風(fēng)電行業(yè)分析：風(fēng)電零部件裝機向上周轉(zhuǎn)提升

1、目錄索引TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 新增裝機向上5 HYPERLINK l _TOC_250003 原材價格向下7 HYPERLINK l _TOC_250002 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)提升9 HYPERLINK l _TOC_250001 我們的觀點10 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示10圖表索引圖 1：國內(nèi)新增風(fēng)電裝機和增速（單位：萬千瓦）5圖 2：六省份棄風(fēng)限電變化情況5圖 3：六省份累計新增并網(wǎng)裝機和占比情況（單位：萬千瓦）6圖 4：海上風(fēng)電新增裝機規(guī)模及增速（單位：萬千瓦）6圖 5：天能重工毛利率和鋼材價格（單位：元/噸

2、）8圖 6：金雷風(fēng)電毛利率和鋼材價格（單位：元/噸）8圖 7：日月股份毛利率和鋼材價格（單位：元/噸）8圖 8：通裕重工毛利率和鋼材價格（單位：元/噸）8圖 9：2013 年 11 月以來螺紋鋼價格（單位：元/噸）8圖 10：2013 年 11 月以來生鐵價格（單位：元/噸）8圖 11：風(fēng)電部件企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率情況9圖 12：日月股份和天順風(fēng)能產(chǎn)能變化情況（單位：萬噸）9表 1：部分海上風(fēng)電項目規(guī)模和投資額7新增裝機向上根據(jù)彭博新能源財經(jīng)的統(tǒng)計，2018年國內(nèi)新增風(fēng)電裝機約21GW，同比增長約16.7%。我們預(yù)計2019-2020年國內(nèi)新增風(fēng)電裝機將超過25GW和30GW，年均增 長超過20%，

3、其中最重要的表現(xiàn)為北方地區(qū)裝機的復(fù)蘇和海上風(fēng)電的崛起。這主要得益于一方面隨著限電的持續(xù)改善，北方地區(qū)逐步解禁，良好的資源條件和運輸?shù)跹b的便利性將會為風(fēng)電裝機打開空間；另一方面，在競價配置的情況下，開發(fā)商需要將比較好的已經(jīng)核準(zhǔn)的裝機資源盡快完成，以鎖定比較好的收益率；同時，部分省份加緊核準(zhǔn)了一批海上風(fēng)電項目，以鎖定0.85元/千瓦時的電價。圖1：國內(nèi)新增風(fēng)電裝機和增速（單位：萬千瓦）140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%3500300025002000150010005000數(shù)據(jù)來源：CWEA，BNEF，限電改善，北方復(fù)蘇。我們在此前的報告中也提出，北方地區(qū)裝機的復(fù)

4、蘇是國內(nèi)風(fēng)電行業(yè)裝機上行的重要表現(xiàn)，主要是因為北方地區(qū)資源良好，運輸?shù)跹b方便，但因為限電的緣故需求處于被壓制的狀態(tài)。2017年年初，國家能源局將內(nèi)蒙古、黑龍江、吉林、寧夏、甘肅、新疆（含兵團）等6省區(qū)列為風(fēng)電開發(fā)紅色預(yù)警區(qū)域， 但是隨著限電的持續(xù)改善，內(nèi)蒙古、黑龍江、吉林、寧夏都已經(jīng)解除了紅色預(yù)警。20182017201620152014201350%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%我們選取上述六省份的限電數(shù)據(jù)和并網(wǎng)數(shù)據(jù)作為參考。從限電數(shù)據(jù)來看，上述六省份棄風(fēng)率的高點基本出現(xiàn)在2015-2016年，而在此之前的2014-2015年是全國新增并網(wǎng)裝機增速較快的兩年，尤其是

5、上述六省份，如圖所示。隨著多項政策和措施的頒布，棄風(fēng)率開始出現(xiàn)下降，到目前為止，只有新疆和甘肅尚未解除紅色預(yù) 警，其他省份已經(jīng)解除且棄風(fēng)率下降到10%及以下，具備較好的并網(wǎng)安裝條件。 圖2：六省份棄風(fēng)限電變化情況數(shù)據(jù)來源：國家能源局，我們將上述六省份總計新增并網(wǎng)裝機和全國新增并網(wǎng)裝機進行比較，2013- 2015年，上述六省份一直是國內(nèi)新增裝機的主力區(qū)域，并在2015年達到峰值，占 全國新增并網(wǎng)裝機比重超過60%，而隨著限電的加劇，上述六省份新增并網(wǎng)裝機規(guī)模的絕對額和占比都出現(xiàn)了明顯的下降，最低占比僅為10%。不過，隨著限電的改善，上述六省份在2018年的情況已經(jīng)開始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，而隨著限電的持續(xù)

6、降低，預(yù)計情況將進一步好轉(zhuǎn)且在多因素的影響下有可能出現(xiàn)加速的趨勢。圖3：六省份總計新增并網(wǎng)裝機和占比情況（單位：萬千瓦）20132014201520162017201870%60%50%40%30%20%10%0%25002000150010005000數(shù)據(jù)來源：國家能源局，集中批復(fù)，海上崛起。過去幾年，國內(nèi)海上風(fēng)電一直處在緩慢發(fā)展的狀態(tài)，這主要是因為海上風(fēng)電的工況條件相較于陸上差異比較大，海上風(fēng)電對安裝施工條 件，對風(fēng)電機組的要求，對防腐蝕和電氣部件的要求等相較于陸上都有了明顯的提高。而隨著產(chǎn)業(yè)鏈的不斷成熟，海上風(fēng)電的發(fā)展?jié)摿Σ粩嘣黾?，目前來看，國?nèi)沿海各個省份中江蘇、福建和廣東三個省份海上

7、風(fēng)電發(fā)展較快。2017年開始，國內(nèi)新增海上風(fēng)電裝機開始超過1GW，并在2018年保持了穩(wěn)定增長，我們預(yù)計海上風(fēng)電新增裝機在2019-2020年將保持持續(xù)穩(wěn)定增長的趨勢，成為新增風(fēng)電裝機的重要組成部分。相關(guān)原因如下：201320142015201620172018E2019E2020E0%050%50100%100150%150200%200250%250300%300圖4：海上風(fēng)電新增裝機規(guī)模及增速（單位：萬千瓦）數(shù)據(jù)來源：CWEA，BNEF，地方政府集中核準(zhǔn)了一批海上風(fēng)電項目，從各省的批復(fù)文件來看，預(yù)計總規(guī)模超過40GW。而且近海海上風(fēng)電電價為0.85元/千瓦時，為2014年確立，經(jīng)過這么多

8、年發(fā)展，海上風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈不斷成熟，主要表現(xiàn)在6MW風(fēng)電機組逐漸成為海上風(fēng)電的主力，安裝船數(shù)量不斷增多等等，海上風(fēng)電上網(wǎng)電價的下調(diào)也會成為必然的趨勢。由此看來產(chǎn)業(yè)鏈不斷完善，地方政府集中核準(zhǔn)了一批海上風(fēng)電項目，電價下調(diào)的必然趨勢，成為海上風(fēng)電崛起的關(guān)鍵因素。表1是我們根據(jù)公開資料整理的海上風(fēng)電項目的核準(zhǔn)情況和投資情況。表 1：部分海上風(fēng)電項目規(guī)模和投資額項目容量（GW）投資額（億元）備注廣東陽江已核準(zhǔn)的海上風(fēng)電項目1.7328風(fēng)機5MW，單個項目 300MW、400MW廣東陽江待核準(zhǔn)的海上風(fēng)電項目8.31577.6風(fēng)機 5.5-7MW，單個項目容量 300-1000MW廣東揭陽已核準(zhǔn)的海上風(fēng)電項目

9、6.41296風(fēng)機 5MW 及以上，7MW 及以上廣東汕頭南澳洋東海上風(fēng)電項目0.360.77風(fēng)機 6MW 及以上，單個項目 300MW廣東汕頭待核準(zhǔn)海上風(fēng)電場項目10.752061風(fēng)機 7MW 及以上，單個項目 500-1000MW福建并網(wǎng)（含部分并網(wǎng)）項目0.53112.12福建在建或已核準(zhǔn)海上風(fēng)電項目3.23676.77單個項目容量 185-498MW江蘇核準(zhǔn)的 24 個海上風(fēng)電項目6.71222.84單個項目容量 100-400MW浙江部分重點規(guī)劃項目2.2400.59單個項目容量 216-402MW遼寧莊河近海號風(fēng)電場0.351.4數(shù)據(jù)來源：廣東省發(fā)改委，福建省發(fā)改委，江蘇省發(fā)改委，

10、中國能源報，我們認(rèn)為風(fēng)電行業(yè)裝機向上主要是以下幾個方面的原因：電價下調(diào)的預(yù)期一定程度上會刺激裝機；棄風(fēng)限電的改善，為新增裝機提供了空間；風(fēng)電機組技術(shù)的進步和價格的下降，使得風(fēng)電場的收益率有所提升；融資環(huán)境的改善；已核準(zhǔn)的大規(guī)模的存量項目還需要建設(shè)。詳細(xì)分析請參閱我們之前發(fā)布的報告裝機向上，繁榮可期。原材價格向下風(fēng)電機組的零部件包括鑄件，主軸等，其他的還有塔筒等，各個部件的主要原材料是鋼材。金雷股份和日月股份的招股說明書顯示，原材料占成本的比重要超過60%，所以原材料價格的變化對公司的毛利率影響較大，而預(yù)期原材料價格的下行，也將有利于風(fēng)電行業(yè)毛利率的回升。廣發(fā)鋼鐵認(rèn)為，2018年末到2019年上

11、半場，行業(yè)大概率進入一輪被動補庫周 期，寬盈利與供給約束釋放促使廠商繼續(xù)增產(chǎn)量，疊加終端需求偏弱將導(dǎo)致價格進入下跌行情；原先被限制的基礎(chǔ)產(chǎn)量得以釋放，供給端繼續(xù)向成本曲線與收益曲線的均衡點邁進，推動平均利潤下行。但正如2018年我們所看到的，補庫周期的時長與幅度仍然依賴于限產(chǎn)約束的松緊，從這一意義上來說，限產(chǎn)仍是庫存周期運行強度的關(guān)鍵變量。2019下半場，隨著邊緣產(chǎn)量虧損而推使鋼廠減產(chǎn)，盈利會先行拓寬（平均成本降低），價格變動方向有賴于限產(chǎn)強度與終端需求運行狀況。如果在下半年政策改善能順利向基建投資傳遞，且地產(chǎn)商面臨的融資壓力得以緩解，且與此同時，上游跌價順利改善制造業(yè)利潤，則我們有望看到行業(yè)

12、出現(xiàn)被動去庫存的情 況。我們選取了天能重工、日月股份、金雷股份和通裕重工四家公司和毛利率的變化和鋼材價格的變化情況，塔筒，主軸和機艙罩等分別是以中厚板，鋼錠和鑄造生鐵為主。我們發(fā)現(xiàn)各家公司毛利率的變化和鋼材價格變化的有著很好的反向擬合， 也就是鋼材價格的下降對產(chǎn)品的毛利率提升有明顯的提振作用。圖5：天能重工毛利率和鋼材價格（單位：元/噸）圖6：金雷股份毛利率和鋼材價格（單位：元/噸）40%35%30%25%20%15%10%5%0%天能重工中厚板均價2012201320142015201620174500400035003000250020001500100050004000350030002

13、5002000150010005000鑄造生鐵均價廢鋼均價金雷風(fēng)電50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201220132014201520162017 數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖7：日月股份毛利率和鋼材價格（單位：元/噸）圖8：通裕重工毛利率和鋼材價格（單位：元/噸）40%35%30%25%20%15%10%5%0%日月股份鑄造生鐵均價廢鋼均價2012201320142015201620174000350030002500200015001000500040003500300025002000150010005000鑄造生鐵均價廢鋼均價通裕重工30%2

14、5%20%15%10%5%0%201220132014201520162017 數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，目前來看，螺紋鋼和鑄造生鐵的價格都已經(jīng)有一定程度的回落，若鋼材現(xiàn)貨價格保持一定的下降幅度則對風(fēng)電制造業(yè)盈利的改善有很大的幫助。圖9：2013年11月以來螺紋鋼價格（單位：元/噸）圖10：2013年11月以來生鐵價格（單位：元/噸）6,0005,0004,0003,0002,0001,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)提升在需求增長的情況下，我們認(rèn)為周轉(zhuǎn)率的提升和產(chǎn)能的擴張更值得

15、關(guān)注。一方面，隨著需求的增長，上游零部件企業(yè)的產(chǎn)能利用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都會有所提升， 從而推高企業(yè)的ROE水平。從下圖中可以很明顯的看出，2013-2015年，4家部件企業(yè)的周轉(zhuǎn)率都維持在一個比較高的位置，而隨著2016-2017年裝機的下滑，各家公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也出現(xiàn)了不同程度的下降，隨著2019-2020年新增裝機量的增長和產(chǎn)能利用率的提升，我們預(yù)計周轉(zhuǎn)率將會有所提升。圖11：風(fēng)電部件企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率情況天能重工金雷股份日月股份天順風(fēng)能201720162015201420130.90.80.70.60.50.40.30.20.1數(shù)據(jù)來源：Wind，另一方面，2016-2017年的行業(yè)下行周期，

16、還伴隨著原材料價格的上行，部分產(chǎn)能逐漸淘汰，龍頭部件企業(yè)在這個時期實現(xiàn)了產(chǎn)能的擴張和市占率的提升。伴隨著行業(yè)的上行，企業(yè)將迎來產(chǎn)能利用率提升和產(chǎn)能擴張的雙重利好。天順風(fēng)能2018年中報顯示，2018年，公司按計劃啟動包頭工廠、珠海工廠改 擴建項目，擬將包頭工廠產(chǎn)能從8萬噸提升至15萬噸，將珠海工廠產(chǎn)能從4萬噸提升至7萬噸，計劃于2018年年底完成改擴建項目。公司2016年度生產(chǎn)量為299,028噸，2017年度生產(chǎn)量401,468噸，同比增長34.26%。日月股份2018年中報顯示，公司已擁有年產(chǎn)25萬噸鑄件的鑄造產(chǎn)能規(guī)模，形成了年產(chǎn)5萬噸大型鑄件精加工能力。公司計劃穩(wěn)步推進“年產(chǎn)18萬噸（一期10萬噸）海上裝備關(guān)鍵部件項目”項目來滿足市場需求。天順風(fēng)能日月股份2019E2018E201720166050403020100圖12：日月股份和天順風(fēng)能產(chǎn)能變化情況（單位：萬噸）數(shù)據(jù)來源：Wind，注：天順風(fēng)能主要參考其產(chǎn)量情況我們的觀點我們認(rèn)為在新增裝機上行的趨勢下，零部件企業(yè)伴隨著產(chǎn)