市場及行業(yè)觀察：若美股超級牛市終結(jié)A股受何影響

1、 市場及行業(yè)觀察3、美股牛市終結(jié)對 A 股影響的傳導(dǎo)機(jī)制，包括經(jīng)濟(jì)預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制和估值分位區(qū)別影響機(jī)制。經(jīng)濟(jì)預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制可以總結(jié)為：美股牛市終結(jié)（伴隨美國經(jīng)濟(jì)大幅衰退）中國對美出口和對外出口是否大幅滑落外需惡化是否導(dǎo)致未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀情緒反饋到 A 股A 股市場進(jìn)行演繹。4、估值分位區(qū)別影響機(jī)制：A 股估值分位水平相對美股位置越高，下跌的斜率和幅度就越大。第一次牛市終結(jié)，美股在 88估值分位，A 股在 76估值分位，兩者水平較為接近，同處較高位置，最終標(biāo)普 500 指數(shù)下跌了 48.92，市盈率下跌 38.2，而上證綜指下跌了 41.14，市盈率下跌 34.2，估值分位水平相當(dāng)?shù)那闆r

2、下美股 A 股下跌斜率和幅度也較為相當(dāng)；第二次牛市終結(jié)，美股估值在 19分位水平，A 股估值在 75分位水平，最終標(biāo)普 500 下跌了 56.78，市盈率下跌 36，而上證綜指下跌了 71.98，市盈率下跌了 77.1，A 股遠(yuǎn)高于美股的估值分位水平導(dǎo)致斜率和跌幅都遠(yuǎn)大于美股。5、若美股牛市終結(jié)，A 股大概率將同步下跌但跌幅會遠(yuǎn)小于美股。經(jīng)濟(jì)預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制來看，若美股牛市終結(jié)，美國經(jīng)濟(jì)增長衰退，在中美貿(mào)易沖突基礎(chǔ)上有極大概率會出現(xiàn)中國對美出口和對外出口大幅滑落的情形，并且想通過內(nèi)需提振來抵消出口惡化對經(jīng)濟(jì)的下拉影響，這種可能性很小，因此最終中國經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)平穩(wěn)甚至回升的概率比較低，更大的可能性還

3、是中美經(jīng)濟(jì)周期走向趨同，因此A 股大概率將會同步下跌；從估值分位區(qū)別影響機(jī)制來看，目前上證綜指位于 16估值分位，標(biāo)普 500 處于 85的估值分位，A 股估值分位水平已經(jīng)很低，尤其相較美股而言有非常大的優(yōu)勢，因此盡管 A 股在大概率同步跟跌的情況下，跌幅也會遠(yuǎn)遠(yuǎn)的小于美股。風(fēng)險提示：對比研究的局限性、市場學(xué)習(xí)效應(yīng)導(dǎo)致過往的經(jīng)驗和結(jié)論有偏差、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期下滑、新冠疫情反復(fù)等。研究源于數(shù)據(jù) 2 研究創(chuàng)造價值目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 美股牛市終結(jié)對 A 股有何影響？ 5 HYPERLINK l _TOC_250016 1980 年以來美股的三輪超級大牛市 5 HYPE

4、RLINK l _TOC_250015 1.1.1走出滯脹，估值與業(yè)績雙升（1982-2000 年） 5 HYPERLINK l _TOC_250014 經(jīng)濟(jì)全球化以及房地產(chǎn)高杠桿的推動（2003-2007 年） 5 HYPERLINK l _TOC_250013 流動性持續(xù)寬裕推動估值擴(kuò)張（2009 年至今） 6 HYPERLINK l _TOC_250012 美股前兩輪超級大牛市的終結(jié) 9 HYPERLINK l _TOC_250011 1.2.119822000 年大牛市的終結(jié) 9 HYPERLINK l _TOC_250010 1.2.220022007 年大牛市的終結(jié) 12 HYPE

5、RLINK l _TOC_250009 美股牛市終結(jié)對A 股影響的傳導(dǎo)機(jī)制和啟示 15 HYPERLINK l _TOC_250008 兩次美股牛市終結(jié)，A 股的反應(yīng)節(jié)奏不同 16A 股不同反應(yīng)節(jié)奏，核心原因在于中美經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)短暫背離 17 HYPERLINK l _TOC_250007 美股牛市終結(jié)對A 股的影響機(jī)制經(jīng)濟(jì)預(yù)期傳導(dǎo)和估值 19 HYPERLINK l _TOC_250006 若美股牛市終結(jié) ，A 股大概率將同步下跌但跌幅會遠(yuǎn)小于美股 21 HYPERLINK l _TOC_250005 三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè) 22 HYPERLINK l _TOC_250004 經(jīng)濟(jì)、

6、流動性、風(fēng)險偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化 22 HYPERLINK l _TOC_250003 3 月行業(yè)配置：首選券商、傳媒（互聯(lián)網(wǎng)、教育）、工程機(jī)械 23 HYPERLINK l _TOC_250002 方正證券研究所重點行業(yè)及公司追蹤 26 HYPERLINK l _TOC_250001 海外疫情對出口二次沖擊有多大？ 26 HYPERLINK l _TOC_250000 白云機(jī)場：能否成為第二個上海機(jī)場？ 26圖表目錄圖表 1：1980 年以來，美股開啟了三輪超級大牛市 7圖表 2：1982 年至 2000 年之間，美國處于高增長低通脹的黃金時期 7圖表 3：走出滯脹后，標(biāo)普 500 估值

7、中樞明顯抬升 7圖表 4：2002 年至 2007 年間的牛市由業(yè)績主導(dǎo) 8圖表 5：2002 年至 2007 年間，居民部門杠桿率明顯攀升 8圖表 6：2001 年中國加入 WTO 后，經(jīng)濟(jì)全球化趨勢不斷加速 8圖表 7：次貸危機(jī)后，美股公司股票回購數(shù)量屢創(chuàng)新高 9圖表 8：經(jīng)濟(jì)大幅快速下行是美股牛市終結(jié)的最重要因素 10圖表 9：制造業(yè) PMI 在經(jīng)濟(jì)崩潰前先行大幅回落 11圖表 10：ECRI 領(lǐng)先指標(biāo)幾乎提前一個季度開始快速下滑 11圖表 11：國債收益率出現(xiàn)雙重倒掛 11圖表 12：出口和私人投資快速下行導(dǎo)致了本次美國經(jīng)濟(jì)崩潰 12圖表 13：經(jīng)濟(jì)緩慢下行期間美股牛市繼續(xù)，經(jīng)濟(jì)快速下

8、行導(dǎo)致牛市終結(jié) 13圖表 14：非制造業(yè) PMI 在經(jīng)濟(jì)崩潰前出現(xiàn)過快速滑落 14圖表 15：ECRI 在經(jīng)濟(jì)快速衰退前也事先大幅回落 14圖表 16：經(jīng)濟(jì)崩潰前，美債利率再現(xiàn)雙重倒掛 14圖表 17：美國經(jīng)濟(jì)“四駕馬車”全面滑落 15圖表 18：美股第一次牛市終結(jié)，A 股先跌、后漲創(chuàng)新高、再轉(zhuǎn)跌 16圖表 19：美股第二次牛市終結(jié)，A 股跟隨同步下跌 17圖表 20：投資支撐和出口回升導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)與美國經(jīng)濟(jì)前期出現(xiàn)了背離 18圖表 21：美國經(jīng)濟(jì)崩潰影響中國對美出口和總出口，但 2001 年 Q1 季度出口意外回升 18圖表 22：第二次牛市終結(jié)期間，中美經(jīng)濟(jì)走勢驚人一致 19圖表 23：出

9、口未見如第一次終結(jié)期間能帶動經(jīng)濟(jì)上行的意外性回升 19圖表 24：美股牛市終結(jié)對A 股影響的經(jīng)濟(jì)預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制 20圖表 25：兩次牛市終結(jié)期間及目前的相對估值情況 21圖表 26：3 月重點看好行業(yè)及標(biāo)的 25圖表 27：3 月行業(yè)配置表 25美股牛市終結(jié)對 A 股有何影響？1980 年以來美股的三輪超級大牛市1980 年以來，美股開啟了三輪超級大牛市。第一輪為 1982 年 3月至 2000 年 8 月，持續(xù)時間 222 個月，標(biāo)普 500 指數(shù)從 113 點上漲至 1510 點，漲幅達(dá) 1336.2。隨后互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，超級牛市終結(jié)，美股進(jìn)入調(diào)整期，熊市持續(xù)了 26 個月，下跌幅度 42.

10、8；第二輪為 2002 年 10 月至 2007 年 10 月，標(biāo)普 500 從 803 點上漲至 1546 點，漲幅 92.3，持續(xù)時間 60 個月。隨后次貸危機(jī)爆發(fā)，超級牛市再次終結(jié)，指數(shù)回調(diào) 56.7，熊市持續(xù) 17 個月；第三輪為 2009 年 3 月至今，標(biāo)普 500 從 681 點上漲至 2972 點，漲幅達(dá) 335%，持續(xù)時間 132 個月。走出滯脹，估值與業(yè)績雙升（1982-2000 年）經(jīng)濟(jì)繁榮周期下，業(yè)績回升，估值從修復(fù)走向泡沫。20 世紀(jì) 70年代至 80 年代初，兩次石油危機(jī)引發(fā)的輸入性通脹使美國深陷滯脹泥潭，美國經(jīng)濟(jì)也陷入二戰(zhàn)以來的最嚴(yán)重衰退，持續(xù)高位的無風(fēng)險利率對美

11、股估值形成了強(qiáng)烈的壓制。標(biāo)普 500 指數(shù) PE 從二戰(zhàn)以后 13.87倍的平均水平跌至 1982 年的 7.73 倍。前美聯(lián)儲主席沃爾克上臺后，積極治理通脹，通過持續(xù)加息帶領(lǐng)美國走出滯脹。隨著高通脹得到治理，美國經(jīng)濟(jì)重回增長軌道并進(jìn)入新一輪繁榮周期，美股近 20 年的超級大牛市也就此拉開序幕。1982 年至 2000 年之間，標(biāo)普 500 指數(shù)從 113 點漲至 1510 點，年復(fù)合增速 15.7，指數(shù) EPS 從 33 美元漲至 74 美元，年復(fù)合增速 4.6，PE 從 8 倍漲到 29 倍，年復(fù)合增速 7.4，前期受壓制的估值中樞不僅在 80 年代得到了修復(fù)還在 90 年代后期逐漸泡沫化

12、，最終互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，本輪超級牛市終結(jié)。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級與技術(shù)進(jìn)步是本輪長牛的核心驅(qū)動力。80 年代，里根政府推行新政，將高耗能高污染的重化工業(yè)向日本為首的亞洲國家轉(zhuǎn)移，同時通過降低稅率和放松航空、鐵路、天然氣、汽車、交通運輸、有線電視等重點制造和輕工領(lǐng)域的管制推行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，釋放產(chǎn)業(yè)發(fā)展活力。這一期間，美國第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值比重下降了 4.6，第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值比重上升了 5.0。第三產(chǎn)業(yè)中的科學(xué)和技術(shù)服務(wù)業(yè)，衛(wèi)生保健以及金融和保險業(yè)上升明顯，產(chǎn)值比重分別上升了 1.8、1.2、1。 90 年代以來，以大規(guī)模集成電路、微型計算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)為載體的信息通信技術(shù)取得了長足進(jìn)步。美國憑借廣泛的技術(shù)競爭優(yōu)勢，一方面

13、對傳統(tǒng)化學(xué)、鋼鐵、電氣設(shè)備、汽車等制造業(yè)進(jìn)行持續(xù)改造，使得勞動生產(chǎn)效率進(jìn)一步提升，另一方面延伸出信息技術(shù)、衛(wèi)星導(dǎo)航、網(wǎng)絡(luò)教育、電子商務(wù)等新興產(chǎn)業(yè)，科技成果在新興產(chǎn)業(yè)中的廣泛應(yīng)用極大地促進(jìn)了美國產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，成為了這二十年間經(jīng)濟(jì)與股市持續(xù)向后的核心驅(qū)動力。經(jīng)濟(jì)全球化以及房地產(chǎn)高杠桿的推動（2003-2007 年）經(jīng)濟(jì)重回增長軌道，估值回歸均值，業(yè)績貢獻(xiàn)主導(dǎo)。2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，美聯(lián)儲開啟了一輪為期兩年半的降息周期，期間共計降息 13 次，合計降息 550 個 BP，快速大幅度的降息對美國經(jīng)濟(jì)的提振作用明顯，充足的利率空間以及危機(jī)爆發(fā)前溫和的通脹水平都對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)形成了便利，最終美國經(jīng)濟(jì)

14、從 2001 年底開始逐步恢復(fù)增長，股市也從 2002 年 10 月起重拾升勢。2002 年至 2007 年間，標(biāo)普 500上漲 92.3，年復(fù)合增速 13.9，指數(shù) EPS 從 39 美元上漲至 81 美元，年復(fù)合增速 15.74，估值從 46 倍下降至 17 倍，年復(fù)合增速-18.1。本輪美股大牛市中，業(yè)績成為了行情的絕對主導(dǎo)，而估值也從泡沫破裂后的高點向二戰(zhàn)以來的均值回歸。經(jīng)濟(jì)全球化加速以及居民部門加杠桿的推動。在應(yīng)對互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)中，美國低利率環(huán)境形成，客觀上推動了房地產(chǎn)行業(yè)的繁榮，對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形成了強(qiáng)有力的支撐。同時，隨著房價一路走高，居民部門開始撬動高杠桿進(jìn)入房市并進(jìn)一步形成財富效

15、應(yīng)。在這一時期，居民部門杠桿率由 2002 年的 74.8攀升至 2007 年的 98.6,上升幅度達(dá)23.7，而同期政府部門杠桿率僅上升 9.1個百分點。另一方面，2001 年中國加入 WTO 后，低價制成品使得全球貿(mào)易活躍度大幅提升，商品貿(mào)易占全球 GDP 的比重在這一時期快速提升，2008 年達(dá)到 51.44的歷史最高水平。美國作為全球最大的消費國在這一時期內(nèi)充分受益，大量進(jìn)口低價消費品使得通脹水平保持了了長期溫和。中國的對外開放和經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展又幫助美國企業(yè)獲得了大量的市場份額以及利潤，助力這一時期美股盈利水平的大幅提升。流動性持續(xù)寬裕推動估值擴(kuò)張（2009 年至今）低利率環(huán)境推高估值，

16、大量股票回購提升 EPS。次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲開啟了長達(dá) 8 年的降息周期，降幅達(dá) 500BP 并在 0 利率水平停留七年，期間還開展了三輪 QE。在流動性長期寬裕的加持下，美股在 2009 年 3 月開始反彈，標(biāo)普 500 從 681 點上漲至當(dāng)前的 2972 點，漲幅達(dá) 335，持續(xù)時間長達(dá) 132 個月。在此期間，標(biāo)普 500EPS 由 2009年的 61 美元上漲至 2019 年的 134 美元，年復(fù)合增長率 8.1，低利率環(huán)境推升估值至 22.36 倍。除流動性寬裕推動的估值擴(kuò)張外，本輪美股周期中企業(yè)通過回購股票提升 EPS 是美股長牛的另一大重要推動因素。2009 年至 2019

17、 年的十年間，美國 GDP 年均增長率僅為 1.85，而標(biāo)普 500EPS 的年均增長率卻高達(dá) 29.7。除美股公司本身經(jīng)營能力的提升外，股票回購功不可沒，2009 年一季度到 2018 年一季度，標(biāo)普 500 指數(shù)成份上市公司回購總金額達(dá) 4.23 萬億美元，2018 年公布的股票回購總額達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的 1 萬億美元，對企業(yè)盈利增厚貢獻(xiàn)近半數(shù)。美聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，截至 2017 年末，美國非金融企業(yè)累計購買3.37 萬億美元股票，大幅超過 ETF 和共同基金累計購買的 1.64 萬億美元。與之相伴隨的是，2008 年后居民杠桿率的下降，2012 年后政府杠桿率的持平，以及企業(yè)杠桿率的對應(yīng)走高，2

18、012 年以來，美國非金融部門杠桿率上升 7.8，居民部門杠桿率下降 8，政府部門杠桿率上升 3.3。圖表1： 1980 年以來，美股開啟了三輪超級大牛市標(biāo)普500漲幅92 ，持續(xù)時間60個月漲幅335 ，持續(xù)時間132個月漲幅1145 ，持續(xù)時間222個月35003000250020001500100050080-0182-0184-0186-0188-0190-0192-0194-0196-0198-0100-0102-0104-0106-0108-0110-0112-0114-0116-0118-0120-010資料來源：wind、方正證券研究所圖表2： 1982 年至 2000 年之間

19、，美國處于高增長低通脹的黃金時期8美國:GDP:不變價:同比美國:CPI:同比 6420(2)(4)1614121086420(2)資料來源：wind、方正證券研究所圖表3： 走出滯脹后，標(biāo)普 500 估值中樞明顯抬升標(biāo)普500PE807060504030201019701972197319741976197719781980198119821984198519861988198919901992199319941996199719982000200120022004200520062008200920102012201320142016201720180資料來源：wind、方正證券研究所圖表

20、4： 2002 年至 2007 年間的牛市由業(yè)績主導(dǎo)160140120100806040200250標(biāo)普500EPS年增長率200150100500-501111111111111111111111111222222222-100資料來源：wind、方正證券研究所圖表5： 2002 年至 2007 年間，居民部門杠桿率明顯攀升杠桿率:居民部門:美國杠桿率:政府部門:美國1201008060402051-1253-1055-0857-0659-0461-0262-1264-1066-0868-0670-0472-0273-1275-1077-0879-0681-0483-0284-1286-10

21、88-0890-0692-0494-0295-1297-1099-0801-0603-0405-0206-1208-1010-0812-0614-0416-0217-120資料來源：wind、方正證券研究所圖表6： 2001 年中國加入 WTO 后，經(jīng)濟(jì)全球化趨勢不斷加速商品貿(mào)易:占GDP比重:全球5550454035302520資料來源：wind、方正證券研究所圖表7： 次貸危機(jī)后，美股公司股票回購數(shù)量屢創(chuàng)新高資料來源：Standard Poors 500 Corporate、方正證券研究所美股前兩輪超級大牛市的終結(jié)1.2.1 19822000 年大牛市的終結(jié)經(jīng)濟(jì)快速大幅下行是導(dǎo)致本次美股牛

22、市終結(jié)的根本原因。2000年 10 月標(biāo)普 500 自高點開始下行，幅度超 40，美股牛市就此終結(jié)，經(jīng)濟(jì)的大幅下行是美股牛市終結(jié)的根本原因，而經(jīng)濟(jì)崩潰前，PMI、 ECRI 等領(lǐng)先指標(biāo)已大幅滑落。美國在 2000 年 Q2 季度達(dá)到了本輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期的頂點，但從 Q3 季度開始經(jīng)濟(jì)便出現(xiàn)了快速大幅下跌的趨勢，2000 年 Q3 季度美國經(jīng)濟(jì)增速 4.08，僅一個季度里經(jīng)濟(jì)增速就大幅下滑了 1.22 個百分點，并且在后續(xù)的數(shù)個季度里經(jīng)濟(jì)都以超過 1個百分點的速度繼續(xù)滑落，到 2001 年底的時候經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)滑落至了 0.15，創(chuàng)下了 1992 年以來的增速新低。領(lǐng)先指標(biāo)在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)崩潰態(tài)勢之前已開

23、始大幅滑落。 制造業(yè) PMI。1999 年 11 月美國制造業(yè) PMI 指數(shù) 57 就見頂，出現(xiàn)了拐點，隨后開始轉(zhuǎn)而滑落，到 2000 年 Q3 季度經(jīng)濟(jì)大幅跌落時就已經(jīng)持續(xù)了近 10 個月的下滑，至 49.7，落入收縮區(qū)間下運行； 美國 ECRI 領(lǐng)先指標(biāo)。2000 年 1 月中旬，美國 ECRI 領(lǐng)先指標(biāo)見頂，隨后也開啟了長期的滑落，幾乎領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)拐點一個季度，領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)確認(rèn)下行兩個季度； 國債收益率雙重倒掛。其一，10 年期和 2 年期國債收益率倒掛從 2000 年 2 月初開始，一直持續(xù)到 2000 年 12 月底結(jié)束，倒掛時間持續(xù)了近 10 個月，倒掛時間領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)確認(rèn)下行時間 8 個月。

24、其二，10 年期和 3 個月國債收益率倒掛從 2000 年 7 月初開始，到 2001 年 1 月中旬結(jié)束，持續(xù)了 6 個多月，倒掛時間基本領(lǐng)先了經(jīng)濟(jì)確認(rèn)下行 3 個月。出口和私人投資急速惡化導(dǎo)致了本次美國經(jīng)濟(jì)快速下行。對美國經(jīng)濟(jì)的“四駕馬車”進(jìn)行具體分析，在 2000 年 Q2 季度到 2001 年底期間，個人消費支出增速只是略微下滑，從不到 8下跌至 4左右；政府消費和投資增速整個區(qū)間內(nèi)維持大體穩(wěn)定，在 6.5增速上下小幅波動；私人投資支出和出口急劇下滑是經(jīng)濟(jì)下行的主因，其中私人投資支出增速從 2000 年 Q2 季度的 12.31一路大幅滑行至 2001 年 Q4 季度的最低-10.5，

25、出口增速從 2000 年 Q2 季度的 12.07高點滑落至 2001 年年底的-14.33?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫破滅是美股牛市終結(jié)的直接催化劑。90 年代初互聯(lián)網(wǎng)普及和美國對電信行業(yè)的管制放松帶來了互聯(lián)網(wǎng)向好發(fā)展的環(huán)境，互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)造的新商業(yè)模式更是為投資者帶來了大量的機(jī)會，競爭性投資同樣使得上市公司股價快速上升并且很快積聚出高泡沫風(fēng)險，此外疊加 1997 年亞洲金融危機(jī)帶給美國資金回流和極為寬松的貨幣環(huán)境，估值出現(xiàn)泡沫化傾向，互聯(lián)網(wǎng)泡沫一觸即破。以當(dāng)時互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的五大龍頭為例，在 2000 年初的時候思科、甲骨文兩家公司的 PE 就已經(jīng)分別高達(dá) 127 和 103 倍，即便是估值較低的微軟和英特爾 PE

26、 估值也分別達(dá)到了 57 和 43 倍的水平，甚至以穩(wěn)定著稱道瓊斯工業(yè)指數(shù)估值也在同期達(dá)到了 25 倍的歷史高位。2000 年 Q1 季度，大部分互聯(lián)網(wǎng)公司的財報出現(xiàn)虧損，微軟壟斷案宣判等不利科技股的事件發(fā)生，加之 3 月中旬針對思科、微軟、戴爾的數(shù)十億美元集中拋售正式吹響了美股科技股泡沫破滅的號角，并由此引發(fā)了羊群效應(yīng)，在之后的一個月內(nèi)納斯達(dá)克指數(shù)就下跌了 36，從而開啟了長達(dá)兩年的美股震蕩下跌的過程?！?11”等非經(jīng)濟(jì)因素也對美國經(jīng)濟(jì)和美股風(fēng)險偏好形成了打擊。以代表性的事件如“9.11”為例，僅當(dāng)日道瓊斯工業(yè)指數(shù)就下跌了 7；又如 2001 年 10 月的安然事件爆發(fā)，安然破產(chǎn)和安達(dá)信隨之

27、解體等也進(jìn)一步影響了投資者風(fēng)險偏好。 標(biāo)普500標(biāo)準(zhǔn)化后道瓊斯標(biāo)準(zhǔn)化后美國實際GDP增速、右納斯達(dá)克標(biāo)準(zhǔn)化后*3、右圖表8： 經(jīng)濟(jì)大幅快速下行是美股牛市終結(jié)的最重要因素1.261.151.040.930.820.70.611999/061999/122000/062000/122001/062001/122002/062002/122003/062003/120.50資料來源：wind、方正證券研究所美國制造業(yè)PMI美國非制造業(yè)PMI美國實際GDP增速、右圖表9： 制造業(yè) PMI 在經(jīng)濟(jì)崩潰前先行大幅回落706655604553502454011997/121998/061998/121999

28、/061999/122000/062000/122001/062001/122002/062002/122003/06350資料來源：wind、方正證券研究所美國ECRI領(lǐng)先指標(biāo)美國實際GDP增速、右圖表10：ECRI 領(lǐng)先指標(biāo)幾乎提前一個季度開始快速下滑1356130541253120211511997/121998/061998/121999/061999/122000/062000/122001/062001/122002/062002/122003/061100資料來源：wind、方正證券研究所美國國債收益率10年-3個月美國國債收益率10年-2年美國實際GDP增速、右圖表11：國債收

29、益率出現(xiàn)雙重倒掛463524131997/121998/061998/121999/061999/122000/062000/122001/062001/122002/062002/122003/0602-11-20資料來源：wind、方正證券研究所個人消費支出同比私人投資總額同比出口同比政府消費和投資同比美國實際GDP增速、右圖表12：出口和私人投資快速下行導(dǎo)致了本次美國經(jīng)濟(jì)崩潰156105541999/031999/061999/091999/122000/032000/062000/092000/122001/032001/062001/092001/122002/032002/0620

30、02/092002/1203-52-10-151-200資料來源：wind、方正證券研究所1.2.2 20022007 年大牛市的終結(jié)經(jīng)濟(jì)再現(xiàn)失速大幅下行仍是美股牛市終結(jié)的最本質(zhì)原因。2007年 10 月美股再創(chuàng)新高后，指數(shù)開始自由落體式下跌，調(diào)整幅度超過 5成，長牛再次終結(jié)。從本次的情況來看，美國經(jīng)濟(jì)下行并不一定會導(dǎo)致美股牛市的終結(jié)，而是需要取決于美國經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險。若經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為可控的緩慢下行，美股走牛會持續(xù)，如從 2003 年 Q4 季度經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到 4.33見頂后就一直持續(xù)回落，但回落的速度極慢，到經(jīng)濟(jì)快速下行前的 2007 年 Q3 季度時美國經(jīng)濟(jì)增速仍然維持著 2.22的增速，相當(dāng)于

31、經(jīng)過了長達(dá)近 4 年的時間美國經(jīng)濟(jì)增速僅回落了 2.11 個百分點，回落的速度極為緩慢；若經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為失速下滑，意味著經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了快速衰退危機(jī)，此時美股牛市就將終結(jié)，這在 2000-2002 年中得到過驗證，此外在本次終結(jié)也可以得到驗證，經(jīng)濟(jì)從 2007 年 Q3 季度開始出現(xiàn)失速滑落，到 2009 年 Q2 季度經(jīng)濟(jì)低點-3.92，在不到 2 年的時間里美國經(jīng)濟(jì)增速就轉(zhuǎn)負(fù)并下滑了 6.14 個百分點。所以，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了雪崩式失速下滑的情況時，美股才會牛市終結(jié)。PMI、ECRI 等領(lǐng)先指標(biāo)在經(jīng)濟(jì)失速滑落前皆事先快速下行。 美國非制造業(yè) PMI。2007 年 6 月非制造業(yè) PMI 達(dá)到 60.

32、7 后轉(zhuǎn)而快速下行，在 2008 年 Q1 季度確認(rèn)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失速風(fēng)險的時候，非制造業(yè) PMI已經(jīng)下滑至 49.4，期間甚至一度滑落到了 45 的水平； 美國 ECRI領(lǐng)先指標(biāo)。2007 年 6 月初 ECRI 開始轉(zhuǎn)向下行，到 2008 年 Q1 季度時已經(jīng)從 142.92 的高點下行到了 129.68； 再度出現(xiàn)美債利率雙重倒掛。美債10 年期和2 年期國債收益率從2006 年6 月開始出現(xiàn)倒掛，到 2007 年 5 月底結(jié)束，倒掛時間持續(xù)了近 1 年。美債 10 年期和 3 個月期國債收益率從 2006 年 7 月中旬開始倒掛，直到 2007 年 8 月中旬結(jié)束，也持續(xù)了 1 年多時間。美

33、國經(jīng)濟(jì)“四駕馬車”全面惡化共同導(dǎo)致了此次經(jīng)濟(jì)危機(jī)。其中，個人消費支出同比增速從 2007 年 9 月份的 4.51，滑落到了 2009 年6 月份的-2.91；政府消費和投資支出同比增速從 2007 年 9 月份的6.78，滑落到了 2009 年 9 月份的 2.03；私人投資支出同比增速從2007 年 9 月份的-0.86，大幅滑落至 2009 年 6 月份的-26.64；出口同比增速從 2007 年 9 月份的 13.93，大幅滑落至 2009 年 6 月份的-20.5。四駕馬車的全面惡化共同助演了本次的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)增速從 2007 年 9 月份的 2.22，大幅失速下行至 20

34、09 年 6 月份的-3.92。引爆房地產(chǎn)次貸危機(jī)是這次美股牛市終結(jié)的直接原因和催化劑。 2002 年四季度后，美聯(lián)儲延續(xù)了寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，基準(zhǔn)利 率達(dá)到了 1的歷史低位，這催生出了房地產(chǎn)繁榮現(xiàn)象，在 2004 年到 2006 年 6 月的兩年半時間里，美國住房投資月均同比增速高達(dá) 11.35。由于消費者通過次級貸款購買房產(chǎn)且部分選擇在房價下跌后停止還 款，流入法拍房數(shù)量增加進(jìn)一步加速了房價下跌。次級貸的壞賬率升 高達(dá) 13使得銀行選擇謹(jǐn)慎放貸，降低了金融市場流動性，加之次級 貸款多數(shù)再打包成為金融衍生品進(jìn)入市場給投資者帶來了損失，以 2007 年 8 月巴黎銀行凍結(jié)在美國次貸市場虧

35、損的基金為標(biāo)志，次貸危機(jī)正式爆發(fā)并傳導(dǎo)到整個金融市場。盡管美聯(lián)儲注資 240 億美元進(jìn)行了短暫救市，但也只換來了市場平靜的兩個月，之后繼續(xù)演變成美股全面下跌。圖表13：經(jīng)濟(jì)緩慢下行期間美股牛市繼續(xù)，經(jīng)濟(jì)快速下行導(dǎo)致牛市終結(jié)1.85標(biāo)普500標(biāo)準(zhǔn)化后納斯達(dá)克標(biāo)準(zhǔn)化后道瓊斯標(biāo)準(zhǔn)化后美國實際GDP增速、右41.631.4211.20-11.0-20.8-3-42003/092004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/090.6-5資料來源：wind、方正證券研究所圖表14：非制造業(yè)

36、 PMI 在經(jīng)濟(jì)崩潰前出現(xiàn)過快速滑落654美國制造業(yè)PMI美國非制造業(yè)PMI美國實際GDP增速、右603255150045-1-240-335-42005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/1230-5資料來源：wind、方正證券研究所美國ECRI領(lǐng)先指標(biāo)美國實際GDP增速、右圖表15：ECRI 在經(jīng)濟(jì)快速衰退前也事先大幅回落15041453140213511300125-1120115-2110-3105-42005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/

37、062009/12100-5資料來源：wind、方正證券研究所美國國債收益率10年-3個月美國國債收益率10年-2年美國實際GDP增速、右圖表16：經(jīng)濟(jì)崩潰前，美債利率再現(xiàn)雙重倒掛4.544.033.523.02.512.001.5-11.0-20.5-32005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/120.0-0.5-4-1.0-5資料來源：wind、方正證券研究所30個人消費支出同比私人投資總額同比出口同比政府消費和投資同比美國實際GDP增速、右 4320210100-1-10-2-3-20-4-30-5圖表17：

38、美國經(jīng)濟(jì)“四駕馬車”全面滑落2007/032007/062007/092007/122008/032008/062008/092008/122009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092010/12資料來源：wind、方正證券研究所美股牛市終結(jié)對 A 股影響的傳導(dǎo)機(jī)制和啟示近期發(fā)生在美國的幾件事情需要引起我們的警惕：其一，美國長 期國債收益率紛紛創(chuàng)下歷史新低，如 10 年期國債收益率截止 3 月 6 日下降到了 0.72，而上一次的新低是 2016 年 7 月初的 1.37，美債收益率創(chuàng)新低顯示出市場對美國經(jīng)濟(jì)可能發(fā)生衰退的強(qiáng)烈擔(dān)憂；其二，

39、支撐本輪美國經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)的驅(qū)動因素投資和消費，他們的增速從 2018 年下半年以來就在不斷下行中，尤其是私人投資增速已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)；其三，新冠疫情近段時間內(nèi)在全球多個國家都開始爆發(fā)，美國也不例外，結(jié) 合中國疫情防治與蔓延的經(jīng)驗來看，這種“傳染性強(qiáng)、致死率低”特 征的疾病不排除出現(xiàn)更大規(guī)模爆發(fā)的可能，屆時對美國的投資和消費 都有可能形成進(jìn)一步的打擊；其四，PMI、ECRI 等經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)也在 不斷滑坡中。種種跡象都顯示出美國經(jīng)濟(jì)未來可能所面臨的巨大風(fēng)險，由此引發(fā)對市場大幅回調(diào)甚至牛市終結(jié)的擔(dān)憂，畢竟 2000 年以來美 國超級牛市兩次終結(jié)的背后都同時發(fā)生了經(jīng)濟(jì)的崩盤。當(dāng)然預(yù)判美國經(jīng)濟(jì)崩盤或者超級牛市終結(jié)，

40、都是極具困難、極富挑戰(zhàn)性的事情，預(yù)判本身就具有很大風(fēng)險性。從 2019 年 3 季度開始，擔(dān)憂美國經(jīng)濟(jì)衰退、股市崩盤的各種言論便甚囂塵上，但回過頭去看，這種情形并未成真，美國經(jīng)濟(jì)增長雖有下跌，但下跌的節(jié)奏和程度都還不到崩盤的情形，甚至 2019 年 4 季度還重新有所回升，同時股指也不斷地創(chuàng)出新高。因此上述 4 點現(xiàn)象并不一定能推導(dǎo)出美國經(jīng)濟(jì)衰退、股市崩盤，但其背后所可能導(dǎo)致的風(fēng)險仍需引起我們的警惕和注意。因此我們有必要基于這樣一種情景假設(shè)，即如果美股超級牛市真的發(fā)生了終結(jié)，那么對 A 股會造成什么樣的影響，這種影響背后的機(jī)制是如何運行的？兩次美股牛市終結(jié)，A 股的反應(yīng)節(jié)奏不同兩次美股牛市終結(jié)

41、，A 股的跟隨節(jié)奏不同，第一次滯后、第二次同步。自 1990 年 A 股開市至今，美股牛市總共經(jīng)歷了兩次終結(jié)，第一次發(fā)生在科技股泡沫破滅的 2000 年 8 月2002 年 10 月，第二次發(fā)生在次貸危機(jī)衍生金融風(fēng)暴的 2007 年 10 月2009 年 3 月。這兩次美股牛市終結(jié)后，A 股同樣經(jīng)歷了大跌，但就 A 股跟隨美股大跌的節(jié)奏來看卻是不同的。具體地：第一次美股牛市終結(jié)，A 股先跌后漲再轉(zhuǎn)跌。2000 年 8 月底，在標(biāo)普 500 指數(shù)即將接近前期高點的時候，牛市格局戛然而止，美股市場開始轉(zhuǎn)頭震蕩下跌。而此時的 A 股，在 8 月底美股開始下跌的時候， A 股也曾同步跟隨下跌過一段時間

42、，持續(xù)了近 1 個月，但隨后止跌重新上漲，經(jīng)歷兩度上漲后最終在 2001 年 6 月中旬的時候上證綜指創(chuàng)下了新高，而后才轉(zhuǎn)向開始了漫漫下跌之路。總結(jié)來看，第一次美股牛市終結(jié)后，A 股市場的反應(yīng)是先跌后漲再轉(zhuǎn)跌，如果從 A 股熊市開啟的時間 2001 年 6 月中旬算起，A 股牛市終結(jié)時間比美股第一次牛市終結(jié)時間滯后了有 9 個月。第二次美股牛市終結(jié)，A 股同步跟隨下跌。2007 年 10 月中上旬，標(biāo)普 500 剛突破第一次牛市終結(jié)時的指數(shù)高點，次貸危機(jī)爆發(fā)，并很快衍生出全球金融風(fēng)暴，美股牛市再度被終結(jié)。而此時的 A 股，也基本在同一時間創(chuàng)下了歷史高位 6124 點，隨后與美股一起同步開啟了熊

43、市周期。第二次美股牛市終結(jié)時，與第一次有所不同，此次 A 股的節(jié)奏與美股是一致的，即同步下跌。4.0 標(biāo)普500標(biāo)準(zhǔn)化后上證綜指標(biāo)準(zhǔn)化后美國實際GDP增速、右中國實際GDP增速、右123.51083.062.542.021.50圖表18：美股第一次牛市終結(jié)，A 股先跌、后漲創(chuàng)新高、再轉(zhuǎn)跌1998/101999/041999/102000/042000/102001/042001/102002/042002/102003/042003/102004/042004/102005/042005/10資料來源：wind、方正證券研究所4.0 標(biāo)普500標(biāo)準(zhǔn)化后上證綜指標(biāo)準(zhǔn)化后美國實際GDP增速、右中國

44、實際GDP增速、右163.5113.02.562.011.5-41.00.5-9圖表19：美股第二次牛市終結(jié)，A 股跟隨同步下跌2006/102007/012007/042007/072007/102008/012008/042008/072008/102009/012009/042009/072009/10資料來源：wind、方正證券研究所A 股不同反應(yīng)節(jié)奏，核心原因在于中美經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)短暫背離兩次美股超級牛市終結(jié)的背后最本質(zhì)的原因在于經(jīng)濟(jì)發(fā)生了大衰退，對股市而言，經(jīng)濟(jì)是影響股市中期走勢的最重要因素。當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)緩慢下滑時，風(fēng)險可控，股市并不會因此而轉(zhuǎn)向；但一旦經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)失控式的快速

45、下跌，風(fēng)險傳導(dǎo)擴(kuò)散，股市就有可能引發(fā)大轉(zhuǎn)向，2000 年和 2007 年的兩次牛市終結(jié)原因都在于此，其中：第一次牛市終結(jié)期間，美國經(jīng)濟(jì)增長從 5.3下行了 5.15 個百分點至0.15，第二次牛市終結(jié)期間，美國經(jīng)濟(jì)增長從 2.22下行了 6.14 個百分點至-3.92。第一次牛市終結(jié)后的下跌前期，中國經(jīng)濟(jì)與美國經(jīng)濟(jì)走勢之間發(fā)生了短暫背離，故而 A 股能不跌反漲創(chuàng)新高。在第一次牛市終結(jié)開啟后，美國經(jīng)濟(jì)增長不斷快速滑落，但值得注意的是，在美國經(jīng)濟(jì)增速快速滑落的初期，中國經(jīng)濟(jì)增長并未跟隨下行，反而大幅抬升，這短暫的經(jīng)濟(jì)周期背離是A 股前期反漲創(chuàng)新高最重要的支撐。2001 年 Q1 季度，中美經(jīng)濟(jì)背離

46、的原因在于出口意外回升以及固定資產(chǎn)投資拉動經(jīng)濟(jì)。2001 年 Q1 季度，出口增速出現(xiàn)了意外性回升（對美和非美出口皆回升），從 1 月份的 0.1增速，快速提升至了 2月份的 28.4，三月份繼續(xù)維持著 14.3的增長，整個一季度的出口狀況明顯得到了邊際改善；此外，固定資產(chǎn)投資也為一季度經(jīng)濟(jì)的短暫上行提供了助力，固定資產(chǎn)投資累計增速從 2000 年的 8.5，在 2001年 Q1 季度大幅改善，累計增速提升至 15.1。正是在出口意外性回升和固定資產(chǎn)投資增速大幅改善的支撐下，2001 年 Q1 季度的經(jīng)濟(jì)增速從上個季度的 7.5提升至 9.5，上行了 2 個百分點，而同期美國經(jīng)濟(jì)增速卻下滑了

47、0.66 個百分點，中美經(jīng)濟(jì)走勢間出現(xiàn)了短暫但明顯的背離。60 社零同比固定資產(chǎn)投資累計同比出口同比美國實際GDP增速、右中國實際GDP增速、右1250104083062041002-100圖表20：投資支撐和出口回升導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)與美國經(jīng)濟(jì)前期出現(xiàn)了背離1999-061999-081999-101999-122000-022000-042000-062000-082000-102000-122001-022001-042001-062001-082001-102001-122002-022002-042002-062002-082002-102002-12資料來源：wind、方正證券研究所6

48、美國實際GDP增速對美出口同比、右出口同比、右605054043032021001-100-20圖表21：美國經(jīng)濟(jì)崩潰影響中國對美出口和總出口，但 2001 年 Q1 季度出口意外回升1999-061999-081999-101999-122000-022000-042000-062000-082000-102000-122001-022001-042001-062001-082001-102001-122002-022002-042002-062002-082002-102002-122003-022003-042003-06資料來源：wind、方正證券研究所第二次牛市終結(jié)期間的中美經(jīng)濟(jì)周期

49、驚人一致，同步持續(xù)下行未見背離，A 股跟隨同步下跌。盡管在第二次牛市終結(jié)、經(jīng)濟(jì)下行期間國內(nèi)的固定資產(chǎn)投資維持在穩(wěn)定的較高增速。且前期消費也有小幅度的增速提升，但這些有助于拉升經(jīng)濟(jì)增長的正面效應(yīng)仍然不足以抵消出口惡化給經(jīng)濟(jì)下拉所造成的負(fù)面影響。因此綜合來看，投資穩(wěn)定和消費提升的正面效果無法抵消出口惡化的負(fù)面影響，因此本輪經(jīng)濟(jì)的方向始終被出口所主導(dǎo)，中美經(jīng)濟(jì)周期在整個美股牛市終結(jié)期間走向都十分一致，未有背離，這對 A 股如第一次牛市終結(jié)期間的逆勢上漲缺乏核心支撐。60 社零同比固定資產(chǎn)投資累計同比出口同比美國實際GDP增速、右中國實際GDP增速、右205040153020101005-10-200

50、-30-40-5圖表22：第二次牛市終結(jié)期間，中美經(jīng)濟(jì)走勢驚人一致2006-062006-082006-102006-122007-022007-042007-062007-082007-102007-122008-022008-042008-062008-082008-102008-122009-022009-042009-062009-082009-102009-12資料來源：wind、方正證券研究所圖表23：出口未見如第一次終結(jié)期間能帶動經(jīng)濟(jì)上行的意外性回升 美國實際GDP增速對美出口同比、右出口同比、右3212007-032007-052007-072007-092007-112008

51、-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-030-1-2-3-4504030202009-112010-012010-03100-10-20-302009-052009-072009-09-5資料來源：wind、方正證券研究所-40美股牛市終結(jié)對 A 股的影響機(jī)制經(jīng)濟(jì)預(yù)期傳導(dǎo)和估值經(jīng)濟(jì)預(yù)期傳導(dǎo)。通過對過去兩次美股牛市終結(jié)后的A 股表現(xiàn)，可以總結(jié)出其中的經(jīng)濟(jì)預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制，即：美股牛市終結(jié)（伴隨美國經(jīng)濟(jì)大幅衰退）中國對美出口和對外出口是否大幅滑落外需惡化是否導(dǎo)致未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀情緒反饋到 A 股A 股市場進(jìn)行演繹。這個經(jīng)濟(jì)預(yù)期傳

52、導(dǎo)機(jī)制的每個環(huán)節(jié)的選擇以及能否順利推導(dǎo)出下一環(huán)節(jié)都對 A 股市場的最終表現(xiàn)至關(guān)重要，過去兩次美股牛市終結(jié)后的 A 股市場反應(yīng)節(jié)奏不同，便是因為這個傳導(dǎo)機(jī)制的某個環(huán)節(jié)選擇不同。第一次美股牛市終結(jié)前期，A 股演繹遵循了路徑，在 2001 年 Q1 季度的時候，對美出口和對外出口同時大幅回升，并且加之投資上行的拉動，這導(dǎo)致了 Q1 季度中國經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)了大幅回升，有力支撐了中國當(dāng)季度經(jīng)濟(jì)走勢與美國經(jīng)濟(jì)走勢的背離，彼時市場對經(jīng)濟(jì)的前景并不悲觀。第一次美股牛市終結(jié)中后期，A 股演繹遵循了路徑，在 2、3月出口意外回升后并未能持續(xù)，很快出口便重新滑落至低位水平，哪怕當(dāng)時在投資有一定支撐和消費穩(wěn)定的情況下，

53、經(jīng)濟(jì)的上拉效應(yīng)都無法抵消出口的下拉影響，最終經(jīng)濟(jì)預(yù)期變得悲觀。第二次美股牛市終結(jié)完整周期內(nèi)，A 股都演繹出路徑，當(dāng)時美國經(jīng)濟(jì)崩盤，中國的對美出口和對外出口都同時快速滑落，盡管當(dāng)時投資較為穩(wěn)定且消費有一定幅度上行，但仍抵不過出口惡化帶來的影響，因此市場對經(jīng)濟(jì)預(yù)期是悲觀的態(tài)度。圖表24：美股牛市終結(jié)對A 股影響的經(jīng)濟(jì)預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制資料來源：方正證券研究所估值：A 股估值分位水平的相對位置影響其下跌的速度和程度，即 A 股估值的分位水平相對位置越高，下跌的速度斜率就相對越大，下跌的程度和幅度也就相對越大。第一次牛市終結(jié)時，美股和 A 股的估值相對分位水平相當(dāng)，最終 A 股下跌的斜率和幅度亦與美股相當(dāng)。

54、2000 年 8 月下旬，美股動態(tài)市盈率接近28 倍，位于自1991 年7 月15 日以來估值水平的88分位上。而 A 股動態(tài)市盈率 66 倍，位于 76分位水平，二者相對估值的分位水平較為接近，都同處較高位置。美股牛市終結(jié)期間，標(biāo)普 500 的動態(tài)市盈率從接近 28 倍，位于 88分位水平跌到了市盈率 17.3 倍，8的估值分位水平，其間標(biāo)普 500 指數(shù)下跌了 48.92，市盈率下跌了 38.2；而上證綜指從高點的動態(tài)市盈率 66 倍，76的分位水平跌到了市盈率43.4 倍，39的估值分位水平，其間上證綜指下跌了 41.14，市盈率下跌了 34.2。第二次牛市終結(jié)，美股和 A 股的估值相對

55、分位水平大為迥異，A股指數(shù)和估值水平的跌幅均遠(yuǎn)大于美股。2007 年 10 月，標(biāo)普 500 指數(shù)動態(tài)市盈率 17.5 倍，位于 19的估值分位水平，經(jīng)歷牛市終結(jié)后，標(biāo)普 500 指數(shù)的市盈率跌到了 11.2 倍的位置，創(chuàng)下了估值新低水平，其間指數(shù)下跌了 56.78，估值下跌了 36；而上證綜指在開跌之前的動態(tài)市盈率為 56.2 倍，處于 75的估值分位水平，到熊市結(jié)束時市盈率跌到了 12.8 倍，亦創(chuàng)估值新低，其間指數(shù)下跌了 71.98，估值下跌了 77.1。圖表25：兩次牛市終結(jié)期間及目前的相對估值情況上證綜指標(biāo)普50076%75%85%88%19%16%80706050403020109

56、6-0196-0897-0397-1098-0598-1299-0700-0200-0901-0401-1102-0603-0103-0804-0304-1005-0505-1206-0707-0207-0908-0408-1109-0610-0110-0811-0311-1012-0512-1213-0714-0214-0915-0415-1116-0617-0117-0818-0318-1019-0519-120資料來源：wind、方正證券研究所。說明：圖中百分?jǐn)?shù)表示從 1991 年 7 月 15 日起計算的估值百分位若美股牛市終結(jié) ，A 股大概率將同步下跌但跌幅會遠(yuǎn)小于美股從上文中的美股

57、下跌影響A 股的經(jīng)濟(jì)預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制和估值機(jī)制來分析，若美股真的發(fā)生了牛市終結(jié)情形，A 股大概率將會跟隨同步下跌，但跌幅會遠(yuǎn)小于美股。經(jīng)濟(jì)預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制上來看：美股牛市終結(jié)（伴隨美國經(jīng)濟(jì)大幅衰退）中國對美出口和對外出口是否大幅滑落外需惡化是否導(dǎo)致未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀情緒反饋到A 股A 股市場進(jìn)行演繹。這個邏輯鏈條是否能順利傳導(dǎo)需要解決兩個核心問題： 如果發(fā)生美股牛市終結(jié)，美國經(jīng)濟(jì)大幅衰退，中國對美出口和對外出口是否會大幅滑落？我們認(rèn)為這將是極大概率事件。首先，美國經(jīng)濟(jì)衰退不可置疑的將導(dǎo)致中國對美出口增速大幅減緩，尤其是在中美貿(mào)易爭端背景下，中美之間的貿(mào)易規(guī)模本就存在萎縮的基礎(chǔ)；其次，我國能否

58、加大對非美地區(qū)的出口，以此來彌補(bǔ)對美出口的下降，最終使得我國出口增速維持平穩(wěn)或小幅滑落？我們認(rèn)為這種可能性很小，原因在于本輪全球經(jīng)濟(jì)下行，新興經(jīng)濟(jì)和除美國外的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨的下行壓力比美國更嚴(yán)重更大，因此指望維持對非美地區(qū)的出口本就較為困難，更遑論還需要有一定的增加幅度來彌補(bǔ)對美出口的缺口。 對美出口和對外出口出現(xiàn)滑落的情況下，能否通過內(nèi)需發(fā)力來抵消出口惡化的影響，最終達(dá)到經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)甚至回升的效果？這一點可能性也較低，在過去的兩次牛市終結(jié)時，消費和投資的發(fā)力都從未達(dá)到過讓經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)甚至回升的效果，在第一次牛市終結(jié)期間僅有的一次短暫經(jīng)濟(jì)回升的主要驅(qū)動貢獻(xiàn)仍是出口的意外回升，因此意圖通過提振內(nèi)需發(fā)

59、力來抵消出口惡化影響的政策力度需很大，因此也較難產(chǎn)生樂觀預(yù)期。在上述兩個核心問題的大概率假設(shè)條件下，如果美股牛市終結(jié)，美股經(jīng)濟(jì)衰退，中國很難再現(xiàn)第一次牛市終結(jié)期間的經(jīng)濟(jì)走勢短暫背離，更大的概率將是經(jīng)濟(jì)周期走向趨同，因此 A 股大概率仍會同步追隨下跌。估值機(jī)制來看：A 股的估值相對分位水平越高，指數(shù)下跌的斜率和跌幅就有可能越大。在本次美股大跌之前，標(biāo)普 500 指數(shù)的動態(tài)市盈率為接近 25 倍，位于 85的估值分位水平；而上證綜指的動態(tài)市盈率為接近 13 倍，位于 16的估值分位水平上。上證綜指的估值相對分位水平已經(jīng)很低，尤其是相較美股而言更是有很大的優(yōu)勢，因此盡管在A 股大概率同步跟隨美股下跌

60、的情況下，跌幅也將遠(yuǎn)遠(yuǎn)的小于美股。三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)經(jīng)濟(jì)、流動性、政策三因素跟蹤：經(jīng)濟(jì)增長層面，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)即將公布，關(guān)注復(fù)工進(jìn)程以及逆周期對沖政策；全球流動性加速寬松，后續(xù)關(guān)注央行貨幣政策組合拳；市場風(fēng)險偏好水平維持高位，逆周期對沖政策持續(xù)發(fā)力。經(jīng)濟(jì)、流動性、風(fēng)險偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)即將公布，關(guān)注復(fù)工進(jìn)程以及逆周期對沖政策。后兩周將公布月度通脹、投資、工業(yè)數(shù)據(jù)，疫情的沖擊將逐步反映到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上，一季度經(jīng)濟(jì)受損程度逐漸水落石出，從經(jīng)濟(jì)活動的高頻指標(biāo)來看，3 月發(fā)電耗煤量延續(xù)抬升，環(huán)比上行 10左右，但同比仍有 20左右的下滑幅度。進(jìn)入 3 月份之后地產(chǎn)銷售也有明顯的回升，但同