從持續(xù)停滯走向緩慢回歸鋼鐵行業(yè)2012年度投資策略課件

1、匯聚財(cái)智 共享成長(zhǎng)從持續(xù)停滯走向緩慢回歸鋼鐵行業(yè)2012年度投資策略目 錄一、行業(yè)為什么持續(xù)不掙錢(qián)？二、不掙錢(qián)的行業(yè)為什么會(huì)產(chǎn)能擴(kuò)張？三、2012：黎明前的黑暗？四、投資建議：短期波動(dòng)，關(guān)注礦石圖1：鋼鐵行業(yè)綜合毛利率水平持續(xù)下滑，近期均值大約僅為5%左右資料來(lái)源：Wind，CEIC，長(zhǎng)江證券研究部從長(zhǎng)期繁榮到長(zhǎng)期衰退 鋼鐵行業(yè)綜合毛利率在過(guò)去十年中經(jīng)過(guò)了三個(gè)階段的下行； 第一階段受益于需求擴(kuò)張，第二階段成本壓力出現(xiàn)，第三階段被兩端擠壓。15%10%5%1999-20042004-20082008-2011圖2：粗鋼產(chǎn)量同比增速2004年即開(kāi)始下降資料來(lái)源：Wind，CEIC，長(zhǎng)江證券研究部需

2、求導(dǎo)向：產(chǎn)量、收入增速有波動(dòng)圖3：行業(yè)收入增速2004年同樣見(jiàn)高點(diǎn) 產(chǎn)量、收入2004年增速即已見(jiàn)頂； 產(chǎn)量增速2009年出現(xiàn)恢復(fù)，收入2007、2009年有明顯反彈。投資繁榮：下游增速更快表1：行業(yè)產(chǎn)量、表觀消費(fèi)量增速與主要下游需求增速的對(duì)比下游對(duì)比粗鋼產(chǎn)量粗鋼表觀消費(fèi)量表觀消費(fèi)量同比增速GDP同比增速固定資產(chǎn)投資同比增速房地產(chǎn)新開(kāi)工面積同比房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額同比汽車(chē)產(chǎn)量同比機(jī)械行業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增速200012,724 16,324 8.00%8.40%10.50%30.63%19.50%200115,163 17,065 4.54%8.30%14.40%27.20%25.30%200

3、218,237 20,572 20.55%9.10%18.30%17.56%22.00%38.83%200322,234 25,858 25.70%10.00%29.10%28.54%29.70%36.69%200428,291 28,731 11.11%10.10%28.80%11.22%28.10%14.56%52.90%200535,324 36,195 25.98%11.30%27.20%12.66%20.90%13.00%82.40%200641,915 39,340 8.69%12.70%24.30%16.44%22.10%26.00%52.90%200748,929 44,013

4、 11.88%14.20%25.80%20.38%30.20%22.90%48.80%200850,031 45,285 2.89%9.60%26.60%7.50%23.40%6.50%39.20%200957,357 57,092 23.19%8.70%30.40%13.52%16.10%47.83%37.50%201062,665 59,997 5.09%10.30%24.50%40.56%33.20%32.40%22.40%2011(1-10)58,224 55,441 10.94%9.4%（前3季度）24.90%1.63%31.10%4.20%32.00% 表觀消費(fèi)主要被增速更快的下游

5、需求拉動(dòng)； 2006年之后，表觀消費(fèi)增速與固定資產(chǎn)投資相關(guān)性在減弱。資料來(lái)源：CEIC，長(zhǎng)江證券研究部鋼鐵與水泥的主要差異：總需求、成本圖5：近三年以來(lái)水泥行業(yè)回報(bào)高于鋼鐵資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究部圖6：近三年水泥行業(yè)收入同比增速持續(xù)上升資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究部圖7：近三年水泥行業(yè)產(chǎn)量同比增速高于鋼鐵資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究部 兩個(gè)投資相關(guān)行業(yè)ROE表現(xiàn)截然相反； 需求 ：水泥產(chǎn)量和收入增速快于鋼鐵； 成本差異是盈利能力分化的主要原因。 礦石價(jià)格自2004年開(kāi)始大幅上漲； 從雁過(guò)拔毛到不堪重負(fù)：持續(xù)低迷的盈利。圖10：礦石價(jià)格近些年持續(xù)增長(zhǎng)資料來(lái)源：Bloomb

6、erg，Wind, CEIC，Mysteel，長(zhǎng)江證券研究部成本：鋼鐵行業(yè)的阿基里斯之踵圖11：成本的上升使得行業(yè)盈利被擠壓至極限成本與鋼價(jià)的對(duì)比鋼價(jià)礦價(jià)二級(jí)冶金焦鋼價(jià)指數(shù)同比礦價(jià)指數(shù)同比價(jià)格同比2006124.2 -9.78%82.62 -12.70%2007144.4 16.20%129.90 57.22%1,399 2008182.5 26.42%169.77 30.69%2,393 71.04%2009134.9 -26.08%96.67 -43.06%1,787 -25.31%2010155.7 15.41%154.37 59.70%1,930 8.01%2011前10月174.9

7、13.08%186.92 23.89%2,043 5.78%表2：成本漲幅明顯大于鋼價(jià)圖12：成本變化與行業(yè)盈利走勢(shì)的對(duì)比資料來(lái)源：Wind，中鋼協(xié)，長(zhǎng)江證券研究部成本傳導(dǎo)的終結(jié)：產(chǎn)能過(guò)剩景氣高點(diǎn)，順利傳導(dǎo)成本壓力產(chǎn)能過(guò)剩，無(wú)法轉(zhuǎn)嫁成本壓力圖13：行業(yè)固投增速仍處于不低的水平資料來(lái)源：Wind，CEIC，長(zhǎng)江證券研究部產(chǎn)能過(guò)剩：無(wú)可避免的制造業(yè)危機(jī)圖14：行業(yè)累計(jì)資產(chǎn)總計(jì)已接近5萬(wàn)億 前期為滿(mǎn)足工業(yè)化需求新建的龐大產(chǎn)能在需求出現(xiàn)回落時(shí)必然出現(xiàn)過(guò)剩； 行業(yè)總資產(chǎn)增速依然較快，資本性開(kāi)支較大。產(chǎn)能：決定鋼鐵在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位圖15：鋼價(jià)中不同組成部分的利潤(rùn)分配加工利潤(rùn)逐步被兩頭擠壓圖16：長(zhǎng)協(xié)機(jī)制下

8、，不同組成部分的利潤(rùn)分配 鋼鐵行業(yè)自2007年后開(kāi)始被兩頭擠壓； 長(zhǎng)協(xié)機(jī)制下的超額利潤(rùn)逐步消失。資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，CEIC，長(zhǎng)江證券研究部目 錄一、行業(yè)為什么持續(xù)不掙錢(qián)？二、不掙錢(qián)的行業(yè)為什么會(huì)產(chǎn)能擴(kuò)張？三、2012：黎明前的黑暗？四、投資建議：短期波動(dòng)，關(guān)注礦石圖18：礦石雙軌制下的利潤(rùn)不合理分配使得國(guó)企前期大幅擴(kuò)張資料來(lái)源：Wind，中鋼協(xié)，長(zhǎng)江證券研究部國(guó)企產(chǎn)能擴(kuò)張的動(dòng)力：礦石利潤(rùn) 礦價(jià)雙軌制導(dǎo)致國(guó)企充分享受鋼價(jià)上漲帶來(lái)的盈利增長(zhǎng)； 2010后，長(zhǎng)協(xié)機(jī)制崩潰，國(guó)企開(kāi)始無(wú)成本優(yōu)勢(shì)。資料來(lái)源：Wind，中鋼協(xié)，長(zhǎng)江證券研究部民企產(chǎn)能擴(kuò)張的動(dòng)力：管理效率 民營(yíng)企業(yè)凈利率全

9、面超越國(guó)有企業(yè)； 優(yōu)良的管理體制與高效的運(yùn)營(yíng)效率是民營(yíng)企業(yè)的生存之本。季度數(shù)據(jù)上市鋼企（代表國(guó)有大企業(yè)）全行業(yè)均值水平中小鋼企估算盈利盈利對(duì)比毛利率凈利率營(yíng)收占比毛利率凈利率毛利率凈利率2006Q414.87%6.28%29.84%10.48%5.85%8.61%5.66%2007Q215.63%7.48%26.96%11.20%6.34%9.57%5.91%2007Q313.31%5.08%26.83%10.83%5.19%9.92%5.23%2007Q412.44%4.96%27.63%10.03%5.10%9.10%5.15%2008Q214.61%7.21%27.27%9.74%5.7

10、5%7.91%5.21%2008Q311.14%3.95%24.85%11.68%4.92%11.86%5.25%2008Q4-2.12%-12.53%22.92%2.56%-1.54%3.96%1.72%2009Q26.55%-1.40%22.90%5.05%0.35%4.61%0.87%2009Q311.57%4.41%22.06%7.97%3.67%6.95%3.46%2009Q48.54%2.05%25.26%7.21%2.86%6.77%3.13%2010Q29.82%3.36%24.12%7.85%3.43%7.22%3.45%2010Q36.56%1.20%23.68%5.65%

11、1.62%5.37%1.75%2010Q48.27%1.64%25.52%6.77%2.76%6.25%3.15%2011Q18.07%2.28%24.39%6.93%2.36%6.57%2.39%2011Q27.41%2.04%22.94%6.95%2.54%6.81%2.69%2011Q36.87%1.30%22.96%6.49%2.08%6.38%2.31%表3：民營(yíng)企業(yè)的毛利率低于大國(guó)企，但凈利率要高利潤(rùn)總額/凈資產(chǎn)估算上市公司鋼鐵行業(yè)上市公司凈資產(chǎn)占比非上市公司2003年22.31%11.77%30.43%7.17%2004年24.71%17.22%31.33%13.81%2005年

12、19.33%13.85%32.10%11.26%2006年18.81%15.25%35.03%13.32%2007年19.28%15.70%34.76%13.80%2008年7.00%11.62%31.37%13.73%2009年3.17%5.78%30.74%6.93%2010年8.22%8.05%29.25%7.98%2011年前9月5.51%7.25%30.32%8.01%表4：非上市公司盈利能力強(qiáng)于上市公司圖19：內(nèi)需固定資產(chǎn)投資增速可能下滑資料來(lái)源：Wind，CEIC，長(zhǎng)江證券研究部需求：回落幾乎不可避免圖20：新開(kāi)工項(xiàng)目后勁不足 投資降溫的趨勢(shì)不可避免； 新開(kāi)工項(xiàng)目下降使得內(nèi)生增長(zhǎng)

13、動(dòng)力不足。圖21：商品房銷(xiāo)售面積開(kāi)始出現(xiàn)下滑無(wú)法彌補(bǔ)地產(chǎn)下滑帶來(lái)的需求回落圖22：新開(kāi)工后期可能下滑 地產(chǎn)需求占行業(yè)25%，間接影響無(wú)法估量； 新開(kāi)工的顯著下滑將會(huì)影響2012年建筑材的表現(xiàn)。資料來(lái)源：Wind，CEIC，長(zhǎng)江證券研究部供給：慣性仍在地區(qū)201020112012投產(chǎn)高爐座數(shù)新增產(chǎn)能淘汰落后產(chǎn)能投產(chǎn)高爐座數(shù)新增產(chǎn)能淘汰落后產(chǎn)能投產(chǎn)高爐座數(shù)產(chǎn)能河北12座243011818座9989362座200江蘇4座465804座780四川2座280264座56015山東4座7683304座5307554座700河南2座516301座100 安徽4座480102座200云南4座4401681座2

14、00 陜西2座320692座280江西1座1202座250108吉林1座17001座2801座170 新疆2座130521座200454座400重慶1座2001001座200貴州1座20018湖北2座33081座160124甘肅1座160341座200 內(nèi)蒙古1座125189山西2座20010391座1004032座430遼寧2座240175.31座10061座250 黑龍江1座1001湖南1座17052149.7寧夏1座501190福建40天津1座120140合計(jì)3859933263.34564593121.4192850資料來(lái)源：中聯(lián)鋼，長(zhǎng)江證券研究部整理表5：近三年內(nèi)主要地區(qū)新增產(chǎn)能及相

15、應(yīng)淘汰落后產(chǎn)能的匯總 從行業(yè)過(guò)去十年的發(fā)展來(lái)看，增速逐步經(jīng)歷了20%、10%兩個(gè)臺(tái)階； 根據(jù)“十二五”規(guī)劃，未來(lái)五年產(chǎn)量增速預(yù)計(jì)基本維持在約5%左右； 新增產(chǎn)能也出現(xiàn)逐步下降。圖23：連續(xù)三個(gè)五年期，產(chǎn)量增速下臺(tái)階曙光初現(xiàn)：行業(yè)自身調(diào)整開(kāi)始，產(chǎn)量逐步下臺(tái)階圖24：近三年新增產(chǎn)能也在下降資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部整理 行業(yè)未來(lái)新增產(chǎn)能下降； 受政策及盈利影響，國(guó)企新增的高爐數(shù)目偏少； 國(guó)企產(chǎn)能大規(guī)模擴(kuò)張周期基本過(guò)去。圖25：新投產(chǎn)高爐分容積統(tǒng)計(jì)曙光初現(xiàn)：政策空間縮小，國(guó)企產(chǎn)能擴(kuò)張時(shí)期基本已過(guò)去圖26：新投產(chǎn)高爐分區(qū)域統(tǒng)計(jì)2010-2012年我國(guó)新建高爐情況高爐數(shù)量設(shè)計(jì)產(chǎn)能（萬(wàn)噸）2010年上半年1

16、218182010年下半年2641752010年全年3857232011年上半年1823132011年下半年2741462011年全年4564592012年及以后203000資料來(lái)源：中鋼協(xié)，長(zhǎng)江證券研究部表7：近三年新增高爐產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)上市公司的資本開(kāi)支計(jì)劃基本平穩(wěn)鋼鐵行業(yè)鋼鐵行業(yè)近兩年資本支出及新增產(chǎn)能支出占比公司名稱(chēng)2010年與鋼鐵新增產(chǎn)能相關(guān)的支出2010資本支出占比2011計(jì)劃資本支出韶鋼松山1.7316.6610.39%21.49本鋼板材11.0124.8844.27%36新興鑄管3.124.4112.70%63太鋼不銹23.852.8745.02%45.84鞍鋼股份42.9451.7

17、882.93%77.37三鋼閩光7.049.5373.88%7.48武鋼股份12.7514.4988.05%53.81寶鋼股份115.82139.982.79%168濟(jì)南鋼鐵44.4650.388.38%11.89萊鋼股份0.575.979.62%8.79凌鋼股份3.497.5746.08%2.84南鋼股份20.6837.6454.95%25.28安陽(yáng)鋼鐵9.2111.3381.26%43.38新鋼股份6.7911.0861.24%27.8大冶特鋼2.33.3568.60%1.8撫順特鋼4.466.6367.29%8.06合計(jì)372.87767.3848.59%612.17資料來(lái)源：中鋼協(xié)，長(zhǎng)

18、江證券研究部表8：主要上市公司2010年資本支出中新增產(chǎn)能占比及近兩年資本支出的比較圖29：前三大進(jìn)口來(lái)源地區(qū)占進(jìn)口總量比例在逐年下降資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，中鋼協(xié)，長(zhǎng)江證券研究部海外礦山產(chǎn)能加速擴(kuò)張 澳洲、巴西與印度是世界主要礦石出口國(guó)，產(chǎn)能增長(zhǎng)明顯； 三大主要地區(qū)的進(jìn)口量占總進(jìn)口量的比例在逐年下降； 其他地區(qū)的產(chǎn)能擴(kuò)張也在加速進(jìn)行，全世界礦石產(chǎn)量將加速擴(kuò)大。三大礦未來(lái)幾年的產(chǎn)量釋放預(yù)測(cè)謹(jǐn)慎假設(shè)2005200620072008200920102011E2012E2013E2014E2015EVALE產(chǎn)量2.34 2.64 2.99 3.02 2.30 3.08 3.28 3.

19、68 4.08 4.38 4.71 變化 %10.70%13.00%13.20%0.90%-23.70%33.80%6.60%12.19%10.87%7.35%7.42%RIO產(chǎn)量1.24 1.33 1.45 1.53 1.72 1.85 1.98 2.03 2.23 2.52 2.77 變化 %15.50%6.70%9.00%6.00%11.80%7.60%7.31%2.52%9.60%13.25%9.92%BHP產(chǎn)量0.98 0.99 1.03 1.18 1.18 1.25 1.60 2.05 2.45 2.75 3.15 變化 %9.40%1.60%3.80%14.20%0.20%6.2

20、0%27.99%28.12%19.51%12.24%14.54%合計(jì)產(chǎn)量4.56 4.96 5.47 5.73 5.19 6.17 6.86 7.76 8.76 9.65 10.63 變化 %11.70%8.80%10.20%4.80%-9.30%18.90%11.14%13.11%12.82%10.22%10.10%樂(lè)觀假設(shè)2005200620072008200920102011E2012E2013E2014E2015EVALE產(chǎn)量2.34 2.64 2.99 3.02 2.30 3.08 3.34 3.84 4.30 4.66 5.06 變化 %10.70%13.00%13.20%0.90

21、%-23.70%33.80%8.55%14.97%11.98%8.37%8.47%RIO產(chǎn)量1.24 1.33 1.45 1.53 1.72 1.85 1.99 2.05 2.31 2.66 2.96 變化 %15.50%6.70%9.00%6.00%11.80%7.60%7.85%3.01%12.82%14.91%11.28%BHP產(chǎn)量0.98 0.99 1.03 1.18 1.18 1.25 1.68 2.23 2.69 3.05 3.55 變化 %9.40%1.60%3.80%14.20%0.20%6.20%34.39%32.73%20.62%13.38%16.39%合計(jì)產(chǎn)量4.56 4

22、.96 5.47 5.73 5.19 6.17 7.01 8.12 9.31 10.37 11.57 變化 %11.70%8.80%10.20%4.80%-9.30%18.90%13.57%15.83%14.56%11.44%11.52% 謹(jǐn)慎假設(shè)：當(dāng)年新增產(chǎn)能釋放50%，下一年釋放100%； 樂(lè)觀假設(shè)：當(dāng)年新增產(chǎn)能釋放70%，第二年釋放120%。資料來(lái)源：中鋼協(xié)，長(zhǎng)江證券研究部表9：按新增產(chǎn)能的投放情況進(jìn)行簡(jiǎn)單假設(shè)，預(yù)測(cè)未來(lái)5年三大礦的產(chǎn)量釋放目 錄一、行業(yè)為什么持續(xù)不掙錢(qián)？二、不掙錢(qián)的行業(yè)為什么會(huì)產(chǎn)能擴(kuò)張？三、2012：黎明前的黑暗？四、投資建議：短期波動(dòng)，關(guān)注礦石圖30：日本年度粗鋼產(chǎn)量

23、與同比增速資料來(lái)源：Bloomberg，Wind, 長(zhǎng)江證券研究部擴(kuò)張結(jié)束后的行業(yè)表現(xiàn)：日本經(jīng)驗(yàn)圖31：六七十年代日本鋼鐵行業(yè)銷(xiāo)售額圖32：日本GDP的增長(zhǎng)情況資料來(lái)源： Bloomberg，Wind, 長(zhǎng)江證券研究部圖33：六七十年代日本與全球經(jīng)濟(jì)增速的比較資料來(lái)源： Bloomberg，Wind, 長(zhǎng)江證券研究部資料來(lái)源：Bloomberg，Wind, 長(zhǎng)江證券研究部圖34：六七十年代澳洲礦價(jià)統(tǒng)計(jì)資料來(lái)源： Bloomberg，Wind, 長(zhǎng)江證券研究部擴(kuò)張結(jié)束后的行業(yè)表現(xiàn)：日本經(jīng)驗(yàn)圖35：礦價(jià)與日本噸鋼收入的增長(zhǎng)對(duì)比資料來(lái)源： Bloomberg，Wind, 長(zhǎng)江證券研究部圖36：日本鋼

24、鐵行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)情況資料來(lái)源： Bloomberg，Wind, 長(zhǎng)江證券研究部圖37：六七十年代日經(jīng)指數(shù)與鋼鐵行業(yè)指數(shù)對(duì)比資料來(lái)源： Bloomberg，Wind, 長(zhǎng)江證券研究部歷史經(jīng)驗(yàn)：同一趨勢(shì)內(nèi)，鋼價(jià)是領(lǐng)先指標(biāo)，引領(lǐng)股價(jià)變動(dòng)圖38：趨勢(shì)內(nèi)，短期波動(dòng)難以取得一致預(yù)期，鋼價(jià)領(lǐng)先股價(jià) 趨勢(shì)出現(xiàn)后，鋼價(jià)變?yōu)轭I(lǐng)先指標(biāo)，引領(lǐng)股價(jià)； 上行趨勢(shì)：鋼價(jià)上漲，盈利改善； 案例：2004.8-12；2011.6至今 下行趨勢(shì)：鋼價(jià)不明顯，與盈利更相關(guān)； 案例：2009.4-7；2009.10-11資料來(lái)源： Bloomberg，Wind, 長(zhǎng)江證券研究部歷史或照進(jìn)現(xiàn)實(shí)：宏觀面的預(yù)期改變圖39：歷史或照進(jìn)現(xiàn)實(shí)，股

25、價(jià)下跌帶動(dòng)高企的鋼價(jià)應(yīng)聲而落資料來(lái)源： Bloomberg，Wind, 長(zhǎng)江證券研究部圖40：11月上旬全國(guó)粗鋼日均產(chǎn)量距高點(diǎn)已下降17.54%資料來(lái)源：中鋼協(xié)，長(zhǎng)江證券研究部-17.54%關(guān)注礦石：礦價(jià)下跌主要因?yàn)樾袠I(yè)減產(chǎn)所致 近期的礦價(jià)下跌更多是因?yàn)樾袠I(yè)盈利惡化導(dǎo)致的減產(chǎn)所致； 未來(lái)需求好轉(zhuǎn)時(shí)，鋼鐵行業(yè)將以恢復(fù)產(chǎn)能利用率為先。資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究部公司簡(jiǎn)稱(chēng)最新股價(jià)PBEPS（元）最新預(yù)測(cè)PE（倍）10A11E12E10A11E12E寶鋼股份5.120.830.74 0.42 0.51 6.92 12.19 10.04 凌鋼股份6.651.410.74 0.65 0.75 8.9

26、9 10.23 8.87 新興鑄管7.801.380.70 0.80 0.94 11.14 9.75 8.30 攀鋼釩鈦7.492.670.19 0.01 0.09 39.42 749.00 83.22 八一鋼鐵9.792.110.69 0.89 1.05 14.19 11.00 9.32 河北鋼鐵4.060.940.21 0.19 0.24 19.33 21.37 16.92 鞍鋼股份5.200.690.28 0.04 0.19 18.57 130.00 27.37 武鋼股份3.361.180.17 0.20 0.27 19.76 16.80 12.44 南鋼股份3.321.230.24 0.34 0.49 13.83 9.76 6.78 大冶特鋼11.951.991.25 1.27 1.32 9.56 9.41 9.05 華菱鋼鐵3.100.70-0.88 0.01 0.16 310.00 19.38 新鋼股份5.430.870.