可轉(zhuǎn)債戰(zhàn)略配置系列（一）：轉(zhuǎn)債配置時(shí)點(diǎn)已到

1、固定收益 | 固定收益專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申內(nèi)容目錄1. 轉(zhuǎn)債已經(jīng)進(jìn)入戰(zhàn)略配置期 . 31.1. 何時(shí)布局轉(zhuǎn)債？經(jīng)濟(jì)分水嶺期間. 31.2. 中美轉(zhuǎn)債布局的歷史經(jīng)驗(yàn). 31.3. 為什么說目前已經(jīng)進(jìn)入配置區(qū)間. 41.3.1. 時(shí)點(diǎn)選擇：利率牛市寬松，權(quán)益市場不缺機(jī)會(huì) . 41.3.2. 轉(zhuǎn)債處于估值低點(diǎn). 41.3.3. 規(guī)模擴(kuò)張，有量可配 . 72. 如何定義可轉(zhuǎn)債在大類資產(chǎn)中的角色. 92.1. 轉(zhuǎn)債收益和波動(dòng)位于權(quán)益和固收之間. 92.2. 很遺憾，轉(zhuǎn)債無法成為大類資產(chǎn).102.3. 轉(zhuǎn)債更合適的角色：收益增強(qiáng).11圖表目錄圖 1：債性到期收益率 . 3圖 2：熊市往

2、往是下修密集期 . 3圖 3：美國可轉(zhuǎn)債走勢與 10 年國債走勢趨同. 3圖 4：國內(nèi)轉(zhuǎn)債的配置環(huán)境更加復(fù)雜. 4圖 5：美林時(shí)鐘中的可轉(zhuǎn)債. 4圖 6：2019 年 1 月與 2014 年 1 月轉(zhuǎn)債估值對比（氣泡大小與余額對應(yīng)） . 5 圖 7：轉(zhuǎn)債平均收盤價(jià)（算數(shù)平均和加權(quán)平均對比） . 7 圖 8：轉(zhuǎn)債規(guī)模接近 2000 億. 8圖 9：在途轉(zhuǎn)債規(guī)模. 8圖 10：定向可轉(zhuǎn)債（支付工具）示意. 8圖 11：定向可轉(zhuǎn)債（融資工具）示意. 8圖 12：可轉(zhuǎn)債可以明顯提高資產(chǎn)組合的有效前沿.10圖 13：1998-2016 年美國可轉(zhuǎn)換市場與高收益?zhèn)?、債券總體市場發(fā)行規(guī)模比較.11表 1：債

3、性可轉(zhuǎn)債到期收益率和信用債收益率對比. 5表 2：債性可轉(zhuǎn)債回售收益率和信用債收益率對比. 6表 3：年度收益和波動(dòng)率對比（美林全球可轉(zhuǎn)債指數(shù) vs MSCI）. 9表 4：年度收益和波動(dòng)率對比（中證轉(zhuǎn)債指數(shù) vs 上證指數(shù)） . 9明2請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申固定收益 | 固定收益專題我們認(rèn)為，從大類資產(chǎn)的角度看，可轉(zhuǎn)債已經(jīng)到了有為區(qū)間，為何此時(shí)需要去配置可轉(zhuǎn)債， 以及如何去配置，我們希望以系列報(bào)告的形式闡述我們的觀點(diǎn)，本篇為系列報(bào)告的開篇。轉(zhuǎn)債已經(jīng)進(jìn)入戰(zhàn)略配置期何時(shí)布局轉(zhuǎn)債？經(jīng)濟(jì)分水嶺期間我們認(rèn)為轉(zhuǎn)債最佳的布局時(shí)間是衰退之后，復(fù)蘇之前：機(jī)會(huì)成本較低。在經(jīng)濟(jì)確認(rèn)衰退期間，利率處于

4、較低的水平，高等級信用利差也會(huì)被 壓縮，投資者持有轉(zhuǎn)債的機(jī)會(huì)成本較低，能夠在較長的時(shí)間內(nèi)等待權(quán)益市場反轉(zhuǎn)。權(quán)益市場低迷，但是轉(zhuǎn)債下跌空間有限。轉(zhuǎn)債在權(quán)益市場下跌到一定程度后便不再敏 感，主要原因包括幾方面，一是流動(dòng)性寬松之后，轉(zhuǎn)債的機(jī)會(huì)成本下降帶來的配置力量加 強(qiáng)；另一方面是債底以及下修轉(zhuǎn)股價(jià)對于整體轉(zhuǎn)債市場的支撐。圖 1：債性到期收益率圖 2：熊市往往是下修密集期資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：wind,天風(fēng)證券研究所3轉(zhuǎn)債流動(dòng)性較差，投資者需要時(shí)間收集籌碼，增加管理組合的持倉。因此，等到權(quán)益 市場啟動(dòng)時(shí)再去配置轉(zhuǎn)債，比較難提高倉位。1.2. 中美轉(zhuǎn)債布局的歷史經(jīng)驗(yàn)美國可轉(zhuǎn)債市場

5、更成熟，美股主要是“牛長熊短”的格局，因此轉(zhuǎn)債的配置窗口更長。美 國股市和經(jīng)濟(jì)更相關(guān)，因此轉(zhuǎn)債主要呈現(xiàn)和十年國債債券收益率趨同的走勢圖 3：美國可轉(zhuǎn)債走勢與 10 年國債走勢趨同資料來源：bloomberg，天風(fēng)證券研究所012345678200018001600140012001000800600400200020182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200120001999BofA Merrill Lynch All U.S. Convertibles Index十年美債收益率（右軸）%明3請務(wù)必

6、閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申固定收益 | 固定收益專題回到國內(nèi)，國內(nèi)的股票市場更具周期性，相對于美國的可轉(zhuǎn)債，我國的可轉(zhuǎn)債配置環(huán)境相 對更復(fù)雜，在配置的時(shí)候需要考慮機(jī)會(huì)成本、轉(zhuǎn)債估值、市場規(guī)模等（如 2015 年下半年 的情況），我們認(rèn)為轉(zhuǎn)債和純債的比價(jià)關(guān)系是比較好的國內(nèi)可轉(zhuǎn)債投資指標(biāo)。圖 4：國內(nèi)轉(zhuǎn)債的配置環(huán)境更加復(fù)雜資料來源：wind,天風(fēng)證券研究所為什么說目前已經(jīng)進(jìn)入配置區(qū)間目前可轉(zhuǎn)債已經(jīng)進(jìn)入戰(zhàn)略配置區(qū)間，我們建議投資者提升可轉(zhuǎn)債在資產(chǎn)組合中的倉位。時(shí)點(diǎn)選擇：利率牛市寬松，權(quán)益市場不缺機(jī)會(huì)從時(shí)點(diǎn)選擇來看，利率牛市仍然會(huì)持續(xù)，寬松的貨幣政策帶來的較低利率水平和資金成本， 給可轉(zhuǎn)債配置提供

7、了合適環(huán)境。2019 年是經(jīng)濟(jì)的風(fēng)水嶺，股市博弈成分加大。從經(jīng)濟(jì)周期的角度來看，今年可能是經(jīng)濟(jì)磨底之年，轉(zhuǎn)債既有進(jìn)攻性，也兼具防守。而且轉(zhuǎn)債經(jīng)過 2018 年的擴(kuò)容，投資者的選擇面 增多，市場進(jìn)入可為階段。1.3.2. 轉(zhuǎn)債處于估值低點(diǎn)目前的轉(zhuǎn)債估值處于歷史相對低點(diǎn)，我們從三個(gè)角度觀察：5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.00100200300400500600中證轉(zhuǎn)債指數(shù)十年國開（右軸）圖 5：美林時(shí)鐘中的可轉(zhuǎn)債現(xiàn)金滯漲商品過熱衰退復(fù)蘇債券股票可轉(zhuǎn)債資料來源：天風(fēng)證券研究所明4請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申固定收益 | 固定收益專題1. 轉(zhuǎn)股溢價(jià)率接近歷史最

8、低水平，我們選擇和轉(zhuǎn)債低點(diǎn) 2014 年 1 月觀察，從對比來看， 目前轉(zhuǎn)債估值與 2014 年相比，規(guī)模大（評級高）的轉(zhuǎn)債較高，規(guī)模?。ㄔu級低）的轉(zhuǎn) 債較低。但是整體來說，轉(zhuǎn)債的估值與 2014 年低點(diǎn)相差不大。2.從偏債的溢價(jià)率角度，我們選擇和純債作對比。從債性的角度來看，目前可轉(zhuǎn)債與信用債的差距在 100BP 附近，AA 轉(zhuǎn)債的利差分布更分 散。如果考慮回售，和到期相差不大，但是回售期臨近意味著轉(zhuǎn)債博弈成分的增大。我們 認(rèn)為可轉(zhuǎn)債違約風(fēng)險(xiǎn)相對較低，并且附有看漲期權(quán)，目前的偏債性轉(zhuǎn)債的估值具備比較強(qiáng) 的吸引力。當(dāng)然，從債性的角度，目前估值和 2014 年相比還是有所差距，最典型的例子是 2

9、014 年初， 中行轉(zhuǎn)債的 YTM 到達(dá)了 5的水平，這也和 2014 年初利率仍然處在高位有關(guān)。表 1：債性可轉(zhuǎn)債到期收益率和信用債收益率對比債項(xiàng)評級轉(zhuǎn)債簡稱到期 YTM()剩余期限（年）同等級信用債 YTM(差值， )個(gè)券利差（BP）平均利差（到期，BP）太陽轉(zhuǎn)債1.753.954.01-226藍(lán)思轉(zhuǎn)債3.794.914.10-32AA+大族轉(zhuǎn)債1.775.074.13-237-177雨虹轉(zhuǎn)債2.234.704.09-186海瀾轉(zhuǎn)債2.185.504.25-207順昌轉(zhuǎn)債4.363.034.2313洪濤轉(zhuǎn)債5.933.554.48145駱駝轉(zhuǎn)債3.084.204.72-164AA-96模塑

10、轉(zhuǎn)債5.774.394.74103久其轉(zhuǎn)債4.184.414.74-56林洋轉(zhuǎn)債2.984.794.78-180圖 6：2019 年 1 月與 2014 年 1 月轉(zhuǎn)債估值對比（氣泡大小與余額對應(yīng)）120轉(zhuǎn)股價(jià)值2014年1月17日2019年1月10日11511010510095908580757005101520253035 轉(zhuǎn)股溢價(jià)率40（ ）資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所明5固定收益 | 固定收益專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申金禾轉(zhuǎn)債2.104.814.78-268時(shí)達(dá)轉(zhuǎn)債4.514.824.78-27水晶轉(zhuǎn)債3.744.854.79-105眾信轉(zhuǎn)債3.114.894.79

11、-168亞太轉(zhuǎn)債4.644.904.79-15贛鋒轉(zhuǎn)債2.544.944.80-226天康轉(zhuǎn)債3.654.954.80-115雙環(huán)轉(zhuǎn)債3.184.954.80-162巖土轉(zhuǎn)債4.525.174.85-33利爾轉(zhuǎn)債2.235.765.00-277永東轉(zhuǎn)債4.314.266.78-247嘉澳轉(zhuǎn)債4.474.836.85-239眾興轉(zhuǎn)債4.524.926.86-235AA-天馬轉(zhuǎn)債3.575.266.92-335-290華通轉(zhuǎn)債4.195.426.95-275再升轉(zhuǎn)債3.325.446.95-362千禾轉(zhuǎn)債3.585.446.95-337資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所表 2：債性可轉(zhuǎn)債回售收益率

12、和信用債收益率對比債項(xiàng)評級轉(zhuǎn)債簡稱回售 YTM()回售期限（年）同等級信用債 YTM(差值， )個(gè)券利差（BP）平均利差（回售,BP）太陽轉(zhuǎn)債0.141.953.71-357藍(lán)思轉(zhuǎn)債3.482.913.75-27AA+大族轉(zhuǎn)債1.633.073.78-215-237雨虹轉(zhuǎn)債0.982.703.75-276海瀾轉(zhuǎn)債0.793.503.89-310順昌轉(zhuǎn)債2.951.033.89-95洪濤轉(zhuǎn)債6.601.554.04255駱駝轉(zhuǎn)債2.742.204.18-144模塑轉(zhuǎn)債5.412.394.19121久其轉(zhuǎn)債3.522.414.19-67林洋轉(zhuǎn)債2.322.794.21-189金禾轉(zhuǎn)債0.942.8

13、14.21-327時(shí)達(dá)轉(zhuǎn)債4.742.824.2153AA-104水晶轉(zhuǎn)債2.942.854.21-127眾信轉(zhuǎn)債2.432.894.21-178亞太轉(zhuǎn)債4.232.904.212贛鋒轉(zhuǎn)債1.602.944.22-261天康轉(zhuǎn)債2.722.954.22-149雙環(huán)轉(zhuǎn)債2.612.954.22-161巖土轉(zhuǎn)債4.083.174.30-22利爾轉(zhuǎn)債0.893.764.59-370永東轉(zhuǎn)債3.402.266.21-281AA-嘉澳轉(zhuǎn)債3.952.836.25-230-290眾興轉(zhuǎn)債4.582.926.25-167明6固定收益 | 固定收益專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申天馬轉(zhuǎn)債2.753.2

14、66.28-353華通轉(zhuǎn)債3.653.426.47-281再升轉(zhuǎn)債2.782.446.22-344千禾轉(zhuǎn)債2.713.446.47-376資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所回到可轉(zhuǎn)債本身，國內(nèi)可轉(zhuǎn)債有其特殊性中國的可轉(zhuǎn)債有其特殊性，一方面股市周期呈現(xiàn)“牛短熊長”的狀態(tài)，另一方面，發(fā)行人 對于轉(zhuǎn)債的態(tài)度更偏向于股權(quán)融資，下修意愿明顯區(qū)別于海外的可轉(zhuǎn)債。因此，從歷史上 看，在發(fā)行人態(tài)度和國內(nèi) A 股周期結(jié)合下，可轉(zhuǎn)債的歷史表現(xiàn)較好：平均轉(zhuǎn)股期限不到三 年，并且絕大部分可轉(zhuǎn)債都是以轉(zhuǎn)股結(jié)束，使得可轉(zhuǎn)債在底部的吸引力加大。因此，交易價(jià)格也是一個(gè)重要的參考指標(biāo)，從平均收盤價(jià)格來看，算術(shù)平均價(jià)格已經(jīng)到了

15、歷史低點(diǎn)，但是按照余額加權(quán)的加權(quán)平均價(jià)離歷史低點(diǎn)仍然有一段距離，反映出絕對價(jià)格 上大票處于相對高位。圖 7：轉(zhuǎn)債平均收盤價(jià)（算數(shù)平均和加權(quán)平均對比）資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所1.3.3. 規(guī)模擴(kuò)張，有量可配金融監(jiān)管帶來轉(zhuǎn)債擴(kuò)張機(jī)會(huì)2016 年，金融監(jiān)管轉(zhuǎn)嚴(yán)，過去上市公司依賴的非公開增發(fā)收到限制?？赊D(zhuǎn)債作為再融資品 種，有著公開、融資成本低、效率高等優(yōu)點(diǎn)，得到監(jiān)管部門的認(rèn)可。目前上市公司普遍將 可轉(zhuǎn)債作為首選的再融資工具?？赊D(zhuǎn)債在經(jīng)過大規(guī)模預(yù)案之后，已經(jīng)部分發(fā)行落地，目前轉(zhuǎn)債余額接近 2000 億（除去公 募 EB）結(jié)合在途規(guī)模以及未來上市公司的融資需求，未來可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模有望接近一萬億

16、。2001801601401201008060220240算數(shù)平均值平均值歷史低點(diǎn)加權(quán)平均值加權(quán)平均值歷史低點(diǎn)元明7固定收益 | 固定收益專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申圖 8：轉(zhuǎn)債規(guī)模接近 2000 億圖 9：在途轉(zhuǎn)債規(guī)模資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所以往，投資者受制于規(guī)模，可轉(zhuǎn)債只能作為小賬戶的增強(qiáng)品種，很難成為配置品種。伴隨 著規(guī)模的擴(kuò)張，可轉(zhuǎn)債在戰(zhàn)略層面值得投資者重視。創(chuàng)新式轉(zhuǎn)債發(fā)行案例增多2018 年下半年以來，我們也看到更多的轉(zhuǎn)債的發(fā)行創(chuàng)新，包括發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行回購，以及 定向可轉(zhuǎn)債的出現(xiàn)。定向可轉(zhuǎn)債屬于私募，優(yōu)勢在于可以規(guī)避公開發(fā)行的限

17、制條件。從目前的定向可轉(zhuǎn)債的投 行案例看，定向可轉(zhuǎn)債主要分為兩類：一類是在收購交易中，直接發(fā)行給被收購方（賽騰股份的案例）。這一類可轉(zhuǎn)債被用作支 付工具，金融機(jī)構(gòu)無法參與。還有一類是作為融資工具，目前僅出現(xiàn)中國動(dòng)力的債轉(zhuǎn)股案例。目前監(jiān)管還沒有對定向可 轉(zhuǎn)債的融資功能做出規(guī)定，但是此類品種對于投資者有比較強(qiáng)的吸引力，優(yōu)勢在于估值穩(wěn) 定，除去違約風(fēng)險(xiǎn)的情況下能保本。圖 10：定向可轉(zhuǎn)債（支付工具）示意圖 11：定向可轉(zhuǎn)債（融資工具）示意資料來源：天風(fēng)證券研究所資料來源：天風(fēng)證券研究所05001000150020002500億05001000150020002500董事會(huì)預(yù)案證監(jiān)會(huì)審核通過股東大會(huì)通

18、過億明8請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申固定收益 | 固定收益專題如何定義可轉(zhuǎn)債在大類資產(chǎn)中的角色轉(zhuǎn)債收益和波動(dòng)位于權(quán)益和固收之間從資產(chǎn)屬性看，可轉(zhuǎn)債介于權(quán)益和固收之間，但是收益和波動(dòng)率主要來自于權(quán)益資產(chǎn)。從 中國和海外的經(jīng)驗(yàn)來看，可轉(zhuǎn)債的彈性和波動(dòng)率低于股票市場，但是表現(xiàn)和股票市場直接 掛鉤。表 3：年度收益和波動(dòng)率對比（美林全球可轉(zhuǎn)債指數(shù) vs MSCI）yearReturn（ ）Volatility（ ）MerrillMSCIMerrillMSCI2001-4.74-15.257.1917.22002-3.53-25.25.7121.12200313.9122.753.5414.42

19、20045.239.493.888.8320055.9713.743.767.47200612.8213.525.429.2320076.532.837.412.552008-29.35-40.1114.1531.39200936.1922.828.9320.55資料來源：bloomberg，天風(fēng)證券研究所表 4：年度收益和波動(dòng)率對比（中證轉(zhuǎn)債指數(shù) vs 上證指數(shù)）yearreturn（ ）Volatility（ ）中證轉(zhuǎn)債上證指數(shù)中證轉(zhuǎn)債上證指數(shù)2010-6.33-14.3112.0322.112011-12.77-21.689.4918.0620124.113.175.5517.10201

20、3-1.41-6.759.7917.88201456.9452.8716.6317.002015-26.549.4149.0838.222016-11.76-12.3111.4722.702017-0.166.567.488.552018-1.16-24.599.8819.33資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所對于組合邊際提升效益明顯由于資產(chǎn)屬性明顯區(qū)別于股票和債券，在資產(chǎn)組合管理中，可轉(zhuǎn)債可以有效提高組合的風(fēng) 險(xiǎn)收益比。從美國的經(jīng)驗(yàn)來看，可轉(zhuǎn)債加入股票-債券的混合賬戶中，可以改善管理組合 的有效前沿。明9固定收益 | 固定收益專題請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申圖 12：可轉(zhuǎn)債可以明顯提高資產(chǎn)組合的有效前沿資料來源：the handbook of convertible bonds,天風(fēng)證券研究所2.2. 很遺憾，轉(zhuǎn)債無法單獨(dú)成為大類資產(chǎn)可轉(zhuǎn)債