2022年建材行業(yè)三條主線專題分析

1、2022年建材行業(yè)三條主線專題分析1.建材板塊表現(xiàn)回顧建材行業(yè)股票表現(xiàn)：壓力之下板塊表現(xiàn)居中板塊下跌 14.3%，位列中間位臵：年初至端午節(jié)前 6 月 2 日止，在預期轉弱、供給沖擊、需求收縮的 三重壓力，以及俄烏沖突、疫情干擾和美聯(lián)儲加息三重沖擊的壓力下，上證指數(shù)由 3,639.78 點一度跌 至 2,863.65 點，但隨著五月經(jīng)濟復蘇預期加強，A 股逐漸回升至 3,200 點以上。在大盤表現(xiàn)弱勢的情 況下，31 個行業(yè)板塊中僅煤炭實現(xiàn)上漲，30 個板塊下跌，建筑材料下跌 14.3%，排在第 17 位，表現(xiàn) 居中。建材行業(yè)波段下行，跑贏萬得全 A：年初至端午節(jié)前，萬得全 A 下跌 16.8

2、8%，建筑材料下跌 14.34%， 建材板塊跑贏萬得全 A，相對收益 2.54pct。一季度基建投資增速達到 10.5%，增速較快，在穩(wěn)增長壓 力較大的情況下，基建有望發(fā)揮拉動經(jīng)濟的重要作用，建材得以跑贏大盤。細分板塊中，水泥韌性較強；個股方面，小票、重組相關個股表現(xiàn)較好。建材板塊主要的細分板塊 年初至今全部下跌，水泥及其制品韌性較強，瓷磚地板及玻璃下跌最多。總的來看，水泥板塊有相 對較強的韌性，裝修建材以及玻璃玻纖已出現(xiàn)修復上行趨勢。個股層面，珠光材料龍頭坤彩科技表 現(xiàn)強勢、北玻股份、瑞泰科技等小票上漲較多，石英砂景氣度超預期的石英股份以及公告了重組方 案的祁連山漲幅位列第四第五。水泥行業(yè)景

3、氣度下行，但指數(shù)跑贏大盤：我們以當周熟料、42.5、32.5、熟料庫容比以及磨機開工率 五項高頻數(shù)據(jù)在過去 180 周所處的分位數(shù)均值為基礎構建水泥行業(yè)景氣度指標，以當年景氣度與去 年同期景氣度差額構建水泥景氣度變化指標。以水泥指數(shù) PE 與萬得全 A 的 PE 之比構建水泥行業(yè)相 對大盤估值溢價指標。我們發(fā)現(xiàn)在 2022 年之前，水泥行業(yè)景氣度變化與水泥行業(yè)估值溢價有較高同 步性，但今年 3 月以來出現(xiàn)了分化。水泥行業(yè)景氣度同比變化逐漸走低，但水泥行業(yè)相對大盤的溢 價則保持了持續(xù)上行的趨勢。 水泥行業(yè)指數(shù)相對大盤估值在去年 7 月見底，隨著去年 730 政治局會議后水泥板塊復蘇傾向顯著， 相

4、對估值溢價隨之走高；但隨后能耗雙控帶來的大幅限產(chǎn)引發(fā)水泥價格跳漲，需求嚴重受抑制，估 值溢價相對下滑。去年 12 月中旬以來，萬得全 A 觸頂回落，走出結構性熊市特征，最大回撤 29.2%， 12 月 13 日至 5 月 17 日下跌 21.2%；而水泥指數(shù)則保持了較強的韌性，同期僅下跌 2.6%，板塊抗跌性 較強。下半年以三條主線兼顧自上而下與自下而上把握建材行業(yè)投資機會。下半年建材行業(yè)投資應自上而 下把握基建與地產(chǎn)端穩(wěn)增長；同時自下而上把握細分行業(yè)預期差。主線一：基建端今年資金相對充 足，穩(wěn)增長首推水泥，看好量價齊升。主線二：地產(chǎn)銷售復蘇存在確定性，銷售復蘇后往往是新開 工早周期建材率先發(fā)

5、力。主線三：自下而上找尋行業(yè)預期差，一是玻纖供需仍有望緊平衡；二是藥 用玻璃產(chǎn)品升級，量價皆有彈性。2.主線一：穩(wěn)增長基建率先發(fā)力，水泥靜待量價齊升經(jīng)濟下行壓力大，基建擔當穩(wěn)增長大任 經(jīng)濟下行壓力較大推升穩(wěn)增長力度：去年底的中央經(jīng)濟工作會議判斷的三重壓力“需求收縮、供給沖 擊、預期轉弱”并未消退，今年又遭遇了俄烏沖突、疫情干擾等新增壓力，經(jīng)濟下行壓力較大。一季 度 GDP 增速僅 4.8%，4 月份受疫情影響下行，5 月份已出現(xiàn)拐點。在較大的經(jīng)濟下行壓力下，基建拖 底經(jīng)濟增長的重要性快速提升。為了努力實現(xiàn) 5.5%的全年經(jīng)濟增長目標，基建為代表的逆周期調節(jié) 力度加碼勢在必行。中央多次強調加強基

6、礎設施建設，基建端有望帶來較多建材需求：在多重壓力影響下，今年要實現(xiàn) 5.5%的穩(wěn)增長目標難度較大。我們一直認為，相較于受國際形勢影響較大的出口以及受疫情干擾較 嚴重的消費端，投資才是今年穩(wěn)增長的重要手段。近期，中央財經(jīng)委員會、中共中央政治局會議等 多次重要會議均強調全面加強基礎設施建設，基建的重要性在今年經(jīng)濟工作中凸顯。基建相關的建 材板塊有望受到支持而得到帶動?；ㄍ顿Y方向：新老結合，關注縣城基建：整理中央關于基建投向相關的表述后，我們認為今年的 基建投資方向是新基建與老基建結合，同時縣城城鎮(zhèn)化帶動的基礎設施建設?？紤]到高科技和新能 源產(chǎn)業(yè)一方面體量仍然相對較小，另一方面其效果要在長期體現(xiàn)

7、。“遠水解不了近渴”，相比之下，在 今年穩(wěn)增長，保經(jīng)濟增速的壓力下，我們認為老基建的投資仍然更加重要，建材行業(yè)隨之受益的概 率較大。一季度專項債加速發(fā)行，推升兩位數(shù)基建投資增速一季度基建投資增速達到兩位數(shù)。一季度基建投資增速達到 10.5%，高于近年同期。在土地出讓下滑， 溢價率低位的情況下，去年項目結轉資金 1.4 萬億以及提前批早發(fā)布早下達的 1.46 萬億專項債彌補了 土地財政投向基建的缺口。一季度專項債發(fā)行進度快于往年，上半年發(fā)行完畢提供資金支撐。1-3 月份分別新增專項債 4,844 億 元、3,931 億元、4,206 億元，合計占全年新增專項債計劃發(fā)行 3.65 萬億的 35.6

8、%，進度快于過去幾年， 占提前批新增專項債額度 1.46 萬億的 89%，一季度專項債提前發(fā)行基本落實。隨著提前批專項債發(fā) 行基本完畢，4 月份專項債發(fā)行規(guī)模僅 1,038 億元，環(huán)比顯著放緩。5 月份新增專項債資金約 6,320 億 元。按照 5 月最后一周國常會要求“加快今年已下達的 3.65 萬億元專項債券發(fā)行使用進度，在 6 月 底前基本發(fā)行完畢，力爭在 8 月底前基本使用完畢?！鳖A計 6 月份將有 1.4 萬億專項債發(fā)行，這是歷 史單月最高專項債發(fā)行量?；ㄍ顿Y特點：項目多、開工早基建投資項目：儲備早、開工早。去年 7 月 30 日的政治局會議已開始布局準備今年專項債發(fā)行提前 以及基

9、建開工項目的準備。在儲備早的情況下，多個省份一季度重點項目開工日期相比上年提前。 對各省份一季度重點項目開工情況進行梳理之后，我們發(fā)現(xiàn)有 18 個省份在 2021 年和 2022 年均在一 季度進行集中開工。其中有 16 個省份今年一季度重點項目開工日期相比上年提前，僅北京市開工日 期較去年滯后一天，上海市開工日期與去年相同。在開工規(guī)模方面，多數(shù)省份今年一季度的開工項 目總投資額明顯高于上年同期，僅吉林、陜西和海南三省的投資規(guī)模小于 2021 年一季度，基建項目 的開工節(jié)奏明顯前置。年度重點項目計劃投資額大多增長：兩年均披露年度重點項目的 19 個省份中，17 省計劃投資額環(huán)比 增長，2 省計

10、劃投資額環(huán)比回落。19 省份共計劃投資 99,129 億元，環(huán)比增長幅度 14,570 億元，環(huán)比增 幅 17.2%。安徽、浙江、河南三省年度計劃投資額超萬億，投資規(guī)模較大。環(huán)比來看，浙江、河南、 安徽三省計劃投資額環(huán)比 2021 年計劃投資額增長規(guī)模位列前三。湖北、廣西、江西等省份亦有較高 增長幅度。僅河北與貴州兩地年度計劃投資額環(huán)比回落?；ㄙY金：上半年依靠專項債，后續(xù)需要新的資金來源。今年財政支出顯著前臵，我們預計在專項 債上半年發(fā)行完畢，8 月份之前使用完畢的政策指引下，上半年基建資金充裕。但在土地財政收入回 落，專項債資金額度用盡之后的下半年，資金或成為關鍵問題。拓寬長期資 金籌措渠

11、道、加大財政投入力度、進一步推動 PPP 等均是今年基建投資資金的重要來源。5 月 23 日，國常會進一步部署 6 方面 33 項舉措穩(wěn)經(jīng)濟，其中提到“支持發(fā)行 3,000 億元鐵路建設債券”、 “引導銀行提供規(guī)模性長期貸款”。6 月 1 日國常會提出對金融支持基礎設施建設，要調增政策性銀行 8,000 億元信貸額度，并建立重點項目清單對接機制。我們預計新增的 3,000 億元鐵路債券和 8,000 億 元政策性銀行信貸額度一定程度上能夠彌補今年基建投資的資金缺口，但仍不排除后續(xù)進一步發(fā)行 基建或抗疫特別國債?；ㄍ顿Y增速測算：有望達到 10%以上。拆分基建資金的五個主要來源，我們對基建投資增

12、速進行 簡單測算。2022 年全國一般公共預算支出為 26.7 萬億元，保守假設基建 相關的公共財政支出占全國一般公共預算支出的比例與 2021 年持平，為 16.2%，則公共財政支出可 為本年基建投資提供約 4.3 萬億元資金。2022 年地方政府性基金預算支出約 13.2 萬億元，假設國有土 地使用權出讓收入相關的支出占政府性基金預算支出的比重與 2021 年相同，為 70%，且基建相關支 出占土地出讓金支出的 1/3 左右，則本年土地出讓金可為基建投資提供 3.1 萬億元左右的資金。此外， 2022 年新增地方政府專項債券 3.65 萬億元，其中 60%左右將投向基建，拉動基建投資約 2

13、.2 萬億元。國內貸款方面，假設 2022 年企業(yè)中長期貸款增速為 5%，且貸款中投向基建的資金占比為 30%，則國 內貸款可為基建投資提供約 2.9 萬億元資金。自籌資金方面，由于近年城投債發(fā)行量增速持續(xù)下滑， 且城投債資金用途拆分較為困難，因此假設今年城投債發(fā)行量相比去年僅小幅提升 5%，全部用于基 建項目；假設 PPP 和非標貸款合計為今年基建投資提供 0.2 萬億元資金，則今年自籌資金能夠拉動約 6.3 萬億元左右的基建投資。利用外資和其他資金方面，假設 2022 年外商直接投資額小幅增長 5%，其中約 5%投向基建方向；假 設今年社融增速小幅回升至 5%，基建相關資金占社融比重與上年

14、持平，為 6.4%，則外資與其他資金 預計能夠拉動 2.1 萬億元左右的基建投資。 綜合來看，2022 年，國家預算內資金、國內貸款、自籌資金、外資和其他資金有望為基建投資提供 的資金總額約為 20.9 萬億元，相比 2021 年增幅約為 10.8%。基建實物工作量：顯著滯后，下半年回補確定性高基建存在實物工作量滯后情況，后續(xù)有望彌補：今年一季度出現(xiàn)了基建投資增速與水泥產(chǎn)量趨勢相 背離的情況。尤其是 1-2 月，基建投資增速 8.6%，而水泥產(chǎn)量卻回落了 17.4%。地產(chǎn)影響之外，我們 認為這主要是由于基建投資的實物工作量存在相對滯后。多個基建投資實物工作量的重要指標均無 法與基建投資高增速匹

15、配也能印證基建的實物工作量滯后：交運建設的重要原料瀝青的表觀消費量 在今年以來持續(xù)下滑；挖掘機開工小時數(shù)進一步探底；基礎設施貸款需求指數(shù)仍處低位。地方債務監(jiān)管問題或是基建實物工作量滯后的原因：一般公共預算支出受限于隱性債務壓力。 2017 年第五次全國金融工作會議指出“嚴控地方政府債務增量，終身追責，倒查責任”，這或是導致部分地 方政府忌憚負債終身追責，不敢實質性推進基建實務工作的主要原因。另外，疫情對實物工作量的 影響也是重要原因之一。后續(xù)基建工作量回補確定性高：我們認為一季度高投資增速能否持續(xù)要看后續(xù)是否有進一步的資金 籌集政策推出，PPP、Reits、明年的專項債額度或者特別國債都有可能

16、成為今年的基建資金來源。雖 然這部分資金存在不確定性，但僅上半年滯后的基建投資實物工作量或已能夠在疫情恢復后為水泥 需求提供重要支撐。此外，去年下半年以來，多地發(fā)文加強專項債的發(fā)行使用監(jiān)管， 打擊專項債的閑臵浪費和滯留挪用，也有望加速實物工作量的落地?；ǘ耸淄扑嗷ㄕ妓嘈枨蠹s35%，是水泥重要需求來源：基建占水泥需求比約30%-40%，房地產(chǎn)占比約25%-35%， 農(nóng)村市場占比 30%左右。基建托底作用支撐水泥需求：2003 年至今，基建占固定資產(chǎn)投資都在 20% 以上，在經(jīng)濟下行壓力加大時都是逆周期調節(jié)的重要工具，對水泥需求形成有力支撐。在 2016 年的 供給側改革之后，水泥行業(yè)過剩

17、產(chǎn)能得到抑制，水泥產(chǎn)量能夠更真實的體現(xiàn)水泥實際需求，也是在 2016 年之后水泥產(chǎn)量與基建投資增速呈現(xiàn)出較強的相關性。水泥行業(yè)遭遇的壓力較大。2020-2021 年兩年間受疫情、宏觀財政政策（投資端）頻繁波動、能源成 本大幅上漲等多重不利因素影響，我國水泥行業(yè)結束了 16-19 年連續(xù)四年的利潤高速穩(wěn)定增長期，進 入了兩年持續(xù)利潤下降通道，市場對水泥行業(yè)未來利潤增減情況預期不明或悲觀。而今年以來，地 產(chǎn)下行持續(xù)，疊加嚴重的疫情干擾，水泥行業(yè)進一步承壓，行業(yè)景氣進一步回落。我們預計今年在疫情與地產(chǎn)影響下水泥需求回落 5%左右，或仍能維持在 20 億噸左右?？紤]到今年 疫情對經(jīng)濟的影響接近 202

18、0 年，近兩年的能源成本漲幅歷史少見，今年以來地產(chǎn)銷售和開工回落幅 度較大，但在穩(wěn)增長發(fā)力下，水泥需求回落 5%左右并不悲觀。水泥行業(yè)經(jīng)歷了 2015 年以來的營收 與利潤高增長，在如此高的基數(shù)下，2020 年與 2021 年水泥行業(yè)在面臨前所未有的高壓下僅導致水泥 行業(yè)利潤回落 2.1%與 10.0%，仍實現(xiàn)了 1,833 億元和 1,694 億元的利潤，我們認為這兩年水泥行業(yè)表現(xiàn) 出了較強的韌性，應當稱之為“高基數(shù)與高壓下的穩(wěn)定盤整”。水泥價格環(huán)比回落，華北地區(qū)仍有韌性：今年受到地產(chǎn)開工低迷以及疫情干擾，年初至今水泥需求 相對低迷，但部分區(qū)域仍然保持較強的韌性。我們以 42.5 水泥粉末價

19、格為錨，比較各主要區(qū)域水泥 價格在過去幾個關鍵時間點的變化，可以發(fā)現(xiàn)華北水泥價格韌性強于其他區(qū)域。比較去年同期，我 們發(fā)現(xiàn)華北、東北、西南、西北地區(qū)較去年同期仍有一定的上漲，而華東、華中與華南地區(qū)水泥價 格已低于去年同期，這與我們在年初的判斷基本一致。農(nóng)村水泥需求相對穩(wěn)定，今年或會增加：農(nóng)村水泥需求在過去相對穩(wěn)定，但近兩年農(nóng)村水泥需求出 現(xiàn)新的亮點。一方面，“十四五規(guī)劃”首次提出了要實施鄉(xiāng)村建設行動，這是之前的“十三五規(guī)劃”并未 提到的，鄉(xiāng)村水泥需求有望提振；另一方面，今年 5 月，央辦與國辦先后聯(lián)合印發(fā)了關于推進以 縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設的意見以及鄉(xiāng)村建設行動實施方案，鄉(xiāng)鎮(zhèn)、縣城等地建設

20、有望 加速，近期的鄉(xiāng)村建設行動實施方案既是對十四五規(guī)劃精神的延續(xù)，也是鄉(xiāng)村振興、鞏固脫貧攻堅 成果的重要措施。農(nóng)村鄉(xiāng)鎮(zhèn)縣城基礎設施全方位加強，農(nóng)村水泥需求占比或進一步提升：從近期文件來看，交通基礎 設施、防洪排澇、防災減災、老化管網(wǎng)改造、老舊小區(qū)改造、清潔能源建設、農(nóng)村冷鏈物流設施建 設、數(shù)字鄉(xiāng)村建設、農(nóng)房質量提升等內容均是農(nóng)村鄉(xiāng)鎮(zhèn)及縣城建設的重點，我們認為這將是全面脫 貧攻堅后又一輪對農(nóng)村建設的全面支持，農(nóng)村水泥需求占比或將有所提升。行業(yè)格局優(yōu)化：重組疊加互相持股，競合成為行業(yè)趨勢行業(yè)格局方面，資產(chǎn)重組助力行業(yè)協(xié)同水平提高：近兩年水泥行業(yè)內重大資產(chǎn)重組接連完成，天山 股份、冀東金隅分別完成了

21、重大資產(chǎn)重組，祁連山與寧夏建材的重組方案出臺，金隅與臺泥共同出 資成立合營企業(yè)，海螺水泥舉牌亞泰成為第二大股東。我們認為水泥行業(yè)內的龍頭企業(yè)重組完成將 利好行業(yè)整體格局優(yōu)化，行業(yè)協(xié)同水平或進一步提高。3.主線二：地產(chǎn)端復蘇可期，開工端優(yōu)先于竣工端地產(chǎn)端數(shù)據(jù)低迷，政策逐漸寬松 銷售與新開工低迷，五月跌幅有望收窄：今年地產(chǎn)端持續(xù)低迷，去年即開始下滑的銷售與開工數(shù)據(jù) 今年仍然低迷，去年一度表現(xiàn)十分強勢的地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)也持續(xù)走低。一季度地產(chǎn) 開工、竣工、銷售面積分別累積下滑 17.5%、11.5%、13.8%，銷售單價則下滑 10.5%；4 月份開工、竣 工、銷售面積分別同降 44.2%、14.2%、3

22、9%。拿地端則更加弱勢，一季度累計同比下滑 41.8%，4 月 同降 49.9%。施工方面則相對穩(wěn)定，1-4 月份累積增速為 0.9%。5 月銷售環(huán)比微增，同比仍大幅降低：30 個監(jiān)測城市 5 月預計成交面積為 1318 萬平方米，環(huán)比上升 4%，同比下降 59%。長春、佛山、徐州、南寧、蘇州、大連、武漢、青島、無 錫等地環(huán)比漲幅超 25%，而這些城市多有出臺寬松銷售政策。土地方面，5 月份全國土地市場經(jīng)營性 用地成交建筑面積達 8,227 萬平方米，環(huán)比上漲 5%，同比仍處低位，多城溢價率下滑，流拍率上升 的情況尚未實質性改善。地產(chǎn)之外的建材需求有望提供支撐：在地產(chǎn)銷售低迷的情況下，工業(yè)建設

23、、存量房二次裝修、保障 性住房建設以及農(nóng)村自建房等均能夠提供建材需求支撐。這些需求來源受地產(chǎn)低迷的影響相對較小， 或有望一定程度上支撐地產(chǎn)端建材需求。值得注意的是，隨著疫情結束、經(jīng)濟復蘇政策支持等，制 造業(yè)投資仍然保持較高強度。這可以從工業(yè)用地供應拐點以及制造業(yè)投資的高增速略窺一斑。地產(chǎn)端建材需求把握“因城施策”與“房住不炒”：在地產(chǎn)下行壓力較大的情況下，全國多地陸續(xù)根據(jù)當 地實際出臺放松地產(chǎn)限制、刺激地產(chǎn)銷售的措施。目前主要的寬松方案包括，降低首付比例、降低 房貸利率、給予現(xiàn)金補貼等等。4 月 29 日政治局會議表態(tài)支持各地進一步在堅持“房住不炒”的前提下 “因城施策”調整房地產(chǎn)銷售政策。結

24、合中銀地產(chǎn)組的研究，我們進一步整理了今年以來各地地產(chǎn)政策 的調整，發(fā)現(xiàn)各地自發(fā)的地產(chǎn)寬松政策大多是從銷售端入手，少數(shù)城市的寬松政策涉及到了土地出 讓以及房企融資支持。地產(chǎn)銷售拐點可期，但時間存不確定地產(chǎn)銷售拐點可預期，會遲到但不會缺席：房地產(chǎn)行業(yè)占我國 GDP 比重較大，若算上其帶動的建筑、 建材、中介服務、輕工、家電等等諸多行業(yè)，影響還要更大。我們認為地產(chǎn)對我國經(jīng)濟增長的重要 性突出，政策穩(wěn)增長的同時也會著力穩(wěn)地產(chǎn)。我們認為后續(xù)地產(chǎn)調控政策仍存在進一步放松和刺激 的空間，但需謹慎越放松銷售越下滑的逆向刺激結果。 房貸利率下調有望在全國范圍內降低購房成本：5 月 15 日，央行宣布下調首套房房

25、貸利率下限 20 個 BP；隨后 5 月 20 日，央行進一步下調 5 年期 LPR15 個 BP，進一步利好信貸。也是政治局會議中提到 的“支持剛性和改善型住房的需求”核心精神的落地。我們認為房貸利率下調有利于切實改善購房者微 觀預期，對于抑制地產(chǎn)銷售下滑趨勢有實際促進作用，地產(chǎn)銷售復蘇或會好于之前預期?；仡櫄v史，銷售復蘇后往往優(yōu)先傳導至開工端?；仡?2013 年以后的歷史，我們發(fā)現(xiàn)，地產(chǎn)銷售、拿 地、新開工、竣工的鏈條傳導過程中，開工端往往在銷售恢復后率先啟動。以 2013 年的地產(chǎn)銷售高 景氣為例，銷售面積反轉向上時，開工率先反轉向上，而此時竣工仍然在下行。另外，開工的啟動 也未必伴隨著

26、拿地的提前啟動，同樣以 2013 年為例，新開工面積增速上行顯著領先于拿地面積。究 其原因，我們認為是地產(chǎn)商的在手土地庫存以及半開發(fā)土地的蓄水池作用。因此我們認為，目前需 等待的仍然是地產(chǎn)銷售恢復，銷售恢復后地產(chǎn)商信心大幅改善，隨后加快啟動庫存住宅用地的開發(fā) 建設，而未必需要從拿地開始，竣工端則要相對滯后。早周期邏輯推薦水泥、防水與減水劑水泥打包穩(wěn)增長鏈條的基建與地產(chǎn)。前文述及，地產(chǎn)與基建合計占水泥需求比例的 70%左右，穩(wěn)增 長基建端實物工作量落地后，水泥需求有望顯著提升；同時地產(chǎn)開工端的復蘇也將大幅帶動水泥需 求提升。防水與減水劑是地產(chǎn)開工端建材，同樣受益于開工端恢復邏輯。防水新規(guī)征求意見

27、已三年，今年出臺有望：2019 年，住建部發(fā)布建筑和市政工程防水通用規(guī)范（征 求意見稿），計劃將屋面和外墻工程防水設計工作年限提高至不應低于 25 年，室內工程防水設計 工作年限不應低于 30 年，而現(xiàn)行標準 2000 年發(fā)布的建設工程質量管理條例的規(guī)定中要求，“屋 面防水工程、有防水要求的衛(wèi)生間、房間和外墻面的防滲漏工程保修期為 5 年”。防水標準大大提高， 防水需求有望提標增量。今年 3 月建筑防水協(xié)會發(fā)布關于工程防水材料質量風險提示函，其中 提到，“積極關注全文強制國家標準建筑與市政工程防水通用規(guī)范即將出臺” ，我們預計正式 文件出臺時間或在今年三季度。BIPV 空間廣闊，防水材料是 B

28、IPV 建設的基礎：BIPV 即 Building Integrated Photovoltaics，意為建筑與光 伏器件融合，光伏器件直接代替建筑材料，光伏系統(tǒng)既能發(fā)電也具備建筑材料應有的功能。BIPV 與 同屬于分散式光伏與建筑結合的另一種模式 BAPV（Building Attached Photovoltaics）相比，使用壽命更 長，對防水材料的要求更高。 防水是屋頂光伏安裝的前提，空間廣闊：防水對于屋頂光伏的重要性主要有三：1）現(xiàn)有防水壽命僅 5-10 年，與光伏電站的 25年壽命不匹配；2）現(xiàn)有屋頂加裝光伏組件將會破壞原有防水層，導致滲透損壞屋 頂；3）房屋漏水將極大程度影響光伏

29、電站運營，漏水將使光伏電站必須暫停運營甚至完全拆卸重做， 成本較高得不償失。因此要發(fā)展光伏屋頂，無論是 BIPV或是 BAPV，均需要提高防水層質量。4.主線三：自下而上挖掘行業(yè)預期差玻纖出口超預期，內需疫后有望恢復 玻纖景氣度回顧：Q1 出口景氣對沖國內疫情干擾，價格韌性較強 高壓之下粗紗韌性仍然較強：本輪玻纖行業(yè)景氣周期始于 2020 年 Q3 的風電搶裝以及汽車生產(chǎn)回暖， 在 2021 年汽車、電子、風電以及產(chǎn)品出口需求持續(xù)旺盛下，本輪景氣周期超預期延伸，景氣時長及 產(chǎn)品價格高度均高于歷史上其他景氣周期。對比來看，本輪玻纖景氣周期的振幅及波長均優(yōu)于歷史 上其他周期。需求空間打開與產(chǎn)品性能

30、提升帶來玻纖行業(yè)成長性：玻纖行業(yè)具有其他周期性行業(yè)大多不具備的成 長屬性。除了傳統(tǒng)的周期分析框架之外，自身產(chǎn)品性能提升，復合增強材料中的玻纖滲透率提升， 玻纖需求的逐漸拓展，玻纖龍頭企業(yè)降本增效提高單噸毛利均是玻纖成長性的體現(xiàn)。我們認為玻纖 的成長性是這輪周期持續(xù)時間長、韌性較強的重要原因。2022 年產(chǎn)能沖擊約 73 萬噸，新投產(chǎn)產(chǎn)能難度增加2021 年新增產(chǎn)能基本爬坡完成，產(chǎn)能沖擊下價格韌性仍強：我們根據(jù)卓創(chuàng)資訊以及公司公告的數(shù)據(jù) 測算，2021 年全年我國共新點火玻纖產(chǎn)能 78 萬噸，其中無堿粗紗 45 萬噸，短切原絲 15 萬噸，電子 紗 12 萬噸。按照點火時間計算，預計 2021

31、年新增產(chǎn)能帶來的新增產(chǎn)量合計約 30.8 萬噸。2021 年冷修 產(chǎn)能共 31 萬噸，冷修后新增產(chǎn)能 14 萬噸，我們測算冷修帶來的產(chǎn)能增量與減量恰好相抵，并未帶 來全年產(chǎn)量的變化。我們認為去年的產(chǎn)能釋放多集中在下半年，目前均已正常生產(chǎn)，疊加今年新點 火的產(chǎn)能，這一輪行業(yè)景氣度帶來的產(chǎn)能沖擊已接近 2018 年的幅度。但目前玻纖價格較高位回落幅 度較少，價格處于相對高位，韌性仍然較強。2022 年較 2021 年產(chǎn)能沖擊約 73 萬噸，大多來自 2021 年下半年投產(chǎn)：我們綜合測算 2021 年與 2022 年 玻纖產(chǎn)能變動情況，考慮冷修、復產(chǎn)、新點火并且按照月份測算當年造成的產(chǎn)能沖擊，最后計

32、算得 到 2022 年較 2021 年實際的產(chǎn)能沖擊約為 73 萬噸，其中 2021 年投產(chǎn)的產(chǎn)線給 2022 年帶來的產(chǎn)能沖擊 約 47.3 萬噸，今年能實際投產(chǎn)的玻纖產(chǎn)能帶來的沖擊或相對較小，新增的產(chǎn)能沖擊規(guī)模并不算大。 庫存受多重影響逐漸累積：受到新產(chǎn)能增加、疫情干擾汽車、建筑、電子等多領域生產(chǎn)停擺導致需 求相對停滯，玻纖庫存在近月逐漸累積。目前行業(yè)庫存 39.3 萬噸左右。但我們認為隨著疫情后汽車 生產(chǎn)恢復正常，建筑、風電等重要需求發(fā)力，玻纖庫存下降可能性較大。疫后需求有望加速恢復，海外需求超預期預計 2022 年建筑領域玻纖需求保持穩(wěn)定增長：考慮 2022 年為達成穩(wěn)增長目標，基建將

33、重點發(fā)力，我 們預計 2022-2023 建筑業(yè)產(chǎn)值增速在 5%左右。單位產(chǎn)值玻纖需求量受益于綠色建筑的進一步推廣， 有望逐步增加。中性假設下，我們認為 2022-2023 年建筑領域玻纖需求量分別為 181.5、190.8 萬噸， 需求增速分別為 6.8%、5.1%，保持穩(wěn)健增長。預計 2022-2023 年風電領域玻纖需求持續(xù)旺盛：2020 年全國出現(xiàn)新一輪風電搶裝潮，年內風電新增裝 機量達到 71.7GW，創(chuàng)下歷史新高。2021 年，新增裝機量回落較明顯。2022 年 4 月末至 5 月，全國多 地陸續(xù)發(fā)布“十四五”可再生能源規(guī)劃，風電裝機量合計約為 250-300GW，即 2022-2

34、025 年每年平均 完成 60GW 以上。2021 年風機公開招標規(guī)模為 54.2GW，同比增長 74%，景氣度較高，2022 年前四個 月風電招標累積增長 7.9%。我們預測在高景氣招標的指引下，2022、2023年風電裝機量為 55GW、65GW， 對應 2022-2023 年玻纖需求量約為 55、65 萬噸，增速分別為 19.0%，18.2%。電子紗需求仍有望保持中高速增長：我們測算電子紗需求與集成電路產(chǎn)量相關度較高，經(jīng)驗來看， 每 35 億塊到 40 億塊集成電路大約需要 1 萬噸電子紗。我們按照 38 億塊集成電路消耗一萬噸玻纖來 計算。2020 年與 2021 年我國集成電路產(chǎn)量在

35、汽車電子、智能制造以及 5G 的普及等多重支撐下分別 保持了 29.5%與 37.6%的較高增速。尤其是 2021 年，電子紗下游覆銅板、印制電路板需求均保持較高 景氣，電子紗產(chǎn)品 G75 價格一度達到歷史最高的 18,000 元/噸，景氣度超高。但電子紗下游出貨量在 2022 年 Q1 顯著回落，1-4 月國內手機出貨量同比累積下滑 30.3%；全國印制電路板產(chǎn)量在四月份也遭 遇疫情沖擊，增速由去年的高位回落，4 月份同降 9.5%，受疫情影響，上海 4 月集成電路產(chǎn)量更是同 比下降 65.4%。疫情得到控制后，電子紗價格已企穩(wěn)漲價。電子紗價格自去年歷史高位逐漸回落后，4 月份逐漸企穩(wěn)， 疫

36、情得到控制，下游需求緩慢恢復后，目前價格已穩(wěn)中有升。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，6 月第 2 周電子紗市場 報價有所調漲，多數(shù)企業(yè)報價上調 500-800 元/噸不等，各廠產(chǎn)銷表現(xiàn)良好，價格上調提振下，中下游 適當備貨。6 月第 2 周主流成交在 9,500-9,600 元/噸不等，環(huán)比上周上漲 5.75%。下半年需求有望加速回補，但全年需求或仍是負增長：在下游出貨量下滑，電子紗需求減少，疊加 疫情干擾，電子紗需求回落，價格持續(xù)下跌。隨著疫情影響消退，復工復產(chǎn)加速，三季度或會出現(xiàn) 電子紗需求的相對高峰期。我們謹慎預測電子紗需求，預計今年全國集成電路產(chǎn)量小幅回落至 3,360 億塊，同降 6.5%，對應電子紗

37、需求 88.4 萬噸。在汽車產(chǎn)銷復蘇以及輕量化驅動下，玻纖在汽車領域需求將獲快速增長。同樣性能下，玻璃纖維復 合材料重量僅為鋼材料的三分之一，中國巨石公告數(shù)據(jù)顯示，汽車整體質量每減少 100kg，百公里油 耗將下降 0.3-0.6 升，符合節(jié)能環(huán)保的大趨勢。當前我國已經(jīng)實現(xiàn)平均油耗 5.0L/百公里；我國汽車 產(chǎn)業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃中指出，到 2025 年，乘用車新車平均燃料消耗量降到 4.0 升/百公里，未來我 國汽車玻纖用量仍有望增加。2021 年汽車行業(yè)復蘇態(tài)勢明顯，年產(chǎn)量自 2018 年以來首次同比增長。 此外，新能源汽車對于輕量化的需求更為迫切，輕量化可以增加其續(xù)航里程，從而減少動力電池

38、更 換次數(shù)、降低使用成本。2021 年中國新能源汽車產(chǎn)量 354.5 萬輛，同比增長 159.5%，新能源汽車的快 速發(fā)展將持續(xù)拉動對玻纖輕量化材料的需求。汽車行業(yè)疫后復蘇確定性高，玻纖需求有望提振：由于疫情影響，四五月份汽車生產(chǎn)與銷售大打折 扣，4 月全國汽車產(chǎn)量環(huán)比下滑 46.3%，同比下滑 43.5%，江浙滬地區(qū)尤其是上海下滑則更為嚴重。 一方面，隨著疫情后逐步復工復產(chǎn)；另一方面，5 月 23 日國常會推出 6 方面 33 項措施穩(wěn)經(jīng)濟，其中 關于汽車方面的要求是“汽車央企發(fā)放的 900 億元商用貨車貸款，要銀企聯(lián)動延期半年還本付息；階 段性減征部分乘用車購臵稅 600 億元。”我國車購

39、稅稅率是計稅價格的 10%，2020 年與 2021 年，我國 車購稅收入分別是 3,020 億元和 3,520 億元，600 億元分別相當于 19.7%和 17.0%。5 月 31 日，我國汽車 車購稅減免細則發(fā)布，30 萬元及 2L 排量以下的產(chǎn)品享受減半征收增值稅，疊加新能源汽車下鄉(xiāng)，新 能源車免征車購稅的最后一年，我們認為疫情后汽車生產(chǎn)和消費加速恢復確定性較強。全年汽車產(chǎn)量有望與去年持平。根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，考慮到我國汽車行業(yè)目前產(chǎn)能利用率約 52%左右， 存在以空間換時間的可能，后續(xù)若隨著政策刺激，燃油車以及新能源汽車均能夠得到一定程度修復， 樂觀預計今年汽車產(chǎn)量與去年基本持平。維持我們

40、之前對單車用玻纖量用量逐年增加的假設，預計 2022 年汽車用玻纖需求量約為 63.8 萬噸，2023 年則達到 70.6 萬噸。玻纖出口需求超預期，海外或能夠提供重要需求支撐：根據(jù)卓創(chuàng)資訊，我國 1-4 月份玻纖出口量分別 為 17.9 萬噸、15.7 萬噸、21.0 萬噸、17.6 萬噸，出口量較去年同期分別增長 58.2%、42.9%、48.3%、34.2%， 同比保持較高增速。出口景氣度或能延續(xù)：我們認為此輪玻纖出口景氣的主要原因是歐洲能源危機帶來的歐洲本土玻纖 生產(chǎn)成本激增，疊加歐洲本土產(chǎn)線窯齡較老，生產(chǎn)效率低于我國，玻纖供需缺口增加。考慮到海外 玻纖供需缺口擴大，疊加出口集裝箱運價

41、逐漸降低，我們保守預計今年我國玻纖出口量能夠達到 210 萬噸左右（前四個月已 72 萬噸）。今年玻纖需求一是疫情后趕工復蘇，二是出口超預期：綜上，我們認為今年玻纖行業(yè)存在較大的預 期差，供給方面實際能夠投放的產(chǎn)能和產(chǎn)能沖擊在能耗控制等因素影響下或相對有限。而需求上受 疫情影響的電子、汽車乃至風電需求都存在后續(xù)趕工追進度的可能性，汽車在多項消費刺激下需求 有望不輸去年，風電則在較大規(guī)模招標數(shù)據(jù)指引下有望復蘇，而建筑領域玻纖則在穩(wěn)增長基建發(fā)力、 地產(chǎn)止跌、綠色建材下鄉(xiāng)等大政策指引下保持穩(wěn)增長。疊加玻纖產(chǎn)品性能提升帶來的滲透率提高， 我們認為今年玻纖國內產(chǎn)品需求仍然樂觀。全年國外需求超預期，海外需

42、求高景氣或能維持。中國巨石與中材科技同業(yè)競爭問題尚未解決：2017 年，中國建材和中國中材合并背景下，中國巨石 和中材科技同業(yè)競爭問題浮現(xiàn)：兩者分別為中國建材和中國中材子公司，分別為國內玻纖產(chǎn)能第一 和第二大龍頭。為應對同業(yè)競爭問題，兩材承諾以中國巨石收購泰山玻纖，中材科技獲得對價的方 式進行解決。若成功重組，則中國巨石將擁有國內 40%以上的玻纖產(chǎn)能。2020 年底雙方停牌重組并 未達成一致，同業(yè)競爭問題尚未解決。隨后，中國建材集團、中國巨石與中材科技發(fā)布公告延期兩 年實現(xiàn)避免同業(yè)競爭承諾，若進展順利，該重組事件有望在 2022 年底實現(xiàn)。行業(yè)周期屬性逐漸弱化，成長性提升：多個領域單位玻纖用

43、量正在逐漸提升。在風電紗領域，高模 量玻纖紗順應風電葉片大型化趨勢，單位葉片的玻纖用量提高；在汽車領域，汽車輕量化趨勢提高 單車玻纖用量；在建筑領域，玻璃纖維增強水泥、增強防水材料等提高了建筑性能，單位用量提高。 隨著玻纖及其增強材料的性能不斷提升，玻璃纖維的需求正呈現(xiàn)成長性。預期差 2：藥用玻璃品類升級，盈利能力進一步提升藥用玻璃產(chǎn)品升級，量價皆有彈性 玻璃藥用包材優(yōu)勢明顯：相比于塑料、橡膠、金屬、陶瓷、紙、膠囊等藥用包材，藥用玻璃具有化 學性質穩(wěn)定、抗熱抗震、耐熱、耐寒、耐潮等性能優(yōu)勢，目前主要應用于水針劑、凍干粉針劑、輸 液瓶、口服液等藥品包裝，藥用之外，日化、醫(yī)美等行業(yè)也普遍使用玻璃制

44、瓶。低硼硅玻璃瓶在國內更普及，中硼硅性能更好：根據(jù)含硼量的不同，藥用玻璃可以大致分為，高硼 硅、中硼硅、低硼硅及鈉鈣玻璃。其中，高硼硅玻璃的 B2O3含量大于等于 12%，中硼硅玻璃的 B2O3 含量大于等于 8%，低硼硅的 B2O3含量大于等于 5%，鈉鈣玻璃的含硼量小于 5%。含硼量越高，玻璃 的耐火性、耐水性越強，線膨脹系數(shù)越低，化學穩(wěn)定性越高。中硼硅玻璃性能顯著優(yōu)于低硼硅與鈉 鈣玻璃，其玻璃管的生產(chǎn)工藝更加復雜，生產(chǎn)設備也多為進口，中硼硅玻璃管的產(chǎn)品單價遠高于低 硼硅與鈉鈣玻璃，毛利率也更高。 根據(jù)制藥網(wǎng)相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國 2018 年全年總的藥用玻璃用量約為 30 萬噸，其中中硼硅藥用玻璃用 量約為 2.2 -2.3