貿(mào)易戰(zhàn)反復(fù)震蕩行情下看好A股長期配置價值

1、 第 頁 目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、中美貿(mào)易摩擦顧3 HYPERLINK l _bookmark7 二、貿(mào)易摩擦對中經(jīng)影響6 HYPERLINK l _bookmark12 三、貿(mào)易戰(zhàn)雖加劇但初以來的牛市邏輯部成立7 HYPERLINK l _bookmark22 四、未來行情研判10 HYPERLINK l _bookmark23 插 圖 目 錄一、中美貿(mào)易摩擦回顧5 10 2000 10%25%中美貿(mào)易摩擦再度加劇以來資產(chǎn)價格走勢，股市表現(xiàn)出韌性。5 月 6 日特朗普總統(tǒng)發(fā)推2000 5.58%57 5 28 0.56%5.56%。5 6 5 月28 日，北上

2、資金累計凈流出 374 億元，平均單日凈流出 27 億元。圖 1 貿(mào)易戰(zhàn)加劇以來，A股表現(xiàn)出韌性圖 2 北上資金大幅凈流出 上證綜合指數(shù)深證成份指數(shù)恒生指數(shù)即期匯率:美元兌人民0.00%-5.00%5.00% 中債國債到期收益率:100.00%-5.00%0滬深股通累計資金凈流入（左軸，億元） 滬深股通當日資金凈流入（右軸，億元）200150100500-50-100-1502018-01-162018-02-162018-03-162018-01-162018-02-162018-03-162018-04-162018-05-162018-06-162018-07-162018-08-162

3、018-09-162018-10-162018-11-162018-12-162019-01-162019-02-162019-03-162019-04-162019-05-16-10.00%數(shù)據(jù)來源：Wn，中國銀河證券研究院 去年中美貿(mào)易摩擦時期，中國股市下跌幅度較大。回顧中美貿(mào)易戰(zhàn)歷程，自 2018 年 3 月23 301 2018 12 1 日中G20 峰會會晤達成決定暫停征收新的關(guān)稅，在中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)至緩和的3263 2588 20.69%，中美貿(mào)易戰(zhàn)對中國經(jīng)濟和資本市場發(fā)展都增加了巨大不確定因素。圖 3 中美貿(mào)易戰(zhàn)回顧資料來源：Wn去年股市下跌是多種因素共同影響結(jié)果，中美貿(mào)易摩擦只是

4、影響因素之一.去杠桿政策的2018 年嚴厲的經(jīng)濟去杠桿政策，造成影子銀行業(yè)的信貸緊得貨幣政策釋放流動性的空間受到限制，進一步加劇了流動性緊縮。圖 4 社會融資規(guī)模增長率下降，人民幣貸款增長率穩(wěn)定圖 5 基建投資和民間固定資產(chǎn)投資下滑 20.0015.0010.005.000.00社會融資規(guī)模存量:同比社會融資規(guī)模存量:人民幣貸款:同比影子銀行融資規(guī)模存量:同比(右軸)30.0020.0010.000.002016-012016-042016-072016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-

5、072018-102019-0160.0050.0040.0030.0020.0010.000.00固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比民間固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比2008-052008-112008-052008-112009-052009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-11數(shù)據(jù)來源：Wn，中國銀河證券研究院

6、表 一： 中美貿(mào)易戰(zhàn)事件梳理時間事件2018.3.23301 600 2018.4.3美國公布了對華征稅建議清單，總額涉及約 500 億美元中國出口商品，建議稅率為 25%。2018.4.4中國決定對總額約 500 億美元的美國進口商品加征 25%的關(guān)稅2018.5.4中美貿(mào)易磋商在北京落下帷幕，雖沒有達成協(xié)議，但雙方愿意保持對話進程。2018.5.20中美就經(jīng)貿(mào)磋商共同發(fā)布聯(lián)合聲明，表示雙方達成共識，將在諸多領(lǐng)域加強經(jīng)貿(mào)合作。2018.5.30美國表示仍將對 500 億美元中國商品征收 25%的關(guān)稅，具體商品清單將在 6 月 15 日公布，關(guān)稅將在此后不久施行。2018.6.15美方公布了加

7、征關(guān)稅清單，此次涉及價值 500 億美元的中國高科技及工業(yè)產(chǎn)品，對第一批 340 億美元產(chǎn)品開始征稅的日期是 7 月 6 日。2018.6.16659 500 25%545 項約 340 億美元商品自 7 月 6 日起實施增稅。2018.7.6818 340 25%25%的進口關(guān)稅。2018.8.823 160 25%的關(guān)稅；中方亦決定同日起對同等規(guī)模的美國產(chǎn)品增稅。2018.8.24應(yīng)美方邀請，中國商務(wù)部副部長兼國際貿(mào)易談判副代表王受文率中方代表團赴美，同美國財政部副部長馬爾帕斯率領(lǐng)的美方代表團就經(jīng)貿(mào)問題進行磋商。2018.9.182018 9 18 2000 9 24 10%，2019 1

8、 1 25%600 5%的關(guān)稅，擬與美國同步實施。2018.12.1在阿根廷的 G20 峰會上，中美兩國元首會晤并達成了貿(mào)易戰(zhàn)停戰(zhàn)協(xié)議，決定暫停征收新的關(guān)稅，并于不久后開展了中美經(jīng)貿(mào)磋商。2019.2.25第七輪中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商在華盛頓結(jié)束。特朗普表示，磋商取得實質(zhì)性進展，美國將延后原定于 3 月 1 日對中國產(chǎn)品加征關(guān)稅的措施2019.5.65 10 200 10530 億25%的關(guān)稅。此時，中美貿(mào)易磋商已經(jīng)進行了十輪。2019.5.102019 5 10 2000 10%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 二、貿(mào)易摩擦對中國經(jīng)濟影響GDP 拉動作用低（增量低）的對外貿(mào)易差額（存量不低

9、）。圖 6 社會融資規(guī)模增長率下降，人民幣貸款增長率穩(wěn)定圖 7 中國貿(mào)易差額主要來自美國 6.04.02.02016-030.02016-03-2.0GDP貨物和服務(wù)凈出口對GDP累計同比的拉動總貿(mào)易差額:億美元 美國:2016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04數(shù)據(jù)來源：Wn，

10、中國銀河證券研究院 2016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04在談判中周旋維持貿(mào)易差額現(xiàn)狀對中國最有利，談好與談崩都不是最優(yōu)選擇。2018 年中3509 3244 方有利。美國希望通過在短期快速提升關(guān)稅的方式逼迫中國盡快接受美國的苛刻條件?；仡櫭绹鴮θA出口商品加征關(guān)稅情況：34

11、0械設(shè)備、光學(xué)儀器及醫(yī)療設(shè)備、車輛及其零附件、鐵道車輛及軌道等品類（20187月6 日加征 25%）。第二批價值 160 億美元的清單主要影響塑料及其制品、鋼鐵制品、醫(yī)療設(shè)備、船舶及浮動結(jié)構(gòu)體、運輸設(shè)備等品類（已于 2018 年 8 月 23 日加征 25%）；費品等品類（2018 9 24 10%6 1 25%）。2019 年 5 月 14 日，美國發(fā)布第四批約 3000 億美元的擬征稅商品清單。清單主要為大量的消費品，其中包括手機等電子消費品（擬于 2019 年 6 月 17 日召開聽證會）。2017年時2779.69 年中國對美國貿(mào)易順差反而擴3244.646002000億10%2018

12、 年人民幣年兌美本輪加征關(guān)稅對中國經(jīng)濟造成影響將較快顯現(xiàn)。美國方面意識到幾輪加征關(guān)稅取得的成2000 10%2000 6 1 3000 25% 6 是經(jīng)濟感受最強的一年。圖 8 中國與韓國對美國出口趨勢背離圖 9 對美國出口金額同比出現(xiàn)下滑 60.00%40.00%20.00%韓國對美國出口同比中國對美國出口同比60.00%中國對美國出口同比40.00%20.00%出口金額:當月同比美國:出口金額:當月同比歐盟:出口金額:當月同比2016-012016-042016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-0

13、42018-072018-102019-012019-042018-072018-102019-012019-042016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03-20.00%-20.00%-40.00%-40.00%數(shù)據(jù)來源：Wn，中國銀河證券研究院 三、貿(mào)易戰(zhàn)雖加劇，但年初以來的牛市邏輯仍部分成立（形成盈利預(yù)期（相對低的貼現(xiàn)率 年，2009 2015 年三輪牛市，M1 21.93%、34.53%25.1

14、3%，流動 企穩(wěn)帶來的增長預(yù)期和逆周期調(diào)控政策帶來的寬松流動性環(huán)境預(yù)期。圖. 10 流動性寬松和經(jīng)濟增長預(yù)期是牛市的條件圖. 中國經(jīng)濟率先觸底，排出經(jīng)濟水分 上證綜合指數(shù)名義GDP增速M1增速34.53%21.93%34.53%21.93%25.13%5.00%0.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%中國名義GDP增長率美國名義GDP增長率歐洲名義GDP增長率2005-032006-042007-052005-032006-042007-052008-062009-072010-082011-092012-102013-112014-122016-0120

15、17-022018-03數(shù)據(jù)來源：Wn，中國銀河證券研究院 4 PMI 2018 年8 PMI 61.30 GDP 2019 1 6.40%2018 4 季度持平，經(jīng)濟增長初步筑底企穩(wěn)。4 PMI 50.10，維持在榮枯線以上。年初圖.12 中國PMI重回榮枯線以上，美國PMI下降圖.13 社融企穩(wěn)，寬信用向穩(wěn)增長傳導(dǎo) 65.0060.0055.0050.00中國制造業(yè)PMI美國制造業(yè)PMI50403020GDP:現(xiàn)價:當季同比（滯后兩期） M1:同比:季社會融資規(guī)模存量:同比:季45.00102018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-012

16、018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-02數(shù)據(jù)來源：Wn，中國銀河證券研究院 收益率倒掛是預(yù)示未來經(jīng)濟衰退的信號之一。短期收益率率超過長期收益率表明市場流動性2019 3 美國股市當前處于高位的環(huán)

17、境下，未來美股回調(diào)壓力較大。圖 14 美國10年-3 月國債收益率倒掛圖 15 美國國債長短端收益率倒掛同時股市處于高位美國:國債收益率:3個月美國:國債收益率:10年4.003.002.001.000.00美國:國債收益率10年-3月美國:標準普爾500指數(shù):月3,5003,0002,5002,0001,5001,0001991-021993-021991-021993-021995-021997-021999-022001-022003-022005-022007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-022018-01-162018-02-1

18、62018-03-162018-04-162018-01-162018-02-162018-03-162018-04-162018-05-162018-06-162018-07-162018-08-162018-09-162018-10-162018-11-162018-12-162019-01-162019-02-162019-03-162019-04-162019-05-16數(shù)據(jù)來源：Wn，中國銀河證券研究院 300 300 5 23 300 13.69 倍，而道瓊斯工業(yè)指數(shù)和標500 18.63 20.82 GDP 分行業(yè)看，A 其中建材、鋼鐵、電子和商貿(mào)等行業(yè)市盈率處于均值一倍標準差以

19、下。圖 16 滬深300市盈率低于道瓊斯和標普500圖 17 各風格股票市盈率處于歷史低位 30.0025.0020.0015.0010.00市盈率:滬深300:周市盈率:道瓊斯工業(yè)平均指數(shù):周市盈率:標準普爾500指數(shù):周6 均值-1倍標準差均值+1倍標準差均值2019-05-243.18072.69621.51811.07831.309643210金融周期消費成長穩(wěn)定數(shù)據(jù)來源：Wn，中國銀河證券研究院 圖 18 各行業(yè)股票估值處于歷史低位 均值-1均值-1倍標準差均值+1倍標準差均值2019-05-2443.806725.065342.363037.481730.717318.756518

20、.553126.840014.3644 27.533818.498229.849227.6257 27.054015.848118.734122.391328.464015.711517.247024.50869.436718.406416.19596.70227.6321259.94 10.97049.9728100806040200石 金 及 化化 屬 公 工用建 輕 機 電 國 材 工 械 力 防 制設(shè) 軍造備 工零 旅售 游銀 非 房行 銀 地行 產(chǎn)金融交 電 通 計 傳 綜通 子 信 算 媒 合運 元 機輸 器件事PE（TTM，整體法）業(yè)數(shù)據(jù)來源：Wn，中國銀河證券研究院 四、未來行情研判本輪貿(mào)易摩擦加劇對中國經(jīng)濟造成影響將較快顯現(xiàn)。隨著支持國產(chǎn)替代的產(chǎn)業(yè)政策和穩(wěn)就業(yè)A 長期堅定看好資產(chǎn)質(zhì)量好的價值股和穩(wěn)定成長股的配置機會。中美貿(mào)易摩擦預(yù)計將是一遲，但是牛市終會來。長期建議關(guān)注資產(chǎn)質(zhì)量好的價值股和穩(wěn)定成長股。插 圖 目 錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1 貿(mào)易戰(zhàn)加劇以來，A股表現(xiàn)出韌性3 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2 北上資金大幅凈流出3 HYPERLINK l _bookmark3 圖 3 中美貿(mào)易戰(zhàn)回顧3 HYPERLINK l _bookmark4 圖 4