《基本面顯著改善估值提升可期》

1、概要保險：順勢而為，堅守價值轉(zhuǎn)型“保險十年”：內(nèi)含價值穩(wěn)定高增長，牛市易產(chǎn)生超額收益2019年：“開門紅”略超預(yù)期，長期保費和價值增長樂觀投資策略：估值低位，基本面改善，堅定看好2.券商：精細化運營，集中度提升風(fēng)險提示：1）長端利率趨勢性下行，2）股市大跌，3）保障型保費增長不達預(yù)期。2請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明股票報告網(wǎng)整理十年間，上市險企EV年復(fù)合增長率為17%左右。中國平安、中國太保、中國人 壽2018年EV分別為2008年的8倍、4.8倍、3.3倍，平安EV增速于多數(shù)年份領(lǐng)先 行業(yè)。資料來源：上市公司歷年年報，海通證券研究所圖：保險公司EV十年來快速穩(wěn)定增長（億）1.1 “

2、保險十年”：內(nèi)含價值穩(wěn)定高增長3請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2656477643295389637369108156880711703142201665119990230680500010000150002000025000中國太保新華保險2006200720082009201020112012201320142015201620172018中國人壽中國平安股票報告網(wǎng)整理存量業(yè)務(wù)中，利差占險企NBV和利潤比重仍高，投資收益對保險公司盈 利能力和股價都有重要影響。保險公司權(quán)益投資占比僅在8-13%左右，但考慮到股票市場大部分年份 都有10%以上的波動，權(quán)益市場表現(xiàn)對總體投資收益率的影響

3、較大。資料來源：上市公司歷年年報，海通證券研究所1.1.1 保險股與大盤相關(guān)性極強，牛市易產(chǎn)生超額收益請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明投資收益費用支出理賠支出定價利率定價費用生命表精算模型利差死差費差總利潤保單費率保費收入投資收益理賠支出 費用支出現(xiàn)金流81%78%69%72%82%83%73%75%20%24%16%15%13%21%20%17%3%2%4%4%8%7%7%8%0%20%40%60%80%100%20172018中國人壽20172018中國平安20172018中國太保20172018新華保險圖：保險公司盈利模式與利潤來源圖：四家上市保險公司投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)定價假設(shè)實際經(jīng)驗固

4、收類權(quán)益類現(xiàn)金及其他股票報告網(wǎng)整理4利率水平預(yù)期大部分時間較為穩(wěn)定，經(jīng)濟預(yù)期改善帶來的利率上行，有助于保險股走出獨立行情。資料來源：Wind，銀保監(jiān)會官網(wǎng)，海通證券研究所圖：保險公司投資收益率在部分年份與長端利率正相關(guān)1.1.2 經(jīng)濟預(yù)期大幅波動時，利率上行或可引發(fā)獨立行情請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明0%1%2%3%4%5%14%12%10%8%6%4%2%0%保險資金運用平均收益率（%，左軸）2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中債10年期國債到期收益率（%，右軸）股票報

5、告網(wǎng)整理5保費/NBV增長與行業(yè)股價表現(xiàn)的相關(guān)性不高，但公司間股價表現(xiàn)差異與保費/NBV增速強相關(guān)。資料來源：上市公司歷年年報，WIND，海通證券研究所圖：個險新單增速和保險板塊超額收益 的相關(guān)性較弱圖： NBV增速和保險板塊超額收益的相關(guān) 性較弱1.1.3 保費/NBV與股價表現(xiàn)的相關(guān)性6請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018行業(yè)超額收益行業(yè)NBV同比增速80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2

6、0082009201020112012201320142015201620172018行業(yè)超額收益行業(yè)新單同比增速股票報告網(wǎng)整理2019年“開門紅”：產(chǎn)品以3.5%、4.025%預(yù)定利率的年金險為主，同時亦重點推薦常規(guī)保障型產(chǎn)品，規(guī)模與價值并重，但價值優(yōu)先。我們預(yù)計2019年一季度NBV增速遠好于2018年。1.2.1 2019年開門紅：常態(tài)化經(jīng)營，重要性下降請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：各公司官網(wǎng)，沃保網(wǎng)，海通證券研究所股票報告網(wǎng)整理7“開門紅”數(shù)據(jù)尚可：1）啟動時間晚；2）2018年同期基數(shù)略低；3） 銀行理財收益率2018年四季度降至4.3%-4.6%左右，相較18年一

7、季度的 5%以上大幅下降，保險產(chǎn)品相對吸引力略有提升。中國人壽和中國平安的一季度NBV Margin我們預(yù)計有顯著提升。1.2.1 2019年開門紅：略超預(yù)期，價值正增長請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：海通證券研究所注：規(guī)模保費口徑單位：億元新華保費同比個險新單5513%個險期繳485%銀保新單1625%銀保期繳表：上市保險公司2019年一季度新單保費情況預(yù)測國壽平安太保保費同比保費同比保費同比62511%420-20%190-8%53011%380-22%157-18%140-35%3043%-1302%3041%-1624%股票報告網(wǎng)整理8國壽、平安、太保、新華2018年N

8、BV增速分別-18%、7%、1.5%、1.2%，為近年來最低水平。2019年NBV我們預(yù)計增長10%-15%，顯著高于2018年。其中，我們預(yù)計國壽全年NBV增速將領(lǐng)先同業(yè)。1.2.2 NBV：觸底回升，2019年有望增長10%-15%圖：2007-2018年上市保險公司NBV同比增速60%40%20%0%2007200820092010201120122013201420152016201720182019E-20%中國人壽中國平安中國太保新華保險股票報告網(wǎng)整理資料來源：上市公司歷年年報，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明9NBV Margin持續(xù)提升，轉(zhuǎn)型成效顯著NBV

9、Margin的提升源自終身壽險、健康險等保障型產(chǎn)品占比的持續(xù)上 升。1.2.2 NBV：價值轉(zhuǎn)型持續(xù)，利潤率提升圖：長期保障型產(chǎn)品占比不斷提升圖：NBV Margin持續(xù)提升，轉(zhuǎn)型成效顯著60%50%40%30%20%10%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中國人壽中國平安中國太保新華保險18%42%36%30%44%46%49%60%0%10%20%50%40%30%60%70%中國人壽（健康險）中國平安中國太保（長期保障型） （長期保障型）新華保險（健康險）20172018股票報告網(wǎng)整理請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源

10、：上市公司歷年年報，海通證券研究所10投資端：東邊不亮西邊亮，債券收益率下降，權(quán)益投資收益大漲十年國債收益率企穩(wěn)回升至3.1%-3.2%。我們認為目前固收類資產(chǎn)收益 率尚屬保險公司可接受的范圍，且未來下降空間不大。滬深300指數(shù)今年以來上漲超30%，全年投資收益率我們預(yù)計超過5%。1.2.3 投資端：柳岸花明，投資收益有望大幅提升圖：2019年以來滬深300指數(shù)上漲超30%3.0圖：十年國債收益率止跌回升（%）4.03.93.83.73.63.53.43.33.23.140%35%30%25%20%15%10% 5%0% -5%股票報告網(wǎng)整理資料來源：Wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后

11、的信息披露和法律聲明116.532.0201442請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.2.4 長期需求仍在，消費升級邏輯不變保費的長期增長空間：長期影響因素1：人均GDP的攀升能提高人身險深度。世界銀行的研究表明，實際人均收入 每上升10%，有效壽險保費會上升19%。隨著人均GDP的增長，人身險深度會在某一個水 平上（人均GDP5000-15000美元）加速攀升，而大幅超過該水平后壽險保費增速會放慢。長期影響因素2：醫(yī)療支出/GDP的增加能提高健康險深度。圖：人口撫養(yǎng)比（20-59歲人口/60歲以上）圖：中國工作人群壽險保圖：2016年壽險密度（人均 障缺口（萬億美元）保費，元）2013

12、2050 E2004資料來源： 中國平安壽險價值深度解析，保監(jiān)2225501467644622185002380046600股票報告網(wǎng)整理會，海通證券研究所121.2.4 供給側(cè)改革：聚焦個險，聚焦期繳個險渠道：2019年代理人數(shù)量我們預(yù)計同比持平，致力于提升活動率和產(chǎn)能。優(yōu)化培訓(xùn)管理+ 借力保險科技，隊伍留存率、活動人力規(guī)模、人均產(chǎn)能 的長期提升空間大。圖：中國保險代理人數(shù)量與同比增速圖：各個國家和地區(qū)的代理人/總?cè)丝谫Y料來源： WIND，海通證券研究所0.58%0.34%0.97%0.86%1.57%1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%

13、0.00%中國大陸美國日本中國香港中國臺灣請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明147156 201 256290 329 335 278 290 325471657807870-20%-40%0%20%60%40%20004006001000800保險代理人數(shù)量（萬人）增速（%）股票報告網(wǎng)整0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-01中國人壽中國平安中國太保新華保險友邦保險估值：上市險企4月8日平均2019E PEV 0.9x，歷史底部國壽、平安、太保、新華在2007年牛市行情推動下，估

14、值達到頂峰；2008年股市異常 波動及2010-2013年行業(yè)基本面惡化，估值逐步回調(diào)， 2014年初平均估值僅為0.9x； 2016年初回升至1.0 x，2016末-2017年初短暫向下調(diào)整，于17年4月開始回升，并出現(xiàn) 史上最大獨立行情；2018年再次回調(diào)，當(dāng)前平均PEV已降至0.9x，歷史底部。資料來源：保險公司歷年財報，WIND，海通證券研究所1.3 投資策略：估值低位，基本面改善，堅定看好14圖：上市險企動態(tài)PEV（倍）請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明股票報告網(wǎng)整理請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明151.3 投資策略：估值低位，基本面改善，堅定看好投資建議：保險公司的利潤

15、與EV均已進入了確定性較強的中長期增長階段，“價值 轉(zhuǎn)型+集中度提升”的邏輯不變。我們認為價值轉(zhuǎn)型可同時提升內(nèi)含價值的 成長性與穩(wěn)定性，保險公司的P/EV估值水平長期看應(yīng)該提升。截止2019年4月8日，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險股價對 應(yīng)2019E P/EV分別僅為1.2倍、0.9倍、0.9倍和0.8倍，悲觀預(yù)期已在股價 中反映，估值處于極低水平，“優(yōu)于大市”評級！公司推薦：中國平安、中國人壽、新華保險等。風(fēng)險提示：1）長端利率趨勢性下行，2）股市大跌，3）保障型保費增長不達預(yù)期。股票報告網(wǎng)整理概要保險：順勢而為，堅守價值轉(zhuǎn)型券商：精細化運營，集中度提升“券商十年”：好風(fēng)憑借力，送

16、我上青云海外券商發(fā)展對我國券商的啟示投資策略：估值仍低，優(yōu)選龍頭風(fēng)險提示：資本市場大幅下跌帶來業(yè)績和估值的雙重壓力。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明股票報告網(wǎng)整理16券商作為資本市場最重要的中介機構(gòu)，經(jīng)營業(yè)績與市場有極大的相關(guān)性。 近13年，券商共有3輪較大的絕對收益行情：1）2007年1-11月上漲 311%，萬德全A指數(shù)上漲179%；2）2009年上半年上漲108%，萬德全A 指數(shù)上漲90%；3）2014年7月至12月上漲194%，萬德全A上漲64%。2.1 券商業(yè)績彈性大，短期絕對收益可能非常高請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：WIND，海通證券研究所圖：券商股價絕對

17、收益區(qū)間0.51.01.52.02.53.03.54.02000040006000800010000120001600014000日期2005-03-282005-06-172005-09-012005-11-232006-02-202006-05-122006-07-272006-10-182007-01-052007-03-292007-06-202007-09-042007-11-262008-02-192008-05-082008-07-242008-10-162008-12-312009-03-262009-06-162009-08-312009-11-232010-02-08201

18、0-05-042010-07-222010-10-182010-12-312011-03-252011-06-152011-08-302011-11-222012-02-152012-05-082012-07-242012-10-152012-12-282013-03-262013-06-202013-09-042013-11-282014-02-202014-05-122014-07-282014-10-202015-01-062015-03-302015-06-162015-09-012015-11-252016-02-172016-05-052016-07-222016-10-17201

19、6-12-302017-03-242017-06-152017-08-302017-11-212018-02-062018-05-042018-07-202018-10-122018-12-27券商 (申萬，左軸)券商指數(shù)/萬德全A指數(shù)（右軸）股票報告網(wǎng)整理17-50%-100%300%250%200%150%100%50%0%20082009201020112012201320142015201620172018券商營業(yè)收入增速滬深300漲幅市場日均交易額增速“靠天吃飯”的傳統(tǒng)通道模式使券商業(yè)績對市場環(huán)境更為敏感。牛市啟 動時，火爆行情吸引大批投資者進場，交易額大幅增長，為券商業(yè)績提供 支撐

20、。一旦市場環(huán)境不佳，交易持續(xù)低迷，營業(yè)部出現(xiàn)虧損屢見不鮮，券 商業(yè)績進入下降通道。2.1 傳統(tǒng)通道模式使券商業(yè)績對市場環(huán)境更為敏感18請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：WIND，中國證券業(yè)協(xié)會，海通證券研究所圖：券商營收增速VS市場日均交易額增速VS指數(shù)漲跌幅股票報告網(wǎng)整理券商股估值中樞與ROE密切相關(guān)，2012年后ROE和估值彈性區(qū)間收窄。2012年創(chuàng)新大會前，券商收入以通道業(yè)務(wù)為主，ROE維持較高水平。2012年創(chuàng)新大會后，由于資本中介類業(yè)務(wù)的開展，顯著拉低ROE水平。2012年后，行業(yè)監(jiān)管政策（創(chuàng)新業(yè)務(wù)等）對于券商估值的影響更大。2.1 券商股估值中樞與ROE密切相關(guān)請務(wù)必

21、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：WIND，證券業(yè)協(xié)會，海通證券研究所 注：行 業(yè)指數(shù)選用券商 II（申萬）；由于協(xié)會未披露 2007 年行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)， 2007 年 ROE 使用券商 II（申萬）板塊平均19ROE； Beta 測算券商 II（申萬）與上證綜指關(guān)系表 ：券商股估值上限與ROE關(guān)系(倍)PB估值下限PB估值上限PE估值下限PE估值上限行業(yè)平均ROEBeta20076.2219.0126.96123.7854%1.0620091.574.5611.9850.5922%1.1720121.562.2916.8132.625%1.7420142.565.5723.7959.2

22、211%1.61股票報告網(wǎng)整理鼓勵創(chuàng)新及業(yè)務(wù)重啟政策影響長久且深遠，監(jiān)管加強類政策影響快且短。2.1 行業(yè)政策及監(jiān)管事件決定投資者情緒20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：證監(jiān)會，wind，海通證券研究所 *選取事件 當(dāng)天或隔天計算超額收益率表：政策及監(jiān)管事件與券商股表現(xiàn)匯總時間事件1 個月超 額收益我們的觀點鼓 勵 創(chuàng)新Or業(yè) 務(wù) 重啟2012年5月創(chuàng)新大會6.03%券商股股價反應(yīng)滯后，但影響長久2014年4月滬港通獲批2.58%獲批前后小幅跑贏2014年11月滬港通開閘72.56%正式開閘形成實際利好，大幅跑贏指數(shù)。2015年11月IPO重啟-9.90%提早反應(yīng)，重啟預(yù)期期間

23、（2015/10/29-11/5）取得超額收益率13.2%2016年5月新三板分層方案0.82%新三板分層改革時間跨度較長，持續(xù)利好2018年10月股票質(zhì)押紓困基金15.29%緩解質(zhì)押風(fēng)險，大幅跑贏指數(shù)股票報告網(wǎng)整理2.2 當(dāng)前中國證券行業(yè)盈利模式相對單一21請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會，SIFMA，海通證券研究所以賺取高額通道費為主要業(yè)務(wù)模式，12年以前通道類業(yè)務(wù)收入占比超 70%。2012年創(chuàng)新大會鼓勵券商創(chuàng)新轉(zhuǎn)型以后，資本中介類業(yè)務(wù)迅速發(fā) 展，成為繼經(jīng)紀(jì)、自營業(yè)務(wù)后第三大收入來源。盡管如此，相比海外證券 行業(yè)通道類業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)來說，中國通道類業(yè)務(wù)占比仍較

24、高，結(jié)構(gòu)也相對單一。圖：中國證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)圖：美國證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)110%90%70%50%30%10%-10%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017經(jīng)紀(jì)收入投行收入資管收入自營收入利息收入其他85%65%45%25%5%-15%2001200220032004200520062007200820092010手續(xù)費 利息大宗商品自營公募基金銷售 其他證券相關(guān)承銷 資管 其他股票報告網(wǎng)整理2.2.1 以機構(gòu)客戶為發(fā)展支柱請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：高盛2017年年報，野村2018財年報，海通證券研究所22圖：高盛集

25、團2017年收入結(jié)構(gòu)圖：野村證券2018財年收入結(jié)構(gòu)2017年高盛機構(gòu)客戶收入占比37%，與投行業(yè)務(wù)一起貢獻了過半的營收。野村證券批發(fā)業(yè)務(wù)包含全球市場部與投資銀行，為國內(nèi)外公司、政府和 金融機構(gòu)提供服務(wù)；18財年批發(fā)業(yè)務(wù)收入占比57%。投資銀行, 23%機構(gòu)客 戶服務(wù), 37%投資借 貸, 21%投資管理, 19%零售業(yè) 務(wù) 33%資產(chǎn)管 理 10%批發(fā)業(yè) 務(wù) 57%股票報告網(wǎng)整理2.2.1 財富管理轉(zhuǎn)型正當(dāng)時23資料來源： Merrill Lynch annual results ，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖：美銀美林資產(chǎn)管理規(guī)模（十億美元）伴隨固定傭金制的廢除，

26、網(wǎng)絡(luò)券商的崛起，美國經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競爭加劇。 1999年開始，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)全面轉(zhuǎn)型，開始為客戶提供更全面、個性化的服 務(wù)，其中美銀美林是發(fā)展最快、最具代表性的投行之一。截至14年，美銀 美林資管規(guī)模較1999年末已增長超260% ，我們認為中國證券行業(yè)當(dāng)前正 處于這個轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期。-1,0008006004002001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014美銀美林資產(chǎn)管理規(guī)模（十億美元）股票報告網(wǎng)整理國內(nèi)券商2017年ROE為6%，2018年上半年未年化ROE僅為2%，低于發(fā)達地區(qū)相關(guān)

27、證券公司的平均水平。2.2.2 國內(nèi)券商ROE處于偏低的水平24請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明國內(nèi)券商杠桿率普遍不高。18年上半年末，國內(nèi)券商的平均杠桿率（剔 除客戶保證金）為2.8倍；美國投行的杠桿率普遍達到10倍左右，日本的野 村證券、大和證券杠桿率更是達到15倍。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，券商從事資本中介類業(yè)務(wù)需要大量消耗資本，利差約 為2-3個點，券商融資成本上升再疊加較低杠桿率限制了這部分業(yè)務(wù)對ROE 的拉動。收費類業(yè)務(wù)受二級市場以及政策影響非常大，呈現(xiàn)同質(zhì)化競爭，往往通 過降費等方式獲取或保持市場份額，進一步拉低ROE。股票報告網(wǎng)整理頭部券商如中金公司、國泰君安等18年ROE水平較高

28、，分別為8.0%、5%，遠高于行業(yè)平均。2.2.2 頭部券商ROE高于同業(yè)，仍有提升空間請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，中國證券業(yè)協(xié)會，海通證券研究所201320142015201620172018境內(nèi)券商平均6%10%17%8%6%4%中信證券6%11%14%7%8%6%國泰君安8%16%16%10%8%5%海通證券7%11%15%7%7%4%中金公司5%14%12%10%8%8%高盛集團10%10%7%9%5%12%摩根士丹利4%5%8%8%8%11%野村控股8%8%5%9%8%大和證券16%12%10%8%9%元大金控5%10%6%7%7%群益證券5%7%5%4

29、%9%表：境內(nèi)外券商ROE對比股票報告網(wǎng)整理25Phase1：2014年資本消耗類業(yè)務(wù)未開展前，通過提升利潤率拉動ROE；Phase 2：資本中介業(yè)務(wù)發(fā)展期，息差疊加杠桿的方式拉動ROE；隨著利息 的收窄，ROE提升較為有限；Phase 3：多層次資本市場建設(shè)期，在資本中介類業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，豐富產(chǎn)品種類，通過提升資金使用效率以及適當(dāng)加杠桿拉動ROE。2.2.2 杜邦分析法看券商ROE提升路徑請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：海通證券研究所資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率多層次資本市場建 設(shè)期，在資本中介 類業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上， 豐富產(chǎn)品種類，包 括衍生品、海外業(yè) 務(wù)、直投等的布局， 提升資金使用效率權(quán)益乘數(shù)資

30、本中介業(yè)務(wù)快速 發(fā)展期，通過息差 疊加杠桿的方式拉 動ROE，但隨著利 息的收窄，ROE提 升較為有限。利潤率14年資本消耗類 業(yè)務(wù)沒有開展以 前，券商主要業(yè) 務(wù)大多為收費類 業(yè)務(wù)，主要通過 提升利潤率拉動 ROE凈資產(chǎn)收益率在利潤率較為剛性 的背景下，未來券 商提升ROE主要 重點在于提升資本 使用效率以及杠桿 率股票報告網(wǎng)整理262018年末，國內(nèi)券商的平均杠桿率2.8倍；美國投行的杠桿率普遍達到10倍左右。2018H1日本的野村證券、大和證券杠桿率更是達到15倍。2.2.2 境內(nèi)外券商杠桿率對比表：境內(nèi)外券商杠桿率對比201320142015201620172018境內(nèi)券商平均2.03.

31、13.02.72.72.8中信證券2.63.83.33.23.53.6國泰君安3.55.53.43.22.93.0海通證券2.14.04.24.13.84.2中金公司4.04.74.24.65.25.5高盛集團11.610.39.99.811.110.2摩根士丹利12.111.110.310.610.910.5野村控股17.015.215.015.114.5大和證券15.616.115.614.815.4元大金控5.47.07.99.88.5群益證券2.52.63.03.54.2股票報告網(wǎng)整理資料來源：wind，證券業(yè)協(xié)會，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明27近年來前五大券

32、商在行業(yè)中的份額不斷提升，營收占比從13年的32%增 長至18年上半年的46%；凈利潤占比從13年的39%增長至18年上半年的 57%。我們預(yù)計在未來行業(yè)競爭進一步加強，衍生、海外、創(chuàng)新業(yè)務(wù)不斷試點 的背景下，大券商更能憑借自身底蘊，形成馬太效應(yīng)。2.2.3 集中度大幅提升，龍頭馬太效應(yīng)明顯圖： TOP5券商營業(yè)收入和凈利潤集中度60%50%40%30%20%10%0%201320142015201620172018H1營收占比凈利潤占比股票報告網(wǎng)整理資料來源：wind，海通證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明28日本券商中，以野村、大和和日興為首的主要證券公司2017財年凈利潤占

33、 44%，若將3家銀行系投行納入統(tǒng)計，市場集中度將大幅提高；在美國投 行中，以NYSE交易商口徑統(tǒng)計，2017年前十位交易商營業(yè)收入占到 57%。2.2.3 全球主要市場，證券行業(yè)集中度亦較高請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源： JSDA，SIFMA，海通證券研究所 注：主要券商包括日興證券、圖：日本主要券商盈利能力集中度圖：美國交易商盈利能力集中度0%20%60%40%80%20132014201520162017主要券商凈利潤占比100%80%60%40%20%0%20132014201520162017TOP11-25營收占比TOP10營收占比 其余公司營收占比股票報告網(wǎng)整理

34、大和證券、野村證券等資本在1000億日元以上公司；交易商為NYSElisted292019年以來，交易量大幅回升，兩融余額觸底回升。3月日均股基交易額 9173億元，4月以來截至4月4日，日均股基交易額達萬億，兩融余額達 9467億。隨著市場回暖，成交量大幅提升，股價普漲，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險大幅緩解，我 們預(yù)計19年券商經(jīng)紀(jì)、自營、資本中介等業(yè)務(wù)顯著改善。2.3.1 券商股仍處于邏輯自證階段請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：WIND，海通證券研究所圖：日均股基交易額（億元）圖：融資融券余額（億元）110001050010000950090008500800075007000100008000600040002000001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月20182019股票報告網(wǎng)整理30表： 2019年盈利預(yù)測（億元）資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會, 海通證券研究所2.3.2 我們預(yù)計2019年業(yè)績同比增長23%請務(wù)必閱讀正文