年策略報告：重振旗鼓革故鼎新

1、投資要點（行業(yè)評級：增持）0101保險行業(yè)：資負兩端均有望改善，依然維持“增持” 評級2020年負債端有望超預(yù)期：由于其他理財產(chǎn)品競爭力下行以及低基數(shù)原因，預(yù)計保險行業(yè)2020年開門紅有望超市場預(yù)期， 負債端有望迎來階段性拐點，開門紅的超預(yù)期數(shù)據(jù)也將帶來2020年NBV增速的超預(yù)期。資產(chǎn)端悲觀預(yù)期預(yù)計將修復(fù)：受益資本市場制度紅利及公司配置效率的提升，保險行業(yè)投資端壓力顯著減緩，預(yù)計將修復(fù) 此前市場基于利率曲線下行對保險公司中長期資產(chǎn)端的過度悲觀預(yù)期。以營運利潤分紅可提升估值：基于營運利潤為分紅基數(shù)能穩(wěn)定機構(gòu)投資者對分紅增長的預(yù)期，利于上市保險公司估值提升。 投資建議：基于資負兩端迎來邊際改善的

2、邏輯，維持行業(yè)“增持評級”。按照營運利潤為分紅基數(shù)，使得機構(gòu)投資者通過 紅利直接分享公司的價值增長，利于公司估值提升。建議增持中國平安/中國太保/中國人壽/新華保險/中國太平。022 /證券行業(yè)：受益于資本市場深改，增持龍頭券商資本市場制度紅利有望超預(yù)期：當前資本市場制度改革進入由點及面的紅利落地期，后續(xù)相關(guān)政策紅利有望不斷落地。預(yù)計在財富管理、投行業(yè)務(wù)等方面，券商行業(yè)將迎來超預(yù)期的政策紅利。預(yù)計行業(yè)基本面增速有望超預(yù)期：基于資本市場改革帶來的既有業(yè)務(wù)增長以及行業(yè)創(chuàng)新帶來的潛在新增業(yè)務(wù)，預(yù)計行業(yè)基 本面將進入到持續(xù)改善周期中，業(yè)績將超預(yù)期。尤其是行業(yè)龍頭券商，預(yù)計將更為受益資本市場及行業(yè)政策紅

3、利。投資建議：基于政策紅利及業(yè)績改善的超預(yù)期，維持行業(yè)“增持”評級。建議增持更為受益相關(guān)改革紅利的行業(yè)龍頭。建議 增持中金公司/中信證券/海通證券/華泰證券。國泰君安證券2020年度投資策略報告會01保險：資負兩端均將超預(yù) 期、營運利潤提升估值3 /國泰君安證券2020年度投資策略報告會負債端：預(yù)計開門紅將超預(yù)期基于低基數(shù)和相對其他理財產(chǎn)品競爭優(yōu)勢的 原因，預(yù)計開門紅將超預(yù)期，進而帶來2020 年全年NBV增速的邊際改善。資產(chǎn)端：受益改革，效率提升利率階段性企穩(wěn)、資本市場改革紅利是投資 端改善的外部條件。同時，行業(yè)投資端效率 持續(xù)提升，資產(chǎn)端有望超預(yù)期。估值：營運利潤分紅有利估值提升基于渠道的

4、良性發(fā)展，NBV有望進入穩(wěn)定增 長期，EV仍有望維持在高位。當前股價并未 充分反映過往保險公司EV的高增長，按照營 運利潤分紅有望提升估值。投資建議：維持“增持” 評級基于資負兩端的改善預(yù)期，及當前較低的估 值水平，維持行業(yè)“增持” 評級。建議增持 中國平安/中國太保/中國人壽/新華保險/中 國太平。保險行業(yè)2020年投資策略：資負兩端將超預(yù)期、營運利潤提升估值014 /誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責(zé)聲明5圖1：壽險公司盈利CRIA模型數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究011.1 CRIA模型，投融資兩端看商業(yè)模式 保險行業(yè)研究框架：兩大環(huán)節(jié)，一個公式保險公司經(jīng)營兩大環(huán)節(jié)：負債端，通過吸收

5、保費形成負債端，吸收保費過程本質(zhì)上是一個負債過程；投資 端，通過負債形成資產(chǎn)，再做投資獲取投資收益。保險公司商業(yè)模式的公式表征：CRIA模型，壽險公司的盈利=(投資收益率-負債成本)投資資產(chǎn)規(guī)模。國泰君安證券2020年投資策略報告會誠信 責(zé)6任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責(zé)聲明1.1. 負債端：過往的主要驅(qū)動力在于人力增速從歸因分析角度來看，人力的高增長帶來了新單和新業(yè)務(wù)價值的增長新單保費代理人數(shù)量人均產(chǎn)能新業(yè)務(wù)價值新單保費價值率數(shù)據(jù)來源：上市公司年報，國泰君安證券研究國泰君安證券2020年投資策略報告會01表1：壽險公司新業(yè)務(wù)價值的增長主要是人力規(guī)模驅(qū)動20142018復(fù)合增速201420

6、18復(fù)合增速20142018變動中國人壽23349520.7%21742818.5%93.1%86.5%-6.7%中國平安22072334.6%20871936.4%94.6%99.5%4.9%中國太保8727132.9%8127135.2%93.1%100.0%6.9%新華保險4912225.6%4711725.6%95.9%95.9%0.0%中國人保375711.4%164932.3%43.2%86.0%42.7%太平人壽（億港元）4313232.3%3512838.4%80.9%96.9%16.0%20142018復(fù)合增速20142018復(fù)合增速20142018變動中國人壽2174281

7、8.5%40391322.7%53.85%46.88%-7.0%中國平安20871936.4%467133430.0%44.54%53.90%9.4%中國太保8127135.2%17346728.2%46.82%58.03%11.2%新華保險4711725.6%9219420.5%51.09%60.31%9.2%中國人保164932.3%151119-5.8%10.60%41.18%30.6%太平人壽（億港元）3512838.4%14731521.0%23.8%40.8%17.0%20142018復(fù)合增速20142018復(fù)合增速20142018復(fù)合增速中國人壽40391322.7%74.314

8、3.918.0%4,5205,2874.0%中國平安467133430.0%63.6141.722.2%6,1197,8456.4%中國太保17346728.2%34.484.725.3%4,1914,5952.3%新華保險9219420.5%20.63715.8%3,7224,3694.1%中國人保151119-5.8%9.524.626.9%13,2464,031-25.7%太平人壽（億港元）14731521.0%13.451.340.0%9,1625,112-13.6%公司個險新單（億元）代理人數(shù)量（萬人）月人均產(chǎn)能（元）公司新業(yè)務(wù)價值（億元）個險新業(yè)務(wù)價值（億元）個險新業(yè)務(wù)價值占比公司

9、個險新業(yè)務(wù)價值（億元）個險新單（億元）新業(yè)務(wù)價值利潤率誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責(zé)聲明71.1. 負債端：近年來人力增長乏力導(dǎo)致增長疲弱18年以來人力增速出現(xiàn)了顯著的疲弱，影響新單增速注：統(tǒng)計范圍包括平安、新華、太保、國壽、太平、人保壽 數(shù)據(jù)來源：上市公司年報，國泰君安證券研究國泰君安證券2020年投資策略報告會表2：代理人增速顯著下滑年份上市保險公司代理人規(guī)模（萬人）增速%2014216-201530139.34%201640434.36%201748319.52%20184830.12%2019H1476-1.42%01請參閱附注免責(zé)聲明81.1 負債端：費用投入邊際效應(yīng)遞減

10、是人力下滑的原因之一粗放的代理人增長模式造成費用投入的邊際效用遞減：從目前披露數(shù)據(jù)來看，代理人渠道的費用投入邊際效用遞減；從渠道特征來看，粗放增長模式的特征顯著40.9%28.6%12.0%9.6%9.0%50%40%30%20%10%0%12.7%35.5%26.5%16.1%9.2%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：上市公司年報，國泰君安證券研究注：如考慮不斷增長的其他渠道費用，費用投入的邊際效用遞減將更加明顯誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：中國保險中介市場生態(tài)白皮書，國泰君安證券研究 注：數(shù)據(jù)結(jié)果來源于白皮書調(diào)研數(shù)據(jù)，以城市有效人力為主要調(diào)研對象國泰君安證券2020年投資策略報

11、告會表3：費用投入的邊際效應(yīng)遞減單位：百萬2015201620172018（某上市壽險）NBV12,02219,04126,72327,120新單傭金支出11,44218,93125,60727,483NBV/傭金105.1%100.6%104.4%98.7%圖2：代理人流動性大難以長期留存圖3：代理人收入整體偏低011.1 負債端：監(jiān)管對渠道進行合理規(guī)范是人力增速下滑原因之二 監(jiān)管加強對于渠道的監(jiān)管措施，引導(dǎo)渠道理性增長：由于行業(yè)整體投訴量的大幅增長，出于保護消費者目的，監(jiān)管出售引導(dǎo)渠道理性增長表4：2019年監(jiān)管加強渠道監(jiān)管數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會官網(wǎng)，國泰君安證券研究國泰君安證券2020年投資

12、策略報告會01請參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新9時間監(jiān)管規(guī)定主要監(jiān)管內(nèi)容2019年2月關(guān)于加強保險公司中介渠道業(yè)務(wù)管理的通知明確保險公司要加強對渠道的管理，信息系統(tǒng)健全2019年3月保險專業(yè)中介機構(gòu)從業(yè)人員執(zhí)業(yè)登記數(shù)據(jù)清核算四個方面自查和整頓：清虛、歸位、信息補全和維護2019年3月保險公司銷售人員執(zhí)業(yè)登記數(shù)據(jù)清核專屬代理人的自查整改2019年4月保險中介市場亂象整治工作方案要求合規(guī)、加強管控、整治互聯(lián)網(wǎng)保險2019年5月關(guān)于開展“鞏固治亂象成果 促進合規(guī)建設(shè)”工作的通知對保險業(yè)務(wù)加強產(chǎn)品開發(fā)、銷售理賠過程中的違規(guī)行為進行整治效果“回頭看”2019年10月關(guān)于深入推進人身險銷售行

13、為可回溯管理的通知（江蘇銀保監(jiān)局）個險渠道銷售一年期以上壽險產(chǎn)品時需要錄音錄像1.1 負債端：渠道調(diào)整的“最困難期”或已過，發(fā)展更趨良性18年以來渠道發(fā)展更重產(chǎn)能提升，均重點投入高產(chǎn)能團隊人海紅利終結(jié)，產(chǎn)能將成為行業(yè)新單增長的主要驅(qū)動力提升代理人入門門檻，搭建高產(chǎn)能團隊成為上市保險公司渠道發(fā)展的新出路國泰君安證券2020年投資策略報告會圖4：上市公司人均產(chǎn)能對比（百元）13.40%17.20%31.60%39.90%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%碩士及以上圖5：各學(xué)歷營銷員中年實收保費達30萬以上占比高中以下高中及中專本科及大專數(shù)據(jù)來源：保險行業(yè)協(xié)會，國泰君安證券研究

14、010.010.020.030.040.050.060.070.080.090.020142015201620172018中國人壽中國平安中國太保新華保險注：月均首年保費/人=（個險渠道首年保費/期初期末個險渠道代理人數(shù)量均值）/月數(shù) 數(shù)據(jù)來源：上市公司年報，國泰君安證券研究請參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新1019年開門紅整體的低基數(shù)及其他競爭性理財產(chǎn)品收益率下行是開門紅超預(yù)期的有利因素圖6：P2P、銀行理財收益率（%）持續(xù)下行，投資類保險產(chǎn)品性價比提升1.1 負債端：低基數(shù)疊加產(chǎn)品競爭力提升，預(yù)計新年開門紅將超預(yù)國期泰君安證券2020年投資策略報告會 基于低基數(shù)及其他理財產(chǎn)品收

15、益率下行，預(yù)計開門紅將超預(yù)期表5：2018-2019年行業(yè)處于轉(zhuǎn)型期，使得2020年基數(shù)較低新單保費（億元）2016Q12017Q12018Q12019Q1平安未披露790.14659.36587.834yoy%-16.6%-10.8%太保166.6279.4200.7174.4yoy%-67.7%-28.2%-13.1%國壽未披露603.14612.18667.8yoy%-1.5%9.1%新華259.9465.6760.771.63yoy%-74.7%-7.6%18.0%總計173815331502yoy%-12%-2%注：平安采用“用來計算NBV的首年保費”、太保為個險渠道新單、國壽為 首

16、年期繳保費（未披露詳細季度新單保費數(shù)據(jù)）、新華為“長險首年期繳” 數(shù)據(jù)來源：上市公司年報，國泰君安證券研究0119.017.015.013.011.09.07.05.03.02014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08理財產(chǎn)品預(yù)期年收益率:人民幣:全市場:1年:月數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究P2P綜合利率請參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和

17、專業(yè) 創(chuàng)新111.2. 資產(chǎn)端：利率階段企穩(wěn)，資本市場改革紅利助推投資端 國債收益率企穩(wěn)，資本市場持續(xù)推動改革利好保險公司投資端圖7：10年期國債收益率（%）在2019年2季度后企穩(wěn)表6：資本市場制度紅利使得保險投資端受益數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究國泰君安證券2020年投資策略報告會01日期投資端改革利好具體影響日事項的通知2019年6月26 中國銀保監(jiān)會26日發(fā)布中國銀保監(jiān) 從即日起，對保險資產(chǎn)管理機構(gòu)首單資產(chǎn)支持計劃會辦公廳關(guān)于資產(chǎn)支持計劃注冊有關(guān) 之后發(fā)行的支持計劃，實行注冊制管理，交由中保保險資產(chǎn)登記交易系統(tǒng)有限公司（下稱中保登）具 體辦理。2019年7月4 國新辦召開“推進金融供給側(cè)

18、結(jié)構(gòu)性 將考慮在審慎的監(jiān)管原則下，賦予保險公司更多的 日改革的措施成效發(fā)布會”投資自主權(quán)，進一步提高證券投資比重。鼓勵保險機構(gòu)，進一步提高權(quán)益類資產(chǎn)投資比重； 2019年10月 中國證監(jiān)會主席易會滿主持召開社保 是堅持長周期業(yè)績導(dǎo)向，完善內(nèi)部激勵約束機制；21日基金和部分保險機構(gòu)負責(zé)人座談會。 堅持強化投研能力建設(shè)，調(diào)整優(yōu)化投研決策體系、投資制度安排2.702.903.303.103.503.703.904.104.304.502.502014-092015-092016-09數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究2017-092018-092019-09請參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè)

19、 創(chuàng)新1276543210第一季第二季 第三季 第四季 第一季 第二季 第三季 第四季 第一季 第二季 第三季 第四季 第一季 第二季 第三季 第四季1.2. 資產(chǎn)端：行業(yè)整體配置效率顯著提升保險行業(yè)整體配置效率顯著提升，形成投資端強力支撐資產(chǎn)配置效率的提升：2014年以來不斷提升風(fēng)險可控的風(fēng)險資產(chǎn)占比主動投資能力的提升：權(quán)益資產(chǎn)從交易模式走向長期持有式投資，有利于收益率的穩(wěn)定圖9：權(quán)益型投資從單純差價投資過渡到長期持有圖8：保險行業(yè)資產(chǎn)配置日趨多元化數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究國泰君安證券2020年投資策略報告會23.6728.6536.0240.1939.0837.7765.275

20、6.1750.7047.5149.2149.6111.0615.1813.2812.3011.7112.61100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019H銀行存款和債券:占資金運用余額比例201420152016其他投資:占資金運用余額比例 股票和基金:占資金運用余額比例2016年2017年2018年2019年保險公司舉牌上市公司次數(shù)（截至2019年10月末）數(shù)據(jù)來源：保險業(yè)協(xié)會，國泰君安證券研究01請參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新131.2. 資產(chǎn)端：上市公司配置效率提升支撐投資收益率 上市保險公司非標類資產(chǎn)占比提升有效支撐投資收益

21、率上市公司持續(xù)提升風(fēng)險可控的非標配置比例，進而對沖利率曲線下行的不利影響。圖10：部分上市保險公司大類資產(chǎn)配置中非標比例逐年提升圖11：非標比例提升推動保險公司凈投資收益率中樞上移數(shù)據(jù)來源：上市公司年報，國泰君安證券研究3.03.54.04.55.05.56.06.5中國人壽中國平安中國太保數(shù)據(jù)來源：上市公司年報，國泰君安證券研究新華保險國泰君安證券2020年投資策略報告會010.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%新華保險中國人壽中國平安中國太保201720182019H請參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新141.3. 估值：價值高增長

22、并未充分在股價中 EV的高增長并未充分反映在股價中EV高增長并未帶來估值的提升，PEV趨勢性下移資負兩端邊際改善，EV增速仍將維持在較高水平圖12：PEV估值趨勢性下移表8：近年來上市公司EV高增長單位：百萬20152016201720182019H中國平安552,853637,703825,1731,002,4561,113,181Yoy20%15%29%21%11%中國太保205,624245,939286,169336,141365,116Yoy20%20%16%17%9%新華保險103,280129,450153,474173,151191,403yoy21%25%19%13%11%中

23、國人壽560,277652,057734,172795,052886,804yoy23%16%13%8%12%數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：上市公司年報，國泰君安證券研究國泰君安證券2020年投資策略報告會2.502.001.501.000.500.002011-01-312016-01-312017-01-312018-01-312019-01-312012-01-312013-01-312014-01-312015-01-31中國人壽新華保險中國平安中國太保01請參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新151.3. 估值：分紅預(yù)期的不確定性是影響估值的重要因素按照利潤為

24、分紅基數(shù)的模式使得股東分紅具有極大的不確定性利潤容易受到權(quán)益市場波動的影響，使得分紅不確定性較大數(shù)據(jù)來源：上市公司年報，國泰君安證券研究國泰君安證券2020年投資策略報告會公司單位 億元20142015201620172018過去四年增速中國平安分紅6597137311314380%內(nèi)含價值458855296377825210025118%利潤（營運利潤）3935426839471126分紅率17%18%20%33%28%中國太保分紅4591637291100%內(nèi)含價值1713205624592862336196%利潤（營運利潤）110177121147180分紅率41%51%53%49%50

25、%分紅79151624267%新華保險內(nèi)含價值8531033129515351732103%利潤（營運利潤）6486495479分紅率10%10%30%30%30%中國人壽分紅1131196811345-60%內(nèi)含價值4549560365217342795175%利潤（營運利潤）322347191323114分紅率35%34%35%35%40%01表9：投資波動容易造成按利潤比例進行的分紅不確定性高請參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新161.3. 估值：以營運利潤為分紅基數(shù)能有效提升分紅增長的確定性通過營運利潤分紅，將規(guī)避投資波動對利潤的不利影響，進而穩(wěn)定分紅預(yù)期注：股息率計算以20

26、19年10月27日收盤價88.5元每股為基準 數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究國泰君安證券2020年投資策略報告會情景分析2020E2021E2022E2023E2024E2025E基礎(chǔ)情景NBV增速9.0%8.6%8.5%8.5%8.4%8.1%股息率（以88.5元每股計算）2.4%2.8%3.2%3.7%4.3%5.0%悲觀情景一NBV增速5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%股息率（以88.5元每股計算）2.4%2.8%3.2%3.7%4.3%4.9%悲觀情景二NBV增速0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股息率（以88.5元每股計算）2.4%2.8%3.2%3.6%4.

27、1%4.7%悲觀情景三NBV增速-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%股息率（以88.5元每股計算）2.4%2.8%3.1%3.6%4.1%4.6%01表10：分紅掛鉤營運利潤能有效穩(wěn)定分紅預(yù)期圖13：營運利潤剔除了短期投資波動和折現(xiàn)率變動影響請參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新17數(shù)據(jù)來源：上市公司年報，國泰君安證券研究1.3. 估值：以營運利潤為分紅基數(shù)能有效提升估值 分紅預(yù)期的穩(wěn)定，有利于提升保險公司估值水平由于營運利潤高增長仍將持續(xù)（見左表），故分紅高增長確定性高，DDM估值具備較高的可實現(xiàn)性綜合考慮DDM估值（101.95元）和分部估值（124.5元）

28、，給予目標價113.22元2022E2.93416.46%0.8322023E3.40215.96%0.7732024E3.92015.24%0.7182025E4.50814.99%0.6672026E5.14114.05%0.6202027E5.81613.12%0.5762028E6.52412.18%0.5352029E7.25711.24%0.4972030E8.00510.31%0.4622031E8.7559.37%0.4292032E9.4948.43%0.399P2：過渡增長階段2033E10.2057.50%0.37051.062034E10.8746.56%0.34420

29、35E11.4865.62%0.3202036E12.0244.68%0.2972037E12.4743.75%0.2762038E12.8252.81%0.2562039E13.0651.87%0.2382040E13.1880.94%0.221P3：永續(xù)增長階段TV185.916.39%0.20635.76階段年份分紅yoy%貼現(xiàn)值分紅*貼現(xiàn)值2020E2.150-0.9642021E2.51916.39%0.896P1：高速增長階段15.13101.95估值=P1+P2+P3數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究國泰君安證券2020年投資策略報告會01表11：DDM模型估值下，中國平安合理估值為10

30、1.95元表12：分部估值法下，中國平安合理市值2.24萬億請參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新18中國平安分部 估值（億元）(1)估值方法EV 或歸母 凈資產(chǎn)/市 值（億元）持股比例PEV/PB合理市值（億元）壽險及健康險(2)AV20,20099.50%20,101財產(chǎn)保險(3)PB77499.50%1.2921行(平安銀行）(4)市值法2,49349.60%-1,236信托(5)PB17799.90%1.42252證券(6)PB29441.00%1.67201金融科技與醫(yī) 療科技(7)調(diào)整凈資產(chǎn) 法1,560-1,560其他部分(含分 部抵消)(8)PB669-1669合計(9

31、)=(1)+(2)+(8)24,939綜合金融調(diào)整（10%折價）(10)=(9)*0.922,445銀數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究2018A2019E2020E2021E2018A2019E2020E2021E601628.SH中國人壽28.1332.4436.7841.661.110.960.850.75增持601318.SH中國平安54.8465.1776.8789.971.621.361.150.99增持601601.SH中國太保37.0942.7549.0956.210.950.830.720.63增持601336.SH新華保險55.5064.4274.6784.710.900.770.

32、670.59增持EVPSP/EV證券代碼證券簡稱評級0966.HK中國太平38.8346.3752.4059.450.460.390.340.30增持數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究。注：上述上市公司EVPS單位為元，貨幣為人民幣。P/EV中股價對應(yīng)2019年10月28日。1.3. 投資建議：維持增持評級，增持平安/太保/國壽/新華/太平 國泰君安證券2020年投資策略報告會板塊維持增持建議，增持中國平安/中國太保/中國人壽/新華保險/中國太平中國平安：以營運利潤為分紅基數(shù)能有效提升公司估值 中國太保：預(yù)計負債端進入改善周期，且估值較低中國人壽：預(yù)計2020年開門紅仍將超預(yù)期01表13：保

33、險板塊推薦公司估值表請參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新191.4. 風(fēng)險提示利率顯著下行：若利率超預(yù)期下行，壽險公司則仍面臨利差損風(fēng)險權(quán)益市場大幅下跌：股市波動對保險公司當期利潤會造成沖擊代理人產(chǎn)能提升效果不達預(yù)期：若產(chǎn)能提升效果不達預(yù)期，則新單保費增速難以保證01請參閱附注免責(zé)聲明誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新20國泰君安證券2020年投資策略報告會國泰君安證券2020年度投資策略報告會02證券行業(yè)：受益于資本市場 深改，增持龍頭券商21 /復(fù)盤：19年市場是核心驅(qū)動2019年股市波動較大，市場因素是券商板塊 核心驅(qū)動，政策面錦上添花。上半場中小券 商表現(xiàn)較好，下半場頭部券商領(lǐng)先。

34、回顧：投資驅(qū)動業(yè)績，ROE尋底2019年投資收益是行業(yè)業(yè)績主要驅(qū)動，手續(xù) 費收入占比持續(xù)回落，經(jīng)紀業(yè)務(wù)彈性下降， 杠桿率提升緩慢，行業(yè)ROE尋底。展望：政策全面催化，業(yè)績多點開花政策從點到面，全面利好券商各項業(yè)務(wù)收入； 投行、直投有望明顯增長，利息凈收入和資 管收入同比改善。2020年行業(yè)凈利潤預(yù)計+16%，頭部券商表現(xiàn)更優(yōu)。觀點：增持低估龍頭券商頭部券商估值低于近3年中樞，考慮ROE上行 趨勢和凈資產(chǎn)內(nèi)生增長（12%），建議增持 頭部券商，推薦中金公司、中信證券、海通 證券和華泰證券。02證券行業(yè)2020年投資策略：受益于資本市場深改，增持龍頭券商 國泰君安證券2020年度投資策略報告會22

35、 /國泰君安證券2020年度投資策略報告會2.1 2019年回顧：市場和政策雙重順周期02分析框架：市場周期與監(jiān)管周期二元分析架構(gòu)市場周期：股市、債市變動對盈利影響，其中貨幣政策、信用變化是重要前瞻指標。監(jiān)管周期：政策紅利或監(jiān)管趨嚴。圖14：券商股股價二元分析框架資料來源：國泰君安證券研究23 /24 /國泰君安證券2020年度投資策略報告會2.1 2019年回顧：市場和政策雙重順周期02板塊復(fù)盤：2019年股市波動較大，市場因素是核心驅(qū)動，政策面錦上添花圖15：券商板塊相對收益復(fù)盤：市場驅(qū)動是核心，政策面錦上添花-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%40.0%30.0%-20.

36、0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%50.0%券商板塊相對收益率-右軸證券(中信)累計漲幅滬深300累計漲幅首提科創(chuàng)板 和注冊制社融超預(yù)期，信 用改善帶動流動 性改善政治局會議重提 結(jié)構(gòu)性去杠桿科創(chuàng)板開板預(yù)期并購重組松綁央行降準深改12條資料來源：Wind資訊，國泰君安證券研究25 /國泰君安證券2020年度投資策略報告會02表14：股市平穩(wěn)上行階段，頭部公司領(lǐng)漲2.1 2019年回顧：市場和政策雙重順周期個股復(fù)盤：1-4月中小券商領(lǐng)先，6-10月頭部券商崛起序號2019年至今（截止10月25日）階段1：股市大幅上漲（2019年1月1日至4月19日）階段2

37、：股市平穩(wěn)上行（2019年6月7日至10月26日）個股排名期間漲幅個股排名期間漲幅個股排名期間漲幅1華林證券170%中信建投177%東方財富23%2中信建投163%華林證券168%海通證券16%3華創(chuàng)陽安90%華創(chuàng)陽安118%國泰君安12%4海通證券65%中國銀河95%招商證券12%5中國銀河57%財通證券77%中信證券12%6國信證券51%西南證券70%光大證券10%7東方財富50%東北證券69%第一創(chuàng)業(yè)10%8中信證券40%東吳證券67%廣發(fā)證券9%9財通證券40%太平洋67%國盛金控8%10東吳證券39%海通證券65%中國銀河7%行業(yè)平均證券(中信)32%證券(中信)51%證券(中信)5

38、%資料來源：Wind資訊，國泰君安證券研究26 /國泰君安證券2020年度投資策略報告會2.1 2019年回顧：市場和政策雙重順周期02基本面：投資收入占比40%，是19H1業(yè)績增長的貢獻主力收入三分拆：我們將券商業(yè)務(wù)分拆為手續(xù)費類業(yè)務(wù)、投融資業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)。手續(xù)費類業(yè)務(wù)：經(jīng)紀業(yè)務(wù)彈性下降，投行和資管業(yè)務(wù)受市場和政策雙重影響。投融資業(yè)務(wù)：資金運用能力是致勝關(guān)鍵，加杠桿的業(yè)務(wù)主力，進一步分為融資類業(yè)務(wù)和投資類業(yè)務(wù)。營收結(jié)構(gòu)：19H1投資類業(yè)務(wù)收入占比達到40%，經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入占比24%，占比持續(xù)回落。表15：券商三大業(yè)務(wù)線劃分方式具體業(yè)務(wù)會計科目特征手續(xù)費業(yè)務(wù)經(jīng)紀、投行、資管手續(xù)費及傭金 凈收入高

39、ROA， 低杠桿投融資業(yè)務(wù)融資類：融資融券、 股票質(zhì)押投資類：自營、衍生 品、直投投資收益、利息 凈收入及公允價 值變動低ROA、 高杠桿其他業(yè)務(wù)收入、 其他業(yè)務(wù)支出、 資產(chǎn)減值等-28%25%35%28%40%45%31%25%25%24%8%17%14%13%10%5%10%10%12%9%11%12%11%15%13%100%80%60%40%20%0%2018年19H12015年投資業(yè)務(wù) 資管業(yè)務(wù)2016年2017年經(jīng)紀業(yè)務(wù) 利息凈收入投行業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)凈收入圖16：上市券商營收結(jié)構(gòu)其他業(yè)務(wù)如大宗商品交易等資料來源：國泰君安證券研究資料來源：Wind資訊，國泰君安證券研究27 /國泰君安

40、證券2020年度投資策略報告會2.1 2019年回顧：市場和政策雙重順周期02手續(xù)費收入：占比持續(xù)回落，頭部券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)彈性銳減經(jīng)紀：傭金率持續(xù)下滑，收入彈性明顯減弱，頭部券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)構(gòu)成多元化，19H1收入彈性低于行業(yè)平均。投行：并購重組（2016年）和再融資（2017年）相繼收緊下，投行收入連續(xù)兩年下降。19H1投行收入開始改善。資管：資管新規(guī)下，業(yè)務(wù)去杠桿、去通道影響持續(xù)到2019年上半年。圖17：上市券商手續(xù)費收入占比持續(xù)回落圖18：證券行業(yè)傭金率持續(xù)回落58%58%49%50%42%70%60%50%40%30%20%10%0%上市券商手續(xù)費類收入占比5%0%-5%-10%0.030

41、2% -15%-20%-25%-30%0.10%0.0781%0.08%0.06%0.04%0.02%0.00%2015年2016年2017年2018年19上半年資料來源：Wind資訊，國泰君安證券研究2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年 19H1券商行業(yè)傭金率YOY-右軸資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會，國泰君安證券研究28 /國泰君安證券2020年度投資策略報告會2.1 2019年回顧：市場和政策雙重順周期02投融資業(yè)務(wù)：投資業(yè)務(wù)多元化下收益率波動降低，股權(quán)質(zhì)押延續(xù)壓降趨勢投資類業(yè)務(wù)：2015年后券商自營投資中固收占比持續(xù)提升，2019年上半年進一步升至65%，權(quán)

42、益占比12%。在固收業(yè)務(wù)擴 張和衍生品運用增加驅(qū)動下，券商自營投資回報率趨于平穩(wěn)，與股指比彈性明顯減弱。融資類業(yè)務(wù)：19H1末上市券商股票質(zhì)押和兩融規(guī)模較年初分別-18%/-3%，調(diào)整后利息收入-13%，負債成本下降19%。圖19：上市券商自營投資回報率波動率下降圖20：上市券商自營投資業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)趨于多元化，固收占比持續(xù)增加27%15%17%13%11%12%14%10%12%46%55%48%37%45%55%60%64%65%0%20%40%100%80%60%其他5.9%5.1%8.5%9.8%3.7%4.9%2.6%4.4%-20.0%0.0%20.0%40.0%2012年 2013年

43、2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 19H1滬深300指數(shù)漲跌幅自營投資回報率資料來源：公司公告，國泰君安證券研究權(quán)益固收資料來源：公司公告，國泰君安證券研究29 /國泰君安證券2020年度投資策略報告會022.1 2019年回顧：市場和政策雙重順周期 ROE：手續(xù)費增幅放緩，杠桿率抬升較慢，行業(yè)ROE尋底預(yù)計2019年上市券商ROE 7%，仍在底部區(qū)域。與華爾街投行相比，杠桿率低造成投融資業(yè)務(wù)回報率低。1）傭金下行疊加投行和資管周期性走弱，手續(xù)費增速放緩。2）資 金型業(yè)務(wù)杠桿抬升緩慢（負債成本高、資產(chǎn)端牌照性業(yè)務(wù)空間有限）。圖21：ROE整體呈下降趨勢，杠桿率抬升緩慢

44、6.9%12.5%8.7%7.6%5.6%2.3%2.5%3.0%4.2%1.8%1.8%4.3%1.1%-7.8%2.01.01.8%3.04.05.00.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 19H1上市券商權(quán)益乘數(shù)(扣客戶保證金)-右軸 上市券商ROE上市券商ROA表16：國內(nèi)頭部券商投融資業(yè)務(wù)處于劣勢ROE手續(xù)費收入/營業(yè)收入投融資收入/凈資產(chǎn)近3年平均19H1年化近3年平均19H1年化近3年平均19H1年化高盛9.2%10.3%42.3%39.3%21.3%22.4%大摩10.2%11.4%55.

45、4%52.4%20.4%21.7%美國頭部 券商平均9.7%10.9%48.9%45.8%20.8%22.1%中信7.5%8.3%54.9%49.1%9.9%11.5%海通7.1%9.2%42.9%37.1%10.9%13.7%華泰7.8%7.4%45.7%42.7%10.9%10.9%中金9.2%8.7%60.9%53.5%13.6%15.2%中國頭部 券商平均7.9%8.4%51.1%45.6%11.3%12.8%資料來源：公司公告，國泰君安證券研究資料來源：公司公告，國泰君安證券研究30 /國泰君安證券2020年度投資策略報告會2.2 展望：政策從點到面，龍頭券商業(yè)績優(yōu)勢展現(xiàn)02政策面：

46、從點到面，全面影響各項業(yè)務(wù)，頭部公司受益明顯從點到面，對行業(yè)業(yè)績影響加大。9月證監(jiān)會提出“全面深化改革12條”，涉及券商投行、固收、衍生品和財富管理等多項業(yè)務(wù)。表17：證監(jiān)會全面深化改革12個方面涉及券商幾乎有所業(yè)務(wù)序號證監(jiān)會全面深化改革12個方面對應(yīng)具體政策猜想1充分發(fā)揮科創(chuàng)板的試驗田作用。保持改革定力，推廣科創(chuàng)板行之有效的制度安排，穩(wěn)步實施注冊制。創(chuàng)業(yè)板注冊制改革2大力推動上市公司提高質(zhì)量。把好入口和出口兩道關(guān)，充分發(fā)揮并購重組主渠道作用，暢通多元化退市渠道，優(yōu)化重 組上市、再融資等制度，支持分拆上市試點。并購重組、再融資松綁，退市制度3補齊多層次資本市場體系的短板。推進創(chuàng)業(yè)板改革，加快新

47、三板改革，選擇若干區(qū)域性股權(quán)市場開展制度和業(yè)務(wù)創(chuàng)新 試點，允許優(yōu)質(zhì)券商拓展柜臺業(yè)務(wù)。推進交易所市場債券和資產(chǎn)支持證券品種創(chuàng)新。豐富期貨期權(quán)產(chǎn)品。新三板，交易所債市品種創(chuàng)新，期 貨期權(quán)產(chǎn)品創(chuàng)新4狠抓中介機構(gòu)能力建設(shè)。加快建設(shè)高質(zhì)量投資銀行，完善差異化監(jiān)管舉措，支持優(yōu)質(zhì)券商創(chuàng)新提質(zhì)，鼓勵中小券商特 色化精品化發(fā)展。推動公募機構(gòu)大力發(fā)展權(quán)益類基金。支持優(yōu)質(zhì)券商創(chuàng)新，公募基金業(yè)務(wù) 創(chuàng)新5加快推進資本市場高水平開放。抓緊落實已公布的對外開放舉措，維護開放環(huán)境下的金融安全。放開外資持股比例6推動更多中長期資金入市。推進公募基金管理人分類監(jiān)管，放寬各類中長期資金入市比例和范圍，推動公募基金納入個人稅收遞延型

48、商業(yè)養(yǎng)老金投資范圍。公募基金分類注冊，稅收優(yōu)惠，券商財富管理7切實化解股票質(zhì)押、債券違約、私募基金等重點領(lǐng)域風(fēng)險。股權(quán)質(zhì)押，債券違約8進一步加大法治供給。加快推動證券法刑法修改，大幅提高欺詐發(fā)行、虛假信息披露等違法行為的違法成本9加強投資者保護。推動建立具有中國特色的證券集體訴訟制度。10提升稽查執(zhí)法效能。集中力量查辦欺詐造假等大要案，提升案件查辦效率。11大力推進簡政放權(quán)。大幅精簡審批備案事項，優(yōu)化審批備案流程，加強事中事后監(jiān)管。12加快提升科技監(jiān)管能力。提升監(jiān)管的科技化智能化水平。資料來源：證監(jiān)會官網(wǎng)，國泰君安證券研究國泰君安證券2020年度投資策略報告會2.2 展望：政策從點到面，龍頭券

49、商業(yè)績優(yōu)勢展現(xiàn)02政策面：從點到面，全面影響各項業(yè)務(wù)，頭部公司受益明顯頭部券商受益明顯。一方面，對外開放背景下，深改12條提出加快建設(shè)高質(zhì)量投行，支持優(yōu)質(zhì)券商創(chuàng)新，頭部券商有望持續(xù)獲得政策 紅利；另一方面，頭部券商在投行、機構(gòu)和財富管理領(lǐng)域優(yōu)勢突出，改革深化中更加受益。表18：深改12條后，改革政策全面提速時間深改12條前：政策事件時間深改12條后：政策事件2019/6/21放開公募基金參與轉(zhuǎn)融券2019/9/17取消QFII/RQFII投資額度2019/6/24上調(diào)頭部券商短融上限、允許發(fā)行金融債2019/10/14明確取消證券公司、基金管理公司外資股比限制時點2019/7/8證券公司股權(quán)管

50、理規(guī)定落地2019/10/18并購重組新規(guī)落地2019/7/22科創(chuàng)板首批公司掛牌上市2019/10/20證監(jiān)會副主席李超：推進創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制2019/8/12券商風(fēng)險控制指標計算標準修改征求意見2019/10/22公募基金常規(guī)產(chǎn)品實施分類注冊2019/8/12修訂兩融細則，擴大兩融標的股范疇2019/10/25公募基金投顧業(yè)務(wù)試點2019/9/9證監(jiān)會提出“全面深改12條”2019/10/25證監(jiān)會啟動全面深化新三板改革31 /資料來源：證監(jiān)會官網(wǎng)，國泰君安證券研究國泰君安證券2020年度投資策略報告會2.2 展望：政策從點到面，龍頭券商業(yè)績優(yōu)勢展現(xiàn)02基本面：政策紅利全面釋放，業(yè)績

51、多點開花，頭部券商優(yōu)勢凸顯經(jīng)紀：平穩(wěn)增長。資本市場改革深化、長期資金入場下，預(yù)計市場活躍度穩(wěn)步提升，傭金率持續(xù)回落。投行：全面發(fā)力。2019年投行收入觸底回升，注冊制、再融資和重組松綁預(yù)期下，預(yù)計2020年投行業(yè)務(wù)全面發(fā)力。資管：同比改善可期。19H1券商集合資管規(guī)模觸底回升，大集合獲批、股市穩(wěn)健以及財富管理轉(zhuǎn)型推進下，預(yù)計券商資管2020年迎來改善，頭部券商有望明顯增長。投資：直投業(yè)績釋放。從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板和新三板，多層次資本市場建設(shè)下券商直投收益加快釋放，成為較2019年的邊際變量。融資：兩融延續(xù)擴張，股權(quán)質(zhì)押趨穩(wěn)。融券券源有望進一步擴張，兩融規(guī)模有望延續(xù)增長；股權(quán)質(zhì)押經(jīng)過兩年壓降預(yù)計基本

52、觸底，作為頭部券商戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)，2020年規(guī)模有望觸底企穩(wěn)。頭部券商受益明顯，業(yè)績增速有望高于行業(yè)平均。相較于2019年自營大幅增長，同比看，2020年自營和經(jīng)紀的增幅或收窄，政策紅利下，頭部券商在投行、資管、直投、股衍方面優(yōu)勢更加突出。32 /33 /國泰君安證券2020年度投資策略報告會2.2 展望：預(yù)計2020年上市券商合計凈利潤同比+16%02表19：上市券商盈利預(yù)測35家上市券商（單位：億元）2016年2017年2018年19H12019E2020E2021E經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入883707566368698740799YOY日均股基成交額投行業(yè)務(wù)收入YOYIPO規(guī)模 再融資規(guī)模資產(chǎn)管理收入Y

53、OY全行業(yè)非定向資管業(yè)務(wù)規(guī)模投資業(yè)務(wù)收入YOY利息凈收入YOY利息收入YOY全市場兩融期末余額上市券商期末買入返售余額 利息支出YOY-59%562548925%149613,4382703%28,925711-48%327-36%1,318-26%9,3925,966991-22%-20%4986388-21%23017,7342959%24,90598939%312-5%1,3654%10,2638,6481,0536%-19.9%4117294-24.3%13785,570284-4%23,632646-35%34712%1,54913%7,5577,1891,20214%14.5%623614910.9%6041,170138-3%25,00162481%20575%773-2%9,1085,875568-16%23.4%5,70036724.9%1,7006,0002913%26,468113075%39514%1,513-2%9,8005,6001,118-7%6.0%6,270446