從持續(xù)停滯走向緩慢回歸鋼鐵行業(yè)2012年度投資策略課件

1、匯聚財智 共享成長從持續(xù)停滯走向緩慢回歸鋼鐵行業(yè)2012年度投資策略目 錄一、行業(yè)為什么持續(xù)不掙錢？二、不掙錢的行業(yè)為什么會產(chǎn)能擴張？三、2012：黎明前的黑暗？四、投資建議：短期波動，關注礦石圖1：鋼鐵行業(yè)綜合毛利率水平持續(xù)下滑，近期均值大約僅為5%左右資料來源：Wind，CEIC，長江證券研究部從長期繁榮到長期衰退 鋼鐵行業(yè)綜合毛利率在過去十年中經(jīng)過了三個階段的下行； 第一階段受益于需求擴張，第二階段成本壓力出現(xiàn)，第三階段被兩端擠壓。15%10%5%1999-20042004-20082008-2011圖2：粗鋼產(chǎn)量同比增速2004年即開始下降資料來源：Wind，CEIC，長江證券研究部需

2、求導向：產(chǎn)量、收入增速有波動圖3：行業(yè)收入增速2004年同樣見高點 產(chǎn)量、收入2004年增速即已見頂； 產(chǎn)量增速2009年出現(xiàn)恢復，收入2007、2009年有明顯反彈。投資繁榮：下游增速更快表1：行業(yè)產(chǎn)量、表觀消費量增速與主要下游需求增速的對比下游對比粗鋼產(chǎn)量粗鋼表觀消費量表觀消費量同比增速GDP同比增速固定資產(chǎn)投資同比增速房地產(chǎn)新開工面積同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比汽車產(chǎn)量同比機械行業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增速200012,724 16,324 8.00%8.40%10.50%30.63%19.50%200115,163 17,065 4.54%8.30%14.40%27.20%25.30%200

3、218,237 20,572 20.55%9.10%18.30%17.56%22.00%38.83%200322,234 25,858 25.70%10.00%29.10%28.54%29.70%36.69%200428,291 28,731 11.11%10.10%28.80%11.22%28.10%14.56%52.90%200535,324 36,195 25.98%11.30%27.20%12.66%20.90%13.00%82.40%200641,915 39,340 8.69%12.70%24.30%16.44%22.10%26.00%52.90%200748,929 44,013

4、 11.88%14.20%25.80%20.38%30.20%22.90%48.80%200850,031 45,285 2.89%9.60%26.60%7.50%23.40%6.50%39.20%200957,357 57,092 23.19%8.70%30.40%13.52%16.10%47.83%37.50%201062,665 59,997 5.09%10.30%24.50%40.56%33.20%32.40%22.40%2011(1-10)58,224 55,441 10.94%9.4%（前3季度）24.90%1.63%31.10%4.20%32.00% 表觀消費主要被增速更快的下游

5、需求拉動； 2006年之后，表觀消費增速與固定資產(chǎn)投資相關性在減弱。資料來源：CEIC，長江證券研究部鋼鐵與水泥的主要差異：總需求、成本圖5：近三年以來水泥行業(yè)回報高于鋼鐵資料來源：Wind, 長江證券研究部圖6：近三年水泥行業(yè)收入同比增速持續(xù)上升資料來源：Wind, 長江證券研究部圖7：近三年水泥行業(yè)產(chǎn)量同比增速高于鋼鐵資料來源：Wind, 長江證券研究部 兩個投資相關行業(yè)ROE表現(xiàn)截然相反； 需求 ：水泥產(chǎn)量和收入增速快于鋼鐵； 成本差異是盈利能力分化的主要原因。 礦石價格自2004年開始大幅上漲； 從雁過拔毛到不堪重負：持續(xù)低迷的盈利。圖10：礦石價格近些年持續(xù)增長資料來源：Bloomb

6、erg，Wind, CEIC，Mysteel，長江證券研究部成本：鋼鐵行業(yè)的阿基里斯之踵圖11：成本的上升使得行業(yè)盈利被擠壓至極限成本與鋼價的對比鋼價礦價二級冶金焦鋼價指數(shù)同比礦價指數(shù)同比價格同比2006124.2 -9.78%82.62 -12.70%2007144.4 16.20%129.90 57.22%1,399 2008182.5 26.42%169.77 30.69%2,393 71.04%2009134.9 -26.08%96.67 -43.06%1,787 -25.31%2010155.7 15.41%154.37 59.70%1,930 8.01%2011前10月174.9

7、13.08%186.92 23.89%2,043 5.78%表2：成本漲幅明顯大于鋼價圖12：成本變化與行業(yè)盈利走勢的對比資料來源：Wind，中鋼協(xié)，長江證券研究部成本傳導的終結：產(chǎn)能過剩景氣高點，順利傳導成本壓力產(chǎn)能過剩，無法轉嫁成本壓力圖13：行業(yè)固投增速仍處于不低的水平資料來源：Wind，CEIC，長江證券研究部產(chǎn)能過剩：無可避免的制造業(yè)危機圖14：行業(yè)累計資產(chǎn)總計已接近5萬億 前期為滿足工業(yè)化需求新建的龐大產(chǎn)能在需求出現(xiàn)回落時必然出現(xiàn)過剩； 行業(yè)總資產(chǎn)增速依然較快，資本性開支較大。產(chǎn)能：決定鋼鐵在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位圖15：鋼價中不同組成部分的利潤分配加工利潤逐步被兩頭擠壓圖16：長協(xié)機制下

8、，不同組成部分的利潤分配 鋼鐵行業(yè)自2007年后開始被兩頭擠壓； 長協(xié)機制下的超額利潤逐步消失。資料來源：Bloomberg，Wind，CEIC，長江證券研究部目 錄一、行業(yè)為什么持續(xù)不掙錢？二、不掙錢的行業(yè)為什么會產(chǎn)能擴張？三、2012：黎明前的黑暗？四、投資建議：短期波動，關注礦石圖18：礦石雙軌制下的利潤不合理分配使得國企前期大幅擴張資料來源：Wind，中鋼協(xié)，長江證券研究部國企產(chǎn)能擴張的動力：礦石利潤 礦價雙軌制導致國企充分享受鋼價上漲帶來的盈利增長； 2010后，長協(xié)機制崩潰，國企開始無成本優(yōu)勢。資料來源：Wind，中鋼協(xié)，長江證券研究部民企產(chǎn)能擴張的動力：管理效率 民營企業(yè)凈利率全

9、面超越國有企業(yè)； 優(yōu)良的管理體制與高效的運營效率是民營企業(yè)的生存之本。季度數(shù)據(jù)上市鋼企（代表國有大企業(yè)）全行業(yè)均值水平中小鋼企估算盈利盈利對比毛利率凈利率營收占比毛利率凈利率毛利率凈利率2006Q414.87%6.28%29.84%10.48%5.85%8.61%5.66%2007Q215.63%7.48%26.96%11.20%6.34%9.57%5.91%2007Q313.31%5.08%26.83%10.83%5.19%9.92%5.23%2007Q412.44%4.96%27.63%10.03%5.10%9.10%5.15%2008Q214.61%7.21%27.27%9.74%5.7

10、5%7.91%5.21%2008Q311.14%3.95%24.85%11.68%4.92%11.86%5.25%2008Q4-2.12%-12.53%22.92%2.56%-1.54%3.96%1.72%2009Q26.55%-1.40%22.90%5.05%0.35%4.61%0.87%2009Q311.57%4.41%22.06%7.97%3.67%6.95%3.46%2009Q48.54%2.05%25.26%7.21%2.86%6.77%3.13%2010Q29.82%3.36%24.12%7.85%3.43%7.22%3.45%2010Q36.56%1.20%23.68%5.65%

11、1.62%5.37%1.75%2010Q48.27%1.64%25.52%6.77%2.76%6.25%3.15%2011Q18.07%2.28%24.39%6.93%2.36%6.57%2.39%2011Q27.41%2.04%22.94%6.95%2.54%6.81%2.69%2011Q36.87%1.30%22.96%6.49%2.08%6.38%2.31%表3：民營企業(yè)的毛利率低于大國企，但凈利率要高利潤總額/凈資產(chǎn)估算上市公司鋼鐵行業(yè)上市公司凈資產(chǎn)占比非上市公司2003年22.31%11.77%30.43%7.17%2004年24.71%17.22%31.33%13.81%2005年

12、19.33%13.85%32.10%11.26%2006年18.81%15.25%35.03%13.32%2007年19.28%15.70%34.76%13.80%2008年7.00%11.62%31.37%13.73%2009年3.17%5.78%30.74%6.93%2010年8.22%8.05%29.25%7.98%2011年前9月5.51%7.25%30.32%8.01%表4：非上市公司盈利能力強于上市公司圖19：內(nèi)需固定資產(chǎn)投資增速可能下滑資料來源：Wind，CEIC，長江證券研究部需求：回落幾乎不可避免圖20：新開工項目后勁不足 投資降溫的趨勢不可避免； 新開工項目下降使得內(nèi)生增長

13、動力不足。圖21：商品房銷售面積開始出現(xiàn)下滑無法彌補地產(chǎn)下滑帶來的需求回落圖22：新開工后期可能下滑 地產(chǎn)需求占行業(yè)25%，間接影響無法估量； 新開工的顯著下滑將會影響2012年建筑材的表現(xiàn)。資料來源：Wind，CEIC，長江證券研究部供給：慣性仍在地區(qū)201020112012投產(chǎn)高爐座數(shù)新增產(chǎn)能淘汰落后產(chǎn)能投產(chǎn)高爐座數(shù)新增產(chǎn)能淘汰落后產(chǎn)能投產(chǎn)高爐座數(shù)產(chǎn)能河北12座243011818座9989362座200江蘇4座465804座780四川2座280264座56015山東4座7683304座5307554座700河南2座516301座100 安徽4座480102座200云南4座4401681座2

14、00 陜西2座320692座280江西1座1202座250108吉林1座17001座2801座170 新疆2座130521座200454座400重慶1座2001001座200貴州1座20018湖北2座33081座160124甘肅1座160341座200 內(nèi)蒙古1座125189山西2座20010391座1004032座430遼寧2座240175.31座10061座250 黑龍江1座1001湖南1座17052149.7寧夏1座501190福建40天津1座120140合計3859933263.34564593121.4192850資料來源：中聯(lián)鋼，長江證券研究部整理表5：近三年內(nèi)主要地區(qū)新增產(chǎn)能及相

15、應淘汰落后產(chǎn)能的匯總 從行業(yè)過去十年的發(fā)展來看，增速逐步經(jīng)歷了20%、10%兩個臺階； 根據(jù)“十二五”規(guī)劃，未來五年產(chǎn)量增速預計基本維持在約5%左右； 新增產(chǎn)能也出現(xiàn)逐步下降。圖23：連續(xù)三個五年期，產(chǎn)量增速下臺階曙光初現(xiàn)：行業(yè)自身調(diào)整開始，產(chǎn)量逐步下臺階圖24：近三年新增產(chǎn)能也在下降資料來源：長江證券研究部整理 行業(yè)未來新增產(chǎn)能下降； 受政策及盈利影響，國企新增的高爐數(shù)目偏少； 國企產(chǎn)能大規(guī)模擴張周期基本過去。圖25：新投產(chǎn)高爐分容積統(tǒng)計曙光初現(xiàn)：政策空間縮小，國企產(chǎn)能擴張時期基本已過去圖26：新投產(chǎn)高爐分區(qū)域統(tǒng)計2010-2012年我國新建高爐情況高爐數(shù)量設計產(chǎn)能（萬噸）2010年上半年1

16、218182010年下半年2641752010年全年3857232011年上半年1823132011年下半年2741462011年全年4564592012年及以后203000資料來源：中鋼協(xié)，長江證券研究部表7：近三年新增高爐產(chǎn)能統(tǒng)計上市公司的資本開支計劃基本平穩(wěn)鋼鐵行業(yè)鋼鐵行業(yè)近兩年資本支出及新增產(chǎn)能支出占比公司名稱2010年與鋼鐵新增產(chǎn)能相關的支出2010資本支出占比2011計劃資本支出韶鋼松山1.7316.6610.39%21.49本鋼板材11.0124.8844.27%36新興鑄管3.124.4112.70%63太鋼不銹23.852.8745.02%45.84鞍鋼股份42.9451.7

17、882.93%77.37三鋼閩光7.049.5373.88%7.48武鋼股份12.7514.4988.05%53.81寶鋼股份115.82139.982.79%168濟南鋼鐵44.4650.388.38%11.89萊鋼股份0.575.979.62%8.79凌鋼股份3.497.5746.08%2.84南鋼股份20.6837.6454.95%25.28安陽鋼鐵9.2111.3381.26%43.38新鋼股份6.7911.0861.24%27.8大冶特鋼2.33.3568.60%1.8撫順特鋼4.466.6367.29%8.06合計372.87767.3848.59%612.17資料來源：中鋼協(xié)，長

18、江證券研究部表8：主要上市公司2010年資本支出中新增產(chǎn)能占比及近兩年資本支出的比較圖29：前三大進口來源地區(qū)占進口總量比例在逐年下降資料來源：Bloomberg，Wind，中鋼協(xié)，長江證券研究部海外礦山產(chǎn)能加速擴張 澳洲、巴西與印度是世界主要礦石出口國，產(chǎn)能增長明顯； 三大主要地區(qū)的進口量占總進口量的比例在逐年下降； 其他地區(qū)的產(chǎn)能擴張也在加速進行，全世界礦石產(chǎn)量將加速擴大。三大礦未來幾年的產(chǎn)量釋放預測謹慎假設2005200620072008200920102011E2012E2013E2014E2015EVALE產(chǎn)量2.34 2.64 2.99 3.02 2.30 3.08 3.28 3.

19、68 4.08 4.38 4.71 變化 %10.70%13.00%13.20%0.90%-23.70%33.80%6.60%12.19%10.87%7.35%7.42%RIO產(chǎn)量1.24 1.33 1.45 1.53 1.72 1.85 1.98 2.03 2.23 2.52 2.77 變化 %15.50%6.70%9.00%6.00%11.80%7.60%7.31%2.52%9.60%13.25%9.92%BHP產(chǎn)量0.98 0.99 1.03 1.18 1.18 1.25 1.60 2.05 2.45 2.75 3.15 變化 %9.40%1.60%3.80%14.20%0.20%6.2

20、0%27.99%28.12%19.51%12.24%14.54%合計產(chǎn)量4.56 4.96 5.47 5.73 5.19 6.17 6.86 7.76 8.76 9.65 10.63 變化 %11.70%8.80%10.20%4.80%-9.30%18.90%11.14%13.11%12.82%10.22%10.10%樂觀假設2005200620072008200920102011E2012E2013E2014E2015EVALE產(chǎn)量2.34 2.64 2.99 3.02 2.30 3.08 3.34 3.84 4.30 4.66 5.06 變化 %10.70%13.00%13.20%0.90

21、%-23.70%33.80%8.55%14.97%11.98%8.37%8.47%RIO產(chǎn)量1.24 1.33 1.45 1.53 1.72 1.85 1.99 2.05 2.31 2.66 2.96 變化 %15.50%6.70%9.00%6.00%11.80%7.60%7.85%3.01%12.82%14.91%11.28%BHP產(chǎn)量0.98 0.99 1.03 1.18 1.18 1.25 1.68 2.23 2.69 3.05 3.55 變化 %9.40%1.60%3.80%14.20%0.20%6.20%34.39%32.73%20.62%13.38%16.39%合計產(chǎn)量4.56 4

22、.96 5.47 5.73 5.19 6.17 7.01 8.12 9.31 10.37 11.57 變化 %11.70%8.80%10.20%4.80%-9.30%18.90%13.57%15.83%14.56%11.44%11.52% 謹慎假設：當年新增產(chǎn)能釋放50%，下一年釋放100%； 樂觀假設：當年新增產(chǎn)能釋放70%，第二年釋放120%。資料來源：中鋼協(xié)，長江證券研究部表9：按新增產(chǎn)能的投放情況進行簡單假設，預測未來5年三大礦的產(chǎn)量釋放目 錄一、行業(yè)為什么持續(xù)不掙錢？二、不掙錢的行業(yè)為什么會產(chǎn)能擴張？三、2012：黎明前的黑暗？四、投資建議：短期波動，關注礦石圖30：日本年度粗鋼產(chǎn)量

23、與同比增速資料來源：Bloomberg，Wind, 長江證券研究部擴張結束后的行業(yè)表現(xiàn)：日本經(jīng)驗圖31：六七十年代日本鋼鐵行業(yè)銷售額圖32：日本GDP的增長情況資料來源： Bloomberg，Wind, 長江證券研究部圖33：六七十年代日本與全球經(jīng)濟增速的比較資料來源： Bloomberg，Wind, 長江證券研究部資料來源：Bloomberg，Wind, 長江證券研究部圖34：六七十年代澳洲礦價統(tǒng)計資料來源： Bloomberg，Wind, 長江證券研究部擴張結束后的行業(yè)表現(xiàn)：日本經(jīng)驗圖35：礦價與日本噸鋼收入的增長對比資料來源： Bloomberg，Wind, 長江證券研究部圖36：日本鋼

24、鐵行業(yè)營業(yè)利潤情況資料來源： Bloomberg，Wind, 長江證券研究部圖37：六七十年代日經(jīng)指數(shù)與鋼鐵行業(yè)指數(shù)對比資料來源： Bloomberg，Wind, 長江證券研究部歷史經(jīng)驗：同一趨勢內(nèi)，鋼價是領先指標，引領股價變動圖38：趨勢內(nèi)，短期波動難以取得一致預期，鋼價領先股價 趨勢出現(xiàn)后，鋼價變?yōu)轭I先指標，引領股價； 上行趨勢：鋼價上漲，盈利改善； 案例：2004.8-12；2011.6至今 下行趨勢：鋼價不明顯，與盈利更相關； 案例：2009.4-7；2009.10-11資料來源： Bloomberg，Wind, 長江證券研究部歷史或照進現(xiàn)實：宏觀面的預期改變圖39：歷史或照進現(xiàn)實，股

25、價下跌帶動高企的鋼價應聲而落資料來源： Bloomberg，Wind, 長江證券研究部圖40：11月上旬全國粗鋼日均產(chǎn)量距高點已下降17.54%資料來源：中鋼協(xié)，長江證券研究部-17.54%關注礦石：礦價下跌主要因為行業(yè)減產(chǎn)所致 近期的礦價下跌更多是因為行業(yè)盈利惡化導致的減產(chǎn)所致； 未來需求好轉時，鋼鐵行業(yè)將以恢復產(chǎn)能利用率為先。資料來源：Wind，長江證券研究部公司簡稱最新股價PBEPS（元）最新預測PE（倍）10A11E12E10A11E12E寶鋼股份5.120.830.74 0.42 0.51 6.92 12.19 10.04 凌鋼股份6.651.410.74 0.65 0.75 8.9

26、9 10.23 8.87 新興鑄管7.801.380.70 0.80 0.94 11.14 9.75 8.30 攀鋼釩鈦7.492.670.19 0.01 0.09 39.42 749.00 83.22 八一鋼鐵9.792.110.69 0.89 1.05 14.19 11.00 9.32 河北鋼鐵4.060.940.21 0.19 0.24 19.33 21.37 16.92 鞍鋼股份5.200.690.28 0.04 0.19 18.57 130.00 27.37 武鋼股份3.361.180.17 0.20 0.27 19.76 16.80 12.44 南鋼股份3.321.230.24 0.34 0.49 13.83 9.76 6.78 大冶特鋼11.951.991.25 1.27 1.32 9.56 9.41 9.05 華菱鋼鐵3.100.70-0.88 0.01 0.16 310.00 19.38 新鋼股份5.430.870.