社會服務(wù)行業(yè)投資策略：北起環(huán)球南跨粵海

1、2投資主線北京環(huán)球影城主題粵港澳大灣區(qū)政策推動區(qū)域性發(fā)展海南離島免稅消費回流資料來源：公司官網(wǎng)，申萬宏源研究2021年三點布局行業(yè)機會：北京環(huán)球影城、海南離島免稅及粵港澳大灣區(qū)。圖1：2021年三點布局行業(yè)機會主要內(nèi)容北京環(huán)球影城催化相關(guān)產(chǎn)業(yè)海南離島免稅新格局關(guān)注粵港澳大灣區(qū)政策性發(fā)展盈利預(yù)測及投資建議341.1 北京環(huán)球影城股權(quán)結(jié)構(gòu)北京國際度假區(qū)有限公司北京市人民政府北京國資委監(jiān)督管理辦公室首寰投資70%康卡斯特NBC環(huán)球30%51.9%25%8.1%5%100%北京市文化投資 發(fā)展集團(tuán)100%北京新城投 資運營100%北京北控置 業(yè)集團(tuán)10%100%北京國有資本經(jīng) 營管理中心100%北京首

2、都旅 游集團(tuán)100%北京控股集團(tuán)通州區(qū)國資委100%通州區(qū)國有資本運 營有限公司資料來源：企查查，申萬宏源研究北京環(huán)球影城2001年相關(guān)部門簽署合作意向書；2014年正式獲批；2016年 土方填墊工程啟動；2019年度假區(qū)項目開工建設(shè)；2020年底完成主體建筑； 計劃2021年5月開園。目前北京環(huán)球度假區(qū)由北京國際度假區(qū)有限公司投資、開發(fā)、建設(shè)、運營。 其中首寰投資和康卡斯特NBC環(huán)球股權(quán)比例分別為70%和30%。圖2：北京環(huán)球影城股權(quán)結(jié)構(gòu)圖北京市國有文化資產(chǎn)51.2 北京地區(qū)有望受益于地區(qū)旅游增長主題樂園國家票價（當(dāng)?shù)刎泿牛┱嫉孛娣e/平方千米中國北京未公布4.00（一期1.69）日本大阪7,

3、600日元0.54環(huán)球影城美國奧蘭多109美元8.40美國洛杉磯109129美元2.12新加坡81新幣0.22中國上海399元3.90中國香港639港幣1.26迪士尼日本東京8200日元2.01美國洛杉磯104美元2.06美國奧蘭多105美元122.28法國巴黎89歐元19.43北京環(huán)球影城計劃2021年上半年開業(yè)，其為第五個環(huán)球影城主題樂園，核心 面積預(yù)計為全球最大。從其他國家的迪士尼及環(huán)球影城票價對比來看基本差 異不大，因此預(yù)計北京環(huán)球影城普通票在400元左右。參考上海迪士尼對地區(qū)旅游的貢獻(xiàn)，北京地區(qū)有望明顯受益。表1：全球迪士尼vs環(huán)球影城票價面積對比資料來源：公司官網(wǎng)，申萬宏源研究注：

4、票價存在淡旺季等因素影響，此處為2020.11.2搜索價格61.2 北京地區(qū)有望受益于地區(qū)旅游增長-10%-5%0%5%10%15%20%42011201220132012015201620172018外省市來滬旅游人次yoy國內(nèi)旅游者來滬人次yoy本市市民在本地旅游人次yoy0%10%20%30%40%50%01234北京旅游區(qū)接待人次（億人次）同比（右軸）圖3：上海迪士尼開業(yè)后對本地游客出行貢獻(xiàn)明顯圖4：北京旅游接待流量增速近年來明顯趨緩資料來源：北京統(tǒng)計局，申萬宏源研究資料來源：上海統(tǒng)計局，申萬宏源研究2020年因為新冠疫情影響，北京地區(qū)的商業(yè)和旅游業(yè)受到較大打擊，在6月 份發(fā)生二次疫情

5、也導(dǎo)致全市經(jīng)濟恢復(fù)較慢，但后續(xù)疫情管控手段逐漸成熟有 效，中秋國慶期間居民出行及消費需求表現(xiàn)強勁。環(huán)球影城開業(yè)之后，將成為促進(jìn)環(huán)京地區(qū)旅游消費的重要增長點，結(jié)合明年 上半年低基數(shù)下的高速成長，市場預(yù)期有望明顯提升。71.3 首旅酒店：大股東入股建設(shè)，北京地區(qū)業(yè)績彈性大 北京 273家房間量占比7.58%珠三角 135家房間量占比 3.30%上海 338家房間量占比8.31%津魯冀 886家房間量占比 18.33%蘇浙皖 837家房間量占比 17.97%大股東首旅集團(tuán)間接持有北京國際度假區(qū)（北京環(huán)球影城實體）36.33%股權(quán)，考慮到項目對旅游配套的需求，首旅酒店具有布局周邊的先發(fā)優(yōu)勢。公司北京地

6、區(qū)擁有多家高星級酒店，承接高端需求業(yè)績彈性相對較大。圖5：首旅酒店截止2020年6月30日酒店分布情況資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，申萬宏源研究原首旅北京 地區(qū)擁有多 家高端酒店1.4.1 酒店供給：疫情下長尾出清顯著隨著疫情發(fā)展，成本壓力急劇上 行。最初需求主要以隔離房為主， 普遍向大型正規(guī)酒店集團(tuán)傾斜， 進(jìn)一步惡化長尾單體酒店的回血 能力。我們跟蹤了攜程可預(yù)訂數(shù) 據(jù)，全國可搜索預(yù)訂酒店數(shù)從2月7日的63萬家下降至11月5日的53 萬家。非標(biāo)類酒店人工租金成本壓力小， 連鎖酒店則享受了品牌的金融支 持及需求導(dǎo)流，中體量的單體酒 店成本需求雙承壓，成為供給中 抗風(fēng)險能力最差的一類。這一類 酒店

7、正是品牌連鎖龍頭潛在的轉(zhuǎn) 化目標(biāo)，行業(yè)連鎖化的教育成本 在疫情下進(jìn)一步降低。圖6：固定資產(chǎn)投資完成額：住宿和餐飲業(yè)累計同比（%）剔除其他日期總計經(jīng)濟型連鎖中端連鎖 高端連鎖 其他住宿 連鎖化率 住宿后連鎖化率一 線 4481111月5日 二線 119286三線 339873總計 53100427474851148152241414322608529493388323045811.18%1360760857.39%21681597426.55%43702677576.80%34.91%20.41%12.37%13.72%一 線 385057月1日 二線 127359三線 344385總計 535

8、03027765096145512242412692394465883267882412112.55%1321844726.92%22101710126.22%43292813116.56%33.60%20.54%12.35%13.83%一 線 6742725431153757396816.60%16.05%二線 140190456219201137970925.43%17.68%2月7日 三線 415525136895817150501493898.32%12.98%總計 630158207948890169442861727.40%13.56%(20)(40)020406080100200

9、4-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082014年以前，行業(yè)需求明顯大 于供給，使得逐利者迅速涌入 行業(yè)，供給增速持續(xù)高位2014-2019年，行業(yè)逐 步進(jìn)入供需動態(tài)平衡

10、階 段，供給滯后需求反映2020年，受疫情影響， 供給快速下行資料來源：攜程，申萬宏源研究資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究表2：攜程可預(yù)訂酒店數(shù)量疫情初及當(dāng)前對比891.4.2 酒店供給：連鎖酒店疫情下持續(xù)提升市場份額首旅酒店截止三季度已簽約未開業(yè)酒店達(dá)到1084家的新高，今年開始發(fā)力拓 展加盟商，我們認(rèn)為是一個較好的信號?？紤]到物業(yè)簽約與建設(shè)的時間， 行業(yè)長尾出清帶來的優(yōu)質(zhì)物業(yè)增量改善預(yù)計會在明年逐步體現(xiàn)，疊加明年經(jīng) 營數(shù)據(jù)的改善，我們認(rèn)為可適當(dāng)關(guān)注后續(xù)行業(yè)提升下成長邏輯的兌現(xiàn)。圖7：三家酒店集團(tuán)門店總數(shù)變化（家）圖8：三家酒店集團(tuán)Pipeline數(shù)量變化（家）資料來源：公司公告，申萬宏源

11、研究10000900080007000600050004000300020002016年3月2016年6月2016年9月2016年12月2017年3月2017年6月2017年9月2017年12月2018年3月2018年6月2018年9月2018年12月2019年3月2019年6月2019年9月2019年12月2020年3月2020年6月2020年9月華住 總計如家 總計錦江 總計60005000400030002000100002017年3月2017年6月2017年9月2017年12月2018年3月2018年6月2018年9月2018年12月2019年3月2019年6月2019年9月2019年

12、12月2020年3月2020年6月2020年9月華住 Pipeline如家 Pipeline錦江 Pipeline101.5 酒店需求：內(nèi)需恢復(fù)顯著，明年可反轉(zhuǎn)上行全國9月入住率63%（同比+0.6pct，上月-7.4pct），房價同比-9.78%，上月同比為-10.4%，今年以來入住率首次實現(xiàn)正增長。我們認(rèn)為年底至明年從酒店整體需求來看預(yù)計可以恢復(fù)至正常水平，同時疫 情將對行業(yè)產(chǎn)生習(xí)慣性改變：1、消費者對衛(wèi)生要求更加嚴(yán)格；2、加盟商對 抗風(fēng)險能力更加看重。資料來源：STR Global，申萬宏源研究圖10：STR中國大陸酒店經(jīng)營指標(biāo)（%）0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-

13、70%2020Q12020Q32020Q12020Q32020Q2經(jīng)濟型2020Q2中高端圖9：同店RevPAR同比增速華住首旅錦江資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：錦江為季度累計，其他兩家為單季度數(shù)據(jù)100-10-20-30-40-50-60-70-80-90Occ同比增減ADR同比RevPAR同比111.6 中青旅：古北水鎮(zhèn)休閑定位有望承接溢出效應(yīng)中青旅旗下古北水鎮(zhèn)景區(qū)位于北京密云，2019年全年接待客流239.37萬人 次，同比下降6.68%，實現(xiàn)營收9.50億元；凈利潤1.46億元。受交通、季節(jié) 性因素等限制，近年來營收明顯放緩。交通來看，京沈高鐵已進(jìn)入信號測試階段，即將試運營并通

14、車，將緩解古北 水鎮(zhèn)原自駕擁堵的現(xiàn)象。而公司產(chǎn)品定位為高端周邊及家庭親子游，環(huán)球影 城的開業(yè)將產(chǎn)生明顯的客流溢出效應(yīng)。圖11：定位高端家庭親自游產(chǎn)品圖12：京沈高鐵設(shè)密云東站資料來源：公司官網(wǎng)，申萬宏源研究資料來源：新華網(wǎng)，申萬宏源研究121.7 參考上海迪士尼，相關(guān)個股存在機會上海迪士尼2016年4月26日開放迪士尼小鎮(zhèn)和星愿公園，5月7日試營業(yè)， 40天后的6月16日正式開園，由于是國內(nèi)第一個超大型中外合資旅游項目， 備受資本市場關(guān)注，匯成迪士尼指數(shù)。由于上海迪士尼開業(yè)之前預(yù)熱充分，相關(guān)個股在提前一年不到時間即啟動， 中間經(jīng)歷波動幅度明顯強于大盤。11.21.41.61.801234迪士尼

15、指數(shù)上證綜指相對漲跌幅(右軸）2016.6.16正式開園2015.07-2015.11 概念股強勢上揚， 超額收益明顯開園前半年左右， 上下波動較大，波 段機會較多圖13：迪士尼概念股標(biāo)準(zhǔn)化漲跌幅復(fù)盤資料來源：Wind，申萬宏源研究主要內(nèi)容北京環(huán)球影城催化相關(guān)產(chǎn)業(yè)海南自貿(mào)港與離島免稅新格局關(guān)注粵港澳大灣區(qū)政策性發(fā)展盈利預(yù)測及投資建議13142.1 內(nèi)循環(huán)下期待“十四五”規(guī)劃資料來源：Wind，申萬宏源研究2019年，我國出口金額2.50萬億美元，進(jìn)口金額2.08萬億美元，貿(mào)易順差4210億美元。 其中貨物貿(mào)易差額占GDP比重2.97%，服務(wù)貿(mào)易差額占GDP比重-1.82%，我國長期處 于貨物貿(mào)

16、易順差、服務(wù)貿(mào)易逆差過程中。免稅行業(yè)的產(chǎn)品定位消費升級的同時，其目 標(biāo)客戶精準(zhǔn)定位為出入境人群，因此成為了引導(dǎo)消費回流的最直接手段。十四五規(guī)劃：促進(jìn)消費的重要手段之一一定是消費回流的免稅，政策上有強烈預(yù)期。圖14：我國長期處于貨物貿(mào)易順差，服務(wù)貿(mào)易逆差過程中圖15：我國經(jīng)濟正由“外循環(huán)”向“內(nèi)循環(huán)”轉(zhuǎn)化資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究121086420(2)(4)1998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014

17、-032015-032016-032017-032018-032019-032020-03貨物貿(mào)易差額占GDP比重服務(wù)貿(mào)易差額:占GDP比重152.2 后疫情時代，中國消費地位顯著提升歐萊雅上半年中國大陸區(qū)域?qū)崿F(xiàn)了 17.50%的逆勢增長，雅詩蘭黛19年下半 年亞太地區(qū)已實現(xiàn)27%的增速，后續(xù)盡管 因疫情下滑，但上半年依然實現(xiàn)正增長（+3.5%）。實際上各地區(qū)均存在庫存消化問題，因此更重要的是消費者的地區(qū)屬性決定了疫情下的地區(qū)差異增長，中國消 費者目前僅能通過國內(nèi)渠道進(jìn)行購買，因 此極端化加速了消費回流的過程。-0.7%-0.7%-0.3%-7.3%-9.9%-12.8%-11.7%-17.1

18、%-21.3%-20.7%-23.1%-29.0%-35%-30%-25%-20%-15%-10% -5% 0%LVMH香水與美妝 愛茉莉太平洋雅詩蘭黛花王cosmetics 資生堂 Natura&Co歐萊雅拜爾斯道夫consumer 強生skin health/beauty LG生活健康寶潔Beauty聯(lián)合利華Beauty & personal-20%-10%0%10%20%-30%-40%-20%-10%0%10%美洲EMEA亞太圖16：2020H1各化妝品公司營收出現(xiàn)不同程度下滑圖17：歐萊雅2020H1分區(qū)域銷售額增速圖18：雅詩蘭黛2020H1分區(qū)域銷售額增速資料來源：公司財報，申萬

19、宏源研究162.3 海外消費回流規(guī)模預(yù)計超過5000億元2019年中國人境外消費奢侈品1052億美元，假設(shè)中國人海外消費結(jié)構(gòu)與全球 情況類似，則其中香化產(chǎn)品僅占21%，其他均為精品，即精品海外消費規(guī)模為 830億美元，對應(yīng)5800億元左右。香化產(chǎn)品由于相對標(biāo)準(zhǔn)化，免稅店SKU也相對充足，假設(shè)全部可以回流，而精 品部分僅能回流50%來算，2019年海外消費規(guī)模也有約4400億元，而市場仍 在高速增長，考慮再增長20%的情況預(yù)計中短期內(nèi)規(guī)模將有5000億元以上。0%5%10%15%05001000150020002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201

20、9E中國人境內(nèi)奢侈品消費額中國人境外奢侈品消費額 中國人全球奢侈品消費額同比（右軸）圖19：中國人境外奢侈品消費達(dá)到1052億美元（億美元）資料來源：要客研究院，申萬宏源研究Accessories 34%Apparel23%Hard luxury 22%Beauty 21%資料來源：貝恩，申萬宏源研究圖20：全球個人奢侈品消費中79%為精品19年全球個 人奢侈品消 費預(yù)計2810 億歐元2.4 韓國市場：代購支撐高份額，內(nèi)需推動消費回流韓國9月免稅外國游客銷售額12.2億美元，同比-24.0%，客流下滑超過95%， 客單價高達(dá)1.85萬美元，前三季度，韓國免稅累計銷售額下滑38%。從5月 開始

21、，大量韓國和香港免稅品通過深圳明通等渠道進(jìn)入國內(nèi)，主要分銷至原 來的代購和微商渠道，屬于灰色渠道且與免稅消費者重疊度不大。需求轉(zhuǎn)化會繼續(xù)催高銷量：當(dāng)前品牌商供給已經(jīng)明顯向國內(nèi)傾斜，價格優(yōu)勢 在促銷下也已經(jīng)形成。境外購物渠道預(yù)計在明年下半年之前很難開啟，明年 離島免稅新店陸續(xù)開業(yè)，物理上限突破，國內(nèi)免稅消化該部分存量便足夠支 撐銷量高增長，且消費者習(xí)慣養(yǎng)成后會帶來持續(xù)效應(yīng)。圖21：境外購物渠道被封鎖，購物需求轉(zhuǎn)向境內(nèi)免稅12.1 12.516.214.5 14.713.614.215.416.1 15.716.8 16.614.78.28.77.98.08.810.011.712.215.315

22、.519.217.517.716.617.118.118.718.419.619.417.49.28.98.08.39.210.412.212.605101520韓國免稅店銷售額（億美元）國內(nèi)游客銷售額外國游客銷售額外國人銷售額合計銷售額資料來源：KDFA，申萬宏源研究17182.5 從“代購回流”逐步切換至“代購轉(zhuǎn)個人消費”新世界免 稅店原價 183美元1269元新世界高級別返點（-50%） 92美元635元韓國代購 售價（25%毛 利率） 846元海免原價 1050元海免折扣（-20%） 840元新世界個人返點（-37%） 115美元800元蘭蔻小黑瓶100ml價格對比資料來源：杰西卡的秘

23、密，海南免稅，申萬宏源研究2019年中國代購在韓免稅消費額約720億元：韓國免稅銷售額中74%為中國消費者，代購業(yè)務(wù)則占到中國消費者的65%，因此2019年全年代購貢獻(xiàn)銷售額為103億美元。我們認(rèn)為在中國免稅行業(yè)高速發(fā)展的過程中，將伴隨免稅價格透明化、購物渠道多樣 化的趨勢。中國免稅行業(yè)的定價在滿足散客消費全球最低價即能逐步實現(xiàn)消費回流。 而中小代購業(yè)態(tài)在利潤率逐步縮減的過程中將必然出現(xiàn)縮減，個人消費的崛起也會使 得中國免稅運營商可以獲得高于韓國免稅運營商的經(jīng)營利潤率（節(jié)省中間渠道費）。圖22：以蘭蔻小黑瓶為例比較韓免及海免渠道價格192.6.1 海南將逐步打造為全球購物與度假圣地從價格來看，

24、當(dāng)前海棠灣箱包類精品較歐洲仍有差距。歐洲主要以退稅形式 為主，退稅產(chǎn)品的好處在于其所能涵蓋的品牌和產(chǎn)品更加多樣化，選擇豐富， 且能夠獲得當(dāng)季新款。因此從極限水平來看，這部分境外消費很難100%回流。從邊際變化來看，以旅游為目的出行和消費仍會維持，但對于出境游需求中 以購物為目的的中國旅游消費者，后續(xù)必然會逐步向離島免稅渠道轉(zhuǎn)移。而 規(guī)模的增加會同步對應(yīng)到免稅端價格的下降和品類增多。010000400005000三亞巴黎2000030000機票酒店餐飲簽證、小交通等雜費購物海棠灣法國箱 包女包YSL女士錢包452159C150J3045100008867女包YSL 女士錢包5831030EN04

25、4147102008867女包YSL 女士單肩背包5780000SXOW10481625014530男包YSL男士手抓包60777902G0W100042003689男包YSL男士公文包556999BTY0E1000102508867男包博柏利男士公文包801394889007377配 飾0珠寶Tiffany T 系列鑲鉆線圈手鐲（中號）2760029806珠寶Tiffany T 系列鑲鉆線圈戒指1380014903手表IWC 萬 國 達(dá) 文 西 月 相 自 動 腕 表 36 IW4593065800064456手表IWC萬國葡萄牙自動腕表IW5007038750092399手表IWC萬國馬克

26、十八飛行員腕表“小王子” 特別版IW3270163720041356太陽鏡寶格麗太陽鏡 0BV6128B20148G5627152683資料來源：攜程攻略，杰西卡的秘密，申萬宏源研究圖23：巴黎vs三亞購物成本對比（單位：元）表3：部分精品海棠灣vs法國價格對比（單位：元）資料來源：Jessica的秘密，申萬宏源研究注：1歐元=8.3454元人民幣202.6.2 海南精品入駐穩(wěn)步進(jìn)行腕表箱包配飾歐米茄伯爵新秀麗途明華倫天奴尚美菲拉格慕FENDI愛馬仕萬寶龍樂播詩馬克雅克布蔻馳施華洛世奇apm圣羅蘭天梭沛納海凱浦林芙拉葆蝶家潘多拉周大福杰尼亞雷達(dá)名表廊菲拉格慕COCCINELLE博柏利古馳雨果博

27、斯杜嘉班納浪琴斯沃琪安普里奧阿瑪尼MCM蔻依寶格麗卡地亞安普里奧阿瑪尼帝舵表美度湯麗柏琦MICHAEL KORSKENZO蒂芙尼亞歷山大麥昆DANIEL HECHTER萬國表蓋爾斯POLO古馳羅意威普拉達(dá)蔻依蕭邦WSI巴利FENDI圣羅蘭繆繆博柏利積家瓏驤巴黎世家托德斯QeelinPAUL&SHARK精品不同于香化，高端產(chǎn)品對品牌的形象定位要求極高，因此在進(jìn)駐的過程 中需要考慮地段、經(jīng)營面積、裝修、顧客群體等多方面因素，因此海棠灣的 精品入駐情況要明顯好于目前的其他三家離島免稅店，目前中免計劃9月底 前將增加海口日月廣場免稅店和三亞海棠灣免稅城營業(yè)面積，從而吸納更多 國際品牌入駐。表4：三亞海

28、棠灣免稅店線下精品品牌一覽資料來源：海棠灣官網(wǎng)，申萬宏源研究212.6.3 參考中國香港體量，海南旅游消費潛力巨大自貿(mào)建設(shè)有利于海南地區(qū)零售貿(mào)易的擴容，旅游收入將成為重要一環(huán)。對比 來看旅游購物消費近10年來在中國香港零售業(yè)中占比除2019年外基本都在 30%以上，而離島免稅銷售額盡管每年高速增長，但2019年占比也僅為8%。 后續(xù)其作為支撐海南零售發(fā)展的重要路徑，在封關(guān)前都將是最重要且增長最 快的渠道。圖24：旅游購物占中國香港總零售額比重 圖25：離島免稅銷售額占海南社零比重不到8%0%10%20%30%50%01,0002,0003,0004,0005,00020072008200920

29、102011201220132014201520162017201820190%2%4%6%8%04008001,20040%1,6002,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201902,0004,0006,0008,000三亞國內(nèi)旅游客單價中國香港過夜游客人均消費:中國內(nèi)地 中國香港不過夜游客人均消費:中國內(nèi)地圖26：三亞旅游客單價vs中國香港（元）資料來源：Wind，三亞統(tǒng)計局，申萬宏源研究 注：匯率按照每年末港幣匯率計算中國香港:零售業(yè)總銷貨（億港元） 訪港旅游購物支出占比（右軸）資料來源：Wind，申萬宏源研究海南社會消費品零售總額（億元） 離

30、島免稅銷售額占比（右軸）資料來源：三亞統(tǒng)計局，申萬宏源研究222.7 海南免稅新格局：有限競爭煥發(fā)活力鳳凰機場-中 免&機場合資海旅免稅城（原居然之家） 面積：6萬平米鴻洲國際-中服 面積：3.3萬平米海棠灣免稅店-中免 面積：7.2萬平米鳳凰海岸-格力 地產(chǎn)中標(biāo)地塊資料來源：百度地圖，申萬宏源研究高成長市場促增量：海南將吸收全球消費，做大蛋糕而非存量競爭。中國中免龍頭優(yōu)勢突出：前期牌照壟斷帶來的地段、規(guī)模、運營方面的絕對 領(lǐng)先地位無法在短期被超越，參考韓國免稅運營商的龍頭集中趨勢，中國中 免依然是最具確定性的行業(yè)標(biāo)的。圖27：三亞地區(qū)現(xiàn)有&潛在免稅經(jīng)營方主要內(nèi)容北京環(huán)球影城催化相關(guān)產(chǎn)業(yè)海南離

31、島免稅新格局關(guān)注粵港澳大灣區(qū)政策性發(fā)展盈利預(yù)測及投資建議233.1 粵港澳大灣區(qū)：關(guān)注橫琴島發(fā)展規(guī)劃時間政策頒布部門概要2008.10珠江三角洲地區(qū) 改革發(fā)展規(guī)劃綱要 (2008-2020年)國家發(fā)改委以珠海為核心，提高產(chǎn)業(yè)和人口集聚能 力，增強要素集聚和生產(chǎn)服務(wù)功能，優(yōu) 化城鎮(zhèn)體系和產(chǎn)業(yè)布局。2009.6橫琴總體發(fā)展規(guī) 劃國務(wù)院將橫琴島納入珠海經(jīng)濟特區(qū)范圍，對口 岸設(shè)置和通關(guān)制度實行分線管理，逐步 把橫琴建設(shè)成為“一國兩制”下探索粵 港澳合作新模式的示范區(qū)2015.4中國(廣東)自由 貿(mào)易試驗區(qū)總體方 案國務(wù)院珠海橫琴新區(qū)片區(qū)重點發(fā)展旅游休閑健 康、商務(wù)金融服務(wù)、文化科教和高新技 術(shù)等產(chǎn)業(yè)，

32、建設(shè)文化教育開放先導(dǎo)區(qū)和 國際商務(wù)服務(wù)休閑旅游基地2017.7深化粵港澳合作 推進(jìn)大灣區(qū)建設(shè)框 架協(xié)議國家發(fā)改委將粵港澳大灣區(qū)建設(shè)成為更具活力的經(jīng) 濟區(qū)、宜居宜業(yè)宜游的優(yōu)質(zhì)生活圈和內(nèi) 地與港澳深度合作的示范區(qū)廣2017.12東省沿海經(jīng)濟 帶綜合發(fā)展規(guī)劃（2017-2030年）廣東省政府以廣州、深圳為主中心，將珠海、汕頭 湛江打造成省域副中心城市2019.2粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要中共中央、國務(wù)院推進(jìn)珠海橫琴粵港澳深度合作示范；建 設(shè)富有活力和國際競爭力的一流灣區(qū)和 世界級城市群，打造高質(zhì)量發(fā)展的典范2019.4橫琴國際休閑旅 游島建設(shè)方案國家發(fā)改委明確橫琴國際休閑旅游島的定位，將全 力推進(jìn)與港

33、澳深度旅游合作資料來源：新華社，申萬宏源研究2019年2月18日，中共中央、國務(wù)院印發(fā)粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要，以香港、澳門、廣州、深圳四大中心城市作為區(qū)域發(fā)展的核心引擎。圖28：粵港澳大灣區(qū)表5：珠海及橫琴相關(guān)政策243.2 格力地產(chǎn)：定增收購珠海免稅珠海市國資委77%23%100%華發(fā)集團(tuán)100%城建集團(tuán)格力地產(chǎn)擬收購珠免的定價為122億元（定價采用經(jīng)營資產(chǎn)+現(xiàn)金+長期股權(quán) 投資三部分，對應(yīng)的收購PE為18倍），除通用投資8億元現(xiàn)金對價外，其余 均為股份對價，價格鎖定為4.3元/股，對應(yīng)發(fā)行股份26.55億股，發(fā)行后大 股東股份將從41.11%提升至71.44%。股份對價94億元- 21.

34、87億股股份+現(xiàn)金對價 20億元- 4.67億股+8億元現(xiàn)金通用投資定增合計交易對價122.1億元，共增發(fā)26.55億股珠海市國資委鑫圓投資玖思投資其他股東100%城建集團(tuán)100%華發(fā)集團(tuán)100%海投公司44.62%格力地產(chǎn)17.29%9.53%3.8%24.76%圖29：珠海免稅股權(quán)結(jié)構(gòu)圖圖30：發(fā)行完成后格力地產(chǎn)股權(quán)結(jié)構(gòu)圖珠海市國資委合計持有 公司71.44%股份資料來源：企查查，公司公告，申萬宏源研究253.3 珠海免稅：坐擁珠?？诎睹舛惡诵臉I(yè)務(wù)珠免共擁有拱北口岸、橫琴口岸、九州港口岸、港珠澳大橋口岸以及天津濱 海國際機場進(jìn)境免稅店共5個區(qū)位14個門店，合計經(jīng)營面積達(dá)到8311平方米，

35、其中拱北口岸為目前國內(nèi)陸路口岸單店面積最大的免稅店，2019年預(yù)計實現(xiàn) 銷售額18億元，占公司免稅總營收的80%以上，成為公司核心貢獻(xiàn)來源。圖31：珠免為我國第二大免稅運營商中免85%海免6%珠免 深免3%中出服2%圖32：珠免門店主要分布于珠海通港、通澳核心口岸資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：海免已被中免收購資料來源：公司公告，申萬宏源研究263.4.1 未來增量：口岸業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力原拱北店擴容：今年年初拱北口岸聯(lián)檢大樓免稅店開始投入建設(shè)增建二層，增建面積約 2200平方米，擴建部分有望明年春節(jié)前投入運營。拱北店目前以煙酒銷售為主，擴建 后對于提高SKU做起，吸引消費者將有顯著幫助。新增

36、橫琴口岸店：2020年8月18日15時起原澳門蓮花口岸整體搬遷至橫琴口岸澳方口岸 區(qū)；橫琴口岸原旅檢通道及出境車道全部搬遷至橫琴口岸新址（橫琴新區(qū)環(huán)島東路 2050號）。設(shè)計年旅客通關(guān)量8000萬人次。主要口岸2018年通關(guān)/億人次拱北1.35羅湖0.82福田0.56深圳灣0.43皇崗0.37蓮花0.10表6：目前拱北是我國通關(guān)人次最高的口岸圖33：目前拱北是我國通關(guān)人次最高的口岸資料來源：百度地圖，申萬宏源研究資料來源：珠海海關(guān)，深圳海關(guān)，申萬宏源研究273.4.2 未來增量：粵港澳大灣區(qū)離島免稅業(yè)務(wù)發(fā)展2019年4月，國務(wù)院批復(fù)同意橫琴國際休閑旅游島建設(shè)方案，參考海南島國際旅游島發(fā)展，橫琴

37、未來有望復(fù)制離島模式。2019年珠海接待國內(nèi)游客4077.07萬人次，橫琴接待游客1000萬人次，疊加中國澳 門3000萬旅游客流，按照三亞30%轉(zhuǎn)化率，即使客單價只有海南去年的5000元不到， 預(yù)期橫琴離島免稅潛在規(guī)模50億元以上的收入體量，對應(yīng)的利潤體量應(yīng)該能到10億元。45040035030025020015010050045004000350030002500200015001000500020152019201620172018國內(nèi)旅游人數(shù)（萬人次）國內(nèi)旅游收入（億元）（右軸）圖34：2019年，珠海接待國內(nèi)游客4077.07萬人次181614121086420010020030040050060020152016201720182019入境旅游人數(shù)（萬人次）國際旅游收入（億美元）（右軸）圖35：2019年珠海接待入境旅游人數(shù) 541.14 萬人次資料來源：珠海統(tǒng)計局，申萬宏源研究28主要內(nèi)容北京環(huán)球影城催化相關(guān)產(chǎn)業(yè)海南離島免稅新格局關(guān)注粵港澳大