2022年國聯股份行業(yè)布局及商業(yè)模式分析

1、2022年國聯股份行業(yè)布局及商業(yè)模式分析1. 國聯股份：工業(yè) B2B 電商龍頭，核心業(yè)務帶動業(yè)績超預期增長1.1. 歷史沿革：緊跟 B2B 行業(yè)發(fā)展趨勢，逐步形成產業(yè)生態(tài)閉環(huán)國聯股份是國內工業(yè) B2B 電商及產業(yè)互聯網龍頭企業(yè)，定位于 B2B 綜合服務平臺，以工業(yè) 電子商務為基礎，以互聯網數據為支撐，為相關行業(yè)客戶提供工業(yè)品和原材料的網上商品交 易、商業(yè)信息服務和互聯網技術服務。公司成立于 2002 年，于 2019 年在上交所主板上市。最初主營業(yè)務為生產黃頁產品手冊、 年鑒等紙質出版物。1) 2005 年，B2B 電商 1.0 時代，公司開始涉足 B2B 電子商務領域，主要通過國聯資源網 平

2、臺提供商業(yè)信息服務，但尚未切入交易流程。2) 2014 年，B2B 電商發(fā)展至 2.0 時代，以在線交易、SaaS 服務為主要功能。公司順應 行業(yè)趨勢，一方面，基于國聯資源網涉及行業(yè)中有比較優(yōu)勢的涂料化工、玻璃、衛(wèi)生用 品等產業(yè)分網及其團隊，陸續(xù)成立并運營了涂多多、衛(wèi)多多、玻多多、肥多多、紙多多、 糧油多多等垂直電商平臺。另一方面，公司基于客戶對于“互聯網”的升級需求以及 網絡營銷、電商服務方面的需求，在國聯資源網的技術力量和運營團隊基礎上，成立了 小資鳥、國聯全網、西南電商等平臺。3) 2020 年，B2B 電商進入 2.5 過渡階段，由在線交易服務逐漸過渡為產業(yè)互聯網平臺。 2020 年，

3、公司上線國聯云平臺，主要為產業(yè)和企業(yè)提供數字化升級的技術服務，并提 出以“平臺服務、科技驅動、數據支撐”產業(yè)互聯網戰(zhàn)略為發(fā)展方向。三大業(yè)務有效協同，構建“信息+交易+服務”生態(tài)閉環(huán)。經過近二十年的行業(yè)深耕，公司目 前擁有三大業(yè)務板塊，構建了以信息服務（國聯資源網）為基礎，電商交易平臺（多多電商） 為核心，互聯網技術服務（國聯云）為支撐的產業(yè)閉環(huán)體系，形成良好的業(yè)務協同效應。B2B 信息服務平臺：國聯資源網。成立于 2005 年，國聯資源網已為各行業(yè)企業(yè)提供商 業(yè)信息服務過十載，業(yè)務覆蓋 100+工業(yè)行業(yè)領域，擁有 280.85 萬注冊會員企業(yè)。國聯 資源網多年的運營積累，其團隊資源、技術能力、

4、客戶基礎等為多多平臺的成功孵化打 下了堅實基礎。B2B 垂直電商平臺：多多電商。2015 年涂多多平臺建立以來，公司共擁有 6 個 B2B 垂 直電商平臺，為涂料化工（涂多多）、衛(wèi)生用品（衛(wèi)多多）、玻璃（玻多多）、造紙（紙 多多）、化肥（肥多多）、糧油（糧油多多）等產業(yè)上下游提供網上商品交易業(yè)務，包括自營電商、第三方電商、SaaS 服務。作為公司核心業(yè)務與主要收入來源，能夠滿足客 戶降本增效的需要，同時也能反哺國聯資源網與國聯云的業(yè)務拓展?；ヂ摼W技術服務平臺：國聯云。2020 年，國聯云技術平臺上線，為產業(yè)與企業(yè)提供數 字化升級的技術服務，如全網技術架構、電子商務、數字工廠、工業(yè)互聯網等解決方

5、案， 以及云 ERP、行業(yè)直播、遠程辦公、視頻會議等云應用服務。對內，國聯云能夠支持國 聯資源網與多多平臺的底層架構并沉淀數據；對外，國聯云依托行業(yè)經驗，輸出數字化 管理工具與應用，以增強客戶黏性。1.2. 股權結構：股權相對集中，管理團隊結構穩(wěn)定公司創(chuàng)始人為控股股東及實際控制人，總計持股 34.38%。截至 2022 年 5 月 17 日，公司創(chuàng) 始人劉泉與錢曉鈞分別持有公司 17.11%、17.28%的股份。劉泉、錢曉鈞、劉源（劉泉之姐） 與李映芝（錢曉鈞配偶）簽署了一致行動人協議。公司前十大股東合計持股 49.44%，股 權集中程度相對較高，股權結構穩(wěn)定。管理團隊結構穩(wěn)定，且具有長期從業(yè)

6、經驗。公司管理團隊結構合理穩(wěn)定，十余年未發(fā)生重大 變更。核心管理人員普遍學歷高、經驗豐富，實際控制人劉泉先生與錢曉鈞先生分別為長江 商學院 EMBA 與北京大學經濟學碩士，分別任公司董事長、總經理，2002 年至今在公司任 職近二十年。其余主要管理人員在行業(yè)內均有 10 年以上的從業(yè)經歷，在技術、管理、銷售 等方面均積累了大量經驗，能夠準確把握行業(yè)的變化趨勢。子公司業(yè)務板塊清晰，利于孵化復制。公司旗下子公司主要以多多電商、互聯網技術服務兩 大業(yè)務板塊劃分，架構清晰。多多電商平臺均設立了子公司，獨立負責市場調研、資源組織、 平臺運營、客戶服務，一方面能夠針對性地服務各行業(yè)客戶，另一方面也有利于多

7、多電商的 孵化復制。1.3. 財務狀況：業(yè)績超預期增長，多多電商貢獻核心價值營收及凈利潤方面，多多電商帶動業(yè)績連續(xù)七年增長。隨著工業(yè)電子商務的快速發(fā)展，公司 的網上商品交易業(yè)務增長迅速，帶動業(yè)績超預期增長。自 2015 年公司由商業(yè)信息服務切入 商品交易服務以來，營業(yè)收入及凈利潤已連續(xù) 7 年實現高速增長。2021 年，公司實現營業(yè) 收入與歸母凈利潤分別為 372.30 億元、5.78 億元，超出業(yè)績預告的上限。與 2016 年的 9.09 億元、0.24 億元相比，年均復合增長率達到 110.12%、88.95%。2022Q1 仍維持高增趨勢， 期間實現營收 121.38 億元，同比增長99

8、.76%；實現歸母凈利潤1.55億元，同比增長98.85%。橫縱向深入工業(yè)品自營交易市場，多多電商平臺成為公司業(yè)績核心驅動。自 2015 年多多平 臺上線以來，商品交易業(yè)務逐漸成為公司的業(yè)務核心，為公司提供巨大增長動力。截至 2021 年末，商品交易業(yè)務收入占比提升至 99.65%，而商業(yè)信息服務業(yè)務占比 0.28%，近幾年營 收維持在 1 億元左右。國聯資源網作為流量的入口，主要為商品交易業(yè)務培養(yǎng)用戶，隨著商 品交易業(yè)務的規(guī)模擴大，其營收占比不斷降低。而互聯網應用服務業(yè)務自 2020 年國聯云平 臺得到定增以來，秉持“小步試錯、大步快跑”的原則推進，2021 年收入占比為 0.07%。 隨著

9、多多平臺“1-N”橫向拓展孵化與縱向深耕增值服務，公司業(yè)績有望維持高增趨勢。網上商品交易業(yè)務的商業(yè)模式決定了公司高收入、低毛利的特性。利潤率方面，2016-2021 年公司毛利率分別為13.32%/9.97%/8.30%/6.30%/3.45%/3.26% ，凈利率分別為2.26%/3.11%/2.94%/2.59%/2.09%/1.90%。毛利率逐年降低的趨勢與商品交易業(yè)務的商業(yè)模 式相契合，公司由商業(yè)信息服務轉型為商品交易業(yè)務模式后，多多平臺的規(guī)模不斷擴大，其 毛利率下降至 3%左右。2022Q1 公司毛利率為 3.02%，同比降低 0.31 pct，主要由于新平 臺上線后，公司基于規(guī)模擴

10、張的考量而主動向下游客戶讓利所致。未來隨著多多電商進一步 規(guī)?；?，毛利率有望回升。期間費用方面，各項費用率持續(xù)優(yōu)化。公司銷售/管理/研發(fā)/財務費用均有逐年提高的趨勢， 但由于公司營收增速較快，使得各項費用率呈現下降的趨勢。2021 年公司銷售/管理/研發(fā)/ 財務費用率分別為 0.46%/0.36%/0.18%/-0.01%，2022Q1 因業(yè)務拓展銷售人員及差旅費用 增加使得銷售費用率上升至 0.59%，研發(fā)費用率微增至 0.19%。營運能力方面，公司采用輕資產運營，營運資本效率較高。多多平臺的貨品配送方式主要為 供應商倉庫直接發(fā)貨或客戶自提。據公司 2020 年財報披露，國聯股份以配送方式劃

11、分的商 業(yè)交易業(yè)務收入中，60%由廠家配送，33%由客戶自提，僅 7%由多多電商負責運輸。平臺 則主要負責數字化運營與調度，降低倉儲物流成本，并減輕公司存貨壓力。同時，多多平臺 采銷周期的運轉效率很高，從歸單到確單的平均周期在 1-7 天。因此，與其他 B2B 電商領域的上市公司相比，國聯股份的存貨周轉效率極高，2021 年國聯股份的存貨周轉天數僅為 0.5 天。應收賬款與預付賬款方面。一方面，隨著多多電商交易規(guī)模的擴大，其應收賬款占營業(yè)收入 的比重不斷降低，2021 年僅為 0.91%，周轉天數為 2.43 天。另一方面，公司的預付賬款占 總資產的比例逐漸降低。為了保證貨源與質量，自營電商業(yè)

12、務會向供應商預付部分貨款。 2016-2018 年公司上市前，平臺議價能力不足，預付款項較多，而隨著平臺規(guī)模擴張、行業(yè) 話語權、上游信用的提升，規(guī)模效應逐漸顯現，預付款項占比下降，由 2017 年的 45.75%下 降至 2021 年的 26.38%?？傮w來看，上市以來公司的營運能力持續(xù)增強，營運資本周轉率由 2017 年的 13.97 次上升 至 2021 年的 27.15 次。2. 行業(yè)分析：工業(yè) B2B 電商加速向產業(yè)互聯網升級2.1. 工業(yè) B2B 電商行業(yè)發(fā)展?jié)摿薮?，低滲透率存在較大提升空間目前，我國工業(yè)品 B2B 行業(yè)處于快速發(fā)展階段。隨著 2C 端互聯網流量紅利逐漸消失，2B

13、端逐漸釋放紅利。作為 B2B 領域的核心賽道，工業(yè)品 B2B 行業(yè)擁有萬億級市場規(guī)模。根據 艾瑞咨詢，2020 年，中國工業(yè)品市場規(guī)模為 10.6 萬億元，中國工業(yè)品 B2B 電商市場規(guī)模約 為 4700 億元，線上滲透率為 4.5%。根據網經社的數據，我國工業(yè)品電商行業(yè)的交易規(guī)模從 2013 年的 1900 億元增長到 2021 年的 8600 億元，平均年復合增長率 20.77%，滲透率（工 業(yè)品電商交易規(guī)模/工業(yè)增加值）也相應的從 0.85%提高至 2.05%。工業(yè)品電商市場規(guī)模及線上滲透率提升空間廣闊。未來，隨著國家政策對陽光化采購的推動、 技術應用、企業(yè)自身對降本需求的增加及工業(yè)品

14、B2B 電商平臺自身設施及服務的完善，其 市場規(guī)模及滲透率均將穩(wěn)步提升。1）政策方面，國家政策推動陽光化采購，線上采購模式不斷普及。陽光化采購改革下，央 國企、政府機構、規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)、行業(yè)骨干企業(yè)等相關需求市場率先得到釋放，據 央企電商聯盟數據統(tǒng)計，2020 年納入統(tǒng)計的74 家央企電子商務交易規(guī)模高達 7.86 萬億， 連續(xù)三年實現了 28%以上的增長。線上采購普及率的提升，為中小企業(yè)起到模范帶頭作 用，有利于擴大整體工業(yè)品 B2B 電商行業(yè)規(guī)模。2）需求方面，企業(yè)降本增效需求不斷擴大，線上采購模式將有效賦能。疫情沖擊下，無論 是上游供應商，還是下游采購方，企業(yè)的生存壓力都增強了對 B2

15、B 電商的需求。上游供 應商向線上銷售的轉變有助于降低獲客成本，擴大覆蓋范圍，并顯著提高銷售效率；下 游采購商具有更強的降本需求，通過電商采購活動能夠有效降低產品的生產成本，從而 提高企業(yè)利潤，增強競爭力。而工業(yè)品 B2B 電商為企業(yè)提供了降本增效的有效途徑，未 來線上滲透率將進一步提升。3）供給方面，工業(yè)品電商平臺的技術、服務不斷升級，以滿足企業(yè)數字化轉型的需要。隨 著新興技術的不斷迭代創(chuàng)新，工業(yè) B2B 電商不止步于提供線上交易服務，而通過加強大 數據、物聯網、區(qū)塊鏈、云計算等新興技術的應用，為助力傳統(tǒng)企業(yè)數字化轉型提供全 面的智慧服務。未來，電商平臺將通過企業(yè)管理與平臺服務的互聯互通，不

16、斷提升對行 業(yè)及用戶的服務水平與科技應用能力，最終提升供應商與采購企業(yè)的運營管理效率。基于以上因素，未來工業(yè)品 B2B 電商市場規(guī)模有望持續(xù)增長。預計未來 五年工業(yè)品 B2B 電商市場規(guī)模年復合增長率為 30%，預計 2025 年中國工業(yè)品 B2B 電商市 場規(guī)模約達 1.75 萬億元。工業(yè)品線上滲透率將穩(wěn)步提升，達到 13.2%。2.2. 把握工業(yè)品電商的發(fā)展邏輯，各大龍頭形成差異化競爭壁壘工業(yè)品電商與消費品電商發(fā)展邏輯具有較大差異。從客戶需求來看，TO C 零售端的消費者注重“多、快、好、省”，而 TO B 端客戶具有 明確的采購需求，更注重產品的“全、穩(wěn)、省”，尤其是生產型工業(yè)品原材料（

17、PM）的 采購方，為保證產業(yè)鏈的高效、高質運作，對供應商貨源品質、交付等環(huán)節(jié)的穩(wěn)定性要 求更高?；诳蛻粜枨蟮牟町?，工業(yè)品電商的核心資產是穩(wěn)定的客戶資源與積累的信譽度。與 TO C 端通過廣告營銷、補貼打折的方式快速擴展?jié)撛诳蛻粝啾?，TO B 端需要垂直到不同行業(yè)中，在具有一定客戶基礎，積累一定信譽后才能有效拓展新客戶。即穩(wěn)定的客戶基礎、高度的誠 信度，是積累有效流量的前提。從供給的產品來看，TO C 零售端的產品數量大，且同質化程度低，以滿足消費者千人 千面的個性化需求。平臺的產品品類并無明確限制，以滿足消費者一站式購物的需要， 因此各電商平臺的競爭較為激烈。而 TO B 端工業(yè)品標準化程度

18、高，且不同行業(yè)的集中 度、議價權、產品儲存運輸難度、價格波動劇烈程度均有較大差異。不同行業(yè)間潛在客 戶、供應商的圈子也是割裂的。因此行業(yè)擁有各自的工業(yè)品電商，不同行業(yè)的工業(yè)品電 商之間不構成競爭關系。目前，我國工業(yè)品電商的競爭格局呈現一超多強的局面。阿里巴巴作為行業(yè)內的超級巨頭， 通過建立涵蓋消費者、商家、品牌、零售商、第三方服務提供商、戰(zhàn)略合伙伴及其他企業(yè)的 全球貿易生態(tài)圈，其市場規(guī)模領先。而多強包括上海鋼聯、怡亞通、慧聰集團、摩貝、寶尊 電商、國聯股份與科通芯城等，在各自細分領域具備較強的市場地位，形成了差異化的競爭 壁壘。對比來看，各大工業(yè)品電商平臺在行業(yè)賽道與商業(yè)模式上差異化發(fā)展，形成

19、了各自的競爭壁 壘。1）工業(yè)品品類及行業(yè)賽道的選擇：綜合類 vs 垂直行業(yè)類根據采購方使用目的及產品原始性質，工業(yè)品可分為非生產性物料（MRO）與生產性物料 （PM），前者用于維持企業(yè)的日常運營，后者則為工業(yè)品生產加工所使用的原材料、零部件 及半成品等。MRO 產品適合互聯網巨頭切入。MRO 的涉及范圍較廣，品類更為繁雜，產業(yè)上下游較為分 散，與 C 端產品具有一定相似性。因此，MRO 對于專業(yè)服務的要求比較高，更適合服務能 力強的互聯網巨頭切入。例如，阿里巴巴旗下的 1688、京東旗下的京東工業(yè)品等，均以靠 近 C 端的綜合性非生產物料為主營產品，成為綜合產業(yè)平臺。PM 產品則需要垂直行業(yè)電

20、商切入。PM 的標準化程度、專業(yè)化程度較高，因此各行業(yè)均有 不同的垂直電商。目前“多強”企業(yè)在各自的垂直賽道中構筑了較強的競爭壁壘。如上海鋼 聯專注鋼鐵、有色、能源化工等大宗商品；慧聰集團則在內貿服務、廣電、工程機械等領域 具有優(yōu)勢；生意寶則聚焦化工行業(yè)；而國聯股份已在涂料化工、玻璃、衛(wèi)生用品、造紙、化 肥、糧油等行業(yè)積累起了領先優(yōu)勢。2）商業(yè)模式的差異比較：第三方傭金 vs 自營差價對于綜合產業(yè)平臺而言，以阿里巴巴為例，由于 MRO 產品需要面向多條產業(yè)鏈與海量的上 游供應商，因此平臺自身介入交易環(huán)節(jié)對接上下游企業(yè)的運營難度很大。其主要的盈利模式 是作為第三方電商平臺，向上下游企業(yè)提供在線交

21、易平臺及產業(yè)互聯網服務，由此收取交易 傭金與服務費。而對于垂直產業(yè)平臺，以國聯股份為例，其選取相對有限且充分競爭的上游供應商、高度分 散的下游采購方來搭建電商平臺，以便獲得議價權。由于中間流通環(huán)節(jié)多且占據較多毛利， 其主要的盈利模式是通過集合采購、拼單團購、一站式采購、次終端聯盟等方式歸集下游訂 單，一方面通過縮減中間環(huán)節(jié)獲取中間商毛利，另一方面通過減少上游的履約及服務成本， 按量議價賺取差價?？傮w而言，行業(yè)內的一超多強企業(yè)把握了 B2B 電商與 C2C/B2C 電商的發(fā)展邏輯差異，積累 各行業(yè)中一定的客戶資源與信譽度，在不同行業(yè)賽道形成先發(fā)優(yōu)勢，從而成為了各垂直行業(yè) 中的龍頭 B2B 電商企

22、業(yè)?；谝陨戏治觯瑥墓I(yè)品電商的發(fā)展邏輯及當前行業(yè)內的競爭格局兩方面來看，國聯股份具 有以下核心競爭力：1）核心資產積累：先發(fā)優(yōu)勢積累穩(wěn)定的客戶資源與信譽度。一方面，公司起步于商業(yè)信息 服務，國聯資源網 15 年的產業(yè)資訊運營經驗，積累了海量的供應商/客戶資源，以及各 行業(yè)數據的沉淀，是公司孵化工業(yè)品 B2B 平臺的穩(wěn)定基礎。另一方面，各多多平臺都是 垂直賽道的“先進入者”，先發(fā)優(yōu)勢及客戶基礎累計了一定的信譽度，使得平臺規(guī)模不斷 擴大。2）垂直賽道選擇：上游集中、中間交易環(huán)節(jié)多、下游分散垂直。對比其他工業(yè) B2B 電商， 各多多平臺所屬細分行業(yè)的規(guī)模相對較小，且上游相對集中且競爭充分，下游相對

23、分散， 中間交易環(huán)節(jié)較多。該類型格局下，中間渠道商享有的產業(yè)鏈蛋糕分成比例較大。目前， 公司專注于涂料、玻璃、肥料、糧油、衛(wèi)生用品等細分賽道，均符合以上特征。公司把 握先發(fā)優(yōu)勢，選擇合適的賽道，已成為以上垂直賽道的 B2B 電商領軍者。2.3. B2B 電商逐步深入供應鏈服務，轉型為產業(yè)互聯網平臺當前，B2B 電商行業(yè)發(fā)展進入了產業(yè)鏈互聯新階段。自 B2B 行業(yè)起步以來，供應鏈服務不 斷深化，從 2000 年前后以信息服務為主的 B2B1.0 時代，到 2013 年前后轉型為以在線交易 服務為主的 2.0 階段。該階段 B2B 平臺依托信息資訊服積累的大量產業(yè)鏈資源，交易規(guī)?？?速增長，自 2

24、017 年開始在利潤端貢獻增量。隨著 B2B 電商平臺的快速發(fā)展，積累了一定的 交易數據及供應鏈管理能力，產業(yè)電商在 2.0 的基礎上衍生出倉儲物流、金融信貸、大數據 分析等高附加值的業(yè)務，逐步過渡為 B2B 3.0 產業(yè)鏈互聯新階段。進入 3.0 階段，B2B 垂直電商平臺將更快速向供應鏈深度服務延伸，通過在線交易切入，將 信息流、訂單流、物流、資金流通過 B2B 平臺整合實現；并以此為基礎，從在線交易延伸擴 展到上下游用戶的生產采購、物流倉儲、支付結算、營銷推廣、信息化建設等供應鏈管理的 不同層面。屆時，B2B 平臺將成為高效的智慧供應鏈管理服務體系，由電子商務向產業(yè)互聯 網轉型。產業(yè)互聯

25、網是企業(yè)數字化轉型的重要基礎設施。我國目前處于傳統(tǒng)產業(yè)數字化轉型升級重要 階段，產業(yè)互聯網平臺提供的供應鏈服務將有效帶動傳統(tǒng)產業(yè)數字化轉型。近年來我國政府 持續(xù)出臺文件鼓勵產業(yè)數字化發(fā)展，2022 年 1 月，國務院印發(fā)“十四五”數字經濟發(fā)展規(guī) 劃提出，到 2025 年我國數字經濟核心產業(yè)增加值目標是占 GDP 的 10%，其中工業(yè)互聯 網平臺的應用普及率從 2020 年的 14.7%提升至 2025 年的 45%。2022 年 5 月 17 日，全國 政協召開“推動數字經濟持續(xù)健康發(fā)展”專題協商會，會議指出：要推動數字經濟和實體經 濟深度融合，引導中小企業(yè)數字化轉型，充分挖掘工業(yè)互聯網發(fā)展?jié)?/p>

26、力，促進新一代信息技 術為設備賦智、為企業(yè)賦值、為產業(yè)賦能。國家政策積極推動下，預計未來二十年將成為產業(yè)互聯網發(fā)展的黃金時代，所有產業(yè)都會圍繞數據運轉。產業(yè)互聯網不僅能夠連接企業(yè)與企業(yè)、賦能產業(yè)鏈的上下游，使價值鏈一體化。 更重要的是，能夠通過訂單驅動連接企業(yè)內部的生產運營數據，將智能工廠進行共構連接， 推動智能制造。3. 多多電商：核心增長驅動業(yè)務，橫縱發(fā)展路徑明晰3.1. 基于國聯資源網客戶積累，逐步形成規(guī)模效應多多電商是目前公司最為核心的業(yè)務收入來源。2015 年多多平臺上線以來，商品交易業(yè)務 逐漸成為公司的核心業(yè)務，為公司提供巨大增長動力。截至 2021 年末，商品交易業(yè)務收入 占比提

27、升至 99.65%，為公司貢獻絕大多數利潤。多多電商的用戶規(guī)模起源于國聯資源網的客戶積累。根據招股說明書，多多平臺成立當年的 自營電商業(yè)務所有客戶與收入均來自國聯資源網的會員客戶；2018 年來自相關行業(yè)分網會 員的自營電商客戶占自營電商客戶總數的 66.34%，為公司貢獻了 90.17%的自營電商業(yè)務收 入。可見國聯資源網為公司帶來了穩(wěn)定的黏性用戶，電商平臺服務在會員客戶中形成了較高 的信譽度和口碑，帶來的收入占比較高。交易客戶數量及客單價穩(wěn)步增長。公司上市以來，多多電商逐步拓展了其他開發(fā)客戶的途徑。 來自相關行業(yè)分網會員的客戶數量逐年增加的同時，占客戶總數的比例呈現逐步下降狀態(tài)， 平臺的口

28、碑效應逐步顯現。2021 年多多電商交易客戶 1.35 萬戶，同比增長 63.44%， 2016-2021 年 CAGR 為 85.12%。同時公司 ARPU 值也穩(wěn)定提升，2016 年客單價為 125.16 萬元，2021 年客單價提升至 275.68 萬元，年均復合增長率為 16.92%。老多多平臺逐步呈現規(guī)模效應，新多多平臺不斷孵化。自 2015 年涂多多平臺上線以來，公 司不斷增設其他垂直行業(yè)多多平臺，目前共有六大多多平臺。2015 年 7 月，公司上線運營 了涂料化工產業(yè)鏈 B2B 電商平臺涂多多，作為多多平臺的第一個行業(yè)；2016 年 8 月， 公司陸續(xù)上線了衛(wèi)生用品產業(yè)鏈平臺衛(wèi)多

29、多和玻璃產業(yè)鏈平臺玻多多；2019 年 10 月，造紙、 化肥農資、糧油行業(yè)的紙多多、肥多多、糧油多多分別上線。2021 年開始，公司持續(xù)孵化砂多多、醫(yī)械多多、芯多多、冷鏈多多等新平臺，目前交易規(guī) 模尚小。其中，砂多多作為合作伙伴在涂多多體系內成立；醫(yī)械多多因上游供應商與涂多多 重疊（醇是醫(yī)用酒精的原材料，PVC、PE 是防護服的原材料，次氯酸鈉是消毒液的原材料）， 目前作為涂多多的第四條產業(yè)鏈正在孵化；冷鏈多多由涂多多全資控股，定位于冷鏈物流的 數字化服務和冷鏈產品的數字化交易。2021 年，公司各多多電商收入均實現快速增長。2021 年交易規(guī)模最大的涂多多實現收入 228.95 億元（占比

30、 62%）、毛利潤 6.80 億元（占比 61%），其次衛(wèi)多多、玻多多、糧油多多、 肥多多、紙多多的交易收入分別為55.76/32.10/25.20/23.17/5.46 億元。涂多多因基數較大， 2021 年營收增速回落至 96%，而基數較小的肥多多、糧油多多的增速高達 211%、341%， 此外玻多多、衛(wèi)多多、紙多多的增速也位于 109%-151%的高增長區(qū)間（衛(wèi)多多、紙多多的 上游供應鏈存在較多重疊，兩者合并運營）。從毛利率水平看，涂多多、衛(wèi)多多、玻多多三個老多多平臺日益趨于成熟，毛利率水平相對 較高。而 2019 年成立的紙多多、肥多多、糧油多多三個新多多平臺尚處于從 0 到 1 的發(fā)

31、展 階段，收入增長更快，而毛利率相對較低。出于規(guī)模擴張的戰(zhàn)略考量，新平臺上線后公司主 動向下游客戶讓利。尤其在疫情期間，為了擴大平臺影響力，進一步培養(yǎng)客戶線上交易習慣， 各多多電商給予大量價格優(yōu)惠，毛利率有所下降。未來隨著多多電商進一步規(guī)?；?，毛利率 有望回升。3.2. 商業(yè)模式利于平臺橫縱向發(fā)展，運營模式利于規(guī)避價格波動風險3.2.1. 商業(yè)模式易于復制，橫向拓展縱向延伸驅動業(yè)績增長商業(yè)模式清晰：下游拼單+上游集采，減少中間交易環(huán)節(jié)。多多平臺自營電商通過“下游拼 單+上游集采”的商業(yè)模式獲得議價能力。公司選取的行業(yè)賽道特征為：上游相對集中且競 爭充分，下游相對分散缺少議價能力，中間交易環(huán)節(jié)較

32、多，該特征有利于模式的跑通。下游 采購商方面，多多平臺服務的重點對象主要為中小型客戶與部分中大型客戶。由于各分散企 業(yè)議價能力較低，平臺以規(guī)模優(yōu)勢及高信譽度獲得議價權，匯集下游拼單用戶的需求；上游 供應商方面，雖然供應商的規(guī)模較大，但競爭格局較為充分，使拼購平臺能通過聚合大訂單 獲得議價權，為下游客戶讓利。基于以上商業(yè)模式，公司存在兩大盈利空間。一方面，平臺通過集合下游零散需求，拼成大 訂單增加議價權，向上游折價采購，賺取買賣差價；另一方面，公司選取產業(yè)鏈條較長的行 業(yè)，其中間環(huán)節(jié)較多。在傳統(tǒng)經銷商模式下，主要通過在各環(huán)節(jié)加價獲利。而多多平臺減少 了中間環(huán)節(jié)，并提供穩(wěn)定、高效的供貨，因此能夠提

33、升整個產業(yè)鏈的流通效率，從而賦能產 業(yè)鏈、產生附加價值（如 SaaS 服務），進一步打開利潤空間。利用以上商業(yè)模式的共性邏輯，多多平臺的孵化具有可復制性。近年來，公司通過“成熟一 個，開拓一個”的戰(zhàn)略不斷拓展新行業(yè)、新產品，通過垂直行業(yè)的橫向復制以及產業(yè)鏈縱向 延伸，使得拼購平臺的交易規(guī)模持續(xù)增長。橫向拓展方面。公司通過復制多多平臺的商業(yè)模式打通了多個垂直行業(yè)，實現不同行業(yè) 的擴張。自公司轉型從事網上商品交易業(yè)務以來，自 2015-2022 年先后上線了 6 個行業(yè) 的多多平臺，正在孵化醫(yī)械多多、砂多多、芯多多、冷鏈多多等平臺，平均每年新增 1-2 個行業(yè)。目前，老的多多平臺毛利率穩(wěn)定，已形成

34、規(guī)模效應，新的多多平臺處于快速擴 張階段。未來，基于國聯資源網的豐富行業(yè)資源，公司將進一步選擇符合現行商業(yè)邏輯的細分行業(yè)孵 化新的多多平臺。目前，國聯資源網覆蓋冶金、煤炭、電力、機械、醫(yī)藥、化工等領域的 100 多個細分行業(yè)。而根據公司的判斷，符合公司現行商業(yè)邏輯、可孵化對應電商平臺的細分子 行業(yè)共有 30 個左右，公司孵化新品類電商平臺的發(fā)展空間較大?？v向延伸方面。公司采取“單品突破+品類復銷+供應鏈上下游延伸”策略，具體而言， 平臺首先打造一個需求大的爆款單品，通過該優(yōu)勢單品與客戶建立信任關系，一方面橫 向增加 SKU、加大下游客戶的采購品類與客單價；另一方面立足該單品，進行上下游的 產業(yè)

35、鏈延伸。根據公司年報，截至 2021 年末，多多電商共覆蓋 SKU 12461 個，其中自 營 SKU 4667 個，第三方平臺 SKU 7794 個，有較大提升的空間。以涂多多平臺為例，單品拓展方面，由早期的鈦白粉單品逐步拓展鈦精礦、金紅石、鈦渣、 四氯化鈦、海綿鈦等鈦產品與原材料，促進鈦產業(yè)鏈快速增長。上下游產業(yè)鏈延伸方面，涂 多多平臺品類覆蓋由早期單品鈦白粉、乙二醇為主，逐步拓展至鈦產業(yè)鏈、醇產業(yè)鏈、樹脂 產業(yè)鏈三條垂直產業(yè)鏈主要品類。產業(yè)鏈延伸為公司帶來更多競爭優(yōu)勢。首先，平臺經營對單一品類依賴度逐漸降低，受單一 品類價格波動影響減弱。同時，產業(yè)鏈深化為公司帶來供應鏈把控、溢價能力提升

36、、貨源穩(wěn) 定性增強的競爭優(yōu)勢，增強細分行業(yè)進入壁壘，從而進一步強化公司在所處細分領域的優(yōu)勢地位。此外，產業(yè)鏈延伸使得公司具有更加豐富的產業(yè)鏈上下游供需情況、交易與生產經營 數字資源，為提升產業(yè)鏈效率提供可能。3.2.2. 輕資產運營+高效采銷流程+動態(tài)調整策略，穿越價格波動公司高效、輕資產、動態(tài)的運營模式使得其持續(xù)盈利能力受市場價格波動的影響較小。一方 面，多多平臺的自營電商采取輕資產運營模式，能夠降低公司受到產品價格波動的風險。而 高效的采銷流程使得產品價格波動能在產業(yè)鏈上下游及時傳導；另一方面，在及時獲悉價格 波動的基礎上，公司針對價格上行/下行對供應商與采購商產生的不同影響，采取不同應對

37、策 略，因此業(yè)績受產品價格波動影響較小。1）輕資產運營、高效的采銷流程，降低價格波動風險多多平臺自營電商采取輕資產運營模式，采銷流程較為高效。具體的采銷模式為：（1）預談， 平臺選擇上游供應商，并簽訂采購框架合同，明確采購量、采購價格，量大從優(yōu)。此階段不 發(fā)生財務流程；（2）掛網，根據多多平臺歷史交易數據與市場供需狀況，確定適當的銷售量 價政策并在多多平臺上架；（3）歸單，下游客戶申報預計需求量，并預付 10-20%的定金； （4）確貨，與上游簽訂正式采購合同，并向上游預付部分貨款；（5）確單，與下游簽訂正 式采購協議，并向下游預收全部貨款；（6）發(fā)貨；（7）收貨確認。該采銷模式與傳統(tǒng)經銷商模

38、式有較大差異。傳統(tǒng)經銷商需要轉移產品所有權，通過建倉囤貨、 尋找客戶分銷、運輸貨物賺取利潤，承擔了相應的管理成本及價格風險。而公司的反向銷售 模式，即先向下游收集需求再發(fā)貨的模式，使得平臺基本不直接參與倉儲物流環(huán)節(jié)，減輕了 過去需要由經銷商承擔的庫存及物流成本。倉儲方面，根據公司招股說明書，2018 年 97.4% 的商品由廠家直接發(fā)貨，公司基本不承擔庫存職能。物流方面，2020 年公司的商業(yè)交易業(yè) 務收入中，60%由廠家配送，33%由客戶自提，僅 7%由多多電商負責運輸。不直接參與倉 儲及物流的模式節(jié)約了沉淀資金，同時降低了價格波動風險。此外，多多平臺采銷周期的運 轉效率很高。據公司在上證

39、e 互動的回復，一般而言，完成歸單到確單流程的平均周期在 1-7 天，因此，能夠及時傳導價格波動至產業(yè)鏈上下游。2）在及時發(fā)現價格波動的基礎上，公司積極采取多種措施避免價格波動的影響。價格上行時，市場處于供不應求狀態(tài)，此時下游終端客戶議價能力較弱。為了及時滿足 下游客戶的需求，公司的工作重心在于穩(wěn)定上游供應商的供貨量與供貨價格。為此，公 司采取“核心供應商策略、預付貨款策略”，與核心供應商形成長期合作關系，同時， 向供應商預付部分貨款，以保證貨源供給并穩(wěn)定價格。價格下行時，市場處于供大于求的狀態(tài)，此時上游供應商的議價能力相對變弱。公司將 工作重心放在歸集下游訂單。憑借公司的規(guī)模優(yōu)勢及運營能力，

40、能夠將原本在產業(yè)鏈中 不具備話語權的末梢客戶的需求匯集起來；同時公司與核心下游客戶簽訂了長期合作協 議，保證對貨源的穩(wěn)定剛性需求。總之，價格波動時公司及時調整工作重心，緊密連接上游供應商與下游客戶，體現平臺價值， 同時帶動業(yè)績穩(wěn)定增長，無懼價格周期。3.3. B2B 紅利釋放處于早期，細分賽道低滲透率有望不斷提升多多電商的商業(yè)模式及兩大優(yōu)勢已得到了驗證，然而，目前行業(yè)發(fā)展仍處于起步階段，公司 在全國各區(qū)域的市場滲透率與客戶轉化率都較低。隨著各平臺規(guī)模優(yōu)勢的現顯及運營能力的 不斷提升，未來公司將抓住 B2B 電商的發(fā)展紅利期，加大在全國不同區(qū)域內的品類拓展及客 戶開發(fā)力度，不斷提升各自賽道的行業(yè)

41、滲透率及客戶轉化率，存在廣闊的盈利空間。B2B 紅利釋放處于早期，滲透率提升大有可為。互聯網對 To C 商品流通環(huán)節(jié)進行了較為充 分的改造，滲透率逐步進入飽和期。但互聯網對生產環(huán)節(jié)的改造還處于早期階段，產業(yè)環(huán)節(jié) 的互聯網滲透率提升仍是大方向。對于國聯股份而言，無論是內部用戶滲透率，還是產品在 全行業(yè)的滲透率，都呈現較為初期的狀態(tài)。一方面，多多電商對行業(yè)客戶的轉化率仍處于較低水平。根據年報數據，2020-2021 年 多多電商注冊用戶數分別為 31.95 萬戶、49.38 萬戶，而交易用戶數僅為 8234 戶、13458 戶，轉化率分別為 2.58%、2.73%，有極大的提升空間。而國聯資源網

42、等分網的注冊用 戶數達到 267.21 萬戶、280.85 萬戶，由國聯資源網注冊用戶轉化為多多電商交易客戶 的滲透率不到 0.48%。由國聯資源網等行業(yè)資訊平臺會員轉化為多多電商交易客戶是公司拓展用戶的主要渠道。根據招股說明書，2018 年公司 90.17%的自營電商業(yè)務收入均來自于國聯資源網會員用戶。但 龐大的會員用戶群體轉化為交易客戶數量比例仍較低。根據招股說明書，2016-2018 年行業(yè) 網站會員轉化率逐年提升，但仍處于 1.39%的較低水平。2018 年涂多多、衛(wèi)多多、玻多多 三大老平臺來自相關行業(yè)分網會員的交易客戶數量分別為 694、163、150，而國聯資源網 相關行業(yè)分網的注

43、冊會員數量分別有 31387、20918、20258，滲透率分別只有 2.21%、0.81%、 0.74%。可見將國聯資源網會員用戶轉化為多多平臺交易用戶的拓客方式仍大有可為。而除了已有的多多平臺相關行業(yè)網站的會員，國聯資源網在其他行業(yè)亦有豐富的行業(yè)經驗與 會員客戶積累，截至 2021 年末，總注冊會員數達到 280.85 萬戶。因此，僅考慮國聯資源網 渠道的用戶滲透，就存在非常大的提升空間。隨著相關平臺的不斷孵化，國聯資源網及其行 業(yè)分網積累的客戶群體將進一步提升用戶滲透率。在多多平臺發(fā)展一段時間后，需要從市場上引入新增注冊用戶，方式有口碑傳播、行業(yè)直播 帶貨、線下展會等。公司正在積極提升交

44、易用戶轉化率，例如開展電商節(jié)、618、原材料工 業(yè)品直播等。例如，根據國聯股份官方公眾號，2021 第六屆多多雙十產業(yè)電商節(jié)擴大了多 多平臺的曝光率，產生了 90.58 億元的成交額，同比增長 106.76%。另一方面，多多電商的總體行業(yè)滲透率僅為 1%左右，而公司長期目標為達到 30%。互 聯網對產業(yè)的滲透是大勢所趨，其中蘊含增量機會。據公司在投資者關系活動中的回復， 公司目前處于創(chuàng)業(yè)早期階段，距離天花板還比較遠，僅就交易服務而言，第一目標希望 在 3-5 年內實現 10%的市場滲透率。長期來看，考慮到目前 70%-80%的工業(yè)品大宗商 品均通過經銷商銷售，而供應商的銷售渠道應避免過度依賴單

45、一模式，因此公司期望其 長期市場滲透率達到 30%。多多平臺立足于 4 萬億大市場，產業(yè)拓展空間巨大。根據公司年報，國聯股份各垂直產業(yè)鏈 布局均對應上千億級別的大市場，總行業(yè)規(guī)模達到 4 萬億。然而 2021 年公司 6 大多多電商 平臺的總體行業(yè)滲透率為 1.02%，規(guī)模最大的涂多多平臺行業(yè)滲透率也僅為 2.09%，離公司 的目標滲透率還有一定距離，行業(yè)天花板較高。未來，隨著公司多多平臺橫向拓展、產業(yè)鏈 縱向延伸戰(zhàn)略，以及用戶線上采購習慣的不斷養(yǎng)成，其滲透率有望加速提升。4. 國聯云平臺：轉型產業(yè)互聯網，第二增長曲線潛力無限在保證電商平臺穩(wěn)定經營及拓展的基礎上，公司順應 B2B 行業(yè)轉型趨勢

46、，提出“平臺、科技、 數據”的產業(yè)互聯網發(fā)展戰(zhàn)略，在數字經濟應用領域持續(xù)創(chuàng)新。雖然目前公司的產業(yè)互聯網 業(yè)務并未貢獻實際利潤，但未來將成為公司重要的盈利點與護城河。4.1. 抓住轉型先機，積極落實產業(yè)互聯網戰(zhàn)略中短期內，多多電商具備較大的增長潛力，但是隨著 B2B 行業(yè)由 2.0 階段向 3.0 產業(yè)互聯階 段轉型，行業(yè)格局將發(fā)生巨變，B2B 交易僅僅是切入產業(yè)互聯網的方式，并非發(fā)展的終點。 因此，對于國聯股份這樣一家定位為產業(yè)互聯網的公司而言，不能止步于多多電商平臺的業(yè) 務拓展。長期來看，公司將從交易端切入，轉型成為產業(yè)互聯網平臺，滿足企業(yè)更多的數字 化需求。“平臺、科技、數據”的產業(yè)互聯網

47、戰(zhàn)略為公司后續(xù)發(fā)展指引方向。國聯股份緊跟 B2B 行業(yè) 轉型趨勢，將積極打造基于垂直產業(yè)鏈互聯互通的工業(yè)互聯網應用平臺。2020 年，公司提 出“平臺、科技、數據”為關鍵詞的產業(yè)互聯網戰(zhàn)略，計劃以交易業(yè)務為切入點，觸達到企 業(yè)的物流、資金、生產需求，積累產業(yè)數據后，進而再為產業(yè)與企業(yè)提供更好的解決方案。 即由工業(yè)電子商務轉型為智慧供應鏈，最終形成工業(yè)互聯網體系。具體而言，公司將按五個階段依次推進戰(zhàn)略：1）工業(yè)電子商務階段，將滿足企業(yè)客戶的交 易需求；2）智慧供應鏈階段，將滿足企業(yè)客戶的交付需求；3）供應鏈金融階段，將滿足企 業(yè)客戶的資金需求；4）智慧工廠解決方案階段，將滿足企業(yè)客戶的生產需求；

48、5）工業(yè)互聯 網階段，將上下游共構鏈接，形成產業(yè)數字化閉環(huán)。目前公司第一階段已通過多多平臺實現，向后續(xù)階段穩(wěn)步推進。2C 電商發(fā)展經驗表明，打 造“交易+物流+支付”閉環(huán)對于電商業(yè)務頗有必要。因此公司戰(zhàn)略緊密圍繞交易、交付、資 金、生產、鏈接五部分需求展開。交易業(yè)務為切入點，首先打通產業(yè)各環(huán)節(jié)，其中物流與供 應鏈金融是公司未來的重要發(fā)力點，最后通過數據的互聯實現產業(yè)互聯網，達到為產業(yè)生產 效率賦能的目的。隨著多多平臺逐步形成規(guī)模效益，交易數據已為滿足企業(yè)智慧供應鏈及智 能生產需求奠定基礎。工業(yè)品 B2B 電商平臺轉型為工業(yè)互聯網平臺，需要更高的技術水平及跨產業(yè)競爭能力。而國聯股份正在加快這兩方

49、面的建設。1）成熟的技術團隊支撐，后備技術力量雄厚。工業(yè) B2B 電商需要通過加強大數據、物聯網、區(qū)塊鏈、云計算等新興技術的 應用，不斷提升對行業(yè)及用戶的服務水平與科技應用能力、構筑對產業(yè)鏈上下游的智慧服務 能力。因此，公司目前緊盯云計算、物聯網、大數據、人工智能、區(qū)塊鏈等新技術發(fā)展方向， 依托公司產業(yè)互聯網平臺，努力促進新技術與制造業(yè)的深度融合。公司擁有一定規(guī)模的成熟 技術團隊，具備深厚的理論基礎與實踐基礎。同時公司還與多所大專院校建立合作關系，儲 備后備技術人才，積蓄技術力量。2）加快多賽道布局，打破行業(yè)競爭壁壘。在 B2B 1.0 的信息服務時期與 2.0 的在線交易時期，B2B 電商的

50、用戶交易需求天然以產業(yè)鏈 為壁壘，相對于跨產業(yè)運營的綜合性平臺，垂直產業(yè)平臺的優(yōu)勢在于精準獲客并提供服務， 由此產生規(guī)模效應。而在 3.0 的產業(yè)鏈互聯時期，產業(yè)鏈金融、物聯網等產業(yè)互聯網服務需 要橫跨產業(yè)壁壘才能出現明顯的規(guī)模效應。而公司憑借國聯資源網積累的近 100 多個細分行 業(yè)的客戶及數據資源，預計將不斷橫向拓寬行業(yè)賽道，打破行業(yè)競爭壁壘。4.2. 數字云工廠推動第二增長曲線基礎構建國聯云是公司目前互聯網技術服務開展的主要平臺。2020 年，公司統(tǒng)籌國聯全網、蜀品天 下、小資鳥、對外輸出端技術部門，融合形成了國聯云平臺。目前業(yè)務可大致分為解決方案 與云應用兩部分。解決方案部分，除了全網

51、技術架構、電子商務等公司的傳統(tǒng)技術優(yōu)勢領域， 公司正在積極建設智慧供應鏈、數字工廠、PTD Cloud 工業(yè)互聯網等平臺；云應用部分，公 司推出了直播平臺、遠程辦公平臺、VR 平臺、云市場等。2020 年 9 月，公司通過定增募集資金凈額 24.16 億元，主要用于：1）國聯股份數字經濟總 部建設項目；2）基于 AI 的大數據生產分析系統(tǒng)研發(fā)項目；3）基于網絡貨運及智慧供應鏈 的物聯網支持系統(tǒng)研發(fā)項目；4）基于云計算的企業(yè)數字化集成應用平臺研發(fā)項目；5）補充 流動資金。可見，公司定增的大部分資金將用于國聯云平臺的技術研發(fā)，資金儲備充足。定增后，公司通過數字供應鏈與數字工廠建設來推動第二增長曲線

52、的基礎構建。2021 年， 公司以數字化云工廠為主要策略的產業(yè)互聯網戰(zhàn)略落地實踐，數字化云工廠基于多多平臺的 核心供應商或核心客戶工廠進行“原材料一站式采購”+“產成品一站式銷售”+“數字工廠”， 依托多多平臺的訂單優(yōu)勢、供應鏈優(yōu)勢與技術優(yōu)勢，為相關云工廠提供原材料采購、產成品 銷售與數字工廠解決方案等一站式服務，助力企業(yè)降本增效。2021 年初，公司確立了“百家云工廠建設計劃”，計劃在 2021-2023 年的三年間，落地一百 個數字化云工廠。根據公司 2022 年 4 月 14 日發(fā)布的投資者關系活動記錄表，截止 2021 年 末，公司已與 20 余家企業(yè)簽署數字化云工廠合作協議，其中鈦產

53、業(yè)鏈有 6 家云工廠，已形 成一條相對完整產業(yè)鏈。2021 年兩個工廠已經開始付費，實現收入約 300 萬。云工廠成效顯著，客戶合作意愿強烈。云工廠建設的核心目的為構建上游壁壘，助力上游腰 部企業(yè)數字化落地，降本增效，以增強上游供貨滿足能力，反哺電商交易業(yè)務，提高現有交 易的滲透率。同時在長維度的合作周期內，向工廠收取技術服務費，以增厚公司業(yè)績。據公 司 2021 年業(yè)績交流會透露，2021 年落地的云工廠中，在降本增效與供應鏈優(yōu)化上整體效果 明顯，上游采銷成本下降 3-10%，成品率提高 5%，能耗降低 10%左右，產能均有提高。 基于良好的成效，云工廠合作意愿強烈。2022 年，公司計劃新增簽 30-40 家云工廠，實施 10-15 家，未來兩年將實現百家云工廠，目標每家產生 5-10 億交易額，將有望支撐 500-1000 億交易規(guī)模。4.2.1. 智慧供應鏈：三大平臺打通整體采銷流程數字云工廠項目可拆分為兩大業(yè)務，分別為深度供應鏈服務與數字化改造服務。 深度供應鏈方面，公司以電商平臺切入工廠的采銷環(huán)節(jié)，將信息流、訂單流、物流、資 金流在 B2B 平臺實現整合，并以此為基礎，從在線交易延伸擴展到上下游用戶的生