宏觀我們應(yīng)如何觀測(cè)投資數(shù)據(jù)企穩(wěn)的先導(dǎo)過程

1、 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理目錄索引一、房地產(chǎn)投資領(lǐng)先指標(biāo)3房地產(chǎn)銷售3房地產(chǎn)投資5二、基建投資領(lǐng)先指標(biāo)7三、制造業(yè)投資領(lǐng)先指標(biāo)10上游制造業(yè)10中游制造業(yè)12圖表索引 HYPERLINK l _bookmark0 圖 1：2018 年商品房銷售面積維持正增長(zhǎng)3 HYPERLINK l _bookmark1 圖 2：三四線棚改導(dǎo)致本輪地產(chǎn)銷售占開發(fā)資金比重依然維持在 50%4 HYPERLINK l _bookmark2 圖 3：按揭貸款基準(zhǔn)利率同比領(lǐng)先地產(chǎn)銷售 6 個(gè)月5 HYPERLINK l _bookmark3 圖 4：居民中長(zhǎng)期貸款增速領(lǐng)先一線城市房?jī)r(jià) 3 個(gè)月左右5 H

2、YPERLINK l _bookmark4 圖 5：百城土地成交面積領(lǐng)先土地購(gòu)置費(fèi) 12 個(gè)月6 HYPERLINK l _bookmark5 圖 6：百城土地成交面積領(lǐng)先新開工增速 6 個(gè)月6 HYPERLINK l _bookmark6 圖 7：百城土地成交面積領(lǐng)先自籌資金增速 6 個(gè)月7 HYPERLINK l _bookmark7 圖 8：企業(yè)部門中長(zhǎng)期貸款領(lǐng)先基建增速約 3 個(gè)月8 HYPERLINK l _bookmark8 圖 9：信托貸款+委托貸款領(lǐng)先基建增速約 1 個(gè)月8 HYPERLINK l _bookmark9 圖 10：狹義赤字率同比領(lǐng)先基建增速9 HYPERLINK

3、 l _bookmark10 圖 11：中國(guó)中鐵新簽訂單領(lǐng)先基建增速 3 個(gè)月10 HYPERLINK l _bookmark11 圖 12：建材行業(yè) ROE 增速領(lǐng)先行業(yè)制造業(yè)投資四個(gè)季度11 HYPERLINK l _bookmark12 圖 13：上游制造業(yè)投資通常伴隨滯后于 PPI主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期約三個(gè)季度11 HYPERLINK l _bookmark14 圖 14：銀行代客結(jié)匯與電氣設(shè)備制造業(yè)收入12 HYPERLINK l _bookmark15 圖 15：銀行代客結(jié)匯與計(jì)算機(jī)通信設(shè)備制造業(yè)收入12 HYPERLINK l _bookmark16 圖 16：銀行代客結(jié)匯領(lǐng)先電氣設(shè)備制

4、造業(yè)投資 12 月13 HYPERLINK l _bookmark17 圖 17：銀行代客結(jié)匯與計(jì)算機(jī)通信制造業(yè)投資同步13 HYPERLINK l _bookmark13 表 1：中美順差商品貿(mào)易額（五年均值）12 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理一、房地產(chǎn)投資領(lǐng)先指標(biāo)在前期報(bào)告中，我們?cè)敿?xì)探討下半年經(jīng)濟(jì)見底的先導(dǎo)線索與推演邏輯?；趯?shí)體部門信用條件修復(fù)、中美貿(mào)易磋商積極信號(hào)，以及逆周期政策的傳遞時(shí)效等因素， 國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)于Q3-Q4企穩(wěn)的概率較大。然而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的修復(fù)路徑如何演繹，本文將進(jìn)一步通過投資端的先導(dǎo)線索進(jìn)行觀測(cè)。房地產(chǎn)銷售房地產(chǎn)投資決定因素包括地產(chǎn)銷售、土地成交與自籌資金。

5、房地產(chǎn)銷售在開發(fā)資金 來源中主要體現(xiàn)為其他資金，占比約為40%-50%。2017年因城施策調(diào)控延續(xù)加碼， “五限”升級(jí)與建立健全長(zhǎng)效機(jī)制并舉，熱點(diǎn)城市地產(chǎn)銷售顯著回落。與此同時(shí)由 于三四線棚改等地區(qū)差異化政策推行，2018年三線地產(chǎn)銷售（40城口徑）同比錄得5.0%，帶動(dòng)房地產(chǎn)銷售總體維持正增長(zhǎng)，其他資金來源占開發(fā)資金比重維持在50%。圖1：2018年商品房銷售面積維持正增長(zhǎng)5040302010-10131415161718數(shù)據(jù)來源：Wind、圖2：三四線棚改導(dǎo)致本輪地產(chǎn)銷售占開發(fā)資金比重依然維持在50%地產(chǎn)銷售占房地產(chǎn)開發(fā)資金比重%同比增速（右軸 %）553020501045040-1035

6、07091012141618-20 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理數(shù)據(jù)來源：Wind、房地產(chǎn)銷售總體受調(diào)控政策與利率環(huán)境所影響，從供需兩大視角考察：供給層面地 產(chǎn)政策主要集中在土地市場(chǎng)，以及庫(kù)存與地產(chǎn)商推盤等方面；需求層面則包括“五 限”政策以及首付比例、利率優(yōu)惠等方面?？紤]到政策力度相對(duì)黑箱，我們?cè)诜治?過程中主要考察流動(dòng)性環(huán)境對(duì)銷售的影響。同時(shí)也認(rèn)為地產(chǎn)銷售拐點(diǎn)能夠藉由流動(dòng) 性寬松通過居民杠桿的傳遞路徑所刻畫，具體路徑可表述為：無風(fēng)險(xiǎn)利率下降按 揭貸款利率回落驅(qū)動(dòng)居民部門杠桿擴(kuò)張（回升斜率受首付比例、折扣影響），居民 中長(zhǎng)期貸款回升繼而傳遞至地產(chǎn)銷售。其中較為重要的傳遞節(jié)點(diǎn)為按揭貸

7、款利率 拐點(diǎn)領(lǐng)先居民中長(zhǎng)期貸款拐點(diǎn)6個(gè)月，居民部門杠桿傳遞至地產(chǎn)銷售約3個(gè)月時(shí)滯。我們?cè)谇捌趫?bào)告如何看待2019年地產(chǎn)小周期中提到：按揭+理財(cái)分別衡量居民 購(gòu)房的融資與機(jī)會(huì)成本?？紤]到流動(dòng)性寬松已逐步傳遞至居民按揭貸款等核心利率 下降，居民中長(zhǎng)期貸款增速也于年初首次回暖，一線城市上半年銷售觸底仍為大概率事件。融360數(shù)據(jù)顯示：今年1月熱點(diǎn)城市首套、二套房貸利率錄得5.66%、6.02%，較18年底已出現(xiàn)小幅回落；與此同時(shí)1月居民中長(zhǎng)期貸款同比增速回升至18%， 對(duì)銷售敏感的高頻指標(biāo)土地成交溢價(jià)率已于近期回升至9.5%。此外地產(chǎn)銷售的影 子指標(biāo)M1已觸及經(jīng)驗(yàn)性底部下半年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的先導(dǎo)線索，因而即

8、使考慮到棚改 退坡等結(jié)構(gòu)性影響，本輪一二線地區(qū)銷售依然存在小周期脈沖。圖3：按揭貸款基準(zhǔn)利率同比領(lǐng)先地產(chǎn)銷售6個(gè)月按揭貸款基準(zhǔn)利率同比：領(lǐng)先6月%商品房銷售面積同比（右軸%）60604040202000-20-4009101112131415161718-20數(shù)據(jù)來源：Wind、圖4：居民中長(zhǎng)期貸款增速領(lǐng)先一線城市房?jī)r(jià)3個(gè)月左右居民新增中長(zhǎng)期貸款：同比%一線城市：二手房?jī)r(jià)格（右軸 %）200401503010020501000-50-100111213141516171819-10 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理數(shù)據(jù)來源：Wind、房地產(chǎn)投資對(duì)于房地產(chǎn)投資而言，從銷售回升到土地獲取再到

9、項(xiàng)目新開工，總體需經(jīng)歷規(guī)劃設(shè)計(jì)與項(xiàng)目報(bào)建約半年的過程，因此傳統(tǒng)分析框架中的銷售傳遞至投資約半年時(shí)滯。但由于庫(kù)存水平將直接影響房企新開工意愿，以及地產(chǎn)商通過調(diào)整新開工竣工節(jié)奏（例如高周轉(zhuǎn)模式）回籠現(xiàn)金流，因而房地產(chǎn)銷售對(duì)于投資的半年領(lǐng)先較不穩(wěn)定。2015年上半年，以商品房待售面積衡量的狹義庫(kù)銷比達(dá)23個(gè)月，已批未售庫(kù)存銷售比達(dá)48個(gè)月，高庫(kù)存壓力下Q1地產(chǎn)銷售觸底并未帶動(dòng)年內(nèi)投資端反彈。而我們認(rèn)為投資端較為穩(wěn)定的領(lǐng)先指標(biāo)為土地成交面積：百城土地成交面積領(lǐng)先滯后確認(rèn)的拿地增速以及新開工面積分別為12個(gè)月、6個(gè)月。其主要邏輯在于地產(chǎn)投資中的土地購(gòu)置費(fèi)用滯后招拍掛時(shí)點(diǎn)即土地成交9-12個(gè)月確認(rèn)，拿地費(fèi)

10、用占投資比重逾30%；期房銷售資金回籠后通常進(jìn)行未完成竣工交付，而土地成交啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)標(biāo)志前期竣工接近尾聲，新開工時(shí)點(diǎn)將在項(xiàng)目設(shè)計(jì)與報(bào)建完備后6個(gè)月內(nèi)進(jìn)行?？傮w來看：土地成交在本輪三四線棚改疊加“分類調(diào)控、因城施策”的非典型地產(chǎn)周期中，對(duì)地產(chǎn)投資的領(lǐng)先較為穩(wěn)定。圖5：百城土地成交面積領(lǐng)先土地購(gòu)置費(fèi)12個(gè)月100大中城市:成交土地規(guī)劃建筑面積（領(lǐng)先12月%） 土地購(gòu)置費(fèi)（右軸%）10080605040020-500-20-10011121314151617181920-40數(shù)據(jù)來源：Wind、圖6：百城土地成交面積領(lǐng)先新開工增速6個(gè)月100大中城市:成交土地規(guī)劃建筑面積（領(lǐng)先6月%） 房屋新開工面積

11、（右軸%）10040502000-50-20-100111213141516171819-40 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理數(shù)據(jù)來源：Wind、值得注意的是占房企開發(fā)資金來源比重約30%，包括留存收益、企業(yè)債發(fā)行以及非 標(biāo)等融資渠道的自籌資金分項(xiàng)。自籌資金在原則上受銷售利潤(rùn)滯后確認(rèn)、房企綜合 融資條件影響（企業(yè)債發(fā)行、流動(dòng)性與監(jiān)管政策）。2018年表外影子銀行監(jiān)管收緊， 地方政府隱性債務(wù)抑制，非標(biāo)對(duì)接地產(chǎn)融資渠道迅速回落；與此同時(shí)依賴于表外融 資的房地產(chǎn)民營(yíng)企業(yè)信用利差持續(xù)擴(kuò)張，但自籌資金在此階段依然維持較高增速， 我們認(rèn)為其原因包括兩點(diǎn)：地產(chǎn)商為緩解經(jīng)營(yíng)壓力主動(dòng)采取快開工、快開盤與

12、快 回款的高周轉(zhuǎn)模式，存貨周轉(zhuǎn)率顯著提升拉動(dòng)自籌部分；自籌資金回暖來自于三 四線棚改政策于去年上半年階段性延續(xù)，房企依賴棚改資金回籠獲得內(nèi)源融資補(bǔ)充。綜合來看，百城土地成交面積領(lǐng)先自籌資金增速約6個(gè)月左右。圖7：百城土地成交面積領(lǐng)先自籌資金增速6個(gè)月9070503010-10-30-50100大中城市:成交土地規(guī)劃建筑面積（領(lǐng)先6月%） 房地產(chǎn)開發(fā)自籌資金（右軸%）11121314151617181950403020100-10-20-30 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理數(shù)據(jù)來源：Wind、二、基建投資領(lǐng)先指標(biāo)基建投資我們重點(diǎn)關(guān)注資金來源：由于地方政府購(gòu)買、PPP與產(chǎn)業(yè)基金等融資渠道受

13、到嚴(yán)格監(jiān)管，城投平臺(tái)融資與財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金來源尤為重要。去年逆周期政策啟動(dòng)以來，信用總量收縮和結(jié)構(gòu)二元化的狀況在今年逐步修復(fù)；表內(nèi)信貸結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)、影子銀行收縮邊際改善成為社融回升主要原因，同時(shí)也進(jìn)一步帶動(dòng)城投企業(yè)融資修復(fù)。對(duì)于城投等政府融資平臺(tái)主體而言，表內(nèi)方面：政府隱形擔(dān)保、抵押品資質(zhì)以及融資成本相對(duì)優(yōu)渥，企業(yè)部門中長(zhǎng)期貸款是城投平臺(tái)重要表內(nèi)資金來源，1月份企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比增速5.3%，延續(xù)去年十月以來改善趨勢(shì)；表外方面：四季度非標(biāo)融資已初現(xiàn)底部特征，尤其信托貸款凈融資規(guī)模于年初首次轉(zhuǎn)正具有標(biāo)志性意義。此外1月委托貸款環(huán)比少增1500億元，收斂幅度創(chuàng)去年以來新高，疊加表外票據(jù)擴(kuò)容、年初到期量減

14、少非標(biāo)融資已超過3400億元。去年四季度發(fā)改委基建項(xiàng)目審批提速、近期地方政府隱形債務(wù)限制以及發(fā)行條件有所緩和。綜合來看企業(yè)中長(zhǎng)期貸款+城投債+非標(biāo)領(lǐng)先基建拐點(diǎn)1-3個(gè)月。圖8：企業(yè)部門中長(zhǎng)期貸款領(lǐng)先基建增速約3個(gè)月企業(yè)部門中長(zhǎng)期貸款: 領(lǐng)先3月%基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)完成額（包含電力/右軸%）10030802560204015201005-20-400-60-5111213141516171819數(shù)據(jù)來源：Wind、圖9：信托貸款+委托貸款領(lǐng)先基建增速約1個(gè)月社會(huì)融資規(guī)模:信托貸款+委托貸款領(lǐng)先1月 %基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)完成額（包含電力/右軸%）300302520020100150105-1000-200-5

15、111213141516171819 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理數(shù)據(jù)來源：Wind、財(cái)政支出節(jié)奏：今年預(yù)算赤字率擬確定為2.8%，較去年預(yù)算比例高0.2個(gè)百分點(diǎn)。除此之外今年擬安排地方政府專項(xiàng)債券2.15萬億元，規(guī)模較2018年多增8000億元。由于18年地方專項(xiàng)債額度為1.35萬億，且使用進(jìn)度基本集中于四季度投放，因此對(duì)于去年全年基建拉動(dòng)作用有限；今年專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)一步增加且投放節(jié)奏靠前，同時(shí)考 慮合計(jì)的廣義赤字率相較去年大幅增加，全年基建投資預(yù)計(jì)帶動(dòng)作用將比較明顯。 此外財(cái)政支出項(xiàng)下的農(nóng)林水支出、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)等口徑與基建分項(xiàng)具有較高重合度。由于16年以來財(cái)政并不直接向城鄉(xiāng)社區(qū)、農(nóng)

16、林水等生產(chǎn)性支出傾斜，因此生產(chǎn)性支出波動(dòng)受整體財(cái)政支出變化方向性更為一致，亦即今年的廣義財(cái)政擴(kuò)張將伴隨生產(chǎn) 性支出同步回升。今年2月，城鄉(xiāng)社區(qū)財(cái)政支出已回升至23.1%，增速刷新近三年高位預(yù)示著財(cái)政支出強(qiáng)勁節(jié)奏，預(yù)計(jì)中性情形今年基建增速將階段性修復(fù)至8%-10%。行業(yè)數(shù)據(jù)：作為實(shí)體數(shù)據(jù)而言，中國(guó)建筑、中國(guó)中鐵+中國(guó)交建等龍頭央企訂單、PMI 大型企業(yè)訂單領(lǐng)先基建增速1-3個(gè)月。最新一期PMI大型企業(yè)指數(shù)回升至51.5，中國(guó)中鐵新訂單同比增速錄得8.69%，疊加城投企業(yè)表內(nèi)外融資渠道逐步修復(fù)，預(yù)計(jì)基建增速于上半年企穩(wěn)概率相對(duì)較大。圖10：狹義赤字率同比領(lǐng)先基建增速財(cái)政赤字率:同比增加%40基礎(chǔ)設(shè)

17、施建設(shè)完成額:同比（右軸%）30302520201015010-105-20-300-40-51113151719 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理數(shù)據(jù)來源：Wind、圖11：中國(guó)中鐵新簽訂單領(lǐng)先基建增速3個(gè)月中國(guó)中鐵:新簽合同額（領(lǐng)先3月%） 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)完成額:同比（右軸%）60304025202015010-205-400-60-51113151719 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理數(shù)據(jù)來源：Wind、三、制造業(yè)投資領(lǐng)先指標(biāo)制造業(yè)投資共計(jì)包含29個(gè)工業(yè)門類。按照產(chǎn)業(yè)鏈分布分為上游（周期性）制造業(yè)、中游制造業(yè)與下游制造業(yè)。其中較為重要的分項(xiàng)包括黑色金屬壓延、非金屬礦物制品、化

18、學(xué)原料等上有制造業(yè)，以及涵蓋機(jī)械設(shè)備、通信與計(jì)算機(jī)設(shè)備、交通運(yùn)輸設(shè)備等多個(gè)中游行業(yè)?？傮w來講上中游制造業(yè)景氣度決定資本開支整體斜率，由于上游與中游制造業(yè)分別隸屬于原材料與加工行業(yè)，因此PPI為代表工業(yè)品價(jià)格可表述為制造業(yè)景氣度的綜合刻畫，PPI預(yù)期產(chǎn)成品補(bǔ)庫(kù)則是景氣度向資本開支傳導(dǎo)的宏觀映射。上游制造業(yè)2018年以來供給側(cè)改革、環(huán)保限產(chǎn)邊際趨松，上游制造業(yè)投資增速階段性回升。非金屬礦物制造業(yè)投資增速回升至19.7%、黑金屬壓延制造業(yè)投資增速修復(fù)至13.8%。事實(shí)上周期性制造業(yè)行業(yè)投資持續(xù)回暖，除了產(chǎn)能約束性政策放松以外，價(jià)格回暖 帶動(dòng)行業(yè)利潤(rùn)修復(fù)以及ROE階段性改善，進(jìn)一步傳遞至產(chǎn)能利用率趨緊

19、是關(guān)鍵環(huán)節(jié)。通過透析上市公司數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，17-18年杜邦拆解下表征“產(chǎn)能利用率”指標(biāo)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率階段性回升，上游產(chǎn)能利用率趨緊持續(xù)近9-12個(gè)月，最終導(dǎo)致2018年行業(yè)資本開支修復(fù)。歷史上看， PPI原材料價(jià)格回暖將先通過上游行業(yè)補(bǔ)庫(kù)需求，形成3-4個(gè)季度之后的資本開支擴(kuò)張。因此可認(rèn)為PPI大致領(lǐng)先制造業(yè)投資三個(gè)季度左右，庫(kù)存變動(dòng)則大致與制造業(yè)投資同步；供給側(cè)改革之后，這一經(jīng)驗(yàn)規(guī)律性受到影響， 但邏輯過程依然成立。圖12：建材行業(yè)ROE增速領(lǐng)先行業(yè)制造業(yè)投資四個(gè)季度建材（I）行業(yè)ROE：同比領(lǐng)先4季 %制造業(yè)投資：非金屬礦物制品業(yè)（右軸 %）2570206015501040530020-5-

20、1010-150-2007091113151719-10 HYPERLINK / 股票報(bào)告網(wǎng)整理數(shù)據(jù)來源：Wind、圖13：上游制造業(yè)投資通常伴隨滯后于PPI主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期約三個(gè)季度PPI:生產(chǎn)資料:原材料工業(yè) %非金屬礦物制品業(yè):產(chǎn)成品存貨%固定資產(chǎn)投資完成額：非金屬礦物制品業(yè)% （右軸）306555204510350251510520-506081012141618數(shù)據(jù)來源：Wind、中游制造業(yè)中游制造業(yè)主要以計(jì)算機(jī)與通訊設(shè)備、電氣工程與設(shè)備類制造業(yè)所組成。加工類行業(yè)利潤(rùn)持續(xù)修復(fù)將帶來中游制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)需求，進(jìn)而體現(xiàn)為技改與設(shè)備更新為主的資本開支行為。由于中游制造業(yè)整體外需依存度較高且行業(yè)價(jià)格彈

21、性較小，且工程機(jī)械等專用設(shè)備類制造業(yè)出口占比亦接近10%，因而涵蓋經(jīng)常賬戶順差、外商直接投資等科目的廣義出口增速，即銀行代客結(jié)匯對(duì)中游制造業(yè)投資具有穩(wěn)定領(lǐng)先。2016 年下半年至2017年，伴隨全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入godilock復(fù)蘇階段，出口驅(qū)動(dòng)以計(jì)算機(jī)通訊設(shè)備、電氣機(jī)械為代表的中游行業(yè)景氣度顯著回暖。2018年中游制造業(yè)投資相應(yīng)觸底?？傮w來看，銀行代客結(jié)匯（廣義出口）中游制造業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中游制造業(yè)投資回升傳遞時(shí)滯約12個(gè)月，預(yù)計(jì)今年中游制造業(yè)投資增速高位回落。表1：中美順差商品貿(mào)易額（五年均值）對(duì)美順差（百萬美元）占中國(guó) GDP%1.通信、錄音或重放裝置及設(shè)備82,5640.82.辦公用機(jī)械及自