施工與新開工“背離”之謎

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250020 去年起，施工與新開工背離加劇，市場(chǎng)解讀不足5 HYPERLINK l _TOC_250019 傳統(tǒng)周期下，施工隨新開工波動(dòng)，是地產(chǎn)投資重要構(gòu)成5 HYPERLINK l _TOC_250018 施工直接拉動(dòng)建安費(fèi)用，是影響地產(chǎn)投資的重要變量5 HYPERLINK l _TOC_250017 新開工-施工-竣工鏈條下，施工隨新開工周期性波動(dòng)6 HYPERLINK l _TOC_250016 2018年，施工與新開工明顯背離，市場(chǎng)解讀普遍不足7 HYPERLINK l _TOC_250015 2018年，施工與新開工明顯背離，市場(chǎng)解讀普遍不足7

2、 HYPERLINK l _TOC_250014 回溯歷史，2015年起新開工對(duì)施工的拉動(dòng)即明顯減弱8 HYPERLINK l _TOC_250013 現(xiàn)象背后，資金承壓下中小房企加速停工、退出10 HYPERLINK l _TOC_250012 施工增速中樞下移、增長低迷，凈停工是重要拖累因素10 HYPERLINK l _TOC_250011 低線城市凈停工明顯增加，是拖累施工增長的重要因素10 HYPERLINK l _TOC_250010 中微觀層面，也可以發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)項(xiàng)目停工增加的跡象 HYPERLINK l _TOC_250009 大規(guī)模停工背后，資金承壓下的低線中小房企加速退出12

3、 HYPERLINK l _TOC_250008 回顧歷史，凈停工常發(fā)生在地產(chǎn)下行、資金承壓階段12 HYPERLINK l _TOC_250007 資金承壓階段，三線及以下房企加速退出、停工緩建13 HYPERLINK l _TOC_250006 2019年施工難言改善，關(guān)注地域及企業(yè)結(jié)構(gòu)分化15 HYPERLINK l _TOC_250005 資金仍將承壓、施工難言改善，較難對(duì)沖地產(chǎn)下滑壓力15 HYPERLINK l _TOC_250004 防風(fēng)險(xiǎn)下，房企融資較難全面改善，償債壓力持續(xù)存在15 HYPERLINK l _TOC_250003 低線城市去庫政策力度減弱，銷售回款較難起有效支

4、持16 HYPERLINK l _TOC_250002 政策因城施策微調(diào)下，一、二線規(guī)模房企集中度或提升17 HYPERLINK l _TOC_250001 熱點(diǎn)一二線，地產(chǎn)政策“因城施策”微調(diào)、或提振銷售17 HYPERLINK l _TOC_250000 規(guī)模房企長期布局一二線，行業(yè)集中度或進(jìn)一步提升19圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖1：建安費(fèi)用占房地產(chǎn)開發(fā)投資六成以上5 HYPERLINK l _bookmark1 圖2：地產(chǎn)投資增速，在多數(shù)年份與建安費(fèi)用增速走勢(shì)一致5 HYPERLINK l _bookmark2 圖3：房地產(chǎn)建安投資增速，與施工面積增速走勢(shì)

5、基本一致6 HYPERLINK l _bookmark3 圖4：施工面積增速，與建筑業(yè)簽訂金額走勢(shì)較為一致6 HYPERLINK l _bookmark4 圖5：新開工面積，占施工面積比重超過 20%6 HYPERLINK l _bookmark5 圖6：新開工面積，是房屋施工面積增速波動(dòng)的主要來源6 HYPERLINK l _bookmark6 圖7：歷史上看，新開工同步或略領(lǐng)先于施工發(fā)生變化7 HYPERLINK l _bookmark7 圖8：商品房銷售和資金來源，領(lǐng)先于新開工面積發(fā)生變化7 HYPERLINK l _bookmark8 圖9：2018年以來，施工面積增速先降后升、改善幅

6、度不及新開工7 HYPERLINK l _bookmark9 圖10：2018年以來，施工增速改善幅度遠(yuǎn)不及新開工7 HYPERLINK l _bookmark10 圖三線及以下城市，施工與新開工增速的背離幅度最大8 HYPERLINK l _bookmark11 圖12：2015年起，新開工對(duì)施工的拉動(dòng)作用明顯減弱9 HYPERLINK l _bookmark12 圖13：2015年底以來，新開工大幅改善、但對(duì)施工拉動(dòng)明顯減弱9 HYPERLINK l _bookmark13 圖14：一線城市新開工面積增速與施工面積增速9 HYPERLINK l _bookmark14 圖15：二線城市新開

7、工面積增速與施工面積增速9 HYPERLINK l _bookmark15 圖16：三線及以下城市新開工面積增速與施工面積增速9 HYPERLINK l _bookmark16 圖17：凈停工面積，也是施工面積變化的重要影響因素10 HYPERLINK l _bookmark17 圖18：2018年，凈停工拖累施工增速 2.2個(gè)百分點(diǎn)10 HYPERLINK l _bookmark18 圖19：2015年和 2009年，停工面積明顯增加10 HYPERLINK l _bookmark19 圖20：三線及以下城市，停工現(xiàn)象最為顯著10 HYPERLINK l _bookmark20 圖21：20

8、18年，三線及以下城市，凈停工面積占全國比重超七成 HYPERLINK l _bookmark21 圖22：三線及以下城市，施工面積占全國比重維持在 65%左右 HYPERLINK l _bookmark22 圖23：云南停工緩建 1年以上的房地產(chǎn)項(xiàng)目，多為 2014、2015年出現(xiàn) HYPERLINK l _bookmark23 圖24：土地流拍建設(shè)用地面積12 HYPERLINK l _bookmark24 圖25：2017年以來，三線及以下城市，土地流拍現(xiàn)象較為顯著12 HYPERLINK l _bookmark25 圖26：凈停工面積快速增長的年份，商品房銷售較為低迷12 HYPERL

9、INK l _bookmark26 圖27：凈停工面積快速增長的年份，房企資金來源較為緊張12 HYPERLINK l _bookmark27 圖28：房地產(chǎn)周期與地產(chǎn)政策關(guān)聯(lián)密切13 HYPERLINK l _bookmark28 圖29：近年來，房地產(chǎn)行業(yè)集中度不斷抬升13 HYPERLINK l _bookmark29 圖30：歷史上，地產(chǎn)下行、資金承壓階段，行業(yè)集中度加速抬升13 HYPERLINK l _bookmark30 圖31：近年來，三線及以下城市房企集中度大幅抬升14 HYPERLINK l _bookmark31 圖32：不同能級(jí)城市 TOP10房企銷售集中度的提升幅度1

10、4 HYPERLINK l _bookmark32 圖33：地產(chǎn)下行階段，房地產(chǎn)市場(chǎng)并購數(shù)量均顯著增加14 HYPERLINK l _bookmark33 圖34：滬深兩市涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的上市公司數(shù)量及占比14 HYPERLINK l _bookmark35 圖35：2019年，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)債務(wù)到期規(guī)模仍高15 HYPERLINK l _bookmark36 圖36：內(nèi)地房企海外債到期規(guī)模15 HYPERLINK l _bookmark38 圖37：2018年，銀監(jiān)系統(tǒng)針對(duì)資金違規(guī)流向房地產(chǎn)領(lǐng)域開具多張罰單16 HYPERLINK l _bookmark39 圖38：2018年，典型房企傳統(tǒng)

11、融資渠道多數(shù)承壓16 HYPERLINK l _bookmark40 圖39：三線及以下快速去庫，帶動(dòng)全國庫存降至較低水平17 HYPERLINK l _bookmark41 圖40：2018年年中以來，棚改貨幣化安置政策收緊17 HYPERLINK l _bookmark42 圖41：2019-2020年，全國棚改開工計(jì)劃或降至 460萬套/年17 HYPERLINK l _bookmark43 圖42：2019年，部分棚改大省，棚改規(guī)模明顯下調(diào)17 HYPERLINK l _bookmark45 圖43：2018年中以來，熱點(diǎn)一、二線城市商品房銷售邊際改善18 HYPERLINK l _b

12、ookmark46 圖44：2018年中以來，熱點(diǎn)一、二線城市商品房銷售價(jià)格邊際改善18 HYPERLINK l _bookmark47 圖45：全國商品房銷售額，五成左右來自于三線及以下城市19 HYPERLINK l _bookmark48 圖46：百億規(guī)模房企，商品房銷售額更多來自于一、二線城市19 HYPERLINK l _bookmark49 圖47：全國土地購置面積，約七成來源于三線及以下城市19 HYPERLINK l _bookmark50 圖48：百億規(guī)模房企，在一、二線城市拿地比重遠(yuǎn)高于全國平均19 HYPERLINK l _bookmark51 圖49：符合發(fā)改委 12月

13、新政中財(cái)務(wù)要求的上市房企20 HYPERLINK l _bookmark34 表1：2010年以來，變更企業(yè)名稱和主營業(yè)務(wù)的部分上市房企14 HYPERLINK l _bookmark37 表2：本輪地產(chǎn)調(diào)控開啟以來，嚴(yán)格禁止資金違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域16 HYPERLINK l _bookmark44 表3：近期，地產(chǎn)調(diào)控政策出現(xiàn)微調(diào)，主要集中在熱點(diǎn)一、二線城市182018 年，新開工明顯加速、而施工總體低迷，二者背離對(duì)地產(chǎn)投資研判形成干擾。市去年起，施工與新開工背離加劇，市場(chǎng)解讀不足施工直接拉動(dòng)建安費(fèi)用，是影響地產(chǎn)投資的重要變量（4 6 大幅波動(dòng)、對(duì)地產(chǎn)投資形成擾動(dòng)。圖1：建安費(fèi)占房產(chǎn)開投六成

14、以上圖2：地產(chǎn)投增速在多年與建安用增走勢(shì)100%80%60%40%20%0%房地產(chǎn)投資的主要構(gòu)成5040302010040累計(jì)同比(%)累計(jì)同比(%)(%)2009-2011年，地2017-2018年，擾動(dòng)地產(chǎn)投資20032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201869 68 68776972 72 74 74 74 74 7263200620072008200920102011201220132014201520162017201869 68 68776972 72 74 74 74 74 7263建

15、筑安裝工程土地購置費(fèi)設(shè)備購置其他 土地購置費(fèi)（右軸）資料來源：Wind，資料來源：Wind，(%)累計(jì)同比增速2016年以來，建安費(fèi)用與施工面積背離，或與原料價(jià)格波動(dòng)較大、影響單位面積建安成本有關(guān)圖3：房地產(chǎn)安投增速與工面積速走基本致圖4：施工面增速與建業(yè)訂金額勢(shì)較一致(%)累計(jì)同比增速2016年以來，建安費(fèi)用與施工面積背離，或與原料價(jià)格波動(dòng)較大、影響單位面積建安成本有關(guān)504030201004040(%)累計(jì)同比增速(%)累計(jì)同比增速(%)2016或與原料價(jià)格波動(dòng) 較大、影響單位面 積建安成本有關(guān)303025202015101052003-122004-122005-122006-12200

16、7-122008-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12建筑安裝工程費(fèi)用施工面積 單位面積建安成本 房屋施工面積建筑業(yè)簽訂合同額（右軸）2003-122004-122005-122006

17、-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12資料來源：Wind，資料來源：Wind，新開工-施工-竣工鏈條下，施工隨新開工周期性波動(dòng)新開工面積是施工面積的重要構(gòu)成，也是施工面積增速波動(dòng)的重要來源。從構(gòu)成上看， 本年施工面積，包括上年跨入本年繼續(xù)施工的面積、本年新開工面積，以及上年停緩建在本年恢復(fù)施工的房屋面積（即復(fù)工面積）1。其中，新開工面積是施工面積的重要構(gòu)成，2010 年前占施工面積比重維持在 4 成左右，近年來雖有所下降，但占比仍維持在20%以上。歷史上看，新

18、開工面積波動(dòng)較大，是施工面積增速波動(dòng)的主要來源。圖5：新開工積，施工積重超過20%圖6：新開工積，房屋工積增速動(dòng)的要來源44 47 44 47 46 46 43 41 41 40 36 36 40 3831 30 25 21 22 23 2580%60%40%20%0%房屋施工面積的主要構(gòu)成(%)累計(jì)同比增速(%)累計(jì)同比增速60402002004-042004-122004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-04201

19、4-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，Wind，資料來源：Wind，傳統(tǒng)“新開工施工-竣工”鏈條下，新開工同步或略領(lǐng)先于施工發(fā)生變化。傳統(tǒng)地產(chǎn)周期中，存在“新開工-施工-竣工”這一地產(chǎn)傳導(dǎo)鏈條。歷史上看，新開工面積作為施工1 需要注意的是，本年竣工面積

20、及本年施工后停緩建面積，仍計(jì)入本年施工面積，次年才予以扣除。圖7：歷史上，新工同或領(lǐng)先于工發(fā)生變化圖8：商品房售和金來，先于新工面發(fā)生(%)累計(jì)同比增速(%)(%)累計(jì)同比增速(%092002-062003-032003-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-1

21、2806040200120(%)累計(jì)同比增速(%)累計(jì)同比增速(%)8060402002007-062007-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12房屋新開工面積全部施工面積新開工面積（右軸） 商品房銷售面積房地產(chǎn)開發(fā)資金來源（右軸）房屋新開工面積資料來源：Wind，資料來源：Wind，2018

22、年，施工與新開工明顯背離，市場(chǎng)解讀普遍不足2018 年，施工與新開工明顯背離，市場(chǎng)解讀普遍不足2018年，房屋新開工明顯加速、增速大幅抬升 10.2個(gè)百分點(diǎn)，而施工增長較為平穩(wěn)，二者出現(xiàn)背離。2017 年 4 2017 年 4 季度末， 7.0%30.23.0%30.1個(gè)百分點(diǎn)；20182017年繼續(xù)改善4.8 2.5%2017 0.5 2018 年下半17.2%2017 10.2 2017 2.2 圖9：2018年以來施工積增先降后、改幅度及新工圖10：2018年以來，工增善幅度不及開工(%)累計(jì)同比增速(%)(%)累計(jì)同比增速(%)203020151010052013-122014-032

23、014-062014-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-1250（%（%）累計(jì)同比增速30201002002200320022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018施工面積新開工面積(右軸)施工面積新開工面積資料來源：Wind，資料來源：Wind，分不

24、同能級(jí)城市來看，三線及以下城市，施工與新開工背離最為顯著。2018 年，三線及以下城市，新開工增速最高，施工增速與新開工增速的背離也最為顯著。具體來看，2018 2.9%4.0%6.0%，新開工面積增速分別為 6.5%、10.2%和 20.7%3.6、6.2 和 14.8 （%）累計(jì)同比增速一線 二線 三線 一線 二線 三線 一線 二線 三線 一線 二線 三線 一線 二線 三線城市 城市 及以 城市 城市 及以 城市 城市 及以 城市 城市 及以 城市 城市 及以下下（%）累計(jì)同比增速一線 二線 三線 一線 二線 三線 一線 二線 三線 一線 二線 三線 一線 二線 三線城市 城市 及以 城市

25、 城市 及以 城市 城市 及以 城市 城市 及以 城市 城市 及以下下下下下201420152016201720182520151050-10-15-20-25施工面積新開工面積新開工增速施工增速資料來源：Wind，2018 項(xiàng)目的施工進(jìn)度、以緩解資金壓力。考慮到 2018 年棚改計(jì)劃開工 580 萬套，而2019-2020 460 /回溯歷史，2015 年起新開工對(duì)施工的拉動(dòng)即明顯減弱回顧歷史，2015 年即出現(xiàn)過新開工增速明顯抬升、而施工增長低迷的現(xiàn)象，此后新開工對(duì)施工的拉動(dòng)明顯減弱。2015 年，房屋新開工面積增速在 1 季度見底、此后逐季回升，4 個(gè)季度增速分別為-18.4%、-15.

26、8%、-12.6%、-14.0%；然而，當(dāng)年施工面積增個(gè)季度累計(jì)同比增速分別為 6.8%4.3%3.0%7.9 2016 5%12：2015 (%)累計(jì)同比增速(%)累計(jì)同比增速(%)35302520151052002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-1202002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-12806040200-202018-12-402018-122012-122013-122014-122015

27、-122016-122017-12施工面積新開工面積右軸)2012-122013-122014-122015-122016-122017-12資料來源：Wind，三線及以下城市，新開工對(duì)施工拉動(dòng)減弱的現(xiàn)象尤為顯著。2015 年底以來，新開工明2015 2018 20.7%35.9 1.7%升 6.0%、提升 4.3 個(gè)百分點(diǎn)，且遠(yuǎn)低于 2015 年前水平。圖13：2015年底以來新開幅改善但對(duì)工拉動(dòng)明顯弱圖14：一線城市開工積增與施工積增速201002013-062013-0630307全國累計(jì)同比增速(%)(%)一線城市累計(jì)同比增速(%)(%)25全國累計(jì)同比增速(%)(%)一線城市累計(jì)同比

28、增速(%)(%)201054150310-1025-2012013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-120-3002013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12新開工面積施工面積（右軸）新開工面積施工面

29、積（右軸）2013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖15：二線城市開工積增與施工積增速圖16：三線及以城市開工積增速施工積增速4030201002013-062013-06二線城市累計(jì)同比增速(%)(%)14(%)(%)12201081060422018-122013-0602018-122013-06三線及以下城市累計(jì)同比增速(%)(%)(%)(%)151052013-122014-062014-122015-062015-122016-0

30、62016-122017-062017-122018-062018-1202013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-06新開工面積施工面積（右軸）新開工面積施工面積（右軸）2013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-06資料來源：Wind，資料來源：Wind，

31、現(xiàn)象背后，資金承壓下中小房企加速停工、退出低線城市凈停工明顯增加，是拖累施工增長的重要因素2018 年，停工面積大幅增加，是拖累施工面積增速的重要影響因素。除新開工面積外， 凈停工面積（此前已停建本年復(fù)工面積-上年本年停工面積）也是影響施工面積的重要因素。2018 年，新開工拉動(dòng)施工面積增速 3.9 個(gè)百分點(diǎn)，然而凈停工面積明顯增長至6.7 億平方米、拖累施工面積增速 2.2 個(gè)百分點(diǎn)，是拖累施工增長、導(dǎo)致施工與新開工背離的重要因素?；仡櫄v史，2015 年以來凈停工已對(duì)施工增長形成持續(xù)拖累。圖17：凈停工面，也施工積變化的重要響因素圖18：2018年，凈停拖累增速2.2個(gè)百分點(diǎn)本年新開工面積本

32、年新開工面積上 年 施工面積上年停工本年復(fù)工面積上 年 停工面積上 年 竣工面積本 年 施工面積本 年 施工面積本年凈復(fù)工面積（或本年凈停工面積的相反數(shù)）302520151050-5（%）對(duì)施工增速的拉動(dòng)200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，資料來源：Wind，分城市來看，三線及以下城市，凈停工現(xiàn)象最為顯著。2009 年前，房屋停復(fù)工狀態(tài)以凈復(fù)工居多

33、，且波動(dòng)較小。2009 年，房屋凈停工面積大幅增加、達(dá) 1.3 億平方米；此201220152018 和 2018 年占全國停工面積比重分別為 67% 和 74%圖19：2015年和2009年，停面積明顯增加圖20：三線及以城市停工象最為（億平方米）凈停工面積3.8 4.4（億平方米）凈停工面積3.8 4.4-0.3 0.0 -0.3 -0.21.30.61.81.0-0.51.15.06.7765432210200020012002200320002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182

34、0132014201520162017201140（億平方米）不同能級(jí)城市停工面積（億平方米）不同能級(jí)城市停工面積(%)100806040200一線二線三線及以下全國停工面積增速（右軸）資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖21：2018年，三線以下，凈停面積全國重超成圖22：三線及以城市施工積占全比重持在左右100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%不同能級(jí)城市凈停工面積占全國比重60607967706974271323-2321282311251201320142015201620172018一線二線三線及以下100%80%60%40%20%0%不同能級(jí)

35、城市施工面積占全國比重30302929292928287666666666665656565632012201320142015201620172018一線二線三線及以下資料來源：Wind，資料來源：Wind，中微觀層面，也可以發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)項(xiàng)目停工增加的跡象N 程度上反映了 N-1 年的實(shí)際停工行為。2015 年和 2018 201420171201420152312014、2015年出現(xiàn)12（個(gè)10云南停工緩建1年以上的房地產(chǎn)項(xiàng)目的停工時(shí)間11（不完全統(tǒng)計(jì)）11876742012 11121999200020112012201420152016資料來源：云南房網(wǎng)，房企停工增加的同時(shí)，反映其拿地

36、意愿的流拍指標(biāo)也明顯惡化。例如，2015 2014 2014 顯著。2017 年中以來，土地流拍規(guī)模再次增加；與過往不同的是，三線及以下城市成為近期土地流拍的主要集中地，流拍面積和流拍率大幅增長。圖24：土地流拍設(shè)用面積圖25：2017年以來，線及城市，地流現(xiàn)象為顯著1501500（萬平方米）12000（%）（%）（%）4030900252030900252060015861052009-122010-062012009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122

37、016-062016-122017-062017-122018-062018-122009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-09一線二線三四線一線二線（右軸）三四線（右軸）資料來源：中國指數(shù)研究院，資料來源：中國指數(shù)研究院，大規(guī)模停工背后，資金承壓下的低線中小房企加速退出回顧歷史，凈停工常發(fā)生在地產(chǎn)下行、資金承壓階段圖26：凈停工面快速

38、長的份，商房銷較為迷圖27：凈停工面快速長的份，房資金源較緊張(億平方米)(%)7(億平方米)(%)640753065420431032021-10100-20-120032004200520062007200820092010201120122013201420152016200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201880(億平方米(億平方米)(%)40200201620172016201720182003200420052006200720082009201020112012201320142015凈停工面積

39、(前置1期)房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速(右軸)2003200420052006200720082009201020112012201320142015凈停工面積(前置1期)商品房銷售面積累計(jì)同(右軸) 源增速(右軸)資料來源：Wind，資料來源：Wind，4 200320072009 2013 1-2 產(chǎn)開發(fā)資金來源增速也開始拐頭向下，房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入下行階段。28(%)2013年2013年3月，121號(hào)文2007年9月,927新政2009年12月,國四條2013年2月,新國五條2016年,國慶調(diào)控2008年9月,2012年3月,2015年,330新政402002003200420052006200

40、720082009-202003200420052006200720082009累計(jì)同比增速706050403020100-10201020112012201320142015201620172018商品房銷售面積房地產(chǎn)開發(fā)資金來源（右軸）201020112012201320142015201620172018資料來源：Wind，資金承壓階段，三線及以下房企加速退出、停工緩建2014 2017 年TOP10 9 個(gè)百分點(diǎn)。圖29：近年來，地產(chǎn)業(yè)集度不斷升圖30：歷史上，產(chǎn)下、資承壓階段，行集中加速(%)房地產(chǎn)行業(yè)銷售集中度(%)房地產(chǎn)行業(yè)銷售集中度35302520151052010 2011

41、2012 2013 2014 2015 2016 2017 201810(百分點(diǎn)(百分點(diǎn))房地產(chǎn)行業(yè)銷售集中度變動(dòng)64202012201320142015201620172018CR10 CR50CR10 CR50資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖31：近年來，線及下城房企集度大抬升圖32：不同能級(jí)市TOP10房銷售集度的升幅度90 （%）80706050403020100不同能級(jí)城市TOP50房企銷售集中度25155-5不同能級(jí)城市TOP50房企銷售集中度變動(dòng)（百分點(diǎn)）2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017（百分點(diǎn)）一線二線三線及以下

42、201220132014201520162017一線二線 三線及以下資料來源：觀研天下，資料來源：觀研天下，小型房企對(duì)、20142017 域或降低房地產(chǎn)業(yè)務(wù)比重，也多數(shù)發(fā)生在 2014 和 2015 年。圖33：地產(chǎn)下行段，地產(chǎn)場(chǎng)并購量均著增加圖34：滬深兩市及房產(chǎn)業(yè)的上市司數(shù)及占比2001601208040中國房地產(chǎn)市場(chǎng)并購交易數(shù)量125120115110105(家主營收入主要來自房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的上市公司(%)765420162017320162017（宗）187163148148113100849020102011（宗）1871631481481131008490201020112012201

43、320142015201620172009201020112012201320142015 占上市公司總數(shù)比重（右軸）資料來源：清科研究中心，資料來源：Wind，公司注冊(cè)地更名時(shí)間 更名后公名主營業(yè)務(wù)表 公司注冊(cè)地更名時(shí)間 更名后公名主營業(yè)務(wù)綠景地產(chǎn)廣州2010年綠景控股礦產(chǎn)資投資房地開發(fā)營室內(nèi)外飾裝工程等城市道路以及基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)及投資；給排水及管網(wǎng)建設(shè)及投資；城市燃?xì)饧肮芫W(wǎng)投資等舜元地產(chǎn)荊州2013年舜元實(shí)業(yè)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、可穿戴產(chǎn)品等處理器研發(fā)、銷售天倫置業(yè)哈爾濱市燃?xì)饧肮芫W(wǎng)投資等舜元地產(chǎn)荊州2013年舜元實(shí)業(yè)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、可穿戴產(chǎn)品等處理器研發(fā)、銷售天倫置業(yè)哈爾濱2014年京藍(lán)科技信息系統(tǒng)集

44、成服務(wù)、計(jì)算機(jī)軟硬件及輔助設(shè)備銷售等華業(yè)地產(chǎn)北京2015年華業(yè)資本健康咨詢服務(wù)、醫(yī)院管理服務(wù)、醫(yī)療投資等萊茵置業(yè)杭州2015年萊茵體育房地產(chǎn)、能源銷售、體育宜華地產(chǎn)汕頭2015年宜華健康綜合后勤、醫(yī)療專業(yè)工程、醫(yī)院經(jīng)營等華業(yè)地產(chǎn)北京2015年華業(yè)資本商品房銷售、醫(yī)療產(chǎn)業(yè)中江地產(chǎn)南昌2015年九鼎投資投資管理、投資咨詢、房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營寶安地產(chǎn)深圳2016年東旭藍(lán)天生態(tài)環(huán)保和新能源銀億地產(chǎn)蘭州2018年銀億股份房地產(chǎn)，汽車零部件的生產(chǎn)、研發(fā)和銷售中航地產(chǎn)深圳2018年中航善達(dá)物業(yè)資產(chǎn)管理資料來源：Wind，2019 年施工難言改善，關(guān)注地域及企業(yè)結(jié)構(gòu)分化資金仍將承壓、施工難言改善，較難對(duì)沖地產(chǎn)下滑

45、壓力防風(fēng)險(xiǎn)下，房企融資較難全面改善，償債壓力持續(xù)存在2019 5579 2015-2016 年，伴隨國內(nèi)融資渠道總體收緊，部分房企發(fā)行海外債券以緩解資金壓力。2018 3 年債券到期規(guī)模逐年增加。2019 4091 1488 億元，共計(jì) 5579 AA 及以下評(píng)級(jí)房企債務(wù)占比近 40%（億元）圖35：2019年，房地開發(fā)債務(wù)到規(guī)模高圖36：內(nèi)地房企外債期規(guī)2（億元）（億元）（億元）（%）21001800150012009006003000房企國內(nèi)信用債到期規(guī)模及主體評(píng)級(jí)602400502100401800301500201200109002014Q22014Q42015Q22015Q42014

46、Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q43000內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)海外債到期規(guī)模及以上及以下及以下評(píng)級(jí)占比（右軸）2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024資料來源：Wind，資料來源：Wind，年底以來，監(jiān)管部門對(duì)房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防控明顯增強(qiáng)，具體舉措包年銀保監(jiān)會(huì)及各地銀監(jiān)局針對(duì)銀行信貸資金違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域等， 2018 12 16 2 內(nèi)地房企海外

47、債發(fā)行貨幣以美元、歐元、港元等為主，以 2018 年平均匯率估算到期債務(wù)對(duì)應(yīng)的人民幣金額。時(shí)間內(nèi)容主要內(nèi)容表 2：本輪地產(chǎn)調(diào)控開啟以來，嚴(yán)格禁止資金違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域時(shí)間內(nèi)容主要內(nèi)容2016 年10月上交所、深交所關(guān)于實(shí)行房地產(chǎn)、產(chǎn)對(duì)房企債分監(jiān)管收緊企債 剩業(yè)公債券類監(jiān)管的2016 年10月銀監(jiān)會(huì) 3季經(jīng)濟(jì)融形分析會(huì)嚴(yán)禁違發(fā)放挪用貸資進(jìn)房地產(chǎn)域，禁銀理財(cái)資違進(jìn)入房產(chǎn)領(lǐng)。2016 年月銀監(jiān)會(huì)關(guān)于開展銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地禁止銀資金規(guī)用購地違發(fā)放或用信資金入房產(chǎn)域。2016 年 產(chǎn)相關(guān)務(wù)專檢查緊急2016 年 2017 年 4 發(fā)改委關(guān)于企業(yè)債券審核落實(shí)房地產(chǎn)調(diào)控政策的意見銀監(jiān)會(huì)關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控工作

48、的指導(dǎo)意見嚴(yán)格限制房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券融資，用于商業(yè)性房地產(chǎn)項(xiàng)目（用于保障性住房、棚戶區(qū)改造） 測(cè)試。點(diǎn)2017 年5月銀監(jiān)會(huì)2017 年信托公司現(xiàn)場(chǎng)檢查點(diǎn)將違規(guī)開展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)列入檢查要點(diǎn)2017 年12月銀監(jiān)會(huì)關(guān)于范銀類業(yè)的知商業(yè)銀和信公司展銀類務(wù)應(yīng)貫落實(shí)家宏觀調(diào)控策遵守相法律規(guī)， 不得將托資違規(guī)向房產(chǎn)。2018 年 1 銀監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步深化銀行業(yè)市場(chǎng)亂象的通知資料來源：中國人民銀行，銀保監(jiān)會(huì)，發(fā)改委，圖37：2018年，銀監(jiān)統(tǒng)針金違規(guī)向房產(chǎn)領(lǐng)開具張單圖38：2018年，典型企傳資渠道數(shù)承壓200150100（億元） 2015-2018年85家典型房企融資規(guī)模9%58%59%6%2

49、%58%59%56%19%56%（件）銀監(jiān)系統(tǒng)公布的相關(guān)行政處罰（件）銀監(jiān)系統(tǒng)公布的相關(guān)行政處罰13111164000071%15%11%24%34%2018-082018-092018-102018-112018-1209% 9% 3%5% 4%2% 5%總處罰數(shù)其中與房地產(chǎn)相關(guān)處罰數(shù)2015年2016年2017年2018年股權(quán)融資境內(nèi)債券融資境外債券融資永續(xù)債資產(chǎn)證券化資料來源：銀保監(jiān)會(huì)，資料來源：CRIC，低線城市去庫政策力度減弱，銷售回款較難起有效支持資意愿，是 2018 步縮減至年均 460 3左右，另一方面多數(shù)三線及以下城市去庫效果較好、并帶動(dòng)全銷售回款較難對(duì)房企資金來源形成有效支

50、持。3 2018-2020 年棚改計(jì)劃開工 1500 萬套，其中，2018 年目標(biāo)為 580 萬套，2019-2020年目標(biāo)共計(jì) 920 萬套、年均 460 萬套。時(shí)間主要容圖39：三線及以快速庫，動(dòng)全國庫存降較低平圖40：2018年年中以，棚幣化安政策時(shí)間主要容(萬平方米)全國商品房住宅及去化周期(萬平方米)全國商品房住宅及去化周期(年)3.43.33.32.92.92.72.52.22.12.03.52018-7303.0 漲力大地，更多取實(shí)安。中國務(wù)常會(huì)：地宜整完棚改幣安政2018-10 策，商品住房庫存不足、房?jī)r(jià)上漲壓力大的市縣，要盡快202.52.0央 取消幣安優(yōu)政。 全國房城建工作

51、會(huì)：把握改圍標(biāo)102018-12 1.5 區(qū)、區(qū)戶。02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q31.0呼和浩特：全面停止房地產(chǎn)去庫存調(diào)控措施，擬采取多項(xiàng)地 措施控價(jià)穩(wěn)房產(chǎn)場(chǎng)。地方 2018-8 長春：新啟動(dòng)實(shí)施的棚改項(xiàng)目取消貨幣化安置購房獎(jiǎng)勵(lì)，庫存去化周期（右軸 資料來源：Wind，資料來源：住建部，近期，多數(shù)地方已經(jīng)下調(diào) 2019 年棚改計(jì)劃開工規(guī)模。1 2019 19 年棚改計(jì)劃開工規(guī)模較 2018 2019 2018 年減少 70%圖41：2019-2020年，全國棚開工計(jì)或至460萬套/年圖42：2019年，部分改大棚改規(guī)明顯

52、調(diào)7006005004003002001000580600580600600580470460460304棚戶區(qū)改造代表性省市棚改開工計(jì)劃（萬套）（萬套）（%）5045403530252015105廣西遼寧重慶陜西甘肅江蘇江西湖北河北吉林福建安徽海南浙江四川西藏北京河南山西0廣西遼寧重慶陜西甘肅江蘇江西湖北河北吉林福建安徽海南浙江四川西藏北京河南山西806040200-100201320142015201620172018 2019E 2020E建設(shè)計(jì)劃實(shí)際完成2018年計(jì)劃2019年計(jì)劃變化幅度（右軸）資料來源：中國政府網(wǎng)，住建部，Wind，資料來源：地方政府網(wǎng)站，各省城鄉(xiāng)建設(shè)部，克爾瑞，政

53、策因城施策微調(diào)下，一、二線規(guī)模房企集中度或提升熱點(diǎn)一二線，地產(chǎn)政策“因城施策”微調(diào)、或提振銷售2018 10 月以（詳細(xì)內(nèi)容，敬請(qǐng)參）表 3：近期，地產(chǎn)調(diào)控政策出現(xiàn)微調(diào)，主要集中在熱點(diǎn)一、二線城市地方性政策微調(diào)城市時(shí)間政策變化具體內(nèi)容一線城市北京10 月以來下調(diào)房貸利率10 月和 11 月，首套房貸平均利率均為 5.47%，較 9 月的 5.49%下降 0.02 個(gè)百分點(diǎn)。深圳11 月以來下調(diào)房貸利率11 月，首套房貸平均利率 5.61%，較 10 月的 5.62%下降 0.01 個(gè)百分點(diǎn)。12 月下調(diào)房貸利率深圳四大行首套房貸利率下調(diào)，由“上浮 15%”降至“上浮 10%”。廣州10 月以來下調(diào)房貸利率9月的.%01月的.%和.。12 月 19 日放松限售3 月 30 12 月 21 日放松限價(jià)一刀切限價(jià)政策出現(xiàn)調(diào)整，允許已售樓盤根據(jù)周邊樓盤價(jià)格為參考，合理調(diào)整售價(jià)。二線城市南京10 月以來下調(diào)房貸利率南京首套房貸平均利率，從 9 月的 5