房地產研究系列之二：一文看懂房地產投資統計的變遷

1、 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、房地產開發(fā)投資統計體系簡介3 HYPERLINK l _bookmark1 （一）基于構成和工程用途的分類和統計3 HYPERLINK l _bookmark2 （二）名義增速和實際增速的偏離規(guī)律4 HYPERLINK l _bookmark3 （三）土地購置費和其他費用的變化趨勢5 HYPERLINK l _bookmark4 二、房地產統計口徑及方法的變遷6 HYPERLINK l _bookmark5 （一）統計口徑改變不影響指標間換算關系6 HYPERLI

2、NK l _bookmark6 （二）2018 年起房地產投資統計方法改為客觀性較強的“財務支出法”8 HYPERLINK l _bookmark7 三、調控政策觀察和資金來源簡析9 HYPERLINK l _bookmark8 （一）“長效機制”建立與“因城施策”原則9 HYPERLINK l _bookmark10 （二）房地產開發(fā)資金來源構成12 HYPERLINK l _bookmark11 四、未來展望：房地產投資資金來源承壓14 HYPERLINK l _bookmark12 風險提示15 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁一、房地產開發(fā)投資

3、統計體系簡介（一）基于構成和工程用途的分類和統計房地產開發(fā)投資可從構成、工程用途兩個角度進行分類，分類依據分別來自生產端和最終需求端。房地產開發(fā)投資指各種登記注冊類型的房地產開發(fā)法人單位統一開發(fā)的包括統代建、拆遷還建的住宅、廠房、倉庫、商場、寫字樓、辦公樓等房屋建筑物，配套的服務設施，土地開發(fā)工程和土地購置的投資；不包括單純的土地開發(fā)和交易活動。房地產開發(fā)投資按構成可以分為建筑工程投資、安裝工程投資、設備工器具購置投資和其他費用投資四個部分，其他費用投資包含了土地購置費。房地產開發(fā)投資按工程用途可以分為住宅投資、辦公樓投資、商業(yè)營業(yè)用房投資和其他投資四個部分。從各構成部分占比變化來看，近兩年建

4、安費用占比下滑明顯，主要受其他費用占比提升的影響（圖 1）；從工程用途各部分占比來看，占比相對穩(wěn)定，住宅開發(fā)投資完成額占比基本維持在70%左右（圖2）。圖 1：房地產開發(fā)投資中其他費用占比顯著提升，擠壓建安費用比例%其他費用設備工器具購置安裝工程建筑工程10090807060504030201002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：Wind， HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁圖 2：房地產開發(fā)投資中工程用途各類占比趨于穩(wěn)定%其他商業(yè)營業(yè)用房辦公樓住宅10090807060

5、504030201002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：Wind， （二）名義增速和實際增速的偏離規(guī)律房地產投資累計增速指標為名義值，未剔除價格因素的影響。我們收集整理了 2012年以來國家統計局發(fā)布的月度房地產開發(fā)投資和銷售情況，發(fā)現自 2017 年開始僅公布名義同比增速，而在 2017 年以前每季度會同時公布名義增速和實際增速。我們通過“實際增速=（房地產開發(fā)投資名義累計同比+100）/(固定資產投資累計價格指數+100）*100-100” 來計算得到 2017 年以后的房地產開發(fā)投資實際累計同比增速。比較

6、名義增速和實際增速， 我們發(fā)現實際增速與名義增速出現較大差異通常發(fā)生在價格指數快速上升階段，在價格指數回落時兩者差異逐漸縮?。▓D 3）。另外，建安費用價格指數波動較大，是帶動整體投資價格波動的主因；除今年一季度和 2008 年末外，其他費用價格指數波動較??；而設備投資占比非常小，可以忽略不計（圖 4）。圖 3：價格指數上升時房地產投資名義增速與實際增速發(fā)生偏離%1151101051009590固定資產投資價格指數:累計同比:季房地產開發(fā)投資完成額:累計同比:季（右）%房地產開發(fā)投資完成額:實際累計同比:季（右）45固定資產價格指數:2季度移動平均:累計同比4035302520151052019

7、-032018-102018-052017-122017-072017-022016-092016-042015-112015-062015-012014-082014-032013-102013-052012-122012-072012-022011-092011-042010-112010-062010-012009-082009-032008-102008-050資料來源：Wind， 圖 4：建安費用價格指數波動較大，拉動整體投資價格波動115 %固定資產投資價格指數:累計同比:季固定資產投資價格指數:建筑安裝工程:累計同比:季固定資產投資價格指數:其他費用:累計同比:季 HYPERLI

8、NK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁1101051002007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-0395資料來源：Wind， （三）土地購置費和其他費用的變化趨勢其他費用和土地購置費增速高度同步，土地購置費的較高增速推動其在其他費用中的占比攀升。其他費用指在固定資產建造和

9、購置過程中發(fā)生的，除建安工程費用以外的費用，不指經營中財務上的其他費用，包含土地出讓金、土地征用、購置及遷移補償費等費用。由于土地購置費在其他費用中的占比較高，其他費用增速走勢與土地購置費增速走勢高度一致（圖 5）。值得注意的是，在 2014 年前，其他費用增速曲線與土地購置費曲線的位置上下交替，之后大部分時間土地購置費曲線位于其他費用曲線上方，表明土地購置費增速快于其他費用增速，推動土地購置費占比在 2014 年和 2018 年實現兩連跳。圖 5：土地購置費與其他費用增速走勢高度一致土地購置費:累計同比% 房地產開發(fā)投資完成額:其他費用:累計同比100 土地購置費占比：12月移動平均（右）8

10、06040200-202008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-02-40%100806040200 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁資料來源：Wind， 二、房地產統計口徑及方法的變遷（一）統計口徑改變不影響指標間換算關系房地產統計口徑變化集中于資金來源、土地購置費、覆蓋區(qū)域和國房景氣指數等指標。統計局于 2006 年將國內貸款細分為銀行貸款和非銀機構貸款，同時

11、加入個人按揭貸款。土地購置費的統計口徑于 2009 年 11 月變?yōu)楝F今的含義：土地購置費指房地產開發(fā)企業(yè)通過各種方式取得土地使用權而支付的費用；土地購置費按當期實際發(fā)生額計入投資； 土地購置費為分期付款的，應分期計入房地產開發(fā)投資。覆蓋區(qū)域于 2016 年加入東北地區(qū)，并于 2018 年開始公布東北地區(qū)月度數據。國房景氣指數于 2017 年調整基年，由原來的 2000 年變?yōu)?2012 年。統計口徑調整未引起累計值同比與累計同比的偏差，2016 年國房景氣值“跳躍”至景氣區(qū)間或與棚改貨幣化有關。通常來說，統計局的統計口徑調整會引起累計值同比與官方公布的累計同比出現顯著偏差，偏差會在一年時間內

12、縮小并重回一致，例如制造業(yè)固定資產投資、社會消費品零售等。而房地產統計口徑調整并沒有出現明顯偏差的情況，特別 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁是在 2017 年末至 2018 年下半年的統計“去水分”期間（圖 6）。相較于其他數據的穩(wěn)定，國房景氣值調整在 2016 年 2 月出現明顯的“跳升”，于該年 3 月回到景氣區(qū)間 100 點之上，并且至今一直處于景氣區(qū)間內；回顧統計局 2016 年各月份的房地產報告，國房景氣值確實處于上升趨勢，但數值距離景氣區(qū)間尚有差距（圖 7）。除口徑調整技術因素外， 我們認為 2016 年棚改貨幣化對房地產景氣修復有較大貢

13、獻，用于支持社會事業(yè)發(fā)展的抵押補充貸款余額在 2016 年較前年翻番，之后增速大幅放緩（圖 8）。圖 6：房地產統計口徑變化不影響指標間換算關系社會消費品零售總額:累計值:同比70% 社會消費品零售總額:累計同比房地產開發(fā)投資完成額:累計值:同比60房地產開發(fā)投資完成額:累計同比50403020102001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-010資料來源：Wind， 圖 7：2

14、016 年國房景氣指數出現跳升國房景氣指數（調整后） 國房景氣指數（調整前）11010510095902008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-0285資料來源：Wind、國家統計局， 圖 8：2016 年抵押補充貸款較 2015 年翻番億元40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000抵押補充貸款：期末余額201

15、5201620172018 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁資料來源：Wind， （二）2018 年起房地產投資統計方法改為客觀性較強的“財務支出法”房地產開發(fā)投資的統計方法由“形象進度法”改為“財務支出法”?！靶蜗筮M度法” 是指以形象進度作為建筑工程和安裝工程投資額的計算依據，即該項投資額由實物工作量乘以預算單價構成，而非實際發(fā)生的金額。長期以來，我國均使用“形象進度法”作為房地產開發(fā)投資的統計方法，但這一方法計算繁瑣且存在大量主觀因素，數據核查難度較大。2016 年 10 月，中央全面深化改革領導小組第二十八次會議審議通過關于深化統計管理體制改革提

16、高統計數據真實性的意見，隨后統計局于 2017 年 3 月開展了固定資產投資統計制度方法的改革試點工作，將“形象進度法”改為“財務支出法”，并于 2018 年將這一方法推廣至全國范圍?！柏攧罩С龇ā笨赡軐ò补こ掏顿Y完成額影響較大，相對“形象進度法”存在一定滯后性?！柏攧罩С龇ā笔侵冈诂F行的會計準則下，以財務報表為依據，對一定時期內建造和購置固定資產的工作量所對應的費用（價值）進行會計核算，通過“在建工程”等會計科目下的金額反映固定資產投資完成額的方法。在存在墊資、賒銷等情況下，財務支出法對建安費用確認的時間會滯后于形象進度法的主觀確認時間，尤其在財報季窗口期。2018 年 6 月和 9 月的

17、建安工程完成額環(huán)比增速均低于過去三年同期值，而 7 月和 10 月的增速則較高（圖 9）。值得注意的是，建安工程完成額具有顯著規(guī)律性，11 月的峰值是由十月國慶長假期效應所致。“財務支出法”限制部分財務指標的主觀調整空間。在過去，由于部分企業(yè)財務制度不健全（丟失財務憑證依然申報）、計劃投資虛高等原因，形象進度法統計數額會相對較高。因此，如果對 2017 年統計數據做向下修正使其接近財務支出法，在同一可比口徑下，2018 年實際可比增速應會高于官方公布的可比增速。但是，2019 年與 2018 年都使用同一統計方法，實際可比增速與官方公布數據應該一致。圖 9：2018 年建安工程投資完成額環(huán)比增

18、速波動幅度下降403020100-10-20-30-40%201520162017201820194月5月6月7月8月9月10月11月12月 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁資料來源：Wind， 三、調控政策觀察和資金來源簡析（一）“長效機制”建立與“因城施策”原則房地產調控政策松緊轉變與房價波動周期相互影響，現階段長效機制的形成和建立旨在降低房價波動和穩(wěn)房價預期。房地產健康發(fā)展關系到民生發(fā)展，而調控政策主要針對住宅。過去十年，我國房地產調控僅具備短期效應，在房價過熱時實施限售、限價、限購、限貸等短期調控；在房價進入負增長區(qū)間后轉向放松政策；政策轉變和

19、房價波動形成一定周期性，而房價增速的大起大落對金融穩(wěn)定性是不利的（圖 10，表 1）。若按照之前的波動規(guī)律來看，政策收緊存在推動房價增速在 2018 年進入負區(qū)間的可能性；但是，房地產去庫存可能在 2018 年見底，在需求穩(wěn)定而供給下降的情況下，房價增速同時存在反彈的可能性。2017 年土地大量的供給和“因城施策”的出臺，政府開始逐步建立房地產長效機制，房價增速一度出現下行，但數月后重拾漲勢。圖 10：政策轉變與房價波動存在周期性，長效機制逐步建立70個大中城市新建商品住宅價格指數:當月同比% 151050-5-1070個大中城市二手住宅價格指數:當月同比商品房待售面積:累計同比2011-12

20、2012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-01收緊放松收緊長效機制50403020100-10-20-30 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁資料來源：Wind， 政策周期時間調控政策內容2010 年 1 月“國十一條”：關于促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展的通知。2010 年 4 月“新國十條”：關于堅決遏制部分城市房價上漲過快的通知。2011 年 1 月“新國八條”：

21、把二套房貸首付比例提至 60。2013 年 2 月“新國五條”：對房價上漲過快的城市及時采取限購措施。2014 年 9 月“9.30 房貸新政”：關于進一步做好住房金融服務工作的通知。2015 年 3 月“3.30 房貸新政”：關于個人住房貸款政策有關問題的通知。2015 年 9 月將不限購城市首套房商貸最低首付款比例下調至 25。2016 年 3 月“兩會”期間，房地產調控定調因城施策去庫存。2016 年 9 月北京等 19 個城市重啟限購限貸。2017 年 3 月多省市樓市調控新政升級。2018 年 3 月“兩會”期間強調住房定位，落實地方主體責任，繼續(xù)實施差別化調控住建部：關于進一步做好

22、房地產市場調控工作有關問題的通知2018 年 5 月2018 年 5-9 月地方政府限價、限購、限售、限貸、限商、限企、限地政策頻出。2018 年 10 月住建部：關于巡視整改進展情況的通報2019 年 4 月中央政治局會議：再次強調房住不炒定位，落實長效調控機制表 1：房地產調控政策回顧收緊放松收緊資料來源： 整理“因城施策”基于房地產市場區(qū)域性，“一刀切”模式不利于市場健康發(fā)展。房地產市場受人口流動、城市發(fā)展等因素影響，價格上存在明顯區(qū)域性。雖然 2018 年下半年二線城市價格增速才開始回升，成都早在 2017 年就有補漲之勢，而 2006 年增速最快的杭州則在 2018 年回升動力不足（

23、圖 11）?！耙坏肚小蹦Ｊ降那疤峤⒃谑袌鋈珖缘幕A上，要求各地的需求和經濟環(huán)境是一致的。但這顯然是不現實的，全國實施統一房控政策造成的影響就是各地需求供給的結構扭曲。從圖表來看，這三個二線城市在房價收入比（房價承受能力）上是有差別的，其中杭州壓力最大；另一方面一個明顯的變化就是武漢在2018 年房價收入比的下降，表明武漢的收入增速快于房價增速（圖 12）。從武漢發(fā)展的實際情況看，光谷建立和人才引進使得房屋需求逐漸上升，過度限購只會推動房價過快上漲。圖 11：房地產市場具有區(qū)域性，高潛力城市房價增速回升% 403020100-102011-012011-072012-012012-07201

24、3-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01-2070個大中城市新建商品住宅價格指數:二線城市:當月同比杭州:新建商品住宅價格指數:當月同比武漢:新建商品住宅價格指數:當月同比成都:新建商品住宅價格指數:當月同比 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁資料來源：Wind， 圖 12：同為二線城市，武漢和成都房價承受力強于杭州 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁房價收入比:杭州房價收入比:武

25、漢房價收入比:成都191715131197201020112012201320142015201620172018資料來源：Wind， （二）房地產開發(fā)資金來源構成定金及預付款和期房銷售增速推動其他資金在房地產開發(fā)資金來源中占比逐漸提升。房地產開發(fā)資金主要有四個來源：國內貸款（銀行貸款和非銀行貸款）、自籌資金（自有 資金、債券融資和非標融資）、利用外資和其他資金（個人按揭貸款和定金及預收款）。近年來，隨著房控政策收緊和銀行風控趨嚴，房地產在自籌資金和國內貸款的渠道受限， 占比都有不同程度的下滑，尤其是自籌資金；相對的，其他資金占比自 2015 年開始連續(xù)四年占比上升（圖 13）。通過比較個人按

26、揭貸款和定金及預收款在總體資金來源的占比， 我們發(fā)現兩者走勢在 2017 年和 2018 年出現分化，前者回落而后者繼續(xù)上升。圖 13：近年來其他資金來源占比逐漸上升，主要來自定金及預收款% 100房地產開發(fā)資金來源:其他資金:占比房地產開發(fā)資金來源:自籌資金:占比房地產開發(fā)資金來源:利用外資:占比房地產開發(fā)資金來源:國內貸款:占比 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁8060402002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：Wind， 房地產償債壓力不減，2018 年房地產資金信托規(guī)模逆

27、勢上升。對房地產開發(fā)來說， 流動比率下滑體現房地產短期償債壓力加大，對短期資金需求上升（圖 14）。當前，銀行貸款被限制，國內發(fā)債受阻，其他渠道融資成本也越來越高，通過房地產信托融資是當前最優(yōu)選擇。在 2017 年底資管新規(guī)出臺以后，2018 年信托規(guī)模從約 22 萬億元下降至約19 萬億元；在短期收益率上升推動下，房地產信托規(guī)模從約 2.3 萬億元上升至約 2.7 萬億元（圖 15）。收益上升通常伴隨著風險上升，房地產信托可能為了更高收益從而降低對房地產開發(fā)商融資的硬件門檻。圖 14：房地產核心財務指標流動比率下降表明償債能力下降流動比率1.751.701.651.601.551.501.4

28、51.401.352014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q11.30資料來源：Wind， 圖 15：收益率上升促進房地產信托規(guī)模逆勢上升萬億元2520151052013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-0720

29、18-112019-030資金信托余額資金信托余額:按投向:房地產（右）萬億元3.02.52.01.51.00.50.0 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁資料來源：Wind， 四、未來展望：房地產投資資金來源承壓房地產開發(fā)商償債壓力上升需要資金來源再平衡，監(jiān)管持續(xù)施壓抑制資金流向房地產。房地產資金來源斷供與金融穩(wěn)定相悖，因此斷供出現的可能性很小。近期來，監(jiān)管層對房地產信托的敲打更多是體現對風險控制不足和房地產大規(guī)模投資的擔憂，房地產信托規(guī)模受此影響或將收緊。相比之下，房地產開發(fā)國內貸款規(guī)模和增速在今年出現反彈，但 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁可能更多地被用來支撐優(yōu)質房企的資金需求，中小開發(fā)商壓力將更大。房地產資金另一主要來源銷售收入在經歷“