建材行業(yè)發(fā)展趨勢深度報告

1、 建材行業(yè)發(fā)展趨勢深度報告強周期繼續(xù)高景氣，關(guān)注B端建材經(jīng)營質(zhì)量 行情回顧：建材板塊表現(xiàn)較好，建筑板塊差強人意建材：周期類表現(xiàn)突出，龍頭享受溢價建材板塊自 20 年初至今（2020/11/13）漲幅為 29.3%（市值加權(quán)平均漲跌幅），在 30 個中信一 級行業(yè)中排名第 10，漲幅相對較好。與其他行業(yè)相比，建材行業(yè)有兩個因素不同。一是除了玻纖 出口占比較高以外，其他建材產(chǎn)品銷售地大都在國內(nèi)，大部分企業(yè)業(yè)績受疫情影響幅度較小。二是 今年的油價在全年大部分時間相對較低，成本與油價相關(guān)的玻璃/防水卷材/管材等產(chǎn)品盈利能力都 有所提升。在強周期領(lǐng)域，玻璃價格在 5 月份出現(xiàn)了 V 形反轉(zhuǎn)，帶動玻璃板塊

2、不斷上行，玻纖價 格在 9 月份也出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，玻纖板塊在 3 月底見底，之后開啟單邊上漲行情。在消費建材領(lǐng)域，由于 精裝房滲透率的持續(xù)提升以及龍頭集中度的提高，帶動了許多地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈建材公司的高增長。此外， 寬貨幣政策對現(xiàn)金流的容忍度較高，許多需要墊資的 B 端業(yè)務，依然能夠享受與利潤匹配的估值。從細分板塊看，表現(xiàn)最好的兩個細分板塊分別為玻璃/其他裝飾材料，20 年初至今（20/11/13）的 漲幅分別達到了 87.1%/84.4%。2-4 月份玻璃行業(yè)受疫情影響，需求斷崖式下滑，價格經(jīng)歷了超預 期的下跌。5 月，沙河地區(qū)產(chǎn)能超預期關(guān)停，復工復產(chǎn)開啟，階段性的供需錯配帶動了價格的持續(xù) 上漲。我們認

3、為今年玻璃的行情主要還是因為價格和盈利端的超預期，這種較高的盈利可能在未來 將成為常態(tài)，主要由于供給增量十分有限。隨著僵尸產(chǎn)能在 21 年徹底退出歷史舞臺，疊加光伏玻 璃產(chǎn)能指標可能從浮法玻璃產(chǎn)能購買，浮法玻璃的有效產(chǎn)能將進一步收縮。其他裝飾材料主要包括 了防水材料/石膏板/五金/管材等，標的包括東方雨虹/北新建材/堅朗五金/偉星新材等。這些公司普 遍是細分行業(yè)的龍頭，在龍頭估值溢價越發(fā)明顯的環(huán)境下，大多跑出了明顯的超額收益。表現(xiàn)不佳的建材細分板塊包括其他結(jié)構(gòu)材料/水泥，20 年初至今（20/11/13）的漲幅分別為6.9%/+4.4%。其他結(jié)構(gòu)材料主要是比較小眾的細分建材生產(chǎn)商，比如華達新材

4、/青龍管業(yè)/龍泉股份， 這些公司所在行業(yè)市場空間相對較小，且公司自身增速較為疲弱。受市場關(guān)注度也相對較低，有被 邊緣化的趨勢。水泥版塊表現(xiàn)不佳，我們認為主要由于從未來 2-3 年維度看，當下是景氣度高點， 不管價格還是銷售量，未來很難超越當下水平，所以部分機構(gòu)選擇戰(zhàn)略性減倉。子板塊股價走勢和凈利潤增速基本匹配。我們選取所有建材 7 個子板塊（按照中信建材劃分）19- 20Q3 期間 4 個財報季的歸母凈利潤增速。其中股價表現(xiàn)最好的玻璃板塊受三峽新材的影響，20Q1- Q3 業(yè)績 YoY-7.7%。三峽新材因資產(chǎn)減值導致虧損較多，如果剔除三峽新材，玻璃板塊期間內(nèi)業(yè) 績 YoY+25.9%。其他裝

5、飾材料板塊 20Q1-Q3 業(yè)績 YoY+85.5%，在所有子板塊塊中增速最快。我 們認為主要原因是兩個龍頭公司北新建材和東方雨虹 21 年前三季度業(yè)績增速較快（分別達 18611% 和 36%），且合計凈利潤占板塊凈利潤的 60%。水泥板塊今年量價并無大變化，20Q1-Q3 板塊業(yè)績 YoY-0.2%，考慮到明年行業(yè)大概率維持平穩(wěn)狀態(tài)，對應股價表現(xiàn)相對不佳。其他結(jié)構(gòu)材料受國 統(tǒng)股份/龍泉股份/韓建河山虧損的影響，20Q1-Q3 業(yè)績 YoY-60.0%，股價表現(xiàn)靠后。建筑：基建拖累板塊，裝配式產(chǎn)業(yè)鏈景氣度較高建筑板塊從 20 年初至今（20/11/13）本年漲幅為-2.3%（市值加權(quán)平均漲跌

6、幅），在 30 個中信一 級行業(yè)中排名 24，漲幅落后。我們認為有幾個原因，1）權(quán)重股主要集中在建筑央企，但建筑央 企集中的基建建設(shè)板塊表現(xiàn)不佳，在時間段內(nèi)下跌 6.66%，是下跌幅度最大的細分板塊，拖累整 個板塊的表現(xiàn)。建筑央企表現(xiàn)不佳，我們認為主要因為基建投資恢復不及預期。2）除裝配式建筑 外的其他板塊的估值中樞都受到基建板塊的牽制，在業(yè)績沒有大幅增長的情況下，股價表現(xiàn)平 平。從細分板塊看，表現(xiàn)最好的三個板塊分別是建筑設(shè)計及服務/專業(yè)工程及其他/建筑裝修，20 年初至 今的漲幅分別達到了 14.48%/8.16%/4.26%。可以看出今年來漲幅較好的板塊大多與裝配式建筑相 關(guān)。設(shè)計板塊成長

7、性較好，今年來住建部等十三部門聯(lián)合印發(fā)關(guān)于推動智能建造與建筑工業(yè)化協(xié) 同發(fā)展的指導意見，提出要大力發(fā)展裝配式建筑，裝配式需求上升首先體現(xiàn)在設(shè)計環(huán)節(jié)，且設(shè)計 公司本身輕資產(chǎn)、現(xiàn)金流好的特點也更受到投資者青睞。專業(yè)工程包括了鋼結(jié)構(gòu)/國際工程/化學專 業(yè)工程等，鋼結(jié)構(gòu)裝配式建筑今年在民生、公建領(lǐng)域的需求得到釋放，龍頭業(yè)績均取得高增長，未 來在住宅領(lǐng)域的滲透率也有望提升，除了鋼結(jié)構(gòu)外其他多偏個股邏輯。裝配式裝修成長潛力大，亞 廈股份、金螳螂等龍頭估值有所提升，帶動裝修板塊漲幅居前。漲幅靠后的三個建筑細分板塊分別為園林工程/房建建設(shè)/基建建設(shè)，漲幅分別為 2.7%/-5.7%/-6.7%。 從股價走勢看

8、，三個板塊在 20 年初至 20 年 5 月下旬，走勢基本和滬深 300 一致。從 20 年 6 月上 旬至 11 月中旬，疫情對國內(nèi)經(jīng)濟影響趨于平穩(wěn)，滬深 300 指數(shù)回升，由于對投資恢復的預期較低， 房建與基建板塊回升幅度均不及滬深 300 指數(shù)。園林板塊在 8 月鐵漢生態(tài)股權(quán)被國資收購、部分企 業(yè)盈利回正等事件催化下，估值有一波快速修復行情，但后續(xù)市場明顯對行業(yè)長期經(jīng)營模式以及 PPP 的邊際改善依然缺乏信心，因此板塊又大幅回落。除了園林工程，其他建筑子板塊 20 年 Q1-Q3 凈利潤增速均逐步回升。20 年受制于疫情，地產(chǎn)商 的回款不確定性較大，疊加地方政府財政能力有限，項目進展低于

9、預期，因此建筑裝修板塊凈利潤 增速是所有建筑子板塊中最低，為-28%。考慮到裝飾行業(yè)后周期的特點，以及龍頭企業(yè)在經(jīng)營方面 的經(jīng)驗以及行業(yè)集中趨勢，未來隨著竣工需求邊際改善，裝飾行業(yè)整體營收業(yè)績有望迎來好轉(zhuǎn)。經(jīng) 歷 2017 年以來去杠桿、2018 年信用收縮、2019 年龍頭企業(yè)控股權(quán)接連轉(zhuǎn)讓，生態(tài)園林行業(yè)供給側(cè) 已大幅收縮，行業(yè)下滑最快的階段預計已經(jīng)過去。整體來看，建筑行業(yè)最壞時刻已經(jīng)過去，未來業(yè) 績的提升有望成為板塊股價走勢最好的催化劑。玻璃&玻纖：供需格局優(yōu)化，景氣周期延續(xù)玻璃：新增產(chǎn)量有限，多個因素或使理論供給收縮竣工周期向上疊加供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化，21 年行業(yè)高景氣有望持續(xù)。20 年 1-

10、10 月竣工面積累計同比增 速僅為-9.2%，主要由于疫情以及資金等影響項目進度，竣工高峰將繼續(xù)推遲，預計 21 年地產(chǎn)竣 工仍是周期向上的趨勢，對玻璃需求形成了強支撐。在供給端，我們預計建筑玻璃的理論產(chǎn)能或?qū)?縮減，主要原因：1）產(chǎn)能置換新政實施后僵尸產(chǎn)能將徹底清退（占比總產(chǎn)能 7.7%），且光伏玻璃 新建線指標有可能從浮法中獲?。?）21 年較多高齡產(chǎn)線集中冷修（19 條共 10600t/d）；3）超白 浮法線轉(zhuǎn)產(chǎn)供應光伏（理論可轉(zhuǎn)化值占在產(chǎn)產(chǎn)能 7%）。供需兩端綜合來看，21 年浮法玻璃將呈現(xiàn) 緊平衡甚至階段性供應短缺，而廠商也不存在高庫存壓力，因此價格中樞有望延續(xù)當前的高位水平； 在成

11、本端，純堿由于存在供給過剩的矛盾短期價格偏弱，燃料價格可能會隨原油小幅提升，整體看 成本的上漲空間有限，上半年的低基數(shù)影響下 21 年平均盈利預計將高于 20 年。理論總產(chǎn)能或縮減，竣工需求延續(xù)向上產(chǎn)能置換政策保證行業(yè)總產(chǎn)能將不再擴大。傳統(tǒng)的平板玻璃行業(yè)面臨能耗大、污染嚴重、產(chǎn)能過剩 等問題，2015 年供給側(cè)改革提出后，政策端對行業(yè)的主要引導方向主要表現(xiàn)為三個方面，即淘汰 低端產(chǎn)能、提高行業(yè)集中度以及控制新增產(chǎn)能增長。國務院和工信部先后提出，到 2020 年平板玻 璃產(chǎn)量排名前 10 家企業(yè)的生產(chǎn)集中度要達到 60%左右（根據(jù)卓創(chuàng)資訊，到 19 年底行業(yè)產(chǎn)能集中 度 CR10 已達到 55.

12、64%），嚴禁備案和新建擴大產(chǎn)能的平板玻璃建設(shè)項目，對于確有必要新建產(chǎn) 能的必須實施減量或等量置換。在嚴控新增和總量不增的政策調(diào)控下，未來浮法玻璃行業(yè)總產(chǎn)能有 望呈現(xiàn)逐年穩(wěn)定縮減的趨勢。僵尸產(chǎn)能（占理論總產(chǎn)能的 7.7%）有望徹底清退，潛在供給喪失。今年 10 月工信部在水泥玻璃 行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法（修訂稿）的征求意見中提出明年開始累計停產(chǎn)兩年以上的產(chǎn)線將不得用 于產(chǎn)能置換，而根據(jù)卓創(chuàng)資訊的統(tǒng)計，到 10 月底全國浮法玻璃生產(chǎn)線共 299 條，其中 246 條在產(chǎn)， 停產(chǎn)的 53 條中有 30 條處于正常冷修狀態(tài)，剩余 23 條產(chǎn)線如果停產(chǎn)時間較長且產(chǎn)能指標還未轉(zhuǎn)讓 的話明年將徹底退出市場，

13、這些產(chǎn)線占比行業(yè)總產(chǎn)能 23/299=7.7%，因此未來行業(yè)的總產(chǎn)能有望繼 續(xù)收縮，同時集中度也可進一步提升。20 年行業(yè)高景氣度促使部分新產(chǎn)線提前點火，預計 21 年新點火產(chǎn)能將顯著減少。雖然 17 年產(chǎn)能 置換政策出臺后企業(yè)不能再新建產(chǎn)線，但由于在環(huán)保等因素下部分廠向外搬遷、退市進園，以及部 分產(chǎn)能指標提前實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，因此 17 年至今陸續(xù)還是有新產(chǎn)線建成點火。今年以來，在玻璃價格持 續(xù)上漲、企業(yè)盈利達到階段性高位的推動下，企業(yè)新產(chǎn)線點火意愿高漲，部分原計劃到 21 年點火 的產(chǎn)線也搶在今年 Q4 提前點火，因此可以看到截至 10 月底新點火產(chǎn)線共 11 條（產(chǎn)能 8080t/d）， 我們預

14、計到年底仍有兩條新線點火，則全年新點火產(chǎn)線將達到 13 條（產(chǎn)能約 9280t/d），較 19 年 增加一倍多。由于部分產(chǎn)線提前到今年點火，因此明年實際新點火的產(chǎn)線預計將會明顯減少，根據(jù) 卓創(chuàng)資訊的統(tǒng)計，21 年有點火計劃的新產(chǎn)線僅 5 條（產(chǎn)能 3800t/d）。預計 21 年共有 19 條（產(chǎn)能 10600t/d）高齡產(chǎn)線將進入冷修。從行業(yè)平均的窯爐水平來看，生產(chǎn)線 冷修周期一般為點火投產(chǎn)后的 8-10 年左右，超過 10 年屬于高齡產(chǎn)線，但今年的高盈利下部分原計 劃冷修的廠家選擇推遲放水，隨著玻璃價格回落以及高齡產(chǎn)線的窯壁越來越薄從而產(chǎn)生不可忽視 的安全隱患后，預計 21 年將有較多產(chǎn)線

15、進入冷修，我們假設(shè)連續(xù)生產(chǎn) 10 年以上的產(chǎn)線均在明年冷 修，統(tǒng)計有 19 條，產(chǎn)能 10600t/d。預計 21 年在產(chǎn)產(chǎn)能相對 20 年底僅增加 1.1%。在上文中，我們預計 21 年新點火/冷修產(chǎn)線為 5/19 條，產(chǎn)能 3800/10600t/d；20 年冷修但未在當年復產(chǎn)的產(chǎn)線共 5 條（總產(chǎn)能 3300 t/d），我們假設(shè)這 些產(chǎn)線均在 21 年復產(chǎn)，此外考慮到預計 21 年春節(jié)前后集中冷修產(chǎn)線較多、這部分產(chǎn)線年內(nèi)復產(chǎn)概 率較大，因此假設(shè) 21 年冷修的產(chǎn)線中一半（即產(chǎn)能 5300t/d）會在當年復產(chǎn)，則 21 年合計復產(chǎn)產(chǎn) 能共 8600t/d。綜合來看，21 年在產(chǎn)產(chǎn)能將凈增加

16、 1800t/d，較 20 年產(chǎn)能變動 1.09%。光伏玻璃產(chǎn)能指標需從浮法建筑玻璃購買，預計 21 年減少浮法產(chǎn)能供給 2%左右。隨著光伏需求 的強勢復蘇，未來幾年行業(yè)有望迎來持續(xù)性裝機高峰，但由于光伏玻璃現(xiàn)有產(chǎn)能不足以及擴產(chǎn)的滯 后性，目前光伏玻璃依然十分緊缺。我們認為自 21 年開始，隨著新增供給大幅釋放，行業(yè)供應緊 張的情況較 20Q4 或有所改善。今年 10 月工信部在水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法（修訂稿） 的征求意見中提出將光伏玻璃納入產(chǎn)能置換的范圍，如果未來政策落地并嚴格按照浮法玻璃的產(chǎn) 能置換辦法執(zhí)行，光伏玻璃的新建產(chǎn)能指標大概率將從浮法玻璃市場中獲取，從而減小了浮法的有 效供

17、給。根據(jù)卓創(chuàng)資訊以及相關(guān)公司公開信息，我們統(tǒng)計到 21 年計劃投產(chǎn)的光伏玻璃新建產(chǎn)能將 達到 13270t/d，YoY+41%。根據(jù)行業(yè)公開信息信義、福萊特和亞瑪頓今年已拿到指標的概率較大， 我們假設(shè)剩余產(chǎn)線尚不具備產(chǎn)能指標，合計 3370t/d 的產(chǎn)能，占目前浮法在產(chǎn)產(chǎn)能的 2%。此外，超白浮法轉(zhuǎn)產(chǎn)光伏玻璃，進一步收縮浮法產(chǎn)能。若將有轉(zhuǎn)產(chǎn)條件和計劃的加總，占浮法在產(chǎn) 產(chǎn)能 7%。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至 11 月底郴州旗濱 2mm 超白浮法報價約為 19 元/平米，而主流廠商 的 2mm 壓延原片的出廠價已經(jīng)到了 27-28 元/平米。光伏的高景氣度或驅(qū)使原本供應建筑幕墻的 超白浮法企業(yè)轉(zhuǎn)向供應光

18、伏，我們統(tǒng)計目前在產(chǎn)的超白浮法線共 10 條，總產(chǎn)能 6550t/d；此外， 部分有技術(shù)儲備和超白砂資源優(yōu)勢的企業(yè)（如旗濱、信義等）也可能會將已有的普通白玻線經(jīng)過技 改后轉(zhuǎn)產(chǎn)超白浮法，通過整理行業(yè)公開信息，未來有意向轉(zhuǎn)產(chǎn)超白浮法的生產(chǎn)線共 9 條，總產(chǎn)能5350t/d。因此，到 21 年原本 11900t/d 供應建筑的產(chǎn)能或轉(zhuǎn)為供應光伏，這部分產(chǎn)能占目前浮法 在產(chǎn)產(chǎn)能的 7%，潛在的供應量減少有可能使得 21 年建筑玻璃產(chǎn)能出現(xiàn)一定的收縮。疫情及資金影響下竣工高峰或繼續(xù)推遲，21 年地產(chǎn)施工需求依然較強。在“新開工-銷售-竣工”的 傳導邏輯中，新開工一般是竣工的領(lǐng)先指標。從近 10 年數(shù)據(jù)來

19、看，竣工面積增速峰值出現(xiàn)在開工 面積增速峰值 2-3 年后，而 2016 年以來新開工面積的高速增長至今還未體現(xiàn)在竣工端。由于 19 年 底竣工數(shù)據(jù)出現(xiàn)趨勢回升，當時市場普遍預期 20 年將迎來竣工高峰，但這一進程分別被上半年的 疫情以及下半年的“三條紅線”政策所打斷，從宏觀數(shù)據(jù)上看，20 年 1-10 月竣工面積累計同比增 速僅為-9.2%，竣工高峰已經(jīng)基本不可能在今年出現(xiàn)。除了宏觀環(huán)境造成的被動交付延遲外，部分 地產(chǎn)商也存在主動延遲的情況，主要是由于下半年玻璃價格快速上漲時期為避免承受高價而推遲向加工廠下訂單。地產(chǎn)商延遲交房將面臨一定的資金成本壓力和違約風險，因此我們認為被推遲交 付商品房

20、到 21 年大概率將完成竣工，對玻璃的需求形成較強支撐。21 年價格中樞有望維持高位，警惕春節(jié)后的回調(diào)風險（略）成本上行空間有限，盈利韌性強（略）玻纖：供需格局向好，21 年景氣持續(xù)玻纖行業(yè)景氣上行，競爭格局持續(xù)優(yōu)化。隨著國內(nèi)玻纖市場的不斷開拓與擴大，玻纖內(nèi)需逐漸占據(jù) 主導地位。20 年在海外需求下滑的情況下，國內(nèi)需求提升（主要是風電領(lǐng)域）拉動玻纖行業(yè)迎來 周期景氣上行。展望 21 年，國內(nèi)新增供給保持相對有序增長，需求端隨著海外市場的持續(xù)復蘇， 以及國內(nèi)電子電器/汽車/建筑建材/工業(yè)領(lǐng)域的恢復性增長，我們判斷整體供需格局依然向好，行業(yè) 景氣有望繼續(xù)維持，玻纖行業(yè)價格有望進一步上漲。隨著“兩材

21、”玻纖業(yè)務整合的逐步落地，行業(yè) 集中度將進一步提高，龍頭廠商的定價權(quán)將進一步增強。長期來看，龍頭廠商成本優(yōu)勢繼續(xù)保持， 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，龍頭廠商的噸盈利水平與小廠的差距有望進一步拉開，將導致龍頭廠商主導行 業(yè)新增產(chǎn)能，帶來龍頭廠商的份額不斷提升，行業(yè)競爭格局持續(xù)優(yōu)化。新增供給有序增長，格局進一步優(yōu)化新投產(chǎn)能逐漸減少，玻纖行業(yè) 20 年重新進入供需平衡。 18H2 開始，國內(nèi)玻纖產(chǎn)能密集投放，導 致 18/19 年國內(nèi)玻纖在產(chǎn)產(chǎn)能快速增長，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，18/19 年國內(nèi)玻纖在產(chǎn)產(chǎn)能分別為 399/483 萬噸/年，YoY+15.9%/20.9%。進入 20 年，受中國巨石成都玻纖生產(chǎn)線關(guān)停影

22、響，國內(nèi)玻纖在產(chǎn) 產(chǎn)能從 1 月份 40.7 萬噸/月小幅回落至 2 月份 37.4 萬噸/月。20Q2-Q3 隨著山東玻纖/泰山玻纖/中 國巨石分別新增 8/10/40 萬噸/年產(chǎn)能，國內(nèi)玻纖在產(chǎn)產(chǎn)能從 4 月份 38.1 萬噸/月逐步抬升至 10 月 份 42.9 萬噸/月。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，我們預計年內(nèi)無其他新增產(chǎn)能。在 2018.11-2020.8 玻纖價格處于下行期的背景下，20 年玻纖產(chǎn)能增長有所放緩，根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計，預計 20 年國內(nèi)玻纖在產(chǎn)產(chǎn) 能新增 44 萬噸/年達到 527 萬噸/年，YoY+9.1%。我們測算 21 年國內(nèi)玻纖行業(yè)新增產(chǎn)能/產(chǎn)量約 47/42.4 萬噸，分別

23、較 20 年底產(chǎn)能/產(chǎn)量增長 8.9%/8.6%，仍維持有序增長。根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計，預計 21 年國內(nèi)玻纖行業(yè)年產(chǎn)能新增約 47 萬 噸至 574 萬噸，YoY+8.9%，同時我們測算 2021 年國內(nèi)玻纖行業(yè)產(chǎn)量新增 42.4 萬噸至 536.3 萬 噸，YoY+8.6%。21 年玻纖行業(yè)產(chǎn)能仍維持相對有序增長，我們認為一方面由于玻纖價格處于下行 期（2018.11-2020.08）近 22 個月，中小廠商一直處于虧損或微利狀態(tài)，玻纖價格雖然在 20 年 9 月份開始有所上漲，但中小廠商受益行業(yè)景氣時間相對較短，仍未獲得足夠的盈利以及融資能力， 導致擴產(chǎn)能力與意愿較弱；另一方面頭部企業(yè)中國巨

24、石/泰山玻纖憑借較強的盈利能力，在 20 年玻 纖下行期中已分別有 26/10 萬噸產(chǎn)能投放，因此在 21 年新增產(chǎn)能相對有序。隨著“兩材”玻纖業(yè)務整合的逐步落地，頭部廠商集中度提高，格局進一步優(yōu)化。根據(jù) 2020 年 12 月 2 日中國巨石公告，中國巨石擬通過支付現(xiàn)金、資產(chǎn)置換、換股等一種或多種相結(jié)合的方式購買 泰山玻纖、浙江恒石、桐鄉(xiāng)華嘉的全部或部分股權(quán)。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，目前國內(nèi)玻纖廠商中，中國巨 石/泰山玻纖/重慶國際市占率分別為 38.7%/17.5%/13.0%，中國巨石/泰山玻纖合計市占率達到 56.2%，隨著“兩材”玻纖業(yè)務整合的逐步落地，頭部廠商話語權(quán)有望進一步提升，行業(yè)競爭格

25、局 有望進一步優(yōu)化。從長遠看，中國巨石有望成長為具備全球玻纖定價權(quán)的企業(yè)，因為目前玻纖行業(yè) 的擴張幾乎全部集中于中國，而國內(nèi)的擴張又主要集中在龍頭公司。玻纖的出口占比目前達到 30%， 如果考慮到制品的二次出口，比重可能更高。所以中國巨石是具備全球競爭力的企業(yè)。頭部廠商主導新增產(chǎn)能，格局持續(xù)優(yōu)化。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2020 年玻纖行業(yè)新增產(chǎn)能份額中，中國 巨石/泰山玻纖分別為 59.1%/22.7%，帶來頭部廠商的份額進一步提升。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2021 年玻 纖行業(yè)新增產(chǎn)能份額中，中國巨石/泰山玻纖分別為 38.2%/10.9%，大廠仍主導新增供給。21 年玻 纖行業(yè)新增產(chǎn)能份額中國巨石/泰山合計

26、 49.1%，較 2020 年合計市占率 56.2%略有降低，主要由 于新進入者重慶三磊有 10 萬噸產(chǎn)能擴產(chǎn)，但考慮到目前重慶三磊盈利能力和融資能力相對較弱， 不排除新增產(chǎn)能延期，若不考慮重慶三磊新增的 10 萬噸產(chǎn)能，21 年行業(yè)新增產(chǎn)能份額中，中國巨 石/泰山玻纖合計將達到 60.0%。玻纖行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，頭部廠商在盈利能力和融資能力上遠 遠領(lǐng)先于中小廠商，因此從長期看，仍將是頭部廠商主導新增供給，行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化。需求強勁，21 年持續(xù)向好玻纖需求長期有增長，下游風電/電子增速相對較快。玻纖作為替代/增強材料，下游應用領(lǐng)域不斷 拓寬，需求長期有增長。根據(jù)全球玻纖龍頭歐文斯科寧 20

27、19 年年報，過去 35 年（1985-2019 年）全球玻纖年均增速約為全球工業(yè)增加值增速 1.6 倍。玻纖需求增速高于工業(yè)增加值增速，主要由于 玻纖需求一部分來自下游的增長，另一部分來自玻纖性價比提升導致滲透率的提升。根據(jù)玻纖工業(yè) 協(xié)會，2018 年玻纖行業(yè)下游應用中，建筑建材/電子器件/交通運輸/管道/工業(yè)/環(huán)保能源占比分別為 34%/21%/16%/11%/10%/8%，其中風電（環(huán)保能源）與電子電器屬于新興領(lǐng)域，目前仍處于快速 增長期。海外需求逐步恢復，預計 21 年增速有望達 13.1%。隨著內(nèi)需的逐漸增加，我國玻纖出口量占比從 2008 年開始逐漸下降，根據(jù)玻纖工業(yè)協(xié)會，截至 2

28、019 年末，我國玻纖出口占比為 28.5%。受疫 情影響，海外需求萎縮，玻纖及制品出口量下滑，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，1-10 月我國玻纖及制品出口量 累計達 114.3 萬噸，YoY-13.8%。假設(shè) 11/12 月份玻纖及制品出口量逐漸恢復到 19 年同期水平， 我們測算 20 年玻纖及制品出口量將達 139.1 萬噸，YoY-11.6%。隨著海外經(jīng)濟的逐步復蘇，目前 海外需求已出現(xiàn)邊際改善，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，10 月份國內(nèi)玻纖粗紗出口量達 11.4 萬噸，較 6 月份低 點 9 萬噸已有明顯回升。假設(shè) 2021 年海外需求恢復到 2019 年水平，我們測算 21 年海外需求增 速將達 13.1%。2

29、0 年風電高景氣，拉動玻纖行業(yè)需求景氣向上。根據(jù) 2019 年 5 月 21 日國家發(fā)改委發(fā)布的關(guān)于 完善風電上網(wǎng)電價政策的通知，2018 年底之前核準的陸上風電項目，2020 年底前仍未完成并網(wǎng) 的，國家不再補貼。風電運營廠商為順利拿到補貼，在 20 年集中開工風電項目，帶來 20 年風電 建設(shè)投資高景氣，截至 20 年 9 月，風電建設(shè)投資額達 1619 億，YoY+171%。根據(jù)玻纖工業(yè)協(xié)會， 預計 2020 年風電用玻纖紗達 62 萬噸，YoY+133%。預計 21 年風電用玻纖紗需求下滑約 20%。我們認為風電行業(yè)在 20 年“搶裝”后，21 年需求有所 下滑，根據(jù)金風科技推介材料，

30、20Q1-Q3 全國風電招標量為 19.3GW，YoY-61.2%。根據(jù) CWEA， 陸上風電招標項目大約在 3-4 個季度進行裝機，20Q1-Q3 風電招標量的下滑將傳導至 21 年風電 裝機量下滑。但我們判斷風電需求下滑幅度遠小于風電招標量的下滑幅度，一是由于 18/19 年部分 招標項目遞延到 21 年開始建設(shè)，平滑了 21 年風電裝機量；二是根據(jù) 10 月 14 日北京國際風能大 會發(fā)布的風能北京宣言，指出為契合十四五規(guī)劃，風電要保證年均新增裝機 50GW 以上。我們認為十四五規(guī)劃中，不排除風電新增裝機量有所上調(diào)，對 21 年風電需求有所拉動。根據(jù)玻纖工 業(yè)協(xié)會預測，21 年風電用玻纖

31、紗需求下滑約 20%。風電行業(yè)進入平價時代，長期拉動玻纖需求增長。根據(jù)關(guān)于完善風電上網(wǎng)電價政策的通知， 2021 年 1 月 1 日開始，新核準的陸上風電項目全面實現(xiàn)平價上網(wǎng)，國家不再補貼。風電進入平價 時代后，將逐漸取代傳統(tǒng)能源，打開長期發(fā)展空間。根據(jù)國際可再生能源署預測，2030 年陸上新 增裝機容量約為 147GW，CAGR+9.7%。此外，在風電葉片大型化的趨勢下，單 GW 風電裝機使 用的風電紗增多，長期驅(qū)動玻纖需求增長。預計 21 年汽車產(chǎn)量增速有望達 7%，拉動玻纖需求。受疫情影響，汽車產(chǎn)量出現(xiàn)下滑，截至 20 年 10 月末，汽車產(chǎn)量累計同比為-4.1%。我們認為隨著經(jīng)濟的逐漸

32、復蘇，21 汽車產(chǎn)量有望恢復性增 長，根據(jù)上汽通用預計，21 年汽車產(chǎn)量同比增速有望達 7%。此外，在汽車輕量化的趨勢下，新能源汽車玻纖使用量將高于傳統(tǒng)汽車。目前新能源汽車新車銷售量占比相對較小，對玻纖需求的提升 拉動尚不明顯，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，截至 20 年 10 月末，新能源汽車累計銷量 93.7 萬輛，占整 體汽車銷量 4.9%。但隨著新能源汽車滲透率的不斷提升，將帶動玻纖在汽車領(lǐng)域需求的提升。根 據(jù) 2020 年 11 月國務院辦公廳印發(fā)的新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035 年），到 2025 年，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的 20%左右。預計 21 年基建增速

33、有望維持 3%，拉動玻纖需求增長。受疫情影響，20 年基建固投（不含電力） 增速在年初出現(xiàn)大幅下滑，隨著復工復產(chǎn)的推進，以及逆周期調(diào)節(jié)政策的發(fā)力，基建投資迅速恢復， 截至 20 年 10 月，基建固投累計同比達 3.0%。進入 21 年，我們認為 20 年審批的大量基建項目將 從新開工階段逐步進入實質(zhì)性施工階段，基建增速有望維持，根據(jù)東方證券宏觀團隊預計，21 年 基建增速有望維持 3%。預計 21 年國內(nèi) PCB 行業(yè)增長 5.6%。PCB 下游需求較為分散，根據(jù) Prismark 數(shù)據(jù)，2019 年 PCB 下游應用中，手機 /電腦/消費電子/基礎(chǔ)設(shè)施/汽車/儲存設(shè)備/工業(yè)/國防/醫(yī)療分別

34、占比 22%/21%/15%/12%/11%/8%/4%/4%/2%。受物聯(lián)網(wǎng)/汽車電子/工業(yè) 4.0/云端服務器/存儲設(shè)備等行 業(yè)驅(qū)動，PCB 行業(yè)持續(xù)增長，截至 2019 年末，全球/中國 PCB 產(chǎn)值分別為 613/323 億美元。2020 年雖受疫情影響，但 PCB 需求仍表現(xiàn)較為強勁，根據(jù) Prismark 預測，2020 年全球/中國 PCB 產(chǎn) 值將達到 639.8/339 億美元，YoY+4.4%/4.9%。受益于 5G/服務器行業(yè)的蓬勃發(fā)展，根據(jù) Prismark 預測，21 年全球/中國 PCB 產(chǎn)值增速有望達 5.1%/5.6%PCB 行業(yè)增長帶動電子紗需求/價格提升。電

35、子紗是印制電路板（PCB）成本中主要構(gòu)成，根據(jù)深 南電路招股說明書，PCB 成本中覆銅板占比約 37%，而覆銅板成本中電子紗占比 22%-26%。隨 著 PCB 行業(yè)的增長，將拉動電子紗需求的提升。受益 PCB 需求回暖，電子紗價格從 Q3 開始有所 回升，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至 11 月 27 日，泰山玻纖/重慶國際電子紗價格為 8550/8600 元/噸，分別 較低點價格提升 11.0%/7.5%。我們測算 21 年國內(nèi)玻纖總需求（出口+內(nèi)銷）有望達 542 萬噸，YoY+5.4%。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2019 年玻纖出口/內(nèi)銷分別約150/333萬噸，20年受疫情影響，測算全年出口量約133萬噸，

36、YoY-11.6%。 假設(shè) 21 年海外需求恢復恢復至 2019 年水平，測算 21 年出口增速有望達 13.1%。根據(jù)玻纖工業(yè) 協(xié)會， 2018 年內(nèi)銷玻纖紗中，建筑 / 電子器件 / 交 通 / 管 道 / 工 業(yè) / 環(huán)保占比分別為 34%/21%16%/11%/10%/8%，假設(shè) 19 年內(nèi)銷玻纖紗下游各領(lǐng)域占比與 18 年持平。由于玻纖屬于 替代材料，在各領(lǐng)域的滲透率不斷提升，參考全球玻纖增速為工業(yè)增加值增速 1.6 倍，我們假設(shè)在 建筑/電子器件/交通/管道/工業(yè)領(lǐng)域中，玻纖需求增速為各領(lǐng)域合計需求增速的 1.6 倍。玻纖景氣向上，21 年有望持續(xù)需求強勁，行業(yè)庫存快速下降，目前處

37、于低位。20 年 1-4 月份國內(nèi)外經(jīng)濟先后受到疫情沖擊，玻 纖行業(yè)庫存開始攀升，截至 2020 年 4 月末，國內(nèi)玻纖庫存達到年內(nèi)最高值 63.6 萬噸，較 19 年末 50.8 萬噸提升 12.8 萬噸。隨著國內(nèi)經(jīng)濟的不斷復蘇，玻纖行業(yè)庫存在 5/6 月份開始出現(xiàn)邊際下降， 但降幅相對緩慢。隨著需求的強勁復蘇，玻纖行業(yè)庫存從 7 月份開始快速下降，截至 2020 年 10 月末，玻纖行業(yè)庫存 26.2 萬噸，較 4 月份下降 37.4 萬噸。目前行業(yè)主要廠商庫存均處于低位，根 據(jù)玻纖工業(yè)協(xié)會，截至 20 年 10 月末，中國巨石/泰山玻纖/長海股份庫存約 20 天。受益下游需求景氣，玻纖行

38、業(yè)價格迎來拐點，21 年景氣有望持續(xù)。隨著玻纖庫存快速下降，玻纖 廠商從 9 月份開始提價，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，中國巨石/泰山玻纖/長海股份/重慶國際分別公告于 9 月 1 日開始提價，玻纖行業(yè)迎來拐點。本次價格上漲，時間間隔短，漲幅快，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，9 月 21 日 中國巨石公告從 10 月 1 日起，玻纖產(chǎn)品再次提價 10%。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至 11 月 17 日，巨石 （成都）2400tex 纏繞直接紗價格為 5300 元/噸，較 4-7 月份價格低點 3975 元/噸上漲 33.3%。隨 著國外經(jīng)濟不斷恢復，國內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)向好，21 年玻纖行業(yè)景氣向上有望持續(xù)。我們認為在國外經(jīng) 濟恢復較好的情

39、況下，不排除玻纖行業(yè)迎來多輪提價。水泥&減水劑：水泥需求韌性強，減水劑龍頭跑馬圈地水泥：20 年景氣維持，21 年需求韌性有望延續(xù)20 年行業(yè)景氣維持，21 年需求韌性仍存。受供給側(cè)改革影響，水泥行業(yè)供給受限，需求平穩(wěn)增長， 水泥行業(yè)從 16 年開始景氣上行，目前處于景氣高位。在供需相對平衡的狀態(tài)下，近兩年水泥行業(yè) 跨年度的周期性減弱，季節(jié)性波動明顯增強。20 年受疫情/強降雨影響，需求短期受到抑制，但韌 性仍存，行業(yè)景氣維持，預計全年水泥行業(yè)盈利有望追平 19 年，達到歷史最好水平。展望 21 年， 受“三條紅線”影響，我們認為地產(chǎn)端有所承壓，但基建端仍有拉動，21 年需求韌性有望延續(xù)，行業(yè)

40、 盈利水平仍能保持高位。中期來看，在“房住不炒”的趨勢下，不排除地產(chǎn)投資面臨下滑，而基建 投資增速放緩，對水泥邊際拉動力度減弱，不排除水泥行業(yè)需求有所下滑，行業(yè)盈利水平隨之下降。國內(nèi)新增產(chǎn)能有限，進口沖擊可控預計 21 年全國凈新增熟料產(chǎn)能 2561 萬噸/年，新增產(chǎn)能約 1.4%。根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計，預計 21 年 全國新增熟料產(chǎn)能 4774 萬噸/年，淘汰/關(guān)停熟料產(chǎn)能 2213 萬噸/年，凈增熟料產(chǎn)能 2561 萬噸/年， 新增產(chǎn)能約 1.4%。分地區(qū)看，中南/西南地區(qū)新增相對較多，分別為 3.9%/2.7%；華北/東北/西北 /華東地區(qū)新增產(chǎn)能相對較少，分別為-1.2%/-1.2%/+0

41、%/+0.5%。預計 21 年進口熟料仍有較高增長，但對價格沖擊依然可控。隨著國內(nèi)水泥/熟料價格不斷走高，以 及東南亞各國水泥/熟料產(chǎn)能出現(xiàn)嚴重過剩，近幾年我國進口水泥/熟料大幅增長，根據(jù)海關(guān)總署數(shù) 據(jù)，20 年 1-10 月進口熟料達 2620 萬噸，YoY+58.8%，預計 21 年進口熟料高增長趨勢延續(xù)。根 據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)，20 年 1-10 月我國進口熟料主要來自越南/印尼/泰國/日本/韓國，分別占總進口量的 58.8%/10.2%/9.8%/9.1%/6.7%。熟料進口地區(qū)主要集中在華東，根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)，20 年 1-10 月 上海/山東/江蘇/浙江進口量分別占總進口量的 39.1%/

42、17.1%/8.1%/7.3%。得益于國內(nèi)水泥龍頭擁 有較強的市場掌控力，在淡季時水泥龍頭企業(yè)適當打壓熟料價格，限制熟料進口數(shù)量，在旺季供不 應求時，適當讓熟料進口作為補充，因此進口熟料對國內(nèi)水泥熟料價格沖擊整體依然可控。需求韌性凸顯，21 年有望延續(xù)受疫情壓制的需求滯后釋放，水泥需求持續(xù)向好。年初受疫情影響，20Q1 水泥產(chǎn)量累計下滑 23.9%。 隨著復工復產(chǎn)的推進，水泥行業(yè)在 Q2 出現(xiàn)快速回補，其中 5/6 月份水泥需求量分別為 2.5/2.3 億 噸，明顯高于 17-19 年歷史同期。7 月受較長梅雨季節(jié)的影響，水泥需求受到壓制，7 月水泥需求 量同比增速下降至 3.6%。8 月開始

43、，水泥行業(yè)逐漸進入傳統(tǒng)旺季，水泥需求量逐步抬升。疫情后， 水泥需求整體向好趨勢延續(xù)，5-10 月水泥單月需求均為 17-20 年以來最好水平。全年需求韌性凸顯，20 年 1-10 月水泥需求量累計同比+0.4%。受疫情/梅雨季節(jié)影響，水泥需求量 受到?jīng)_擊，但水泥需求韌性凸顯，截至 20 年 10 月末，水泥需求累計同比已實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，為 0.4%。 分地區(qū)看，北方地區(qū)增速明顯高于南方， 20 年 1-10 月東北 / 華 北 / 西 北 水 泥 需 求 量 YoY+10.3%/8.7%/3.2%，華中地區(qū)受疫情影響較大，20 年 1-10 月需求量 YoY-3.0%。在需求韌性下，水泥價格高位運行

44、，且跨年度的周期性減弱，季節(jié)性波動更加明顯。20Q1 受疫情 影響，水泥價格有所承壓，且進入傳統(tǒng)旺季時間有所后延；Q2 受強降雨影響，價格繼續(xù)承壓。在 需求韌性下，水泥價格整體仍保持高位，受益于年初價格高基數(shù)，從 1 月 1 日-11 月 13 日，全國 /華東水泥均價分別為 442/478 元/噸，較 19 年同期分別提升 1/2 元/噸。從近兩年全國/華東水泥價 格來看，水泥跨年度的周期性減弱，季節(jié)性波動更加明顯，主要由于國內(nèi)廠商為限制進口熟料數(shù)量， 在淡季時通過多輪降價打壓進口熟料價格，使熟料進口通道短期進入關(guān)閉狀態(tài)，而后續(xù)通道開啟需 要一定時間，使得旺季來臨時水泥/熟料價格上漲更為通暢

45、。從全國水泥均價來看，1-3/6-7 月為水 泥淡季，水泥價格單邊下行，4-5/8-12 月為水泥旺季，水泥價格單邊上行。20 年前三季度行業(yè)盈利小幅下滑，全年有望追平 19 年，全年盈利水平仍處于景氣高位。由于行 業(yè)供給受限，需求平穩(wěn)增長，水泥行業(yè)價格從 2016 年以來不斷走高，水泥行業(yè)公司盈利一路攀升， 根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)，2019 年水泥行業(yè)盈利 1867 億，YoY+19.6%，為歷史最高水平。受疫情影響， 20 年前三季度行業(yè)盈利小幅下滑，根據(jù)國家統(tǒng)計局，20Q1-Q3 水泥行業(yè)營收 6943 億，YoY-3.5%，實現(xiàn)利潤 1290 億，YoY-1.7%。在水泥需求向好趨勢持續(xù)，價格

46、高位運行的情況下，我們判斷 20 年水泥行業(yè)盈利有望追平 2019 年，整體盈利水平保持在高位。從未來 2-3 年的維度來看，不管價 格還是銷售量，未來很難超越當下水平。21 年水泥需求韌性仍有望延續(xù)，從未來 2-3 年維度看，不排除水泥行業(yè)需求有所下滑。隨著地產(chǎn) 行業(yè)“三條紅線”的執(zhí)行，我們認為 21 年地產(chǎn)端需求有所承壓，但考慮到 20 年大量申報的基建 項目將在 21 年進入實質(zhì)性建設(shè)階段，基建端對水泥需求仍有拉動，根據(jù)全國投資項目在線審批監(jiān) 管平臺，20H1 基建項目申報金額達 21.9 萬億，YoY+97.9%。綜合考慮地產(chǎn)/基建影響，我們認為 21 年水泥需求韌性仍有望維持，行業(yè)盈

47、利水平仍能保持在高位。從未來 2-3 年維度來看，“房住 不炒”的趨勢有望延續(xù)，不排除地產(chǎn)新開工面積下滑帶來地產(chǎn)投資增速下滑，根據(jù)國家統(tǒng)計局，截 至 10 月末，房屋新開工面積累計增速-2.6%。此外，城鎮(zhèn)化率步入緩慢增長期，基建投資增速逐 步放緩，對水泥拉動力度邊際減弱，不排除水泥行業(yè)需求有所下滑，水泥行業(yè)盈利水平隨之下降。減水劑：定價模式逐漸變遷，21 年行業(yè)加速集中行業(yè)周期性減弱，集中度加速提升。由于機制砂滲透率的提高帶來砂石骨料質(zhì)量降低，以及高性能 減水劑占比提升帶來“定制化”需求增加，減水劑定價逐漸向“產(chǎn)品+服務”模式變遷，產(chǎn)品價格 波動逐漸弱化。20 年在原材料環(huán)氧乙烷大幅下降的情

48、況下，減水劑價格整體保持相對穩(wěn)定。展望 21 年，機制砂滲透率提升和高性能減水劑占比提升的趨勢有望延續(xù)，減水劑服務屬性提升，行業(yè) 周期性有望進一步減弱。但預計 21 年環(huán)氧乙烷價格有小幅回升，行業(yè)成本端略有承壓。隨著機制 砂占比提升，砂石骨料質(zhì)量降低，下游廠商對減水劑龍頭企業(yè)的技術(shù)/服務依賴性增強，導致行業(yè) 向龍頭企業(yè)集中。而龍頭廠商跑馬圈地，加快完善全國性布局，提升整體競爭力與市占率，有望帶 來 21 年行業(yè)集中度繼續(xù)加速提升。行業(yè)定價向“產(chǎn)品+服務”模式變遷需求端，由于機制砂滲透率提升，導致減水劑質(zhì)量/技術(shù)服務需求提高。砂石是混凝土的重要組分， 過去混凝土所用砂石以河沙等自然砂為主，由于自

49、然砂具有親水性，所需減水劑的量/技術(shù)服務相 對較少。受環(huán)保政策的影響，機制砂占比逐漸提升，根據(jù)公開資料，機制砂占比從 2009 年 46%提 升至 2019 年 85%。受生產(chǎn)條件的限制，機制砂通常伴隨較高的石粉含量，為保持相同的初始流動 性，所需減水劑的量相對較多。根據(jù)機制砂對混凝土性能影響及解決措施，機制砂占比提升1pct， 對應減水劑用量提升約 0.22%。此外，大部分機制砂表面粗糙，顆粒具有棱角，形狀不規(guī)則，且不 同的礦山的機制砂強度相差較大，導致減水劑配方跟隨骨料特性更換的頻率增加，且減水劑質(zhì)量/ 技術(shù)服務需求提高。供給端，得益于更強的適用性，高性能減水劑逐漸成為主流產(chǎn)品，帶來減水劑

50、服務屬性提升。根據(jù) 分子的不同，減水劑分為以木質(zhì)素磺酸鹽為代表的普通減水劑（第一代）、以萘系為代表的高效減 水劑（第二代）以及由聚羧酸系為代表的高性能減水劑（第三代）。根據(jù)蘇博特招股說明書，高性能減水劑減水率更高（不低于 25%，可達 40%以上），且可調(diào)可控性強，可根據(jù)工程實現(xiàn)“量身 定制”，相較二代減水劑具備更強的服務屬性（根據(jù)下游客戶施工情況定制化生產(chǎn)相應的減水劑）。 得益于更強的適用性，高性能減水劑逐漸成為主流產(chǎn)品，根據(jù)我國混凝土外加劑行業(yè)最新研發(fā)進 展和市場動態(tài)，我國高性能減水劑占比從 2007 年 14.6%提升至 2017 年 77.6%。高性能減水劑成本受環(huán)氧乙烷價格波動影響較

51、大。根據(jù)蘇博特年報，2019 年蘇博特高性能減水劑 成本中，直接材料占比 91.1%。直接材料主要為聚醚單體，聚醚單體由環(huán)氧乙烷合成，根據(jù)蘇博特 可轉(zhuǎn)債募集說明書，2019H1 原材料成本構(gòu)成中，環(huán)氧乙烷占 78%。因此環(huán)氧乙烷的價格波動對高 性能減水劑成本影響較大。預計 21 年環(huán)氧乙烷均價仍有小幅回升，行業(yè)成本端略有承壓。環(huán)氧乙烷為石化產(chǎn)品，其價格波動 與原油價格波動關(guān)聯(lián)性較強。20 年初受疫情影響，原油價格大幅下滑，帶動環(huán)氧乙烷價格出現(xiàn)下 滑。隨著下游需求的逐漸恢復，原油價格/環(huán)氧乙烷價格逐漸有所回升。我們判斷隨著需求的繼續(xù) 向好，21 年原油/環(huán)氧乙烷價格仍有小幅回升，減水劑行業(yè)成本端

52、略有承壓。行業(yè)定價向“產(chǎn)品+服務”模式變遷，產(chǎn)品價格波動將逐漸弱化。19 年以前減水劑小廠較多競爭相 對激烈，且服務屬性并不明顯，導致產(chǎn)品價格主要跟隨原材料價格波動。近年來減水劑服務屬性有 所提升，一是從需求端來看，隨著機制砂占比提升帶來砂石骨料質(zhì)量降低，減水劑配方升級頻率提 升且廠商現(xiàn)場指導施工的頻次增加，技術(shù)服務需求提升。此外，受地域/氣候/工程類別/客戶技術(shù)性 能要求限制等因素影響，減水劑的定制化需求提升。二是從供給端來看，具備更明顯“定制化”性 能的第三代減水劑應用占比快速提升，帶動減水劑行業(yè)服務屬性提高。隨著減水劑行業(yè)服務屬性的 提高，我們判斷行業(yè)定價有望向“產(chǎn)品+服務”模式變遷，產(chǎn)

53、品價格波動將逐漸弱化，根據(jù)公開數(shù) 據(jù)，2019 年后環(huán)氧乙烷價格不斷走低，但華東地區(qū)減水劑主流價仍保持相對平穩(wěn)，趨勢有望延續(xù)。龍頭跑馬圈地，行業(yè)加速集中減水劑具有運輸半徑，且復配環(huán)節(jié)門檻較低，導致行業(yè)格局相對分散。我國混凝土外加劑行業(yè)企業(yè) 數(shù)量眾多，但規(guī)模企業(yè)較少，行業(yè)格局相對分散，根據(jù)中國混凝土與水泥制品協(xié)會 2017 年 1 月發(fā) 布的2016 年度外加劑行業(yè)發(fā)展報告不完全統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國外加劑生產(chǎn)廠家接近 6000 多家。 減水劑行業(yè)格局相對分散，一是由于減水劑具有運輸半徑，根據(jù)中國建筑材料聯(lián)合會混凝土外加劑 分會，減水劑母液和成品運輸半徑分別約 300km/100km，導致大部分廠商以區(qū)

54、域性市場為主；二 是由于對于中低端的民用市場，其技術(shù)壁壘較低，且復配環(huán)節(jié)（將母液稀釋為成品）門檻較低，競 爭相對充分，導致廠商眾多。此外，一些工程項目會指定多個供應商來保障供應鏈安全，也導致行 業(yè)格局相對分散?；て髽I(yè)“退城入園”推動行業(yè)集中度提升。2016 年開始，化工企業(yè)“退城入園”政策快速推進。 2017 年 9 月，根據(jù)國務院辦公廳發(fā)布的關(guān)于推進城鎮(zhèn)人口密集區(qū)危險化學品生產(chǎn)企業(yè)搬遷改造 指導意見，中小企業(yè)和存在重大風險隱患的大型企業(yè) 2018 年底前全部啟動搬遷，2020 年底前 完成；特大型企業(yè) 2020 年底前啟動，2025 年底前完成。減水劑母液合成環(huán)節(jié)納入化工企業(yè)進行 管理，使

55、得部分中小減水劑企業(yè)在環(huán)保/資金/技術(shù)等壓力下逐漸退出，加快了行業(yè)集中度的提升。行業(yè)初步形成雙龍頭格局。根據(jù)中國混凝土網(wǎng)，2016 中國聚羧酸減水劑企業(yè)前十強中，蘇博特/壘 知集團市占率分別為 4.4%/3.0%，其余公司均在 2%以內(nèi)，行業(yè)格局相對較為分散，廠商間差異并 不明顯。隨著行業(yè)集中度的提升，目前初步形成蘇博特/壘知集團的雙龍頭格局，根據(jù)中國混凝土 網(wǎng)，2019 年中國聚羧酸減水劑企業(yè)前十強中，蘇博特/壘知集團市占率分別為 7.4%/6.7%，廣東紅 墻市占率 3.0%，其余公司市占率在 2%以內(nèi)。龍頭跑馬圈地，快速搶占市場份額。龍頭企業(yè)產(chǎn)能布局目前重疊部分較少，蘇博特產(chǎn)能重要集中在

56、 江蘇/天津/新疆，而壘知集團全國性布局相對完善，目前擁有 13 個產(chǎn)能基地。為加快市占率提升， 龍頭企業(yè)跑馬圈地，加快產(chǎn)能擴張。根據(jù)蘇博特公告，20 年 10 月份泰州 19.2 萬噸高性能減水劑 母液產(chǎn)能投產(chǎn)，預計四川大英新建 30 萬噸高性能減水劑成品產(chǎn)能（估算折合約 7.5 萬噸高性能減 水劑母液產(chǎn)能）投產(chǎn)，屆時蘇博特產(chǎn)能將達到 54.1 萬噸，較 2019 年末增長 97.4%。隨著蘇博特 全國性布局的逐漸完善，競爭力有望進一步提升，且有望帶來運輸費用率的下降。根據(jù)壘知集團 20 年 3 月發(fā)布的定增預案，計劃在重慶/云南分別建設(shè)年產(chǎn) 26/28 萬噸高性能混凝土外加劑項目，預 計到

57、 21 年底，產(chǎn)能規(guī)模達到 200.9 萬噸，較 19 年末翻倍。行業(yè)集中度加速提升趨勢有望延續(xù)。在環(huán)保因素下，減水劑行業(yè)集中度呈現(xiàn)加速提升的趨勢，2015- 2017 年，我們估算外加劑/減水劑 CR3 分別從 4.8%/7.5%提升至 7.6%/10.9%，2 年分別提升 2.8/3.4pct；而在 2017-2019 年，CR3 分別從 7.6%/10.9%提升至 12.1%/17.1%，2 年分別提升 4.5/6.2pct。我們判斷行業(yè)集中度加速提升趨勢有望延續(xù)，一是受環(huán)保因素影響，小企業(yè)繼續(xù)出清； 二是隨著機制砂占比提升，減水劑配方升級頻率提升（機制砂質(zhì)量較河沙差，且質(zhì)量參差不齊，需

58、 不斷調(diào)整配方保證商混質(zhì)量），而龍頭企業(yè)在配方儲備和技術(shù)服務上更具優(yōu)勢；三是以蘇博特/壘 知集團為主的龍頭企業(yè)，憑借技術(shù)/服務/資金優(yōu)勢加速產(chǎn)能擴張，推動行業(yè)集中度加速提升。消費建材：重點關(guān)注龍頭的經(jīng)營質(zhì)量提升防水：強者恒強，未來將更加關(guān)注經(jīng)營質(zhì)量的提升強者恒強格局延續(xù)，看好龍頭由快增長向高質(zhì)量過渡。過去幾年防水龍頭憑借地產(chǎn)集采的擴張，在 B 端以及工程渠道上取得了快速增長，行業(yè)集中度顯著提升。雖然未來地產(chǎn)集采的增量需求或邊際 放緩，但由于“房住不炒”的新常態(tài)下工程質(zhì)量的重要性日益突出，地產(chǎn)商對防水的價格敏感度不 高、為保證質(zhì)量更傾向選擇龍頭的產(chǎn)品，另一方面龍頭不斷擴大產(chǎn)能，在成本、管理方面建

59、立起競 爭壁壘，因此未來龍頭的市場地位將更加穩(wěn)固。長期來看，隨著業(yè)務規(guī)模的擴大，未來龍頭的增長 速度很可能會有所下降，之后的發(fā)展目標將追求更加穩(wěn)定、高質(zhì)量的經(jīng)營業(yè)績，從 21 年開始或?qū)?進入兩個發(fā)展階段之間的過渡期，龍頭企業(yè)具備了足夠的客戶覆蓋廣度、有能力選擇回款好的優(yōu)質(zhì) 客戶，因此我們看好未來幾年東方雨虹等龍頭現(xiàn)金流、營運能力等指標的逐步改善。龍頭加速集中，競爭格局有望持續(xù)優(yōu)化質(zhì)量、環(huán)保標準的提升推動行業(yè)規(guī)范化，落后產(chǎn)能有望逐步退出。2015 年供給側(cè)改革提出后，政 府和行業(yè)協(xié)會開始嚴厲打擊假冒偽劣和非標生產(chǎn)，其中 2016 年防水協(xié)會在關(guān)于推進建筑防水行 業(yè)供給側(cè)改革的若干意見提出要制定

60、淘汰落后產(chǎn)能目錄，推動行業(yè)大氣污染物排放標準的制定， 通過節(jié)能、環(huán)保等手段淘汰落后產(chǎn)能；近幾年環(huán)保和質(zhì)量標準的提高尤其明顯，在 2018-2019 年市 場監(jiān)管總局、城鄉(xiāng)建設(shè)部、國家認監(jiān)委發(fā)布了2019 年產(chǎn)品質(zhì)量國家監(jiān)督抽查計劃、關(guān)于推動 綠色建材產(chǎn)品標準、認證、標識工作的指導意見等，對防水建材行業(yè)進一步進行規(guī)范，將防水材 料列入國家質(zhì)檢抽查范圍，并在行業(yè)內(nèi)開展綠色建材產(chǎn)品認證，提出到 2020 年綠色建材應用比例 要達到 40%以上。精裝房滲透率依然是長期向上的大趨勢，客戶對品質(zhì)要求的提升將增強龍頭的品牌價值。2017 年 住建部印發(fā)的建筑業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃中明確提出到 2020 年新開