MBO在國(guó)有企業(yè)改革中的運(yùn)用

1、陽(yáng)光下的迷途MBO在國(guó)有企業(yè)改革中的運(yùn)用摘要：以今年的的國(guó)務(wù)院院機(jī)構(gòu)改改革為標(biāo)標(biāo)志，國(guó)國(guó)有企業(yè)業(yè)改革這這個(gè)老話話題帶著著新的歷歷史任務(wù)務(wù)與新的的問(wèn)題提提到國(guó)家家的戰(zhàn)略略日程上上來(lái)，關(guān)關(guān)于國(guó)退退民進(jìn)、國(guó)有股股減持等等方案使使今年的的已經(jīng)很很熱的國(guó)國(guó)企改革革又增添添了許多多懸疑。國(guó)有企企業(yè)改革革重組中中，MBBO（管管理層收收購(gòu)）是是從去年年到今年年上半年年的一個(gè)個(gè)焦點(diǎn)與與熱點(diǎn)，同時(shí)更更是爭(zhēng)論論最多、問(wèn)題最最多的一一個(gè)模式式。雖然然國(guó)家三三大部委委對(duì)此方方式緊急急叫停，但是從從理論上上來(lái)講，MBOO是一種種科學(xué)的的、規(guī)范范的企業(yè)業(yè)資產(chǎn)重重組的方方式這一點(diǎn)點(diǎn)通過(guò)MMBO在在西方企企業(yè)界的的發(fā)展歷歷程

2、得到到了比較較好的體體現(xiàn)。所所以，MMBO在在中國(guó)依依然有其其存在的的理由與與空間。亞博咨咨詢認(rèn)為為：在目目前國(guó)資資委關(guān)于于國(guó)有資資產(chǎn)處置置的政策策與規(guī)范范出臺(tái)之之前，MMBO仍仍將是一一種重要要的模式式，雖然然“國(guó)有資資產(chǎn)流失失”、“借機(jī)會(huì)會(huì)成為暴暴發(fā)戶”的輿論論壓力會(huì)會(huì)成為管管理者收收購(gòu)公司司股權(quán)，從而真真正控制制公司的的一個(gè)最最大的思思想與運(yùn)運(yùn)作的障障礙，但但是如何何掌握住住國(guó)有企企業(yè)改革革這一中中國(guó)政治治與經(jīng)濟(jì)濟(jì)歷史上上千載難難逢的歷歷史機(jī)遇遇，從國(guó)國(guó)有企業(yè)業(yè)內(nèi)部的的高層管管理人員員角度解解決國(guó)有有企業(yè)改改革這一一戰(zhàn)略性性問(wèn)題它它，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)國(guó)家與與高層管管理人員員的“雙贏”，都需需要對(duì)國(guó)

3、國(guó)家、對(duì)對(duì)企業(yè)、對(duì)自身身負(fù)責(zé)的的高管人人員不斷斷地探索索。從長(zhǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)的觀觀點(diǎn)來(lái)看看，MBBO必將將在中國(guó)國(guó)的國(guó)有有企業(yè)改改革的歷歷史進(jìn)程程中發(fā)揮揮愈來(lái)愈愈重要的的作用。而本報(bào)報(bào)告就是是站在以以上立場(chǎng)場(chǎng)來(lái)研究究與探討討MBOO在國(guó)有有企業(yè)改改革過(guò)程程中的案案例、經(jīng)經(jīng)驗(yàn)和歷歷史，結(jié)結(jié)合亞博博咨詢公公司長(zhǎng)期期以來(lái)對(duì)對(duì)國(guó)民經(jīng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行行狀態(tài)全全面監(jiān)控控、對(duì)國(guó)國(guó)有企業(yè)業(yè)改革的的深入研研究、對(duì)對(duì)各種國(guó)國(guó)有企業(yè)業(yè)改革模模式的準(zhǔn)準(zhǔn)確把握握，由資資深的研研究員在在掌握大大量資料料的基礎(chǔ)礎(chǔ)上，理理論與實(shí)實(shí)踐相結(jié)結(jié)合，深深入淺出出地對(duì)國(guó)國(guó)有企業(yè)業(yè)改革中中的MBBO模式式的應(yīng)用用做了科科學(xué)、獨(dú)獨(dú)到、全全面的詮詮釋，以以期

4、對(duì)此此問(wèn)題作作一“拋磚引引玉”的探索索。目 錄錄 第一一部分：以史為為鏡知興興衰MBOO的歷史史淵源一、MBBO源于近近代西方方的“舶來(lái)品品”LBO、MBOO、ESSOP，一直到到MEBBOMBO在在西方世世界的鼎鼎盛時(shí)代代（三） MBBO對(duì)企企業(yè)的“魔力”二、20002年年前，國(guó)國(guó)內(nèi)相對(duì)對(duì)“低調(diào)”的MBBO （一一）從國(guó)國(guó)有制向向合伙制制的平穩(wěn)穩(wěn)過(guò)渡 （二二）國(guó)有有企業(yè)改改革是220022年MBBO興起起的最大大背景三、新一一輪國(guó)有有企業(yè)改改革煥發(fā)發(fā)中國(guó)MMBO熱熱潮（一）MMBO是是“國(guó)有企企業(yè)從一一般性競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域域退出”的絕好好方式（二）相相關(guān)法規(guī)規(guī)制度的的不完善善導(dǎo)致MMBO被被緊急叫

5、叫停（三）“抓大放放小”促使MMBO緊緊急叫停停后又浮浮出水面面四、中國(guó)國(guó)MBOO叫停的的七宗“罪”（一）第第一宗“罪”收購(gòu)主主體合法法性遭遇遇尷尬（二）第第二宗“罪”收購(gòu)規(guī)規(guī)模受到到限制（三）第第三宗“罪”收購(gòu)時(shí)時(shí)點(diǎn)的限限制（四）第第四宗“罪”收購(gòu)價(jià)價(jià)格合理理性值得得懷疑（五）第第五宗“罪”資金來(lái)來(lái)源規(guī)范范性存在在貓膩（六）第第六宗“罪”收購(gòu)后后公司獨(dú)獨(dú)立性引引發(fā)問(wèn)題題（七）第第七宗“罪”信息資資源公開(kāi)開(kāi)性打折折扣五、國(guó)內(nèi)內(nèi)外MBBO的執(zhí)執(zhí)行具有有本質(zhì)性性區(qū)別（一）中中國(guó)的MMBO更更多的是是相對(duì)性性收購(gòu)（二）中中國(guó)的MMBO中中主體多多元化傾傾向更明明顯（三）中中國(guó)的MMBO具具有更多多的

6、股權(quán)權(quán)激勵(lì)性性（四）中中國(guó)的MMBO是是杠桿外外部性收收購(gòu)（五）財(cái)財(cái)務(wù)性并并購(gòu)和戰(zhàn)戰(zhàn)略性并并購(gòu)的區(qū)區(qū)別（六）間間接性收收購(gòu)和直直接性收收購(gòu)的區(qū)區(qū)別 第二二部分：他山之之石可攻攻玉典型案案例深入入剖析一、四通通集團(tuán)：“凍結(jié)存存量、界界定增量量”的古典典MBOO模式（一）四四通集團(tuán)團(tuán)改制的的“紅帽子子”背景（二）四四通MBBO的“四步曲曲”（三）四四通經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)總結(jié)二、粵美美的：“投資公公司”類MBBO模式式的典范范（一）粵粵美的MMBO的的集體所所有制背背景（二）粵粵美的精精心策劃劃的MBBO“路線圖圖”準(zhǔn)備收購(gòu)購(gòu)階段收購(gòu)實(shí)施施階段管理層收收購(gòu)的結(jié)結(jié)果（三）粵粵美的經(jīng)經(jīng)驗(yàn)總結(jié)結(jié)三、山東東臨工：迂回輾

7、輾轉(zhuǎn)的MMBO模模式（一）山山東臨工工有違常常規(guī)的“動(dòng)作”（二）山山東臨工工管理層層是MBBO棋局局的“棋手”（三）“曲線”MBOO暗渡陳陳倉(cāng)的過(guò)過(guò)程（四）山山東臨工工經(jīng)驗(yàn)總總結(jié)四、東方方商城：一波三三折的MMBO嘗嘗試（一）東東方商城城幕后的的國(guó)有資資產(chǎn)布局局（二）“胎死腹腹中”的MBBO方案案（三）東東方商城城經(jīng)驗(yàn)總總結(jié)五、電力力系統(tǒng)：電力企企業(yè)職工工持股緊緊急叫停停 （一）一一紙緊緊急通知知打碎碎“黃粱美美夢(mèng)”（二）蘇蘇源集團(tuán)團(tuán)“底牌”大展示示（三）生生米做成成了熟飯飯（四）三三類問(wèn)題題促成三三部委緊緊急叫停停（五）電電力系統(tǒng)統(tǒng)案例經(jīng)經(jīng)驗(yàn)總結(jié)結(jié) 第三三部分：撥開(kāi)荊荊棘見(jiàn)坦坦途運(yùn)作技技巧提

8、示示一、實(shí)施施MBOO的普遍遍運(yùn)作程程序 （一）策策劃設(shè)計(jì)計(jì)MBOO方案階階段 （二）實(shí)實(shí)際收購(gòu)購(gòu)操作階階段 （三）完完成MBBO后續(xù)續(xù)階段二、MBBO十大大“技巧”（一）前前期調(diào)研研約占整整個(gè)時(shí)間間的400% （二）資資產(chǎn)定價(jià)價(jià)技巧最最為重要要（三）付付款技巧巧甚至可可能比定定價(jià)還重重要（四）融融資技巧巧是公司司管理層層關(guān)注的的焦點(diǎn)（五）有有效控制制才是股股權(quán)設(shè)置置的最終終目的（六）股股權(quán)代持持是MBBO中的的新問(wèn)題題（七）資資產(chǎn)安排排應(yīng)該從從價(jià)值鏈鏈角度來(lái)來(lái)考慮（八）后后期整合合中心在在重塑企企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)力（九）現(xiàn)現(xiàn)行法律律規(guī)定相相對(duì)缺乏乏下的技技巧（十）處處理好公公共關(guān)系系特別重重要三、法

9、律律制度不不健全MBBO的“緊箍咒咒” （一）MMBO基基本法法法律條款款 （二）收收購(gòu)實(shí)務(wù)務(wù)限制條條款 （三）信信息披露露相關(guān)法法規(guī) （四）地地方特色色法規(guī)四、MBBO基金金的大“蛋糕”（一）“殼公司司”的兩種種貸款和和直接投投資的融融資方式式（二）未未來(lái)兩三三年內(nèi)MMBO基基金市場(chǎng)場(chǎng)巨大（三）MMBO基基金一般般都有很很好的盈盈利預(yù)期期（四）國(guó)國(guó)內(nèi)MBBO基金金欣欣向向榮 結(jié)束束語(yǔ)第一部分分：以史史為鏡知知興衰MBBO的歷歷史淵源源一、MBBO源于近近代西方方的“舶來(lái)品品”（一）LLBO、MBOO、ESSOP，一直到到MEBBOMBO即即MannageemenntBuuyouut，中中文“

10、管理層層收購(gòu)”又稱“經(jīng)理層層融資收收購(gòu)”，在資資本市場(chǎng)場(chǎng)相對(duì)成成熟的西西方發(fā)達(dá)達(dá)國(guó)家較較為盛行行，是杠杠桿收購(gòu)購(gòu)(LeeverrageeBuyyoutt，LBOO)的一一種，是是英國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家家麥克萊特(MMikee Wrrighht)于于19880年所所始創(chuàng)。所謂杠杠桿收購(gòu)購(gòu)，即通通過(guò)高負(fù)負(fù)債融資資購(gòu)買目目標(biāo)公司司的股份份，獲得得經(jīng)營(yíng)控控制權(quán)，以達(dá)到到重組該該目標(biāo)公公司，并并從中獲獲得預(yù)期期收益的的一種財(cái)財(cái)務(wù)型收收購(gòu)方式式。當(dāng)收收購(gòu)主體體是目標(biāo)標(biāo)公司內(nèi)內(nèi)部管理理人員時(shí)時(shí)，LBBO便演演變?yōu)镸MBO，即管理理層收購(gòu)購(gòu)。當(dāng)收收購(gòu)主體體是目標(biāo)標(biāo)公司員員工時(shí)，稱為員員工收購(gòu)購(gòu)(Emmplooyeee

11、Buyyouut)，即EBBO，其其核心內(nèi)內(nèi)容為員員工持股股計(jì)劃(EmpployyeeSStocckOwwnerrshiipPllanss)即ESOOP。而而在許多多情況下下，往往往是管理理層與員員工共同同收購(gòu)(MannageemenntanndEmmplooyeeeBuyyouut)即即MEBBO。本本文中討討論的中中國(guó)國(guó)有有企業(yè)改改革過(guò)程程中MBBO的形形式更多多的是借借鑒西方方的一些些成功經(jīng)經(jīng)驗(yàn)，具具有中國(guó)國(guó)的特色色，但是是沒(méi)有超超出以上上定義界界定的范范圍。（二）MBOO在西方方世界的的鼎盛時(shí)時(shí)代MBO是是在西方方國(guó)家產(chǎn)產(chǎn)生的，在西方方國(guó)家的的發(fā)展已已有近220年的的歷史，它是在在傳統(tǒng)

12、并并購(gòu)理論論的基礎(chǔ)礎(chǔ)上發(fā)展展起來(lái)的的。六十、七十年年代是MMBO的的前奏，自八十十年代始始，MBBO成為為英國(guó)對(duì)對(duì)公營(yíng)部部門私有有化的最最常見(jiàn)的的方式，英國(guó)政政府廣泛泛采用了了MBOO形式及及其派生生形式EEBO（員工控控股收購(gòu)購(gòu)）。MMBO作作為一種種便利的的所有權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)換和和可行的的融資形形式的機(jī)機(jī)制在英英國(guó)逐漸漸大行其其道。119877年英國(guó)國(guó)MBOO交易數(shù)數(shù)量已達(dá)達(dá)3000多起，交易額額近4000億美美元，有有意思的的是就連連19887年111月股股票市場(chǎng)場(chǎng)的崩潰潰對(duì)MBBO的熱熱潮都幾幾乎沒(méi)有有任何影影響。從從那以后后，在英英國(guó)和美美國(guó)市場(chǎng)場(chǎng)上，MMBO交交易受理理和成交交額都在在穩(wěn)步

13、上上升。在在19887年111月的的股票市市場(chǎng)崩潰潰的余波波之后，英國(guó)上上市公司司經(jīng)過(guò)MMBO后后轉(zhuǎn)為非非上市公公司成為為一種有有吸引力力的投資資選擇，并使資資本市場(chǎng)場(chǎng)更加活活躍。從從19889年開(kāi)開(kāi)始，管管理者在在MBOO交易中中已經(jīng)處處于非常常有利的的地位，MBOO這樣一一種新的的方法將將商業(yè)銀銀行、養(yǎng)養(yǎng)老基金金、保險(xiǎn)險(xiǎn)公司、發(fā)展基基金和風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資資家們拋拋入了一一個(gè)被剛剛開(kāi)發(fā)出出來(lái)的市市場(chǎng)之中中，而且且MBOO所導(dǎo)致致的相關(guān)關(guān)各方的的競(jìng)爭(zhēng)程程度成為為九十年年代企業(yè)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的的熱點(diǎn)和和焦點(diǎn)所所在。在美國(guó)國(guó)，杠桿桿收購(gòu)在在19888年達(dá)達(dá)到了頂頂峰。119877年，美美國(guó)全年年MBOO交易總總

14、值為3380億億，而在在19888年前前九個(gè)月月內(nèi)，MMBO收收購(gòu)活動(dòng)動(dòng)交易總總值就達(dá)達(dá)到了3390億億美元。美聯(lián)儲(chǔ)儲(chǔ)19889年的的統(tǒng)計(jì)調(diào)調(diào)查表明明，MBBO收購(gòu)購(gòu)的融資資額已經(jīng)經(jīng)占了大大型銀行行所有商商業(yè)貸款款9.99%的份份額。 美國(guó)的的統(tǒng)計(jì)數(shù)數(shù)據(jù)表明明，運(yùn)用用MBOO進(jìn)行資資產(chǎn)剝離離的案例例占資產(chǎn)產(chǎn)剝離總總案例的的百分比比在900年代中中期該百百分比數(shù)數(shù)已經(jīng)增增長(zhǎng)到了了15%左左右。到到19886年，89%的的公司對(duì)對(duì)其高級(jí)級(jí)管理人人員實(shí)行行了股票票期權(quán)制制度。在在美國(guó)8800家家大公司司中，管管理層幾幾乎無(wú)一一例外地地持有本本公司的的股票，其中1111家家公司管管理層所所持有股股份已

15、占占總股份份的300%。90年年代，隨隨著垃圾圾債券市市場(chǎng)的萎萎縮以及及80年年代幾宗宗大交易易的失敗敗，MBBO收購(gòu)購(gòu)的步伐伐有所放放慢。特特別是220022年安然然事件的的曝光，以及出出現(xiàn)一些些大公司司如朗訊訊、施樂(lè)樂(lè)公司偽偽造虛假假財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)信信息欺騙騙廣大投投資者的的行為，引發(fā)了了一場(chǎng)全全球范圍圍內(nèi)的金金融震蕩蕩。同時(shí)時(shí)，也引引發(fā)了對(duì)對(duì)公司企企業(yè)管理理層的誠(chéng)誠(chéng)信危機(jī)機(jī)，這無(wú)無(wú)疑會(huì)對(duì)對(duì)MBOO產(chǎn)生長(zhǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)的負(fù)負(fù)面影響響。（三）MMBO對(duì)對(duì)企業(yè)的的“魔力”在我們看看來(lái)，MMBO之之所以在在西方企企業(yè)界能能夠如此此盛行過(guò)過(guò)，最為為重要的的是其自自身的“魔力”吸引了了市場(chǎng)的的注意，成為西西方企業(yè)

16、業(yè)界的重重要選擇擇?？偨Y(jié)結(jié)的來(lái)看看，MBBO所具具有的“魔力”至少包包含以下下兩個(gè)方方面：1、有有效降低低代理人人成本當(dāng)管理理層只擁?yè)碛泄舅舅袡?quán)權(quán)股份的的一小部部分時(shí)，會(huì)產(chǎn)生生大量代代理成本本問(wèn)題，導(dǎo)致管管理層的的工作缺缺乏活力力，或進(jìn)進(jìn)行額外外的職務(wù)務(wù)消費(fèi)。因?yàn)榻^絕大多數(shù)數(shù)的職務(wù)務(wù)消費(fèi)將將由擁有有絕大多多數(shù)股份份的所有有者來(lái)負(fù)負(fù)擔(dān)。在在所有權(quán)權(quán)分散的的大公司司中，單單個(gè)所有有者沒(méi)有有足夠的的動(dòng)力在在監(jiān)督管管理層行行為方面面進(jìn)行大大量花費(fèi)費(fèi)，或者者說(shuō)監(jiān)督督成本太太高。而而現(xiàn)代企企業(yè)制度度的廣泛泛實(shí)施，使所有有者和經(jīng)經(jīng)營(yíng)者過(guò)過(guò)度分離離，對(duì)企企業(yè)造成成不利影影響，比比如經(jīng)營(yíng)營(yíng)者可能能揮霍公公款

17、、盲盲目擴(kuò)張張企業(yè)規(guī)規(guī)模，使使代理人人成本升升高。雖然可可以采用用諸如年年薪制、經(jīng)理股股票期權(quán)權(quán)等激勵(lì)勵(lì)制度來(lái)來(lái)追求管管理層與與股東目目標(biāo)的一一致，部部分降低低代理成成本，但但并不是是解決問(wèn)問(wèn)題的最最佳方法法。那么，怎怎樣才能能建立有有效的企企業(yè)激勵(lì)勵(lì)機(jī)制呢呢？管理理層收購(gòu)購(gòu)是一種種可行的的企業(yè)改改制方案案，通過(guò)過(guò)實(shí)施這這種方案案，企業(yè)業(yè)能夠建建立以股股權(quán)為基基礎(chǔ)的激激勵(lì)機(jī)制制，并造造就忠誠(chéng)誠(chéng)的管理理者。2、激勵(lì)勵(lì)管理層層而實(shí)現(xiàn)現(xiàn)企業(yè)價(jià)價(jià)值最大大化本質(zhì)上上，管理理層收購(gòu)購(gòu)是利用用股權(quán)安安排來(lái)實(shí)實(shí)現(xiàn)激勵(lì)勵(lì)管理層層的目的的。職業(yè)業(yè)經(jīng)理持持有公司司股份，成了企企業(yè)的所所有人；一旦成成為企業(yè)業(yè)的主人人

18、，企業(yè)業(yè)的利益益也就是是管理層層的利益益。如果果經(jīng)營(yíng)較較好，他他們將獲獲得大的的收益；如果經(jīng)經(jīng)營(yíng)失敗敗，他們們的利益益也將遭遭受損失失。MBO通通過(guò)設(shè)計(jì)計(jì)管理層層既是企企業(yè)所有有者又是是企業(yè)經(jīng)經(jīng)營(yíng)者的的特殊身身份,希望企企業(yè)通過(guò)過(guò)管理層層的自我我激勵(lì)機(jī)機(jī)制,以及在在高負(fù)債債的外部部約束下下充分挖挖掘企業(yè)業(yè)潛力,實(shí)現(xiàn)企企業(yè)價(jià)值值的最大大化。也也就是,MBOO最重要要的目標(biāo)標(biāo)是“做大企企業(yè)蛋糕糕”,管理層層在做大大企業(yè)的的增量中中利用融融資杠桿桿獲得超超額利潤(rùn)潤(rùn),同時(shí)也也給為MMBO融融資的一一方帶來(lái)來(lái)高額回回報(bào)。在海外外，管理理層收購(gòu)購(gòu)等股權(quán)權(quán)激勵(lì)措措施有利利于改善善公司治治理結(jié)構(gòu)構(gòu)、減少少內(nèi)部

19、人人控制情情況，提提高企業(yè)業(yè)核心競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)力。海外管管理層收收購(gòu)活動(dòng)動(dòng)雖然是是上市公公司董事事、監(jiān)事事、經(jīng)理理等高級(jí)級(jí)管理人人員出資資收購(gòu)本本公司股股份的一一種行為為，但是是，通過(guò)過(guò)管理層層收購(gòu)，收購(gòu)者者的目標(biāo)標(biāo)不僅僅僅是使自自己的身身份從單單一的管管理者角角色變成成了所有有者和經(jīng)經(jīng)營(yíng)者合合一的雙雙重身份份，MBBO制度度設(shè)計(jì)時(shí)時(shí)也允許許管理層層在獲得得超常的的預(yù)期價(jià)價(jià)值的同同時(shí)，也也能使公公司節(jié)約約了代理理成本、使公司司巨大的的潛力和和潛在的的管理效效率空間間得到發(fā)發(fā)揮，而而其他投投資者也也從中受受益并得得到超常常的收益益回報(bào)，顯然，僅僅是是管理層層和收購(gòu)購(gòu)者得益益的后果果是有悖悖于制度度設(shè)計(jì)初

20、初衷的，管理層層收購(gòu)的的最終目目標(biāo)應(yīng)當(dāng)當(dāng)定位于于公司業(yè)業(yè)績(jī)的好好轉(zhuǎn)和廣廣大投資資者由此此受益。就收購(gòu)購(gòu)本身而而言，管管理層收收購(gòu)的目目標(biāo)公司司如果是是上市公公司，則則有可能能出現(xiàn)在在收購(gòu)后后該股票票終止上上市交易易的后果果，使一一家上市市公司轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)成非上上市公司司，當(dāng)然然，在一一定時(shí)期期的經(jīng)營(yíng)營(yíng)管理后后，經(jīng)營(yíng)營(yíng)者和股股東還是是可以尋尋求再次次上市并并套現(xiàn)而而使投資資者獲得得超常的的回報(bào)。二、20002年年前，國(guó)國(guó)內(nèi)相對(duì)對(duì)“低調(diào)”的MBBO（一）從從國(guó)有制制向合伙伙制的平平穩(wěn)過(guò)渡渡MBO在在我國(guó)出出現(xiàn)比較較早（見(jiàn)見(jiàn)表1），其中中實(shí)行最最為徹底底的是997年開(kāi)開(kāi)始的律律師事務(wù)務(wù)所、會(huì)會(huì)計(jì)事務(wù)務(wù)所改制

21、制（以下下簡(jiǎn)稱兩兩所）。在兩所所改為合合伙制過(guò)過(guò)程中，以主要要執(zhí)業(yè)人人員為合合伙人，構(gòu)成管管理層。合伙人人通過(guò)個(gè)個(gè)人出資資購(gòu)買原原事務(wù)所所的國(guó)有有凈資產(chǎn)產(chǎn)，不足足部分作作為賣方方融資分分期償還還，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)了從國(guó)國(guó)有制向向合伙制制的平穩(wěn)穩(wěn)過(guò)渡。但兩所所改制過(guò)過(guò)程和真真正的MMBO有有一定區(qū)區(qū)別：一一是屬于于“人合合”，非非“資合合”。由由于兩所所的主要要收入來(lái)來(lái)源于律律師、會(huì)會(huì)計(jì)師的的智力勞勞動(dòng)，與與資本大大小關(guān)聯(lián)聯(lián)性不強(qiáng)強(qiáng)，因此此其各人人出資多多少并不不代表個(gè)個(gè)人權(quán)利利大小，合伙人人的權(quán)利利仍然是是一人一一票制，非以股股份的多多少確定定權(quán)利的的大??；二是收收購(gòu)資金金主要是是買方融融資，主主要通過(guò)

22、過(guò)以變賣賣或上繳繳實(shí)物資資產(chǎn)或以以經(jīng)營(yíng)收收入的一一部分來(lái)來(lái)償還。（二）國(guó)國(guó)有企業(yè)業(yè)改革是是20002年MMBO興興起的最最大背景景20022年我國(guó)國(guó)興起MMBO的的最大背景景是：國(guó)國(guó)有企業(yè)業(yè)改革。國(guó)企改改革一直直是我國(guó)國(guó)經(jīng)濟(jì)改改革的主主要內(nèi)容容，我國(guó)國(guó)先后對(duì)對(duì)國(guó)企進(jìn)進(jìn)行了由由表及內(nèi)內(nèi)、由財(cái)財(cái)富分配配到經(jīng)營(yíng)營(yíng)機(jī)制到到產(chǎn)權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)的改改良，但但這些措措施并沒(méi)沒(méi)有從根根本上改改變國(guó)企企效率低低下的狀狀況。119888年前，國(guó)有企企業(yè)的虧虧損總額額一直低低于國(guó)家家財(cái)政赤赤字，但但此后國(guó)國(guó)有企業(yè)業(yè)的虧損損超過(guò)國(guó)國(guó)家財(cái)政政赤字，并且二二者的差差距越來(lái)來(lái)越大，這種差差距加快快了國(guó)家家財(cái)政赤赤字的增增長(zhǎng)速度度。

23、造成成我國(guó)國(guó)國(guó)企效益益低下的的主要原原因之一一是缺乏乏對(duì)管理理層的選選擇機(jī)制制和長(zhǎng)期期激勵(lì)機(jī)機(jī)制，因因此國(guó)有有企業(yè)的的根本出出路在于于產(chǎn)權(quán)改改革和治治理結(jié)構(gòu)構(gòu)的改良良，即私私有化。在這種種背景下下，黨在在十五屆屆四中全全會(huì)做出“對(duì)對(duì)國(guó)有經(jīng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行行戰(zhàn)略性性重組以以實(shí)現(xiàn)國(guó)國(guó)有資本本從一般般性競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)部門向向戰(zhàn)略部部門集中中”的決決策，并并在十六六大提出出了國(guó)有有資產(chǎn)“分級(jí)管管理、分分級(jí)所有有”，而而MBOO作為一一條解決決國(guó)有資資產(chǎn)退出出的途徑徑而獲得得實(shí)行。表3顯示示，在國(guó)國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的的各種承承接對(duì)象象中管理理層具有有很大的的優(yōu)勢(shì)：有市場(chǎng)場(chǎng)認(rèn)知度度，與政政府有著著長(zhǎng)期的的合作關(guān)關(guān)系，能能實(shí)現(xiàn)

24、權(quán)權(quán)利和企企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)重組的的平穩(wěn)過(guò)過(guò)渡，能能提高企企業(yè)運(yùn)行行效率等等，但缺缺點(diǎn)也是是明顯的的，即破破壞了社社會(huì)的公公平性。因此，目前有有關(guān)國(guó)有有企業(yè)實(shí)實(shí)行MBBO的爭(zhēng)爭(zhēng)議層出出不窮。三、新一一輪國(guó)有有企業(yè)改改革煥發(fā)發(fā)中國(guó)MMBO熱熱潮（一）MMBO是是“國(guó)有企企業(yè)從一一般性競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域域退出”的絕好好方式業(yè)界許多多人士把把20003年稱稱為中國(guó)國(guó)的“MBOO年”。既然然是在119999年就有有四通的的MBOO，為什什么在今今年成為為熱點(diǎn)，這是因因?yàn)槭逦宕筇岢龀觯瑖?guó)家家要有所所為有所所不為，退出競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)領(lǐng)域。MMBO是是國(guó)家關(guān)關(guān)于“國(guó)有企企業(yè)從一一般性競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)業(yè)退出”的絕好好方式。這是基基于

25、以下下幾點(diǎn)考考慮：11、有利利于經(jīng)濟(jì)濟(jì)結(jié)構(gòu)的的優(yōu)化調(diào)調(diào)整。MMBO完完成后，國(guó)有股股權(quán)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)了部分分或全部部套現(xiàn)，從不必必要的行行業(yè)、領(lǐng)領(lǐng)域退出出，讓符符合市場(chǎng)場(chǎng)條件的的非公有有制資產(chǎn)產(chǎn)進(jìn)入，可以提提高市場(chǎng)場(chǎng)整體的的效率，而退出出的國(guó)有有資產(chǎn)可可以充實(shí)實(shí)到國(guó)家家急需資資金的領(lǐng)領(lǐng)域，諸諸如社會(huì)會(huì)保障基基金以及及需要國(guó)國(guó)家壟斷斷和重點(diǎn)點(diǎn)扶持的的行業(yè)，這樣可可以優(yōu)化化經(jīng)濟(jì)結(jié)結(jié)構(gòu)的調(diào)調(diào)整，實(shí)實(shí)現(xiàn)國(guó)有有資產(chǎn)的的合理布布局。22、MBOO可以成成為部分分上市公公司國(guó)有有股減持持的途徑徑?；浢烂赖牡壬仙鲜泄舅镜腗BBO案給給部分合合適搞MMBO的的企業(yè)做做出了榜榜樣。國(guó)國(guó)有股減減持一直直是困擾擾我國(guó)證證券

26、市場(chǎng)場(chǎng)發(fā)展的的首要問(wèn)問(wèn)題，市市場(chǎng)對(duì)龐龐大的國(guó)國(guó)有股權(quán)權(quán)實(shí)現(xiàn)流流通顯得得十分恐恐懼（這這從去年年下半年年股市因因國(guó)有股股減持方方案出臺(tái)臺(tái)后大幅幅下跌可可見(jiàn)一斑斑），因因?yàn)橄喈?dāng)當(dāng)于市場(chǎng)場(chǎng)流通股股總量22倍的國(guó)國(guó)有股份份一旦全全流通，勢(shì)必需需要相當(dāng)當(dāng)龐大的的資金，而MBBO正好好可以部部分彌補(bǔ)補(bǔ)資金的的不足問(wèn)問(wèn)題。江澤民主主席在黨黨的十六六中所做做的報(bào)告告中也明明確指出出，“要要深化國(guó)國(guó)有企業(yè)業(yè)改革，進(jìn)一步步探索公公有制特特別是國(guó)國(guó)有制的的多種有有效實(shí)現(xiàn)現(xiàn)形式，大力推推進(jìn)企業(yè)業(yè)的體制制、技術(shù)術(shù)和管理理創(chuàng)新。除極少少數(shù)必須須由國(guó)家家獨(dú)自經(jīng)經(jīng)營(yíng)的企企業(yè)外，積極推推行股份份制，發(fā)發(fā)展混合合所有制制經(jīng)濟(jì)?！?/p>

27、“理理順?lè)峙渑潢P(guān)系，事關(guān)廣廣大群眾眾的切身身利益和和積極性性的發(fā)揮揮。調(diào)整整和規(guī)范范國(guó)家、企業(yè)和和個(gè)人的的分配關(guān)關(guān)系。確確立勞動(dòng)動(dòng)、資本本、技術(shù)術(shù)和管理理等生產(chǎn)產(chǎn)要素按按貢獻(xiàn)參參與分配配的原則則，完善善按勞分分配為主主體、多多種分配配方式并并存的分分配制度度。”20002年110月88日，中中國(guó)證監(jiān)監(jiān)會(huì)發(fā)布布上市市公司收收購(gòu)管理理辦法及上上市公司司持股變變動(dòng)披露露管理辦辦法，對(duì)管理理層收購(gòu)購(gòu)的方法法、信息息披露以以及監(jiān)管管都制定定了措施施，使得得管理層層收購(gòu)上上市公司司有法可可依。這些精神神為MBBO在中中國(guó)的實(shí)實(shí)施提供供了理論論基礎(chǔ)。在20002年年我國(guó)的的MBOO實(shí)踐可可以說(shuō)是是如火如如荼

28、，像像粵美的的、深方方大等企企業(yè)成功功的MBBO案例例為解決決我國(guó)國(guó)國(guó)有企業(yè)業(yè)改革提提供了可可以借鑒鑒的經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)。（二）相相關(guān)法規(guī)規(guī)制度的的不完善善導(dǎo)致MMBO被被緊急叫叫停20003年44月，財(cái)財(cái)政部向向原國(guó)家家經(jīng)貿(mào)委委企業(yè)司司發(fā)函，建議“在相關(guān)關(guān)法規(guī)制制度未完完善之前前，對(duì)采采取管理理層收購(gòu)購(gòu)的行為為予以暫暫停受理理和審批批，待有有關(guān)部門門研究提提出相關(guān)關(guān)措施后后再作決決定”。在財(cái)財(cái)政部亮亮黃牌后后，政府府有關(guān)部部門確實(shí)實(shí)已對(duì)包包括上市市和非上上市公司司的管理理層收購(gòu)購(gòu)暫停受受理和審審批，何何時(shí)重新新啟動(dòng)這這一工作作要待完完善相關(guān)關(guān)規(guī)則后后再作決決定?；鸹鸨粫r(shí)時(shí)的“MBOO競(jìng)賽”暫告一一段

29、落。亞博咨咨詢認(rèn)為為：“財(cái)政部部這次暫暫停，可可能有兩兩個(gè)原因因，一個(gè)個(gè)是國(guó)資資委的成成立，財(cái)財(cái)政部正正在移交交相關(guān)工工作。更更重要的的是目前前管理層層持股還還沒(méi)有一一個(gè)規(guī)范范的規(guī)章章制度，部分企企業(yè)的管管理層持持股造成成國(guó)有資資產(chǎn)流失失。”從目前前已經(jīng)實(shí)實(shí)施MBBO的企企業(yè)的實(shí)實(shí)際情況況看，大大部分企企業(yè)的實(shí)實(shí)施MBBO的過(guò)過(guò)程沒(méi)有有一個(gè)統(tǒng)統(tǒng)一的程程序與規(guī)規(guī)范，如如宇通客客車通過(guò)過(guò)制造虛虛假的資資產(chǎn)和負(fù)負(fù)債，有有意把自自己打扮扮得丑陋陋一些，使公司司的每股股凈資產(chǎn)產(chǎn)降低，便于管管理層收收購(gòu)的實(shí)實(shí)施，同同時(shí)公司司虛減的的那些現(xiàn)現(xiàn)金資產(chǎn)產(chǎn)又成為為外界懷懷疑的收收購(gòu)資金金來(lái)源，事實(shí)上上在這樣樣改制

30、成成功后，宇通客客車的國(guó)國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)明顯的的有流失失，同時(shí)時(shí)也損害害了投資資者的利利益，而而管理層層成為最最大的受受益者，因此國(guó)國(guó)家緊急急叫停是是及時(shí)而而正確的的。但是在在我國(guó)國(guó)國(guó)有企業(yè)業(yè)改制的的過(guò)程中中，在沒(méi)沒(méi)有尋找找到一種種新的更更好的模模式之前前，這一一更好解解決管理理層激勵(lì)勵(lì)問(wèn)題的的形式是是會(huì)得到到廣大高高層管理理者擁護(hù)護(hù)的。（三）“抓大放放小”促使MMBO緊緊急叫停停后又浮浮出水面面引人注注目的是是，隨著著國(guó)有企企業(yè)改革革近年來(lái)來(lái)不斷深深化，MMBO在在我國(guó)逐逐步興起起，我國(guó)國(guó)政府（尤其是是地方政政府）往往往成為為MBOO的推動(dòng)動(dòng)主體，以MBBO方式式進(jìn)行“放小”，解決決國(guó)有資資產(chǎn)退出

31、出和管理理層激勵(lì)勵(lì)問(wèn)題。目前，我國(guó)上上市公司司MBOO主要存存在于上上市公司司國(guó)有股股的協(xié)議議收購(gòu)中中，其主主要目的的就是改改變公司司資本的的所有權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)，從根本本上體現(xiàn)現(xiàn)管理層層的實(shí)際際控制。從我國(guó)國(guó)關(guān)于協(xié)協(xié)議收購(gòu)購(gòu)的現(xiàn)行行法律、法規(guī)、規(guī)范性性文件的的規(guī)定可可以看出出，MBBO目前前還沒(méi)有有專門的的實(shí)施規(guī)規(guī)則，僅僅有原則則上的許許可性規(guī)規(guī)定。在國(guó)有有企業(yè)改改革力度度不斷強(qiáng)強(qiáng)化的政政策下，在新的的政策沒(méi)沒(méi)有出臺(tái)臺(tái)前，MMBO作作為一種種既可以以解決國(guó)國(guó)有企業(yè)業(yè)產(chǎn)權(quán)問(wèn)問(wèn)題，又又可以解解決企業(yè)業(yè)治理結(jié)結(jié)構(gòu)與激激勵(lì)機(jī)制制問(wèn)題的的方式與與手段，再一次次在政策策與法律律的縫隙隙中逐漸漸的成長(zhǎng)長(zhǎng)起來(lái)，如今

32、年年4月份份以后的的山東臨臨工的MMBO以以及南京京新百控控股的東東方商城城管理層層的收購(gòu)購(gòu)案，這這些案例例的操作作過(guò)程已已經(jīng)明顯顯的不同同于最初初的四通通以及粵粵美的手手段了，表現(xiàn)出出了新的的特點(diǎn)。就是這這些在政政策與法法律的縫縫隙中成成長(zhǎng)起來(lái)來(lái)的MBBO也一一次次地地成為國(guó)國(guó)家緊急急禁止的的對(duì)象，成為國(guó)國(guó)家制定定相關(guān)政政策與規(guī)規(guī)范的“犧牲品品”。四、中國(guó)國(guó)MBOO叫停的的七宗“罪”MBO在在中國(guó)發(fā)發(fā)展仍然然被無(wú)數(shù)數(shù)企業(yè)所所關(guān)注，這中間間不僅是是企業(yè)本本身的問(wèn)問(wèn)題，而而且隨著著改革開(kāi)開(kāi)放的深深入，越越來(lái)越多多地牽涉涉到國(guó)有有資產(chǎn)處處理的問(wèn)問(wèn)題。這這也是為為什么有有越來(lái)越越多的企企業(yè)的MMBO

33、會(huì)會(huì)被主管管單位叫叫停的原原因。在在我們看看來(lái)，被被叫停的的原因和和MBOO過(guò)程中中的七宗宗“罪”應(yīng)該強(qiáng)強(qiáng)調(diào)的是是，這里里的“罪”更多的的引用的的是其引引申意義義，并不不代表MMBO本本身是一一種“罪行”是有有直接牽牽連的。（一）第第一宗“罪”收購(gòu)主主體合法法性遭遇遇尷尬進(jìn)行MBBO收購(gòu)購(gòu)的主體體自然是是管理者者，但什什么樣的的管理者者才有資資格進(jìn)行行MBOO收購(gòu)？其收購(gòu)購(gòu)主體在在法律上上是有資資格要求求的。收購(gòu)主體體是否符符合法律律要求是是收購(gòu)行行為有效效性的關(guān)關(guān)鍵，任任何管理理者在進(jìn)進(jìn)行MBBO之前前都必須須首先考考慮自身身是否符符合MBBO收購(gòu)購(gòu)主體的的資格要要求。在在我國(guó)，管理者者收購(gòu)

34、中中的收購(gòu)購(gòu)者必須須是原企企業(yè)的從從業(yè)人員員，主要要為原企企業(yè)的高高級(jí)管理理人員。同時(shí)，收購(gòu)的的管理者者不是我我國(guó)法律律、法規(guī)規(guī)禁止進(jìn)進(jìn)行商業(yè)業(yè)營(yíng)利活活動(dòng)的自自然人。對(duì)于MMBO主主體資格格要求具具體有以以下幾點(diǎn)點(diǎn)：1、收購(gòu)購(gòu)主體必必須是原原企業(yè)的的員工，主要為為原企業(yè)業(yè)的高級(jí)級(jí)管理人人員在管理者者收購(gòu)中中，鑒于于目前小小型國(guó)企企業(yè)和集集體企業(yè)業(yè)經(jīng)營(yíng)上上的困難難，一些些地方政政府和行行業(yè)管理理部門有有一些優(yōu)優(yōu)惠性的的措施。同時(shí)管管理者收收購(gòu)會(huì)涉涉及到企企業(yè)的核核心商業(yè)業(yè)秘密。如果不不是原企企業(yè)管理理人員則則不能享享受優(yōu)惠惠政策和和獲取相相應(yīng)秘密密。2、法律律、行政政法規(guī)禁禁止從事事商業(yè)營(yíng)營(yíng)利的

35、人人員，不不能作為為收購(gòu)的的主體按國(guó)家工工商局企企業(yè)法人人的法定定代表人人審批條條件和登登記管理理暫行規(guī)規(guī)定，國(guó)國(guó)家公務(wù)務(wù)員、軍軍人、審審判機(jī)關(guān)關(guān)、檢察察機(jī)關(guān)在在職干部部等特殊殊人員禁禁止從事事商業(yè)營(yíng)營(yíng)利活動(dòng)動(dòng)。如果果這些特特殊身份份人員，在特殊殊身份沒(méi)沒(méi)有辭去去之前，利用管管理者收收購(gòu)的方方式收購(gòu)購(gòu)了企業(yè)業(yè)，則這這種收購(gòu)購(gòu)是無(wú)效效的。3、法律律規(guī)定的的其他不不能參加加收購(gòu)的的人員根據(jù)我國(guó)國(guó)公司司法和和國(guó)家家工商局局企業(yè)法法人的法法定代表表人審批批條件和和登記管管理暫行行規(guī)定，對(duì)于于在原企企業(yè)被吊吊銷營(yíng)業(yè)業(yè)執(zhí)照的的法定代代表人，自吊銷銷執(zhí)照之之日起三三年內(nèi)；因管理理不善，企業(yè)被被依法撤撤銷或宣

36、宣告破產(chǎn)產(chǎn)的企業(yè)業(yè)負(fù)有主主要責(zé)任任的法定定代表人人在三年年內(nèi)；刑刑滿釋放放人員、勞教人人員在期期滿和解解除勞教教三年內(nèi)內(nèi)；被司司法機(jī)關(guān)關(guān)立案調(diào)調(diào)查的人人員，都都不能作作為MBBO的主主體。4、隱名名收購(gòu)不不受法律律保護(hù)管理者收收購(gòu)過(guò)程程中，可可能因一一些客觀觀原因，管理者者不愿公公開(kāi)自己己的收購(gòu)購(gòu)者身份份，而利利用自己己的同事事或親朋朋好友的的名義實(shí)實(shí)施收購(gòu)購(gòu)，而管管理者又又通過(guò)委委托協(xié)議議等形式式與同事事或親朋朋好友約約定收購(gòu)購(gòu)的資金金由管理理者提供供，收購(gòu)購(gòu)?fù)瓿珊蠛螅芾砝碚叱蔀闉槭召?gòu)企企業(yè)的實(shí)實(shí)際控制制者。這這種隱名名收購(gòu)的的行為我我國(guó)的法法律不予予保護(hù)。一方面面企業(yè)收收購(gòu)?fù)瓿沙珊螅帐?/p>

37、購(gòu)者須須經(jīng)工商商變更手手續(xù)后才才真正成成為企業(yè)業(yè)的投資資者，未未經(jīng)工商商登記記記載為投投資者的的人(自然人人、法人人)不能以以企業(yè)投投資者的的身份對(duì)對(duì)企業(yè)的的投資主主張權(quán)利利。另一一方面，管理者者委托他他人進(jìn)行行企業(yè)收收購(gòu)，屬屬于委托托投資。按照中中國(guó)人民民銀行的的規(guī)定，能從事事委托投投資業(yè)務(wù)務(wù)的只有有經(jīng)中國(guó)國(guó)人民銀銀行批準(zhǔn)準(zhǔn)的信托托投資公公司，自自然人無(wú)無(wú)權(quán)進(jìn)行行委托投投資。因因此，管管理者和和他人就就收購(gòu)企企業(yè)而簽簽訂的委委托合同同是一個(gè)個(gè)無(wú)效合合同。因因此，在在隱名收收購(gòu)的情情況下，如名義義收購(gòu)者者和實(shí)際際收購(gòu)者者發(fā)生法法律糾紛紛，法律律將保護(hù)護(hù)名義收收購(gòu)者的的權(quán)利。5、職工工持股會(huì)會(huì)是

38、目前前的一種種過(guò)渡性性的收購(gòu)購(gòu)主體管理者通通過(guò)職工工持股會(huì)會(huì)收購(gòu)企企業(yè)，是是現(xiàn)階段段管理者者收購(gòu)中中的一種種過(guò)渡形形式。通通過(guò)職工工持股會(huì)會(huì)的設(shè)立立，改造造企業(yè)法法人的治治理結(jié)構(gòu)構(gòu)，使企企業(yè)逐步步完成現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)業(yè)制度的的改造是是我國(guó)一一些地方方政府、行業(yè)部部門的試試點(diǎn)政策策。職工工持股會(huì)會(huì)設(shè)立、運(yùn)作的的方式至至今尚未未形成法法律性規(guī)規(guī)定。但但國(guó)家工工商總局局公司司登記管管理若干干問(wèn)題的的規(guī)定中指出出，職工工持股會(huì)會(huì)或者其其他類似似的組織織已經(jīng)辦辦理社團(tuán)團(tuán)法人登登記的，可以作作為公司司股東。6、股份份合作制制是一種種特殊形形式的管管理者收收購(gòu)股份合作作制雖不不能認(rèn)為為是管理理者收購(gòu)購(gòu)的形式式之一

39、，但通過(guò)過(guò)股份合合作制的的形式，管理者者可以實(shí)實(shí)現(xiàn)成為為企業(yè)股股東并管管理經(jīng)營(yíng)營(yíng)企業(yè)。股份合合作制這這一企業(yè)業(yè)形式，反映了了企業(yè)制制度中資資合與人人合的雙雙重特點(diǎn)點(diǎn)，作為為一種企企業(yè)形式式，目前前尚未被被我國(guó)公公司立法法和企業(yè)業(yè)立法所所確認(rèn)，還僅僅僅表現(xiàn)在在政策試試點(diǎn)階段段。作為為股份合合作制企企業(yè)的設(shè)設(shè)立，各各地的政政策都規(guī)規(guī)定必須須經(jīng)當(dāng)?shù)氐卣牡捏w改委委或相應(yīng)應(yīng)主管機(jī)機(jī)構(gòu)的批批準(zhǔn)，并并完成工工商登記記手續(xù)。（二）第第二宗“罪”收購(gòu)規(guī)規(guī)模受到到限制19933年制定定和頒布布的股股票發(fā)行行與交易易管理暫暫行條例例規(guī)定定，任何何人不得得持有一一個(gè)上市市公司千千分之五五以上的的發(fā)行在在外普通通股

40、。根根據(jù)這一一規(guī)定，上市公公司的管管理者若若想以MMBO方方式實(shí)現(xiàn)現(xiàn)收購(gòu)自自己所在在公司的的流通股股可能性性極小，并且操操作難度度非常大大。另外外，證證券法等法律律法規(guī)規(guī)規(guī)定，上上市公司司的股權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)讓超超過(guò)總股股本的330%時(shí)時(shí)，收購(gòu)購(gòu)方有發(fā)發(fā)出要約約收購(gòu)的的義務(wù)，或者向向中國(guó)證證監(jiān)會(huì)申申請(qǐng)批準(zhǔn)準(zhǔn)豁免；而且，在流通通股收購(gòu)購(gòu)或多次次的法人人股協(xié)議議收購(gòu)中中，每增增加5%的股本本都要向向中國(guó)證證監(jiān)會(huì)報(bào)報(bào)告并作作具體的的信息披披露等工工作，對(duì)對(duì)以較低低成本并并順利實(shí)實(shí)現(xiàn)MBBO有較較大的影影響。（三）第第三宗“罪”收購(gòu)時(shí)時(shí)點(diǎn)的限限制公司法法規(guī)定定，股份份有限公公司的發(fā)發(fā)起人股股在公司司成立三三年內(nèi)

41、不不得轉(zhuǎn)讓讓，大部部分上市市公司或或股份有有限公司司因難以以突破時(shí)時(shí)間限制制而不能能順利實(shí)實(shí)行MBBO。（四）第第四宗“罪”收購(gòu)價(jià)價(jià)格合理理性值得得懷疑規(guī)范范意義上上的管理理層收購(gòu)購(gòu)是一種種市場(chǎng)行行為，收收購(gòu)價(jià)格格由收購(gòu)購(gòu)者和目目標(biāo)公司司進(jìn)行談?wù)勁衼?lái)確確定，基基本上能能反映股股票的市市場(chǎng)價(jià)值值。在我我國(guó)，一一方面由由于股票票市場(chǎng)還還不能正正確反映映股票的的價(jià)值；另一方方面國(guó)有有公司所所有者缺缺位，形形成內(nèi)部部人控制制，由內(nèi)內(nèi)部人來(lái)來(lái)進(jìn)行收收購(gòu)，很很難保證證轉(zhuǎn)讓價(jià)價(jià)格的合合理性。從現(xiàn)有有的上市市公司管管理層收收購(gòu)案例例來(lái)看，大部分分的收購(gòu)購(gòu)價(jià)格低低于公司司股票的的每股凈凈資產(chǎn)。以每股股計(jì)，深深圳

42、方大大凈資產(chǎn)產(chǎn)3.45元，兩次收收購(gòu)價(jià)33.28元和和3.08元；佛塑股股份凈資資產(chǎn)3.18元，收購(gòu)價(jià)價(jià)2.96元；洞庭水水殖凈資資產(chǎn)5.84元，收購(gòu)價(jià)價(jià)5.75元；特變電電工更是是低得離離譜，今今年中期期凈資產(chǎn)產(chǎn)3.38元，向三家家股東收收購(gòu)價(jià)高高的3.1元，低低的居然然只有11.24元，管理層層持股公公司“上海宏宏聯(lián)創(chuàng)業(yè)業(yè)”合計(jì)收收購(gòu)29972.67萬(wàn)股股，按凈凈資產(chǎn)計(jì)計(jì)算為1100447.62萬(wàn)元元，可實(shí)實(shí)際收購(gòu)購(gòu)價(jià)僅665866.88萬(wàn)元元，打了了六折就就輕輕松松松成為為二東家家。當(dāng)然然上述公公司原有有大股東東持有的的股權(quán)均均為法人人股，其其轉(zhuǎn)讓價(jià)價(jià)格低于于每股凈凈資產(chǎn)是是考慮了了內(nèi)部

43、職職工對(duì)公公司的歷歷史貢獻(xiàn)獻(xiàn)等因素素而做出出的決定定，也不不違反現(xiàn)現(xiàn)有任何何規(guī)定。但轉(zhuǎn)讓讓價(jià)格過(guò)過(guò)低同時(shí)時(shí)提出一一個(gè)問(wèn)題題，即由由于國(guó)有有股與發(fā)發(fā)起人法法人股是是不可流流通股份份，不能能與二級(jí)級(jí)市場(chǎng)價(jià)價(jià)格同比比衡量，因此如如何公平平地確定定MBOO中股權(quán)權(quán)的轉(zhuǎn)讓讓價(jià)格，是收購(gòu)購(gòu)的關(guān)鍵鍵所在。針對(duì)對(duì)上述問(wèn)問(wèn)題，有有人提出出用現(xiàn)金金流量折折現(xiàn)法（DCFF模型）來(lái)判斷斷，有人人提出用用經(jīng)濟(jì)附附加值指指標(biāo)（EEVA法法）來(lái)衡衡量，也也有的專專家提出出用布萊萊克舒爾斯斯（BllackkSchholees）的的期權(quán)定定價(jià)模型型來(lái)衡量量非流通通股的價(jià)價(jià)值，但但無(wú)論采采用哪種種方法，均需要要科學(xué)地地確定模模型

44、的指指標(biāo)參數(shù)數(shù)，在目目前會(huì)計(jì)計(jì)指標(biāo)嚴(yán)嚴(yán)重失真真與二級(jí)級(jí)市場(chǎng)價(jià)價(jià)格不合合理的情情況下，利用上上述方法法確定轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格格得出的的結(jié)果肯肯定是不不科學(xué)的的，從而而成為低低價(jià)格轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓股權(quán)權(quán)的辯護(hù)護(hù)工具。實(shí)際上上的轉(zhuǎn)讓讓價(jià)格還還是少數(shù)數(shù)領(lǐng)導(dǎo)拍拍腦袋得得出的結(jié)結(jié)論，或或是內(nèi)部部高管員員工與地地方領(lǐng)導(dǎo)導(dǎo)單邊談?wù)勁械慕Y(jié)結(jié)果。要要保證交交易價(jià)格格的合理理性，最最好的辦辦法不是是決定用用哪種模模型來(lái)衡衡量，而而是破除除管理層層收購(gòu)過(guò)過(guò)程中的的單邊交交易的局局面，增增加買方方數(shù)量，將管理理層或內(nèi)內(nèi)部員工工發(fā)起的的投資公公司作為為收購(gòu)公公司股權(quán)權(quán)的買方方之一參參與競(jìng)價(jià)價(jià)拍賣。例如東東百集團(tuán)團(tuán)的國(guó)有有股通過(guò)過(guò)競(jìng)拍，平均

45、拍拍賣價(jià)為為每股33.69元，遠(yuǎn)高于于其當(dāng)年年的每股股凈資產(chǎn)產(chǎn)2.07元，就連每每股虧損損0.2655元的天天宇電氣氣的國(guó)有有股拍賣賣價(jià)也達(dá)達(dá)到了每每股3.12元，高于其其當(dāng)年每每股凈資資產(chǎn)2.83元。（五）第第五宗“罪”資金來(lái)來(lái)源規(guī)范范性存在在貓膩管理理層收購(gòu)購(gòu)的資金金來(lái)源分分為兩個(gè)個(gè)部分：一是內(nèi)內(nèi)部資金金，即經(jīng)經(jīng)理層本本身提供供的資金金。二是是外部來(lái)來(lái)源，即即債權(quán)融融資和股股權(quán)融資資。一般般情況下下，目標(biāo)標(biāo)公司的的股權(quán)或或資產(chǎn)的的價(jià)格往往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)收收購(gòu)方（經(jīng)理層層）的支支付能力力，所以以，在收收購(gòu)中，經(jīng)理層層自身提提供的資資金只能能占總收收購(gòu)價(jià)格格中的很很少一部部分，大大部分還還要依靠

46、靠外來(lái)資資金，其其中，債債務(wù)融資資（包括括高級(jí)債債務(wù)、次次級(jí)債務(wù)務(wù)和流動(dòng)動(dòng)資金貸貸款）往往往在MMBO收收購(gòu)融資資中比例例超過(guò)880%。從目前情情況看，我國(guó)管管理層收收購(gòu)在融融資方面面存在較較大的障障礙：首首先，我我國(guó)落后后的金融融體制使使得管理理層收購(gòu)購(gòu)從銀行行融資的的可能性性非常小小。現(xiàn)有有法律禁禁止企業(yè)業(yè)拿股權(quán)權(quán)或資產(chǎn)產(chǎn)為抵押押向銀行行擔(dān)保，再把融融資資金金給個(gè)人人，同時(shí)時(shí)法律還還禁止個(gè)個(gè)人以股股票作為為質(zhì)押向向銀行貸貸款收購(gòu)購(gòu)股權(quán)。雖然目目前已有有些企業(yè)業(yè)的管理理層以股股權(quán)作為為質(zhì)押向向銀行貸貸款，如如20001年初初，粵美美的管理理層通過(guò)過(guò)設(shè)立美美托公司司受讓上上市公司司1.07億法

47、法人股而而成為第第一大股股東，而而當(dāng)時(shí)美美托注冊(cè)冊(cè)資本僅僅10000余萬(wàn)萬(wàn)元，收收購(gòu)粵美美的股權(quán)權(quán)卻需33億多元元，于是是美的采采取將所所持上市市公司股股權(quán)向當(dāng)當(dāng)?shù)匦庞糜蒙邕M(jìn)行行質(zhì)押貸貸款方法法。但是是這畢竟竟是一種種變通的的做法，存在一一定的法法律風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。其次，缺缺少機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者。目前前管理層層收購(gòu)案案例中對(duì)對(duì)收購(gòu)資資金來(lái)源源一般很很少披露露，例如如上海宇宇通創(chuàng)業(yè)業(yè)投資有有限公司司注冊(cè)資資本為11.2億元左左右，出出資者為為23個(gè)自自然人，按照220000年宇通通客車的的每股凈凈資產(chǎn)高高達(dá)6.35元，收購(gòu)資資金高達(dá)達(dá)1.5億元左左右。223個(gè)人人來(lái)承擔(dān)擔(dān)1億多元元的收購(gòu)購(gòu)金額是是不現(xiàn)實(shí)實(shí)的

48、。又又如洞庭庭水殖，由泓鑫鑫控股出出面收購(gòu)購(gòu)原第一一大股東東常德市市國(guó)資局局持有的的國(guó)有股股，而泓泓鑫控股股第一大大股東為為今年44月份剛剛剛成立立的“晟禾農(nóng)農(nóng)業(yè)”，晟禾禾農(nóng)業(yè)注注冊(cè)資本本19556萬(wàn)元元，主要要出資人人即公司司董事長(zhǎng)長(zhǎng)（占994.9%），也就是是說(shuō)，董董事長(zhǎng)需需拿出118566萬(wàn)元，按年報(bào)報(bào)提示，董事長(zhǎng)長(zhǎng)年薪也也就100萬(wàn)元左左右，又又是如何何一下子子湊足118566萬(wàn)元的的注冊(cè)資資本呢？所有這這些，無(wú)無(wú)論是上上海宇通通還是泓泓鑫控股股都未作作宣布。看來(lái)，如何規(guī)規(guī)范上市市公司管管理層借借貸收購(gòu)購(gòu)行為，確定凈凈資產(chǎn)與與貸款比比例，既既要保護(hù)護(hù)合法的的收購(gòu)行行為，又又要避免免金融

49、風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，是是一個(gè)值值得研究究的問(wèn)題題。（六）第第六宗“罪”收購(gòu)后后公司獨(dú)獨(dú)立性引引發(fā)問(wèn)題題我國(guó)國(guó)上市公公司普遍遍存在國(guó)國(guó)有股“一股獨(dú)獨(dú)大”、所有有者代表表缺位、內(nèi)部人人控制、公司治治理結(jié)構(gòu)構(gòu)不夠完完善等問(wèn)問(wèn)題，因因此目前前上市公公司實(shí)行行管理層層收購(gòu)都都是在國(guó)國(guó)有股減減持的背背景之下下發(fā)生的的。那么么，MBBO完成成后上市市公司如如何保持持獨(dú)立性性就成為為人們關(guān)關(guān)注的一一個(gè)話題題。有人人認(rèn)為我我國(guó)上市市公司MMBO完完成后，公司的的股權(quán)集集中度不不會(huì)發(fā)生生變化甚甚至?xí)嘞鄬?duì)下降降，因此此管理層層收購(gòu)后后“一股獨(dú)獨(dú)大”的現(xiàn)象象不會(huì)存存在，或或者至少少有所減減緩。上上述觀點(diǎn)點(diǎn)有偏頗頗之處。由于MM

50、BO完完成后，上市公公司的內(nèi)內(nèi)部人與與第一大大股東的的利益徹徹底一體體化了，如果監(jiān)監(jiān)管不力力，大股股東通過(guò)過(guò)各種方方式濫用用股權(quán)侵侵吞中小小股東的的利益將將更為便便捷，而而且所獲獲的利益益更為直直接。同同時(shí)由于于管理層層收購(gòu)時(shí)時(shí)設(shè)立的的職工持持股公司司一般進(jìn)進(jìn)行了大大量的融融資，負(fù)負(fù)債率非非常高，上市公公司新的的母公司司的財(cái)務(wù)務(wù)壓力是是很大的的，不排排除高管管人員利利用關(guān)聯(lián)聯(lián)交易等等辦法轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移上市市公司的的利益至至職工持持股的母母公司，以緩解解其財(cái)務(wù)務(wù)壓力。因此，管理層層收購(gòu)?fù)晖瓿珊?，如果監(jiān)監(jiān)管沒(méi)有有跟上，上市公公司有可可能出現(xiàn)現(xiàn)以高管管人員為為基礎(chǔ)的的一股獨(dú)獨(dú)大、轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移公司司利益的的可能性性

51、。從另一個(gè)個(gè)角度來(lái)來(lái)看，由由于職工工發(fā)起的的持股會(huì)會(huì)或投資資公司的的法人代代表一般般為上市市公司現(xiàn)現(xiàn)有的高高管人員員，MBBO完成成后上市市公司與與新的大大股東如如何在高高管人員員上保持持獨(dú)立就就成為了了新的問(wèn)問(wèn)題。例例如：深深圳方大大MBOO完成之之后，第第一大股股東深圳圳方大經(jīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展展股份有有限公司司將轉(zhuǎn)讓讓其所持持有的全全部深圳圳方大法法人股計(jì)計(jì)107711.2萬(wàn)股，受讓方方分別是是深圳市市邦林科科技發(fā)展展有限公公司和深深圳市時(shí)時(shí)利和投投資有限限公司，分別受受讓75500萬(wàn)萬(wàn)股和332111.2萬(wàn)股。有心人人注意到到，邦林林科技由由深圳方方大董事事長(zhǎng)熊建建明持股股85%并并任法人人代表

52、，鑒于熊熊建明還還持有深深圳方大大第二大大股東集集康國(guó)際際有限公公司988%的股股份，加加上20000年年年報(bào)披披露熊建建明直接接以個(gè)人人名義持持有的3315000股，其直接接與間接接持有的的深圳方方大股份份已高達(dá)達(dá)29.89%。另一受受讓方時(shí)時(shí)利和投投資公司司則是由由深圳方方大除熊熊建明外外的其他他高層管管理人員員及技術(shù)術(shù)骨干共共同出資資成立。宇通客客車MBBO完成成后，該該公司的的間接大大股東上上海宇通通創(chuàng)業(yè)投投資有限限公司是是由233名自然然人發(fā)起起的，其其中211人是宇宇通客車車的職工工，法人人代表是是湯玉祥祥，而湯湯玉祥同同時(shí)是宇宇通客車車的現(xiàn)任任總經(jīng)理理。因此此MBOO完成后后，上

53、市市公司應(yīng)應(yīng)當(dāng)增設(shè)設(shè)獨(dú)立董董事、獨(dú)獨(dú)立監(jiān)事事，加強(qiáng)強(qiáng)治理結(jié)結(jié)構(gòu)建設(shè)設(shè)，在高高管人員員、業(yè)務(wù)務(wù)等方面面與新的的大股東東保持較較強(qiáng)的獨(dú)獨(dú)立性。（七）第第七宗“罪”信息資資源公開(kāi)開(kāi)性打折折扣一方方面，目目前已經(jīng)經(jīng)發(fā)生了了MBOO的上市市公司的的信息披披露尤其其是交易易價(jià)格等等重要信信息沒(méi)有有得到及及時(shí)地披披露，也也有的公公司以變變相的方方式完成成了管理理層收購(gòu)購(gòu)后沒(méi)有有將事件件的實(shí)質(zhì)質(zhì)披露給給投資者者。同時(shí)時(shí)國(guó)內(nèi)上上市公司司過(guò)于重重視通過(guò)過(guò)M BBO調(diào)整整產(chǎn)權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)，為為管理層層或內(nèi)部部員工爭(zhēng)爭(zhēng)取利益益，而對(duì)對(duì)MBOO以后的的業(yè)務(wù)重重組工作作沒(méi)有提提到戰(zhàn)略略的高度度。另一方面面，我國(guó)國(guó)目前上上市公司

54、司高管人人員與國(guó)國(guó)有股、集體產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的名名義代表表之間存存在嚴(yán)重重的信息息不對(duì)稱稱，在目目前國(guó)有有產(chǎn)權(quán)與與集體產(chǎn)產(chǎn)權(quán)嚴(yán)重重虛置的的情況下下，有些些上市公公司高管管人員通通過(guò)調(diào)劑劑或是隱隱藏利潤(rùn)潤(rùn)的辦法法擴(kuò)大上上市公司司的帳面面虧損，然后利利用帳面面虧損逼逼迫地方方政府低低價(jià)轉(zhuǎn)讓讓股權(quán)至至高管人人員持股股的公司司（有的的可能表表面上與與高管人人員沒(méi)有有任何關(guān)關(guān)聯(lián)），如果地地方政府府不同意意，則繼繼續(xù)操縱縱利潤(rùn)擴(kuò)擴(kuò)大帳面面虧損直直至上市市公司被被ST、PT后再再以更低低的價(jià)格格收購(gòu)。一旦MMBO完完成，高高管人員員再通過(guò)過(guò)調(diào)帳等等方式使使隱藏的的利潤(rùn)合合法地出出現(xiàn)，從從而實(shí)現(xiàn)現(xiàn)年底大大量現(xiàn)金金分紅以

55、以緩解管管理層融融資收購(gòu)購(gòu)帶來(lái)的的巨大的的財(cái)務(wù)壓壓力。如如此操作作的結(jié)果果就是國(guó)國(guó)家與集集體利益益被嚴(yán)重重貶損。因此，在在允許上上市公司司實(shí)行管管理層收收購(gòu)之前前，有關(guān)關(guān)部門應(yīng)應(yīng)當(dāng)對(duì)上上市公司司進(jìn)行嚴(yán)嚴(yán)格的審審計(jì)，而而上市公公司在MMBO完完成后，應(yīng)當(dāng)積積極主動(dòng)動(dòng)地進(jìn)行行大刀闊闊斧的資資產(chǎn)重組組和戰(zhàn)略略調(diào)整，壓縮管管理費(fèi)用用與其他他開(kāi)支，以獲得得中小投投資者與與基金等等機(jī)構(gòu)投投資者的的支持。五、國(guó)內(nèi)內(nèi)外MBBO的執(zhí)執(zhí)行具有有本質(zhì)性性區(qū)別正是因?yàn)闉橹袊?guó)的的MBOO是源于于近代西西方的“舶來(lái)品品”，國(guó)人人對(duì)他的的接受和和理解有有一個(gè)“本土化化”的過(guò)程程。所以以，中國(guó)國(guó)MBOO的執(zhí)行行和西方方是有本

56、本質(zhì)性的的區(qū)別的的，具有有更多的的“中國(guó)特特色”。亞博博咨詢對(duì)對(duì)這一問(wèn)問(wèn)題做了了比較詳詳細(xì)的研研究，希希望下面面的研究究成果能能幫助我我們的客客戶更深深刻地理理解中國(guó)國(guó)MBOO的“特色”。（一）中中國(guó)的MMBO更更多的是是相對(duì)性性收購(gòu)MBO是是相對(duì)性性收購(gòu)。西方管管理層和和中介機(jī)機(jī)構(gòu)在發(fā)發(fā)起MBBO時(shí)，收購(gòu)股股份一般般達(dá)到公公共公司司在外發(fā)發(fā)行股份份的900%以上上，最終終完成公公司下市市，之后后再對(duì)股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)進(jìn)行進(jìn)進(jìn)一步集集中，保保證管理理層和中中介機(jī)構(gòu)構(gòu)對(duì)公司司的私有有化（目目標(biāo)公司司最終成成為杠桿桿融資的的載體和和承擔(dān)者者）。相相對(duì)國(guó)際際MBOO的股權(quán)權(quán)集中度度，國(guó)內(nèi)內(nèi)管理層層在完成成

57、MBOO后，僅僅保持上上市公司司對(duì)外發(fā)發(fā)行股份份的較少少部分，根據(jù)對(duì)對(duì)國(guó)內(nèi)所所發(fā)生的的10余起起MBOO案例統(tǒng)統(tǒng)計(jì)，管管理層平平均持股股比例為為25 %，所所以，國(guó)國(guó)內(nèi)MBBO僅保保持了管管理層在在股權(quán)上上的相對(duì)對(duì)多數(shù)和和對(duì)公司司的相對(duì)對(duì)控制。（二）中中國(guó)MBBO中主主體多元元化傾向向更明顯顯國(guó)內(nèi)MBBO是包包括管理理層在內(nèi)內(nèi)的主體體多元化化收購(gòu)。根據(jù)對(duì)對(duì)美國(guó)KKKR公公司操作作MBOO的經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)，中介介機(jī)構(gòu)在在發(fā)起LLBO時(shí)時(shí)，主要要選擇那那些對(duì)企企業(yè)經(jīng)營(yíng)營(yíng)和價(jià)值值具有重重要決定定作用的的主要管管理人員員參與收收購(gòu)，并并分配給給具有吸吸引力的的股份，以保證證收購(gòu)后后企業(yè)的的持續(xù)經(jīng)經(jīng)營(yíng)。企企業(yè)M

58、BBO后，股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)一般般包括企企業(yè)高層層管理人人員、一一般合伙伙人（通通常由操操縱整個(gè)個(gè)交易的的中介機(jī)機(jī)構(gòu)如KKKR等等）和有有限合伙伙人（提提供融資資的大投投資機(jī)構(gòu)構(gòu)等）。反觀國(guó)國(guó)內(nèi)案例例，管理理層在發(fā)發(fā)起MBBO時(shí)，納入收收購(gòu)主體體的人員員往往從從管理層層擴(kuò)展到到中層經(jīng)經(jīng)理、大大股東管管理層、子公司司管理層層，甚至至還包括括公司的的一般員員工。盡盡管國(guó)內(nèi)內(nèi)幾個(gè)案案例對(duì)收收購(gòu)主體體人數(shù)進(jìn)進(jìn)行了簡(jiǎn)簡(jiǎn)單披露露，但簡(jiǎn)簡(jiǎn)單的信信息還是是可以發(fā)發(fā)現(xiàn)參與與收購(gòu)的的人員層層次的多多樣性。（三）中中國(guó)的MMBO具具有更多多的股權(quán)權(quán)激勵(lì)性性國(guó)內(nèi)MBBO具有有股權(quán)激激勵(lì)性。由于包包括上市市公司在在內(nèi)的國(guó)國(guó)內(nèi)企

59、業(yè)業(yè)激勵(lì)機(jī)機(jī)制的普普遍缺失失，企業(yè)業(yè)內(nèi)部管管理層在在策劃MMBO時(shí)時(shí)，往往往把MBBO演繹繹成企業(yè)業(yè)員工激激勵(lì)的一一種形式式，與之之相對(duì)應(yīng)應(yīng)的是管管理層收收購(gòu)中，股東和和企業(yè)常常常配合合公司獎(jiǎng)獎(jiǎng)勵(lì)基金金、股權(quán)權(quán)折價(jià)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓、分分期付款款、延期期付款等等措施，最終把把企業(yè)的的MBOO和股權(quán)權(quán)激勵(lì)機(jī)機(jī)制融合合在一起起，使MMBO帶帶有一定定的股權(quán)權(quán)激勵(lì)的的性質(zhì)。（四）國(guó)國(guó)內(nèi)MBBO是杠杠桿外部部性收購(gòu)購(gòu)西方通行行的MBBO是在在收購(gòu)后后，對(duì)目目標(biāo)公司司的財(cái)務(wù)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)進(jìn)行調(diào)整整，形成成高財(cái)務(wù)務(wù)杠桿的的資本結(jié)結(jié)構(gòu)。根根據(jù)統(tǒng)計(jì)計(jì)，在MMBO融融資中，債務(wù)融融資占整整個(gè)收購(gòu)購(gòu)融資的的80%，一般般的目標(biāo)標(biāo)公

60、司在在收購(gòu)前前，債務(wù)務(wù)和權(quán)益益的比例例通常為為2：1，收購(gòu)購(gòu)后目標(biāo)標(biāo)公司的的債務(wù)和和股權(quán)比比例上升升到8：1甚至9：1。目標(biāo)標(biāo)公司資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)的變化化，使收收購(gòu)者獲獲得直接接和間接接的收益益。對(duì)比比國(guó)內(nèi)MMBO案案例，所所謂的杠杠桿效應(yīng)應(yīng)卻體現(xiàn)現(xiàn)在收購(gòu)購(gòu)主體上上或管理理層個(gè)人人，而不不是目標(biāo)標(biāo)公司。出現(xiàn)這這一問(wèn)題題的原因因，在于于國(guó)內(nèi)MMBO的的收購(gòu)相相對(duì)性而而不能實(shí)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)標(biāo)的完全全私有化化，這樣樣，管理理層作為為收購(gòu)方方只能稱稱為目標(biāo)標(biāo)公司的的相對(duì)大大股東，處于相相對(duì)控股股的地位位，不能能對(duì)目標(biāo)標(biāo)公司資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)和財(cái)務(wù)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)進(jìn)行調(diào)整整，（根根據(jù)證監(jiān)監(jiān)會(huì)上上市公司司收購(gòu)管管理辦法法規(guī)定定，