伐謀~中小盤(pán)主題報(bào)告：百年一遇之煙草大變革四類(lèi)商家之縱覽產(chǎn)業(yè)鏈

1、 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分目錄 HYPERLINK l _TOC_250032 從行業(yè)特性而言，煙草行業(yè)是一門(mén)“好生意”3 HYPERLINK l _TOC_250031 獨(dú)特的成癮性構(gòu)成高頻、剛需消費(fèi)，幾乎沒(méi)有任何周期性3 HYPERLINK l _TOC_250030 控?zé)熍c監(jiān)管趨勢(shì)愈演愈烈，傳統(tǒng)煙草在變革中孕育新生4 HYPERLINK l _TOC_250029 HNB 電子煙“橫空出世”，煙草步入百年一遇的行業(yè)拐點(diǎn)6 HYPERLINK l _TOC_250028 FDA 批準(zhǔn) IQOS 進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，煙草電子化浪潮加速進(jìn)行 7 HYPERLINK l

2、 _TOC_250027 從投資角度而言，煙草行業(yè)是一條“好賽道”10 HYPERLINK l _TOC_250026 煙草公司往往具備穩(wěn)健的現(xiàn)金流、較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力10 HYPERLINK l _TOC_250025 穩(wěn)定分紅+超額回報(bào)率，使得煙草公司頗受機(jī)構(gòu)投資者青睞11 HYPERLINK l _TOC_250024 “電子煙替代傳統(tǒng)香煙”屬于持續(xù)進(jìn)行中的長(zhǎng)周期邏輯13 HYPERLINK l _TOC_250023 對(duì)投資者而言，建議重點(diǎn)關(guān)注電子煙行業(yè)的四條投資主線(xiàn)14 HYPERLINK l _TOC_250022 投資主線(xiàn)一：主導(dǎo)電子煙變革的傳統(tǒng)煙草巨頭15 HYPERLINK

3、l _TOC_250021 菲莫國(guó)際：引領(lǐng)行業(yè)變革的絕對(duì)龍頭，IQOS 仍處于導(dǎo)入期 16 HYPERLINK l _TOC_250020 英美煙草：全球第二大煙草商，HNB 產(chǎn)品亦登陸美國(guó)市場(chǎng)19 HYPERLINK l _TOC_250019 日本煙草：投資并購(gòu)進(jìn)軍電子煙，抵消傳統(tǒng)香煙下滑頹勢(shì)19 HYPERLINK l _TOC_250018 帝國(guó)煙草：迅速崛起的“黑馬”，重金投資新型電子煙20 HYPERLINK l _TOC_250017 中煙集團(tuán)：緊跟海外巨頭步伐，新型煙草開(kāi)拓明顯提速21 HYPERLINK l _TOC_250016 投資主線(xiàn)二：深度綁定海外煙草巨頭的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商

4、23 HYPERLINK l _TOC_250015 盈趣科技：精密塑膠件核心供應(yīng)商，UDM 業(yè)務(wù)遍地開(kāi)花24 HYPERLINK l _TOC_250014 Venture：深度參與 IQOS 研發(fā)，與菲莫構(gòu)建利益共同體26 HYPERLINK l _TOC_250013 偉創(chuàng)力：全球第三大代工巨頭，“嘗鮮”電子煙生產(chǎn)設(shè)計(jì)27 HYPERLINK l _TOC_250012 投資主線(xiàn)三：和中煙集團(tuán)密切合作的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商28 HYPERLINK l _TOC_250011 勁嘉股份：中國(guó)香煙包裝龍頭企業(yè)，和中煙保持密切合作28 HYPERLINK l _TOC_250010 東風(fēng)股份：煙標(biāo)業(yè)務(wù)穩(wěn)

5、步提升，霧化電子煙擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)30 HYPERLINK l _TOC_250009 集友股份：煙接裝紙量?jī)r(jià)齊升，煙標(biāo)與新型煙草值得期待31 HYPERLINK l _TOC_250008 投資主線(xiàn)四：具備全球服務(wù)能力的產(chǎn)業(yè)鏈公司33 HYPERLINK l _TOC_250007 麥克韋爾：全球電子霧化器龍頭，新三板第一個(gè)十倍牛股33 HYPERLINK l _TOC_250006 億緯鋰能：電子煙電池高增長(zhǎng)，快速切入一線(xiàn)核心供應(yīng)鏈36 HYPERLINK l _TOC_250005 艾維普思：客戶(hù)基礎(chǔ)穩(wěn)定，坐擁 SMOK 國(guó)際一線(xiàn)電子煙品牌37 HYPERLINK l _TOC_250004

6、 風(fēng)險(xiǎn)提示38 HYPERLINK l _TOC_250003 行業(yè)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)38 HYPERLINK l _TOC_250002 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)38 HYPERLINK l _TOC_250001 制造環(huán)節(jié)向東南亞等地轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)39 HYPERLINK l _TOC_250000 8. 附表39 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分從行業(yè)特性而言，煙草行業(yè)是一門(mén)“好生意”獨(dú)特的成癮性構(gòu)成高頻、剛需消費(fèi)，幾乎沒(méi)有任何周期性煙草是一個(gè)古老而獨(dú)特的植物，從遠(yuǎn)古到現(xiàn)代，幾乎與人類(lèi)相伴而行。煙草起源于美洲大陸，大約在公元前 5000-3000 年，印第安人發(fā)現(xiàn)了煙草并開(kāi)始種植。

7、早期主要是利用煙草來(lái)防治蟲(chóng)咬蛇傷，以及一些頭痛腦熱疾患，后期則以燃燒吮吸、干葉咀嚼、泡水飲喝、煙氣熏蒸等各種方式使用煙草，或是治病除患，或是提神解饑，或是祭祀占卜。1492 年哥倫布發(fā)現(xiàn)新大陸，拉開(kāi)了人類(lèi)近代史序幕。從 16 世紀(jì)西班牙、葡萄牙，到 17 世紀(jì)荷蘭，18 世紀(jì)法國(guó)、英國(guó)，歐洲列強(qiáng)相繼進(jìn)行了大規(guī)模的海外擴(kuò)張和殖民地爭(zhēng)奪，打破了幾大洲過(guò)去長(zhǎng)期隔絕的歷史，帶來(lái)了大規(guī)模人員、動(dòng)物、植物的跨洲交流和貿(mào)易。煙草也正是在這一過(guò)程中，伴隨著歐洲列強(qiáng)的足跡，從美洲大陸走向世界，成為全球性重要經(jīng)濟(jì)作物和普遍消費(fèi)品，最終以其不可抗拒的“魔力”，克服各種障礙和質(zhì)疑，成為了大眾嗜好品。圖 1：公元前 5

8、000-3000 年，印第安人最早發(fā)現(xiàn)并種植煙草數(shù)據(jù)來(lái)源：百度百家號(hào)煙草中的尼古丁成分會(huì)令人興奮并產(chǎn)生一種強(qiáng)烈的依賴(lài)性，構(gòu)成了煙民一天多次的高頻、剛需消費(fèi)，幾乎沒(méi)有任何的周期性。根據(jù)匹茲堡大學(xué)Joshua L. Karelitz 等人的研究結(jié)果，尼古丁、可卡因和海洛因等成癮性藥物一樣，除了可以刺激多巴胺釋放、讓大腦興奮之外，還可以增強(qiáng)并且延長(zhǎng)人們從其他活動(dòng)和藥物中獲得的樂(lè)趣。這一發(fā)現(xiàn)或許能夠解釋“為何戒煙是世界上最難的事情”長(zhǎng)期吸煙者的大腦已經(jīng)習(xí)慣了吸煙，要忘記點(diǎn)燃香煙這種簡(jiǎn)單、溫和的成癮行為是非常困難的。煙草獨(dú)特的成癮性構(gòu)成了煙民一天多次的高頻率消費(fèi)行為，根據(jù)中國(guó)煙草總公司數(shù)據(jù)，2018 年

9、我國(guó)卷煙產(chǎn)量約為 2.3 萬(wàn)億支，如果以 3 億煙民計(jì)算，大致相當(dāng)于人均消費(fèi) 7400 支折合 370 包。事實(shí)上，除香煙之外，酒類(lèi)、咖啡、茶葉等商品也具備一定的“成癮性”，一旦人們對(duì)其上癮，這種商品的價(jià)格敏感度就變得極低。美國(guó)作家戴維考特萊特在上癮五百年中這樣描述：“早起喝一杯咖啡，疲倦時(shí)點(diǎn)一支煙，聚會(huì)時(shí)來(lái)一瓶可樂(lè)，你對(duì)這些習(xí)慣上癮嗎？酒精、煙草、咖啡因、鴉片、大麻、古柯葉，癮品已經(jīng)深深滲入了我們的生活一旦人們對(duì)某種商品上癮并產(chǎn)生強(qiáng)烈的依賴(lài)性，需求量就固定不可少了， 常有人說(shuō)，上癮者是不在意價(jià)錢(qián)的，該商品的價(jià)格敏感度會(huì)變得很低?！眻D 2：具備成癮性的物質(zhì)（酒精、咖啡因、尼古丁、糖等）往往價(jià)格

10、敏感度很低 啤 酒 成癮因素：酒精大約在公元前 8000 年， 啤酒最早起源于西亞； 公元前 48 年，啤酒釀造技術(shù)傳入了歐洲；19 世紀(jì)末，德國(guó)啤酒業(yè)進(jìn)入工業(yè)化生產(chǎn)，促進(jìn)了啤酒業(yè)的快速發(fā)展， 大量啤酒出口英國(guó)、荷蘭、甚至印度等國(guó)家咖啡成癮因素：咖啡因世紀(jì)咖啡傳入歐洲；世紀(jì)后咖啡飲料便在世界上流行起來(lái)； 2017 年，國(guó)際咖啡組織數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)咖啡年消費(fèi)約為 3 萬(wàn)億元； 目前，咖啡已經(jīng)成為世界第二大大宗商品，僅次于原油煙草成癮因素：尼古丁15 世紀(jì)，隨著美洲大陸被發(fā)現(xiàn)，葡萄牙和西班牙人把煙草帶回歐洲； 17 世紀(jì)，煙草開(kāi)始從歐洲傳播到世界各地；19 世紀(jì)后期現(xiàn)代卷煙生產(chǎn)技術(shù)出現(xiàn)，煙草適應(yīng)快節(jié)

11、奏化生活需要， 進(jìn)入了快速發(fā)展時(shí)期茶葉成癮因素：咖啡因起于西漢，茶葉開(kāi)始商業(yè)化，成都成為我國(guó)茶葉最早的集散中心； 從 17 世紀(jì)開(kāi)始，中國(guó)茶葉陸續(xù)引入東南亞和一些歐洲國(guó)家，世界范圍內(nèi)茶葉種植成為氣候； 目前世界范圍內(nèi)消費(fèi)茶葉的人口達(dá)到 30 億碳酸飲料成癮因素：咖啡因&糖1886 年美國(guó)誕生了世界上第一瓶可口可樂(lè)； 1908 年：可口可樂(lè)產(chǎn)品到達(dá)亞洲，在菲律賓開(kāi)始銷(xiāo)售；如今，200 多個(gè)國(guó)家的消費(fèi)者每日享用超過(guò)19 億杯可口可樂(lè)系列產(chǎn)品 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：百度百科， 控?zé)熍c監(jiān)管趨勢(shì)愈演愈烈，傳統(tǒng)煙草在變革中孕育新生在煙草行業(yè)迅速發(fā)展的同時(shí)，全球控

12、煙運(yùn)動(dòng)也在持續(xù)深入推進(jìn)，煙草監(jiān)管日趨嚴(yán)格，煙草行業(yè)從高速發(fā)展階段轉(zhuǎn)入了控制和低調(diào)的發(fā)展期。猶如一枚硬幣的兩面，煙草行業(yè)擁有龐大的用戶(hù)群體和持續(xù)不斷的需求， 但也因?yàn)槌砂a性和健康問(wèn)題一直爭(zhēng)議不斷。上世紀(jì) 50 年代，大量研究從不同側(cè)面質(zhì)疑香煙的危害性問(wèn)題，1964 年美國(guó)聯(lián)邦衛(wèi)生局發(fā)布了第一份“吸煙與健康”報(bào)告，第一次以政府名義給出了“吸煙危害健康”的權(quán)威結(jié)論，聲勢(shì)浩大的反煙運(yùn)動(dòng)就此開(kāi)始，煙草行業(yè)也從高速發(fā)展階段轉(zhuǎn)入了控制和低調(diào)的發(fā)展期。2005 年 2 月，首個(gè)世界范圍多邊控?zé)焻f(xié)議煙草控制框架公約正式生效，打響了全球控?zé)煈?zhàn)役，全球控?zé)熉募s運(yùn)動(dòng)愈演愈烈。截至 2018 年，全球控?zé)熅喖s方總數(shù)達(dá)到

13、 181 個(gè)，覆蓋了全球 90%以上的人口，這些國(guó)家在煙草稅收與價(jià)格政策、公共場(chǎng)所禁煙等方面均采取了積極措施，其中已有 123 個(gè)締約方制定并實(shí)施了公共場(chǎng)所禁煙規(guī)定，50 多個(gè)締約方要求在私人工作場(chǎng)所、餐廳、酒館、酒吧和夜總會(huì)完全禁煙。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 3：隨著公眾健康意識(shí)的不斷提高，控?zé)熞呀?jīng)成為社會(huì)各界的共識(shí)數(shù)據(jù)來(lái)源：和訊網(wǎng)在禁煙、控?zé)?、煙草稅收等因素的合力影響下，全球傳統(tǒng)香煙銷(xiāo)量整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。歐睿統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017 年全球（除中國(guó)外）卷煙銷(xiāo)量約 6200 萬(wàn)箱，同比下降約 2%，延續(xù)了緩慢下降的勢(shì)頭，預(yù)計(jì)未來(lái)五年或?qū)⒗^續(xù)保持 1%-2%的

14、速度逐年遞減。從具體國(guó)家和地區(qū)來(lái)看，世界上的主要煙草消費(fèi)國(guó)家和地區(qū)均出現(xiàn)了不同程度的下滑，其中歐盟國(guó)家卷煙銷(xiāo)量最多，達(dá)到 984 萬(wàn)箱，巴西卷煙銷(xiāo)量下降幅度最大，達(dá) 9.1%。此外，韓國(guó)繼 2016 年銷(xiāo)量小幅上漲后再次出現(xiàn)下滑，與 2016 年相比下降4.1 個(gè)百分點(diǎn)；日本卷煙銷(xiāo)量降幅與 2016 年有所縮小，埃及、孟加拉國(guó)、土耳其、波蘭、阿根廷等國(guó)卷煙銷(xiāo)量繼續(xù)增長(zhǎng)。圖 4：2014 年以來(lái)全球傳統(tǒng)香煙銷(xiāo)量呈現(xiàn)清晰的下滑趨勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：歐睿， HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表 1：2017 年全球主要市場(chǎng)卷煙銷(xiāo)量多數(shù)下行地區(qū)銷(xiāo)量（萬(wàn)箱）同比地區(qū)銷(xiāo)量（萬(wàn)箱）同比歐盟98

15、4-1.9 菲律賓150-5.6 印尼615-2.6 韓國(guó)141-4.1 俄羅斯520-7.2 意大利140-3.2 美國(guó)510-2.8 烏克蘭134-8.2 日本343-4.2 西班牙90-3.5 土耳其2120.7 巴西98-9.1 埃及1884.8 泰國(guó)91-0.6 孟加拉1783.2 巴基斯坦90-2.4 印度164-3.4 法國(guó)89-1.2 越南1604.5 波蘭830.9 德國(guó)154-1.6 阿根廷720.2 數(shù)據(jù)來(lái)源：歐睿， 為適應(yīng)消費(fèi)者健康需求，煙草產(chǎn)業(yè)迅速轉(zhuǎn)向低焦油發(fā)展方向，但一味降焦會(huì)犧牲口感體驗(yàn)，市場(chǎng)無(wú)法接受。香煙燃燒時(shí)大部分煙霧被吸煙者吸入肺部，少部分煙霧與唾液一起進(jìn)入

16、吸煙者的消化道，而其中危害較大的物質(zhì)當(dāng)屬焦油，焦油會(huì)沉積在肺部絨毛上，破壞絨毛功能，使支氣管發(fā)生慢性病變，甚至導(dǎo)致慢阻肺、肺心病、肺癌等疾病發(fā)生。因此，低焦油卷煙成為全球煙草產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，各個(gè)煙草巨頭均在大力研發(fā)降焦減害技術(shù)，不斷降低卷煙焦油量，歐美卷煙平均焦油量從 60 年代 40 多毫克，迅速下降到 70 年代的 30 多毫克、80 年代的 10 多毫克。目前全球卷煙焦油量已降到平均 10 毫克的水平，如果再進(jìn)一步大幅降焦，不是技術(shù)上不行，而是焦油量過(guò)低、煙味太淡，就失去了卷煙提供一定尼古丁滿(mǎn)足吸食者生理、心理需要的基本功能，市場(chǎng)不能接受。HNB 電子煙“橫空出世”，煙草步入百年一遇的行業(yè)

17、拐點(diǎn)HNB 電子煙既能保持傳統(tǒng)香煙的吸食口感，又能大幅降低吸煙過(guò)程有害物質(zhì)的排放，克服了“一味降焦卻失去吸食體驗(yàn)與口感”的痛點(diǎn)，成為傳統(tǒng)煙草產(chǎn)業(yè)尋求變革與突圍的新方向。在強(qiáng)大的社會(huì)需求和現(xiàn)代科技支持下，研發(fā)出一種既低危害甚至沒(méi)有危害，又基本具備甚至完全具備傳統(tǒng)卷煙吸食功能與感受的新型煙草制品，成為煙草公司爭(zhēng)相追逐的目標(biāo)，各家公司紛紛開(kāi)展了大量基于降低焦油和尼古丁含量的研究。自2008 年起，菲莫國(guó)際聘請(qǐng)了 400 多名科學(xué)家和行業(yè)專(zhuān)家，投資超過(guò) 60 億美元用于 IQOS 的研發(fā)和科學(xué)實(shí)驗(yàn)。菲莫國(guó)際稱(chēng)，IQOS 使用電子技術(shù)將煙草棒內(nèi)的煙草加熱至不高于 300，使煙草能夠釋放含尼古丁的氣霧而又

18、不產(chǎn)生煙霧或煙灰，將傳統(tǒng)吸煙方式所產(chǎn)生的有害物質(zhì)降低了90%以上，不會(huì)因?yàn)槎譄焼?wèn)題對(duì)他人健康造成困擾。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 5：IQOS 是目前最近接傳統(tǒng)香煙吸食口感的加熱不燃燒煙草制品數(shù)據(jù)來(lái)源：天貓國(guó)際從產(chǎn)品形態(tài)來(lái)看，從農(nóng)耕時(shí)代直接點(diǎn)燃煙葉吸食到現(xiàn)在的精致過(guò)濾嘴香煙，煙草行業(yè)幾乎沒(méi)有太大變化，而以 IQOS 為代表的 HNB 電子煙實(shí)現(xiàn)了顛覆式創(chuàng)新，煙草行業(yè)步入百年一遇的行業(yè)拐點(diǎn)。在煙草行業(yè)漫長(zhǎng)的發(fā)展歷程中，全球各地形成了各具特色的煙草消費(fèi)習(xí)俗，如東亞的旱煙、中東的水煙、北美的嚼煙、非洲的斗煙，無(wú)論是哪一種煙草產(chǎn)品， 人們調(diào)制煙葉也一直是沿用晾、曬、

19、明火熏烤這些古老方法。即使是現(xiàn)代卷煙，也不過(guò)是通過(guò)產(chǎn)品改良，使得煙葉經(jīng)過(guò)烘烤后煙氣變得更加芳香柔和、吸食時(shí)能順利下咽進(jìn)入胸腔，雖有不斷改進(jìn)和發(fā)展，但和各類(lèi)古老的吸食方法并無(wú)本質(zhì)區(qū)別。進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)，一批新型煙草制品出現(xiàn)，呈現(xiàn)出強(qiáng)勁發(fā)展勢(shì)頭，全球電子煙、加熱不燃燒煙草制品研發(fā)如火如荼，新技術(shù)不斷涌現(xiàn)，一些新產(chǎn)品已經(jīng)取得重大突破。如果新型煙草制品能夠迅速為消費(fèi)大眾接受，并快速替代傳統(tǒng)產(chǎn)品，那將對(duì)傳統(tǒng)煙草產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生顛覆性影響，帶來(lái)一個(gè)完全不同的未來(lái)。圖 6：電子煙、加熱不燃燒煙草制品技術(shù)不斷發(fā)展，產(chǎn)品不斷創(chuàng)新數(shù)據(jù)來(lái)源：搜狐新聞抽電子煙就健康嗎？靠他戒煙靠不靠譜？，快資訊煙草的三國(guó)時(shí)代，搜狐時(shí)尚瑞典通過(guò)

20、“口含煙”實(shí)現(xiàn)了“無(wú)煙目標(biāo)”FDA 批準(zhǔn) IQOS 進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，煙草電子化浪潮加速進(jìn)行 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）批準(zhǔn) IQOS 進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)銷(xiāo)售。2019 年 5 月 1 日，F(xiàn)DA 宣布授權(quán)世界第一大煙草制造商菲利普莫里斯公司（Philip Morris Products S.A.，簡(jiǎn)稱(chēng)PMI）生產(chǎn)的 IQOS“煙草加熱系統(tǒng)” 在美國(guó)市場(chǎng)以PMTA（預(yù)售煙草許可）方式進(jìn)行銷(xiāo)售。同時(shí)，除了 IQOS 設(shè)備，F(xiàn)DA 此次授權(quán)銷(xiāo)售的產(chǎn)品還包括萬(wàn)寶路原味煙彈、萬(wàn)寶路絲滑薄荷煙彈和萬(wàn)寶路清新薄荷煙彈。此前菲莫國(guó)際先后提交了 PMTA（預(yù)

21、售煙草許可）、MRTP（低風(fēng)險(xiǎn)煙草制品申請(qǐng)）兩項(xiàng)申請(qǐng)，本次 FDA 批準(zhǔn)了PMTA 銷(xiāo)售許可，而 MRTP 申請(qǐng)仍在持續(xù)研究中。對(duì)電子煙行業(yè)來(lái)說(shuō)， 通過(guò) PMTA 即意味著巨大的成功，代表 FDA 在權(quán)衡收益和風(fēng)險(xiǎn)后認(rèn)可IQOS 在保護(hù)公共健康方面的積極作用。圖 7： FDA 批準(zhǔn)菲利普莫里斯在美銷(xiāo)售加熱煙草設(shè)備 IQOS數(shù)據(jù)來(lái)源：FDA 官網(wǎng)FDA 專(zhuān)家小組經(jīng)過(guò)一系列科學(xué)試驗(yàn)，認(rèn)可 IQOS 可大幅減少傳統(tǒng)香煙對(duì)人體的危害。由于 IQOS 并不燃燒煙草，而是通過(guò)加熱煙草棒來(lái)生成含有尼古丁的煙霧，在保證吸煙者吸食體驗(yàn)的前提下，釋放的有毒化學(xué)物質(zhì)遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)香煙。FDA 專(zhuān)家小組認(rèn)為，IQOS 加

22、熱產(chǎn)生的煙霧中，丙烯醛的釋放可減少 89%-95%，甲醛釋放可以降低 66%-91%，但 IQOS 和傳統(tǒng)香煙的尼古丁含量卻非常接近，意味著煙民有望從香煙過(guò)渡到IQOS。這從側(cè)面驗(yàn)證了為何全球已經(jīng)有超過(guò) 700 萬(wàn)煙民在使用 IQOS 產(chǎn)品之后放棄了傳統(tǒng)香煙，完全轉(zhuǎn)為 IQOS 忠實(shí)用戶(hù)。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 8：IQOS 釋放的有害物質(zhì)相比傳統(tǒng)香煙大幅降低數(shù)據(jù)來(lái)源：PMI 官方資料IQOS 在全球市場(chǎng)大獲成功，目前全球用戶(hù)已經(jīng)達(dá)到 1040 萬(wàn)（大約有730 萬(wàn)成年煙民已轉(zhuǎn)換為 IQOS 忠實(shí)用戶(hù)），2019Q1 售出了 115 億個(gè)煙彈。菲莫國(guó)際 C

23、EO 譚崇博（Andre Calantzopoulos）2019 年 5 月在波士頓大學(xué) CEO 俱樂(lè)部的一篇演講稿中提到，菲莫國(guó)際的公司戰(zhàn)略并非簡(jiǎn)單添加替煙類(lèi)產(chǎn)品，而是改變傳統(tǒng)煙草巨頭的商業(yè)模式從生產(chǎn)傳統(tǒng)卷煙全面轉(zhuǎn)向替煙產(chǎn)品、幫助全世界煙民戒煙。從本質(zhì)上講，菲莫國(guó)際在進(jìn)行一場(chǎng)從內(nèi)到外的“自我革命”，而 IQOS 在全球市場(chǎng)的持續(xù)熱銷(xiāo)，讓公司管理層對(duì)未來(lái)發(fā)展充滿(mǎn)信心。譚崇博介紹，菲莫國(guó)際在新型煙草領(lǐng)域已經(jīng)累計(jì)投入 60 多億美元研發(fā)費(fèi)用，2014 年推出的 IQOS 已成長(zhǎng)為全球加熱不燃燒電子煙流派的知名品牌，目前 IQOS 已進(jìn)入全球 47 個(gè)國(guó)家和市場(chǎng)，全球用戶(hù)已經(jīng)達(dá)到 1040 萬(wàn)。20

24、17 年菲莫國(guó)際減害產(chǎn)品營(yíng)收同比增長(zhǎng) 414%至 38 億美元，加熱不燃燒煙草制品出貨量同比增長(zhǎng)340%至 362 億套，2018 年?duì)I收與出貨量分別達(dá) 41 億美元、414 億套。圖 9：IQOS 顯著降低有害物質(zhì)的產(chǎn)生，逐漸成為煙民替煙的理想選擇數(shù)據(jù)來(lái)源：天貓國(guó)際IQOS 帶動(dòng)加熱不燃燒（HNB）技術(shù)風(fēng)靡全球，成為各大煙草巨頭競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)。歐睿統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，全球新型煙草制品銷(xiāo)售額 2005 年為 0.5 億美元，2010 年為 10 億美元，2017 增長(zhǎng)到 120 億美元左右。2014 年菲莫國(guó) HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分際推出第二代加熱不燃燒煙草制品 IQOS

25、，并在日本、意大利、瑞士、葡萄牙、俄羅斯等國(guó)投放，市場(chǎng)效果良好，產(chǎn)品供不應(yīng)求。IQOS 的大獲成功讓煙草巨頭紛紛將目光轉(zhuǎn)移至加熱不燃燒（HNB）技術(shù)，英美煙草公司、日本煙草公司、帝國(guó)煙草公司等國(guó)際煙草巨頭在新型煙草制品上，紛紛投入巨資進(jìn)行大規(guī)模的研究開(kāi)發(fā)、收購(gòu)兼并和市場(chǎng)拓展，新型煙草制品已經(jīng)成為幾大跨國(guó)煙草公司發(fā)展的戰(zhàn)略重點(diǎn)和方向。圖 10：2012-2017 年全球電子煙行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模及增速數(shù)據(jù)來(lái)源：歐睿， 從投資角度而言，煙草行業(yè)是一條“好賽道”煙草公司往往具備穩(wěn)健的現(xiàn)金流、較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力巨大的剛需和穩(wěn)健的現(xiàn)金流，使得煙草公司具有很好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，具有壟斷地位的煙草巨頭甚至能抵御金融危機(jī)

26、的沖擊。由于煙草行業(yè)具備高粘性、高頻率的行業(yè)特征，具有壟斷地位的煙草巨頭往往擁有穩(wěn)定的收益和現(xiàn)金流，再加上煙草的“剛需”屬性，煙草公司通常具備很好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。以四大國(guó)際煙草巨頭（菲莫國(guó)際、英美煙草、日本煙草和帝國(guó)煙草）為例，它們占據(jù)了全球除中國(guó)外約 70%的市場(chǎng)份額，形成了寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局，即使卷煙整體銷(xiāo)量在下降，但這些巨頭依然獲取了巨額凈利潤(rùn)，2017 年的利潤(rùn)總額分別高達(dá) 63 億美元、82 億美元、50 億美元和 29 億美元，核心原因在于它們默默開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)幾十年的漲價(jià)周期，甚至在 2008 年金融危機(jī)期間，菲莫國(guó)際的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)依然保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必

27、閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 11：全球煙草巨頭在高粘性、高壟斷的煙草市場(chǎng)中獲取了巨額利潤(rùn)數(shù)據(jù)來(lái)源：2017 年公司年報(bào)， 穩(wěn)定分紅+超額回報(bào)率，使得煙草公司頗受機(jī)構(gòu)投資者青睞煙草公司往往具備較高的分紅比例，以菲莫國(guó)際為例，2018 年全年共向股東支付了 69 億美金的分紅。根據(jù)菲莫國(guó)際年報(bào)，2018 年經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)凈現(xiàn)金流達(dá)到 94.78 億美元，而融資和投資活動(dòng)占用的資金不到 10%， 公司賬面上沉淀了大量閑置資金，因此菲莫國(guó)際選擇通過(guò)分紅的方式， 將豐厚的利潤(rùn)返還給股東。2018 年第二季度，菲莫國(guó)際董事會(huì)還宣布將每季度分紅比例提高至 6.5%，每股全年分紅高達(dá) 4.56 美元。圖 12：

28、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)為菲莫國(guó)際帶來(lái)了 95 億美元的凈現(xiàn)金流數(shù)據(jù)來(lái)源：菲莫國(guó)際 2018 年報(bào)從投資回報(bào)率來(lái)看，菲莫國(guó)際母公司的股價(jià)表現(xiàn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏(yíng)標(biāo)普 500 指數(shù)。根據(jù) Wind 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，菲莫國(guó)際母公司 Altria 近 40 年來(lái)（1980 年 7 月 28 日至 2019 年 6 月 20 日），股價(jià)從 0.51 美元上漲至 48.00 美元，漲幅達(dá)到驚人的 93.1 倍，年復(fù)合增長(zhǎng)率 CAGR 為 12.36%；而同時(shí)期標(biāo)普500 指數(shù)漲幅為 23.3 倍，年復(fù)合增長(zhǎng)率僅為 8.52%。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 13：菲莫國(guó)際母公司 Altria 1980-2

29、019 年股價(jià)漲跌幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏(yíng)標(biāo)普 500數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 由于煙草公司利潤(rùn)豐厚、發(fā)展成熟、又能提供豐厚分紅，一直受到追求穩(wěn)定收益的公募機(jī)構(gòu)的喜愛(ài)，以菲莫國(guó)際為例，背后的股東幾乎囊括華爾街主要基金。截止 2018 年 9 月，菲莫國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者持股比例高達(dá)75.12%（其中公募基金持股比例達(dá)到 45.25%），個(gè)人投資者不到四分之一。從前二十大機(jī)構(gòu)股東來(lái)看，持股最多的兩個(gè)股東分別是全球最大公募基金先鋒領(lǐng)航投資（Vanguard），以及全球最大私募股權(quán)基金黑石集團(tuán)（Blackstone），摩根士丹利、摩根大通、美國(guó)銀行等知名機(jī)構(gòu)也均出現(xiàn)在前二十大股東名單中。圖 14：菲莫國(guó)際的前十大機(jī)構(gòu)投資者

30、中包含多家知名公募基金數(shù)據(jù)來(lái)源：CNN business HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分“電子煙替代傳統(tǒng)香煙”屬于持續(xù)進(jìn)行中的長(zhǎng)周期邏輯我們認(rèn)為，菲莫國(guó)際構(gòu)建的以 IQOS 為核心的 HNB 新型煙草宏偉藍(lán)圖， 并非簡(jiǎn)單添加替煙類(lèi)產(chǎn)品，而是試圖顛覆整個(gè)傳統(tǒng)煙草行業(yè)，進(jìn)行一場(chǎng)由內(nèi)到外的自我革命從生產(chǎn)傳統(tǒng)卷煙全面轉(zhuǎn)向新型煙草、構(gòu)建一個(gè)無(wú)煙的未來(lái)。任何偉大的事業(yè)都不是一蹴而求，而是波動(dòng)式的螺旋式上升，“電子煙替代傳統(tǒng)香煙”屬于持續(xù)進(jìn)行中的長(zhǎng)周期邏輯。作為將自己定位于新型煙草領(lǐng)頭羊的一家全球化公司，菲莫國(guó)際絕不甘心于僅僅依賴(lài)于日韓市場(chǎng)的成功（不少投資者質(zhì)疑菲莫國(guó)際嚴(yán)重依賴(lài)日韓

31、市場(chǎng)，自 2016 年Q2 起日韓市場(chǎng)煙彈出貨量一直占據(jù)煙彈出貨量的 90%左右），公司管理層多次高調(diào)表示，要將日本市場(chǎng)上取得的推廣經(jīng)驗(yàn)向歐美快速?gòu)?fù)制，為下一步業(yè)績(jī)快速爬坡埋下堅(jiān)定的基礎(chǔ)。2018 年四季度，IQOS 在歐盟地區(qū)的市場(chǎng)份額增加了 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)份額從 1.2%增長(zhǎng)到 1.7%，雖然相比傳統(tǒng)香煙在西歐各國(guó) 40%的市場(chǎng)份額微不足道，但這 0.5%的電子煙份額增長(zhǎng)極大提振了投資者信心，讓投資者意識(shí)到菲莫國(guó)際借助 IQOS 電子煙替代傳統(tǒng)香煙的決心不會(huì)改變。圖 15：2018Q4 菲莫國(guó)際 IQOS 在歐盟區(qū)的市場(chǎng)份額增加了 0.5%數(shù)據(jù)來(lái)源：花旗研報(bào)菲莫國(guó)際曾引用美國(guó)學(xué)者埃

32、弗雷特羅杰斯（E.M.Rogers）的創(chuàng)新產(chǎn)品擴(kuò)散理論，闡述 IQOS 電子煙滲透率情況，堅(jiān)定投資者對(duì)新型煙草中長(zhǎng)期發(fā)展的信心。創(chuàng)新擴(kuò)散理論認(rèn)為，人們?cè)谠囉眯庐a(chǎn)品的態(tài)度上有明顯的差別，每一產(chǎn)品領(lǐng)域都有先驅(qū)和早期采用者，在他們之后，越來(lái)越多的消費(fèi)者開(kāi)始采用該創(chuàng)新產(chǎn)品，產(chǎn)品銷(xiāo)售達(dá)到高峰；當(dāng)不采用該產(chǎn)品的消費(fèi)者所剩無(wú)幾時(shí)，銷(xiāo)售額開(kāi)始降低。一般來(lái)講，幾類(lèi)人群占人群的比例為：創(chuàng)新者（Innovator）：大膽熱衷于嘗試新觀(guān)念，更見(jiàn)多識(shí)廣的社會(huì)關(guān)系，占比 3%；早期使用者（Early Adopters）：地位受人尊敬，通常是社會(huì)系統(tǒng)內(nèi)部最高層次的意見(jiàn)領(lǐng)袖，占比 13%；早期大眾（Early Majorit

33、y）：深思熟慮，經(jīng)常與同事溝通，但很少居于意見(jiàn)領(lǐng)袖的地位，占比 33%；晚期大眾（Late Majority）：疑慮較多，通常是出于經(jīng)濟(jì)必要或社會(huì)關(guān)系壓力，占比 30%；落伍者（Laggards）：因循守舊，局限于地方觀(guān)念，比較閉塞，參考資料是以往經(jīng)驗(yàn)，占比 25%。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 16：菲莫國(guó)際公布了不同類(lèi)型人群轉(zhuǎn)換 HNB 使用者的比例數(shù)據(jù)來(lái)源：菲莫國(guó)際年報(bào)， 對(duì)投資者而言，建議重點(diǎn)關(guān)注電子煙行業(yè)的四條投資主線(xiàn)從產(chǎn)業(yè)鏈角度來(lái)看，電子煙產(chǎn)業(yè)包括上游的原材料企業(yè)、中游的電子煙設(shè)計(jì)制造企業(yè)和下游的銷(xiāo)售商家和消費(fèi)者。其中，電子煙產(chǎn)業(yè)鏈上游主要是原材料、

34、零部件制造商，煙油式電子煙主要包括煙油、霧化器、電池組件，加熱不燃燒（HNB）式電子煙主要包括煙草、芯片、電池等； 產(chǎn)業(yè)鏈中游分為代工企業(yè)和品牌商，包括煙油、電子煙部件以及成品套裝生產(chǎn)企業(yè)等，代工企業(yè)方面我國(guó)有 600 多家電子煙生產(chǎn)企業(yè)，其中 95% 的產(chǎn)品用于出口，大多為海外的品牌代工；產(chǎn)業(yè)鏈下游為渠道商，目前63%的電子煙產(chǎn)品通過(guò)線(xiàn)下渠道提供給消費(fèi)者，其中專(zhuān)賣(mài)店、便利店、傳統(tǒng)雜貨店是前三大線(xiàn)下渠道。圖 17：電子煙行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上中下游情況數(shù)據(jù)來(lái)源： 從投資機(jī)會(huì)角度來(lái)看，結(jié)合電子煙產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)際情況，我們認(rèn)為投資者可把握電子煙行業(yè)變革的四條投資主線(xiàn)。由于卷煙會(huì)對(duì)吸煙者及其周?chē)说慕】诞a(chǎn)生較大損害

35、，在世界各國(guó)控?zé)煿ぷ鞯某掷m(xù)推進(jìn)、全球吸煙率不斷下降的大背景下，全球范圍內(nèi)傳統(tǒng)香煙銷(xiāo)量呈現(xiàn)緩慢下降的態(tài)勢(shì)，主打“少危害”概念的新型煙草開(kāi)始趁機(jī)崛起，并加速滲透，以 IQOS 為代表的 HNB 電子煙逐漸成為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。我們認(rèn)為，HNB 電子煙有望繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，用戶(hù)滲透率仍有非常大的提升空間，投資者可重點(diǎn)關(guān)注四條投資主線(xiàn)：主導(dǎo)電子煙變革的傳統(tǒng)煙草巨頭；深度綁定海外煙草巨頭的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商；和中煙集團(tuán)密切合作的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商；具 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分備全球服務(wù)能力的產(chǎn)業(yè)鏈公司。圖 18：把握電子煙行業(yè)的四條投資主線(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源： 投資主線(xiàn)一：主導(dǎo)電子煙變革的傳統(tǒng)煙草巨頭我

36、們認(rèn)為，電子煙行業(yè)最后的競(jìng)爭(zhēng)一定是煙草寡頭之間的較量。從傳統(tǒng)煙草行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，四大煙草公司（菲莫國(guó)際、英美煙草、日本煙草和帝國(guó)煙草）在品牌影響力、銷(xiāo)售渠道、研發(fā)能力等方面遙遙領(lǐng)先其它中小廠(chǎng)商，未來(lái)行業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)越來(lái)越激烈，而競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)是不斷地技術(shù)迭代、不斷地更新電子煙設(shè)備，但價(jià)格戰(zhàn)大概率不會(huì)發(fā)生（如果有價(jià)格戰(zhàn)，傳統(tǒng)煙草也不會(huì)每年聯(lián)合提價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)盈利）。受益標(biāo)的：菲莫國(guó)際、英美煙草、日本煙草、帝國(guó)煙草。從市場(chǎng)占有率來(lái)看，四大煙草公司壟斷了全球（除中國(guó)）約 70%的煙草市場(chǎng)。菲莫國(guó)際的市場(chǎng)份額最大，在 25%左右，市場(chǎng)分布均衡、優(yōu)勢(shì)最為明顯，且在亞太新興市場(chǎng)占據(jù)明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)；英美煙草所占份額

37、約為 19%，其優(yōu)勢(shì)在于全球市場(chǎng)分布同樣比較均衡，其市場(chǎng)占有率最高的地區(qū)為拉丁美洲和大洋洲，最低的為亞太地區(qū)和北美地區(qū)；日本煙草在全球市場(chǎng)上所占份額約 14%，但全球市場(chǎng)分布不均衡，對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)依賴(lài)度高；帝國(guó)煙草占據(jù)約 7%的市場(chǎng)份額，主要市場(chǎng)集中在西歐和大洋洲。圖 19：全球四大煙草公司主要指標(biāo)對(duì)比情況數(shù)據(jù)來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院， 全球四大煙草巨頭紛紛入局新型煙草，尋求新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。從 2014 年開(kāi)始，全球卷煙行業(yè)在健康意識(shí)、控?zé)熣吆投愂照叩暮狭τ绊懴鲁掷m(xù)下滑。全球煙草出貨量年復(fù)合增速為-2.5%，并且預(yù)計(jì)每年會(huì)繼續(xù)以2%-3%的速度下滑。傳統(tǒng)煙草巨頭菲莫國(guó)際、英美煙草、日本煙草、帝國(guó)煙

38、草等巨頭紛紛入局新型煙草行業(yè)尋求突破，加熱不燃燒（HNB）以及煙油型電子煙產(chǎn)品被視作重要的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。巨頭們樂(lè)觀(guān)預(yù)計(jì)，2022 年全球新型煙草（電子煙和加熱不燃燒）市場(chǎng)規(guī)模有望超過(guò) 400 億美元， 新型煙草可能超越煙絲、雪茄，成為僅次于卷煙的第二大類(lèi)煙草制品。表 2：海外煙草巨頭積極開(kāi)拓新型煙草業(yè)務(wù)煙草巨頭具體措施自 2008 年以來(lái)，菲莫國(guó)際聘請(qǐng)了 400 多名科學(xué)家和專(zhuān)家，投資超過(guò) 60 億美元，推出了以 IQOS 為代表的全球菲莫國(guó)際英美煙草日本煙草帝國(guó)煙草首款真煙口感電子煙，其特點(diǎn)為通過(guò) 300烘烤煙絲而無(wú)需點(diǎn)燃，大幅減少有害物質(zhì)的同時(shí)無(wú)損真煙口感， 目前 IQOS 全球用戶(hù)已經(jīng)突破

39、 1040 萬(wàn)，2019Q1 售出了 115 億個(gè)煙彈，屬于加熱不燃燒電子煙流派的領(lǐng)導(dǎo)品牌自 2014 年起每年投入 5000 萬(wàn)英鎊用于新型煙草制品研發(fā)，公司先后先后收購(gòu)了 Protabaco、CNCreative、CHIC、TenMotives 等電子煙企業(yè)，旗下產(chǎn)品包括 VUSE 系列、Vype 系列、CHIC、Glo 等，其中 Glo 為加熱不燃燒型電子煙，2017 年英美煙草新一代煙草產(chǎn)品（NGPs）產(chǎn)品貢獻(xiàn)收入約 5 億英鎊，占公司銷(xiāo)售的 2.5左右2014 年收購(gòu)英國(guó)電子煙公司 Zandera，在市場(chǎng)中推出無(wú)煙氣煙草產(chǎn)品 Zerostyle Mint、加熱不燃燒產(chǎn)品 Ploom

40、Tech、電子煙品牌 E-Lites，計(jì)劃將 Ploom Tech 電子煙產(chǎn)品推廣至日本 1100 家零售店和 2.6 萬(wàn)家便利店2014 年旗下子公司與英國(guó)零售商 Boots 合作，推出第一款電子煙產(chǎn)品 Puritane；2015 年通過(guò)并購(gòu)，將長(zhǎng)期雄踞電子煙市場(chǎng)占有率第一位的電子煙品牌 Blu 納入旗下，與其自主電子煙品牌 Puritane、JAI 有效互補(bǔ) HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：網(wǎng)易新聞IQOS 為何如日中天，看菲莫國(guó)際優(yōu)勢(shì)分析，搜狐網(wǎng)電子煙:擋不住的趨勢(shì)，煙草市場(chǎng)變革與挑戰(zhàn): 新型煙草制品發(fā)展與展望菲莫國(guó)際：引領(lǐng)行業(yè)變革的絕對(duì)龍頭，IQOS

41、仍處于導(dǎo)入期菲利普莫里斯國(guó)際是當(dāng)今世界上第一大煙草公司，亦是引領(lǐng)電子煙行 業(yè)變革的絕對(duì)龍頭。菲利普莫里斯國(guó)際（Philip Morris Companies Inc. 簡(jiǎn)稱(chēng)PMI）是世界最大的煙草制造商，目前在 180 個(gè)多個(gè)地區(qū)開(kāi)展業(yè)務(wù)， 全球員工將近 8 萬(wàn)人，2008 年在美國(guó)紐交所上市，目前市值超過(guò) 1300億美金。2018 年全年?duì)I收 296 億美元，凈利潤(rùn) 79 億美元。迄今為止，該公司在加熱不燃燒型電子煙領(lǐng)域壓下重注，累計(jì)研發(fā)投入超過(guò) 60 億美金，希望在未來(lái) 10 年內(nèi)逐步淘汰傳統(tǒng)香煙，旗下 IQOS 品牌已發(fā)展成為加熱不燃燒電子煙流派的主流品牌，已在全球 41 個(gè)國(guó)家進(jìn)行推廣

42、和銷(xiāo)售。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 20：IQOS 3 & IQOS 3 Multi 于 2018 年 11 月發(fā)售數(shù)據(jù)來(lái)源：PMI websiteIQOS 目前全球用戶(hù)已經(jīng)達(dá)到 1040 萬(wàn)，2019 年 Q1 售出了 115 億個(gè)煙彈。菲莫國(guó)際在 2014 年推出全球首款加熱不燃燒電子煙 IQOS（I Quick Original Smoking），并在日韓市場(chǎng)上取得了巨大的成功。IQOS 的成功使菲莫國(guó)際在 IQOS 發(fā)布的市場(chǎng)上煙草的市占率快速提升，煙草市占率（傳統(tǒng)煙草+IQOS 煙彈）已從 2015 年的 31.7%上升到 2018 年的 33.4%

43、。在IQOS 推廣最好的日本市場(chǎng)，煙草消費(fèi)量下滑的趨勢(shì)已經(jīng)得到緩解，從2017 年 4.2%的下滑，減少到 2018 年 1.8%的下滑。日本總煙草出貨量下降趨勢(shì)得益于 IQOS 的推廣得到遏制。從用戶(hù)數(shù)量來(lái)看，IQOS 全球用戶(hù)數(shù)量已突破 1000 萬(wàn)人，達(dá)到 1040 萬(wàn)人，按照菲莫國(guó)際 2025 年全球（不含美國(guó)）IQOS 用戶(hù)數(shù) 4000 萬(wàn)人的目標(biāo)，尚有 3 倍成長(zhǎng)空間。圖 21：IQOS 全球用戶(hù)數(shù)量達(dá)到 1040 萬(wàn)，其中 730 萬(wàn)人已戒掉香煙數(shù)據(jù)來(lái)源：PMI， 依靠 IQOS 的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，菲莫國(guó)際傳統(tǒng)煙草市占率下滑的趨勢(shì)被止住。自 2015 年起，菲莫國(guó)際傳統(tǒng)卷煙市場(chǎng)份額呈現(xiàn)

44、持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，由 2015 年的 28.6%下降至 26.4%。但自從 IQOS 產(chǎn)品推出后，公司總體份額下滑的趨勢(shì)被止住，電子煙及加熱煙草制品市場(chǎng)中的占有率得到快速提升，截至 2017 年達(dá)到 32.7%，超過(guò)了行業(yè)內(nèi)第二名到第五十名的占比總和。公司年報(bào)顯示，2018 年菲莫國(guó)際 IQOS 煙彈合計(jì)銷(xiāo)售 443 億支，同比增長(zhǎng) 93.2%，表明伴隨用戶(hù)基數(shù)的提升和粘性的增強(qiáng)，終端表現(xiàn)處于 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分強(qiáng)勢(shì)提升狀態(tài)。IQOS2019Q1 在全球范圍內(nèi)已占據(jù) 2%的市場(chǎng)份額，同比提升 0.5pct，日本、歐盟、俄羅斯三個(gè)地區(qū)的市占率分別為 17%、2.

45、1% 和 3.1%，歐盟和東歐地區(qū)保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。圖 22：PMI 傳統(tǒng)香煙市場(chǎng)份額整體下滑，而 IQOS 市場(chǎng)份額快速提升數(shù)據(jù)來(lái)源：PMI， FDA 批準(zhǔn) IQOS 在美銷(xiāo)售，菲莫國(guó)際有望充分受益于新用戶(hù)基數(shù)快速提升。我們認(rèn)為，IQOS 產(chǎn)品實(shí)力在日本、歐洲市場(chǎng)已獲得驗(yàn)證，美國(guó)市場(chǎng)相比日本、歐洲存在諸多優(yōu)勢(shì)：菲莫國(guó)際在美國(guó)本土具備良好的口碑和品牌，萬(wàn)寶路香煙在美國(guó)市場(chǎng)占據(jù)絕對(duì)的領(lǐng)先地位；美國(guó)市場(chǎng)擁有 5500 萬(wàn)煙民，大約是日本市場(chǎng)的 2.5 倍，用戶(hù)基數(shù)更大；菲莫國(guó)際在美國(guó)擁有 23 萬(wàn)家渠道，利于 IQOS 分銷(xiāo)推廣，公司管理層表示已經(jīng)在多個(gè)城市推進(jìn)線(xiàn)下零售店建設(shè)；美國(guó)是全球電子煙最成

46、熟的市場(chǎng)，約占全球電子煙銷(xiāo)售量的 43%，品牌、產(chǎn)品、渠道、市場(chǎng)四大要素齊聚， 為 IQOS 新產(chǎn)品推廣打下良好基礎(chǔ)。根據(jù) 2018 年年報(bào)，菲莫國(guó)際在歐洲和亞洲處于絕對(duì)的壟斷地位，在多個(gè)國(guó)家占有超過(guò) 40%的市場(chǎng)份額，在意大利、菲律賓、阿根廷、墨西哥四國(guó)的市場(chǎng)份額超 50%。圖 23：菲莫國(guó)際在在多個(gè)國(guó)家的市場(chǎng)份額超過(guò) 40%數(shù)據(jù)來(lái)源：菲莫國(guó)際 2018 年報(bào) HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分英美煙草：全球第二大煙草商，HNB 產(chǎn)品亦登陸美國(guó)市場(chǎng)英美煙草是世界第二大煙草上市企業(yè)，通過(guò)外延并購(gòu)方式不斷成長(zhǎng)。英美煙草集團(tuán)（British American Tobacco，

47、簡(jiǎn)稱(chēng) BAT）成立于 1902 年，由帝國(guó)煙草公司和美國(guó)煙草公司合資組建，總部位于英國(guó)倫敦，這家公司通過(guò)在全球各地建立新的子公司，以及合并和收購(gòu)的方式而不斷成長(zhǎng)。1970 年，英美煙草在全球 50 個(gè)國(guó)家和地區(qū)開(kāi)辦了 140 家工廠(chǎng)；1976 年， 集團(tuán)進(jìn)行全面重組，在兩年時(shí)間里發(fā)展成為英國(guó)第三大企業(yè)，每年銷(xiāo)售卷煙 5000 億支；1992 年，英美煙草收購(gòu)匈牙利 Pecsi Dohanygyar，此后又開(kāi)展了大量收購(gòu)活動(dòng)，并建立起了眾多合資公司；進(jìn)入千禧年之后， 集團(tuán)又宣布一系列新投資計(jì)劃，涉及土耳其、埃及、越南、韓國(guó)和尼日利亞多個(gè)國(guó)家。從經(jīng)營(yíng)指標(biāo)來(lái)看，目前英美煙草已成為世界第二大煙草商，2

48、017 年的營(yíng)收規(guī)模達(dá)到 735.7 億美元，僅低于菲莫國(guó)際的 781.0 億美元，但利潤(rùn)總額比菲莫國(guó)際高出 31.5 億美元。英美煙草積極投入新型煙草領(lǐng)域，煙草加熱產(chǎn)品 Glo 與 Epen3 在新市場(chǎng)推出后表現(xiàn)良好，Eclipse 獲美國(guó) FDA 批準(zhǔn)。英美煙草采取全新的戰(zhàn)略姿態(tài)，投入到對(duì)下一代產(chǎn)品的研發(fā)工作中，公司宣布到 2020 年前要成為新一代產(chǎn)品的全球領(lǐng)導(dǎo)者。為了實(shí)現(xiàn)這一抱負(fù)和雄心，英美煙草形成了一個(gè)橫跨三個(gè)品類(lèi)的產(chǎn)品組合：加熱煙草產(chǎn)品、電子煙和許可藥用產(chǎn)品。公司預(yù)測(cè)，全球新一代產(chǎn)品的市場(chǎng)份額將增長(zhǎng) 3 倍，從 2015 年的28 億歐元達(dá)到 2020 年的 84 億歐元。目前，英

49、美煙草的煙草加熱產(chǎn)品Glo 在全球 16 個(gè)市場(chǎng)上有售，在日本市場(chǎng)繼續(xù)增長(zhǎng)，目前已經(jīng)贏(yíng)得了4.6的份額，而 Epen3 在包括法國(guó)和新西蘭在內(nèi)的新市場(chǎng)推出后表現(xiàn)良好。2018 年 7 月，美國(guó)食品與藥物管理局（FDA）批準(zhǔn)英美煙草改進(jìn)的煙草加熱產(chǎn)品（THP）Eclipse 和 Eclipse 薄荷的兩個(gè)實(shí)質(zhì)等同申請(qǐng)，英美煙草成為第一家能夠在美國(guó)推出煙草加熱產(chǎn)品的煙草公司。圖 24：英美煙草主打 Glo、Epen3、Eclipse 三款明星產(chǎn)品數(shù)據(jù)來(lái)源：蒸汽聯(lián)跨國(guó)煙草巨頭新型煙草制品的發(fā)家史及產(chǎn)品大全日本煙草：投資并購(gòu)進(jìn)軍電子煙，抵消傳統(tǒng)香煙下滑頹勢(shì)日本煙草是日本唯一的煙草專(zhuān)賣(mài)公司，形成了高度壟

50、斷的行業(yè)地位。日本煙草公司（Japan Tabacco Inc，簡(jiǎn)稱(chēng)JT）是目前日本唯一的煙草專(zhuān)賣(mài)公司，它的前身是由日本大藏省經(jīng)營(yíng)的日本專(zhuān)賣(mài)公社，公司成立于 1904 年，1949 年改為日本專(zhuān)賣(mài)公社，從那時(shí)起便一直執(zhí)掌著日本國(guó)內(nèi)的煙草、 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分鹽業(yè)專(zhuān)賣(mài)權(quán)，對(duì)煙草品種、種植、收購(gòu)、加工、卷煙生產(chǎn)與材料品的生產(chǎn)與分配以及相應(yīng)的進(jìn)出口業(yè)務(wù)實(shí)行高度壟斷。從市場(chǎng)份額來(lái)看，日本煙草在日本市場(chǎng)的占有率大約為 80%，主打“沙龍”、“云絲頓”、“駱駝”、“希爾頓”四大旗艦品牌，在日本本土市場(chǎng)廣受好評(píng)。日本是全球加熱不燃燒（HNB）產(chǎn)品最大市場(chǎng)，但是日本煙草是

51、行業(yè)內(nèi)通過(guò)并購(gòu)方式較晚進(jìn)入電子煙行業(yè)的巨頭。2014 年，日煙國(guó)際收購(gòu)英國(guó)的 Zandera 電子煙公司，并計(jì)劃于 2017 年投資約 500 億日元（4.81 億美元），在日本、中國(guó)進(jìn)行新型煙草產(chǎn)品的研發(fā)與生產(chǎn)。此前，日本煙草已在市場(chǎng)投放了無(wú)煙氣煙草產(chǎn)品 Zerostyle Mint 和加熱不燃燒產(chǎn)品Ploom。2015 年，日本煙草收購(gòu)英國(guó)的贊德拉公司電子煙 E-Lites 品牌的制造商，以及美國(guó)老牌電子煙制造商 Logic 公司，同時(shí)還收購(gòu)普魯姆電子煙公司的相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，以及普魯姆產(chǎn)品系列中 Model Two 的霧化器和煙彈產(chǎn)品生產(chǎn)線(xiàn)，計(jì)劃將 Ploom Tech 電子煙產(chǎn)品推廣至日本

52、1100 家零售店和 2.6 萬(wàn)家便利店。圖 25：日本煙草已在市場(chǎng)投放新型煙草產(chǎn)品 Zerostyle Mint 和 Ploom數(shù)據(jù)來(lái)源：搜狐新聞圖 26：日本煙草預(yù)計(jì) Ploom Tech 市場(chǎng)容量呈現(xiàn)翻倍式增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：日本煙草年報(bào)帝國(guó)煙草：迅速崛起的“黑馬”，重金投資新型電子煙帝國(guó)煙草公司是近年來(lái)世界煙草市場(chǎng)上發(fā)展速度處于領(lǐng)先地位的一匹“黑馬”。1996 年從漢森集團(tuán)獨(dú)立出來(lái)后，帝國(guó)煙草（Imperial Tobacco Group plc）只是一個(gè)業(yè)務(wù)主要集中于英國(guó)、年卷煙銷(xiāo)量?jī)H為 400 億支左右的區(qū)域性“小公司”。然而，通過(guò)一系列大刀闊斧的跨國(guó)并購(gòu)，現(xiàn)今 HYPERLINK /

53、請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分帝國(guó)煙草公司已成為在全球擁有 33 家工廠(chǎng)、業(yè)務(wù)遍及 130 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)、經(jīng)營(yíng)規(guī)模居世界第四位的大型跨國(guó)煙草巨頭，其快速發(fā)展的勢(shì)頭讓其它跨國(guó)煙草巨頭感受到較大壓力。帝國(guó)煙草近年來(lái)對(duì)電子煙領(lǐng)域尤其重視，已形成 Blu、Puritane、JAI 三大電子煙品牌。2013 年，帝國(guó)煙草以 7500 億美元收購(gòu)中國(guó)電子煙企業(yè)如煙公司，將 JAI 納入公司旗下；2014 年，帝國(guó)煙草旗下子公司 Fontem Ventures 與英國(guó)零售商博姿（Boots）合作，推出第一款電子煙產(chǎn)品Puritane；2015 年，公司通過(guò)并購(gòu)將長(zhǎng)期雄踞電子煙市場(chǎng)占有率第一位的電子煙品牌

54、 Blu 納入旗下，與其自主電子煙品牌 Puritane 和 JAI 形成強(qiáng)大陣勢(shì)；2019 年，帝國(guó)煙草推出新款電子煙產(chǎn)品Nixx 以及公司新研制的加熱不燃燒裝置Pulze，并計(jì)劃再對(duì) Blu 追加 1 億英鎊投資。圖 27：帝國(guó)煙草已形成 Blu、Puritane、JAI 三大電子煙品牌數(shù)據(jù)來(lái)源：蒸汽聯(lián)跨國(guó)煙草巨頭新型煙草制品的發(fā)家史及產(chǎn)品大全中煙集團(tuán)：緊跟海外巨頭步伐，新型煙草開(kāi)拓明顯提速中國(guó)擁有世界上規(guī)模最龐大的煙民群體，龐大的用戶(hù)需求支撐起國(guó)內(nèi)煙草行業(yè)的豐厚利潤(rùn)。根據(jù)世界衛(wèi)生組織最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018 年全球約有 11 億人有抽煙的習(xí)慣，其中中國(guó)的吸煙者就超過(guò) 3 億。而我國(guó)實(shí)行的

55、是煙草專(zhuān)賣(mài)專(zhuān)營(yíng)和集中管理制度，由中國(guó)煙草總公司對(duì)煙草實(shí)行供銷(xiāo)、人財(cái)物集中統(tǒng)一管理，沒(méi)有其它市場(chǎng)參與者，龐大的用戶(hù)群體支撐起中煙集團(tuán)可觀(guān)的香煙產(chǎn)量、銷(xiāo)售額和利潤(rùn)。如果按照 2018 年國(guó)內(nèi)卷煙產(chǎn)量約 2.3 萬(wàn)億支、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大約 3 億煙民來(lái)計(jì)算，平均每位煙民在中煙集團(tuán)消費(fèi) 7400 支香煙（折合 370 包）。從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)看，2018 年中煙集團(tuán)實(shí)現(xiàn)工商稅利總額 11556 億元，同比增長(zhǎng) 3.69；上繳國(guó)家財(cái)政總額10000.8 億元，同比增長(zhǎng) 3.37，稅利總額與上繳總額均突破萬(wàn)億。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 28： 2017 年福布斯排行榜中煙總公司規(guī)模

56、體量與其它企業(yè)對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 和國(guó)外煙草巨頭不同，中國(guó)煙草雖然利潤(rùn)豐厚，但大部分利潤(rùn)用于上繳稅利、回饋社會(huì)?？?zé)熣{(diào)序：2018 年，煙草行業(yè)貫徹落實(shí)“總量控制、稍緊平衡”的調(diào)控方針，中國(guó)煙草卷煙零售戶(hù)平均實(shí)現(xiàn)毛利率 9 以上，市場(chǎng)秩序進(jìn)一步好轉(zhuǎn)；扶貧脫貧：我國(guó)超過(guò) 70的煙葉產(chǎn)區(qū)分布在老少邊窮地區(qū)，中國(guó)煙草 2018 年實(shí)現(xiàn)煙農(nóng)種煙總收入 550 億元，戶(hù)均種煙收入 5.4 萬(wàn)元，同比提高 0.53 萬(wàn)元，幫助 4.1 萬(wàn)戶(hù)貧困煙農(nóng)實(shí)現(xiàn)脫貧；促進(jìn)農(nóng)業(yè)：中國(guó)煙草加強(qiáng)煙田基礎(chǔ)設(shè)施配套建設(shè)，完善“合作社+職業(yè)煙農(nóng)”生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式，煙農(nóng)入社率超過(guò) 95，努力提升規(guī)?；N植、機(jī)械化作業(yè)和專(zhuān)業(yè)化服

57、務(wù)水平。中煙集團(tuán)尚未批準(zhǔn) HNB 產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售，國(guó)內(nèi) HNB 市場(chǎng)基本處于空白階段。2017 年 5 月，國(guó)家煙草專(zhuān)賣(mài)局下發(fā)關(guān)于貫徹落實(shí)國(guó)務(wù)院有關(guān)文件精神進(jìn)一步加強(qiáng)卷煙打假打私和市場(chǎng)監(jiān)管工作的通知，指出“加熱 不燃燒類(lèi)新型煙草制品屬于煙草專(zhuān)賣(mài)品，目前國(guó)內(nèi)企業(yè)沒(méi)有生產(chǎn)銷(xiāo)售也沒(méi)有正當(dāng)渠道從境外進(jìn)口加熱不燃燒煙草制品，市場(chǎng)上銷(xiāo)售的相關(guān)產(chǎn)品都是非法進(jìn)入國(guó)內(nèi)，各級(jí)煙草專(zhuān)賣(mài)局要將其納入專(zhuān)賣(mài)管理，并認(rèn)真開(kāi)展市場(chǎng)檢查，查辦有關(guān)案件”。此后，煙草專(zhuān)賣(mài)局對(duì)違規(guī)銷(xiāo)售該類(lèi)產(chǎn)品的 行為展開(kāi)了一系列整治行動(dòng)。2018 年，我國(guó)的海關(guān)加大了對(duì)走私加熱不燃燒卷煙的打擊力度，全年海關(guān)共偵辦走私加熱不燃燒卷煙案件 70 起，案

58、值 5.4 億元，查扣涉嫌走私加熱不燃燒卷煙 63188 條。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 29：國(guó)內(nèi)尚未批準(zhǔn)銷(xiāo)售HNB 產(chǎn)品，海關(guān)加大走私查處力度數(shù)據(jù)來(lái)源：騰訊新聞但與此同時(shí)，中煙集團(tuán)陸續(xù)推出以 HNB 為主的新型煙草制品，積極探索國(guó)內(nèi)這片“藍(lán)?！?。我國(guó)擁有世界上規(guī)模最為龐大的成年煙民群體， 如能實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)煙草向新型煙草的替代轉(zhuǎn)化，無(wú)疑將是一片廣闊的“藍(lán)?！?。自 2017 年開(kāi)始，中煙集團(tuán)陸續(xù)推出以加熱不燃燒煙草制品為主的新型煙草制品，例如云南中煙推出 MC、Webacco 系列產(chǎn)品，廣東中煙推出 MU+、ING 系列產(chǎn)品等，已經(jīng)具備一定的產(chǎn)品技術(shù)基礎(chǔ)；而部分煙

59、彈產(chǎn)品已開(kāi)始在海外市場(chǎng)進(jìn)行試銷(xiāo)，相關(guān)煙具在國(guó)內(nèi)外均有發(fā)售。華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)預(yù)計(jì)，2019-2023 年加熱不燃燒產(chǎn)品在我國(guó)滲透率有望從 0.2%增至 3.5%，行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模有望從 84 億增至 1729 億元。圖 30：中煙集團(tuán)推出一系列 HNB 加熱不燃燒煙草制品數(shù)據(jù)來(lái)源：搜狐新聞加熱不燃燒電子煙:各省中煙煙具煙彈大匯總投資主線(xiàn)二：深度綁定海外煙草巨頭的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商我們認(rèn)為，和海外煙草巨頭深度綁定且具備穩(wěn)定供貨能力的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，有望分享電子煙行業(yè)的變革紅利。以 IQOS 為例，作為美國(guó)市場(chǎng)首個(gè)加熱不燃燒品牌，并基于奧馳亞集團(tuán)在美國(guó)煙草市場(chǎng)的長(zhǎng)期領(lǐng)軍地位，IQOS 國(guó)際化發(fā)展進(jìn)程非常迅速，2018 年

60、在日本的滲透率已突破15%，短短兩年時(shí)間里在韓國(guó)市場(chǎng)的滲透率從 0%攀升至 8.5%，東歐的滲透率由 0.6%上升至 1.7%，俄羅斯由 0.2%上升至 1.8%，終端市場(chǎng)的優(yōu)異表現(xiàn)無(wú)疑會(huì)催化產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的短期業(yè)績(jī)。推薦標(biāo)的：盈趣科技；受益標(biāo)的：Venture、偉創(chuàng)力。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分盈趣科技：精密塑膠件核心供應(yīng)商，UDM 業(yè)務(wù)遍地開(kāi)花不斷進(jìn)入國(guó)際知名客戶(hù)的核心產(chǎn)品供應(yīng)鏈體系是公司的核心價(jià)值之一。盈趣科技 2004 年源起于南靖科技網(wǎng)控事業(yè)部，因林松華獨(dú)立承接了網(wǎng)控事業(yè)部與羅技共同研發(fā)網(wǎng)絡(luò)遙控器設(shè)備等項(xiàng)目，后獨(dú)立形成部門(mén)，逐步進(jìn)入 ODM 領(lǐng)域并持續(xù)成長(zhǎng)。