2022年藥明生物發(fā)展現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢(shì)分析

1、2022年藥明生物發(fā)展現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢(shì)分析一、復(fù)盤(pán)：什么支撐藥明生物4年17x漲幅，公司兌現(xiàn)了什么戰(zhàn)略明晰，藥明生物成長(zhǎng)為全球生物制劑CDMO龍頭2017年上市至現(xiàn)在，藥明生物復(fù)權(quán)前股價(jià)上漲近7倍，收入和經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)增長(zhǎng)6.4倍和8.4倍，CAGR分別為59%和70%。公司技術(shù)拓展和產(chǎn)能建 設(shè)是持續(xù)上漲的內(nèi)生動(dòng)力；綜合項(xiàng)目增加數(shù)量可能是先行指標(biāo)；醫(yī)療政策和外部環(huán)境（中美貿(mào)易、新冠疫情等）具有短期影響。公司兌現(xiàn)復(fù)盤(pán)：業(yè)績(jī)、產(chǎn)能、訂單持續(xù)皆超預(yù)期，商業(yè)化逐步兌現(xiàn)藥明生物業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)持續(xù)兌現(xiàn)： 2016-21年，藥明生物業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期，5年增長(zhǎng)CAGR 收入61%、利潤(rùn)53%，持續(xù)超或符合預(yù)期。 產(chǎn)能、訂

2、單、項(xiàng)目、平臺(tái)搭建兌現(xiàn)，2020年之前公司商業(yè)化訂單低于預(yù)期，但2021年公司進(jìn)入商業(yè)化訂單爆發(fā)期。二、行業(yè)：全球產(chǎn)能快速擴(kuò)增后是否面臨價(jià)格危機(jī)？全球生物藥市場(chǎng)3400億，其中CDMO 150億美金全球生物藥市場(chǎng)增速較快，生物藥占比不斷提高，21年市場(chǎng)規(guī)模3400億美金。根據(jù)沙利文預(yù)測(cè)，2021-2025年全球生物藥市場(chǎng)CAGR將達(dá)到 12.2%，2025年生物藥銷(xiāo)售額將占到全球藥品總銷(xiāo)售額的31.5%。2026年，Biotech相關(guān)的技術(shù)項(xiàng)目將占到銷(xiāo)售總額的37%。生物藥品類(lèi)中，抗 體占50%，但CGT增速最快。從項(xiàng)目數(shù)口徑上來(lái)看，生物藥中抗體藥占50%，CAGR 7%，疫苗約占14%，CA

3、GR 3%，細(xì)胞治療占比23%，CAGR 24.4%，基因治療占比13%，CAGR 15.6%。 2021年全球生物藥CDMO市場(chǎng)約為150億美元，2025年有望達(dá)到250億美元，2021年至2025 CAGR 13.6%。2021年收入口徑計(jì)算，Lonza全球生 物藥CDMO排名第一，市占率18%，藥明生物市占率為11%，排名第三。2025年生物藥CDMO產(chǎn)能擴(kuò)張至330萬(wàn)升，藥明生物占比13%全球生物藥產(chǎn)能保持?jǐn)U張，藥企擴(kuò)張速度放緩：從21年520萬(wàn)升到25年預(yù)計(jì)750萬(wàn)升，CAGR為8%。藥企產(chǎn)能約392萬(wàn)升擴(kuò)至420萬(wàn) 升，CAGR為2%。CDMO生物藥產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，從168萬(wàn)升升至3

4、30萬(wàn)升，CAGR為18% ，頭部CDMO占比從22%升至32% 。藥明生物產(chǎn)能快速爬升，份額從21年9%升至25年13%：根據(jù)2021年產(chǎn)能排名，前三位的龍頭是：三星生物36.4萬(wàn)升、Lonza 30.3萬(wàn) 升、勃林格殷格翰27.5萬(wàn)升，藥明生物現(xiàn)有總產(chǎn)能15.4萬(wàn)升，排名第四。藥明生物預(yù)計(jì)2024年擴(kuò)增產(chǎn)能至43萬(wàn)升，增幅達(dá)179%， 僅次于FujiFilm。藥明生物產(chǎn)能將從全球生物藥產(chǎn)能占比從3%提升至6%，在全球CDMO產(chǎn)能從9%提升至13%。三、未來(lái)：“Follow/Win the molecule”如何推動(dòng)公司增長(zhǎng)？Follow-the-molecule策略：項(xiàng)目推進(jìn)，催化業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

5、漏斗”效應(yīng)，2014-18年早期項(xiàng)目高增長(zhǎng)，2018-21年中后期項(xiàng)目收入發(fā)力：2014-21年，臨床前項(xiàng)目從3億增加至34億，臨床早期項(xiàng)目從1億 增加至16億；2018年后臨床晚期項(xiàng)目開(kāi)始貢獻(xiàn)收入從5增至49億。早期項(xiàng)目推進(jìn)，新冠推動(dòng)3期/CMO收入爆發(fā)增長(zhǎng)，公司業(yè)績(jī)進(jìn)入加速期：2014-21年整體收入增速保持67%的CAGR，2014-18年，臨床1/2期項(xiàng) 目增速最快，為62%。 2018-21年，臨床3期+CMO項(xiàng)目增速最快，為117%。公司綜合項(xiàng)目數(shù)量增速上也體現(xiàn)III期項(xiàng)目61%商業(yè)化項(xiàng)目55%I/II 期項(xiàng)目39%整體綜合項(xiàng)目36%臨床前項(xiàng)目32%。 如除去新冠，臨床3期加上CM

6、O項(xiàng)目增速為59%。新冠項(xiàng)目減少，早期項(xiàng)目提速：22-24年公司項(xiàng)目數(shù)量上III期項(xiàng)目和商業(yè)化項(xiàng)目保持領(lǐng)先增長(zhǎng)；考慮到新冠項(xiàng)目收入減少和資源釋放、公司產(chǎn) 能擴(kuò)張和單價(jià)提升，收入端IND前項(xiàng)目（ + 42%）和早期項(xiàng)目增速（ + 38%）高于后期及商業(yè)化項(xiàng)目（+35%）。驗(yàn)證交付能力，獲取成熟訂單從外部獲取訂單數(shù)量快速增加，多為中后期項(xiàng)目：2018-21年，共有40個(gè)處于不同研發(fā)階段（臨床I/II/III期）的項(xiàng)目從外部（藥 企和其他CDMO等）轉(zhuǎn)入藥明生物，其中3期臨床項(xiàng)目共15個(gè)?？紤]到更換CDMO的復(fù)雜性，我們認(rèn)為“Win-the-Molecule”戰(zhàn)略 的成功是基于公司優(yōu)異的技術(shù)實(shí)力、服

7、務(wù)效率以及價(jià)格優(yōu)勢(shì)。新冠項(xiàng)目助力，和MNC合作加深：公司在新冠疫情中項(xiàng)目執(zhí)行力突出（新冠項(xiàng)目DNA到IND僅6個(gè)月），轉(zhuǎn)入項(xiàng)目迅速增加，并 且和跨國(guó)藥企建立了良好的合作關(guān)系（Top20藥企均有合作）。業(yè)務(wù)能力兌現(xiàn)，市場(chǎng)份額增加：預(yù)計(jì)每年從外部win 5-10個(gè)中后期項(xiàng)目，助推公司商業(yè)化管線增長(zhǎng)。合作項(xiàng)目數(shù)量加速增長(zhǎng)，F(xiàn)irst-in-Class項(xiàng)目占比約38%項(xiàng)目數(shù)量加速增長(zhǎng)，商業(yè)化項(xiàng)目仍待提升：2018-21年，合作項(xiàng)目總數(shù)增長(zhǎng)CAGR三星生物69%藥明生物33%Lonza 20%。三星生物 的高增速源于臨床項(xiàng)目低基數(shù)。藥明生物在2018-21年項(xiàng)目加速增長(zhǎng)，而Lonza和三星生物增速放緩。

8、藥明生物合作項(xiàng)目數(shù)量或有 望超過(guò)Lonza。 合作項(xiàng)目質(zhì)量?jī)?yōu)化， First-in-Class項(xiàng)目占總項(xiàng)目數(shù)近38%：公司First-in-Class項(xiàng)目數(shù)量達(dá)到182，持續(xù)保持高速增長(zhǎng)。First-in-Class項(xiàng) 目高風(fēng)險(xiǎn)高收益，可優(yōu)化公司項(xiàng)目管線。未完成訂單約136億美元，領(lǐng)先三星生物：藥明生物潛在未完成訂單數(shù)量有望維持公司未來(lái)收入增長(zhǎng)。四、技術(shù)：創(chuàng)新技術(shù)（雙抗、ADC)是否成為臨床早期主要驅(qū)動(dòng)力?新技術(shù)和創(chuàng)新產(chǎn)品有望推動(dòng)藥物市場(chǎng)保持增長(zhǎng)生物藥中“高級(jí)生物藥”單抗高速發(fā)展，雙抗、抗體偶聯(lián)藥（ADC）、mRNA疫苗等新技術(shù)有望提供增長(zhǎng)動(dòng)力。 截至2022年3月共14款A(yù)DC和5款藥物進(jìn)入

9、商業(yè)化階段，根據(jù)Nature預(yù)測(cè)，已上市的14款A(yù)DC藥物有望在2026年銷(xiāo)售額達(dá)164億 美元，而全球雙抗藥物市場(chǎng)有望在2027年達(dá)到37億美元。截至2022年3月，全球共429個(gè)ADC藥物和631個(gè)雙抗藥物進(jìn)行開(kāi)發(fā)。 藥明生物于2018年相繼推出雙抗平臺(tái)，并成立無(wú)錫藥明偶聯(lián)生物技術(shù)有限公司，專(zhuān)注于雙抗藥物研發(fā)與生物偶聯(lián)藥物的開(kāi)發(fā) 及生產(chǎn)。2021年3月30日與合全藥業(yè)成立合資公司W(wǎng)uXi XDC，藥明生物及合全藥業(yè)分別擁有60%及40%。截至2021年底，藥明 生物ADC項(xiàng)目有60個(gè)項(xiàng)目，雙抗項(xiàng)目72個(gè)，因此我們預(yù)計(jì)藥明生物ADC項(xiàng)目全球占比約14%，雙抗項(xiàng)目全球占比約11%。藥明生物布局

10、具有前瞻性，屬于國(guó)際第一梯隊(duì)與國(guó)際龍頭Lonza、三星生物對(duì)比，藥明生物在一體化平臺(tái)和技術(shù)平臺(tái)（雙抗、ADC以及mRNA等）布局處于國(guó)際第一梯隊(duì)。ADC、雙抗技術(shù)帶動(dòng)項(xiàng)目數(shù)量和收入快速增長(zhǎng)ADC、雙抗搶先布局：藥明生物ADC和雙抗項(xiàng)目增長(zhǎng)快，ADC項(xiàng)目數(shù)量占比從9%提升至13%，雙抗項(xiàng)目從5%提升至15%。ADC和雙 抗雙抗數(shù)量2018-2021年CAGR增長(zhǎng)分為93%，47%，高于單抗23%。 ADC、雙抗收入增長(zhǎng)CAGR 69%、142%, 遠(yuǎn)高于單抗。我們根據(jù)CDMO項(xiàng)目訂單價(jià)格高約在單抗價(jià)格1.5倍左右，假設(shè)ADC、雙抗45- 60mn，單抗30-35mn Rmb，從2018年到202

11、0年， ADC項(xiàng)目收從入2.4億增至6.7億，雙抗項(xiàng)目收入從1.2億增至7.2億。雙抗和ADC收 入增長(zhǎng)CAGR 分別為 53 % 和101%.WuXiBody和藥明生物XDC賦能合作伙伴基于WuXiBody雙抗和XDC技術(shù)平臺(tái)，藥明生物已與多家企業(yè)達(dá)成戰(zhàn)略合作，賦能合作伙伴雙抗設(shè)計(jì)與研發(fā)升級(jí)。五、產(chǎn)能：如何應(yīng)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)回流（UVL影響）及產(chǎn)能產(chǎn)值？全球雙廠：產(chǎn)能快速增加，多地同時(shí)布局藥明生物于 2018年推出“全球雙廠戰(zhàn)略”：在中國(guó)、愛(ài)爾蘭、新加坡、美國(guó)四國(guó)積極布局全球供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)，一方面隨著公司項(xiàng)目 從前期研發(fā)過(guò)渡到后期階段，產(chǎn)能需求增加，另一方面有望避免地緣政治風(fēng)險(xiǎn) 。藥明生物通過(guò)自

12、建產(chǎn)能和收購(gòu)方式進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)建：通過(guò)快速提升資本開(kāi)支。藥明生物計(jì)劃增產(chǎn)31萬(wàn)升，約為三大龍頭擴(kuò)產(chǎn)總和的 一半。藥明生物計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)30.6萬(wàn)升，全球排名第一，預(yù)計(jì)增產(chǎn)后產(chǎn)能與Lonza、勃林格殷格翰相當(dāng)。規(guī)劃產(chǎn)能可支撐巨大利潤(rùn)空間，海內(nèi)利潤(rùn)率外敏感性分析規(guī)劃產(chǎn)能可支撐20-25億美金利潤(rùn)空間：2024年規(guī)劃產(chǎn)能43萬(wàn)升，假設(shè)按產(chǎn)能釋放前三年30%-60%-100%估算，預(yù)計(jì)2026年達(dá)到，其中以流加、 商業(yè)化產(chǎn)能為主。參考Keytruda和行業(yè)專(zhuān)家意見(jiàn)，我們按照每2000L一年約可運(yùn)行20批，測(cè)算每2000L滿產(chǎn)支持近10億美金年銷(xiāo)售額。按10%收 入、40%毛利率計(jì)算，若2026年43萬(wàn)升滿產(chǎn)可支

13、持27億美元毛利/年，按25-30%凈利率算約17-20億美元凈利潤(rùn)/年。考慮進(jìn)灌流技術(shù)優(yōu)勢(shì)可有 更高預(yù)期。海外產(chǎn)能投入后，綜合利潤(rùn)率仍可達(dá)28-29%：預(yù)計(jì)2026年滿產(chǎn)后，毛利率達(dá)30%-40%，凈利率20-25%，由于占比為22%，假設(shè)國(guó)內(nèi)凈利率保 持30%，則國(guó)內(nèi)和海外產(chǎn)能都投入并且滿產(chǎn)后，綜合凈利率仍維持28-29%。資本開(kāi)支與折舊攤銷(xiāo)對(duì)公司利潤(rùn)影響有限，產(chǎn)能釋放與收入增長(zhǎng)匹配資本開(kāi)支峰值已過(guò)，預(yù)計(jì)公司2022年現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正：公司累計(jì)資本開(kāi)支達(dá)185億，預(yù)計(jì)22-24年資本開(kāi)支達(dá)140億。2022年，我們預(yù)計(jì) 自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，正常的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流可以覆蓋22-24年均40-50億資本開(kāi)支。

14、22年折舊攤銷(xiāo)開(kāi)始加速，對(duì)利潤(rùn)率波動(dòng)有限：我們預(yù)計(jì)22-25年，考慮產(chǎn)能逐步投放和折舊，假設(shè)折舊率6%/8%/10%/10%，折舊11 億/18億/25億/27億，占收入8%/9%/9%/8% ，與18-21年平均7%基本一致，因此對(duì)利潤(rùn)率影響較小，僅為1-2%。公司產(chǎn)能利用率提升與收入匹配：藥明生物歷史單位產(chǎn)能高于三星生物，但低于Lonza，歷史產(chǎn)值區(qū)間為70-170mn/萬(wàn)升。假設(shè)藥 明生物對(duì)應(yīng)產(chǎn)值80-120mn/萬(wàn)升，即可得到對(duì)應(yīng)收入，可見(jiàn)產(chǎn)能擴(kuò)增可以支撐公司收入增長(zhǎng)。六、護(hù)城河：如何增加市場(chǎng)份額？工程師紅利：人力成本低，人均創(chuàng)收提升空間大員工人數(shù)快速增加，人力成本低于同類(lèi)企業(yè)：人均薪

15、酬從2016年15萬(wàn)升至2021年44萬(wàn)，但同比Lonza僅為55%，三星生物的83%， 具備非常明顯的中國(guó)工程師紅利。我們認(rèn)為該成本優(yōu)勢(shì)未來(lái)5年仍會(huì)保持。人均創(chuàng)收和創(chuàng)利快速提升，仍有提升空間：2021年藥明生物人均創(chuàng)收為17萬(wàn)美元/人，遠(yuǎn)低于Lonza（35萬(wàn)美元/人）和三星生物 （34萬(wàn)美元/人）。人均創(chuàng)利上，藥明生物為4.95萬(wàn)美元/人，低于Lonza（5.72萬(wàn)美元/人）和三星生物（12.63萬(wàn)美元/人）。規(guī)模 化生產(chǎn)CMO訂單后，有望提高人均收入水平。全球客戶迅速拓展，客戶粘性高在大分子領(lǐng)域，藥明生物客戶總量和新增或都處于行業(yè)領(lǐng)先定位。2021年470家全球合作伙伴，其中包括全球前2

16、0大藥企以及中 國(guó)前50大藥企中大部分。2021年2月三星生物披露客戶數(shù)量在70位，2021年Lonza CDMO業(yè)務(wù)客戶750，新增170位客戶，包括大分 子和小分子。 客戶粘性大，前20大客戶和藥明生物合作均超過(guò)4個(gè)以上項(xiàng)目，平均每個(gè)客戶和藥明生物合作接近2個(gè)。 新冠期間超過(guò)10位客戶的選擇反映公司口碑。賦能20個(gè)Covid-19中和抗體項(xiàng)目，其中6個(gè)項(xiàng)目進(jìn)入到臨床階段，3個(gè)項(xiàng)目進(jìn)入到商 業(yè)化階段（包括阿斯利康和GSK等大型藥企），2020年贏得Covid-19中和抗體全球外包IND項(xiàng)目80%+市場(chǎng)份額。商業(yè)模式優(yōu)勢(shì)：跟隨策略下可預(yù)期未來(lái)市場(chǎng)份額繼續(xù)提高假設(shè)： 1.臨床前訂單增長(zhǎng)為主，未來(lái)

17、臨床產(chǎn)能 的擴(kuò)大、技術(shù)平臺(tái)的增強(qiáng)及雙抗、ADC、 疫苗等前沿技術(shù)平臺(tái)帶來(lái)更多引流 ；2.win-the-molecule下贏得的訂單每年僅 保守予個(gè)位數(shù)估計(jì)； 3.各階段項(xiàng)目引流效率按歷史水平進(jìn)行 估算 4.臨床后期及商業(yè)化更具粘性，終止的 數(shù)量減少；結(jié)果： 在臨床前項(xiàng)目高速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，自 2021年開(kāi)始，臨床后期及商業(yè)化訂單可 預(yù)見(jiàn)較前更為高速的持續(xù)增長(zhǎng)，一體化 模式得到驗(yàn)證。七、疫苗：下一個(gè)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力？疫苗市場(chǎng)保持增長(zhǎng)，疫苗CDMO業(yè)務(wù)方興未艾全球疫苗市場(chǎng)快速增長(zhǎng)至591億美元、新冠疫情加速疫苗產(chǎn)業(yè)CDMO：從銷(xiāo)售收入來(lái)看，全球疫苗市場(chǎng)從2015年的401億美元增長(zhǎng)到 2020年的

18、591億美元，預(yù)計(jì)2030年將達(dá)到1115億美元（不包括COVID-19疫苗）。這一增長(zhǎng)主要是由創(chuàng)新疫苗的普及、發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā) 展中國(guó)家不斷增長(zhǎng)的醫(yī)療保健支出以及疫苗接種意識(shí)的增長(zhǎng)所推動(dòng)。2021年，COVID-19疫苗的全球市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到約1000億 美元。mRNA領(lǐng)域從0到1，2035年mRNA領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)?；蜻_(dá)230億美元新冠mRNA疫苗市場(chǎng)快速成熟，2021年三巨頭收入將超過(guò)500億美元。2023年至2025年，由于對(duì)COVID-19疫苗的需求減少以及缺乏其他類(lèi)型的 mRNA技術(shù)路徑的產(chǎn)品上市，預(yù)計(jì)mRNA市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)緩慢下降；在此期間，mRNA新冠疫苗更廣泛的全球使用和加強(qiáng)針可支持約 200 億美元的年 銷(xiāo)售額。目前三巨頭（moderna、biontech/pfizer）已經(jīng)委托多家公司供