利率反彈短期見頂貨幣寬松只到半程

1、重點公司估值和財務(wù)分析表貨幣收盤價報告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E 2019E 2020E工商銀行601398.SHCNY5.212020/4/29買入6.820.900.935.795.600.690.6312.3911.79建設(shè)銀行601939.SHCNY6.432020/4/29增持8.261.091.145.905.640.700.6412.4411.91農(nóng)業(yè)銀行601288.SHCNY3.422020/4/29買入4.350.620.645.525.340.630.5811.7911.35中國銀行601988.SHCNY3.502020/

2、5/1買入4.280.630.655.565.380.570.5310.8210.26郵儲銀行601658.SHCNY5.152020/4/29買入6.330.760.876.785.920.810.7412.6513.07交通銀行601328.SHCNY5.162020/4/30買入8.061.031.065.014.870.510.4810.5710.09招商銀行600036.SHCNY35.242020/4/30買入41.354.114.608.577.661.361.2116.8516.74中信銀行601998.SHCNY5.112020/4/24買入7.911.001.075.114

3、.780.520.4810.6010.37浦發(fā)銀行600000.SHCNY10.672020/4/26買入12.752.032.105.265.080.590.5411.6211.08興業(yè)銀行601166.SHCNY16.212020/4/29買入23.403.233.415.024.750.620.5613.0712.46光大銀行601818.SHCNY3.852020/4/29買入5.900.750.825.134.700.590.5411.8812.00平安銀行000001.SZCNY13.592020/4/21買入15.571.631.818.347.510.870.7911.0111

4、.10北京銀行601169.SHCNY4.922020/4/29買入5.821.021.084.824.560.510.4710.9410.67上海銀行601229.SHCNY8.112020/4/27買入10.971.501.625.415.010.670.6012.9312.63寧波銀行002142.SZCNY27.422020/4/26買入31.492.923.499.397.861.481.2817.3517.47南京銀行601009.SHCNY7.892020/4/30買入11.421.651.864.784.240.760.6716.9616.77杭州銀行600926.SHCNY9

5、.012020/4/30買入10.031.501.776.015.090.790.7113.8614.66常熟銀行601128.SHCNY7.702020/4/23買入8.790.740.8210.419.391.141.0411.3711.59工商銀行01398.HKHKD5.232020/4/29買入5.820.900.935.315.140.630.5812.3911.79建設(shè)銀行00939.HKHKD6.392020/4/29買入8.231.091.145.365.130.640.5812.4411.91農(nóng)業(yè)銀行01288.HKHKD3.232020/4/29買入4.130.620.6

6、44.764.620.540.5011.7911.35中國銀行03988.HKHKD2.972020/5/1買入3.350.630.654.314.180.440.4110.8210.26交通銀行03328.HKHKD4.982020/4/30買入7.661.031.064.424.300.450.4210.5710.09招商銀行03968.HKHKD38.702020/4/30買入39.574.114.608.617.691.371.2216.8516.74中信銀行00998.HKHKD3.522020/4/24買入6.501.001.073.223.010.330.3010.6010.37

7、中國光大銀行06818.HKHKD3.232020/4/29買入5.070.750.823.943.600.450.4111.8812.00郵儲銀行01658.HKHKD4.532020/4/29買入5.530.760.875.965.200.720.6512.6513.07重慶農(nóng)村商業(yè)03618.HKHKD2.842020/4/28買入4.610.880.913.223.120.340.3110.8510.30銀行股票簡稱股票代碼最新最近合理價值EPS(元)PE(x)PB(x)ROE(%)評級注：A+H 股上市銀行的業(yè)績預(yù)測一致，且貨幣單位均為人民幣元；對應(yīng)的 H 股 PE 和 PB 估值，

8、為最新 H 股股價按即期匯率折合為人民幣計算所得。表中估值指標(biāo)按照最新收盤價計算數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250006 一、寬信用與寬貨幣不會改變 5 HYPERLINK l _TOC_250005 二、經(jīng)濟和通脹預(yù)期過度發(fā)酵，進出口超預(yù)期難持續(xù) 6三、銀行間量寬價升，關(guān)注本周 MLF 到期續(xù)作利率和社融數(shù)據(jù) 7 HYPERLINK l _TOC_250004 四、利率與流動性 8 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）公開市場操作 8 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）市場利率 8 HYPERLIN

9、K l _TOC_250001 五、銀行板塊估值 10 HYPERLINK l _TOC_250000 六、風(fēng)險提示 11圖表索引圖 1：10Y 國債、DR007 和 SHIBOR 利率（%） 6圖 2：新冠病毒累計確診病例（萬人） 7圖 3：上周（6 月 01 日-6 月 07 日）合計凈投放-9500 億元 8圖 4：上周 Shibor 利率 9圖 5：上周存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率 9圖 6：同業(yè)存單加權(quán)平均發(fā)行利率 9圖 7：國有大行同業(yè)存單發(fā)行利率 9圖 8：股份行同業(yè)存單發(fā)行利率 9圖 9：城商行同業(yè)存單發(fā)行利率 9圖 10：理財產(chǎn)品預(yù)期年收益率 10圖 11：國債到期收益率 1

10、0圖 12：銀行板塊與滬深 300 非銀行板塊PB(整體法，最新) 10圖 13：銀行板塊與滬深 300 非銀行板塊PE(歷史 TTM_整體法) 10表 1：中華人民共和國中國人民銀行法中貨幣政策決策機構(gòu)和部門的相關(guān)表述貨幣政策決策機構(gòu)和部門的相關(guān)表述 5一、寬信用與寬貨幣不會改變金融市場利率上行會制約信用擴張嗎？近期，市場上關(guān)于寬信用的討論增加，特別是上周金融市場利率大幅回調(diào)，引發(fā)投資者對社融增速的擔(dān)憂。我們認為在當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)框架下，考慮到央行對終端信用擴張的控制力，寬信用不會改變?；仡欂泿耪邲Q策機制，我們在前期報告我國貨幣政策決策機制、流程及歷史回顧明確，國務(wù)院是貨幣政策的決策部門，

11、央行負責(zé)建議和執(zhí)行，社融和M2是貨幣政策中介變量。政府工作報告中明確要求“穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年”。邏輯上，商業(yè)銀行在經(jīng)濟危機期間會收緊授信，減少信貸投放，但由于央行對商業(yè)銀行體系的控制能力較強，疫情后我們觀察到商業(yè)銀行特別是國有大行逆周期加大信貸投放力度。我們和銀行的交流中也可以明顯感覺到央行逆周期指導(dǎo)力度的加大，如果后續(xù)社融或M2增速滑出央行的合意區(qū)間，可以期待央行政策繼續(xù)加碼。表 1：中華人民共和國中國人民銀行法中貨幣政策決策機構(gòu)和部門的相關(guān)表述 貨幣政策決策機構(gòu)和部門的相關(guān)表述主要內(nèi)容第二條中國人民銀行是中華人民共和國的中央銀行。中

12、國人民銀行在國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下，制定和執(zhí)行貨幣政策，防范和化解金融風(fēng)險，維護金融穩(wěn) 定。第十二條中國人民銀行設(shè)立貨幣政策委員會。貨幣政策委員會的職責(zé)、組成和工作程序，由國務(wù)院規(guī)定，報全國人民代表大會常務(wù)委員會備案。中國人民銀行貨幣政策委員會應(yīng)當(dāng)在國家宏觀調(diào)控、貨幣政策制定和調(diào)整中，發(fā)揮重要作用。中國人民銀行就年度貨幣供應(yīng)量、利率、匯率和國務(wù)院規(guī)定的其他重要事項作出的決定，報國務(wù)院批準(zhǔn)后執(zhí)行。第五條數(shù)據(jù)來源：中華人民共和國中國人民銀行法，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心投資信心恢復(fù)前，中小民企都有套利的沖動。一般而言，經(jīng)濟蕭條天然伴隨通縮壓力，而由于信用供給目標(biāo)受央行控制，擴張的主要制約在需求端。疫情沖擊后，需求

13、端主要依賴大型國企、央企和基建項目拉動。隨著監(jiān)管的“蘿卜”（再貼現(xiàn)再貸款、定向降準(zhǔn)等）加“大棒”（普惠貸款要求、小微評價辦法等）流動性向微觀實體下沉，資金套利開始出現(xiàn)。下沉主體主要是市場化程度更高的民營企業(yè)，疫情沖擊下業(yè)務(wù)恢復(fù)較慢，營收端短期恢復(fù)無望的情況下傾向于縮減產(chǎn)能、減少投資，在經(jīng)濟信心沒有恢復(fù)之前，新增的低成本小微貸款或更傾向于確定性更高的房地產(chǎn)和流動性較好的金融資產(chǎn)。同時，1季度信貸大幅增長的背景下，銀行流動性指標(biāo)承壓，急需補充長久期存款，這導(dǎo)致了近期一系列套利行為的出現(xiàn)。近期央行公開市場凈回資金，市場降息降準(zhǔn)預(yù)期落空，央行表態(tài)相對偏鷹，主要是打擊資金空轉(zhuǎn)。資金空轉(zhuǎn)壓制監(jiān)管激勵的效果

14、，削弱銀行完成投放指標(biāo)的動力。從近期“普惠小微企業(yè)貸款延期支持”和“普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃”來看，央行主要是通過量和價兩個方面，鼓勵中小銀行支持微觀主體。但資金空轉(zhuǎn)有可能削弱央行的激勵：（1）從價格上來看，“普惠小微企業(yè)貸款延期支持”相當(dāng)于央行貼息1%，“普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃”相當(dāng)于地方法人銀行從央行獲得一筆投放額度40%的1年期的無息再貸款。而當(dāng)前小微貸款不良率普遍較高，綜合風(fēng)險成本、負債成本、資本成本和稅收成本后，經(jīng)濟價值依然較低。（2）央行再貸款再貼現(xiàn)和“普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃”會釋放一部分準(zhǔn)備金，支持銀行信貸擴張。對于處在風(fēng)險較高區(qū)域的中小銀行而言，央行在量和價上的

15、補償或不足以彌補信用風(fēng)險損失，因此，低價融出資金，高價融入資金雖然在賬面上看虧損，但考慮綜合經(jīng)濟回報和流動性指標(biāo)的修復(fù)作用，資金套利的空間仍然存在。此次央行偏鷹的操作并非貨幣政策轉(zhuǎn)向，只是在貨幣寬松的節(jié)奏上有所調(diào)整，符合 “穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度”。因此，我們重申實體流動性仍將維持寬裕中的觀點，“在弱刺激和降準(zhǔn)降息的政策基調(diào)下，我們預(yù)計年內(nèi)還有一到兩次降準(zhǔn)，三次左右公開市場降息，降準(zhǔn)空間在50到75BP，降息空間在20BP左右?！倍⒔?jīng)濟和通脹預(yù)期過度發(fā)酵，進出口超預(yù)期難持續(xù)近期經(jīng)濟和通脹預(yù)期過度發(fā)酵導(dǎo)致利率上行。我們在前期報告改革、托底與控風(fēng)險同步推進中從供給端和需求端看，當(dāng)前經(jīng)濟均處于

16、V形反彈階段，仍處于疫情沖擊的修復(fù)期，還未觸碰到需求端的頂部制約。當(dāng)前金融市場利率回升一方面確實是由于央行偏鷹的操作，另一方面也與市場對經(jīng)濟以及通脹的預(yù)期過度發(fā)酵有關(guān)。隨著投資者逐漸意識到今年均衡水平下需求要低于疫情前水平，如果沒有較強的經(jīng)濟數(shù)據(jù)支撐，當(dāng)前位置可能就是短期金融市場利率的高點。圖 1：10Y 國債、DR007 和 SHIBOR 利率（%）中債國債到期收益率:10年銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天SHIBOR:隔夜4.003.503.002.502.001.501.000.500.00數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心海外逐漸復(fù)工，美國勞工和我國出口數(shù)據(jù)超出市場預(yù)期，可能顯示后

17、續(xù)全球經(jīng)濟逐步進入重啟恢復(fù)期。新冠疫情對發(fā)達國家的影響逐漸減弱，從累計確診病例上看，美國、英國、德國、日本等國病例確診均大幅放緩，其中美國勞工部當(dāng)?shù)貢r間6月5日公布5月非農(nóng)數(shù)據(jù)，沒有如市場預(yù)期下降，反而大幅增加250.9萬人，失業(yè)率也遠低于市場預(yù)期。雖然后續(xù)對統(tǒng)計口徑有所質(zhì)疑，但無疑失業(yè)數(shù)據(jù)是好于預(yù)期的。我國來看，出口數(shù)據(jù)好于市場預(yù)期，出口維持正增長，主要是國外疫情和刺激對國內(nèi)出口相關(guān)產(chǎn)能有支撐。中周期來看，2008年以來美國企業(yè)和政府的杠桿水平持續(xù)抬升，疫情沖擊下企業(yè)部門債務(wù)風(fēng)險暴露的概率加大。企業(yè)部門資產(chǎn)負債表受損可能導(dǎo)致居民信心難以在短時間內(nèi)恢復(fù)，再次經(jīng)歷次貸危機以來的去杠桿階段。美國的

18、需求不振，疊加全球地緣政治風(fēng)險，預(yù)計進出口在防疫產(chǎn)業(yè)景氣度下行后再次惡化。圖 2：新冠病毒累計確診病例（萬人）日本德國英國法國意大利西班牙加拿大美國(右軸)3530252015105159131721252933374145495357616569737781858993971011051091131170250200150100500數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心；注：橫軸為累計確診超過100人后的天數(shù)三、銀行間量縮價升，關(guān)注本周 MLF 到期續(xù)作利率和社融數(shù)據(jù)上周回顧：上周Wind全A漲3.52%，銀行板塊漲1.93%。5月29日DR007收1.86%，較上周末下行36BP。十年

19、期國開債利率（中債到期收益率估值）收3.17%，較上上周上行18BP。十年期國債收2.85%，較上上周末上行7BP。上周央行縮量續(xù)作OMO，公開市場凈回收基礎(chǔ)貨幣4700億，不降息的操作讓市場產(chǎn)生了貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂，債券市場繼續(xù)調(diào)整，曲線熊平。如果只是資金面來說，目前的銀行間調(diào)整本身有季節(jié)性因素，也有前期市場過強寬松預(yù)期加的杠桿拆解的因素，預(yù)計隨著交易杠桿的下降和特別國債發(fā)行及相關(guān)配套貨幣政策落地，銀行間流動性緊張情緒會逐步緩解。也需要注意的是，近期債市調(diào)整幅度巨大，可能會導(dǎo)致凈值性固定收益類基金和理財產(chǎn)品面臨贖回壓力，同時經(jīng)濟預(yù)期的修復(fù)可能會加劇債市悲觀情緒，導(dǎo)致債市沿著資金面觸發(fā)，交易杠

20、桿強化，基本面預(yù)期變化接力的路徑調(diào)整，如果本周央行繼續(xù)維持偏鷹的態(tài)度，債市超調(diào)的幅度可能加大，可能會通過固收+產(chǎn)品將流動性壓力傳導(dǎo)至股市。實體流動性方面，銀行體系規(guī)模增速和信用擴張?zhí)幱谌陙砀呶?，終端利率仍在下行趨勢中，實體股市流動性還處于較寬裕狀態(tài)。本周事件：關(guān)注MLF續(xù)作利率情況社融數(shù)據(jù)（我們預(yù)計增速12.3%）。后續(xù)展望：趨勢上，實體流動性供給方面，政府工作報告要求貨幣社融增速明顯高于去年，這意味著信用供給將維持較好狀態(tài)，而需求方面，由于“托底弱刺激”的基調(diào)，后續(xù)實體流動性需求會延續(xù)自然弱恢復(fù)的狀態(tài)，供給快于需求，實體和股市流動性繼續(xù)維持寬裕狀態(tài)。從微觀周期來看，4月下旬到6月底，由于實

21、體需求會逐漸回升，5月年度財稅匯繳、國企分紅上收、信用供給力度不及一季度等原因，導(dǎo)致流動性環(huán)境季度環(huán)比有邊際弱化趨勢，但較去年同期仍是較好狀態(tài)。銀行間流動性方面，央行態(tài)度偏鷹，整體流動性屬于中性狀態(tài)，但是由于前期交易杠桿拆解、政府債券供給和基本面預(yù)期修復(fù)等原因，后續(xù)債市可能繼續(xù)延續(xù)高波動態(tài)勢。四、利率與流動性（一）公開市場操作公開市場方面，上周（6月01日-6月07日）合計凈投放-9500億元（含國庫現(xiàn)金）。圖 3：上周（6 月 01 日-6 月 07 日）合計凈投放-9500 億元0-100-1200-1700-1500-50000-1000-2000-3000-4000-5000-6000

22、-7000-8000-9000-10000每日公開市場操作（億元）0-9500周周周周周一二三四五6.05)6.04)6.03)6.02)6.01)（周周合六日計6.07)6.06)（數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）市場利率上周隔夜、1周、1月和3月Shibor利率分別波動-51.5、-16.4、15.2和14.1 bps至1.58%、 1.99%、1.58%和1.59%。存款類機構(gòu)1天、7天、14天和1月質(zhì)押式回購利率分別波動-51.0、-21.1、-15.0和15.8 bps至1.57%、1.94%、1.79%和1.81%。上周1月、3月和6月同業(yè)存單加權(quán)平均發(fā)行利率分別波動

23、33.8、18.7和10.2 bps至 1.80%、1.96%和2.16%。其中：國有大行3月同業(yè)存單發(fā)行利率波動13.3 bps至1.50%，6月同業(yè)存單利率1.68%；股份行1月、3月、6月、9月和1年同業(yè)存單發(fā)行利率分別波動21.7、13.7、27.5、5.5和9.8 bps至1.65%、1.69%、1.83%、1.78%和2.00%；城商行1月、3月、6月、9月和1年同業(yè)存單發(fā)行利率分別波動36.7、9.8、4.9、4.4和14.0 bps至1.84%、2.10%、2.44%、2.51%和2.61%。上周1年、5年和10年期中債國債到期收益率分別波動47.9、30.2和14.2 bps

24、至2.08%、 2.53%和2.85%。圖 4：上周Shibor利率圖 5：上周存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率2.30%2.10%1.90%1.70%1.50%1.30%1.10%0.90%0.70%0.50%隔夜1周1個月3個月 2020-06-05 2020-05-292.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%1天7天14天1個月2020-06-052020-05-29數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 6：同業(yè)存單加權(quán)平均發(fā)行利率圖 7：國有大行同業(yè)存單發(fā)行利率2.20%2.10%2.00%1.90%1.80%1.70%1.

25、60%1.50%1個月3個月6個月2020-06-052020-05-291.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%3個月6個月2020-06-052020-05-29數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 8：股份行同業(yè)存單發(fā)行利率圖 9：城商行同業(yè)存單發(fā)行利率2.20%2.00%2.70%2.50%1.80%2.30%1.60%2.10%1.40%1.20%1.00%1個月3個月6個月9個月1年2020-06-052020-05-291.90%1.70%1.50%1個月3個月6個月9個月1

26、年2020-06-052020-05-29數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 10：理財產(chǎn)品預(yù)期年收益率圖 11：國債到期收益率3.70%2.60%3.50%2.40%3.40%2.20%2.00%3.30%1.80%3.20%1.60%3.60%3.00%2.80%3.10%3.00%1周2周1個月1.40%1.20%1.00%1年5年10年2020-05-312020-05-242020-06-052020-05-29數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心五、銀行板塊估值上周滬深300指數(shù)（00030

27、0.SH）上漲3.47%，銀行板塊（中信一級行業(yè)指數(shù)，代碼： CI005021.WI）上漲1.93%，落后大盤1.54個百分點。銀行板塊當(dāng)前PB（整體法，最新）為0.72倍，PE（歷史TTM_整體法）為5.96倍，銀行板塊落后于滬深300及滬深 300非銀板塊的PB估值差異約為47.70%和57.16%，PE估值分別落后約51.64%和62.94%。圖 12：銀行板塊與滬深300非銀行板塊PB(整體法，最新)圖 13 ： 銀行板塊與滬深300 非銀行板塊PE( 歷史TTM_整體法)2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0銀行與非銀差異-右軸滬深300-左軸 銀行（中信

28、）-左軸非銀金融（中信）-左軸60%58%56%54%52%50%48%46%44%42%40%18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0銀行與非銀差異-右軸滬深300-左軸銀行（中信）-左軸非銀金融（中信）-左軸65%60%55%2020-032020-042020-042020-052020-062020-032020-042020-042020-052020-06數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心六、風(fēng)險提示（一）疫情持續(xù)時間超預(yù)期（二）國際金融風(fēng)險超預(yù)期廣發(fā)銀行業(yè)研究小組倪軍 ： 首席分析師，北京大學(xué)金融學(xué)碩士，

29、2008 年開始從事銀行業(yè)研究，2018 年進入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，帶領(lǐng)團隊榮獲2019 年新財富銀行行業(yè)第三名。屈俊 ： 聯(lián)席首席分析師，武漢大學(xué)金融學(xué)碩士，2012 年開始從事銀行業(yè)研究，2015 年進入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。王 先 爽 ： 高級分析師，復(fù)旦大學(xué)金融學(xué)碩士，2016 年進入銀行業(yè)研究，2018 年進入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。萬 思 華 ： 高級分析師，廈門大學(xué)會計碩士，2017 年進入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。李 佳 鳴 ： 南加州大學(xué)金融工程碩士，2019 年進入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。廣發(fā)證券行業(yè)投資評級說明買入：預(yù)期未來 12 個月內(nèi)，股價表現(xiàn)強于大盤 10%以上。持有：預(yù)期未來 12 個月內(nèi)，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預(yù)期未來 12 個