IT硬件與設(shè)備行業(yè)：PCB行業(yè)題報(bào)告產(chǎn)業(yè)逐步崛起PCB行業(yè)核心公司比較分析

1、Page 2投資摘要關(guān)鍵結(jié)論與投資建議1、 PCB 是電子產(chǎn)品的“命脈”， 伴隨全球電子產(chǎn)品的發(fā)展浪潮，驅(qū)動(dòng)了 PCB 行業(yè) 4 次較快成長(zhǎng)周期，至 2017 年全球 PCB 產(chǎn)值超 588 億美元。而未來隨著 5G、云服務(wù)器、汽車電子等需求持續(xù)，預(yù)計(jì)未來 5 年 PCB 行業(yè)將以3.1%復(fù)合增速保持增長(zhǎng)。2、 分析 PCB 行業(yè)全球及中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)格局，從地域上看在中國(guó)區(qū)域的 PCB 產(chǎn)值占比達(dá)到 50%，但從企業(yè)資金屬性分析，外資 PCB 廠商（臺(tái)資、日資）仍然處于領(lǐng)先地位，因此大陸 PCB 廠商替代空間較大，并且未來中國(guó)企業(yè)一定將實(shí)現(xiàn)替代及反超。3、我們判斷未來能夠從 PCB 行業(yè)走出來的長(zhǎng)遠(yuǎn)

2、發(fā)展的公司，其內(nèi)在基本面必然足夠優(yōu)秀。因此從財(cái)務(wù)指標(biāo)的角度去詳細(xì)對(duì)比分析 PCB 行業(yè)里公司的各項(xiàng)能力，我們選取了盈利效率、營(yíng)運(yùn)質(zhì)量和抗風(fēng)險(xiǎn)能力去橫向?qū)Ρ?PCB 行業(yè)的公司。最終我們看到景旺電子、崇達(dá)技術(shù)在盈利效率和營(yíng)運(yùn)能力上更勝一籌，而深南電路在 5G 和半導(dǎo)體載板的加持下，也值得重點(diǎn)關(guān)注。SYKJ(新產(chǎn)品高頻高速覆銅板)、興森科技(新產(chǎn)品 IC 載板)等公司也在積極提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。核心假設(shè)隨著 5G、云服務(wù)器、汽車電子等對(duì) PCB 行業(yè)需求加快，預(yù)計(jì)未來 5 年 PCB行業(yè)將繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。與市場(chǎng)預(yù)期不同之處目前市場(chǎng)還未充分認(rèn)知到大陸 PCB 廠商究竟能夠如何實(shí)現(xiàn)超越，因此

3、充滿疑慮。我們認(rèn)為中國(guó)企業(yè)擁有兩大核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，即“成本領(lǐng)先”和“中國(guó)終端品牌 崛起”優(yōu)勢(shì)，同時(shí)中國(guó) PCB 企業(yè)已積累了一定技術(shù)能力，并且更具有雄心抱負(fù)， 因此能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)外資 PCB 企業(yè)加速趕超。行業(yè)催化因素5G、云服務(wù)器、汽車電子等行業(yè)進(jìn)展加速風(fēng)險(xiǎn)提示5G、云服務(wù)器、汽車電子等行業(yè)進(jìn)展不及預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期Page 3內(nèi)容目錄投資摘要2PCB：電子產(chǎn)品的“命脈”，增長(zhǎng)確定性較高5PCB 是電子產(chǎn)品的“命脈”， 隨著 5G、云服務(wù)器、汽車電子等將持續(xù)驅(qū)動(dòng) PCB 穩(wěn)定增長(zhǎng)5PCB 行業(yè)全球及中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)格局，海外 PCB 廠商處于領(lǐng)先地位，大陸 PCB 廠商替代空間較大7扎根中國(guó)自主品牌強(qiáng)勁

4、需求土壤，利用成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，中國(guó) PCB 企業(yè)獲得“進(jìn)口替代”契機(jī)9中國(guó) PCB 持續(xù)“產(chǎn)能擴(kuò)張”+“研發(fā)投入”，顯現(xiàn)“堅(jiān)定決心”實(shí)現(xiàn)“進(jìn)口替代”11對(duì)比全球龍頭公司-臻鼎科技成長(zhǎng)路徑12PCB 行業(yè)盈利效率指標(biāo)分析14對(duì)比分析凈資產(chǎn)收益率ROE，洞悉公司核心盈利能力14對(duì)比分析總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及權(quán)益乘數(shù)，洞悉公司資產(chǎn)運(yùn)作效率16對(duì)比分析毛利率及凈利率，顯現(xiàn)各家公司產(chǎn)品盈利能力19對(duì)比分析人均營(yíng)收、人均利潤(rùn)，顯現(xiàn)各家公司人均盈利效率22PCB 行業(yè)營(yíng)運(yùn)質(zhì)量指標(biāo)分析26從盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)分析，洞悉各家公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量26從應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)/營(yíng)收，分析公司對(duì)下游客戶話語權(quán)變化27從應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)/營(yíng)

5、收，分析公司對(duì)上游話語權(quán)變化28從存貨/營(yíng)收，分析公司自身庫(kù)存變化反映公司資金使用效率30PCB 行業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力指標(biāo)分析31對(duì)比資產(chǎn)負(fù)債率分析，分析各家公司負(fù)債端的風(fēng)險(xiǎn)情況32對(duì)比現(xiàn)金/總資產(chǎn)比值，分析各家公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力。33從大股東股票質(zhì)押率分析，公司內(nèi)在質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)狀況34估值及投資建議36通過指標(biāo)選擇盈利優(yōu)秀公司，結(jié)合公司成長(zhǎng)愿景，予以重點(diǎn)推薦。36深南電路：內(nèi)資 PCB 龍頭，5G 驅(qū)動(dòng)公司駛?cè)爰铀倏燔嚨?，盈利能力加速提?36景旺電子：盈利能力行業(yè)翹首，打造中國(guó)高端“智能制造”，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)可期37崇達(dá)技術(shù)：小批量板領(lǐng)軍企業(yè)，盈利能力優(yōu)秀，切入中大批量板加速成長(zhǎng)37附重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及估值

6、38附行業(yè)可比公司動(dòng)態(tài)估值38風(fēng)險(xiǎn)提示38國(guó)信證券投資評(píng)級(jí)39分析師承諾39風(fēng)險(xiǎn)提示39證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明39Page 4圖表目錄圖 1：全球 PCB 產(chǎn)值及同比增速5圖 2：2009 年以來全球 PCB 下游應(yīng)用領(lǐng)域產(chǎn)值變化6圖 3：預(yù)計(jì)未來全球 PCB 市場(chǎng)分行業(yè)增速6圖 4：全球 PCB 按分類產(chǎn)品產(chǎn)值趨勢(shì)6圖 5：全球 PCB 市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化6圖 6：PCB 產(chǎn)品所屬生命周期6圖 7： 全球制造產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)7圖 8：全球 PCB 產(chǎn)值按地域分布7圖 9：中國(guó) PCB 產(chǎn)值與電子信息制造業(yè)營(yíng)收關(guān)系7圖 10：中國(guó)制造業(yè)地域分布8圖 11：PCB 廠商在中國(guó)的地域分布8圖 12：大陸

7、企業(yè)上榜全球 PCB 百?gòu)?qiáng)家數(shù)及市場(chǎng)份額8圖 13：2017 年全球百?gòu)?qiáng) PCB 企業(yè)分布及市場(chǎng)份額8圖 14：全球區(qū)域 PCB 行業(yè) CR10 對(duì)比9圖 15：中國(guó)區(qū)域 PCB 行業(yè) CR10 對(duì)比9圖 16：深南電路與鵬鼎控股單位成本比對(duì)10圖 17：2017 年全球中國(guó)品牌領(lǐng)先的電子產(chǎn)品領(lǐng)域10圖 18：中國(guó)手機(jī)品牌市場(chǎng)份額10圖 19：中國(guó) X86 服務(wù)器市場(chǎng)份額10圖 20：臻鼎十年來營(yíng)收及凈利潤(rùn)(億人民幣)12圖 21 ：臻鼎十年來主要財(cái)務(wù)指標(biāo)12圖 22：臻鼎核心客戶群13圖 23 ：臻鼎專利數(shù)量13圖 24：臻鼎科技資本開支（億人民幣）13圖 25 ：臻鼎科技研發(fā)費(fèi)用（億人民幣

8、）13圖 26：2017 年 PCB 行業(yè)盈利效率指標(biāo)得分14圖 27：2017 年 PCB 行業(yè)營(yíng)運(yùn)質(zhì)量指標(biāo)得分26圖 28：2017 年 PCB 抗風(fēng)險(xiǎn)能力指標(biāo)得分32圖 29：PCB 行業(yè)盈利能力指標(biāo)36Page 5PCB：電子產(chǎn)品的“命脈”，增長(zhǎng)確定性較高PCB 是電子產(chǎn)品的“命脈”， 隨著 5G、云服務(wù)器、汽車電子等將持續(xù)驅(qū)動(dòng) PCB 穩(wěn)定增長(zhǎng)印制電路板，即 Printed Circuit Board，簡(jiǎn)稱“PCB”。如果把每個(gè)電子產(chǎn)品看做一個(gè)生命系統(tǒng)，那“電流”是所有電子生命體的血流，電子產(chǎn)品必須有電流才能“存活”，而“PCB”就是承載這“血流”的“命脈”。從物理結(jié)構(gòu)來看，PCB

9、主要由絕緣基材與導(dǎo)體兩類材料構(gòu)成,是電子元器件連接的提供者，在電子設(shè)備中起到支撐、互連的作用，是結(jié)合電子、機(jī)械、化工材料等絕大多數(shù)電子設(shè)備產(chǎn)品必需的元件，又被稱為“電子產(chǎn)品之母”，距今發(fā)展已有 100 多年歷史。1980 年以來，全球電子終端需求經(jīng)歷較為顯著的 4 次浪潮，驅(qū)動(dòng)了 PCB 4 次較快成長(zhǎng)周期，至 2017 年全球 PCB 產(chǎn)值超 588 億美元。19801990 年，家電在全球范圍內(nèi)的普及帶動(dòng)了電子產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，PCB 也迎來較快的增速（CAGR=12.7%），在 1991-1992 年由于傳統(tǒng)家電增長(zhǎng)放緩，以及全球主要經(jīng)濟(jì)體日本經(jīng)濟(jì)衰退，PCB 行業(yè)產(chǎn)值也隨之顯現(xiàn)累計(jì)約 16%

10、的衰退；19932000 年，在臺(tái)式機(jī)普及及互聯(lián)網(wǎng)浪潮的驅(qū)動(dòng)下，PCB 行業(yè)再度迎來較快增長(zhǎng)（CAGR=12.9%），在 2001 年2002 年，由于全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂經(jīng)濟(jì)衰退，PCB 行業(yè)也面臨衰退，2 年累計(jì)衰退幅度為 25%。2003-2008 年，隨著手機(jī)功能機(jī)及筆記本的普及，再度激發(fā)通信及消費(fèi)電子對(duì)PCB 的需求（CAGR=7.9%），由于08 年金融危機(jī)，2009 年P(guān)CB 行業(yè)衰退15%。2010-2014 年，隨著智能手機(jī)的普及，以及 3G、4G 的發(fā)展，帶動(dòng) PCB 行業(yè)增速（CAGR=6.9%），2015-2016 年隨著消費(fèi)電子滲透率飽和及 3G、4G 通信設(shè)備需求放緩

11、，PCB 行業(yè)小幅累計(jì)衰退 6%。圖 1：全球 PCB 產(chǎn)值及同比增速PCB總產(chǎn)值上漲10年，下跌2年上漲8年，下跌2年 上漲6年，下跌1年上漲5年，下跌2年800700600500400300200100019801990200020102020(E)資料來源: Prismark，整理至 2022 年，5G、云服務(wù)器、汽車電子等將持續(xù)驅(qū)動(dòng) PCB 保持 3.1%復(fù)合增速至 2022 年，根據(jù) Prismark 數(shù)據(jù)，全球 PCB 將維持 3.1的復(fù)合增速，行業(yè)產(chǎn)值將達(dá)到 688.1 億美元。未來下游需求呈現(xiàn)幾大特點(diǎn)：5G 激發(fā)通信基站等設(shè)備建設(shè)周期。 云計(jì)算建設(shè)，持續(xù)拉動(dòng)服務(wù)器需求。人工智能

12、及虛擬貨幣拉動(dòng)對(duì) HPC 高性能計(jì)算機(jī)需求。汽車電子化進(jìn)程持續(xù)。工業(yè)自動(dòng)化及醫(yī)療器械Page 6圖 2：2009 年以來全球 PCB 下游應(yīng)用領(lǐng)域產(chǎn)值變化圖 3：預(yù)計(jì)未來全球 PCB 市場(chǎng)分行業(yè)增速規(guī)模(億美元)2017 2022(E)增長(zhǎng)動(dòng)力CAGR通信(含手機(jī))1782005G通信基站、云服務(wù)器2-3600計(jì)算機(jī)消費(fèi)電子148178 電腦、高性能運(yùn)算器、存儲(chǔ)等7993可穿戴、智能音響3-43-4200165 173 168146汽車電子5264 汽車電子化、新能源汽車4-591 118 133 140 147 154 152 148 178 186 192 199 203 207工控醫(yī)療4

13、046 工業(yè)自動(dòng)化、醫(yī)療電子化3-4200920152021(E) 航空航天2530軍事領(lǐng)域投入3-4資料來源: Prismark，整理資料來源: Prismark，整理電子化需求增長(zhǎng)。物聯(lián)網(wǎng)激發(fā)各類小型電子傳感器產(chǎn)品需求。133800通信(含手機(jī)) 計(jì)算機(jī)消費(fèi)電子封裝基板400171 174 154148 153 156 158 164 170封裝基板6777CPU、GPU、TPU2-3 對(duì)應(yīng)全球電子產(chǎn)品持續(xù)發(fā)展，驅(qū)動(dòng) PCB 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)類型持續(xù)變化。各類產(chǎn)品的應(yīng)用產(chǎn)值趨勢(shì)，多層板占比保持較高，柔性板及 HDI 板增速加快。根據(jù) Prismark 數(shù)據(jù)顯示，2017 年全球多層板 PCB 產(chǎn)值

14、為 224 億美元，占全球PCB 產(chǎn)值 38%，至 2022 年復(fù)合增速可達(dá) 3.00%，隨著汽車電子、通信服務(wù)器等需求驅(qū)動(dòng)，多層板繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，占比有望進(jìn)一步提升。柔性板產(chǎn)值 2017 年為 125 億，占全球 PCB 產(chǎn)值 22%，全球 HDI 產(chǎn)值為 90 億美元，占全球 PCB 產(chǎn)值 15%，至 2022 年兩者復(fù)合增速分別為 3.51 及 4.01%。柔性板及 HDI 板主要應(yīng)用于手機(jī)及可穿戴設(shè)備等小型化電子設(shè)備需求，由于電子設(shè)備小型化趨勢(shì)持續(xù)，因此對(duì)柔性板及 HDI 板的需求保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。圖 4：全球 PCB 按分類產(chǎn)品產(chǎn)值趨勢(shì)圖 5：全球 PCB 市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化2016 年20

15、17 年17/16YoY2022ECAGR多層板2112246.322603.00柔性板10912514.881493.51HDI 板779016.731094.01單/雙80833.40932.44封裝基板66671.93772.93總和5425888.556883.18封裝基板, 10單/雙面板, 13封裝基板, 112022年(外)/單/雙面板, 14 2017年(內(nèi))多層板, 38多層板, 38 HDI板, 15HDI板, 15柔性板, 21柔性板, 20資料來源: Prismark，整理資料來源: Prismark，整理從各類產(chǎn)品的生命周期看，單/雙、多層剛性板等處于較為成熟的應(yīng)用階

16、段， HDI、高層數(shù)板、IC 封裝基板等正處于成長(zhǎng)期，伴隨著電子產(chǎn)品往 5G、可穿戴等應(yīng)用方向發(fā)展，PCB 未來也將向更厚、更細(xì)、可變形等趨勢(shì)發(fā)展。圖 6：PCB 產(chǎn)品所屬生命周期資料來源:左撇看板，整理Page 7PCB 行業(yè)全球及中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)格局，海外 PCB 廠商處于領(lǐng)先地位，大陸 PCB廠商替代空間較大全球電子產(chǎn)業(yè)中心向東遷移，驅(qū)動(dòng)全球 PCB 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，中國(guó)區(qū)域產(chǎn)值已為全球最大。在 2000 年以前，全球 PCB 產(chǎn)值 70%分布在歐洲、美洲（主要是北美）、日本等三個(gè)地區(qū)。隨著以電子產(chǎn)業(yè)為首的制造業(yè)向亞太區(qū)域轉(zhuǎn)移，全球PCB 制造中心在亞太地區(qū)快速壯大，2000 年之后，中國(guó) PCB 產(chǎn)

17、值增速顯著， 產(chǎn)值比重由 2000 年全球 8%增長(zhǎng)至 2017 年全球 50%。產(chǎn)值從 2008 年的 34 億美元，增長(zhǎng)至 2017 年的 297 億美元，2017 年中國(guó) PCB 產(chǎn)值同比增速約為中國(guó) 臺(tái)灣 韓國(guó) 其他 日本 美國(guó) 歐洲圖 7： 全球制造產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)圖 8：全球 PCB 產(chǎn)值按地域分布8007006005004002003572712970342000年2016 年 2017年2022F資料來源: 中商情報(bào)網(wǎng)，整理資料來源: Prismark，整理10%，超越全球 PCB 產(chǎn)值整體增速，中國(guó) PCB 產(chǎn)業(yè)地位持續(xù)加強(qiáng)。300100中國(guó)電子產(chǎn)業(yè)快速增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)中國(guó) PCB 產(chǎn)

18、值快速增長(zhǎng)。中國(guó) PCB 產(chǎn)值與電子信息制造業(yè)營(yíng)收呈穩(wěn)定線性關(guān)系，中國(guó)電子信息制造業(yè)驅(qū)動(dòng)中國(guó) PCB 產(chǎn)值快速增長(zhǎng)。而 PCB 作為電子信息產(chǎn)業(yè)鏈中承上啟下的重要環(huán)節(jié)，是電子信息制造業(yè)的基礎(chǔ)元件，與上下游產(chǎn)業(yè)的關(guān)聯(lián)度極強(qiáng)，我們對(duì)比了 2008 年至 2016 年中國(guó) PCB 產(chǎn)值與電子信息制造業(yè)營(yíng)收關(guān)系，發(fā)現(xiàn) PCB 產(chǎn)值占電子信息制造業(yè)的營(yíng)收穩(wěn)定在 2%左右，且二者間擬合優(yōu)度 R2 高達(dá) 0.95。圖 9：中國(guó) PCB 產(chǎn)值與電子信息制造業(yè)營(yíng)收關(guān)系電子信息產(chǎn)業(yè)制造業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（億元） 中國(guó)PCB產(chǎn)值（億元）150,000 中國(guó)PCB產(chǎn)值占比（%）2.5%100,0002.0%1.5%50,

19、0001.0%0.5%02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20160.0%資料來源: Prismark，wind，整理受產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)，中國(guó) PCB 企業(yè)主要在珠三角、長(zhǎng)三角和環(huán)渤海等地域發(fā)展。中國(guó)有著健康穩(wěn)定的內(nèi)需市場(chǎng)和顯著的生產(chǎn)制造優(yōu)勢(shì)，吸引了大量外資企業(yè)將生產(chǎn)重心向中國(guó)大陸轉(zhuǎn)移。PCB 產(chǎn)品作為基礎(chǔ)電子元件，其產(chǎn)業(yè)多圍繞下游產(chǎn)業(yè)集中地區(qū)配套建設(shè)。目前中國(guó)大陸約有 1500 家 PCB 企業(yè)，主要分布在珠三角、長(zhǎng)三角和環(huán)渤海等電子行業(yè)集中度高、對(duì)基礎(chǔ)元件需求量大并具備良好運(yùn)輸條件和水、電條件的區(qū)域。目前中國(guó) PCB 產(chǎn)業(yè)聚落情況如下：P

20、age 8圖 10：中國(guó)制造業(yè)地域分布圖 11：PCB 廠商在中國(guó)的地域分布資料來源: 賽迪顧問，整理資料來源: 公司公告，整理以 PCB 廠商總部所在地來看，海外 PCB 廠商仍處于領(lǐng)先地位，內(nèi)資企業(yè)近年來快速增長(zhǎng)，仍具有較大趕超空間。目前全球約有 2800 家 PCB 企業(yè)，主要集中于中國(guó)大陸、臺(tái)灣地區(qū)、日本、韓國(guó)、美國(guó)和歐洲等區(qū)域。按照總公司注冊(cè)地統(tǒng)計(jì)全球 PCB 營(yíng)收排名，臺(tái)灣、日本等 PCB 公司位居前列， 近 12 年來大陸全球上榜 PCB 百?gòu)?qiáng)企業(yè)從 1 家提升到 46 家，市場(chǎng)份額從不到1%提升到 2017 年 21%，位居全球第 3，2017 年產(chǎn)值增長(zhǎng)率達(dá) 20.40%，位

21、居第一。大陸 PCB 企業(yè)相比而言呈現(xiàn)更快的增速。圖 12：大陸企業(yè)上榜全球 PCB 百?gòu)?qiáng)家數(shù)及市場(chǎng)份額圖 13：2017 年全球百?gòu)?qiáng) PCB 企業(yè)分布及市場(chǎng)份額數(shù)量市場(chǎng)份額50100 40803060204010200020052010201520162017資料來源: NTI，整理資料來源: NTI，整理在 2017 年的全球前 10 大 PCB 廠商中，日本 3 家，臺(tái)灣 4 家，美國(guó)和韓國(guó)各1 家，內(nèi)資企業(yè)暫時(shí)沒有。在前 20 的排名里，深南電路進(jìn)入前 20 排名，位居第 19 位。東山精密通過收購(gòu) Mflex 合并完成，也進(jìn)入前 20，未來大陸 PCB 廠商仍然具有較廣闊的提升空間。

22、Page 9表 1：2017 年全球 PCB 廠商營(yíng)收排名名次企業(yè)名稱總部所在地區(qū)2016（億美元）2017（億美元）增長(zhǎng)率1臻鼎中國(guó)臺(tái)灣25.5735.8840.32%2旗勝日本32.1233.233.46%3迅達(dá)科技美國(guó)25.3326.584.93%4欣興中國(guó)臺(tái)灣20.3622.4010.02%5華通電腦中國(guó)臺(tái)灣14.1517.7825.65%6健鼎科技中國(guó)臺(tái)灣13.5115.1011.77%7三星電機(jī)韓國(guó)11.4012.8412.63%8住友電工日本10.9911.343.18%9藤倉(cāng)日本8.2410.9933.37%10奧特斯奧地利8.7610.9324.77%19深南電路中國(guó)大陸6.

23、938.4321.65%資料來源: Prismark，整理PCB 行業(yè)市場(chǎng)集中度較低，給予中資企業(yè)較大提升空間。PCB 廠商競(jìng)爭(zhēng)格局集中度提升相對(duì)較慢，經(jīng)過多輪行業(yè)周期的篩選，全球前 10 大 PCB 廠商的市場(chǎng)占有率提升至 2017 年的 34%，9 年提升了 6 個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)大陸前 10 大 PCB 廠商市占率從 2009 年的 27%提升至 2017 年的 40%，9年提升了 13 個(gè)百分點(diǎn)。中資企業(yè)從原來僅有 1 家進(jìn)入中國(guó)前 10，現(xiàn)在已有 3圖 14：全球區(qū)域 PCB 行業(yè) CR10 對(duì)比圖15：中國(guó)區(qū)域 PCB 行業(yè) CR10對(duì)比臻鼎6旗勝6迅達(dá)科技4欣興4旗勝揖斐電4臻鼎12

24、 健鼎(無錫)5紫翔電子5健鼎(無錫), 5珠海超毅, 4 瀚宇博德(江陰),滬士電子聯(lián)能科2017 CR102009 CR10其他 602017 CR10蘇州維信(東山精密)深南電路奧特斯(中國(guó)) 滬士電子景旺電子 志超科技2009 CR10其他, 73伊頓電子揖斐電名幸電子其他66其他72資料來源: Prismark，整理資料來源: Prismark，整理欣興電子4珠技奧特斯(中家進(jìn)入前 10。中國(guó)龍頭 PCB 企業(yè)全球市占率均不到 1%，扎根中國(guó)自主品牌強(qiáng)勁需求土壤，利用成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，中國(guó) PCB 企業(yè)獲得“進(jìn)口替代”契機(jī)面對(duì) PCB 行業(yè)當(dāng)前的競(jìng)爭(zhēng)格局，中國(guó)企業(yè)擁有兩大核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，即

25、“成本優(yōu)勢(shì)”和“客戶優(yōu)勢(shì)”，從而進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。成本優(yōu)勢(shì)：中國(guó)企業(yè)較低的人工成本、制造成本。本土客戶優(yōu)勢(shì)：中國(guó)自主品牌客戶崛起，帶動(dòng)對(duì)中國(guó) PCB 企業(yè)的強(qiáng)勁需求。中國(guó) PCB 企業(yè)初期依靠更低成本打入市場(chǎng)，逐步發(fā)展并積累資本、人才、經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建自身護(hù)城河。在產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，中國(guó) PCB 企業(yè)隨著中國(guó)電子制造業(yè)的蓬勃發(fā)展而興起，以價(jià)格優(yōu)勢(shì)切入市場(chǎng)，并逐步發(fā)展壯大。通過對(duì)深南電路和鵬鼎控股(臺(tái)灣)兩大龍頭做對(duì)比，在兩者終端產(chǎn)品售價(jià)僅相差 4%的情況下，深南電路單位產(chǎn)品的直接材料、人工費(fèi)用、制造費(fèi)用均更小于鵬鼎控股，由此也可驗(yàn)證中國(guó)企業(yè)在成本控制上更具有優(yōu)勢(shì)。而人工費(fèi)用較低主要是中國(guó)勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)

26、以及中國(guó)企業(yè)相對(duì)更加勤奮，而制造費(fèi)用較低主要是設(shè)備成本端的折舊攤銷費(fèi)用較低。Page 10圖 16：深南電路與鵬鼎控股單位成本比對(duì)元/平方米鵬鼎控股深南電路深南電路比鵬鼎控股單位售價(jià)2,8352,720-4單位成本2,3422,179-7其中：直接材料1,3171,239-6直接人工314236-25制造費(fèi)用711354-50資料來源:中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，整理未來這一優(yōu)勢(shì)還將持續(xù)，但隨著中國(guó)人力成本的提升，優(yōu)勢(shì)差距正在縮小。而中國(guó) PCB 企業(yè)扎根于中國(guó)本土品牌強(qiáng)勁需求土壤，隨著下游的中國(guó)品牌客戶的崛起，將帶動(dòng)中國(guó)本土 PCB 企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)世界多家知名研究機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，近年來在全球電子產(chǎn)品市

27、場(chǎng)，中國(guó)自主品牌全面崛起，包括通信領(lǐng)域例如服務(wù)器、移動(dòng)基站，消費(fèi)電子領(lǐng)域例如手機(jī)、電腦，家電領(lǐng)域空調(diào)、冰箱、電視，另外其他比如安防攝像以及各類電子產(chǎn)品， 中國(guó)品牌均全面走出世界。中國(guó)下游電子產(chǎn)品的崛起和發(fā)展，帶動(dòng) PCB 本土化的進(jìn)程持續(xù)。中國(guó)品牌企業(yè)即有降低成本的需求，又有培養(yǎng)本土供應(yīng)商獲得生產(chǎn)地貼近服務(wù)的訴求。隨著中國(guó)品牌企業(yè)的產(chǎn)品在全球銷量及銷售額的雙雙提升，持續(xù)帶動(dòng)了對(duì)上游中國(guó)企業(yè) PCB 產(chǎn)品的需求，因此激發(fā)中國(guó) PCB 企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)動(dòng)力，從而超越外資PCB 企業(yè)。圖 17：2017 年全球中國(guó)品牌領(lǐng)先的電子產(chǎn)品領(lǐng)域移動(dòng)通信基站全球份額安防攝像全球份額空調(diào)全球份額洗衣機(jī)全球份額冰箱全

28、球份額華為技術(shù)27.90?？低?1.30格力電器21.90海爾集團(tuán)21.00海爾集團(tuán)21.40愛立信(瑞典)26.60大華技術(shù)11.80美的集團(tuán)14.80惠而浦(美國(guó))16.50惠而浦(美國(guó))10.10諾基亞(芬蘭)23.30安訊士(瑞典)3.90海爾集團(tuán)10.10美的集團(tuán)12.60LG 電子(韓國(guó))6.70資料來源: IHS、TSR、歐睿咨詢，整理圖 18：中國(guó)手機(jī)品牌市場(chǎng)份額圖 19：中國(guó) X86 服務(wù)器市場(chǎng)份額手機(jī)2011 年2017 年品牌出貨量(億部)市場(chǎng)份額品牌出貨量(億部)市場(chǎng)份額Samsung0.9319Samsung3.1120Apple0.8818Apple2.1714華

29、為0.153華為1.5510其他2.9560Oppo1.248Vivo0.936小米0.936其他5.5836總計(jì)4.9115.51X86 市場(chǎng)2013 年2017 年品牌銷售額(億$)市場(chǎng)份額品牌銷售額(億$)市場(chǎng)份額DELL9.4122浪潮32.7626IBM7.9419華為27.9222HP7.2617DELL20.4516浪潮5.0712HPE16.0413華為3.799聯(lián)想12.7310中科曙光3.679中科曙光8.887聯(lián)想3.458其他5.885其他2.325總計(jì)42.91總計(jì)124.65資料來源:中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，整理資料來源: 中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，整理Page 11中國(guó) PCB 持

30、續(xù)“產(chǎn)能擴(kuò)張”+“研發(fā)投入”，顯現(xiàn)“堅(jiān)定決心”實(shí)現(xiàn)“進(jìn)口替代”中國(guó) PCB 企業(yè)經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展技術(shù)積累，在制程能力和產(chǎn)品規(guī)格上已經(jīng)能夠和國(guó)外領(lǐng)先企業(yè)同臺(tái)競(jìng)技。比如深南電路高多層板高速背板中國(guó)首屈一指，2018 年其成為國(guó)內(nèi)首家發(fā)布 50Gbps+高速背板的 PCB 企業(yè)，同時(shí)其布局的 IC載板也具有不錯(cuò)的市場(chǎng)份額。景旺電子、崇達(dá)技術(shù)在 PCB 產(chǎn)品能夠達(dá)到線寬/ 線距 6075um，激光孔徑 75100um，機(jī)械孔徑 0.200.28mm，與全球領(lǐng)先企業(yè)相差無幾，東山精密通過收購(gòu) MFLX 也擁有 FPC 10um-20um 的高精密加工能力。目前海外領(lǐng)先企業(yè)在 HDI、高端 FPC 產(chǎn)品仍

31、然具有一定優(yōu)勢(shì)，但技術(shù)優(yōu)勢(shì)逐步縮小。表 2：國(guó)內(nèi)外主要 PCB 企業(yè)重要制程能力對(duì)比臻鼎(臺(tái)灣)華通（臺(tái)灣）名幸（日本）深南電路景旺電子崇達(dá)技術(shù)2017 年全球行業(yè)排名第 1第 5第 15第 19 名第 31 名第 39 名各家核心產(chǎn)品HDI 板HDI 板HDI 板PCB 通信產(chǎn)品PCB 一般產(chǎn)品PCB 一般產(chǎn)品線路板板厚0.252.1mm6.25mm14mm5mm0.310mm量產(chǎn)層數(shù) :414 L ,Anylayer32L/Any Layer10L,Any layer100L20L64L制程能力線寬40um40um50um340um60 um75um線距40um40um50um60um75

32、um激光最小孔徑75um75um100um75um機(jī)械最小孔徑0.15mm0.15mm0.20mm0.34mm0.20mm0.28mm阻抗公差8%10%5%最大孔徑比14:116:110:124.7:110:113:1資料來源:公司公告，整理中國(guó) PCB 企業(yè)顯現(xiàn)更堅(jiān)定的趕超決心，全球范圍中國(guó) PCB 企業(yè)產(chǎn)能建設(shè)速度最快，研發(fā)投入也逐步追趕，而外資 PCB 企業(yè)相對(duì)處于保守姿態(tài)。PCB 主要公司研發(fā)投入及專利數(shù)量顯現(xiàn)，臻鼎作為全球龍頭，仍然保持一定的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，而其他外資公司在現(xiàn)有研發(fā)投入占比，正在逐步被中國(guó)公司追趕和反超。表 3：2017 年國(guó)內(nèi)外主要 PCB 企業(yè)研發(fā)投入及專利獲得數(shù)量對(duì)比

33、臻鼎（臺(tái)灣）華通（臺(tái)灣）名幸（日本）深南電路景旺電子崇達(dá)技術(shù)專利獲得數(shù)量875-268201275研發(fā)投入（億 CNY）10.380.830.462.931.991.32研發(fā)/營(yíng)收（%）4.33%0.70%0.78%5.15%4.74%4.24%營(yíng)收（億 CNY）240.00118.5659.2456.8741.9231.03資料來源: 公司公告，整理同時(shí)全球區(qū)域外資廠商的產(chǎn)能建設(shè)相對(duì)較少，僅部分企業(yè)繼續(xù)保持一定的產(chǎn)線升級(jí)，而中國(guó)企業(yè)產(chǎn)能建設(shè)顯著快于全球其他地方。中國(guó)上市 PCB 企業(yè)前 14 家企業(yè)，未來 3 年的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 17%，約貢獻(xiàn)中國(guó)整體 PCB 產(chǎn)能擴(kuò)張 67%，而中資 PCB

34、 企業(yè)相對(duì)而言更加積極，目標(biāo)更為遠(yuǎn)大。Page 12表 4：中國(guó) PCB 上市企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張產(chǎn)能：萬平方米2017E2020E復(fù)合增速SHKJ38097037%崇達(dá)技術(shù)28063131%奧士康34259020%景旺電子45995728%深南電路13521417%世運(yùn)電路28439512%超聲電子11015211%廣東駿亞22531011%依頓電子40053210%博敏電子21728810%鵬鼎控股（臺(tái)資）5437109%滬電股份（臺(tái)資）4085239%興森科技78863%超華科技2442440%中國(guó)前 14 家上市公司總和4105660417%資料來源: :公司公告，整理在資產(chǎn)偏重且技術(shù)持續(xù)進(jìn)步

35、的行業(yè)里，持續(xù)在設(shè)備和研發(fā)的投入是做大做強(qiáng)的核心，可以預(yù)計(jì)大陸 PCB 企業(yè)的市場(chǎng)份額能夠進(jìn)一步提升。對(duì)比全球龍頭公司-臻鼎科技成長(zhǎng)路徑臻鼎科技：站在巨人的肩膀，成就全球 PCB 龍頭。2006 年 6 月 5 日 FOXCONN ADVANCED TECHNOLOGY 于開曼群島設(shè)立，并于同年 10 月收購(gòu)鴻勝科技 100%股權(quán)，于 2011 年 6 月變更為臻鼎科技。至此臻鼎科技成為鴻海精密對(duì)于 PCB 板塊的重要布局，為鴻海七大產(chǎn)業(yè)集群之一。2017 年臻鼎約 36 億美元營(yíng)收，折合人民幣約 240 億，問鼎全球第一。公司從2008 年的營(yíng)收約 5 億美元，增長(zhǎng)至 2017 年約 36

36、億美元，復(fù)合增速 24%，凈利潤(rùn)除 2008 年為虧損外，之后 9 年復(fù)合增速 18%，2017 年達(dá) 1.75 億美元折合約 11 億人民幣。公司過去十年里平均 ROE 為 16%，毛利率區(qū)間主要在13%18%，凈利率區(qū)間主要在 2%9%。圖 20：臻鼎十年來營(yíng)收及凈利潤(rùn)(億人民幣)圖 21 ：臻鼎十年來主要財(cái)務(wù)指標(biāo)300 營(yíng)收同比增長(zhǎng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)25025252502002019161918191915162016200150131510150100651005040591829914144365001050(5)(10)200812 200912 201012 201112 201212

37、 201312 201412 201512 201612 201712 20180661-50-100 200812 200912 201012 201112 201212 201312 201412 201512 201612 201712 201806資料來源:中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，整理資料來源: 中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，整理ROE( )ROIC( )銷售毛利率( )銷售凈利率( )主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈利潤(rùn)0(15)回溯臻鼎成長(zhǎng)路徑，“綁定大客戶+持續(xù)資本支出+持續(xù)研發(fā)投入”成立之初，公司依托母公司鴻海集團(tuán)（富士康）在全球電子制造的優(yōu)勢(shì)地位， 初期的 2-3 年，即由鴻海引領(lǐng)進(jìn)入 NOKIA、HP、SONY

38、等當(dāng)時(shí)全球知名電子品牌的 PCB 核心供應(yīng)商，并且快速做大營(yíng)收規(guī)模。Page 132010 年 6 月喬布斯推出 iPhone 4，蘋果引領(lǐng)手機(jī)行業(yè)開啟智能機(jī)快速增長(zhǎng)的時(shí)代。臻鼎憑借領(lǐng)先的 FPC 技術(shù)能力，順利進(jìn)入蘋果手機(jī) FPC 供應(yīng)鏈，并從此穩(wěn)居蘋果 PCB 板主要供應(yīng)商。2010-2016 年，臻鼎一面在智能手機(jī)全球滲透率快速提升過程中，通過綁定蘋果快速提升市場(chǎng)份額，同時(shí)公司持續(xù)布局 R-PCB、HDI 及 IC 載板等高端產(chǎn)品線，營(yíng)收增長(zhǎng)迅速。2017 年，臻鼎首次超過日本旗勝，以 35.88 億美元的營(yíng)收成為全球 PCB 行業(yè)新龍頭。圖 22：臻鼎核心客戶群圖 23 ：臻鼎專利數(shù)量

39、資料來源: 公司公告，整理資料來源: 公司公告，整理在臻鼎科技成長(zhǎng)的過程中，持續(xù)的資本開支和研發(fā)投入，是公司持續(xù)保持競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。公司資本開支/營(yíng)收占比均保持在 6%以上。在公司發(fā)展初期資本開支較大，主要在于快速投入建設(shè)產(chǎn)能滿足下游市場(chǎng)需求，隨后進(jìn)入穩(wěn)定收獲期，資本開支逐步降低，而近年來資本開支再度增大，主要系下游客戶產(chǎn)品需求加速迭代，公司再度加大資本支出，從占比上分析，近 3 年公司資本支出/營(yíng)收占比為9%11%，在行業(yè)里也處于領(lǐng)先地位。研發(fā)投入則呈現(xiàn)逐年上升。臻鼎科技過去 10 年里研發(fā)費(fèi)用 29%的復(fù)合增速， 并且研發(fā)投入占比也逐步提高從 3%左右，提高至 45%，至 2017 年公司在

40、研發(fā)投入累積達(dá)到約 49 億人民幣，其中 2017 年投入約 10 億人民幣，也正是由于公司持續(xù)的研發(fā)投入，公司技術(shù)能力突出，專利數(shù)量總計(jì)獲得 771 件，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。圖 24：臻鼎科技資本開支（億人民幣）圖 25 ：臻鼎科技研發(fā)費(fèi)用（億人民幣）資本性支出占比2520151050200812 200912 201012 201112 201212 201312 201412 201512 201612 2017126050403020100研究發(fā)展費(fèi)用(億元 人民幣)占比1261058463422100200812 200912 201012 201112 201212 201312 2

41、01412 201512 201612 201712資料來源:中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，整理資料來源: 中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，整理Page 14PCB 行業(yè)盈利效率指標(biāo)分析本章節(jié)，我們以凈資產(chǎn)收益率（ROE）、銷售毛利率、銷售凈利率作為主要參考指標(biāo)，并輔助以人均營(yíng)收、人均凈利潤(rùn)分析 PCB 上市公司盈利能力。同時(shí)我們根據(jù)這些行業(yè) PCB 歷史財(cái)務(wù)指標(biāo)建立一套評(píng)分機(jī)制，幫助更直觀對(duì)比理解各家公司盈利綜合能力。我們建立盈利效率+營(yíng)運(yùn)質(zhì)量+抗風(fēng)險(xiǎn)能力的 100 分制度打分體系，其中盈利效率指標(biāo)權(quán)重 40 分，同時(shí)根據(jù)指標(biāo)重要性賦予權(quán)重，ROE 15 分，凈利率 8 分，毛利率 7 分，人均利潤(rùn) 6 分，人均營(yíng)收 4

42、 分。我們根據(jù) 2017 年數(shù)據(jù)綜合打分如下：其中崇達(dá)技術(shù)、景旺電子盈利效率指標(biāo)總得分最高，而其中崇達(dá)技術(shù)憑借略高的人均營(yíng)收和人均凈利潤(rùn)，顯現(xiàn)更優(yōu)秀的盈利效率。圖 26：2017 年 PCB 行業(yè)盈利效率指標(biāo)得分各指標(biāo)總分值46871540證券簡(jiǎn)稱人均營(yíng)收人均利潤(rùn)凈利率毛利率ROE加權(quán)盈利效率指標(biāo)總計(jì)得分崇達(dá)技術(shù)46641030景旺電子24641128明陽電路23441225深南電路32331324依頓電子2475623奧士康2243921鵬鼎控股3232919廣東駿亞1132916世運(yùn)電路2243516興森科技3124314弘信電子1122612超聲電子3123312滬電股份3122311丹

43、邦科技0135110博敏電子201239中京電子201216天津普林101226資料來源：wind，整理綜合來看，崇達(dá)技術(shù)、景旺電子在盈利能力上得分較高，后文將進(jìn)一步分析各項(xiàng) 指標(biāo)下不同上市公司的表現(xiàn)。對(duì)比分析凈資產(chǎn)收益率 ROE，洞悉公司核心盈利能力凈資產(chǎn)收益率 ROE 是反應(yīng)公司的整體經(jīng)營(yíng)狀況。根據(jù)杜邦分解，ROE 可分拆為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率、權(quán)益乘數(shù)三項(xiàng)乘積，通過總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率、 權(quán)益乘數(shù)三項(xiàng)指標(biāo)將資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表相互聯(lián)系，進(jìn)而全面反映公司經(jīng)營(yíng)效率?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了公司營(yíng)運(yùn)能力比率，將利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表相聯(lián)系；銷售凈利 率是盈利能力比率，是公司利潤(rùn)表的概括

44、；權(quán)益乘數(shù)是長(zhǎng)期償債能力比率，是公司 資產(chǎn)負(fù)債表的概括。通過 PCB 行業(yè)過去 5 年及未來 ROE 的分析，可深入了解 PCB 行業(yè)綜合能力，并從中發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，進(jìn)而把握投資價(jià)值。PCB 行業(yè)整體年末 ROE 處于 12%16%。2017 年P(guān)CB 行業(yè) ROE 約為 12%，處于近年來相對(duì)低點(diǎn)，分拆 ROE 顯現(xiàn)，主要系 PCB 行業(yè)年度總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率小幅下降，從 89%下降到 82%；權(quán)益乘數(shù)基本持平處于 1.841.92；凈利率略近 2 年保持在 8%9%附近。Page 15ROE 持續(xù)力顯現(xiàn)公司核心能力，景旺電子、崇達(dá)技術(shù)近 5 年保持行業(yè)領(lǐng)先。景旺電子近 5 年ROE 均值為 34.

45、79%，行業(yè)排名第 1。公司 2018H1 為 11.49%， 繼續(xù)排名行業(yè)第一。公司 ROE 較高，拆分 ROE 可以顯現(xiàn)，主要在于公司凈利率較高，5 年凈利率平均值為 15.56%，為行業(yè)第一。而同時(shí)公司毛利率近 5 年平均值排名第 2，為 31.62%，由于凈利率=毛利率-各項(xiàng)費(fèi)用率，反映公司一方面產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力較好，因此毛利率行業(yè)領(lǐng)先，同時(shí)通過杰出管理費(fèi)用率控制較好，因此轉(zhuǎn)化 為盈利優(yōu)秀。此外公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 5 年均值為 1.04，保持行業(yè)中上游，也幫助公司獲得較好的 ROE。崇達(dá)技術(shù)是全球小批量板領(lǐng)軍企業(yè)，近 5 年ROE 均值為 27.65%，行業(yè)排名第 2。公司 ROE 行業(yè)排名較

46、為領(lǐng)先， 拆分 ROE 顯現(xiàn)，公司同樣也是優(yōu)秀的毛利率及凈利率，公司 5 年毛利率均值 35.23%，排名第 2，公司近 5 年凈利率均值為 14.99%，位居行業(yè)第 3。公司顯現(xiàn)為較高的毛利率帶動(dòng)凈利率，主要系公司小批量板產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力較好且小批量板本身定價(jià)偏高，因此毛利率較好。而公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及權(quán)益 乘數(shù)也處于行業(yè)中上游，因此總體公司 ROE 較為不錯(cuò)。深南電路是內(nèi)資PCB 企業(yè)龍頭， 2017 年ROE 達(dá) 25.61%，行業(yè)排名前列，近年來ROE 改善趨勢(shì)顯著。公司 16-17 年ROE 分別提升了 52%及 39%，從杜邦分拆來看，公司凈利率改善是 ROE 提升的主因，凈利率由 201

47、5 年的 4.48%，2016 年提升至 5.97%，2017 年提升至 7.89%，連續(xù) 2 年年均增速達(dá) 32%33%，同時(shí)公司權(quán)益乘數(shù)及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率小幅提升，因此幫助 ROE 提升顯著。公司凈利率改善一方面由于公司管理改善費(fèi)用率下降，且公司產(chǎn)品 ASP 提升小幅提升毛利率。表 5：PCB 行業(yè)上市公司近 5 年 ROE 情況證券簡(jiǎn)稱2013H120132014H120142015H120152016H120162017H120172018H12018E明陽電路-19.98%-20.83%-33.10%12.56%24.22%3.96%21.70%景旺電子-44.80%19.74%36.7

48、8%-36.46%16.96%34.39%10.56%21.50%11.49%20.23%崇達(dá)技術(shù)-20.90%-37.50%17.10%32.12%16.78%27.48%9.59%20.26%10.77%18.93%深南電路-12.05%-15.74%-12.15%8.06%18.48%14.78%25.61%8.54%17.95%弘信電子-25.76%10.10%23.27%-8.26%-10.04%7.51%12.85%8.14%17.25%依頓電子-14.85%6.34%11.44%4.65%11.25%5.65%13.00%5.18%11.65%5.43%14.43%SHKJ-18

49、.15%-18.46%10.10%13.81%7.40%17.40%7.62%14.67%7.32%14.42%滬電股份3.73%5.34%0.52%-0.37%-1.31%0.17%0.94%3.96%3.04%5.97%5.52%8.25%丹邦科技2.30%4.99%1.83%5.86%1.81%4.13%0.58%1.48%0.69%1.51%0.99%4.30%博敏電子-16.81%-14.03%5.92%10.92%2.88%5.86%3.83%6.78%4.59%-興森科技3.38%6.99%4.30%7.56%4.55%6.86%3.14%8.50%4.34%6.85%3.93%

50、-超聲電子2.35%6.90%3.23%6.24%1.99%3.20%1.96%6.41%3.15%6.25%2.42%-超華科技2.23%3.23%2.24%0.42%1.64%1.68%0.18%-3.63%1.84%2.17%2.09%-中京電子0.78%1.96%0.86%3.15%1.64%4.57%13.19%15.04%0.56%2.44%4.06%-天津普林-4.51%-8.25%2.49%1.72%-3.41%-8.84%-5.61%-20.89%-1.93%3.29%-2.02%-世運(yùn)電路-22.40%-21.38%-21.80%15.02%32.63%7.14%9.82%

51、4.05%-廣東駿亞-26.95%-28.86%-35.82%-25.45%9.92%17.67%6.36%-奧士康-23.01%-32.16%-30.66%-27.37%9.28%18.52%5.15%-傳藝科技-23.12%-26.82%-23.80%-26.41%7.27%10.93%5.41%-鵬鼎控股-18.94%-16.46%-9.34%3.05%17.11%- 行業(yè)均值1.83%14.14%5.04%15.33%4.05%13.68%6.56%15.31%6.69%13.20%5.43%15.76% 資料來源: wind，整理滬電股份、中京電子 ROE 邊際改善顯著，顯現(xiàn)公司盈利

52、能力提升。滬電股份近 3 年ROE 提升趨勢(shì)顯著。滬電股份近年來 ROE 持續(xù)同比提升較多， 杜邦分拆顯現(xiàn)，毛利率及凈利率提升幅度較大，毛利率由 2015 年的 11.72%，提升至 2017 年的 17.94%，由 2016 年的 1.64%提升至 2017 年的 4.40%，而權(quán)益乘數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體小幅提升 5%15%，主要系公司近年來黃石廠及青淞新廠運(yùn)營(yíng)漸入佳境，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整帶動(dòng)毛利率下降，以及費(fèi)用率管控，幫助公司提升 凈利率，帶動(dòng) ROE 的顯著改善。2018 年以來，這一改善趨勢(shì)仍在繼續(xù)。中京電子 2018H1 ROE 同比提升約 625%，主要系由于去年年同期公司毛利率凈Pag

53、e 16利率基數(shù)較低，2018 年 H1 公司毛利率同比提升約 6pct，帶動(dòng)凈利率提升約 5pct，同比提升約 456%，是 ROE 大幅提升的主要原因。而公司凈利率提升，一方面在于公司下游積極拓展 LED 客戶，LED 產(chǎn)品營(yíng)收同比增長(zhǎng) 140%，帶動(dòng)公司整體產(chǎn)能利用率提升，降低單位產(chǎn)品成本分?jǐn)?，因此推?dòng)毛利率及凈利率相應(yīng)有所提升。 同時(shí)公司 2018 年 4 月完成對(duì)元盛電子 55%股權(quán)收購(gòu)，元盛電子 56 月份利潤(rùn)納入合并報(bào)表，對(duì)歸母凈利潤(rùn)增厚約 762 萬元，占公司半年度凈利潤(rùn)約 15%。表 6：PCB 行業(yè)上市公司近 5 年 ROE 同比增速證券簡(jiǎn)稱2013201420152016

54、20172018H1中京電子24%61%45%229%-84%625%滬電股份-40%-107%-146%2229%51%82%丹邦科技-23%17%-30%-64%2%43%博敏電子-19%-17%-22%-46%16%20%超華科技-36%-87%300%-316%-160%14%崇達(dá)技術(shù)-26%79%-14%-14%-26%12%景旺電子-6%-18%-1%-6%-37%9%弘信電子23%-10%-65%22%28%8%依頓電子-17%-23%-2%16%-10%5%天津普林-39%-121%-614%136%-116%5%SHKJ-5%2%-25%26%-16%-4%興森科技-28%8

55、%-9%24%-19%-9%超聲電子-32%-10%-49%100%-2%-23%傳藝科技48%16%-11%11%-59%-26%廣東駿亞-7%24%-29%-31%-36%深南電路-31%-23%52%39%-42%世運(yùn)電路0%-5%2%50%-70%-43%奧士康-40%-5%-11%-32%-45%明陽電路-4%59%-27%-68%鵬鼎控股-13%-43%83%-資料來源: wind，整理對(duì)比分析總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及權(quán)益乘數(shù)，洞悉公司資產(chǎn)運(yùn)作效率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是綜合評(píng)價(jià)企業(yè)全部資產(chǎn)利用效率的重要指標(biāo)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）=營(yíng)業(yè)收入凈額/平均資產(chǎn)總額，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越大，說明總資 產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快，反映出

56、銷售能力越強(qiáng)，企業(yè)的資產(chǎn)利用率越高。PCB 行業(yè)近 5 年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率約 0.820.89，相對(duì)呈現(xiàn)平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。我們梳理了 PCB 行業(yè)上市公司近 5 年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，并根據(jù) 2018H1 數(shù)值做降序排序。整體來看，PCB 行業(yè)年度總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于 0.820.89，整體發(fā)展呈現(xiàn)小幅下降趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)主要系隨著 PCB 產(chǎn)業(yè)鏈向中國(guó)大陸轉(zhuǎn)移，各企業(yè)加快產(chǎn)能建設(shè)，同時(shí)由于以生產(chǎn)設(shè)備及土地為代表的固定資產(chǎn)的價(jià)格有所提升，因此企業(yè)固定資產(chǎn)增速快于營(yíng)收增速。PCB 行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映公司的資產(chǎn)端創(chuàng)造價(jià)值量。PCB 行業(yè)作為偏重資產(chǎn)行業(yè)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大于 0.9 以上相對(duì)較為困難，連續(xù) 5年年末總資產(chǎn)

57、周轉(zhuǎn)率大于 0.9 的企業(yè)有，景旺電子、廣東俊雅、深南電路、明陽電路、世運(yùn)電路、鵬鼎控股等。由于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入/總資產(chǎn)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持較好，反映公司單位資產(chǎn) 創(chuàng)造的收入較高。由于廣東俊雅、明陽電路、世運(yùn)電路目前營(yíng)收規(guī)模較小，產(chǎn)品品類較為集中，有利 于提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率。鵬鼎控股、深南電路、景旺電子，總資產(chǎn)規(guī)模較大，產(chǎn)品品類較多，比值較高， 能反映公司整體對(duì)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率較高，折射出公司的管理水平和銷售能力。鵬鼎控Page 17股、深南電路，更表現(xiàn)為通過技術(shù)優(yōu)勢(shì)綁定核心大客戶，故而銷售能力突出。景旺 電子則表現(xiàn)為優(yōu)異的管理水平，從而獲得較好的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率。表 7：PCB 行業(yè)上市公司近 5

58、 年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率情況證券簡(jiǎn)稱2013H120132014H120142015H120152016H120162017H120172018H1弘信電子-1.100.470.89-0.860.330.760.490.920.53景旺電子-1.150.521.11-1.080.530.940.450.920.46超聲電子0.470.940.430.910.380.780.360.760.420.880.44廣東駿亞-1.47-1.13-1.03-1.050.500.980.43深南電路-0.88-0.99-0.800.430.930.510.900.43明陽電路-1.12-1.10-1.120.59

59、1.170.42滬電股份0.330.640.330.640.300.620.340.700.390.820.40博敏電子-0.92-0.820.370.720.340.730.380.820.38興森科技0.270.620.350.680.340.660.370.730.390.760.37崇達(dá)技術(shù)-1.00-1.10-1.000.470.830.420.740.37傳藝科技-1.25-1.25-1.100.571.220.380.830.36SHKJ-0.91-0.920.370.790.380.840.440.760.36奧士康-1.04-1.20-1.00-0.970.460.780.3

60、4中京電子0.260.570.270.520.230.500.270.560.320.670.33世運(yùn)電路-1.08-1.10-1.180.611.230.410.910.33天津普林0.300.640.310.640.260.500.260.550.340.690.32依頓電子-0.880.320.670.290.590.260.530.280.580.27超華科技0.180.450.240.510.190.420.160.410.230.530.24丹邦科技0.090.170.080.230.090.180.040.110.060.130.07鵬鼎控股-1.00-1.02-0.940.41