商貿(mào)零售行業(yè)海外研究之從好市多我們學(xué)到什 么：模式為王供應(yīng)鏈能力奠定護(hù)城河

1、 第 頁(yè) HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員業(yè)態(tài)典范，經(jīng)營(yíng)指標(biāo)領(lǐng)先同行，龐大會(huì)員體系實(shí)為寶藏 HYPERLINK l _bookmark1 倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員業(yè)態(tài)典范，經(jīng)營(yíng)指標(biāo)領(lǐng)先同行 HYPERLINK l _bookmark6 龐大消費(fèi)者會(huì)員體系實(shí)為寶藏 HYPERLINK l _bookmark12 模式為王，供應(yīng)鏈能力奠定護(hù)城河 HYPERLINK l _bookmark13 精選商品，打造自有品牌

2、，創(chuàng)造價(jià)優(yōu)質(zhì)條件 HYPERLINK l _bookmark18 從各環(huán)節(jié)壓縮費(fèi)用，極低加價(jià)率下運(yùn)營(yíng)高效10 HYPERLINK l _bookmark26 爆款及輕奢品吸客，優(yōu)質(zhì)服務(wù)引流12 HYPERLINK l _bookmark33 量?jī)r(jià)創(chuàng)收，迭代孵化14 HYPERLINK l _bookmark37 好市多發(fā)展史：黃金時(shí)期乘風(fēng)而上，經(jīng)營(yíng)理念以貫之16 HYPERLINK l _bookmark38 金時(shí)期乘風(fēng)而上，具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)（19831993）16 HYPERLINK l _bookmark43 強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手：與 合并，抗衡山姆會(huì)員店擴(kuò)張（19931994）17 HYPERLINK

3、l _bookmark47 稱(chēng)霸北美：山姆會(huì)員店內(nèi)外掣肘，好市多稱(chēng)霸倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員品(1994-至今)19 HYPERLINK l _bookmark53 15年 倍股，規(guī)模擴(kuò)張及盈利能力改善為關(guān)鍵，估值中樞相對(duì)穩(wěn)定20 HYPERLINK l _bookmark58 好市多模式在中國(guó)：因地制宜，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存22 HYPERLINK l _bookmark59 中國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店發(fā)展有喜有憂22 HYPERLINK l _bookmark64 模式借鑒：因地制宜，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存24 HYPERLINK l _bookmark69 投資建議26 HYPERLINK l _bookmark71 風(fēng)險(xiǎn)提示2

4、7圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 193 年以來(lái)公司門(mén)店增速約5同店增（不含燃中樞約 6208 年以來(lái)數(shù)據(jù)， HYPERLINK l _bookmark2 銷(xiāo)售收入增速約 10%5 HYPERLINK l _bookmark3 圖 HYPERLINK l _bookmark3 第二大零售商5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 公司會(huì)員可分為個(gè)人會(huì)員及企業(yè)會(huì)員兩種均可增加會(huì)員費(fèi)升級(jí)為高級(jí)會(huì)員進(jìn)而享受更 HYPERLINK l _bookmark7 多優(yōu)惠7 HYPERLINK l _bookmark8 圖 4：企業(yè)會(huì)員單次購(gòu)買(mǎi)額度更高、更為頻繁，但近年

5、占比在下7 HYPERLINK l _bookmark9 圖 5：從收入拆分角度：公司會(huì)員數(shù)增長(zhǎng)是營(yíng)收增長(zhǎng)主要貢獻(xiàn)來(lái)8 HYPERLINK l _bookmark10 圖 6：從毛利拆分角度：會(huì)員費(fèi)占據(jù)公司毛利額的重要組成部分8 HYPERLINK l _bookmark11 圖 7：從利潤(rùn)拆分角度：會(huì)員費(fèi)收入貢獻(xiàn)大部分利9 HYPERLINK l _bookmark14 圖 8：公司單品類(lèi) 對(duì)應(yīng)年銷(xiāo)量已達(dá)到 3500 萬(wàn)美元級(jí)別9 HYPERLINK l _bookmark16 圖 9：公司自有品牌占比高于同行，且逐年增加10 HYPERLINK l _bookmark17 圖 10：多品類(lèi)

6、中涵蓋自有品牌明星產(chǎn)品10 HYPERLINK l _bookmark19 圖 倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員模式下，好市多從各個(gè)環(huán)節(jié)壓縮費(fèi)用，費(fèi)用率相對(duì)大賣(mài)場(chǎng)低10pct 左右 HYPERLINK l _bookmark20 圖 12：好市多物流配送體系：交叉轉(zhuǎn)運(yùn)模式下，從接收貨物到滿載運(yùn)抵商店只需8 小時(shí) HYPERLINK l _bookmark21 圖 13：80%自建門(mén)店，且開(kāi)業(yè)成本低、建設(shè)速度快 HYPERLINK l _bookmark22 圖 14：好市多在精選商品前提下，采取大包裝銷(xiāo)售12 HYPERLINK l _bookmark23 圖 HYPERLINK l _bookmark23 年數(shù)據(jù)）

7、12 HYPERLINK l _bookmark24 圖 16：應(yīng)收回款及存貨周轉(zhuǎn)快，使得營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)快于沃爾12 HYPERLINK l _bookmark25 圖 17：好的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略及高周轉(zhuǎn)條件下，好市多可以超低營(yíng)運(yùn)資金運(yùn)營(yíng)12 HYPERLINK l _bookmark27 圖 18：好市多為生活必需品，用以吸客；25%SKU為附加可選產(chǎn)品，用以盈利13 HYPERLINK l _bookmark28 圖 19：公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)中，生鮮占比較高13 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。 HYPERLINK l _book

8、mark29 圖 20：熟食及半加工品為明星品類(lèi)13 HYPERLINK l _bookmark30 圖 21：有機(jī)食品占比逐年提升，已領(lǐng)先對(duì)手13 HYPERLINK l _bookmark31 圖 22：好市多為會(huì)員提供各種配套服務(wù)14 HYPERLINK l _bookmark32 圖 23：各項(xiàng)附加服務(wù)收入逐年提升（FY2018 銷(xiāo)售額比 18%）14 HYPERLINK l _bookmark34 圖 24：展店、單店滲透率提升及會(huì)員續(xù)費(fèi)促成會(huì)員“量”增14 HYPERLINK l _bookmark35 圖 25：優(yōu)質(zhì)商品服務(wù)提升會(huì)員費(fèi)付費(fèi)意愿，并進(jìn)一步增加會(huì)員購(gòu)買(mǎi)額，量?jī)r(jià)創(chuàng)收孵化

9、迭15 HYPERLINK l _bookmark36 圖 26：公司作為倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員業(yè)態(tài)典范的成長(zhǎng)邏輯圖15 HYPERLINK l _bookmark39 圖 27：1976年 Price 成立，1983 年起模仿者相繼出現(xiàn)，相關(guān)公司最多曾達(dá)25 家16 HYPERLINK l _bookmark40 圖 28：1983-1994 年美國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店從 增至 家16 HYPERLINK l _bookmark41 圖 29：1983-1994 年美國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員銷(xiāo)售額從足 億美元增至 億美元16 HYPERLINK l _bookmark45 圖 30：與PriceClub 合并，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手對(duì)抗山姆會(huì)

10、員店18 HYPERLINK l _bookmark46 圖 31：美國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店龍頭格局已定18 HYPERLINK l _bookmark48 圖 相同一籃子產(chǎn)品好市多相對(duì)其他同行具備價(jià)格優(yōu)會(huì)員店價(jià)格位于山姆會(huì)員店及 HYPERLINK l _bookmark48 大賣(mài)場(chǎng)之間）19 HYPERLINK l _bookmark49 圖 33：Costco 自有品牌部分品類(lèi)推出時(shí)間19 HYPERLINK l _bookmark50 圖 34：山姆會(huì)員店會(huì)員年費(fèi)低，偏向中低收入群體；好市多會(huì)員年費(fèi)高，偏向中高收入者和中 HYPERLINK l _bookmark50 小企業(yè)20 HYPERLI

11、NK l _bookmark51 圖 35：美國(guó)1990s 后幾次宏觀經(jīng)濟(jì)低迷期間，對(duì)低收入者消費(fèi)能力影響更大20 HYPERLINK l _bookmark52 圖 36：1996 年，好市多總營(yíng)業(yè)額超過(guò)山姆會(huì)員店20 HYPERLINK l _bookmark54 圖 37：好市多發(fā)展史21 HYPERLINK l _bookmark55 圖 38：歷史股價(jià)變動(dòng)和業(yè)績(jī)?cè)鏊僬嚓P(guān)21 HYPERLINK l _bookmark56 圖 39：收入增速較為穩(wěn)定、盈利波動(dòng)主要為階段性因素所致21 HYPERLINK l _bookmark57 圖 40：估值中樞相對(duì)穩(wěn)定：盈利波動(dòng)較大前提下約為

12、倍、約為 倍22 HYPERLINK l _bookmark60 圖 41：我國(guó)付費(fèi)會(huì)員消費(fèi)主要集中在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市23 HYPERLINK l _bookmark61 圖 42：中國(guó)消費(fèi)品類(lèi)更加高頻，單次購(gòu)買(mǎi)額少，缺少囤貨習(xí)23 HYPERLINK l _bookmark62 圖 43：山姆會(huì)員店在中國(guó)有所發(fā)展23 HYPERLINK l _bookmark63 圖 44：2019 年年中，好市多將于中國(guó)大陸設(shè)首店，位于閔行24 HYPERLINK l _bookmark66 圖 45：2013-2018 年，家家悅會(huì)員從 261.2 萬(wàn)人至 603.5 萬(wàn)人，年復(fù)合增率 18.2%25 HY

13、PERLINK l _bookmark67 圖 2018 年會(huì)員銷(xiāo)售額貢獻(xiàn)增至 HYPERLINK l _bookmark67 75.7% 25 HYPERLINK l _bookmark68 圖 47：新零售下超市行業(yè)的流量運(yùn)營(yíng)及效率提升26 HYPERLINK l _bookmark4 表 至 公司共擁有762 家門(mén)店中 家位于美國(guó)本土主要定位為中產(chǎn)階級(jí)客 HYPERLINK l _bookmark4 戶；其余門(mén)店分別位于加拿大、墨西哥、英國(guó)等國(guó)5 HYPERLINK l _bookmark5 表 好市多在鎖定極低毛利（規(guī)定不超過(guò)的前提下憑借極高效率獲得了行業(yè)極高 HYPERLINK l

14、_bookmark5 的盈利能力及 ROE6 HYPERLINK l _bookmark15 表 3：公司采取低 、精選的選品策略10 HYPERLINK l _bookmark42 表 4：公司員工激勵(lì)機(jī)制行業(yè)領(lǐng)先 年數(shù)據(jù)）17 HYPERLINK l _bookmark44 表 5：山姆會(huì)員店首先開(kāi)啟了對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的兼并整17 HYPERLINK l _bookmark65 表 6：在我國(guó)線上高集中度的爭(zhēng)格局及消費(fèi)升級(jí)背景下，付費(fèi)會(huì)員制顯現(xiàn)勃勃生機(jī)25 HYPERLINK l _bookmark70 表 7：行業(yè)估值比較26倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員業(yè)態(tài)典范，經(jīng)營(yíng)指標(biāo)領(lǐng)先同行倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員業(yè)態(tài)典范，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合增長(zhǎng)亮眼

15、。公司 1983 及 Sinegal 于美國(guó)創(chuàng)立，其中 Sinegal 在學(xué)生時(shí)代曾作為 Sol Price 學(xué)徒于FedMart 兼職（Sol Price 為倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店先鋒 rce b 195 Price 1996 年成為1993 中樞約 6（2008 ，銷(xiāo)售收入增速約 10%。至 （100 家（39 家 家日本（26 家、韓國(guó) 家、臺(tái)灣 家、澳大利亞 家 家、冰島家、法國(guó)（1 家；已成為單年?duì)I收規(guī)模 14158 313 1：1993 年以來(lái)，公司門(mén)店增速約 ，同店增速（不含燃料中樞約 6（08 年以來(lái)數(shù)據(jù)0%銷(xiāo)售收入增速 同店增速（不含燃料）圖 2：公司已成為單年?duì)I收規(guī)模 1415.8 億

16、美元、凈利潤(rùn)規(guī)模 31.3 億美元、僅次于沃爾瑪?shù)娜赖诙罅闶凵?0% 20% FY1997 FY1998 FY1999 FY2000 FY2001 FY2002 FY2003 FY2004 FY2005 FY2006 FY2007 FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018FY1997 FY1998 FY1999 FY2000 FY2001 FY2002 FY2003 FY2004 FY2005 FY2006 FY2007 FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 F

17、Y2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY20180歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)美元） 歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)美元） 總營(yíng)收（億美元） 歸母凈利潤(rùn)同比-右軸總營(yíng)收同比-右軸-50%FY1992 FY1994 FY1996 FY1998 FY2000 FY2002 FY2004 FY2006 FY2008 FY2010 FY2012 FY2014 FY2016 FY2018FY1992 FY1994 FY1996 FY1998 FY2000 FY2002 FY2004 FY2006 FY2008 FY2010 FY2012 FY2014 FY2016 FY2018 HY

18、PERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。資料來(lái)源：Bloomberg，資料來(lái)源：Bloomberg， HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。國(guó)家門(mén)店數(shù)（個(gè)） 美國(guó)527加拿大100墨西哥39英國(guó)28日本國(guó)家門(mén)店數(shù)（個(gè)） 美國(guó)527加拿大100墨西哥39英國(guó)28日本26韓國(guó)15臺(tái)灣13澳大利亞10西班牙2冰島1法國(guó)1總計(jì)762資料來(lái)源：公司公告， HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾

19、頁(yè)。規(guī)模領(lǐng)先效率致勝，經(jīng)營(yíng)指標(biāo)領(lǐng)先同行。20%13.0%2 4 倍（費(fèi)用率僅為同行 /2（對(duì)比國(guó)內(nèi)龍頭主要在于存貨周轉(zhuǎn)及現(xiàn)金周轉(zhuǎn)，因而最終 ROE 高于沃爾瑪、且遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)龍頭。表 2：好市多在鎖定極低毛利率（規(guī)定不超過(guò) 14%）的前提下，憑借極高效率，獲得了行業(yè)極高的盈利能力及 ROE好市多沃爾瑪永輝超市高鑫零售毛利率（%）201613.3%25.7%20.2%23.9%201713.3%25.4%20.8%24.1%收入（億元）2016789333,32549210342017850431,6915861076本土收入（億元）2017618824,1065861076自有品牌比例（%）25

20、%+20%5%10%10%凈利率（%）20162.1%2.8%（之前約 3.5%）2.5%2.6%20172.2%2.0%3.1%2.9%費(fèi)用率（%）201610.3%21.2%17.0%20.7%201710.1%21.5%17.3%21.1%人效（萬(wàn)元/人/年）2016362145706820173681386970坪效（元/平方米/年）201682,32930,81711,51214,120201785,30829,45811,15513,672SKU 數(shù)大約3700萬(wàn)級(jí)萬(wàn)級(jí)-資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次/年）201.7201.7固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次/年）203.820177.34.317.34.0租賃

21、門(mén)店占比201620.6%-約 97%68.8%201720.8%14.6%98.1%69.5%流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次/年）20167.308.243.034.0520177.938.532.863.75存貨周轉(zhuǎn)率（次/年）20165.520175.2現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率（次/年）201629.764.07.913.7201732.4權(quán)益乘數(shù)202.720173.0ROE201620.717.27.912.1201723.412.79.312.7SKU 若有 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。龐大消費(fèi)者會(huì)員體系實(shí)為寶藏增量上增長(zhǎng)迅速；

22、 2）規(guī)模及極強(qiáng)盈利能力的背后，是其龐大消費(fèi)會(huì)員人群的結(jié)果體現(xiàn)。公司會(huì)員：1）以客戶類(lèi)型來(lái)區(qū)分，會(huì)員可分為個(gè)人會(huì)員及企業(yè)會(huì)員兩種，個(gè)人會(huì)員占比約 70-80%；但相比之下， 企業(yè)會(huì)員單次購(gòu)買(mǎi)額度更高、更為頻繁；2）以會(huì)員級(jí)別來(lái)區(qū)分，可分為普通會(huì)員及高級(jí)會(huì)圖 3：公司會(huì)員可分為個(gè)人會(huì)員及企業(yè)會(huì)員兩種，均可增加會(huì)員費(fèi)升級(jí)為高級(jí)會(huì)員，進(jìn)而享受更多優(yōu)惠資料來(lái)源：公司公告， ，注：圖中為 FY2018 數(shù)據(jù)圖 4：企業(yè)會(huì)員單次購(gòu)買(mǎi)額度更高、更為頻繁，但近年占比在下降COSTCO數(shù)據(jù)從收入拆分角度：公司會(huì)員數(shù)增長(zhǎng)是營(yíng)收增長(zhǎng)主要貢獻(xiàn)來(lái)源。公司收入貢獻(xiàn)可分為商品銷(xiāo)售收（據(jù)公司公告 F2018 97.8、2.2

23、會(huì)員費(fèi)單個(gè)會(huì)員消費(fèi)額。據(jù)公司公告，F(xiàn)Y2018 5160 萬(wàn)付費(fèi)會(huì)員，其中 79%為個(gè)人會(huì)員、21%為企業(yè)會(huì)員，2004-2018 7%，是收入增長(zhǎng)主要貢（同期公司總營(yíng)收年復(fù)合增長(zhǎng)率約 81 美元/人/004208 年復(fù)合增長(zhǎng)率約 15%增至 美元/ 人/年，2004-2018 年復(fù)合增長(zhǎng)率約 1%。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。圖 5：從收入拆分角度：公司會(huì)員數(shù)增長(zhǎng)是營(yíng)收增長(zhǎng)主要貢獻(xiàn)來(lái)源資料來(lái)源：公司公告， 從毛利拆分角度：會(huì)員費(fèi)占據(jù)公司毛利額的重要組成部分。從毛利拆分角度而言，公司毛利貢獻(xiàn)可分為會(huì)員費(fèi)毛利貢獻(xiàn)及

24、商品銷(xiāo)售毛利貢獻(xiàn)兩部分；進(jìn)一步拆分，等于會(huì)員數(shù)*（會(huì)員費(fèi)單個(gè)會(huì)員貢獻(xiàn)商品銷(xiāo)售毛利額。據(jù)公司公告，F(xiàn)Y2018，公司所擁有 5160 萬(wàn)付費(fèi)會(huì)員中，平均單個(gè)會(huì)員貢獻(xiàn)商品銷(xiāo)售毛利額 308 美元/人/5 倍；2009-2018 年年復(fù)合2.02.26.0，公司總毛利額年復(fù)合增長(zhǎng)率約 8.2%。即：從毛利拆分角度來(lái)看，會(huì)員費(fèi)占據(jù)公司毛利額的重要組成部分。圖 6：從毛利拆分角度：會(huì)員費(fèi)占據(jù)公司毛利額的重要組成部分資料來(lái)源：公司公告， 從利潤(rùn)拆分角度：會(huì)員費(fèi)收入貢獻(xiàn)大部分利潤(rùn)。*單個(gè)會(huì)員貢獻(xiàn)商品銷(xiāo)售利潤(rùn)額13，但如果從商品銷(xiāo)售角度來(lái)看，對(duì)應(yīng)毛利率僅為 1（約 10，扣除后利潤(rùn)率約 FY2018 26 4

25、3%占比約 70 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。圖 7：從利潤(rùn)拆分角度：會(huì)員費(fèi)收入貢獻(xiàn)大部分利潤(rùn)資料來(lái)源：公司公告， 綜上，我們看到了好市多規(guī)模之大、效率之高、盈利能力之強(qiáng)，并指出，龐大會(huì)員體系其實(shí)在其收入及盈利構(gòu)成及對(duì)應(yīng)增長(zhǎng)中起到了至關(guān)重要的作用。那么，好市多何以擁有如此龐大的消費(fèi)會(huì)員體系呢？在下一章中，我們將說(shuō)明，這是其獨(dú)特倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員模式及強(qiáng)大供應(yīng)鏈能力支持下的多方面運(yùn)營(yíng)策略的結(jié)果。精選商品，打造自有品牌，創(chuàng)造低價(jià)優(yōu)質(zhì)條件圖 8：公司單品類(lèi) SKU 對(duì)應(yīng)年銷(xiāo)量已達(dá)到 3500 萬(wàn)美元級(jí)別單個(gè)SKU年銷(xiāo)售收入（百萬(wàn)美

26、元）40增速YOY-右軸35302520151050FY2004 FY2005 FY2006 FY2007 FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018資料來(lái)源：公司公告，安信證券研究中心圖 8：公司單品類(lèi) SKU 對(duì)應(yīng)年銷(xiāo)量已達(dá)到 3500 萬(wàn)美元級(jí)別單個(gè)SKU年銷(xiāo)售收入（百萬(wàn)美元）40增速YOY-右軸35302520151050FY2004 FY2005 FY2006 FY2007 FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY

27、2015 FY2016 FY2017 FY2018資料來(lái)源：公司公告，安信證券研究中心10% HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。表 3：公司采取低 SKU、精選的選品策略業(yè)態(tài)平均面積（平方米） 平均每周銷(xiāo)量（美元）SKU 種類(lèi)Convenience Store200-300400003000Metro Store800-120020000013000Supermarket2000-400035000020000Warehouse Store4000-700090000010000Extended-Range Discou

28、nt1000-20002000003000+Limited Assortment Discount600-1200150000800-1000Food & Drug Combo5000-600060000040000Hypermarket / Supercenter10000-190001500000+80000Wholesale Club Store100003000000+4000Cash & Carry7000-80001000000+12000-25000資料來(lái)源：Understanding COSTCO， 自有品牌進(jìn)一步支撐選品優(yōu)質(zhì)低價(jià)，營(yíng)收占比同業(yè)最高。（Kirkland Sign

29、ature）一旦發(fā)現(xiàn)具有市場(chǎng)空間且價(jià)格仍有下降空間的優(yōu)質(zhì)商品，便自行開(kāi)發(fā)。自有品牌對(duì)公司優(yōu)質(zhì)低價(jià)定位提供進(jìn)一步有力支撐， 且豐富選品， 其占比逐年增加： 據(jù)公司公告、Understanding COSTCO 至 年，公司自有品牌銷(xiāo)售額占比從 8%Kirkland Signature果干、堅(jiān)果、保健補(bǔ)劑、冷凍食品、生鮮肉品、清潔用品、紙類(lèi)用品等多品類(lèi)明星產(chǎn)品。圖 9：公司自有品牌占比高于同行，且逐年增加圖 10：多品類(lèi)中涵蓋自有品牌明星產(chǎn)品信證券研究中心資料來(lái)源：維基百科， 從各環(huán)節(jié)壓縮費(fèi)用，極低加價(jià)率下運(yùn)營(yíng)高效倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員模式下，從各個(gè)環(huán)節(jié)壓縮費(fèi)用。據(jù)麥肯錫，美國(guó)大賣(mài)場(chǎng)及標(biāo)超業(yè)態(tài)行業(yè)費(fèi)用率約21-

30、23%，其中員工費(fèi)用率、折舊及攤銷(xiāo)費(fèi)用率、倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)送費(fèi)用率、廣告費(fèi)及其他費(fèi)用率分別為 4-5%1-3%1-2%低 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。為自（開(kāi)業(yè)成本僅 760 萬(wàn)美元、100 ，折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用低 2-4；3）采取交叉轉(zhuǎn)運(yùn)模式，70%商品送到區(qū)域物流集運(yùn)點(diǎn)合并后集中運(yùn)轉(zhuǎn)，30%的商品則直接送抵倉(cāng)儲(chǔ)門(mén)店，以便最大限度地降低分銷(xiāo)成本成本（從分銷(xiāo)商進(jìn)貨的額外成本、中央倉(cāng)庫(kù)的使用費(fèi)、在銷(xiāo)售場(chǎng)所以外存儲(chǔ)商品的租金管理費(fèi)等，加之深庫(kù)存模式下公司幾乎將全部貨物臵于銷(xiāo)售區(qū)，合計(jì)倉(cāng)儲(chǔ)物流運(yùn)輸費(fèi)用可降低 1-2%；4）10%左右水平

31、。圖 11：倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員模式下，好市多從各個(gè)環(huán)節(jié)壓縮費(fèi)用，費(fèi)用率相對(duì)大賣(mài)場(chǎng)低 10pct 左右資料來(lái)源：麥肯錫，公司公告， 圖 12：好市多物流配送體系：交叉轉(zhuǎn)運(yùn)模式下，從接收貨物到滿載運(yùn)抵商店只需 8 小時(shí)圖 13：80%自建門(mén)店，且開(kāi)業(yè)成本低、建設(shè)速度快資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：Understanding COSTCO， 極低加價(jià)率下，以精準(zhǔn)定位及深庫(kù)存促成高效運(yùn)營(yíng)。2017 年好市多存貨周轉(zhuǎn)率達(dá) 次/年，同期沃爾瑪、永輝超市、高鑫零售的存貨周轉(zhuǎn)率為 8.6 次/年、 次/ 年、5.2 次/年；同時(shí)，高周轉(zhuǎn)也促進(jìn)了公司人效及坪效的提升，2017 年好市多人效為 368 萬(wàn)元/人/8.5

32、萬(wàn)元/平方米/2 4 Bloomberg 數(shù)據(jù)，2017 年公司營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為 6.7 天，比沃爾瑪還低了 1.3 天；且歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，由于周轉(zhuǎn)圖 14：好市多在精選商品前提下，采取大包裝銷(xiāo)售圖 15：極低加價(jià)率下，以精準(zhǔn)定位及深庫(kù)存促成高效運(yùn)營(yíng)存貨周轉(zhuǎn)及效率均高于同行（2017 年數(shù)據(jù)）好市多沃爾瑪永輝超市高鑫零售1086420資料來(lái)源：公司官網(wǎng)， 資料來(lái)源：Bloomberg，公司公告， 圖 16：應(yīng)收回款及存貨周轉(zhuǎn)快，使得營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)快于沃爾瑪圖 17：好的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略及高周轉(zhuǎn)條件下，好市多可以超低營(yíng)運(yùn)資金運(yùn)營(yíng)FY1997 FY1998 FY1999 FY2000 FY2001 FY2

33、002 FY2003 FY2004 FY2005 FY2006 FY2007 FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018FY1997 FY1998 FY1999 FY2000 FY2001 FY2002 FY2003 FY2004 FY2005 FY2006 FY2007 FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018營(yíng)運(yùn)資本/銷(xiāo)售額 HYPERLINK / HYPERLINK /

34、 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。資料來(lái)源：Bloomberg，司公， 資料來(lái)源：Bloomberg，司公， 爆款及輕奢品吸客，優(yōu)質(zhì)服務(wù)引流打造爆款，附以輕奢品，優(yōu)質(zhì)大單品吸客。一般而言，在好市多每店 4000 個(gè) 中，約75%25%1987 1990 年公司 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。生鮮占銷(xiāo)售額比重已達(dá) 82016-218 14（不174（據(jù) arehouseub Focus2）196年起開(kāi)始發(fā)展熟食品類(lèi)（包含 rkadSaue 旗下自有品牌，促進(jìn)引流。在附加消費(fèi)品中，Unders

35、tanding COSTCO年公司已成為全美最大的紅酒零售商。圖 5SKU5SKU為附加可選產(chǎn)品，用以盈利圖 19：公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)中，生鮮占比較高FY2018分品類(lèi)銷(xiāo)售額占比18%食物及雜物41%硬百（家電玩具）11%生鮮軟百（服裝家居）14%附加服務(wù)16%資料來(lái)源：Understanding COSTCO， 資料來(lái)源：公司公告， 圖 20：熟食及半加工品為明星品類(lèi)圖 21：有機(jī)食品占比逐年提升，已領(lǐng)先對(duì)手CostcoSamsBJs5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：Warehouse Club Focus， 門(mén)店增設(shè)配套設(shè)施，優(yōu)質(zhì)服務(wù)引流。 年貢獻(xiàn)銷(xiāo)

36、售額比重達(dá) 9.6%。如今，在公司所有配套設(shè)施服務(wù)中，加油站服務(wù)最受歡迎；據(jù)公司公告， 至 56718%。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。圖 22：好市多為會(huì)員提供各種配套服務(wù)圖 23：各項(xiàng)附加服務(wù)收入逐年提升（FY2018 銷(xiāo)售額占比18%）資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：Understanding COSTCO， 量?jī)r(jià)創(chuàng)收，迭代孵化展店、單店滲透率提升及會(huì)員續(xù)費(fèi)促成“量”增。前文中，我們將好市多的收入貢獻(xiàn)拆分為會(huì)員數(shù)（會(huì)員費(fèi)單個(gè)會(huì)員消費(fèi)額，其中會(huì)員數(shù)為量，單個(gè)會(huì)員的貢獻(xiàn)（包括會(huì)員費(fèi)及商品消費(fèi)額）年數(shù)據(jù)來(lái)看，會(huì)員“

37、”的增長(zhǎng)（CAGR 約 7%）是收入增長(zhǎng)（CAGR 約為 8%）老店會(huì)員滲透數(shù)增加1）據(jù)公司公告，歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，會(huì)員數(shù)增（除 208 2004-2018 年單店會(huì)員數(shù)年復(fù)合增速為 3%，體現(xiàn)單店會(huì)員滲透率10 持 85%以上增速水平，且逐年提升，會(huì)員粘性極強(qiáng)。圖 24：展店、單店滲透率提升及會(huì)員續(xù)費(fèi)促成會(huì)員“量”增資料來(lái)源：公司公告，Bloomberg， HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。在對(duì)公司商品及服務(wù)充分認(rèn)可的前提下，近年來(lái)高級(jí)會(huì)員占比逐年提升，2004-2018 年，高級(jí)會(huì)員占比從 15%提至 37%；加之公司分

38、別于 200620132017 年年復(fù)合增長(zhǎng)率為 2%。而會(huì)員費(fèi)作為隱形成本，其提升也會(huì)促使消費(fèi)者擴(kuò)大單年購(gòu)買(mǎi)量， 進(jìn)而獲得更大消費(fèi)者剩余：據(jù)公司公告，公司歷史單人會(huì)員費(fèi)收入和平均單人商品銷(xiāo)售額呈較強(qiáng)相關(guān)性，即為印證。即：倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員模式下，由供應(yīng)鏈能力支撐的優(yōu)質(zhì)低價(jià)選品策略及強(qiáng)圖 25：優(yōu)質(zhì)商品服務(wù)提升會(huì)員費(fèi)付費(fèi)意愿，并進(jìn)一步增加會(huì)員購(gòu)買(mǎi)額，量?jī)r(jià)創(chuàng)收孵化迭代資料來(lái)源：公司公告，Bloomberg， 圖 26：公司作為倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員業(yè)態(tài)典范的成長(zhǎng)邏輯圖資料來(lái)源：公司公告， 如前所述，我們認(rèn)為，獨(dú)特的倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員模式及強(qiáng)大的供應(yīng)鏈支持使得好市多孵化迭代成為全美業(yè)態(tài)典范。但我們也需要指出，十分顯然，在無(wú)規(guī)模效應(yīng)

39、基礎(chǔ)上，好市多所代表的若干倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員經(jīng)營(yíng)模式均本無(wú)壁壘。而好市多作為倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員業(yè)態(tài)中“既非第一、亦非唯一”的企業(yè)， 如何從若干競(jìng)爭(zhēng)者中殺出重圍？本章中我們將一探究竟。大浪淘沙：黃金時(shí)期乘風(fēng)而上，具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)（19831993）20 世紀(jì) 80 年代，美國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員業(yè)態(tài)迎來(lái)黃金發(fā)展時(shí)期。20 世紀(jì) 60 年代，以沃爾瑪為代表，20 80 FedMart1954Sol Price(曾為 FedMart 執(zhí)行副總裁)于加州成立 Price Club 的一批模仿者相繼出現(xiàn)， 相關(guān)公司最多曾達(dá) 25 家。據(jù) Coriolis analysis，1983 年全美倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店僅 家、銷(xiāo)售額不足10 億美元；至 19

40、94734377 億美元。27：1976 Price Club 成立，25 家資料來(lái)源：Understanding COSTCO， 圖年美國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店數(shù)從23增至家圖年美國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員銷(xiāo)售額從不足10億美元OtherBJsSamsCostcoPace Price419 OtherBJsSamsCostcoPace Price419 428256 208 10 273 49 84 105 123623941 47 148696182 100200 221 2842 43 77 94 019841987199019930OtherOtherBJsSamsCostcoPacePrice1 9 0001

41、2 3391 4 7499 4 304 9 776 5 795 7 004 3 437 1 3515155161613 1141 1871 1 366 2590 3236 4053 5015 5412 6600 75951678 2711 1989 28713 8 29747 1 3 70198319841985198619871988198919901991199219931994 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。資料來(lái)源：Coriolisanalysis， 資料來(lái)源：Coriolisanalysis， HYPERL

42、INK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。會(huì)員制度提高顧客轉(zhuǎn)換成本，大浪淘沙乘風(fēng)而上。1983 年成立，相對(duì)較早：1）于人， 其創(chuàng)始人之一 Jim SinegalSol Price（Price 創(chuàng)始人）學(xué)徒在 FedMart 兼職，且重視員工激勵(lì)，人員流動(dòng)率很低；2）于錢(qián)，高效前提下造血能力較強(qiáng)，1985 年成功上市再獲資金支持；3）于供應(yīng)鏈，從一開(kāi)始即注重選品低價(jià)高質(zhì)及經(jīng)營(yíng)控費(fèi)讓利，獲得良好客戶口碑。表 4：公司員工激勵(lì)機(jī)制行業(yè)領(lǐng)先（2003 年數(shù)據(jù)）好市多沃爾瑪職工數(shù)量（人數(shù)）10.3 萬(wàn)150 萬(wàn)員工分布全職員工57%70%兼職員工4

43、3%30%典型收銀員工資$10.50-17.50$7.65-11.45醫(yī)保比例82%48%保險(xiǎn)登記等待期全職員工3 個(gè)月6 個(gè)月兼職員工6 個(gè)月24 個(gè)月醫(yī)保公司付費(fèi)比例92%66.6%員工變動(dòng)率/年員工23%50%經(jīng)理1.60%-員工平均年齡員工35-經(jīng)理43-員工就職時(shí)長(zhǎng)員工5 年-經(jīng)理15 年-資料來(lái)源：Coriolis analysis，公司公告， 強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手：與 PriceClub 合并，抗衡山姆會(huì)員店擴(kuò)張（19931994）山姆會(huì)員店首先開(kāi)啟了對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的兼并整合。1987 年、1991 1994 uper aver hoesa（21 家門(mén)店、位于中西部的 The Wholesale

44、 家門(mén)店ace ebershp arehouse（13 家門(mén)店，一躍成為全美第一大倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店。表 5：山姆會(huì)員店首先開(kāi)啟了對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的兼并整合收購(gòu)對(duì)象成立年份門(mén)店數(shù)備注Super Saver Wholesale198721位于美國(guó)南部The Wholesale Club199128位于美國(guó)中西部Pace Membership Warehouse19941131989 年首先被凱馬特收購(gòu)，后續(xù)凱馬特將 113 家門(mén)店運(yùn)營(yíng)權(quán)交給山姆會(huì)員店資料來(lái)源：Coriolis analysis， 好市多、PricePrice Club 1993 年，好市多與 HYPERLINK / HYPERLINK / 本

45、報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。Price Club Price/Costco 衡的實(shí)力，并以加州和美國(guó)西海岸為基地，牽制山姆會(huì)員店自美國(guó)中部、南部的全國(guó)擴(kuò)張。 Price Price 銷(xiāo)售額占比僅個(gè)位數(shù)，主要位于中美洲和加勒比地區(qū)Bs Wholesale Coriolis 90%以上， 其中好市多、山姆會(huì)員店市占率分別約為 43%、50%。圖 30：與 Price Club 合并，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手對(duì)抗山姆會(huì)員店資料來(lái)源：Understanding COSTCO， 圖 31：美國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店龍頭格局已定資料來(lái)源：公司公告，Understanding COSTCO， 相對(duì)其他：規(guī)

46、模成就價(jià)格優(yōu)勢(shì)，與上游合作共贏，1995 年起發(fā)展自有品牌。在已有規(guī)?；鵚arehouse Club Focus，Coriolis analysis 及Fulcrum 會(huì)員店，且遠(yuǎn)低于其1995 OEM 模式，即：當(dāng)公司圖 32：相同一籃子產(chǎn)品，好市多相對(duì)其他同行具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)（B.J.會(huì)員店價(jià)格位于山姆會(huì)員店及大賣(mài)場(chǎng)之間）圖 33：Costco 自有品牌部分品類(lèi)推出時(shí)間一籃子商品（50項(xiàng)）總價(jià)（單位美元）0好市多山姆會(huì)員店沃爾瑪購(gòu)物中心Fulcrum, （2002 據(jù)）資料來(lái)源：公司公告， HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾

47、頁(yè)。可以看到，至 世紀(jì)中，美國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員1）對(duì)外，好市多的中產(chǎn)階級(jí)定位更加明晰。從整體布局來(lái)看，相比東部布局更密集的山姆會(huì)員店及 會(huì)員店，好市多在美便宜 20%1990s 2）對(duì)內(nèi)，好市多不存在內(nèi)部業(yè)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)。與山姆會(huì)員店一樣，沃爾瑪購(gòu)物廣場(chǎng)1996 年總營(yíng)業(yè)額超過(guò)山姆會(huì)員店后不斷擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。圖 34：山姆會(huì)員店會(huì)員年費(fèi)低，偏向中低收入群體；好市多會(huì)員年費(fèi)高，偏向中高收入者和中小企業(yè)圖 35：美國(guó) 1990s 后幾次宏觀經(jīng)濟(jì)低迷期間，對(duì)低收入者消費(fèi)能力影響更大資料來(lái)源：公司官網(wǎng)， 資料來(lái)

48、源：Wind， 圖 36：1996 年，好市多總營(yíng)業(yè)額超過(guò)山姆會(huì)員店資料來(lái)源：Understanding COSTCO， 15 年 15 年 13 倍股，規(guī)模擴(kuò)張及盈利能力改善為關(guān)鍵?；仡欉^(guò)去 15 年好市多發(fā)展史，規(guī)模擴(kuò)張及盈利能力改善成為了其股價(jià)增長(zhǎng)約 13 倍的重要因素：據(jù)公司公告及 Bloomberg 數(shù)據(jù)， 1994-2018 （1994 年為可提取最早數(shù)據(jù)倍， 凈利率中樞從 1%約增至 2%15 門(mén)店增速中樞約 5%，同店增速（不含燃料）中樞約 6%，收入增速中樞約 10%；展店端，公司國(guó)外展店布局為穩(wěn)步推進(jìn)，平均單年展店數(shù)約為 10 家左右，并沒(méi)有明顯加速，21 世紀(jì) 10 年代

49、以來(lái)有階段性提速，但如果攤薄到比例計(jì)算，提速并不明顯；2）盈利能力端。凈利率提升主要靠毛利率提升推動(dòng)，即：正是由于規(guī)模擴(kuò)大后議價(jià)權(quán)提升、后臺(tái)毛利率隨之上行、自有品牌占比提升、附加服務(wù)占比有所增加、會(huì)員收入占比略有提升等重要經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，使得好市多毛利率整體趨勢(shì)上行約 2pct，因而可以在費(fèi)用率受?chē)?guó)際擴(kuò)張、電商布局、員工福利提升等方面影響趨勢(shì)上行 1pct 的前提下，使得凈利率仍可提升約 1pct。圖 37：好市多發(fā)展史資料來(lái)源：公司公告， 歷史股價(jià)變動(dòng)與業(yè)績(jī)?cè)鏊僬嚓P(guān)，估值中樞相對(duì)穩(wěn)定。1994-2018 1994-1995 （-3及 2-150219； 1997 年，同店較高（約 925.5%1

50、993-1994 年、1999 2001 年、2009 年業(yè)績(jī)?cè)鏊贋樨?fù)階段，股價(jià)都呈現(xiàn)下降趨勢(shì)， 反之亦然。也正是因?yàn)楣締文暧▌?dòng)主要為階段性原因所致，次年極有可能有所好轉(zhuǎn)， 導(dǎo)致公司歷史估值中樞相對(duì)穩(wěn)定，均在 20-30 倍 、0.4-0.6 倍 水平。圖38：歷史股價(jià)變動(dòng)和業(yè)績(jī)?cè)鏊僬嚓P(guān)圖39：收入增速較為穩(wěn)定、盈利波動(dòng)主要為階段性因素所收盤(pán)價(jià)(元)致收盤(pán)價(jià)(元)收盤(pán)價(jià)(元)收盤(pán)價(jià)(元)總營(yíng)收增速凈利潤(rùn)增速 HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。-200%資料來(lái)源：Bloomberg，資料來(lái)源：Bloomberg，

51、HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。圖 40：估值中樞相對(duì)穩(wěn)定：盈利波動(dòng)較大前提下， PE 約為 20-30 倍、PS 約為 0.4-0.6 倍資料來(lái)源：Bloomberg， 中國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店發(fā)展有喜有憂早期外資倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店在華發(fā)展不順。1990s，外資零售巨頭就已將倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店模式引進(jìn)中國(guó)，山姆會(huì)員店（1996 進(jìn)入深圳、萬(wàn)客?。?996 進(jìn)入廣州、麥德龍進(jìn)入上海） （1997 進(jìn)入北京2005 年，萬(wàn)客隆轉(zhuǎn)型大賣(mài)場(chǎng)；麥德龍把收費(fèi)會(huì)員制變革為免費(fèi)會(huì)員制，并向散客發(fā)放臨時(shí)會(huì)員證。GDP 要求高，據(jù)艾瑞咨詢(xún)，我國(guó)付費(fèi)會(huì)員主要集中在

52、一二線城市；而行業(yè)高分散度的格局疊加電2）零供關(guān)系并非互利共贏，自有品牌等發(fā)展不足。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的落后及較低的利潤(rùn)空間使得零售商的自有品牌定制多集中在低價(jià)品類(lèi)，零供商間存在利益沖突，一定程度上影響了自有品牌的發(fā)4）城市 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。圖 41：我國(guó)付費(fèi)會(huì)員消費(fèi)主要集中在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市圖 42：中國(guó)消費(fèi)品類(lèi)更加高頻，單次購(gòu)買(mǎi)額少，缺少囤貨習(xí)慣2017年中國(guó)付費(fèi)會(huì)員用戶地域分布一線城市二線城市三線城市四線城市14.70%五線城市六線城市資料來(lái)源：

53、艾瑞咨詢(xún)， 資料來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)， 山姆會(huì)員店在中國(guó)有所發(fā)展。其原因主要在于：1）在華實(shí)行面向高收入者的會(huì)員制度。與600-1000 （山姆自營(yíng) （京東山姆官方旗艦店和全球購(gòu)2017 3 13 萬(wàn)元/平方米/年。據(jù)聯(lián)商網(wǎng)，2018 年中國(guó)山95%的新會(huì)員是通過(guò)微信加入會(huì)籍，門(mén)店同店達(dá) 8%， 預(yù)計(jì)至 2019 年底國(guó)內(nèi)山姆會(huì)員店線上占比將達(dá) 13-15%。圖 43：山姆會(huì)員店在中國(guó)有所發(fā)展資料來(lái)源：艾瑞咨詢(xún)， HYPERLINK / HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。2019 年年中，好市多將于中國(guó)大陸開(kāi)設(shè)第一家倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店。早在 20 90 年代

54、，好市多FY2018 20142017 年 （中國(guó)8600 5 Costco 將在浦東康橋設(shè)2019 超市旗艦店將于上海閔行區(qū)正2 2021 外，開(kāi)市客將與深圳星河控股集團(tuán)合作，共同建設(shè)一家會(huì)員俱樂(lè)部零售旗艦店，具體地段還未公布。目前，開(kāi)市客旗下有上海閔行開(kāi)市客貿(mào)易有限公司和上海浦東開(kāi)市客商業(yè)有限公司兩家子公司，其中，上海閔行開(kāi)市客貿(mào)易有限公司已經(jīng)獲得食品經(jīng)營(yíng)許可等行政許可證件。圖 44：2019 年年中，好市多將于中國(guó)大陸開(kāi)設(shè)首店，位于閔行資料來(lái)源：搜狐新聞， 模式借鑒：因地制宜，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存模式借鑒：因地制宜，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。中國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店發(fā)展有喜有憂，獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景及消費(fèi)習(xí)慣使得其

55、一定程度上遇到阻礙，但是也有山姆會(huì)員店等龍頭因地制宜，通過(guò)設(shè)臵前臵倉(cāng)、增加生鮮等高頻消費(fèi)品類(lèi)、發(fā)展線上業(yè)務(wù)等方式試圖打開(kāi)中國(guó)市場(chǎng)。看未來(lái)，若在成本覆蓋的條件下討論倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店模式在中國(guó)發(fā)展，其能否大規(guī)模復(fù)制很難下定論，但是， 倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員業(yè)態(tài)本身的諸類(lèi)細(xì)節(jié)模式對(duì)于行業(yè)玩家而言確實(shí)值得借鑒。如：1）付費(fèi)會(huì)員模式。 會(huì)員計(jì)劃（2005 年推出會(huì)員超12018年以rme會(huì)員收入為主的訂閱服務(wù)營(yíng)收超10026，占總營(yíng)收 5.5%100400 的月度復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 30%，會(huì)員續(xù)費(fèi)率高達(dá) 76%。但相比之下，對(duì)于線下超市而言，行業(yè)年公司會(huì)員數(shù)從 261.2 603.5 萬(wàn)人，年復(fù)合增長(zhǎng)率 18.2%，至 2018 年會(huì)員銷(xiāo)售額貢獻(xiàn)已從 58.7%增至 75.7%。平臺(tái)價(jià)格平臺(tái)內(nèi)權(quán)益其他權(quán)益淘寶 88VIP平臺(tái)價(jià)格平臺(tái)內(nèi)權(quán)益其他權(quán)益淘寶 88VIP888天貓超市、國(guó)際直營(yíng)和 88 個(gè)精選品牌 95 折優(yōu)酷 VIP、蝦米超級(jí) VIP網(wǎng)易考拉黑卡（ 2017）888每年運(yùn)費(fèi)券和稅費(fèi)券各 26 張，價(jià)值 520 元96 享商品，極速退款，每月領(lǐng)取工廠店優(yōu)惠券，美妝品牌優(yōu)先買(mǎi)-亞馬遜 Prime 中國(guó)版（ 2016）388海外購(gòu)訂單滿 200 元跨境免郵，國(guó)內(nèi) 0 門(mén)檻免郵；會(huì)員專(zhuān)享折扣，周三會(huì)員日電子書(shū)電子書(shū)299360 元/年的運(yùn)費(fèi)券，免費(fèi)