A股市場(chǎng)投資策略：動(dòng)之徐生

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 引言：三個(gè)觀點(diǎn)，一次變化7 HYPERLINK l _bookmark2 一、市場(chǎng)預(yù)期：2019 年將是困難的一年8 HYPERLINK l _bookmark3 （一）市場(chǎng)回顧：2018 年是個(gè)熊市，成長(zhǎng)股表現(xiàn)有改善跡象8 HYPERLINK l _bookmark8 （二）市場(chǎng)預(yù)期：三個(gè)一致預(yù)期，2019 年將是困難的一年9 HYPERLINK l _bookmark9 二、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)：不可能的通縮與可能超預(yù)期的業(yè)績(jī)11 HYPERLINK l _bookmark10 （一）較低的業(yè)績(jī)預(yù)期11 HYPERLINK l _bookmark12

2、 （二）歷史上的業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)11 HYPERLINK l _bookmark17 （三）市場(chǎng)擔(dān)心的出口失速會(huì)出現(xiàn)嗎14 HYPERLINK l _bookmark23 （四）市場(chǎng)擔(dān)心的大規(guī)模失業(yè)會(huì)出現(xiàn)嗎17 HYPERLINK l _bookmark27 （五）經(jīng)濟(jì)會(huì)再次進(jìn)入到通縮嗎？18 HYPERLINK l _bookmark40 （六）業(yè)績(jī)可能會(huì)比市場(chǎng)預(yù)期要好一些22 HYPERLINK l _bookmark42 三、市場(chǎng)判斷：風(fēng)險(xiǎn)漸退，動(dòng)之徐生23 HYPERLINK l _bookmark43 （一）為什么估值底部不漲，因?yàn)楸瘋媪鞒珊?3 HYPERLINK l _bookmar

3、k53 （二）核心風(fēng)險(xiǎn)將逐漸緩解26 HYPERLINK l _bookmark60 （三）預(yù)計(jì)主要指數(shù)有 5-15%的表現(xiàn)28 HYPERLINK l _bookmark70 四、投資風(fēng)格：大小盤(pán)可能已不再重要33 HYPERLINK l _bookmark71 （一）一如過(guò)去，市場(chǎng)繼續(xù)預(yù)期成長(zhǎng)、小盤(pán)股更好33 HYPERLINK l _bookmark74 （二）過(guò)去兩年，市場(chǎng)有效性一直在提升34 HYPERLINK l _bookmark83 （三）港股化還是美股化，本質(zhì)看退市率37 HYPERLINK l _bookmark87 （四）淡化大小盤(pán)風(fēng)格判斷，投資要堅(jiān)守正道38 HYPER

4、LINK l _bookmark91 五、行業(yè)配臵：業(yè)績(jī)改善與估值底部的結(jié)晶39 HYPERLINK l _bookmark92 （一）年度配臵，基本面與估值才是核心392019 年 1 月 4 日2019 年 A 股市場(chǎng)投資策略2 HYPERLINK l _bookmark99 （二）兩個(gè)主題：科技新基建與科創(chuàng)板42 HYPERLINK l _bookmark102 六、風(fēng)險(xiǎn)提示442019 年 1 月 4 日2019 年 A 股市場(chǎng)投資策略3圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖表 1.2018 年，我們僅有三個(gè)觀點(diǎn)7 HYPERLINK l _bookmark4 圖表

5、 2. 2018 年主要寬基指數(shù)漲跌幅8 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 3.個(gè)股上漲下跌的數(shù)量分布8 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 4. 2016-2018 上漲下跌在各板塊的分布9 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 5. 2016-2018 上漲下跌在各大類(lèi)風(fēng)格中的分布9 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 6. 賣(mài)方分析師對(duì) 2019 年全 A 利潤(rùn)增速預(yù)期11 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 7. 歷史上 A 股業(yè)績(jī)零增長(zhǎng)及負(fù)增長(zhǎng)的年份（%）12 HYPERLINK l _bookmar

6、k14 圖表 8. 業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)時(shí)金融、石化以及非金融石化業(yè)績(jī)?cè)鏊伲?）12 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 9. 2005/2008/2012/2015 年 GDP 名義增速與實(shí)際增速（%）13 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 10. 2005/2008/2012/2015 年，PPI 與 CPI 增速（%）14 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 11. 2016-2017 年凈出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇15 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 12. 2018 年前三季度凈出口拖累經(jīng)濟(jì)下滑15 HYPERLINK l _

7、bookmark20 圖表 13. 2006 年以來(lái) OECD 綜合領(lǐng)先指標(biāo)與中國(guó)出口增速15 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 14. 全球失業(yè)率處于 2008 年以來(lái)極低水平16 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 15. G20 后，中美雙方貿(mào)易推進(jìn)積極17 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 16.全國(guó)求人倍率上升放緩17 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 17.社會(huì)消費(fèi)品零售總額下降加快17 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 18.全國(guó)求人倍率與城鎮(zhèn)登記失業(yè)率18 HYPERLINK l

8、_bookmark28 圖表 19.制造業(yè)投資回升，是周期與設(shè)備驅(qū)動(dòng)18 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 20.制造業(yè)投資回升，利潤(rùn)是關(guān)鍵因素18 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 21.房地產(chǎn)銷(xiāo)售與房地產(chǎn)投資增速19 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 22.庫(kù)銷(xiāo)比與房地產(chǎn)投資增速19 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 23.2018 年以來(lái)基礎(chǔ)設(shè)施投資增速趨勢(shì)性下降19 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 24.2017 年底至 2018 年去杠桿加快基建下滑19 HYPERLINK l _b

9、ookmark34 圖表 25.三種情形下 2019 年固定資產(chǎn)投資增速變化（PCT）20 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 26.2015-2017 年存貨投資拉動(dòng)回升21 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 27.2018 年前三季度，存貨投資正貢獻(xiàn)21 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 28.主動(dòng)去庫(kù)存已經(jīng)開(kāi)始，預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)到 2019 年底甚至更晚21 HYPERLINK l _bookmark38 圖表 29.所有指數(shù)下跌，中證 1000 跌幅超過(guò) 30%22 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 30.下跌個(gè)股

10、數(shù)量占比高達(dá) 91%，跌幅 20-50%占 61%22 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 31.2019 年宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與 2005/2008/2012/2015 年的比較222019 年 1 月 4 日2019 年 A 股市場(chǎng)投資策略4 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 32. 2018 年 6 月底 7 月初，我們提出估值底部的判斷23 HYPERLINK l _bookmark45 圖表 33. 2018 年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的變化24 HYPERLINK l _bookmark46 圖表 34.全球流動(dòng)性收緊，債券收益率上行24 HYPERLINK l

11、 _bookmark47 圖表 35.新興市場(chǎng)貨幣貶值明顯24 HYPERLINK l _bookmark48 圖表 36.全球經(jīng)濟(jì)衰退憂(yōu)慮，商品下跌25 HYPERLINK l _bookmark49 圖表 37.全球主要國(guó)家和地區(qū)的權(quán)益市場(chǎng)均為下跌25 HYPERLINK l _bookmark50 圖表 38.領(lǐng)先指標(biāo)：PMI 新出口訂單下行幅度超過(guò) PMI25 HYPERLINK l _bookmark51 圖表 39.中國(guó)供應(yīng)鏈相關(guān)國(guó)家權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)差25 HYPERLINK l _bookmark52 圖表 40. 2018 年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)情緒的變化26 HYPERLINK l _boo

12、kmark54 圖表 41.美國(guó) PMI：經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)大概率在 18 年三季度26 HYPERLINK l _bookmark55 圖表 42.2018 年 12 月 20 日美聯(lián)儲(chǔ)加息點(diǎn)陣圖26 HYPERLINK l _bookmark56 圖表 43.主要機(jī)構(gòu)對(duì) 2018-2020 年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)27 HYPERLINK l _bookmark57 圖表 44.中美貿(mào)易從對(duì)抗走向解決問(wèn)題27 HYPERLINK l _bookmark58 圖表 45.股份質(zhì)押總數(shù)逐步下降28 HYPERLINK l _bookmark59 圖表 46.金融行業(yè)紓困產(chǎn)品 31 支，總規(guī)模超千億28 HYP

13、ERLINK l _bookmark61 圖表 47.2018 年股票價(jià)格與客觀世界之間的差距變化29 HYPERLINK l _bookmark62 圖表 48.主要寬基指數(shù)估值29 HYPERLINK l _bookmark63 圖表 49.股息率分布30 HYPERLINK l _bookmark64 圖表 50.寬基指數(shù)平均股息率持續(xù)上升30 HYPERLINK l _bookmark65 圖表 51.股息率/債券收益率比與指數(shù)點(diǎn)位（萬(wàn)得全 A）30 HYPERLINK l _bookmark66 圖表 52.股息率/債券收益率比與指數(shù)點(diǎn)位（上證 50）30 HYPERLINK l _

14、bookmark67 圖表 53.股息率/債券收益率比與指數(shù)點(diǎn)位（滬深 300）31 HYPERLINK l _bookmark68 圖表 54.股息率/債券收益率比與指數(shù)點(diǎn)位（上證綜指）31 HYPERLINK l _bookmark69 圖表 55.1900-2000 年美國(guó)股票市場(chǎng)收益主要來(lái)源31 HYPERLINK l _bookmark72 圖表 56.2016-2018，成長(zhǎng)風(fēng)格與小盤(pán)股連續(xù)下跌三年33 HYPERLINK l _bookmark73 圖表 57.成長(zhǎng)性企業(yè)對(duì)利率更敏感，反應(yīng)到股價(jià)也是34 HYPERLINK l _bookmark75 圖表 58.各估值區(qū)間個(gè)股上

15、漲數(shù)量占比34 HYPERLINK l _bookmark76 圖表 59.大市值公司表現(xiàn)一直更好34 HYPERLINK l _bookmark77 圖表 60.寬基指數(shù)市值占比35 HYPERLINK l _bookmark78 圖表 61.寬基指數(shù)利潤(rùn)占比35 HYPERLINK l _bookmark79 圖表 62.2/3 的小盤(pán)股基本面堪憂(yōu)35 HYPERLINK l _bookmark80 圖表 63.大中小市值公司股份質(zhì)押總股數(shù)36 HYPERLINK l _bookmark81 圖表 64.大中小市值公司股份質(zhì)押市值36 HYPERLINK l _bookmark82 圖表

16、65.已經(jīng)出臺(tái)的各地方紓困基金企業(yè)篩選標(biāo)準(zhǔn)362019 年 1 月 4 日2019 年 A 股市場(chǎng)投資策略5 HYPERLINK l _bookmark84 圖表 66.A 股、美股、港股退市率情況37 HYPERLINK l _bookmark85 圖表 67.長(zhǎng)線資金：2019 年新增萬(wàn)億，海外為主38 HYPERLINK l _bookmark86 圖表 68.2019 年將是 A 股國(guó)際化進(jìn)程的大年38 HYPERLINK l _bookmark88 圖表 69.菱形理論：一個(gè)股市風(fēng)格分析框架38 HYPERLINK l _bookmark89 圖表 70.2019 年潛在的“菱形框架

17、”推斷38 HYPERLINK l _bookmark93 圖表 71.年度配臵框架39 HYPERLINK l _bookmark90 圖表 72.歷史上業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)時(shí)期的正增長(zhǎng)行業(yè)利潤(rùn)增速39 HYPERLINK l _bookmark94 圖表 73.業(yè)績(jī)比較40 HYPERLINK l _bookmark95 圖表 74.行業(yè)估值歷史分位比較40 HYPERLINK l _bookmark96 圖表 75.估值 & 2018E 業(yè)績(jī)匹配度41 HYPERLINK l _bookmark97 圖表 76.估值 & 2019E 業(yè)績(jī)匹配度41 HYPERLINK l _bookmark98

18、圖表 77.建議關(guān)注行業(yè)及原因42 HYPERLINK l _bookmark100 圖表 78.5g 中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)43 HYPERLINK l _bookmark101 圖表 79.“硬核”科技企業(yè)二級(jí)市場(chǎng)算術(shù)平均估值情況43 HYPERLINK l _bookmark103 圖表 80.2018 新興市場(chǎng)資本外流，貨幣貶值44 HYPERLINK l _bookmark104 圖表 81.出口導(dǎo)向的新興市場(chǎng)國(guó)家442019 年 1 月 4 日2019 年 A 股市場(chǎng)投資策略6引言：三個(gè)觀點(diǎn)，一次變化回顧 2018 年，我們僅有三個(gè)觀點(diǎn)、一次變化。A 股市場(chǎng)在 2018 年的全年走勢(shì)，正

19、如我們?cè)?2017 年12 月 15 日?qǐng)?bào)告明年或是資本市場(chǎng)困難的一年所提示的，是比較困難的一年：主要寬基指數(shù)都下跌 20%以上， 92%以上個(gè)股下跌?；仡?2018 年我們的策略研究，大的方向僅有三個(gè)觀點(diǎn)：1、年度策略?xún)r(jià)值蔓延：基于估值偏高、經(jīng)濟(jì)周期下行、金融去杠桿三個(gè)核心邏輯，認(rèn)為全年市場(chǎng)方向是向下的，建議投資者一定要降低業(yè)績(jī)預(yù)期，選擇低估值板塊做防御；2、當(dāng)一季度市場(chǎng)開(kāi)始調(diào)整后， 很多投資者還沒(méi)有認(rèn)識(shí)到潛在風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重性，我們?cè)诙径炔呗燥L(fēng)險(xiǎn)重估中基于地方債券問(wèn)題、 銀行不良問(wèn)題以及新出現(xiàn)的中美貿(mào)易問(wèn)題，再次提示投資者，雖然高估值的問(wèn)題初步解決，但是各種風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)出現(xiàn)，股票市場(chǎng)將對(duì)風(fēng)險(xiǎn)重新定

20、價(jià)，調(diào)整剛開(kāi)始、遠(yuǎn)沒(méi)結(jié)束；3、當(dāng)市場(chǎng)急劇調(diào)整，市場(chǎng)來(lái)到 7 月份時(shí)，我們認(rèn)真評(píng)判 A 股內(nèi)在價(jià)值、歷史上幾個(gè)底部時(shí)的估值水平、未來(lái)幾年的經(jīng)濟(jì)增速以及將要進(jìn)行的政策放松，認(rèn)為從價(jià)值投資的角度來(lái)看，A 股到了可以中期布局的時(shí)候，于是從 6月底 7 月初在市場(chǎng)上率先提出估值底部?？傮w來(lái)看，我們有三個(gè)重要觀點(diǎn)，但只有一個(gè)變化，即從提示風(fēng)險(xiǎn)到重視價(jià)值。圖表 1.2018 年，我們僅有三個(gè)觀點(diǎn)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券從市場(chǎng)走勢(shì)和我們觀點(diǎn)的對(duì)比來(lái)看：我們判斷對(duì)了結(jié)果，卻沒(méi)有預(yù)料到過(guò)程的艱巨；我們判斷對(duì)了全年方向，但卻沒(méi)能讓大部分投資者避免風(fēng)險(xiǎn)；我們率先提出估值底部，并被廣泛認(rèn)可，但市場(chǎng)下半年還在屢屢下跌

21、，讓投資者繼續(xù)受傷。這證明市場(chǎng)預(yù)測(cè)之難，不亞于蜀道之難；也說(shuō)明我們不是魔法師，沒(méi)有辦法窮盡一切。與此同時(shí)，對(duì)投資而言，知行合一也更顯難得與珍貴。經(jīng)歷了比較困難的 2018 年，站在 2019 年初，該怎么看待今年的 A 股市場(chǎng)？我們唯有敬重市場(chǎng)，不忘研究之初心，方能客觀理性，給投資者創(chuàng)造價(jià)值。在本篇年度策略報(bào)告中，我們從市場(chǎng)預(yù)期談起，分析客觀世界與主觀預(yù)期之間的差距，以及 A 股市場(chǎng)的內(nèi)在價(jià)值，看 2019 年市場(chǎng)方向與內(nèi)在結(jié)構(gòu)變化。2019 年 1 月 4 日2019 年 A 股市場(chǎng)投資策略7一、市場(chǎng)預(yù)期：2019 年將是困難的一年（一）市場(chǎng)回顧：2018 年是個(gè)熊市，成長(zhǎng)股表現(xiàn)有改善跡象市

22、場(chǎng)回顧：2018 年是個(gè)熊市，與 2017 年底一致預(yù)期完全相反。2018 年，A 股主要寬基指數(shù)都在下跌。下跌幅度最小的是上證 50（-20%）、上證綜指（-25%）、滬深 300（-25%），下跌幅度最大的是中證1000（-37%）、中小板綜（-34%）、創(chuàng)業(yè) 50（-34%）。從上漲和下跌的個(gè)股數(shù)量上來(lái)看，全部 A 股中僅有 8%的個(gè)股實(shí)現(xiàn)上漲，91%的個(gè)股下跌。從漲跌幅的分布看，下跌的個(gè)股中，62%的個(gè)股跌幅在 20-50%之間，16%的個(gè)股跌幅在 0-20%之間，14%的個(gè)股下跌超過(guò) 50%，對(duì)于僅有的 8%的上漲個(gè)股， 有 5%的個(gè)股漲幅在 0-20%之間，2%的個(gè)股漲幅在 20-

23、50%之間，僅有 1%的個(gè)股漲幅超過(guò) 50%。因此， 無(wú)論是從指數(shù)的漲跌幅還是從上漲和下跌的數(shù)量上來(lái)看，2018 年都是個(gè)熊市，這和 2017 年底 2018 年初市場(chǎng)一致預(yù)期的牛市完全相反。圖表 2. 2018 年主要寬基指數(shù)漲跌幅圖表 3.個(gè)股上漲下跌的數(shù)量分布中 證 1000 (37)(%)10090(%)91.69中小板綜(34)80全部A股上漲個(gè)股下跌個(gè)股創(chuàng)業(yè)50 中 證 500 創(chuàng)業(yè)板綜滬 深 300 上證綜指上證50(34)(33)(31)(25)(25)7060504032.083020108%67.9212.598.2922.9315.5511.204.7761.9040.6

24、314.234.36(20)(40)(35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)02018年漲跌幅1.402.130上漲下跌5020-500-200-2020-50502018年2017年資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券2018 年 A 股內(nèi)部結(jié)構(gòu)，創(chuàng)業(yè)板在上漲個(gè)股中占比上升。2018 年，下跌個(gè)股（92%）遠(yuǎn)超上漲個(gè)股（8%）。從上漲和下跌個(gè)股在主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的分布上來(lái)看，上漲個(gè)股中，主板個(gè)股占比 45.9%，相比2017 年（56.4%）有所下滑，中小板個(gè)股占比 23.6%，低于 2017 年 24%，創(chuàng)業(yè)板個(gè)股占比 30.4%，遠(yuǎn)高于 2017 年

25、 19.6%；下跌個(gè)股中，主板個(gè)股占比 54.2%，相比 2017 年（52%）有所上漲，中小板個(gè)股占比 26.1%，高于 2017 年 27%，創(chuàng)業(yè)板個(gè)股占比 19.8%，低于 2017 年 20.9%。2018 年 A 股內(nèi)部結(jié)構(gòu)，成長(zhǎng)風(fēng)格在上漲個(gè)股中占比上升。從上漲和下跌個(gè)股在各大類(lèi)風(fēng)格中的分布上來(lái)看，2018 年，上漲個(gè)股在周期、可選消費(fèi)、必選消費(fèi)、金融和成長(zhǎng)中的分布分別為 38%、14%、18%、4%和 23%。2018 年和過(guò)去兩年相比，必選消費(fèi)（18%）和成長(zhǎng)（23%）這兩類(lèi)風(fēng)格在上漲股票中的數(shù)量占比顯著提升：2017 年必選消費(fèi)在上漲個(gè)股中占比為 12%，成長(zhǎng)為 19%；201

26、6 年必選消費(fèi)在上漲個(gè)股中占比為 12%，成長(zhǎng)為 14%。2019 年 1 月 4 日2019 年 A 股市場(chǎng)投資策略8圖表 4. 2016-2018 上漲下跌在各板塊的分布資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券圖表 5. 2016-2018 上漲下跌在各大類(lèi)風(fēng)格中的分布資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券（二）市場(chǎng)預(yù)期：三個(gè)一致預(yù)期，2019 年將是困難的一年關(guān)于 2019 年 A 股走勢(shì)，市場(chǎng)有三個(gè)一致預(yù)期。我們統(tǒng)計(jì)了 2018 年 11 月以來(lái)賣(mài)方策略對(duì) 2019 年的觀點(diǎn)，以及 4 季度與機(jī)構(gòu)投資者及部分個(gè)人投資者的交流結(jié)果，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì) 2019 年有三個(gè)一致預(yù)期：1、總量上，對(duì) 2019 年整體偏謹(jǐn)慎

27、，這與 2017 年底 2018 年初的牛市預(yù)期完全不同；2、節(jié)奏上，看空上半年、認(rèn)為下半年有機(jī)會(huì)；3、結(jié)構(gòu)上，看好成長(zhǎng)、看好創(chuàng)新、看好小盤(pán)股，這與 2017 年底 2018 年初的預(yù)期一致。市場(chǎng)對(duì) 2019 年整體偏謹(jǐn)慎，我們總結(jié)，是因?yàn)橐韵聨讉€(gè)原因：一是對(duì)經(jīng)濟(jì)比較悲觀， 尤其是上半年，預(yù)期出口失速、大規(guī)模失業(yè)出現(xiàn)沖擊消費(fèi)；二是預(yù)期環(huán)保政策放松后價(jià)格會(huì)出現(xiàn)大幅下跌，PPI 再次進(jìn)入到通縮狀態(tài)；三是對(duì)中美關(guān)系尤其是中美貿(mào)易問(wèn)題比較謹(jǐn)慎，對(duì) G20 會(huì)談的結(jié)果比較悲觀，不認(rèn)為 90 天內(nèi)能夠形成有效的成果。由于對(duì)經(jīng)濟(jì)極度悲觀，從而對(duì)政策放松尤其是貨幣放松預(yù)期較高，認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模貨幣放松，利率下

28、行更多，從而對(duì)成長(zhǎng)股相對(duì)看好?；谑袌?chǎng)預(yù)期、我們過(guò)去的判斷以及股票投資，對(duì) 2019 年的市場(chǎng)，我們提出三個(gè)問(wèn)題：1、既然 2017 年的上漲沒(méi)有兌現(xiàn) 2018 年的牛市預(yù)期，那么 2018 年的下跌能兌現(xiàn) 2019 年的悲觀預(yù)期嗎？ 總結(jié)過(guò)去可以發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)的預(yù)期總是基于過(guò)去的市場(chǎng)表現(xiàn)形成的，或者說(shuō)來(lái)自于歷史走勢(shì)的線性外推。其中的根源可能在于，我們大部分人都是非理性動(dòng)物、無(wú)法克服外在變化對(duì)情緒的影響，導(dǎo)致判斷更多是感性的結(jié)果。因此，回顧過(guò)去，我們可以發(fā)現(xiàn)，上漲是牛市預(yù)期的原因，下跌是熊市預(yù)期的根基。但是，既然 2017 年的上漲沒(méi)有兌現(xiàn) 2018 年的牛市預(yù)期，那么 2018 年的下跌會(huì)成為

29、2019 年悲觀的原因嗎？2019 年 1 月 4 日2019 年 A 股市場(chǎng)投資策略92、估值底講了半年，為什么市場(chǎng)還不上漲？從 6 月底 7 月初提出估值底以來(lái)，投資者對(duì)估值底的判斷也都很認(rèn)同，認(rèn)為是長(zhǎng)期布局的好時(shí)候。但是，為什么從 7 月到現(xiàn)在市場(chǎng)大的方向還是在往下， 而沒(méi)有出現(xiàn)止跌企穩(wěn)甚至上漲呢？3、股票市場(chǎng)的收益來(lái)源是什么，2019 年我們能預(yù)期多少回報(bào)？我們之前提出市場(chǎng)判斷的分析框架， 總結(jié)起來(lái)一句話(huà)：短期看情緒、中期看經(jīng)濟(jì)、長(zhǎng)期看國(guó)運(yùn)。那么，我們投資股票市場(chǎng)，收益來(lái)源究竟是什么，情緒博弈、估值波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是國(guó)運(yùn)上升？2019 年 1 月 4 日2019 年 A 股市場(chǎng)投資策略

30、10二、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)：不可能的通縮與可能超預(yù)期的業(yè)績(jī)（一）較低的業(yè)績(jī)預(yù)期市場(chǎng)對(duì) 2019 年業(yè)績(jī)預(yù)期較低。和 2017 年底對(duì) 2018 年的牛市預(yù)期相比，市場(chǎng)目前對(duì) 2019 年普遍預(yù)期謹(jǐn)慎。核心原因在于，市場(chǎng)對(duì) 2019 年上市公司業(yè)績(jī)預(yù)期不高。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，目前賣(mài)方策略對(duì) 2019 年全 A 業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期的中位數(shù)是 5%，對(duì)非金融行業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)期中位數(shù)是 0.75%。但從我們和買(mǎi)方機(jī)構(gòu)交流來(lái)看，投資者對(duì) 2019 年業(yè)績(jī)普遍預(yù)期是零增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)，尤其是對(duì)非金融行業(yè)。由于利潤(rùn)增速相對(duì) 2018 年明顯下降，并且基本是零增長(zhǎng)或負(fù)增長(zhǎng)，因此對(duì) 2019 年不樂(lè)觀。圖表 6. 賣(mài)方分析師對(duì) 2019

31、 年全 A 利潤(rùn)增速預(yù)期15(%)105.505中位數(shù)5.004.10011.50中位數(shù)0.758.20中位數(shù)6.505.00(5)(10)(9.80)(15)上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俜墙鹑阢y行業(yè)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券（二）歷史上的業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)因?yàn)闃I(yè)績(jī)預(yù)期較低，從而對(duì) 2019 年行情不樂(lè)觀，那么歷史上，A 股業(yè)績(jī)零增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)的年份有哪些，宏觀經(jīng)濟(jì)方面各有什么特征？2005 年至今，業(yè)績(jī)零增長(zhǎng)乃至負(fù)增長(zhǎng)的年份是 2005/2008/2012/2015 年。我們回顧了 2005 年以來(lái) A 股上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況。以全 A 業(yè)績(jī)來(lái)看，業(yè)績(jī)零增長(zhǎng)以及負(fù)增長(zhǎng)的年份有四個(gè)，分別是 2005 年、200

32、8 年、2012 年、2015 年。這四年，全 A 業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e是-5.8%、-17.4%、0、-1.0%。如果再區(qū)分上交所上市公司與深交所上市公司，我們發(fā)現(xiàn)，這幾年深圳 A 股普遍業(yè)績(jī)下滑更多，上證 A 股相對(duì)較好， 當(dāng)然，2015 年是個(gè)例外，可能和當(dāng)時(shí)的創(chuàng)業(yè)板牛市有關(guān)。2019 年 1 月 4 日2019 年 A 股市場(chǎng)投資策略11圖表 7. 歷史上 A 股業(yè)績(jī)零增長(zhǎng)及負(fù)增長(zhǎng)的年份（%）資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券2005/2008/2012/2015 年，非金融石化部門(mén)業(yè)績(jī)?nèi)控?fù)增長(zhǎng)，銀行正增長(zhǎng)。同時(shí)，我們進(jìn)一步回顧了業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)的這幾年，銀行、非銀金融、石油石化以及非金融石化部門(mén)的利潤(rùn)

33、增長(zhǎng)情況。我們發(fā)現(xiàn)： 這幾年非金融石化部門(mén)業(yè)績(jī)都出現(xiàn)了下滑。2005/2008/2012/2015 年，全 A 非金融石化部門(mén)利潤(rùn)增速分別是-15.5%、-35.1%、-13.7%、-9.5%。與此同時(shí)，銀行部門(mén)利潤(rùn)則基本維持正增長(zhǎng)，利潤(rùn)增速分別是：25.9%、32.9%、17.4%、1.8%。石油石化部門(mén)的利潤(rùn)增速，是和當(dāng)年油價(jià)增速密切相關(guān)。除 2005 年外， 年全球油價(jià)和上一年都是下滑，導(dǎo)致這個(gè)行業(yè)利潤(rùn)增速都是負(fù)的。而非銀金融利潤(rùn)增速，則是完全與市場(chǎng)相關(guān)。2005/2008/2012 年市場(chǎng)下跌，這個(gè)行業(yè)利潤(rùn)增速為負(fù)；而 2015 年市場(chǎng)行情較好，這個(gè)行業(yè)利潤(rùn)大幅增長(zhǎng) 75.5%。圖表

34、8. 業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)時(shí)金融、石化以及非金融石化業(yè)績(jī)?cè)鏊伲?）120.080.040.00.0-40.0-15.82005年-36.18年2012年5年201200-13.7-9.3全部A股(非金融石油石化)CS石油石化CS銀行CS非銀行金融-80.0資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券2019 年 1 月 4 日2019 年 A 股市場(chǎng)投資策略12石油石化的業(yè)績(jī)主要由油價(jià)進(jìn)而全球經(jīng)濟(jì)決定，非銀金融業(yè)績(jī)則是決定于市場(chǎng)走勢(shì)。唯有銀行和非金融石化部門(mén)，業(yè)績(jī)主要取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。在利潤(rùn)零增長(zhǎng)乃至負(fù)增長(zhǎng)的那幾年，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況怎樣呢？在決定業(yè)績(jī)?cè)鏊僖蛩刂校粋€(gè)是“量”的變化，一個(gè)是“價(jià)”的變化。我們也回顧

35、了這幾年宏觀經(jīng)濟(jì)增速與價(jià)格的變化情況。以 GDP 名義增速來(lái)看，2005/2008/2012/2015 年，環(huán)比變化-2.1、-4.9、-8.1、-1.2pct，都比上一年回落 1pct 以上；以 GDP 實(shí)際增速來(lái)看，這四年分別環(huán)比變化 1.3、-4.5、-1.6、-0.4pct，可以看到除 2005 年增速是上升外，其它三年都是下降。我們發(fā)現(xiàn)：2008 年 GDP 名義增速與實(shí)際增速環(huán)比下降的幅度基本一致（4.9 和 4.5pct），說(shuō)明 2008 年業(yè)績(jī)下滑主要是量的下降帶來(lái)的；其它幾年都是名義增速下降幅度大于實(shí)際增速下降幅度，說(shuō)明價(jià)格的下降對(duì)利潤(rùn)影響更大。圖表 9. 2005/2008

36、/2012/2015 年 GDP 名義增速與實(shí)際增速（%）25.023.120.015.017.810.115.711.417.112.714.218.29.79.39.418.318.510.69.510.410.211.210.07.97.88.27.37.97.06.96.76.95.00.0GDP:現(xiàn)價(jià):同比GDP:不變價(jià):同比2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券從 PPI 與 CPI 的化來(lái)看。2005/2008/2012/2015 年，PPI 增速環(huán)比變

37、化-1.2、+3.8、-7.7、-3.3pct；CPI 增速環(huán)比變化-2.1、+1.1、-2.8、-0.6pct。我們發(fā)現(xiàn)：2008 年價(jià)格增速是在上升，其它三年價(jià)格增速都是在下降；與此同時(shí)，整體上 PPI 下降幅度要大于 CPI，這決定了中上游部門(mén)利潤(rùn)比下游部門(mén)下降更多； 另一個(gè)現(xiàn)象是，從 PPI 來(lái)看，2005/2008 年增速都是正的，而 2012 與 2015 年 PPI 是負(fù)的，進(jìn)入通縮年份。2019 年 1 月 4 日2019 年 A 股市場(chǎng)投資策略13圖表 10. 2005/2008/2012/2015 年，PPI 與 CPI 增速（%）8.06.04.06.13.94.94.8

38、3.03.16.95.95.53.36.05.42.62.66.32.01.81.52.01.42.01.60.02004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017-0.7-2.0-4.0-1.7-1.9-1.9-1.4-6.0-5.4-5.2PPI同比CPI同比-8.0資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券總結(jié) 2005/2008/2012/2015 年業(yè)績(jī)零增長(zhǎng)及負(fù)增長(zhǎng)的年份，我們可以發(fā)現(xiàn)兩個(gè)特征：或者是經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速即“量”的明顯下降，或者是價(jià)格增速或價(jià)格水平即“價(jià)”的下降。鑒于利潤(rùn)的這種變化規(guī)律， 市場(chǎng)擔(dān)心，2

39、019 年利潤(rùn)零增長(zhǎng)乃至負(fù)增長(zhǎng)，背后是在擔(dān)心宏觀經(jīng)濟(jì)失速，出現(xiàn)大的問(wèn)題。歸結(jié)起來(lái)， 市場(chǎng)是在擔(dān)心三個(gè)問(wèn)題：一是全球衰退及中美貿(mào)易沖突導(dǎo)致出口出現(xiàn)非常大的下降；二是企業(yè)利用2019 年春節(jié)停工后就不再?gòu)?fù)工，從而出現(xiàn)大規(guī)模失業(yè)進(jìn)而影響消費(fèi)；三是從 2018 年 8 月份開(kāi)始環(huán)保政策開(kāi)始調(diào)整放松，需求下降的背景下，價(jià)格水平出現(xiàn)大的下跌，進(jìn)入通縮。那么，市場(chǎng)擔(dān)心的這幾個(gè)問(wèn)題，明年出現(xiàn)的概率大嗎？（三）市場(chǎng)擔(dān)心的出口失速會(huì)出現(xiàn)嗎雖然近幾年經(jīng)濟(jì)對(duì)出口的依賴(lài)度已經(jīng)明顯下降，但市場(chǎng)仍然擔(dān)心出口問(wèn)題，是和這幾年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有關(guān)。我們發(fā)現(xiàn)，在 2017 年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，最終消費(fèi)、資本形成對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用，和 2016

40、 年相比， 都是在下降的。但與此同時(shí)，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用卻在上升：2016 年凈出口拖累經(jīng)濟(jì) 0.4 個(gè)百分點(diǎn)，2017 年凈出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 0.6 個(gè)百分點(diǎn)。但在 2018 年前三季度，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增速卻變成拖累，平均每季度拖累 0.6 個(gè)百分點(diǎn)；與此同時(shí)，和過(guò)去兩年相比，最終消費(fèi)和資本形成的拖累卻明顯緩解。因此，今年的經(jīng)濟(jì)下行壓力，主要體現(xiàn)在凈出口的拖累上。2019 年 1 月 4 日2019 年 A 股市場(chǎng)投資策略14圖表 11. 2016-2017 年凈出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇圖表 12. 2018 年前三季度凈出口拖累經(jīng)濟(jì)下滑（%）最終消費(fèi)資本形成凈出口存貨投資5（%）最終消費(fèi)資本形成

41、凈出口 存貨投資645433221100(1)(1)2015 2016 20172018Q12018Q22018Q3資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券市場(chǎng)擔(dān)心出口問(wèn)題，從我們和機(jī)構(gòu)投資者的交流來(lái)看，普遍認(rèn)為明年會(huì)出現(xiàn)非常大的下滑，核心原因在美國(guó)對(duì)華 2000 億美元出口 10%的關(guān)稅增收上，而 2018 年 6 月之后新出口訂單的下降加劇了這種擔(dān)心。我們理解，中國(guó)出口的影響因素分為兩個(gè)方面，一個(gè)是經(jīng)濟(jì)層面，一個(gè)是非經(jīng)濟(jì)層面。經(jīng)濟(jì)層面的影響取決于全球經(jīng)濟(jì)基本面，非經(jīng)濟(jì)層面的影響取決于外生變量如中美貿(mào)易摩擦。所以，怎么看待出口，本質(zhì)是怎么看待全球經(jīng)濟(jì)與中美貿(mào)易沖突前景。關(guān)于全

42、球經(jīng)濟(jì)，2018 年 8 月之后投資者的擔(dān)心是從擴(kuò)張進(jìn)入衰退。但從全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行來(lái)看，經(jīng)濟(jì)放緩是有周期性因素在里面。從 OECD 全球綜合領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，這一指標(biāo)從 2017 年 7 月份之后上升放緩，從 2018 年 5 月份之后同比下降。目前仍然是按照平滑的速度往下走，這與 2008 年以及 2010 年不同。圖表 13. 2006 年以來(lái) OECD 綜合領(lǐng)先指標(biāo)與中國(guó)出口增速6 （%）50325002006200720082009201020112012201320142015201620172018(3)(25)OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)-同比我國(guó)出口累計(jì)同比(6)(50)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)

43、際證券2019 年 1 月 4 日2019 年 A 股市場(chǎng)投資策略15與此同時(shí)，在看待全球經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題上，如果我們把全球當(dāng)做一個(gè)經(jīng)濟(jì)體，那么在需求端就沒(méi)有了出口這個(gè)部門(mén)，只有投資和消費(fèi)。而從需求的最終決定來(lái)看，消費(fèi)是最終決定全球經(jīng)濟(jì)的核心需求。如果全球經(jīng)濟(jì)處在較高的風(fēng)險(xiǎn)水平，大概率是消費(fèi)端出現(xiàn)問(wèn)題。目前，我們看全球主要經(jīng)濟(jì)體的失業(yè)率，無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家如美國(guó)、歐元區(qū)還是日本，以及新興市場(chǎng)如俄羅斯、印度等，失業(yè)率都處在2008 年以來(lái)的極低水平。這說(shuō)明全球勞動(dòng)力市場(chǎng)處在非常健康的水平。這決定，除非全球發(fā)生意外的危機(jī)，不然勞動(dòng)力薪資進(jìn)而居民收入以及消費(fèi)需求會(huì)按照經(jīng)濟(jì)周期的自身邏輯平緩運(yùn)行。勞動(dòng)力市場(chǎng)及收

44、入的穩(wěn)健決定了全球經(jīng)濟(jì)平緩運(yùn)行。所以，我們認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)不會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)擔(dān)心的立馬從擴(kuò)張進(jìn)入衰退的風(fēng)險(xiǎn)。這樣，我們出口的增速，會(huì)跟隨全球經(jīng)濟(jì)平緩下降。這是最大的基本面。圖表 14. 全球失業(yè)率處于 2008 年以來(lái)極低水平（%）1512963020082009201020112012201320142015201620172018美國(guó)失業(yè)率歐元區(qū)失業(yè)率日本失業(yè)率俄羅斯失業(yè)率資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券除了對(duì)全球衰退的擔(dān)心外，市場(chǎng)還擔(dān)心中美貿(mào)易沖突。一是對(duì) G20 中美元首會(huì)談的結(jié)果并不樂(lè)觀， 認(rèn)為 90 天內(nèi)雙方協(xié)商很難有樂(lè)觀的結(jié)果；二是認(rèn)為修昔底德陷阱決定中美關(guān)系在 2019 年不會(huì)有改變。對(duì)于

45、中美 G20 元首會(huì)談，我們認(rèn)為這是個(gè)積極的信號(hào)，是兩國(guó)元首面對(duì)面去協(xié)商解決問(wèn)題、而不是進(jìn)一步加劇沖突。G20 會(huì)議后，我們看到國(guó)內(nèi)在知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、強(qiáng)制技術(shù)轉(zhuǎn)讓、進(jìn)口關(guān)稅稅率等方面，都有積極的政策出臺(tái)。同時(shí)，1 月份中美雙方經(jīng)貿(mào)團(tuán)隊(duì)還將面對(duì)面協(xié)商。因此，我們傾向于認(rèn)為，就貿(mào)易領(lǐng)域而言，G20 中美元首會(huì)談應(yīng)該是個(gè)方向性的變化，雙方的沖突與分歧有望逐步解決。這樣，中國(guó)的出口變化判斷，應(yīng)該回歸到全球經(jīng)濟(jì)基本面上來(lái)。如上面分析，我們不認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)會(huì)立馬走向衰退，這樣 2019 年出口出現(xiàn)失速的概率也會(huì)比較低，市場(chǎng)擔(dān)心是過(guò)度的。2019 年 1 月 4 日2019 年 A 股市場(chǎng)投資策略16圖表 15

46、. G20 后，中美雙方貿(mào)易推進(jìn)積極2019年7月1日起，我國(guó)還將對(duì)298項(xiàng)信息技術(shù)產(chǎn)品的最惠國(guó)稅率實(shí)斲第四步降稅，同時(shí)對(duì)部分信息技術(shù)產(chǎn)品的暫定稅率作相應(yīng)調(diào)整。低706項(xiàng)商品關(guān)稅對(duì)面磋商的具體安排 G20后相關(guān)政策調(diào)整 政策推進(jìn)內(nèi)容商務(wù)部：中美1月面對(duì)面磋商 12月27日，商務(wù)部發(fā)言人：中美雙斱經(jīng)貿(mào)團(tuán)隊(duì)保持密切溝通，雙斱已經(jīng)做了1月份面財(cái)政部：2019年1月1日起降 12月24日，財(cái)政部：自2019年1月1日起，我國(guó)將對(duì)700余項(xiàng)商品實(shí)斲進(jìn)口暫定稅率；全國(guó)人大：不得用行政手段強(qiáng)制技術(shù)轉(zhuǎn)讓12月23日，全國(guó)人大審議外商投資法（草案），規(guī)定：外商投資過(guò)程中技術(shù)合作的條件由投資各斱協(xié)商確定，行政機(jī)關(guān)

47、及其工作人員不得利用行政手段強(qiáng)制轉(zhuǎn)讓技術(shù)國(guó)務(wù)院：對(duì)美國(guó)產(chǎn)汽車(chē)及零 12月14日，國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)決定對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的汽車(chē)及零部件暫停加征關(guān)稅3 部件暫停加征關(guān)稅個(gè)月，涉及211個(gè)稅目。資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券（四）市場(chǎng)擔(dān)心的大規(guī)模失業(yè)會(huì)出現(xiàn)嗎由于我國(guó)中小企業(yè)尤其是沿海地區(qū)主要是出口導(dǎo)向，在全球經(jīng)濟(jì)放緩以及中美貿(mào)易沖突的影響下， 出口訂單下降，一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難。草根調(diào)研的結(jié)果讓投資者擔(dān)心，中小企業(yè)會(huì)在 2019 年春節(jié)期間停工后并且不再?gòu)?fù)工，導(dǎo)致出現(xiàn)大規(guī)模失業(yè)，進(jìn)而影響收入增長(zhǎng)與消費(fèi)擴(kuò)張。市場(chǎng)的擔(dān)心是有道理的，在經(jīng)濟(jì)周期由復(fù)蘇到見(jiàn)頂?shù)较陆档倪^(guò)程，就業(yè)失業(yè)市場(chǎng)雖然滯后但也必然跟隨周期運(yùn)行。同

48、時(shí)， 2018 年以來(lái)，我們也確實(shí)看到，求人倍率上升放緩、社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速下降加快等現(xiàn)象。圖表 16.全國(guó)求人倍率上升放緩圖表 17.社會(huì)消費(fèi)品零售總額下降加快1.301.251.201.151.101.051.000.952015201620172018（%2-4-6（%）1412108620142015201620172018求人倍率同比變化（右）社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券但是，市場(chǎng)的過(guò)度擔(dān)心，可能又是多余的。就業(yè)市場(chǎng)的變化，不僅要看經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行和外在事件的沖擊，還要看勞動(dòng)力市場(chǎng)自身的格局。中國(guó)的勞動(dòng)

49、力市場(chǎng)，在 2010 年之后發(fā)生了非常大的格局性的變化。那就是，2010 年之后，中國(guó)勞動(dòng)力供應(yīng)，從之前的過(guò)剩，轉(zhuǎn)向了供給不足。體現(xiàn)在全國(guó)求人倍率上，就是這一指標(biāo)在 2010 年變成大于 1，并且之后持續(xù)上升。這說(shuō)明，勞動(dòng)力供不應(yīng)求的情況越來(lái)越嚴(yán)重。這從最近十年我國(guó)低端勞動(dòng)力如保姆、建筑工人的工資水平的上漲可以得到佐證。與這一指標(biāo)的變化相對(duì)應(yīng)，我國(guó)城鎮(zhèn)登記失業(yè)率也在 2010 年之后從 4.3%的高位持續(xù)下降，現(xiàn)在降至3.8%。如果勞動(dòng)力市場(chǎng)是供給不足的，那么即使經(jīng)濟(jì)因周期出現(xiàn)下行，會(huì)出現(xiàn)一定的就業(yè)壓力，但出現(xiàn)大規(guī)模的失業(yè)的可能性比較小。進(jìn)而，如果勞動(dòng)力市場(chǎng)一直維持一個(gè)供求緊張的態(tài)勢(shì)，那么居民

50、收入及消費(fèi)的變化，就會(huì)只是經(jīng)濟(jì)周期自身的下滑，而不會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)擔(dān)心的危機(jī)態(tài)勢(shì)。因此，我們認(rèn)為，中國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)供求緊張，出口的負(fù)面沖擊不會(huì)導(dǎo)致大規(guī)模失業(yè)，居民收入及消費(fèi)會(huì)平緩下降，但不會(huì)出現(xiàn)危機(jī)態(tài)勢(shì)。2019 年 1 月 4 日2019 年 A 股市場(chǎng)投資策略17圖表 18.全國(guó)求人倍率與城鎮(zhèn)登記失業(yè)率（%）1.404.51.204.251.0042001200320052007200920112013201520170.803.75求人倍率:全國(guó)城鎮(zhèn)登記失業(yè)率（右）0.603.5資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券（五）經(jīng)濟(jì)會(huì)再次進(jìn)入到通縮嗎？從 2012-2016 年初，PPI 代表的工業(yè)品價(jià)格水平一

51、直在下降并且下滑加劇，經(jīng)濟(jì)實(shí)際上進(jìn)入到通縮格局。以 2015 年為例，當(dāng)時(shí)傳統(tǒng)行業(yè)大都出現(xiàn)虧損。這兩年因?yàn)楣┙o側(cè)改革以及環(huán)保政策，價(jià)格出現(xiàn)上升。但在 2018 年 8 月份環(huán)保政策作出調(diào)整，市場(chǎng)擔(dān)心供給會(huì)上升。與此同時(shí)，我們經(jīng)濟(jì)的需求端又面臨較大的下滑壓力。供求關(guān)系的變化可能會(huì)導(dǎo)致 PPI 再次進(jìn)入到通縮區(qū)間，從而影響企業(yè)盈利。在上面部分，我們從全球勞動(dòng)力市場(chǎng)以及國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力市場(chǎng)出發(fā)，分析出口及消費(fèi)的可能趨勢(shì)，結(jié)論是出口和消費(fèi)會(huì)有周期性的正常下降，但很難出現(xiàn)市場(chǎng)擔(dān)心的危機(jī)情況。那么，需求端的投資是會(huì)怎么變化呢？投資端中的制造業(yè)投資，在過(guò)去一年處在持續(xù)上升的態(tài)勢(shì)。2017 年曾經(jīng)有觀點(diǎn)說(shuō)是朱格拉周

52、期的開(kāi)啟，但從實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)看并沒(méi)有出現(xiàn)。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)來(lái)看，制造業(yè)投資回升主要是周期行業(yè)以及設(shè)備制造投資在上升，消費(fèi)領(lǐng)域投資在下降。這表明，制造業(yè)投資回升原因在于 2010 年投資高峰時(shí)候的設(shè)備在經(jīng)過(guò) 5 年以上時(shí)間之后進(jìn)入落后淘汰與更新階段。而在 2017 年前后，出口的回升帶來(lái)了更新的必要性，同時(shí)利潤(rùn)回升帶來(lái)了實(shí)際資金，因此周期行業(yè)的設(shè)備更新帶來(lái)自身及設(shè)備行業(yè)投資的上升。但是展望 2019 年，周期已經(jīng)開(kāi)始，制造業(yè)投資回升的基礎(chǔ)已經(jīng)削弱。圖表 19.制造業(yè)投資回升，是周期與設(shè)備驅(qū)動(dòng)圖表 20.制造業(yè)投資回升，利潤(rùn)是關(guān)鍵因素（%）40（%）20112012201320142015201620172

53、018403030201020制造業(yè)投資農(nóng)副食品食品飲料紡織服裝皮革煙草木材家具化學(xué)原料化學(xué)纖維石油非金屬黑色有色金屬制品通用設(shè)備專(zhuān)用設(shè)備010-100-20-30-102016年2017年2018年 工業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比制造業(yè)投資累計(jì)增速資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券2019 年 1 月 4 日2019 年 A 股市場(chǎng)投資策略18投資端中的房地產(chǎn)投資，近期因?yàn)楦鞯叵拶?gòu)政策的調(diào)整，2019 年有了一些新變化。但經(jīng)過(guò) 2016-2017 年的去庫(kù)存之后，房地產(chǎn)形勢(shì)和三年前有明顯的不同。即三四線庫(kù)存在消化的同時(shí)，需求也被滿(mǎn)足。 這樣即便限購(gòu)政策有調(diào)整，對(duì) 2019 年的銷(xiāo)售可

54、能也不會(huì)有大的影響。與此同時(shí)，從庫(kù)銷(xiāo)比來(lái)看，雖然近期已經(jīng)是 2015 年以來(lái)的新低水平，但是和 2014 年之前相比并不低。因此，從需求端和庫(kù)存端來(lái)看，2019 年房地產(chǎn)投資增速可能難以在 2018 年基礎(chǔ)上再度上升。中銀國(guó)際證券地產(chǎn)組預(yù)測(cè)，2019 年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速為 5%，低于 2018 年。圖表 21.房地產(chǎn)銷(xiāo)售與房地產(chǎn)投資增速圖表 22.庫(kù)銷(xiāo)比與房地產(chǎn)投資增速(%)2005200720092011201320152017(%)608504064020304200210-20-40002005200720092011201320152017房地產(chǎn)投資累計(jì)同比商品房銷(xiāo)售面積:累計(jì)同比

55、庫(kù)銷(xiāo)比-6個(gè)月移動(dòng)平均房地產(chǎn)投資累計(jì)同比（右）資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券投資端中的基礎(chǔ)設(shè)施投資，從 2018 年以來(lái)，增速的趨勢(shì)是在下降的。2009 年時(shí)增速達(dá)到 42%，2017 年降到 15%，年均下降 3-4 個(gè)百分點(diǎn)。趨勢(shì)的下降，一是在于基建空間的下降，二是在于基數(shù)的上升。因此，2018 年基建投資增速的下降是符合長(zhǎng)期趨勢(shì)的。但是，2018 年增速比 2017 年下降 14 個(gè)百分點(diǎn)， 卻又過(guò)快，這是受到 2017 年底開(kāi)始的地方政府債務(wù)問(wèn)題的影響。因此， 2019 年基建投資增速，從正常的規(guī)律來(lái)看，應(yīng)該會(huì)比 2018 年有明顯上升，這會(huì)對(duì)整個(gè)投資下滑形成

56、對(duì)沖效應(yīng)。圖表 23.2018 年以來(lái)基礎(chǔ)設(shè)施投資增速趨勢(shì)性下降圖表 24.2017 年底至 2018 年去杠桿加快基建下滑(%)(%)502540203015201010502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201702015201620172018基礎(chǔ)設(shè)施投資增速基礎(chǔ)設(shè)施投資累計(jì)增速資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券2019 年 1 月 4 日2019 年 A 股市場(chǎng)投資策略19綜合對(duì)制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資以及基建投資來(lái)看，根據(jù)市場(chǎng)目前對(duì) 2019 年各項(xiàng)投資的預(yù)期，我們分為三種情形來(lái)看。樂(lè)觀情形：制造業(yè)投資增速

57、回升至 11.5%，基建投資回升至 10%，房地產(chǎn)投資下滑至 7%，固定資產(chǎn)投資增速預(yù)計(jì)比 2018 年回升 2.5 個(gè)百分點(diǎn)；中性情形，制造業(yè)投資與 2018 年持平， 基建投資回升至 7%，房地產(chǎn)投資下降至 3%，固定資產(chǎn)投資預(yù)計(jì)比 2018 年回升 0.4 個(gè)百分點(diǎn)；悲觀情形下，制造業(yè)投資下降至 7.5%，基建投資回升至 5%，房地產(chǎn)投資下滑至 1%，固定資產(chǎn)投資增速比 2018 年下降 1.1 個(gè)百分點(diǎn)?？傮w來(lái)看，固定資產(chǎn)投資增速，可能會(huì)在政策作用下，比 2018 年略回升一點(diǎn)。圖表 25.三種情形下 2019 年固定資產(chǎn)投資增速變化（PCT）3.02.52.01.00.40.0-1.

58、0-2.0樂(lè)觀中性悲觀-1.1三種情形2019年固定資產(chǎn)投資增速變化資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券在上面我們分析了出口、消費(fèi)與投資的情形，我們傾向于認(rèn)為，出口與消費(fèi)會(huì)延續(xù)漸進(jìn)放緩的趨勢(shì)， 不會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)擔(dān)心的失速情況；投資會(huì)在政策作用下可能會(huì)略有回升。這樣，需求端放緩的態(tài)勢(shì)可能會(huì)較 2018 年更為平緩。但是還要考慮庫(kù)存的因素。在 2015 年，存貨投資拖累經(jīng)濟(jì)大概 0.22 個(gè)百分點(diǎn)，2016 年縮小到 0.04 個(gè)百分點(diǎn)，因素下半年開(kāi)始補(bǔ)庫(kù)存；2017 年則拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 0.39 個(gè)百分點(diǎn)。如果沒(méi)有存貨投資的作用 2017 年的復(fù)蘇不會(huì)出現(xiàn)。2018 年前三季度，雖然需求端都在下降，但存貨投資

59、仍然保持了拉動(dòng)作用，Q1、Q2、Q3 分別拉動(dòng) 0.70、0.02、0.25 個(gè)百分點(diǎn)，這是被動(dòng)的庫(kù)存回補(bǔ)。這一輪庫(kù)存周期，從 2016 年 7 月份開(kāi)始到現(xiàn)在已經(jīng)兩年多時(shí)間。展望 2019 年，如果需求仍然在放緩， 那么主動(dòng)去庫(kù)存就不可避免。而從最近幾個(gè)月形勢(shì)來(lái)看，主動(dòng)去庫(kù)存可能已經(jīng)開(kāi)展。從目前的去化速度來(lái)看，我們預(yù)計(jì)去庫(kù)存至少持續(xù)到 2019 年年底。但在庫(kù)存問(wèn)題上，我們又不用擔(dān)心太多。一是過(guò)去兩年的回補(bǔ)是在需求下滑的情況下實(shí)現(xiàn)的，力度不大，因此未來(lái)去化壓力也不大；二是 2019 年的需求端下滑平緩，導(dǎo)致去庫(kù)存可能也會(huì)比較平緩。2019 年 1 月 4 日2019 年 A 股市場(chǎng)投資策略2

60、0圖表 26.2015-2017 年存貨投資拉動(dòng)回升圖表 27.2018 年前三季度，存貨投資正貢獻(xiàn)5.004.003.002.001.000.00-1.00最終消費(fèi)資本形成凈出口存貨投資6.05.04.03.02.01.00.0-1.0最終消費(fèi)資本形成凈出口存貨投資2015 2016 20172018Q12018Q22018Q3資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀國(guó)際證券綜合需求端與庫(kù)存因素來(lái)看，我們認(rèn)為：2019 年經(jīng)濟(jì)會(huì)延續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，但是全球包括我國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的態(tài)勢(shì)決定經(jīng)濟(jì)下滑是周期性的漸進(jìn)放緩，而不是危機(jī)式的失速變化；市場(chǎng)預(yù)期的 2019 年 2 季度經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底可能難以實(shí)現(xiàn)；