保險(xiǎn)行業(yè)復(fù)盤：故行九萬(wàn)里則風(fēng)斯在下矣

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 保險(xiǎn)股價(jià)表現(xiàn)與大盤相關(guān)性高，亦受利率走勢(shì)、政策紅利及價(jià)值轉(zhuǎn)型影響5 HYPERLINK l _bookmark4 保險(xiǎn)股與大盤指數(shù)相關(guān)性極強(qiáng)，牛市產(chǎn)生超額收益概率較高6 HYPERLINK l _bookmark7 經(jīng)濟(jì)預(yù)期產(chǎn)生大幅波動(dòng)時(shí)，利率上行或可引發(fā)獨(dú)立行情7 HYPERLINK l _bookmark10 政策紅利或?qū)π袠I(yè)產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)影響，易引發(fā)獨(dú)立行情8 HYPERLINK l _bookmark11 保費(fèi)增速提升、價(jià)值轉(zhuǎn)型等負(fù)債端顯著變化，可能產(chǎn)生超額收益，但不足以帶 HYPERLINK l _bookmark11 動(dòng)獨(dú)立行情8 HY

2、PERLINK l _bookmark14 個(gè)股表現(xiàn)差異受個(gè)險(xiǎn)新單增速、轉(zhuǎn)型力度、利差、公司特殊事件影響9 HYPERLINK l _bookmark15 保險(xiǎn)股上市十一年概覽9 HYPERLINK l _bookmark16 2.1保費(fèi)收入：2000-2018 年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò) 18%9 HYPERLINK l _bookmark18 保費(fèi)結(jié)構(gòu)：健康險(xiǎn)占比提升速度快，個(gè)險(xiǎn)轉(zhuǎn)型力度加大10 HYPERLINK l _bookmark23 代理人：人力復(fù)合增速 15%；受保費(fèi)結(jié)構(gòu)影響，產(chǎn)能增速放緩12 HYPERLINK l _bookmark26 投資：非標(biāo)及股權(quán)占比加大，投資收益率與權(quán)益市場(chǎng)

3、表現(xiàn)相關(guān)性高13 HYPERLINK l _bookmark29 NBV 與 EV：十一年 NBV 復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 19%，EV 復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 14%14 HYPERLINK l _bookmark34 凈利潤(rùn)與 ROE：凈利潤(rùn)復(fù)合增速為 10%，平均 ROE11%15 HYPERLINK l _bookmark37 2.7估值：2019 年 6 月 28 日平均估值 0.97x，歷史低位16 HYPERLINK l _bookmark38 投資建議：健康險(xiǎn)高增速，EV 確定性增長(zhǎng)，估值仍低16圖目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 12007-2019.6, 保險(xiǎn)指數(shù)大幅跑贏

4、滬深 300 指數(shù)5 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2保險(xiǎn)公司股價(jià)影響因素6 HYPERLINK l _bookmark5 圖 3保險(xiǎn)公司盈利模式與利潤(rùn)來(lái)源6 HYPERLINK l _bookmark6 圖 42017、2018 年保險(xiǎn)公司的大類資產(chǎn)配臵比例7 HYPERLINK l _bookmark8 圖 5保險(xiǎn)公司投資收益率在部分年份與長(zhǎng)端利率正相關(guān)7 HYPERLINK l _bookmark9 圖 6利差水平的利率周期示意圖8 HYPERLINK l _bookmark12 圖 7個(gè)險(xiǎn)新單增速和保險(xiǎn)板塊超額收益的相關(guān)性較弱8 HYPERLINK l _bookm

5、ark13 圖 8NBV 增速和保險(xiǎn)板塊超額收益的相關(guān)性較弱9 HYPERLINK l _bookmark17 圖 9人身險(xiǎn)歷年保費(fèi)收入及其同比增速10 HYPERLINK l _bookmark19 圖 10中國(guó)人身險(xiǎn)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（各類產(chǎn)品保費(fèi)/人身險(xiǎn)保費(fèi)收入）10 HYPERLINK l _bookmark20 圖 11中國(guó)人身險(xiǎn)的險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)（各類險(xiǎn)種保費(fèi)/人身險(xiǎn)規(guī)模保費(fèi)收入）11 HYPERLINK l _bookmark21 圖 12中國(guó)人身險(xiǎn)的渠道結(jié)構(gòu)（各類渠道保費(fèi)/人身險(xiǎn)規(guī)模保費(fèi)）11 HYPERLINK l _bookmark22 圖 13上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)新單增速12 HYPERLINK

6、 l _bookmark24 圖 14中國(guó)保險(xiǎn)代理人（產(chǎn)險(xiǎn)+壽險(xiǎn)）數(shù)量與同比增速12 HYPERLINK l _bookmark25 圖 15上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)代理人月均產(chǎn)能增速13 HYPERLINK l _bookmark27 圖 16保險(xiǎn)資金投資結(jié)構(gòu)13 HYPERLINK l _bookmark28 圖 17上市險(xiǎn)企投資收益率與行業(yè)投資收益率14 HYPERLINK l _bookmark30 圖 18上市險(xiǎn)企 NBV 年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 19%（百萬(wàn)元）14 HYPERLINK l _bookmark31 圖 19上市險(xiǎn)企 NBV 增速14 HYPERLINK l _bookmark32 圖

7、20上市險(xiǎn)企 EV 年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 14%（百萬(wàn)元）15 HYPERLINK l _bookmark33 圖 21上市險(xiǎn)企 EV 增速15 HYPERLINK l _bookmark35 圖 22上市險(xiǎn)企凈利潤(rùn)復(fù)合增速為 10%16 HYPERLINK l _bookmark36 圖 23上市險(xiǎn)企 ROE 水平大多維持在 10%-15%16 HYPERLINK l _bookmark39 圖 242018 年以來(lái)健康險(xiǎn)保費(fèi)累計(jì)增速穩(wěn)步提升17 HYPERLINK l _bookmark40 圖 252019 年以來(lái)平安人壽個(gè)人業(yè)務(wù)新單保費(fèi)單月同比增速17 HYPERLINK l _bookma

8、rk41 圖 26上市險(xiǎn)企動(dòng)態(tài) PEV（倍）18表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 表 1保險(xiǎn)板塊年度超額收益率5保險(xiǎn)股價(jià)表現(xiàn)與大盤相關(guān)性高，亦受利率走勢(shì)、政策紅利及價(jià)值轉(zhuǎn)型影響自保險(xiǎn)股 2007 年 A 股上市以來(lái)，2007-2019 年 6 月的十二年時(shí)間，保險(xiǎn)指數(shù)累計(jì)上漲 163%，同期滬深 300 指數(shù)上漲 66%。保險(xiǎn)板塊相對(duì)收益為 97%，大幅跑贏。同期，從時(shí)點(diǎn)值看，十年國(guó)債收益率 2007 年初為 3.02%，截至 2019 年 6 月 28 日為 3.23%左右。圖1 2007-2019.6, 保險(xiǎn)指數(shù)大幅跑贏滬深 300 指數(shù)250%5.0%200%4.5%

9、150%4.0%100%3.5%50%3.0%0%-50%2.5%-100%2.0%滬深300股價(jià)累計(jì)增長(zhǎng)率（左軸）保險(xiǎn)(中信)股價(jià)累計(jì)增長(zhǎng)率（左軸）中債十年國(guó)債到期收益率（右軸）資料來(lái)源：Wind， 表 1 保險(xiǎn)板塊年度超額收益率保險(xiǎn)股累計(jì)收益率市場(chǎng)累計(jì)收益率（滬深300)保險(xiǎn)超額收益率2007 年（1 月 10 日起）84.0%142.6%-59%2008 年-74.2%-65.9%-8%2009 年107.0%96.7%10%2010 年-4.5%-12.5%8%2011 年-29.7%-25.0%-5%2012 年27.2%7.6%20%2013 年-11.5%-7.6%-4%2014

10、 年86.8%51.7%35%2015 年-4.7%5.6%-10%2016 年-1.4%-11.3%10%2017 年84.2%21.8%62%2018 年-21.74%-25.31%3.57%2019 年（截止至 6 月 28 日）53.45%27.07%26.38%資料來(lái)源：Wind， 保險(xiǎn)公司利潤(rùn)來(lái)源可以分為利差、死差和費(fèi)差，目前存量業(yè)務(wù)中利差占比最高。利差=實(shí)際投資收益率-負(fù)債成本；死差為死差和病差的統(tǒng)稱，指實(shí)際死亡率或發(fā)病率低于保險(xiǎn)公司的定價(jià)假設(shè)，保險(xiǎn)公司便有正的死差益；費(fèi)差同理。與之相對(duì)的，保險(xiǎn)股價(jià)影響因素主要分為三類：1）投資收益率相關(guān)，如長(zhǎng)端債券收益率、股市投資收益、保險(xiǎn)產(chǎn)品

11、定價(jià)利率等；2）死差相關(guān)，如保費(fèi)增速、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與利潤(rùn)率等；3）費(fèi)差相關(guān)，如保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)效率、保險(xiǎn)產(chǎn)品導(dǎo)向變化等。圖2 保險(xiǎn)公司股價(jià)影響因素資料來(lái)源： 保險(xiǎn)股與大盤指數(shù)相關(guān)性極強(qiáng)，牛市產(chǎn)生超額收益概率較高保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)模式的復(fù)雜性，決定了其股價(jià)影響因素的復(fù)雜性和不確定性。由于利差占 NBV 及利潤(rùn)比重仍高，投資收益對(duì)股價(jià)有重要影響。2017 年中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保先后于 A 股上市，2011 年新華保險(xiǎn)加入上市險(xiǎn)企隊(duì)列，A 股上市保險(xiǎn)公司數(shù)量定價(jià)假設(shè)實(shí)際經(jīng)驗(yàn)雖少，但上市歷程已逾十一年。國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司近年來(lái)雖著力聚焦個(gè)險(xiǎn)、聚焦期繳，但保險(xiǎn)公司存量業(yè)務(wù)盈利預(yù)計(jì)仍主要來(lái)源于利差益。以中國(guó)平安為例，

12、2018 年壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)利差占新業(yè)務(wù)價(jià)值比重約為 34%，非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)利差占比則高達(dá) 66%。因此，投資收益對(duì)于保險(xiǎn)公司來(lái)講至關(guān)重要。圖3 保險(xiǎn)公司盈利模式與利潤(rùn)來(lái)源定價(jià)利率投資收益利差模型生命表理賠支出死差定價(jià)費(fèi)用費(fèi)用支出費(fèi)差精算保單費(fèi)率現(xiàn)金流理賠支出 費(fèi)用支出保費(fèi)收入投資收益總利潤(rùn)資料來(lái)源： 保險(xiǎn)公司投資收益率對(duì)權(quán)益市場(chǎng)敏感性高，因而保險(xiǎn)股股價(jià)與大盤走勢(shì)相關(guān)性高。雖然保險(xiǎn)公司權(quán)益投資占比并不高，僅在 7%-13%左右，但考慮到股票市場(chǎng)大部分年份都有 10%以上的波動(dòng)，權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)對(duì)總體投資收益的影響最大。2018 年滬深 300 指數(shù)較年初-25%，險(xiǎn)企配臵較多的藍(lán)籌股整體跌幅顯著，對(duì)全年投

13、資收益率有一定負(fù)面影響，根據(jù)證券時(shí)報(bào)報(bào)道，保險(xiǎn)行業(yè) 2018 年投資收益率約為 4.3%，2017 年為 5.77%， 整體資金運(yùn)用收益在 6800 多億元，較 2017 年約減少 1500 億元。可見(jiàn)，A 股和 H 股資產(chǎn)的價(jià)格下跌對(duì)險(xiǎn)企總投資收益有明顯拖累。因而近十一年來(lái)，保險(xiǎn)股股價(jià)無(wú)論是上漲還是下跌，整體與大盤走勢(shì)相關(guān)性極高。且作為牛市時(shí)可以加杠桿進(jìn)行股票投資的標(biāo)的， 在經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好、流動(dòng)性放松或風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升帶來(lái)的牛市行情中，極易取得超額收益（典型時(shí)間為 2014、2009 年）圖4 2017、2018 年保險(xiǎn)公司的大類資產(chǎn)配臵比例其他股票和基金非標(biāo)債權(quán)債券現(xiàn)金與定期存款100%.1%1

14、7.3%17.2%17.6%13.6%13.5%12.2%13.1%15.7%15.8%80%10.0%9.2%12.5%9.9%8.9%6.80%13.1%10.7%10.9%10.8%11.0%11.3%15.6%15.8%16.9%19.30%26.4%24.5%23.1%60%29.0%40%43.2%42.2%43.7%45.4%48.2%46.30%32.1%32.4%38.3%39.3%20%20.8%20.0%12.4%11.3%12.4%14.10%7.4%10.5%16.8%17.9%0%2017201820172018201720182017201820172018中國(guó)人

15、壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)中國(guó)人保資料來(lái)源：上市保險(xiǎn)公司 2017、2018 年年報(bào)， 經(jīng)濟(jì)預(yù)期產(chǎn)生大幅波動(dòng)時(shí)，利率上行或可引發(fā)獨(dú)立行情經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善帶來(lái)的利率上行，有助于保險(xiǎn)股走出獨(dú)立行情。一方面，保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)偏好高利率環(huán)境，負(fù)債成本剛性，更高的投資收益率就意味著更高的利差益。債券及定期存款占險(xiǎn)企投資資產(chǎn)比重在 45-65%，長(zhǎng)端利率向上修復(fù)時(shí)，保險(xiǎn)公司增配長(zhǎng)久期固收類資產(chǎn)可有效緩解投資端壓力，為當(dāng)年及未來(lái)的投資收益奠定重要基礎(chǔ)。利率上升初期，由于定價(jià)利率調(diào)整存在滯后性，定價(jià)利率上調(diào)的進(jìn)程晚于投資收益率，從而導(dǎo)致利差擴(kuò)大。另一方面，保險(xiǎn)公司計(jì)提準(zhǔn)備金時(shí)，750 天移動(dòng)平均國(guó)債收益率是計(jì)算折現(xiàn)率

16、的重要基礎(chǔ)，因而利率上行時(shí)，750 日移動(dòng)平均國(guó)債收益率曲線上行，會(huì)對(duì)保險(xiǎn)公司當(dāng)期盈利產(chǎn)生正向影響。因此當(dāng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好、大盤上漲時(shí)，利率上行或可助保險(xiǎn)板塊產(chǎn)生更加明顯的獨(dú)立行情（典型時(shí)間為 2017 年）。圖5 保險(xiǎn)公司投資收益率在部分年份與長(zhǎng)端利率正相關(guān)資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，Wind， 圖6 利差水平的利率周期示意圖利 利 率 利 率 利率利率差 下 行 下 行 上行上行水 初 期 末 期 初期末期平資料來(lái)源： 政策紅利或?qū)π袠I(yè)產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)影響，易引發(fā)獨(dú)立行情政策紅利若能對(duì)險(xiǎn)企投資端和負(fù)債端帶來(lái)決定性拐點(diǎn)，則易引發(fā)獨(dú)立行情。回顧歷史，負(fù)債端政策引發(fā)獨(dú)立行情的情形比較少見(jiàn)，如 2013 年傳統(tǒng)險(xiǎn)

17、預(yù)定利率由 2.5%提升至 3.5%對(duì)行業(yè)保費(fèi)結(jié)構(gòu)改善有極大促進(jìn)作用，但并未引發(fā)獨(dú)立行情。而 2012 年，投資新政持續(xù)落地為行業(yè)帶來(lái)明顯獨(dú)立行情。投資端的變化可以快速傳導(dǎo)至當(dāng)年及未來(lái)年份險(xiǎn)企財(cái)務(wù)表現(xiàn)，因而投資端政策紅利更能提振資本市場(chǎng)信心。保費(fèi)增速提升、價(jià)值轉(zhuǎn)型等負(fù)債端顯著變化，可能產(chǎn)生超額收益， 但不足以帶動(dòng)獨(dú)立行情我們觀察到，在由權(quán)益市場(chǎng)上漲、經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善使得利率趨勢(shì)性上行、政策利好引發(fā)的獨(dú)立行情中，有時(shí)也伴隨行業(yè)價(jià)值轉(zhuǎn)型或結(jié)構(gòu)調(diào)整使得負(fù)債端向好，我們認(rèn)為負(fù)債端的改善直接作用于新業(yè)務(wù)價(jià)值和利潤(rùn)增速的改善，也對(duì)估值水平的提升有著重要作用。如 2018 年，在股市、利率雙降，經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀的市

18、場(chǎng)環(huán)境下，價(jià)值轉(zhuǎn)型深化、保障型確定性逐季改善，使得保險(xiǎn)股取得一定超額收益，防御價(jià)值十分明顯。具體觀察保費(fèi)增速指標(biāo)（個(gè)險(xiǎn)新單增速）及價(jià)值增速指標(biāo)（NBV 增速）與行業(yè)年度超額收益的關(guān)系，相關(guān)性整體較弱。死差、費(fèi)差等占比盡管在部分公司 NBV 中已達(dá) 60% 以上，但預(yù)計(jì)在存量業(yè)務(wù)占比仍低。負(fù)債端的改善直接作用于新業(yè)務(wù)價(jià)值和利潤(rùn)增速的提升，也對(duì)估值水平的提高有著重要作用，但難以帶來(lái)保險(xiǎn)股的大幅上漲。圖7 個(gè)險(xiǎn)新單增速和保險(xiǎn)板塊超額收益的相關(guān)性較弱120%100%80%60%40%20%0%-20%行業(yè)超額收益行業(yè)新單同比增速資料來(lái)源：上市公司歷年年報(bào)，Wind， 圖8 NBV 增速和保險(xiǎn)板塊超額收

19、益的相關(guān)性較弱60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%70%行業(yè)超額收益行業(yè)NBV同比增速資料來(lái)源：上市公司歷年年報(bào)，Wind， 個(gè)股表現(xiàn)差異受個(gè)險(xiǎn)新單增速、轉(zhuǎn)型力度、利差、公司特殊事件影響個(gè)險(xiǎn)新單增速在部分年份影響個(gè)股超額收益。保費(fèi)收入是產(chǎn)生利差益的基礎(chǔ)，也是死差和費(fèi)差的來(lái)源，保費(fèi)增速高自然對(duì)保險(xiǎn)公司是利好。而單純跟蹤總保費(fèi)增速對(duì)于準(zhǔn)確判斷利潤(rùn)及新業(yè)務(wù)價(jià)值增速的意義近年來(lái)正逐漸減弱。一方面，總保費(fèi)中的續(xù)期保費(fèi)并不能為當(dāng)年新業(yè)務(wù)價(jià)值做出貢獻(xiàn)。另一方面，伴隨險(xiǎn)企大力向價(jià)值率較高的個(gè)險(xiǎn)渠道轉(zhuǎn)型，跟蹤個(gè)險(xiǎn)新單、尤其是個(gè)險(xiǎn)期繳新單增速能幫助投資者預(yù)判保險(xiǎn)公司利潤(rùn)及新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)情況，從

20、而影響保險(xiǎn)公司股價(jià)表現(xiàn)。但個(gè)險(xiǎn)新單增速并不能完全反映負(fù)債端整體提升速度，且也無(wú)法完整反映價(jià)值增長(zhǎng)情況，所以只在一定程度上與股價(jià)表現(xiàn)有所契合。公司于年報(bào)和季報(bào)均會(huì)披露保費(fèi)結(jié)構(gòu)和價(jià)值結(jié)構(gòu)的改善情況，往往價(jià)值轉(zhuǎn)型程度領(lǐng)先其他公司的險(xiǎn)企更加受到市場(chǎng)認(rèn)可。價(jià)值轉(zhuǎn)型程度高（銀保轉(zhuǎn)向個(gè)險(xiǎn)、躉交轉(zhuǎn)向期繳、短期轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期、儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)向保障），一方面對(duì)當(dāng)年 NBV 和利潤(rùn)有正面影響，另一方面則是打開(kāi)了估值水平在中長(zhǎng)期提升的通道。公司利差的大小始終是資本市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)股關(guān)注的焦點(diǎn)，而公司投資結(jié)構(gòu)的改善或可有效提升投資收益率、負(fù)債結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健或可抵御利率風(fēng)險(xiǎn)。因而在不同的股市、債市行情下，投資結(jié)構(gòu)、負(fù)債端險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)能有效抵御風(fēng)險(xiǎn)或

21、產(chǎn)生較高投資收益率的公司極易在股價(jià)表現(xiàn)上領(lǐng)先其他險(xiǎn)企。公司特殊事件亦可能引發(fā)個(gè)股的獨(dú)立行情。如上市、限售股解禁、大股東減持、再融資預(yù)期、部分對(duì)公司有重大利好的政策預(yù)期等，均可能對(duì)特別年份的股價(jià)產(chǎn)生影響。保險(xiǎn)股上市十一年概覽2.1 保費(fèi)收入：2000-2018 年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò) 18%中國(guó)人身險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)歷了近 26 年的快速發(fā)展，2018 年人身險(xiǎn)保費(fèi)收入已達(dá)到 2.72 萬(wàn)億元。2019 年前 5 個(gè)月實(shí)現(xiàn)保費(fèi) 1.63 萬(wàn)億元，同比+15.6%。2000-2018 年人身險(xiǎn)保費(fèi)的年均復(fù)合增速高達(dá) 20%。其中，僅 2004 年、2011-2013、2018 年年的人身險(xiǎn)保費(fèi)同比增速低于 10%

22、。圖9 人身險(xiǎn)歷年保費(fèi)收入及其同比增速資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)， 2.2 保費(fèi)結(jié)構(gòu)：健康險(xiǎn)占比提升速度快，個(gè)險(xiǎn)轉(zhuǎn)型力度加大2018 年壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、意外險(xiǎn)占人身險(xiǎn)保費(fèi)收入的比例分別為 76%、20%和 4%， 其中“壽險(xiǎn)”包含年金險(xiǎn)、兩全險(xiǎn)、終身壽險(xiǎn)、定期壽險(xiǎn)等，即涵蓋了全部理財(cái)型業(yè)務(wù)（年金險(xiǎn)、兩全險(xiǎn)為主）。雖然壽險(xiǎn)仍占最大份額，但 2011 年以來(lái)健康險(xiǎn)的增速顯著高于壽險(xiǎn)，2011-2018 年壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、意外險(xiǎn)的年均復(fù)合增速分別為 10%、30%和 19%， 健康險(xiǎn)的保費(fèi)占比從 2010 年的 6%提升至 2018 年的 20%。2018 年，健康險(xiǎn)保費(fèi)（剔除和諧健康）同比增長(zhǎng) 35%，大

23、幅高于壽險(xiǎn)（-3%）和意外險(xiǎn)（19%）。圖10 中國(guó)人身險(xiǎn)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（各類產(chǎn)品保費(fèi)/人身險(xiǎn)保費(fèi)收入）78% 80% 76%88% 85% 90% 91% 89% 88% 88% 87% 89% 89% 90% 91% 89% 88% 86% 84% 81%18% 16% 20%4% 7% 4% 5% 8% 8% 8% 9% 8% 8% 7% 6% 7% 8% 10% 12% 15%1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)

24、官網(wǎng)，海通證券研究所目前上市保險(xiǎn)公司均將健康險(xiǎn)等長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)作為發(fā)展重點(diǎn)。中國(guó)人口老齡化加劇且預(yù)期壽命延長(zhǎng)，醫(yī)療費(fèi)用快速攀升，基本醫(yī)保保障不足，醫(yī)保基金赤字壓力加大， 這些因素將使得商業(yè)健康險(xiǎn)在醫(yī)保體系和人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)中的地位持續(xù)上升。意外險(xiǎn) 健康險(xiǎn) 壽險(xiǎn)由于健康險(xiǎn)和意外險(xiǎn)只能設(shè)計(jì)成普通壽險(xiǎn)（傳統(tǒng)險(xiǎn)），因此健康險(xiǎn)增長(zhǎng)帶來(lái)了傳統(tǒng)險(xiǎn)占比的提升。另外，2013 年傳統(tǒng)險(xiǎn)迎來(lái)了費(fèi)率市場(chǎng)化改革，為了增加產(chǎn)品吸引力，2014 年部分保險(xiǎn)公司將主力理財(cái)型產(chǎn)品從預(yù)定利率 2.5%的分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)為更高預(yù)定利率的傳統(tǒng)險(xiǎn)，因此也造成了傳統(tǒng)險(xiǎn)的激增。傳統(tǒng)險(xiǎn)占比從 2013 年的 10%大幅增至 2017 年的 47%。分紅

25、險(xiǎn)在 2004-2013 年的占比均高于 50%，呈現(xiàn)出獨(dú)大的局面，但在 2014 年隨著傳統(tǒng)險(xiǎn)和萬(wàn)能險(xiǎn)占比提升，分紅險(xiǎn)的占比下降。近兩年保險(xiǎn)公司更加重視利差損風(fēng)險(xiǎn)的防范，因此陸續(xù)又將主力理財(cái)型的產(chǎn)品形態(tài)調(diào)整回分紅險(xiǎn)，因此 2017 年分紅險(xiǎn)占比31.1%，同比上升了 7.3 個(gè)百分點(diǎn)。萬(wàn)能險(xiǎn)占比大幅下降至 20%。2016 年開(kāi)啟的中短存續(xù)期業(yè)務(wù)監(jiān)管造成萬(wàn)能險(xiǎn)占比的大幅下滑，2017 年萬(wàn)能險(xiǎn)占比 20.0%，同比下降 16.9 個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)萬(wàn)能險(xiǎn)占比將維持下降趨勢(shì)。圖11 中國(guó)人身險(xiǎn)的險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)（各類險(xiǎn)種保費(fèi)/人身險(xiǎn)規(guī)模保費(fèi)收入）1%7%11%12%11%19%22%14%15%23%

26、23%20%32%37%62%62%59%31%45%32%50%57%71%77%78%76%67%24%47%35%30%28%30%33%36%22%15%13%10%10%9%9%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017普通壽險(xiǎn) 分紅 投連 萬(wàn)能資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)， 個(gè)險(xiǎn)渠道是目前最適合銷售健康險(xiǎn)等長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品或其他復(fù)雜昂貴保險(xiǎn)產(chǎn)品的渠道，近年占比出現(xiàn)了明顯回升，重新成為保費(fèi)的第一大渠道。2017 年個(gè)險(xiǎn)渠道保費(fèi)占人身險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)總量的 50.2%，同比上升 4.0 個(gè)百分點(diǎn)；而銀保渠

27、道占比 40.7%，同比下降 3.5 個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)個(gè)險(xiǎn)在未來(lái)長(zhǎng)期仍將是貢獻(xiàn)保費(fèi)和價(jià)值的首要渠道。目前四家A 股上市保險(xiǎn)公司均已成功建立了“以個(gè)險(xiǎn)渠道為核心”的發(fā)展模式，因?yàn)楦邇r(jià)值率的復(fù)雜保險(xiǎn)產(chǎn)品只適合被設(shè)計(jì)成“長(zhǎng)期期交”的形式，而且只適合通過(guò)專業(yè)人員的一對(duì)一講解在個(gè)險(xiǎn)渠道銷售。2018 年中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)的個(gè)險(xiǎn)渠道保費(fèi)占比已分別達(dá)到 76.2%、84.8%、90.3%和 81.1%的高水平，而且其他渠道也在以類似個(gè)險(xiǎn)的方式經(jīng)營(yíng)。圖12 中國(guó)人身險(xiǎn)的渠道結(jié)構(gòu)（各類渠道保費(fèi)/人身險(xiǎn)規(guī)模保費(fèi)）38% 46% 50%43% 51%42% 44% 41% 46% 48% 46

28、% 43%57% 54% 54% 55% 52%77% 80% 81% 79%17% 24% 25%49%50%42% 44% 47%57%29% 34%48%45% 41%44% 41%49%23% 20% 19% 21% 26% 20% 20% 15% 12%10% 13%8% 7% 7% 7% 9% 9%8% 7%1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017其他團(tuán)險(xiǎn)與直銷銀保個(gè)險(xiǎn)資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)， 2007-2018 的

29、十一年間，上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)新單增速整體平穩(wěn)，但在 2015、2016 年的價(jià)值轉(zhuǎn)型發(fā)力、聚焦個(gè)險(xiǎn)期間實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。2008 年，銀保渠道新單增速井噴，銀保實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的同時(shí)，使得 08 年之后的四年內(nèi)個(gè)險(xiǎn)新單增速放緩，但 2010 年銀保新規(guī)禁止保險(xiǎn)公司人員派駐銀行網(wǎng)點(diǎn)，2011 年 3 月銀監(jiān)會(huì)與保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布商業(yè)銀行代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管指引進(jìn)一步對(duì)銀保業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范。受政策影響，上市險(xiǎn)企大幅縮減銀保渠道，個(gè)險(xiǎn)新單增長(zhǎng)開(kāi)始提速。圖13 上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)新單增速250%200%150%101%100%52%50%26%20%27%15%8%3%6%0%-8%-12%0%200712 200812 20091

30、2 201012 201112 201212 201312 201412 201512 201612 201712 201812-50%中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)保險(xiǎn)行業(yè)資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)， 代理人：人力復(fù)合增速 15%；受保費(fèi)結(jié)構(gòu)影響，產(chǎn)能增速放緩2017 年保險(xiǎn)行業(yè)代理人占總?cè)丝诒壤堰_(dá) 0.58%，規(guī)模人力的提升空間有限。近年來(lái)壽險(xiǎn)行業(yè)的隊(duì)伍發(fā)展方式是大增大脫的人海戰(zhàn)術(shù)，我們預(yù)計(jì) 2014-2017 年的平均增員率（當(dāng)年新增人力/年初規(guī)模人力）高于 80%，脫落率（當(dāng)年脫落人力/年初規(guī)模人力） 高于 60%。大增多于大脫導(dǎo)致行業(yè)規(guī)模人力的激增，保險(xiǎn)行業(yè)的代理人在 2007-20

31、17十年間年復(fù)合增速約為 15%，在 2014-2017 年的年復(fù)合增速高達(dá) 35%，2017 年達(dá)到807 萬(wàn)人，占全國(guó)人口的 0.58%。圖14 中國(guó)保險(xiǎn)代理人（產(chǎn)險(xiǎn)+壽險(xiǎn)）數(shù)量與同比增速90050%80040%70030%60020%50010%4000%300200-10%100-20%0-30%200620072008200920102011201220132014201520162017保險(xiǎn)代理人數(shù)量（萬(wàn)人，左軸）同比增速（ ，右軸）資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)， 上市險(xiǎn)企整體代理人產(chǎn)能提升速度在 2011-2015 年提速，但在 2016-2018 年增速略有放緩，且 2018 年出現(xiàn)

32、負(fù)增長(zhǎng)。產(chǎn)能增速下降與險(xiǎn)企落實(shí)監(jiān)管倡導(dǎo)的“保險(xiǎn)姓?！?，件均保費(fèi)較高的儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品占比下降、價(jià)值率較高的保障型占比穩(wěn)步提升有關(guān)。截至 2018 年末，多數(shù)上市險(xiǎn)企代理人產(chǎn)能在 4300 元/以上，其中平安高達(dá) 6629元。圖15 上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)代理人月均產(chǎn)能增速資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)， 投資：非標(biāo)及股權(quán)占比加大，投資收益率與權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)相關(guān)性高保險(xiǎn)公司投資風(fēng)格偏保守，固收類資產(chǎn)占比高。2012 年，13 項(xiàng)保險(xiǎn)投資新政征求意見(jiàn)出臺(tái)后，險(xiǎn)資投資范圍明顯拓寬，非標(biāo)、股權(quán)類占比攀升。截至 2019 年 5 月末，存款債券股票和基金非標(biāo)等分別占比 15%34%13%39%，分別較 2013 年 4 月-17

33、ppt、-12ppt、+1ppt、+28ppt。圖16 保險(xiǎn)資金投資結(jié)構(gòu)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-0820

34、18-102018-122019-022019-040%銀行存款債券股票和基金其他（非標(biāo)、另類等）資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)， 十一年期間，投資收益率最高的年份為 2007 年，保險(xiǎn)行業(yè)投資收益率達(dá) 12%，此外 2009、2015 年分別達(dá) 6.4%、7.6%。保險(xiǎn)公司投資收益率對(duì)權(quán)益市場(chǎng)較為敏感，投資收益率高的年份普遍為牛市。2010-2012 年、2018 年股市表現(xiàn)平淡，保險(xiǎn)公司投資收益率也低至 5%以下。圖17 上市險(xiǎn)企投資收益率與行業(yè)投資收益率資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)， NBV 與 EV：十一年 NBV 復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 19%，EV 復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)14%十一年間，上市險(xiǎn)企（未包含新華保險(xiǎn)）N

35、BV 年復(fù)合增長(zhǎng)率為 19%左右，2018 年上市險(xiǎn)企（未包含新華保險(xiǎn)）合計(jì) NBV 約為 2007 年合計(jì) NBV 的 6.7 倍，中國(guó)平安、中國(guó)太保、中國(guó)人壽 2018 年 NBV 分別為 2007 年 NBV 的 10 倍、9 倍、4 倍。同一年份上市險(xiǎn)企 NBV 增速普遍不會(huì)出現(xiàn)較大差異，但十一年間有 7 個(gè)年份平安 NBV 增速領(lǐng)先其他三家險(xiǎn)企。2014 年以來(lái)，受益于行業(yè)轉(zhuǎn)型加速，新業(yè)務(wù)價(jià)值率提升，新業(yè)務(wù)價(jià)值增速維持較高水平。圖18 上市險(xiǎn)企 NBV 年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 19%（百萬(wàn)元）180000166260 1611351600001400001296061200001000008

36、100980000588566000046187 48095 47981 511983451840000 17789 22249 261162000002006200720082009201020112012201320142015201620172018中國(guó)人壽 中國(guó)平安 中國(guó)太保 新華保險(xiǎn)資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)， 。備注：2010 年以前無(wú)新華保險(xiǎn)數(shù)據(jù)。圖19 上市險(xiǎn)企 NBV 增速70%60%51%50%38%40%32%28%30%25%20%17%15%20%10%4%7%-0.2%-3%0%-10%200720082009201020112012201320142015201620

37、172018-20%-30%中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)保險(xiǎn)行業(yè)資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)， 。備注：2010 年以前無(wú)新華保險(xiǎn)數(shù)據(jù)。十一年間，上市險(xiǎn)企 EV 年復(fù)合增長(zhǎng)率為 14%左右，整體增速平緩。2018 年上市險(xiǎn)企（未包含新華保險(xiǎn)）合計(jì) EV 約為 2007 年 EV 的 4.5 倍，中國(guó)平安、中國(guó)太保、中國(guó)人壽 2018 年 EV 分別為 2007 年 EV 的 6.7 倍、4.5 倍、3.1 倍，平安 EV 增速于多數(shù)年份領(lǐng)先行業(yè)。圖20 上市險(xiǎn)企 EV 年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 14%（百萬(wàn)元）250000023068001998988200000016651491422034150000

38、011702721000000815620 880662637258 691036477634 432924 538858500000 26555502006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中國(guó)人壽 中國(guó)平安 中國(guó)太保 新華保險(xiǎn)資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)， 。備注：2010 年以前無(wú)新華保險(xiǎn) EV 數(shù)據(jù)圖21 上市險(xiǎn)企 EV 增速50%40%32.89%30%24.47%21.51%20.05%18.03%17.10%15.40%20%13.05%10%8.44%7.97%0% -9.36%2008200920

39、1020112012201320142015201620172018-10%-20%-30%中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)保險(xiǎn)行業(yè)資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)， 凈利潤(rùn)與 ROE：凈利潤(rùn)復(fù)合增速為 10%，平均 ROE11%十一年間，上市險(xiǎn)企平均凈利潤(rùn)增速為 44%左右，凈利潤(rùn)復(fù)合增速為 10%，二者相差較多主要是由于受 2008 年金融危機(jī)及 2009 年牛市行情影響，凈利潤(rùn)增速劇烈波動(dòng)。平均 ROE 為 11%，股市行情較好的年份 ROE 高達(dá) 14%。圖22 上市險(xiǎn)企凈利潤(rùn)復(fù)合增速為 10%600%500%400%346.45%300%200% 118.78%70.25%43.51%100%

40、8.74%33.55% 29.55% -14.50%2.37%-20.77% -20.03%0%-74.81%200720082009201020112012201320142015201620172018-100%-200%中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)保險(xiǎn)行業(yè)資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)， .注：中國(guó)平安 2009 年凈利潤(rùn)同比+1997%。高增速是由于 2008 年因深發(fā)展計(jì)提大額減值致同比基數(shù)較低。因 2009 年增速與平均差異較大，未在圖中顯示。圖23 上市險(xiǎn)企 ROE 水平大多維持在 10%-15%25%20%14%14%14%14%15%11%12%12%12%12%10%10%8%

41、5%4%0%200720082009201020112012201320142015201620172018中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)四家平均ROE資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)， 估值：2019 年 6 月 28 日平均 PEV 估值 0.97x，歷史低位國(guó)壽、平安、太保、新華上市股價(jià)對(duì)應(yīng)當(dāng)年 PEV 分別為 4.3x、2.3x、5x、1.4x。上市后在 07 年末牛市行情的推動(dòng)下，估值達(dá)到頂峰，平均在 5-8.5x 區(qū)間范圍內(nèi)波動(dòng)。后在 2008 年股市異常波動(dòng)及 2010-2013 行業(yè)基本面惡化的共同作用下，估值逐步回調(diào)， 2014 年初四家險(xiǎn)企平均估值僅為 0.9x，2016 年初回升至 1.0 x，2016 年估值水平較為穩(wěn)定，但 2016 末-2017 年初板塊出現(xiàn)調(diào)整，調(diào)整過(guò)后于 17 年 4 月開(kāi)始回升，并出現(xiàn)史上最大獨(dú)立行情，18 年初平均估值升至 1.2x，年內(nèi)逐步回調(diào)，2019 年 6 月 28 日 201