農(nóng)林牧漁行業(yè)研究：新周期為矛-低估值為盾

1、農(nóng)林牧漁行業(yè)研究：新周期為矛_低估值為盾 HYPERLINK /SH600999.html 一、養(yǎng)殖種植新周期啟動(dòng)，后周期估值跌至低位價(jià)格反轉(zhuǎn)+技術(shù)革新，養(yǎng)殖種植新周期啟動(dòng)。作為傳統(tǒng)第一產(chǎn)業(yè)，農(nóng)林牧漁行業(yè)具有明顯的周期性，目前不同子板塊 正迎來不同的新周期：1）新一輪豬周期正啟動(dòng)：結(jié)合產(chǎn)能、盈利、豬價(jià)等各項(xiàng)周期指標(biāo)，我們基本確認(rèn) 2022 年 3 月 12.3 元/公斤的豬價(jià)已經(jīng)是本輪周期的底部、2 年左右的豬價(jià)上行期已經(jīng)啟動(dòng)。相應(yīng)的，生豬養(yǎng)殖行業(yè)有望自 22Q3 左 右進(jìn)入全面盈利期，肉禽產(chǎn)業(yè)鏈的景氣也有望相應(yīng)改善。2）種業(yè)技術(shù)革新周期即將啟動(dòng)：2020 年以來，我國(guó)相繼批 發(fā)了轉(zhuǎn)基因玉米及

2、大豆性狀的種植用生物安全證書、制訂了轉(zhuǎn)基因品種的審定辦法及審定標(biāo)準(zhǔn)、開展了相關(guān)品種的示 范種植等工作，相關(guān)企業(yè)也在性狀開發(fā)、品種研發(fā)及儲(chǔ)備等方面有了充足準(zhǔn)備，目前只待轉(zhuǎn)基因品種的審定號(hào)下發(fā)， 國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)基因玉米和大豆的商業(yè)化即可正式啟動(dòng)，一改過去二十多年國(guó)內(nèi)育種主要依靠雜交的局面。3）糧價(jià)大周期仍 有望持續(xù)：自 2020 年啟動(dòng)以來，國(guó)際及國(guó)內(nèi)糧價(jià)在庫(kù)存矛盾、俄烏沖突和成本支撐等因素的帶動(dòng)下，多已創(chuàng)出歷史 新高。而參考供需格局及歷史經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)糧價(jià)大周期仍有望持續(xù)，相應(yīng)支撐種植產(chǎn)業(yè)鏈的景氣維持高位，并向上游環(huán) 節(jié)（種子、土地等農(nóng)資供應(yīng)環(huán)節(jié)）傳導(dǎo)。 HYPERLINK /SZ002311.html 后

3、周期估值低位，龍頭企業(yè)進(jìn)入布局期。從周期的角度來看，后周期的景氣回升仍需等待成本壓力的緩解、養(yǎng)殖盈利 的充分回升、及養(yǎng)殖產(chǎn)能的修復(fù)等。但是，龍頭企業(yè)的成長(zhǎng)性仍是不應(yīng)忽視的投資視角。一方面，海大集團(tuán)等后周期 企業(yè)在低迷景氣下仍維持了經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)、市占率仍在穩(wěn)步提升，另一方面，板塊估值已跌至歷史低位，可作為防守式配 置選擇。二、生豬養(yǎng)殖：周期向上，盈利拐點(diǎn)漸現(xiàn)豬價(jià)底部上漲超 50%。根據(jù)博亞和訊數(shù)據(jù)，2022 年 3 月以來，全國(guó)生豬均價(jià)從 11.6 元/公斤上漲至 17.8 元/公斤，漲 幅高達(dá) 53%。我們觀察到，本輪豬價(jià)上漲可以分為兩個(gè)階段：1）第一階段：2022 年 3-5 月。2 個(gè)月內(nèi)豬價(jià)

4、從 11.6 元 /公斤上漲至 15.8 元/公斤，漲幅 36%。在行業(yè)持續(xù)深度虧損背景下，廣東禁止外調(diào)生豬刺激養(yǎng)殖戶看漲情緒，廣東豬 價(jià)開始出現(xiàn)明顯上漲，并從南向北擴(kuò)散，帶動(dòng)全國(guó)豬價(jià)普漲。2）第二階段：2022 年 6 月下旬至今。半個(gè)月豬價(jià)從 15.8 元/公斤上漲至 17.8 元/公斤，漲幅 12%。21 年產(chǎn)能去化的效果逐步在供給端得以體現(xiàn)，同時(shí)，北方較南方去化時(shí)間 更早、幅度更大，北方豬價(jià)帶動(dòng)全國(guó)豬價(jià)上漲。周期底部信號(hào)紛紛顯現(xiàn)，豬價(jià)或已反轉(zhuǎn)。我們從四個(gè)維度對(duì)周期進(jìn)行觀測(cè)，整體判斷豬價(jià)底部或已在 2022 年 3 月出 現(xiàn)。具體來看：1）母豬產(chǎn)能：全國(guó)的能繁母豬存欄在 2021 年 6

5、 月已經(jīng)見頂、至 2022 年 4 月已持續(xù)下行 10 個(gè)月的時(shí)間。按照農(nóng)業(yè) 農(nóng)村部及國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，截至 2022 年 4 月，國(guó)內(nèi)的能繁母豬存欄已累計(jì)下降約 8.5 個(gè)百分點(diǎn)?？紤]二元母 豬存欄的占比或帶動(dòng)行業(yè) MSY 如 2014 年那輪周期一樣出現(xiàn)提升，我們估算國(guó)內(nèi)母豬產(chǎn)能見頂?shù)臅r(shí)點(diǎn)在 2021 年 8 月，截至 4 月的產(chǎn)能去化幅度約 4.4 個(gè)百分點(diǎn)。那么，參考過去三輪周期中產(chǎn)能見頂 310 個(gè)月后豬價(jià)見底的歷史經(jīng) 驗(yàn)，估算豬價(jià)的底部或出現(xiàn)在 2021 年 10 月至 2022 年 6 月期間。2）豬價(jià)絕對(duì)值：以往周期的底部，豬價(jià)最低跌至行業(yè)現(xiàn)金成本（如 2018 年最低跌至

6、 10 元/公斤）。而本輪周期中， 一方面，非瘟疫情影響死淘率、飼料成本上升等因素使得行業(yè)的現(xiàn)金成本較過往周期有了整體抬升；另一方面，受產(chǎn) 能恢復(fù)、母豬淘汰、恐慌情緒等因素的影響，2021 年 10 月的生豬價(jià)格已跌破行業(yè)現(xiàn)金成本，后期也在現(xiàn)金成本線以 下運(yùn)行較長(zhǎng)時(shí)間，即出現(xiàn)了明顯的超跌。因此，從豬價(jià)絕對(duì)值這個(gè)維度來看，2021 年 9 月10 月和 2022 年 3 月4 月的豬價(jià)均已在底部區(qū)域。3）養(yǎng)殖盈利：在以往周期中，自繁自養(yǎng)生豬的盈利通常會(huì)經(jīng)歷 23 個(gè)虧損期才會(huì)進(jìn)入持續(xù)盈利階段，而豬價(jià)底部通 常在倒數(shù)第二個(gè)虧損期出現(xiàn)。具體來看，豬價(jià)的底部通常出現(xiàn)在開始出現(xiàn)虧損 213 個(gè)月后，到豬

7、價(jià)見底時(shí)的累計(jì)虧 損時(shí)長(zhǎng)約 26 個(gè)月。目前，國(guó)內(nèi)的生豬養(yǎng)殖虧損已進(jìn)入第二期（去年 611 月為第一期），前期虧損時(shí)長(zhǎng)累計(jì)約 9 個(gè) 月，首次虧損至今已有 10 個(gè)月。我們認(rèn)為，周期的核心是供需的匹配，虧損時(shí)長(zhǎng)比深度更重要。因此，參考過往周 期的規(guī)律，本輪周期底部或出現(xiàn)在 2021 年 9 月至 2022 年 6 月期間。4）豬飼料銷量：以往周期中，豬價(jià)的底部通常出現(xiàn)在豬料銷量同比下滑后，但每次的滯后時(shí)長(zhǎng)不同。其中，2018 年 的周期底部中，豬價(jià)見底滯后豬料下滑 3 個(gè)月，約相當(dāng)于存欄中大豬的平均育肥周期。而今年 1 至 2 月，國(guó)內(nèi)的豬料 銷量合計(jì)增速已收斂至 3%，3 月的豬料銷量同比下

8、滑 2.2%，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)豬價(jià)底部或出現(xiàn)在 2022 年 3 月后。 同時(shí)，結(jié)合上市公司月報(bào)來看，5 月 10 家上市豬企合計(jì)出欄生豬 1053 萬頭，同比增幅從 65%收窄至 39%、環(huán)比降 幅從 1%擴(kuò)大至 7%。而 45 月出欄肥豬均重仍維持在 110115 公斤的相對(duì)正常水平，表明行業(yè)壓欄現(xiàn)象尚不明顯， 短期拋售壓力較小。基于我們的周期分析框架和 5 月出欄體重情況，我們判斷，本輪周期底部已經(jīng)在 3 月（生豬均價(jià) 12.3 元/公斤）出現(xiàn)。22Q3 豬價(jià)有望維持強(qiáng)勢(shì)。我們認(rèn)為，22Q3 供需結(jié)構(gòu)持續(xù)改善有望支撐豬價(jià)維持強(qiáng)勢(shì)。主要邏輯在于：1）從供給端來 看，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局以及農(nóng)業(yè)

9、農(nóng)村部數(shù)據(jù)，全國(guó)能繁母豬存欄于 2021 年 6 月達(dá)到 4564 萬頭的峰值后開始回落，7-10 月能繁母豬存欄持續(xù)去化、且幅度持續(xù)擴(kuò)大，去化幅度分別為-0.5%、-0.9%、-0.9%、-2.5%，11-12 月受豬價(jià)季節(jié)性 反彈影響，去化幅度有所收窄直至階段性轉(zhuǎn)正，分別為-1.2%、0.8%。能繁母豬存欄傳導(dǎo)至生豬出欄大致需要 10-12 個(gè)月左右的時(shí)間，也就是說，21 年 8-11 月母豬產(chǎn)能加速去化對(duì)應(yīng) 22Q3 生豬供給或明顯收縮。2）從需求端來看，我 國(guó)豬肉消費(fèi)量呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性消費(fèi)特征，由于我國(guó)豬肉消費(fèi)以鮮銷為主，因此我們可以用生豬定點(diǎn)屠宰企業(yè)屠宰量 來近似表征豬肉消費(fèi)量。根據(jù)

10、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)，每年 2 月都是豬肉消費(fèi)最差的時(shí)候，二季度整體處于低位，三季度環(huán) 比二季度有明顯改善，四季度消費(fèi)環(huán)比三季度進(jìn)一步改善、并一直延續(xù)至春節(jié)。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，我們合理預(yù)計(jì) 22Q3 季度豬肉消費(fèi)環(huán)比或改善。 HYPERLINK /SZ002714.html 成本持續(xù)改善，22Q3 盈利有望反轉(zhuǎn)。2021 年下半年以來，主要豬企以降本增效為首要目標(biāo)，通過停止外購(gòu)仔豬+母豬 種群優(yōu)化+緩建豬舍、精簡(jiǎn)團(tuán)隊(duì)+財(cái)務(wù)計(jì)提等諸多方面的努力，育肥成本取得顯著改善。根據(jù)上市公司公告整理，截至 22Q1，牧原股份完全成本 16 元/公斤左右，溫氏股份、新希望、天邦食品、天康生物等主要豬企完全成本均降至 1

11、9 元/公斤以內(nèi)，溫氏股份 5 月綜合成本已降至 17 元/公斤以下，較 21 年顯著改善。隨著后續(xù)出欄規(guī)模的提升、帶動(dòng)人 力成本和固定資產(chǎn)折舊攤銷的下降，以及管理效率的提升，主要豬企育肥成本仍有進(jìn)一步下降的空間。按照目前的豬 價(jià)和養(yǎng)殖成本演變趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì) 22Q3 行業(yè)及上市公司盈利有望反轉(zhuǎn)。母豬產(chǎn)能尚未見底，周期彈性可期。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)及行業(yè)的現(xiàn)金流現(xiàn)狀，我們判斷豬價(jià)見底并不意味著產(chǎn)能見底，母 豬產(chǎn)能去化或有短期波折、但尚未見底。具體來說：1）歷史經(jīng)驗(yàn)：過往周期中，當(dāng)肥豬價(jià)格見底后，母豬產(chǎn)能約在 57 個(gè)季度后方才見底。我們可以從母豬價(jià)格和能繁 母豬存欄兩個(gè)指標(biāo)來驗(yàn)證這一結(jié)論。A.母豬價(jià)格

12、：過去三輪周期中，母豬價(jià)格的底部通常出現(xiàn)在肥豬價(jià)格見底后 35個(gè)季度，如 2009 年 5 月肥豬價(jià)格見底、2010 年 7 月母豬價(jià)格才見底，又例如 2014 年 4 月肥豬價(jià)格見底、2015 年 3 月母豬價(jià)格才見底。B.能繁母豬存欄：2009 年啟動(dòng)的那一輪需求周期中，2009 年 5 月肥豬價(jià)格見底后，能繁母豬存 欄在 2009 年 8 月至 12 月曾出現(xiàn)階段性的回升、但在 2010 年上半年又重歸下行通道、直至 2010 年 8 月才觸底。我們 分析，母豬產(chǎn)能見底滯后于豬價(jià)見底背后的邏輯或在于，一方面，豬價(jià)見底約 1 年后養(yǎng)殖盈利才徹底轉(zhuǎn)正，行業(yè)現(xiàn)金 流進(jìn)入實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)階段，從而帶動(dòng)

13、補(bǔ)欄積極性和補(bǔ)欄能力的共同提升，另一方面，后備母豬轉(zhuǎn)為能繁仍需要時(shí)間。2）行業(yè)現(xiàn)金流受損嚴(yán)重：豬企普遍債務(wù)壓力加劇，負(fù)債率大多新高。整體來看，過去兩個(gè)季度中，上市豬企的債務(wù) 壓力仍在加劇，且債務(wù)結(jié)構(gòu)有所惡化。A.資產(chǎn)負(fù)債率新高：16 家上市豬企的平均資產(chǎn)負(fù)債率在 21Q4 提升至 65%、在 22Q1 進(jìn)一步提升至 68%，已遠(yuǎn)高于上一輪周期底部（2018 年）時(shí) 40%46%的水平。B.流動(dòng)比率新低：16 家上市豬企 的平均流動(dòng)比率在 21Q4 下降至 83%、在 22Q1 進(jìn)一步下降至 76%。C.流動(dòng)負(fù)債占比持續(xù)兩個(gè)季度回升：16 家上市豬企 的流動(dòng)負(fù)債占比在 21Q4 回升至 57%、

14、在 22Q1 進(jìn)一步回升至 59%， 顯示豬企的債務(wù)結(jié)構(gòu)有所惡化。另外，豬企普遍現(xiàn) 金流緊張，22Q1 生豬養(yǎng)殖上市公司合計(jì)凈流出 77 億元。 結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)，我們判斷母豬產(chǎn)能短期或有反復(fù)，但預(yù)計(jì)要到 2022 年年底或 2023 年上半年才會(huì)觸底。而截至 2022 年 4 月，母豬產(chǎn)能去化幅度已有 4.4 個(gè)百分點(diǎn)，疊加未來新一輪產(chǎn)能去化的影響，本輪周期的產(chǎn)能去化幅度或與 09 年需求周期或 14 年環(huán)保周期相當(dāng)，仍有望支撐一輪較高彈性的豬價(jià)周期。 HYPERLINK /SZ002714.html 頭均市值仍處低位。在生豬養(yǎng)殖板塊周期底部區(qū)域，我們通常用頭均市值對(duì)上市豬企進(jìn)行估值。按照 20

15、23 年預(yù)估出 欄量計(jì)算，主要上市豬企頭均市值均處低位。其中，牧原股份、溫氏股份頭均市值分別為 4836 元、4619 元；巨星農(nóng) 牧頭均市值 5164 元；正邦科技、天邦股份、唐人神、天康生物等頭均市值均在 3000 元以下。整體來看，主要豬企頭 均市值仍處相對(duì)低位。積極布局豬價(jià)超預(yù)期，中期關(guān)注產(chǎn)能再去化。從母豬產(chǎn)能、行業(yè)盈利以及豬料銷量等多維度來看，豬價(jià)底部或已在 2022 年 3 月底出現(xiàn)，22Q3 供需結(jié)構(gòu)改善有望支撐豬價(jià)維持強(qiáng)勢(shì)。2021 年下半年以來，主要豬企養(yǎng)殖成本顯著改善、 預(yù)計(jì) 22Q3 有望實(shí)現(xiàn)扭虧。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)及行業(yè)的現(xiàn)金流現(xiàn)狀，我們判斷豬價(jià)見底并不意味著產(chǎn)能見底，母豬產(chǎn)

16、能去 化或有短期波折、但尚未見底，仍有望支撐一輪較高彈性的豬價(jià)周期。三、肉禽養(yǎng)殖：黃雞景氣上行，白雞周期待啟動(dòng)（一）黃羽雞：周期上行，關(guān)注規(guī)模擴(kuò)張龍頭和冰鮮龍頭國(guó)內(nèi)黃雞價(jià)每 34 年一輪周期。我國(guó)的黃雞價(jià)格呈現(xiàn)出 34 年一輪的周期波動(dòng)，每輪周期的黃雞價(jià)格彈性在 1 倍以上。 以雞價(jià)波谷為劃分節(jié)點(diǎn)的話，國(guó)內(nèi)黃雞價(jià)格自 2013 年以來共經(jīng)歷了約 3 輪周期。歷史來看，黃雞價(jià)格同時(shí)受到需求 和供給影響。從需求端來看，突發(fā)禽流感疫情、豬肉供應(yīng)和價(jià)格等對(duì)需求產(chǎn)生較大沖擊的因素通常會(huì)對(duì)黃雞價(jià)格有較 大影響，如 2017 年上半年禽流感疫情及 2020 年初爆發(fā)的新冠疫情均導(dǎo)致黃雞價(jià)格快速下跌、周期迅速

17、見底，2018 年底非洲豬瘟爆發(fā)后帶來的替代性需求則讓黃雞價(jià)格在 2019 年快速上漲至歷史高位；從供給端來看，行業(yè)長(zhǎng)期產(chǎn)能 和短期供給均會(huì)影響黃羽雞價(jià)格，如每年的 69 月，夏季高溫天氣會(huì)給養(yǎng)殖場(chǎng)帶來高昂的降溫成本，降溫條件不達(dá)標(biāo) 的養(yǎng)殖場(chǎng)通常會(huì)選擇性規(guī)避養(yǎng)殖商品代毛雞，進(jìn)而造成短期市場(chǎng)供給減少，黃羽雞價(jià)格亦在69月表現(xiàn)為大概率上漲。前期虧損嚴(yán)重，黃雞產(chǎn)能明顯去化。受新冠疫情沖擊黃雞消費(fèi)、2019 年高需求刺激行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)等因素的影響，2020 年 黃羽雞養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)了較長(zhǎng)時(shí)間的虧損。20Q1、2020 年 5 月至 8 月、2021 年 6 月至 10 月、乃至于 2022 年 3 月至 5

18、 月均出現(xiàn)了商品代黃羽雞養(yǎng)殖的虧損，而商品代雞苗的虧損時(shí)長(zhǎng)甚至更久、2021 年僅有 3 個(gè)月是盈利期。持續(xù)虧損帶 動(dòng)種雞場(chǎng)淘汰產(chǎn)能。從在產(chǎn)父母代種雞存欄量來看，截至 6 月 5 日，黃羽雞在產(chǎn)父母代種雞存欄 1368 萬套、較前期 高點(diǎn)（2019 年 4 月 20 日）減少了 13%，已降至近年低位；從在產(chǎn)祖代種雞存欄量來看，截至 6 月 5 日，黃羽雞在產(chǎn) 祖代種雞存欄 148 萬套、較前期高點(diǎn)（2020 年 5 月 10 日）減少了 7.6%，相比前兩年有明顯下降，處于歷史中位。 HYPERLINK /SZ300761.html 近期黃雞價(jià)格明顯回暖。截至 6 月 5 日，商品代毛雞銷售

19、均價(jià) 16.5 元/公斤、同比增長(zhǎng)近 18%，銷售利潤(rùn) 0.7 元/公 斤、扭轉(zhuǎn)了 2020 年和 2021 年同期均為虧損的狀態(tài)；從黃雞養(yǎng)殖主要上市公司的月度銷售價(jià)格數(shù)據(jù)來看，今年 5 月黃 雞銷售價(jià)格環(huán)比和同比均有明顯上漲，溫氏股份的毛雞銷售均價(jià) 13.54 元/公斤、環(huán)比增長(zhǎng) 1.73%、同比增長(zhǎng) 5.45%， 立華股份毛雞銷售均價(jià) 13.04 元/公斤、環(huán)比增長(zhǎng) 5.84%、同比增長(zhǎng) 6.8%，湘佳股份活禽銷售均價(jià) 11.77 元/公斤、環(huán) 比增長(zhǎng) 4.65%、同比增長(zhǎng) 10.91%。22H2 價(jià)格回暖有望持續(xù)。從供給和需求兩個(gè)角度來看，下半年黃雞價(jià)格回暖有望持續(xù)。1）供給端：當(dāng)前黃羽

20、雞父母 代種雞存欄仍處低位，祖代種雞存欄作為父母代存欄的先行指標(biāo)、也相比前兩年有明顯下降；同時(shí)，后備父母代種雞 存欄較 2020 年和 2021 年同期水平明顯減少、父母代雛雞銷售量亦降至歷史低位，父母代種雞低存欄預(yù)計(jì)可持續(xù)。2） 需求端：下半年疫情影響有望好轉(zhuǎn)，疫情后的消費(fèi)復(fù)蘇或明顯帶動(dòng)禽肉消費(fèi)進(jìn)而帶動(dòng)雞價(jià)上漲；同時(shí)，國(guó)內(nèi)豬價(jià)自今 年 3 月起已步入上行通道，預(yù)計(jì)下半年雞價(jià)有望跟隨回暖。 HYPERLINK /SZ300761.html 立華股份肉雞養(yǎng)殖規(guī)模近年持續(xù)擴(kuò)張，公司 2021 年銷售肉雞 3.7 億只、同比增長(zhǎng) 15%、較 2014 年增長(zhǎng)了 91%，今年 15 月累計(jì)銷售肉雞 1

21、.51 億只、同比增長(zhǎng)了 6%。同時(shí)，立華通過 持續(xù)提升綜合養(yǎng)殖效率形成了養(yǎng)殖成本的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，2015 年2021 年，公司的只均肉雞養(yǎng)殖毛成本較溫氏股份低 0.77 元3.53 元。湘佳股份是黃羽雞冰鮮龍頭、冰鮮銷售渠道布局全面，2012 年至 2021 年，公司冷鮮業(yè)務(wù)收入占比從 20% 增長(zhǎng)到了 61%。（二）白羽雞：供給壓力仍存，關(guān)注豬雞聯(lián)動(dòng)4 月以來白雞價(jià)格回暖，養(yǎng)殖盈利有所好轉(zhuǎn)。白羽雞價(jià)格自 2019Q4 見頂后進(jìn)入下行周期，期間僅出現(xiàn)過階段性小幅 反彈。今年 4 月以來，白雞價(jià)格有所回暖、養(yǎng)殖利潤(rùn)亦有所好轉(zhuǎn)，截至 6 月 17 日，白羽肉雞均價(jià)約 10 元/公斤、同 比增長(zhǎng) 11

22、%。由于飼料原料價(jià)格上漲等致使養(yǎng)殖成本上升，毛雞養(yǎng)殖盈利僅相應(yīng)回升至 2.25 元/羽；父母代種雞養(yǎng)殖 利潤(rùn)約 0.09 元/羽、仍保持自 2021 年 5 月以來常在虧損狀態(tài)徘徊的狀態(tài)；屠宰利潤(rùn)約-2 元/羽、仍處于明顯虧損階段。短期供給壓力仍存，22H2 或啟動(dòng)去化。從在產(chǎn)祖代種雞存欄量、在產(chǎn)父母代種雞存欄量、父母代雞苗銷量數(shù)據(jù)來看， 我國(guó)白羽雞的短期供給壓力仍存。據(jù)中國(guó)畜牧業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022 年以來我國(guó)白羽雞在產(chǎn)祖代種雞存欄量維持在歷史 高位，截至今年第 23 周（6 月 6 日6 月 12 日）我國(guó)在產(chǎn)祖代種雞存欄約 111 萬套、同比增長(zhǎng)約 1%、處于近年高位； 在產(chǎn)父母代種雞產(chǎn)

23、能先降后回升，截至第 23 周我國(guó)在產(chǎn)父母代種雞存欄約 1874 萬套、同比增長(zhǎng)約 6.6%、遠(yuǎn)高于 2017 年以來的同期水平。但是，考慮到 2021 年三季度以來父母代種雞的銷量逐季下降、或自 2022Q3 起傳導(dǎo)至父母代在產(chǎn) 存欄端，同時(shí)祖代引種受疫情等因素的影響而自 5 月起暫停，預(yù)計(jì) 2022 年下半年國(guó)內(nèi)白羽雞的商品代出欄或啟動(dòng)去 化、出現(xiàn)下降。 關(guān)注豬雞聯(lián)動(dòng)。以歷史經(jīng)驗(yàn)來看，國(guó)內(nèi)的雞肉消費(fèi)量主要受兩方面因素的影響：豬肉價(jià)格和供給、高致病性禽流感疫 情。豬價(jià)上漲時(shí)，凍肉端消費(fèi)替代等因素會(huì)帶動(dòng)雞價(jià)同步上漲?？紤]到國(guó)內(nèi)豬價(jià)自今年 3 月起已步入上行通道，預(yù)計(jì) 下半年雞價(jià)有望跟隨回暖。

24、HYPERLINK /SZ002299.html 近幾年，白雞行業(yè)出現(xiàn)了明顯的產(chǎn)業(yè)鏈延伸趨勢(shì)：由屠宰加工生肉，向深加工調(diào)理 品/熟食轉(zhuǎn)變。其中，圣農(nóng)、鳳翔、春雪等公司表現(xiàn)尤佳。我們認(rèn)為，白雞產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)称坊尿?qū)動(dòng)主要來自于兩方面：1） 人工及店面租金的漲價(jià)使得連鎖餐飲企業(yè)越來越傾向于將部分加工環(huán)節(jié)（預(yù)炸、裹粉等）留在雞肉供應(yīng)環(huán)節(jié)，從而帶 動(dòng)養(yǎng)殖屠宰企業(yè)的食品業(yè)務(wù) B 端增長(zhǎng)；2）新冠疫情影響了國(guó)人的消費(fèi)習(xí)慣（在家烹飪、追求便捷等），從而催化了 C 端增長(zhǎng)。食品化的趨勢(shì)給相關(guān)公司帶來了向下獲取深加工環(huán)節(jié)利潤(rùn)和市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，也有利于其毛利率更趨平滑、盈利 波動(dòng)減小。例如，近 5 年里，圣農(nóng)發(fā)展的雞肉（生

25、肉）業(yè)務(wù)毛利率在 5%34%之間高波動(dòng)，而食品加工業(yè)務(wù)毛利率的波 動(dòng)范圍就小得多（17%35%）。而白雞養(yǎng)殖屠宰公司向食品端拓展也面臨諸多挑戰(zhàn)，例如：1）連鎖餐飲、出口渠道對(duì) 雞肉生產(chǎn)環(huán)節(jié)及質(zhì)量的高標(biāo)準(zhǔn)；2）如何滿足連鎖餐飲發(fā)展的需求；3）新品研發(fā)的能力；4）品牌建設(shè)的挑戰(zhàn)；等等。 我們認(rèn)為，圣農(nóng)全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)明顯、食品業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型穩(wěn)健，未來有望轉(zhuǎn)型為食品業(yè)務(wù)為主的消費(fèi)公司。相應(yīng)的，公司的 熟食收入和銷量占比在過去 8 年里持續(xù)提升，熟食業(yè)務(wù)毛利率也遠(yuǎn)超同行。考慮到公司已加大對(duì) C 端渠道的費(fèi)用投放 和研發(fā)投入、有望形成食品業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)新動(dòng)力，我們預(yù)計(jì)公司的食品業(yè)務(wù)收入占比或在 45 年后提升至 50

26、%以上、從 而使得公司的估值體系產(chǎn)生質(zhì)的飛躍。四、種植：把握糧價(jià)高景氣，布局轉(zhuǎn)基因變革年初以來，國(guó)內(nèi)外糧價(jià)景氣延續(xù)上行。年初以來，玉米、大豆、小麥、大米國(guó)際現(xiàn)貨價(jià)格漲幅分別達(dá) 29%、9%、16% 和 11%（截至 6 月 22 日），國(guó)內(nèi)玉米、大豆、小麥價(jià)格漲幅分別為 6.1%、12%、13%，稻米價(jià)格下跌 1.2%（截至 6 月 10 日）。我們判斷：國(guó)際糧價(jià)上漲主要有以下幾方面原因：1、俄烏沖突影響：2022 年 2 月底以來俄烏局勢(shì)持續(xù)升級(jí)， 除直接損毀外，局勢(shì)動(dòng)蕩影響下，烏克蘭部分冬季作物缺乏后續(xù)田間管理甚至難以保證按時(shí)收獲，另外部分重要春季 作物種植或受到影響。根據(jù)烏克蘭農(nóng)業(yè)部 5

27、 月中旬預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)今年春季烏克蘭主要農(nóng)作物種植面積約 1416 萬公 頃、比上年減少 16%。參考美國(guó)農(nóng)業(yè)部 6 月預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì) 2022/23 年烏克蘭小麥同比或減產(chǎn) 35%、玉米或減產(chǎn) 41%、 粗糧或減產(chǎn) 41%。2、農(nóng)資價(jià)格高企：2020 年以來，氮、磷、鉀肥價(jià)格持續(xù)上漲帶動(dòng)糧食的生產(chǎn)成本提升，并支撐農(nóng) 產(chǎn)品價(jià)格上漲。3、糧食貿(mào)易秩序失衡：一方面，俄烏沖突導(dǎo)致黑海物流運(yùn)輸受阻，西部邊境鐵路運(yùn)輸難以完全替代海運(yùn)，黑海糧食出口量顯著下降；另一方面，在新冠疫情、地緣沖突、極端氣候頻發(fā)等多種黑天鵝事件疊加影響下， 未來全球糧食供應(yīng)的不確定性增加，一些糧食出口國(guó)會(huì)采用出口限制政策優(yōu)先保障本

28、國(guó)供應(yīng)，在短期內(nèi)強(qiáng)化了糧食供 需錯(cuò)配，增加了價(jià)格的上行壓力。國(guó)內(nèi)來看，一方面是因?yàn)?21 年華北等糧食主產(chǎn)區(qū)罕見秋汛導(dǎo)致約 1/3 面積的冬小 麥晚播，且后期苗情長(zhǎng)勢(shì)復(fù)雜，小麥存在減產(chǎn)預(yù)期；另一方面，政策倡導(dǎo)擴(kuò)種大豆及油料作物或?qū)⑾拗朴衩椎姆N植面 積增長(zhǎng)，玉米缺口持續(xù)存在，故而小麥及玉米價(jià)格均有所上漲；大豆價(jià)格與國(guó)際市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)，價(jià)格走勢(shì)同步向上。 HYPERLINK /SZ000061.html 糧價(jià)高景氣有望延續(xù)。結(jié)合農(nóng)產(chǎn)品供需情況來看，預(yù)計(jì) 2022/23 年度國(guó)內(nèi)外小麥及玉米處于供需緊平衡態(tài)勢(shì)，同時(shí)考 慮到能源價(jià)格持續(xù)高位運(yùn)行或?qū)?dòng)糧食能源化需求持續(xù)向好，全球糧食貿(mào)易受阻或加劇短期

29、供需錯(cuò)配，同時(shí)農(nóng)資成 本高企或推升糧食生產(chǎn)成本，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)外糧價(jià)高景氣有望延續(xù)。關(guān)注 6 月底 USDA 發(fā)布的農(nóng)作物種植面積報(bào)告及夏季 天氣對(duì)作物單產(chǎn)的影響。分品種來看：小麥：1）全球小麥或有減產(chǎn)，庫(kù)銷比或延續(xù)下滑。2022 年全球小麥價(jià)格高企，農(nóng)民生產(chǎn)積極性高漲。但另一方 面，由于今年農(nóng)藥化肥及燃料成本高企，而小麥在生產(chǎn)過程中氮肥需求量較大，農(nóng)民或轉(zhuǎn)而種植其他化肥施用量 較少的作物，預(yù)計(jì)小麥種植面積增長(zhǎng)乏力；另外印度、澳大利亞等小麥生產(chǎn)國(guó)受極端氣候影響，預(yù)計(jì)小麥單產(chǎn)或 有下降，參考美國(guó)農(nóng)業(yè)部 6 月預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì) 2022/23 年印度小麥同比或減產(chǎn) 3.3%、澳大利亞小麥或減產(chǎn) 17.4%

30、、 歐盟或減產(chǎn) 1.7%，預(yù)計(jì) 2022/23 年全球小麥產(chǎn)量或同比下滑 0.7%至 7.73 億噸。預(yù)計(jì) 2022/23 年全球小麥飼用消 費(fèi)量或同比下滑 5%至 1.53 億噸，總需求或同比下降 0.6%至 7.86 億噸，全球小麥或?qū)⑦B續(xù) 3 年出現(xiàn)需求缺口且 缺口將進(jìn)一步擴(kuò)大。預(yù)計(jì) 2022/23 年全球小麥期末庫(kù)銷比約 34%，較上年收窄約 1.4 個(gè)百分點(diǎn)，全球小麥供應(yīng)偏 緊，利多小麥價(jià)格。此外，俄烏沖突或造成貿(mào)易模式及貿(mào)易格局的轉(zhuǎn)變，并帶動(dòng)貿(mào)易成本升高，對(duì)小麥價(jià)格構(gòu)成 一定的支撐。2）國(guó)內(nèi)小麥供應(yīng)無虞，托市價(jià)上調(diào)或?qū)⒅涡←渻r(jià)格高位運(yùn)行。國(guó)家高度重視糧食安全尤其是口 糧安全。近年

31、來在最低收購(gòu)價(jià)等各項(xiàng)利好政策支撐下，國(guó)內(nèi)小麥產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，期末庫(kù)存連年上漲，預(yù)計(jì) 2022 年將達(dá)到 1.8 億噸，對(duì)應(yīng)期末庫(kù)銷比約 155%，庫(kù)存相對(duì)充足。目前國(guó)家對(duì)作為口糧的小麥繼續(xù)實(shí)施最低收購(gòu)價(jià)政策，今年小麥?zhǔn)召?gòu)價(jià)明顯高于最低收購(gòu)價(jià)，高于往年同期，預(yù)計(jì)今年小麥價(jià)格整體將維持高位。后期建議關(guān)注國(guó) 內(nèi)新季小麥?zhǔn)斋@情況。玉米：1）全球需求缺口存在，看好玉米消費(fèi)。盡管 2021/22 年全球玉米產(chǎn)量同比增長(zhǎng) 7.5%至 12.1 億噸，玉米 由過去連續(xù)四年的供應(yīng)赤字轉(zhuǎn)為略有盈余，2021/22 年全球玉米期末庫(kù)銷比約 25.9%，較上年回升約 0.2 個(gè)百分 點(diǎn)，仍低于近 5 年的平均水平。由于

32、今年全球最大的玉米生產(chǎn)國(guó)美國(guó)玉米種植面積有所下滑，USDA 預(yù)計(jì) 2022/23 年全球玉米產(chǎn)量或同比下降 2.5%至 11.86 億噸，本年度玉米總消費(fèi)量或同比下降約 1%至 11.86 億噸，對(duì)應(yīng)需求 缺口約 47 萬噸左右，預(yù)計(jì) 2022/23 年全球玉米期末庫(kù)銷比約 26.2%，較上年度增加約 0.2%，但仍處于近年來相 對(duì)低位水平，全球玉米供需仍呈緊平衡態(tài)勢(shì)；另外當(dāng)前全球能源價(jià)格高位運(yùn)行，或帶動(dòng)玉米燃料乙醇消費(fèi)增加； 同時(shí)全球小麥價(jià)格高企、對(duì)玉米飼用消費(fèi)替代有限，預(yù)計(jì)玉米需求堅(jiān)挺，看好后期玉米價(jià)格走勢(shì)。2）國(guó)內(nèi)來看， 隨著國(guó)內(nèi)生豬規(guī)?；B(yǎng)殖加速、飼用玉米消費(fèi)增加，同時(shí)小麥價(jià)格持續(xù)高位

33、運(yùn)行、對(duì)玉米飼料替代消費(fèi)或有下降， 玉米需求端持續(xù)向好。在耕地資源有限的背景下，政策引導(dǎo)擴(kuò)種大豆和油料作物或?qū)⑹沟糜衩椎姆N植面積增幅有 限、玉米產(chǎn)不足需的格局有望中期持續(xù)、糧價(jià)易漲難跌。轉(zhuǎn)基因玉米審定標(biāo)準(zhǔn)印發(fā)，轉(zhuǎn)基因商業(yè)化實(shí)質(zhì)性推進(jìn)。近年來，國(guó)家對(duì)轉(zhuǎn)基因技術(shù)的重視程度不斷提升，除發(fā)放多張 轉(zhuǎn)基因玉米安全證書外，還密集推出相關(guān)配套法律法規(guī)并不斷完善原有法律框架體系，為種業(yè)行業(yè)健康有序運(yùn)行清掃 障礙。2022 年 2 月 28 日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部發(fā)布2022 年農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)基因生物監(jiān)管工作方案，方案提到，“要暢通轉(zhuǎn)基因玉 米大豆棉花的產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用通道”。3 月 2 日，最高人民法院發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)涉種子刑事

34、審判工作的指導(dǎo)意見， 進(jìn)一步加強(qiáng)涉種子刑事審判工作，為全面凈化種業(yè)市場(chǎng)、維護(hù)國(guó)家種源安全以及加快種業(yè)振興提供有力刑事司法保障， 國(guó)家對(duì)種業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度不斷加強(qiáng)。4 月底，國(guó)家再度下發(fā)四張轉(zhuǎn)基因玉米安全證書，包括杭州瑞豐的轉(zhuǎn)基因玉 米 nCX-1 以及先正達(dá)的轉(zhuǎn)基因玉米 Bt11GA21、Bt11MIR162GA21、GA21。2022 年 6 月 8 日，國(guó)家農(nóng)作物品審委 又印發(fā)了國(guó)家級(jí)轉(zhuǎn)基因玉米和大豆品種審定標(biāo)準(zhǔn)（試行），標(biāo)志著國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)基因玉米商業(yè)化進(jìn)入倒計(jì)時(shí)階段，中性預(yù) 期轉(zhuǎn)基因商業(yè)化或于 23Q4 啟動(dòng)，樂觀情景下或可提前至 22Q4。轉(zhuǎn)基因商業(yè)化有望帶動(dòng)國(guó)內(nèi)玉米種業(yè)擴(kuò)容。轉(zhuǎn)基因玉米產(chǎn)

35、業(yè)化或有望從兩方面催化玉米種子漲價(jià)，從而帶動(dòng)國(guó)內(nèi)玉米 種子市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)增：1）轉(zhuǎn)基因品種能帶來生產(chǎn)效率提升，其定價(jià)高于非轉(zhuǎn)基因品種，預(yù)計(jì)漲價(jià)幅度或至少在 1020 元/畝。2）轉(zhuǎn)基因玉米生產(chǎn)應(yīng)用會(huì)抑制非轉(zhuǎn)基因種子的制種面積，從而帶動(dòng)玉米種子供需格局繼續(xù)維持偏緊的狀態(tài)。 我們預(yù)計(jì)，到 2027 年，國(guó)內(nèi)的玉米種子市場(chǎng)規(guī)模有望從 2019 年的 341 億元增長(zhǎng)至 590 億元，其中種子企業(yè)銷售規(guī)模 或有望從 170 億元增長(zhǎng)至 347 億元（增幅約 104%）。性狀公司和品種公司均有望受益。1）性狀公司：未來性狀公司有望通過收取性狀使用費(fèi)用（預(yù)計(jì) 5-10 元/畝左右） 而實(shí)現(xiàn)收益，其獲利幅度取

36、決于單畝收費(fèi)水平、合作種企的品種審定進(jìn)度、合作品種的推廣情況。由于此前國(guó)內(nèi)并未 實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)基因玉米的商業(yè)化，性狀公司的盈利有望實(shí)現(xiàn)“0 到 1”的突破。2）品種公司：轉(zhuǎn)基因的放開有望帶動(dòng)品種公 司實(shí)現(xiàn)量利雙升。單畝盈利和毛利率有望受益于結(jié)構(gòu)的優(yōu)化（高價(jià)的轉(zhuǎn)基因種子銷售替代非轉(zhuǎn)基因種子）而明顯回升， 銷量則有望受益于傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)區(qū)域的市占率提升、擴(kuò)區(qū)域、知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)而再創(chuàng)新高。轉(zhuǎn)基因商業(yè)化進(jìn)度越快，龍頭 種企的搶跑優(yōu)勢(shì)越明顯。在轉(zhuǎn)基因放開數(shù)年后，玉米種企的市占率天花板則取決于其雜交技術(shù)的優(yōu)劣、與性狀的合作 及效果、營(yíng)銷情況。 HYPERLINK /SZ002385.html 格局優(yōu)化：性狀端或三分天下

37、。大北農(nóng)、先正達(dá)、杭州瑞豐是國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)基因性狀環(huán)節(jié)的三強(qiáng)，三者各具優(yōu)勢(shì)其中， 大北農(nóng)具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)及產(chǎn)品梯隊(duì)優(yōu)勢(shì)、且儲(chǔ)備有符合行業(yè)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的配套庇護(hù)所，杭州瑞豐擁有獨(dú)家創(chuàng)新的多抗除草 劑性狀，“國(guó)家隊(duì)選手”先正達(dá)具備豐富的轉(zhuǎn)基因推廣經(jīng)驗(yàn)、配套法規(guī)等優(yōu)勢(shì)并儲(chǔ)備有具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的抗鱗翅目性 狀。中長(zhǎng)期來看，由于拜耳（孟山都）、科迪華（杜邦先鋒）等國(guó)際龍頭種企受制于外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單的限 制而無法在國(guó)內(nèi)投資轉(zhuǎn)基因品種選育及其轉(zhuǎn)基因種子（苗）生產(chǎn)，而轉(zhuǎn)基因技術(shù)存在研發(fā)周期長(zhǎng)、難度大、專利保護(hù) 趨嚴(yán)等壁壘，預(yù)計(jì)大北農(nóng)、隆平高科、先正達(dá)有望在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持絕對(duì)的龍頭地位，或三分天下。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）五、

38、后周期：飼料景氣分化，關(guān)注非瘟疫苗（一）飼料：畜禽水產(chǎn)景氣分化，布局龍頭估值修復(fù)成本壓力+下游虧損，畜禽料景氣承壓。受玉米、豆粕、小麥等飼料原料漲價(jià)的影響，飼料行業(yè)的成本端壓力自 2020 年以來逐步提高。尤其是今年上半年，在畜禽養(yǎng)殖盈利已持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間虧損、產(chǎn)能去化啟動(dòng)，而原料端受俄烏沖突等因素的影響而出現(xiàn)急速拉漲后，畜禽飼料的成本轉(zhuǎn)嫁壓力更為凸現(xiàn)。相應(yīng)的，豬料行業(yè)景氣掉頭向下、自 3 月起出現(xiàn) 了持續(xù)的銷量下滑，禽料行業(yè)景氣依舊低迷、22Q4 銷量下滑幅度有所拉大。2022 年 5 月，國(guó)內(nèi)飼料企業(yè)的豬料產(chǎn)量 約 986 萬噸、同比下滑 15%，肉禽飼料產(chǎn)量 713 萬噸、同比下滑 16%，

39、蛋禽飼料產(chǎn)量 258 萬噸、同比下滑 6%。而從歷 史經(jīng)驗(yàn)來看，在一輪豬周期的運(yùn)行中，豬料銷量增速的轉(zhuǎn)正多出現(xiàn)在母豬產(chǎn)能增長(zhǎng) 3 個(gè)季度后、豬價(jià)見頂 1 個(gè)季度后。 例如，2018 年 4 月國(guó)內(nèi)豬價(jià)見底后，豬飼料銷量仍維持同比下滑，2019 年 10 月全國(guó)母豬產(chǎn)能轉(zhuǎn)正、養(yǎng)殖盈利也已提 升至高位，隔了 9 個(gè)月后，2020 年 6 月國(guó)內(nèi)豬飼料銷量才開始出現(xiàn)同比增長(zhǎng)，此時(shí)豬價(jià)已見頂 4 個(gè)月。而目前國(guó)內(nèi)豬 價(jià)才剛剛反轉(zhuǎn)、禽價(jià)仍在底部區(qū)間，我們相應(yīng)預(yù)計(jì)未來一年畜禽料行業(yè)景氣或依舊承壓。 HYPERLINK /SZ002311.html 多維優(yōu)勢(shì)加持，龍頭市占率提升仍然可期。一方面，玉米、豆粕、

40、小麥等飼料原料價(jià)格仍在高位，且受地緣政治、油 價(jià)、天氣等因素影響或呈現(xiàn)出較高波動(dòng)，而龍頭飼料企業(yè)可通過期貨套保、采購(gòu)優(yōu)勢(shì)、配方優(yōu)勢(shì)、庫(kù)存優(yōu)勢(shì)等盡量平 滑原料價(jià)格高位波動(dòng)對(duì)成本端的影響，從而進(jìn)一步鞏固其渠道優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)超額的銷量增長(zhǎng)。另一方面，在多年的飼料 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力下，在下游養(yǎng)殖行業(yè)受環(huán)保、疫情等因素的影響而出現(xiàn)產(chǎn)能遷徙、格局變化的背景下，飼料企業(yè)的產(chǎn)能 建設(shè)、渠道維護(hù)、產(chǎn)品開發(fā)仍面臨多重挑戰(zhàn)，中小飼料企業(yè)相應(yīng)加速淘汰出局，而海大集團(tuán)等龍頭飼料企業(yè)則不斷積 累經(jīng)營(yíng)壁壘。另外，由于許多飼料企業(yè)在 2014 年相繼轉(zhuǎn)行養(yǎng)豬、而本輪豬價(jià)下行帶來了歷史罕見的虧損深度及持續(xù) 時(shí)長(zhǎng)，部分飼料企業(yè)受養(yǎng)殖業(yè)務(wù)

41、虧損的影響而不得不變賣飼料資產(chǎn)、退出行業(yè)。截至 2021 年，海大集團(tuán)的飼料銷量 已增長(zhǎng)至 1963 萬噸、整體市占率提升至 6.7%，其中水產(chǎn)料的市占率提升至 20.4%。而 2022 年前五個(gè)月，海大集團(tuán)的 飼料銷量增速仍基本維持高于行業(yè)的水平，市占率或進(jìn)一步提升。（二）動(dòng)保：豬價(jià)反轉(zhuǎn)提振需求，關(guān)注非瘟疫苗商業(yè)化進(jìn)展動(dòng)保行業(yè)景氣度和豬價(jià)呈現(xiàn)后周期相關(guān)性。與生豬養(yǎng)殖行業(yè)盈利能力由供給驅(qū)動(dòng)不同的是，動(dòng)保行業(yè)盈利能力主要由 需求驅(qū)動(dòng)、而需求則取決于下游養(yǎng)殖行業(yè)景氣度。下游養(yǎng)殖行業(yè)景氣度對(duì)上游動(dòng)保行業(yè)需求的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方 面：1）豬價(jià)回暖提振行業(yè)增量需求。在豬價(jià)低迷導(dǎo)致下游普遍陷入虧損時(shí)，養(yǎng)

42、殖戶的首要目標(biāo)是降本增效，會(huì)抑制 動(dòng)保產(chǎn)品的需求；而在豬價(jià)上漲時(shí)，養(yǎng)殖戶將加大動(dòng)保產(chǎn)品投入以保證生豬的健康度，提振上游動(dòng)保產(chǎn)品需求。2） 豬價(jià)回暖推動(dòng)行業(yè)盈利能力修復(fù)。豬價(jià)上漲時(shí)，養(yǎng)殖戶會(huì)選擇質(zhì)量更好的動(dòng)保產(chǎn)品，在提振動(dòng)保需求的同時(shí)也會(huì)推動(dòng) 其盈利能力修復(fù)。從豬用疫苗批簽發(fā)數(shù)據(jù)來看，主要?jiǎng)颖．a(chǎn)品批簽發(fā)數(shù)據(jù)和豬價(jià)緊密相關(guān)，和豬價(jià)基本呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但存在一定滯 后、滯后期在 7 個(gè)季度左右。如：2018 年 5 月豬價(jià)觸底，口蹄疫、藍(lán)耳、腹瀉等豬用疫苗于 2020 年 2 月實(shí)現(xiàn)同比 趨勢(shì)性轉(zhuǎn)正，偽狂犬、豬瘟疫苗分別于 2020 年 3 月和 6 月實(shí)現(xiàn)同比趨勢(shì)性轉(zhuǎn)正，細(xì)小疫苗則于 2021 年

43、 1 月才實(shí)現(xiàn) 同比趨勢(shì)性轉(zhuǎn)正。2022 年 15 月，豬價(jià)同比下滑 50%，豬用疫苗批簽發(fā)數(shù)量平均下滑幅度在 30%左右。 從企業(yè)經(jīng)營(yíng)來看，動(dòng)保行業(yè)收入、利潤(rùn)和豬價(jià)緊密相關(guān)，但存在一定滯后、滯后期 8 個(gè)季度左右。如：2014Q2 豬價(jià) 觸底，4 家動(dòng)保公司 16Q2 收入同比增速實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正、歸母凈利潤(rùn)同比增速短暫轉(zhuǎn)負(fù)后于 16Q2 開始轉(zhuǎn)正；2018Q2 豬 價(jià)觸底，4 家動(dòng)保公司收入同比增速于 19Q2 開始轉(zhuǎn)正、20Q121Q1 維持高增速，歸母凈利潤(rùn) 19Q1 同比降幅開始 收窄、20Q121Q1 維持高增速。動(dòng)保股價(jià)表現(xiàn)滯后豬價(jià) 23 個(gè)季度。通過復(fù)盤歷史動(dòng)物保健指數(shù)和豬價(jià)的相關(guān)關(guān)系

44、，我們發(fā)現(xiàn)，兩者緊密相關(guān)、在 趨勢(shì)上具有明顯的正相關(guān)性，但動(dòng)物保健指數(shù)滯后豬價(jià)啟動(dòng)時(shí)間 2 個(gè)季度左右。具體來說，1）豬周期（2014.4-2019.2） 中，豬價(jià)從 2014 年 4 月觸底，動(dòng)保指數(shù)從 2014 年 12 月開始啟動(dòng)，動(dòng)保指數(shù)滯后豬價(jià)啟動(dòng) 8 個(gè)月左右；2）豬周期 （2018.5-2022.3）中，豬價(jià)從 2018 年 5 月觸底，動(dòng)保指數(shù)從 2019 年 1 月開始啟動(dòng)，動(dòng)保指數(shù)滯后豬價(jià)啟動(dòng) 23 個(gè)季度左右。豬價(jià)剛反轉(zhuǎn)，動(dòng)保景氣短期或仍然承壓。根據(jù)國(guó)家獸藥基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)，2022 年 15 月，受豬價(jià)低迷、養(yǎng)殖深虧影響， 行業(yè)批簽發(fā)數(shù)據(jù)降至低點(diǎn)，口蹄疫、偽狂犬、圓環(huán)、細(xì)小、

45、腹瀉、豬瘟、藍(lán)耳等主要豬用疫苗批簽發(fā)數(shù)量均出現(xiàn)明顯 下滑，降幅分別為-7.2%、-46%、-42%、-33%、-41%、-47%、-11%。隨著豬價(jià)的觸底反轉(zhuǎn)，行業(yè)批簽發(fā)數(shù)據(jù)降幅 在 5 月有所收窄。2022 年 5 月，口蹄疫、偽狂犬批簽發(fā)數(shù)量實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，幅度分別為 14%、15%；圓環(huán)、細(xì)小、 腹瀉、豬瘟、藍(lán)耳等疫苗批簽發(fā)數(shù)量同比降幅明顯收窄，分別為-27%、-29%、-36%、-41%、-6.7%。考慮到歷史上 動(dòng)保行業(yè)基本面的持續(xù)改善通常滯后豬價(jià)觸底 78 個(gè)季度的時(shí)間，我們相應(yīng)推算動(dòng)保行業(yè)或在 2024 年上半年迎來高 景氣期。養(yǎng)殖規(guī)?；型呋瘎?dòng)保增量需求。在非洲豬瘟疫情常態(tài)化背景下，行業(yè)對(duì)生物安全防控的技術(shù)和資金門檻顯著抬升， 散養(yǎng)戶加速退出市場(chǎng)，大型養(yǎng)殖集團(tuán)市占率快速提升。根據(jù)上市公司公告整理，201822Q1，生豬養(yǎng)殖行業(yè) CR3、 CR10 分別從 5.6%、7.1%提升至 10.4%、14.4%。大型養(yǎng)殖集團(tuán)相較于散養(yǎng)戶更傾向于通過增加動(dòng)保支出保證生豬 存活率、以此降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，2015-2020 年，規(guī)模養(yǎng)殖戶和散養(yǎng)戶頭均醫(yī)療防疫費(fèi)在 22 元、18 元左右。行業(yè)規(guī)?；?程度提升將帶動(dòng)動(dòng)保行業(yè)迎來