商業(yè)貿(mào)易行業(yè)折扣零售深度報告：抵御經(jīng)濟周期關注特賣電商

1、證券研究報告/行業(yè)深度報告2020 年 03 月 26 日商業(yè)貿(mào)易折扣零售深度報告重點公司基本狀況簡稱股價(元)EPSPE評級20182019E2020E2021E20182019E2020E2021E蘇寧易購8.891.431.180.470.666.217.5318.9113.47買入永輝超市9.310.150.210.290.4162.044.3332.1022.71增持家家悅28.70.921.091.291.5231.226.3922.3018.93增持南極電商10.80.360.480.640.8530.022.5216.8912.72買入紅旗連鎖9.160.240.330.370

2、.4138.627.6124.7422.13買入抵御經(jīng)濟周期，關注特賣電商評級：增持（維持）分析師：江琦執(zhí)業(yè)證書編號：S0740517010002 Email： HYPERLINK mailto:jiangqi jiangqi研究助理：龍凌波Email： HYPERLINK mailto:longlb longlb備注投資要點基本狀況上市公司數(shù) 107行業(yè)總市值(百萬元)845,315行業(yè)流通市值(百萬元)329,673行業(yè)-市場走勢對比相關報告折扣零售行業(yè)具備抗經(jīng)濟周期的優(yōu)越性。經(jīng)濟不景氣時，廠家/品牌商滯銷庫存增加，居民消費回歸理性，折扣零售企業(yè)在供給側去庫存、需求端提供低價正品等方面起到

3、關鍵作用。疫情蔓延影響下，線下門店客流銳減，消費行為加速向線上轉移，品牌商去庫存需求迫切，特賣電商平臺貨源儲備充足，客流增速提振，業(yè)績有望保持穩(wěn)健增長。美國折扣零售逆勢上揚，TJX 增長穿越周期。電商沖擊線下門店銷售，20 19 年美國零售業(yè)迎來大規(guī)模閉店潮；與增長疲軟的傳統(tǒng)百貨業(yè)相比，折扣零售商有效解決供需痛點、業(yè)績穩(wěn)健上揚。以美國折扣零售龍頭 TJX 為例，特賣模式定價低廉、存貨周轉快，可幫助供應商高效清理庫存，實現(xiàn)資金流、貨流、信息流的高效流轉；TJX 精準定位中產(chǎn)階級目標客群，通過超高速展店實現(xiàn)多產(chǎn)品線和全球化布局，在 2008 年金融危機期間擴大了供應商儲備，推動商業(yè)模式升級，成為全

4、球領先的廉價服裝和家庭時尚零售商，盈利增長成功穿越經(jīng)濟周期。中國電商滲透率高，線下以奧特萊斯為主。2019 年中國/美國電商滲透率為 21%/11%，發(fā)達的電商業(yè)限制了中國線下折扣零售的發(fā)展空間，缺少類似 TJX 的現(xiàn)象級龍頭。國內(nèi)特賣經(jīng)濟以大眾消費品為主，注重二三線市場下沉，銷售渠道包括快閃店、工廠特賣倉儲式平臺、以及折扣百貨業(yè)態(tài)的奧特萊斯。奧特萊斯多由百貨公司運營，頭部效應顯著，但招商能力弱和品牌、價格缺乏優(yōu)勢的問題較為突出。我們認為，中國奧特萊斯未來的發(fā)展方向包括：（1）以采購代替招商；（2）引進知名度高和受眾深厚的品牌；（3）資金雄厚、商業(yè)管理經(jīng)驗豐富的集團旗下奧萊進行連鎖化擴張。唯品

5、會：特賣電商龍頭，回歸主業(yè)經(jīng)營優(yōu)化。唯品會上市十二年來幾經(jīng)沉浮，在經(jīng)歷過高速增長和發(fā)展瓶頸期后，2019 年全面回歸特賣主業(yè)，毛利率顯著回升，物流外包優(yōu)化履約費率，歸母凈利率創(chuàng)下新高。唯品會的核心優(yōu)勢是高粘性、高復購的忠誠用戶，從發(fā)展?jié)摿砜?，?）行業(yè)端：服飾品類特賣能力強，差異化競爭優(yōu)勢突出；品牌商數(shù)字化庫存精準管控能力提升，若滯銷庫存規(guī)模減少，或對特賣模式造成沖擊；（2）用戶端：深度折扣引流推動用戶增速回升，騰訊京東持股比例提高，將持續(xù)為唯品會主站導流；頭部電商馬太效應顯著，唯品會用戶增長仍然承壓；（3）收入端：服飾品類拉動自營銷售收入增長，但新客消費能力較低，客單價同比小幅下滑，收入增

6、速放緩，需要尋找新的增收引擎；（4）盈利端：2019 年盈利大增主要來自高毛利服飾銷售占比提升、終止自營物流運營等內(nèi)部調(diào)整，后期毛利率/履約費率的優(yōu)化空間較小，盈利能力將保持平穩(wěn)。我們認為，2020 年唯品會的核心看點主要有四點：（1）疫情影響下經(jīng)濟增長放緩，特賣模式具備抗經(jīng)濟周期的優(yōu)越性，供給端品牌商門店滯銷帶來庫存貨源增加、唯品會議價能力有望提高，需求端消費者更為理性、低價正品推動銷售增長；（2）深度折扣與用戶運營雙管齊下，復購和 ARPU 有望回升；包郵門檻從 288 元降至 88 元后，1 月份用戶購買頻次、停留時長、轉換率均大幅提高；（3）好貨戰(zhàn)略和騰訊京東引流，新客增長趨勢較好，營

7、銷費率有望進一步優(yōu)化；（4）后期疫情影響消散后，奧特萊斯和線下店客流增加，經(jīng)營有望回暖，建議關注杉杉奧萊與特賣電商在服飾等品類銷售的協(xié)同效益，以及線下店能否實現(xiàn)盈虧平衡。風險提示事件：（1）品牌商庫存管理能力提高，尾貨貨源大幅減少；（2）疫情蔓延造成門店客流銳減，線下虧損增加；（3）品質(zhì)管控不足，產(chǎn)品質(zhì)量投訴增加；（4）行業(yè)競爭加劇，用戶增長放緩，引流成本大幅提高。內(nèi)容目錄美國折扣零售行業(yè)發(fā)展情況 . - 6 -電商沖擊下，傳統(tǒng)零售迎來閉店潮. - 6 -解決供需痛點，折扣零售逆勢而上. - 6 -美國折扣零售市場規(guī)模和行業(yè)格局. - 8 -TJX：折扣零售標桿企業(yè)，業(yè)績增長穿越周期. - 1

8、0 -折扣零售先行者，布局多產(chǎn)品線和全球化發(fā)展. - 10 -商業(yè)模式良性循環(huán)，高性價比契合中產(chǎn)階級需求. - 11 -門店高度集約化，實現(xiàn)超高速擴張. - 11 -高效的供應鏈管理體系. - 13 -盈利能力出色，增長穿越周期. - 15 -中國折扣零售行業(yè)發(fā)展情況 . - 17 -中美折扣零售發(fā)展環(huán)境對比. - 17 -中國折扣零售市場規(guī)模和行業(yè)格局. - 20 -線下折扣零售業(yè)態(tài)之快閃店. - 21 -線下折扣零售業(yè)態(tài)之奧特萊斯. - 22 -對奧特萊斯發(fā)展空間的幾點思考. - 26 -唯品會：特賣電商龍頭，經(jīng)營重煥生機. - 29 -中國特賣電商發(fā)展概況. - 29 -十年發(fā)展復盤，優(yōu)

9、勢逐步沉淀. - 30 -回歸服飾特賣，經(jīng)營逐步向好. - 32 -物流金融減負提效，聚焦特賣主業(yè)發(fā)展. - 36 -盈利穩(wěn)健提升，探尋增長引擎. - 38 -風險提示事件 . - 40 -圖表目錄圖表 1：美國零售行業(yè)宣布關閉門店數(shù). - 6 -圖表 2：美國百貨商店零售和食品服務銷售額. - 6 -圖表 3：美國人均可支配收入增速 80 年代起下滑. - 7 -圖表 4：美國人均信用卡持有量. - 7 -圖表 5：美國零售商存銷比 . - 7 -圖表 6：折扣零售供應鏈. - 7 -圖表 7：2015 年起折扣百貨股價開始出現(xiàn)分化. - 7 -圖表 8：美國折扣零售市場規(guī)模及增速. - 8

10、 -圖表 9：美國三大折扣零售商與梅西百貨對比. - 8 -圖表 10：前三大折扣零售商營收占社零總額比重 . - 9 -圖表 11：前三大折扣零售商和梅西百貨營收增速對比 . - 9 -圖表 12：TJX 發(fā)展歷程 . - 10 -圖表 13：TJX 營收占比（分產(chǎn)品） . - 10 -圖表 14：TJX 營收占比（分地區(qū)） . - 10 -圖表 15：TJX 模式形成良性循環(huán). - 11 -圖表 16：TJX 門店情況 . - 12 -圖表 17：T.J.Maxx 門店布局. - 12 -圖表 18：TJX 門店數(shù)量 . - 12 -圖表 19：TJX 持續(xù)高速展店. - 12 -圖表 2

11、0：TJX 美國門店占比逐漸下降 . - 12 -圖表 21：TJX 靈活的購買策略 . - 13 -圖表 22：分發(fā)中心相關支出. - 14 -圖表 23：FY2019 自有/租賃分發(fā)中心情況. - 14 -圖表 24：存貨周轉天數(shù) . - 14 -圖表 25：應收賬款周轉天數(shù). - 14 -圖表 26：TJX 與 MACYS 坪效對比. - 15 -圖表 27：TJX 營業(yè)收入（億美元） . - 15 -圖表 28：梅西百貨營業(yè)收入（億美元）. - 15 -圖表 29：TJX 銷售毛利率與銷售凈利率. - 16 -圖表 30：梅西百貨銷售毛利率與銷售凈利率. - 16 -圖表 31：TJX

12、 銷售、行政及一般費用（億美元） . - 16 -圖表 32：梅西百貨銷售、行政及一般費用（億美元） . - 16 -圖表 33：TJX 現(xiàn)金流量（億美元） . - 16 -圖表 34：梅西百貨現(xiàn)金流量（億美元）. - 16 -圖表 35：中國服裝零售期末庫存額（億元）. - 17 -圖表 36：2017-2018 各區(qū)域時尚業(yè)銷售增長情況. - 17 -圖表 37：美國/中國個人消費支出占 GDP 比重. - 18 -圖表 38：中美社會消費品零售總額對比. - 18 -圖表 39：2019.09 人均社零額度（測算）. - 18 -圖表 40：社會消費品零售總額/限額以上企業(yè)商品零售總額同

13、比增速. - 18 -圖表 41：服裝品類消費同比增速下降. - 18 -圖表 42：中國不同階層（以 2017 年家庭月收入實際購買力劃分）城市居民 . - 19 -圖表 43：不同階層城市居民人數(shù) 2016-2030 年預計復合增長率 . - 19 -圖表 44：中美電商滲透率對比 . - 19 -圖表 45：中國特賣市場規(guī)模及增速. - 20 -圖表 46：中國服裝零售期末庫存額（億元）. - 20 -圖表 47：中國快閃店數(shù)量 . - 21 -圖表 48：快閃店城市布局. - 21 -圖表 49：快閃店持續(xù)時間. - 22 -圖表 50：服裝快閃店現(xiàn)場陳設（廣場空地）. - 22 -圖

14、表 51：奧特萊斯發(fā)展歷程. - 23 -圖表 52：歐洲品牌未來三年計劃開設奧萊店. - 23 -圖表 53：奢侈品牌奧特萊斯營業(yè)額占比. - 23 -圖表 54：奧特萊斯基本要素. - 24 -圖表 55：奧特萊斯經(jīng)營方式對比. - 24 -圖表 56：2019M3 中國奧萊數(shù)量及面積 . - 24 -圖表 57：中國購物中心發(fā)展指數(shù). - 24 -圖表 58：集團項目&單體項目數(shù)量對比. - 25 -圖表 59：奧特萊斯多數(shù)為百貨公司運營. - 25 -圖表 60：2018 年中國年度營業(yè)額前 20 奧特萊斯. - 25 -圖表 61：全國新開奧特萊斯分布. - 26 -圖表 62：奧萊

15、面積增量 . - 26 -圖表 63：首商股份旗下各業(yè)態(tài)坪效對比. - 27 -圖表 64：國內(nèi)奧萊奢侈品品牌數(shù)占比. - 27 -圖表 65：百聯(lián)奧特萊斯（上海青浦） 價格對比. - 27 -圖表 66：打折款和品牌店正價商品對比. - 28 -圖表 67：中國特賣電商市場規(guī)模. - 29 -圖表 68：中國特賣電商產(chǎn)業(yè)鏈 . - 29 -圖表 69：特賣電商分類 . - 29 -圖表 70：唯品會上市以來股價復盤（日 k 線）. - 30 -圖表 71：2019 年用戶增速回升. - 31 -圖表 72：收入增長持續(xù)放緩. - 31 -圖表 73：唯品會合作品牌數(shù)快速增加. - 31 -圖

16、表 74：復購訂單占比持續(xù)提升. - 32 -圖表 75：用戶留存率穩(wěn)步提高 . - 32 -圖表 76：年化 ARPU 下滑. - 32 -圖表 77：年化人均訂單增長. - 32 -圖表 78：唯品會 B2C 市場份額較小 . - 33 -圖表 79：唯品會新客增長顯著低于綜合電商. - 33 -圖表 80：品類擴充減弱差異化競爭優(yōu)勢. - 33 -圖表 81： 2018 年服飾收入同比增長 24% . - 33 -圖表 82：APP 首頁設置瘋搶深度折扣頻道 . - 34 -圖表 83：服飾品類 GMV 增速領先唯品會大盤. - 34 -圖表 84：深度折扣驅動用戶增長. - 34 -圖

17、表 85：自營銷售收入增速小幅回升. - 34 -圖表 86：服務性收入增速下滑 . - 34 -圖表 87：2019Q3 服務性收入拆分. - 34 -圖表 88：2018 年及之前毛利率持續(xù)下滑. - 35 -圖表 89：2019 年毛利率持續(xù)回升. - 35 -圖表 90：2018 年奧萊銷售 TOP20 中杉杉集團占據(jù)四席. - 36 -圖表 91：唯品會倉儲面積（萬平方米）. - 36 -圖表 92： 2018 年物流配送員工達 50,598 人. - 36 -圖表 93：2018 年倉儲效益小幅下滑 . - 37 -圖表 94：2019 年履約費率大幅優(yōu)化 . - 37 -圖表 9

18、5：唯品會金融牌照. - 37 -圖表 96：互聯(lián)網(wǎng)金融收入情況 . - 38 -圖表 97：互聯(lián)網(wǎng)金融盈利情況 . - 38 -圖表 98：互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務對公司現(xiàn)金流造成負面影響. - 38 -圖表 99：唯品會歸母凈利潤. - 39 -圖表 100：唯品會 Non-GAAP 凈利潤. - 39 -圖表 101：利潤率回升至歷史峰值. - 39 -美國折扣零售行業(yè)發(fā)展情況電商沖擊下，傳統(tǒng)零售迎來閉店潮倒閉潮和關店潮重創(chuàng)北美零售業(yè)。受電商沖擊和自身發(fā)展缺乏創(chuàng)新的影響，線下實體門店普遍面臨著客流減少、銷售額下滑等困境，產(chǎn)品滯銷和庫存積壓帶來的現(xiàn)金流惡化成為壓死駱駝的最后一根稻草，大批企業(yè)和門店面

19、臨倒閉。2017 年以來，全球最大玩具連鎖零售商反斗城、美國區(qū)域百貨龍頭邦頓百貨、百貨連鎖鼻祖西爾斯百貨接連申請破產(chǎn)保護。而據(jù) Coresight 統(tǒng)計，2019 年 1-10 月美國零售業(yè)閉店數(shù)達 7,600 家，遠超 2008 年金融危機時的 6,163 家，創(chuàng)下歷史新高；其中，約 75%的門店為服裝/紡織品專賣店。對比線下慘淡經(jīng)營狀況，美國服裝消費線上滲透率達 25%，預計 2023 年將繼續(xù)增長至 31%，在未來五年內(nèi)持續(xù)對傳統(tǒng)百貨企業(yè)造成沖擊。（瑞銀報告數(shù)據(jù)）圖表 1：美國零售行業(yè)宣布關閉門店數(shù)圖表 2：美國百貨商店零售和食品服務銷售額來源：Coresight Research 中泰

20、證券研究所來源：Wind 中泰證券研究所解決供需痛點，折扣零售逆勢而上供給端：零售商庫存積壓嚴重，尾貨市場規(guī)模較大。2008 年金融危機后，美國零售商的庫存水平不斷上升，2019 年 12 月達到 6,607 億美元；存貨銷售比為 1.43，存貨周轉率降低，容易造成商品積壓滯銷，零售商去庫存的需求迫切。另一方面，從服裝產(chǎn)業(yè)來看，西方時尚產(chǎn)業(yè)引領全球，品牌梯隊豐富，催生了龐大的品牌折扣尾貨市場。需求端：口紅經(jīng)濟顯現(xiàn)，消費者追求高性價比?？诩t經(jīng)濟是指美國經(jīng)濟不景氣時口紅銷量上升的現(xiàn)象：經(jīng)濟不景氣時期，購買口紅等廉價商品可以為消費者提供心理慰藉，這種效應在服裝等可選消費中同樣適用。上世紀 80 年代

21、起，美國人均可支配收入增速持續(xù)下滑，期間一度呈負增長狀態(tài)；2008 年次貸危機后，美國居民開始降杠桿，縮減超前消費。美國人均信用卡數(shù)量大幅下滑，雖然 2010 年起穩(wěn)步回升，但人均持卡量仍不及危機前水平。由于消費能力下降，居民消費偏好從高端奢侈品轉向高性價比商品，“低價買正品名牌”的消費觀念逐漸成為主流。圖表 3：美國人均可支配收入增速 80 年代起下滑圖表 4：美國人均信用卡持有量 來源：Wind 中泰證券研究所來源：BIS 中泰證券研究所圖表 5：美國零售商存銷比來源：Wind 中泰證券研究所折扣零售商：供給端解決庫存壓力，消費端提供低價正品。在供給端，折扣零售商向生產(chǎn)商、品牌商、百貨商場

22、等采購過季商品并銷售，幫助品牌商去庫存，加快尾貨周轉和資金回流，提升經(jīng)營效率。在需求端，物美價廉是折扣零售商的核心競爭力：低價貨源提供了更大的折扣空間和更高的消費者剩余，在價格優(yōu)勢和正品保障下，折扣零售業(yè)態(tài)在經(jīng)濟不景氣時期的競爭優(yōu)勢更大。百貨業(yè)態(tài)分化，折扣零售崛起。2015 年起美股百貨板塊股價出現(xiàn)分化，傳統(tǒng)百貨如 MACYS 股價呈下滑趨勢，下跌幅度達 70%；折舊零售企業(yè)股價上揚，其中 Burlington 自 2013 年 IPO 以來，股價飆升近 10 倍； TJX 公司排除拆股影響，股價漲幅也超過 10 倍。在線下零售企業(yè)紛紛關店之際，折扣零售店迎來加速擴張的機遇。零售行業(yè)的進步實際

23、上就是不斷尋找成本更低的商業(yè)模式的過程，沃爾瑪式現(xiàn)代化倉儲超市和亞馬遜式綜合電商平臺的興起是美國零售業(yè)發(fā)展史中的兩個重要里程碑，而以 TJX 為代表的折扣零售商從貨源和模式角度為線下實體門店提供了更優(yōu)的發(fā)展思路。 圖表 6：折扣零售供應鏈圖表 7：2015 年起折扣百貨股價開始出現(xiàn)分化來源：中泰證券研究所來源：Wind 中泰證券研究所美國折扣零售市場規(guī)模和行業(yè)格局從市場規(guī)模來看，美國折扣零售商營收占社會商品零售總額比例攀升。據(jù) Euromonitor 統(tǒng)計，2018 年美國折扣商店銷售額達 282 億美元，同比增長 9.2%。折扣百貨中，市值排名前三的分別是 TJX、ROSS 和 Burlin

24、gton。TJX 是美國乃至全球領先的廉價服裝和家庭時尚零售商，業(yè)務地域范圍除美國延伸至加拿大、歐洲和澳大利亞；ROSS 門店主要布局在下沉市場，與其他公司形成差異化競爭。Burlington 規(guī)模較小，在紐約市區(qū)有門店開設；梅西百貨是美國標志性的全渠道零售商，通過Macys Backstage 涉足折扣零售行業(yè)。圖表 8：美國折扣零售市場規(guī)模及增速來源：Euromonitor 中泰證券研究所圖表 9：美國三大折扣零售商與梅西百貨對比公司TJX公司(TJX)羅斯百貨(ROSS STORES)伯靈頓百貨(Burlington Stores)梅西百貨(MACYS)定位美國乃至全球領先的折扣服裝和家

25、庭時尚零售商，比正價零售商價格低20至60美國知名連鎖折扣服飾百貨商店，美國第三大折扣服飾零售商，僅次于T.J. Maxx和Marshalls美國知名高品質(zhì)低價品牌零售商具有標志性品牌的頂級全渠道零售商市值（2019.12.05）720億美元413億美元148億美元45.84億美元銷售額（FY2018）389.73億美元149.84億美元66.43億美元249.71億美元品牌部門TJ Maxx MarshallsHomeGoods WinnersRoss dds DISCOUNTSBurlingtonMacys Bloomingdales Bluemercury門店數(shù)（截至FY2018末）43

26、06家1717家(1480家Ross， 237家dds折扣店)675家867家選址好萊塢星光大道開店門店下沉，錯位競爭紐約市區(qū)門店紐約先驅廣場開店網(wǎng)店/址 國家/地區(qū)美國，加拿大，英國，愛爾蘭，德國，波蘭，奧地利，荷蘭和澳大利亞美國38個州，哥倫比亞特區(qū)和關島美國45個州和波多黎各美國43個州，哥倫比亞特區(qū)，關島和波多黎各員工數(shù)約27萬8.81萬4.4萬約13萬成立時間1976年1989年1972年1985年來源：公司公告 中泰證券研究所前三大折扣零售商營收占社會商品零售總額比例攀升。2018 年美國市值前三位的尾貨折扣零售商 TJX、ROSS 和Burlington 的銷售額合計達 600

27、億美元，經(jīng)測算 2018 年銷售額合計占社會商品零售總額的 1.14%，且數(shù)值在2008 年金融危機后迅速攀升，顯示出了折扣零售行業(yè)的潛力。美國折扣零售商營收占社會商品零售總額比例攀升是因為折扣零售的營收增速要高于傳統(tǒng)零售，三家折扣零售商 TJX、ROSS 和Burlington 的營收同比增速相當，在 6%至 10%的區(qū)間內(nèi)波動，且整體成上漲趨勢，而傳統(tǒng)零售梅西百貨營收同比增速略顯疲態(tài)，遠低于折扣零售商，且在宏觀經(jīng)濟下行的年份呈負增長。圖表 10：前三大折扣零售商營收占社零總額比重圖表 11：前三大折扣零售商和梅西百貨營收增速對比來源：Wind 中泰證券研究所來源：Wind 中泰證券研究所T

28、JX：折扣零售標桿企業(yè)，業(yè)績增長穿越周期折扣零售先行者，布局多產(chǎn)品線和全球化發(fā)展圖表 12：TJX 發(fā)展歷程TJX 是美國乃至全球領先的折扣零售商，主要售賣服飾鞋類、家居產(chǎn)品、珠寶首飾及配件等，商品售價比正價零售商低 20%-60%。TJX 的發(fā)展歷史中有幾個重要的時間節(jié)點：（1）1988-1989 年，更名為 TJX，開始聚焦折扣零售，通過并購進入加拿大和歐洲市場；（2）1995 年，收購美國第二大折扣零售商 Marshalls，在經(jīng)濟疲軟的背景下顯著提升了銷售規(guī)模和經(jīng)營效率，進一步鞏固龍頭地位；（3）2012-2013 年，多品牌戰(zhàn)略和跨區(qū)域發(fā)展日趨成熟，正式開展線上業(yè)務。來源：公司公告

29、中泰證券研究所TJX 銷售產(chǎn)品分為服裝（包括鞋類）、家庭時尚（家居用品）和珠寶首飾配件。其中，服裝鞋類營業(yè)收入達 52%，但比例呈下降趨勢；家居產(chǎn)品是近年來重點發(fā)展的品類，營收占比逐步上升至三分之一；珠寶首飾和配件占比也在緩步上升。分地區(qū)來看，2019 財年美國本土營收占比達 77%，海外業(yè)務發(fā)展穩(wěn)健，國際營收占比基本穩(wěn)定在 23%左右。圖表 13：TJX 營收占比（分產(chǎn)品）圖表 14：TJX 營收占比（分地區(qū)）來源：公司公告 中泰證券研究所來源：公司公告 中泰證券研究所商業(yè)模式良性循環(huán)，高性價比契合中產(chǎn)階級需求TJX 的商業(yè)模式可實現(xiàn)資金流、貨流、信息流的高效流轉。買手購買符合消費者喜好的當

30、季流行貨品，疊加正品低價，助推銷售業(yè)績增長，庫存周轉和現(xiàn)金回流快，可以幫助供應商有效清庫存，形成良好的零供關系；充足的現(xiàn)金流和穩(wěn)定的供貨體系又為買手采購商品提供了支持。在商品定價上，TJX 堅持穩(wěn)定低廉的定價策略，以平銷為主，打折和優(yōu)惠券等促銷活動較少；在商品成本上升時，TJX 會適當提高價格，但仍將保持比傳統(tǒng)零售商更低的價格，有效增強消費者忠誠度和消費信心。圖表 15：TJX 模式形成良性循環(huán)來源：中泰證券研究所中產(chǎn)階級女性是 TJX 的消費中堅力量。折扣商品并非僅針對低收入消費群體，偏好、消費觀念等其他因素也會影響消費習慣，不同的消費者群體都可能對折扣零售發(fā)生興趣。TJX 提供的商品質(zhì)優(yōu)價

31、廉，契合中產(chǎn)階級女性用戶對時尚和性價比的雙重訴求，因此 25-50 歲的中產(chǎn)階級女性用戶占比最高。TJX 對富裕階層和年輕一代也具有較強的吸引力：據(jù)投行Cowen & Co 的調(diào)查，28%的年收入超10 萬美金的用戶在TJX 購物；管理層在 FYQ4 電話中也透露，TJX 每條品牌線的拉新效果都十分顯著，其中千禧一代和Z 世代的新客占比最高。門店高度集約化，實現(xiàn)超高速擴張門店選址在人流量較大的鬧市區(qū)，為顧客提供方便快捷的購物體驗。美國的大賣場往往開在郊區(qū)等房租便宜的地方，消費者需要開車前往。而 TJX 旗下 T.J.Maxx 等門店另辟蹊徑，開設在鬧市區(qū)人口集聚地，以獲取高客流量，為顧客提供方

32、便快捷的購物體驗，同時通過貨架擺放、流程簡化等來彌補房租成本較高的劣勢。高度集約化的門店設置，有效節(jié)約運營成本。門店面積在 20K-30K 平方英尺之間，裝修簡單，不同品類部門之間沒有墻等固定裝置，且采取大賣場式陳列，裝修成本僅為傳統(tǒng)百貨的 30%-50%；人員配備上也最大程度集約化，忙季補充臨時工；門店基本為租賃而非自有，因其在零售深耕多年而享有有利的租約條件：首期租期 10 年，可續(xù)約，在特殊情況下有權利終止履約。圖表 16：TJX 門店情況圖表 17：T.J.Maxx 門店布局選址靠近社區(qū)購物中心及人口聚集地尺寸門店面積在20K-30K平方英尺之間裝修陳列裝修簡單，不同品類區(qū)域之間沒有墻

33、，基本沒有固定裝置，裝修成本僅為傳統(tǒng)百貨的30%-50%可利用銷售面積大，可靈活調(diào)整大賣場式陳列，產(chǎn)品按品類擺放人力店員較少，不理貨；忙季補充臨時工最低工資的調(diào)整增加其人力成本租約基本上門店均為租賃；有利的租約條件：首期10年，可選擇續(xù)約；在特殊情況下有權利終止履約 來源：公司公告 中泰證券研究所來源：谷歌地圖 中泰證券研究所持續(xù)高速展店，加強海外擴張。TJX 公司在三大洲的 9 個國家/地區(qū)擁有 4,306 家商店，其中 Marmaxx 有 2,343 間門店，數(shù)量最多。近 10 年來，公司每年能夠以 6%左右的增速實現(xiàn)高速展店，規(guī)模效應逐步凸顯。截至 2019 年 2 月 2 日，美國本土

34、的門店數(shù)占比達 72.77%，由于公司加強海外擴張，美國門店占比逐年下降。圖表 18：TJX 門店數(shù)量區(qū)域門店數(shù)FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020E美國Marmaxx17031753186719402021209421632221228523432403T.J. Maxx8909239831036107911191156118612231252Marshalls8138308849049429751007103510621091HomeGoods32333637441545048752657967

35、1765845HomeGoods323336374415450487526579667749Homesense/416加拿大TJX Canada290297308324345368387418454484514Winners211215216222227234245255264271HomeSense798286889196101106117125Marshalls/614273841577388歐洲&澳大利亞TJX International277331356367399440530582633679729T.K.Maxx（Europe）263307332343371407456503540

36、567Homesense（Europe）14242424283339445568T.K.Maxx（Australia）/35353844電商Sierra/446812273545TJX Total25932717290530503219339536143812407043064536來源：公司公告 中泰證券研究所圖表 19：TJX 持續(xù)高速展店圖表 20：TJX 美國門店占比逐漸下降來源：公司公告 中泰證券研究所來源：公司公告 中泰證券研究所高效的供應鏈管理體系品牌定位較高，商品采購靈活。（1）區(qū)別于傳統(tǒng)百貨的提前備貨，TJX在全球擁有 1,100 名買手，會根據(jù)當季市場需求，結合流行趨勢購買

37、貨品；（2）貨源主要來自生產(chǎn)商的剩余庫存，少數(shù)來自零售商，比如百貨公司取消/退貨的訂單產(chǎn)品和部分 TJX 定制產(chǎn)品（定制產(chǎn)品主要是為了增加商品豐富度和補充供需缺口）；（3）門店會有高檔大牌以極低的折扣價出售，主要用于引流，消費者購買的大多還是日用基礎到中端定位的商品，旗下門店出售的品牌包括高奢、輕奢鞋包、一線化妝品等，品牌定位高于 ROSS 等競品。零供關系融洽，供貨體系穩(wěn)定。TJX 的供應商數(shù)量多且結構分散，前 25家供應商僅提供約 25%的商品，貨源風險較為分散。TJX 的商業(yè)模式從多個角度解決了供應商痛點，保持了良好的零供關系：（1）銷貨能力強大：TJX 大量采購庫存，幫助供應商放量清貨

38、，加速供應商資金回流；（2）買斷式采購：不保留退貨權利，減少供應商后顧之憂；（3）零補貼：TJX 不要求供應商分擔廣告支出、返利等傳統(tǒng)零售中的常見補貼，有效降低供應商成本；（4）合作穩(wěn)定：注重長期合作，公司信譽好。圖表 21：TJX 靈活的購買策略來源：公司公告 中泰證券研究所高效的分發(fā)配送網(wǎng)絡。公司28 個配送中心覆蓋6 個國家，總面積超1,870萬平方英尺，其中自有配送中心有 13 個；每條產(chǎn)品線都擁有高度自動化的獨立分發(fā)中心。TJX 已建立起分發(fā)中心、倉庫、運輸網(wǎng)絡組成的高效配送體系，保證各門店實現(xiàn)商品快速送達和日內(nèi)補貨，單店每周收貨 3-5 次，快速跟進前端銷售。公司持續(xù)加大投入，打造

39、更快速、高效、多樣化、成本節(jié)約的配送體系，每年分發(fā)中心、采購系統(tǒng)和 IT 系統(tǒng)的建設費用占總資本支出的 50%左右，F(xiàn)Y2019 達到 11.25 億美元。圖表 22：分發(fā)中心相關支出圖表 23：FY2019 自有/租賃分發(fā)中心情況來源：公司公告 中泰證券研究所來源：公司公告 中泰證券研究所出色的存貨周轉能力。在高效的分發(fā)配送網(wǎng)絡基礎上，TJX 有嚴格高效的庫存管理體系：（1）貨店匹配：完整的存貨計劃、采購、監(jiān)測、定價系統(tǒng)，結合消費大數(shù)據(jù)，確保貨品符合當?shù)叵M者喜好；（2）中心化決策：總部統(tǒng)一定價、發(fā)貨、流轉，保證門店貨品在合理期內(nèi)出清；（3）門店間流轉：結合數(shù)據(jù)和經(jīng)驗，利用店鋪網(wǎng)絡的地域和時

40、間差，將貨品有效流轉出清。與傳統(tǒng)百貨相比，TJX 的運營效率更優(yōu)。2019 財年 TJX 的存貨周轉天數(shù)為 56.70 天，遠遠低于梅西百貨的 123.52 天；應收賬款周轉天數(shù)為3.11 天，也優(yōu)于梅西百貨的 5.34 天。圖表 24：存貨周轉天數(shù)圖表 25：應收賬款周轉天數(shù)來源：公司公告 中泰證券研究所來源：公司公告 中泰證券研究所盈利能力出色，增長穿越周期持續(xù)打磨門店，坪效優(yōu)于同行。2019 財年，TJX 門店的平均坪效超過 400 美元/平方英尺，為梅西百貨的兩倍多。TJX 的高坪效一方面源于其高效的運營，另一方面源于對最佳門店面積的持續(xù)探索。1994 財年時， T.J.Maxx 的平

41、均店鋪面積在 27K 平方英尺，由于公司需要擴充禮物和家庭用品等銷售表現(xiàn)更優(yōu)的品類，TJX 開始逐步關閉小面積店鋪，加速大店（3-4 萬平方英尺）布局。2012 財年起開始逐步回調(diào)門店面積，提高單店坪效，公司對店面最佳尺寸的探索一直是動態(tài)且靈活的。圖表 26：TJX 與 MACYS 坪效對比品牌銷售額（百萬美元）銷售總面積（千平方英尺）19FY坪效（美元/平方英尺）US-Marmaxx24058.053351450.94US-HomeGoods5787.414118409.93TJX Canada3869.810070384.29TJX International5257.813536388.

42、43Macys24971126000198.18來源：公司公告 中泰證券研究所經(jīng)營優(yōu)勢凸顯，營收增長提速。折扣零售的商業(yè)模式更具韌勁和彈性，在美國經(jīng)濟不景氣時期，銷售增長受到的負面影響較小。2019 財年， TJX 公司營業(yè)收入達 389.73 億美元，同比增長 8.67%，已連續(xù)數(shù)十年實現(xiàn)增長，在過去十年多變的零售環(huán)境下實現(xiàn)翻倍，近 6 年營收增速持續(xù)抬升，在經(jīng)濟疲軟的大環(huán)境下獨樹一幟。與之相比，美國百貨巨頭梅西百貨近幾年營收同比下降，經(jīng)營壓力較大。圖表 27：TJX 營業(yè)收入（億美元）圖表 28：梅西百貨營業(yè)收入（億美元）來源：公司公告 中泰證券研究所來源：公司公告 中泰證券研究所商業(yè)模式

43、升級，盈利能力顯著提升。2008 年金融危機期間，TJX 幫助供應商出清存貨，利用服裝企業(yè)銷售困難的機會，改變采購策略，擴大供應商范圍；自此之后，供應商開始為 TJX 提供定制商品，TJX 的商業(yè)模式成功升級，毛利率穩(wěn)步提升。從費用端來看，TJX 的銷售、行政及一般費用率約 16%至 18%，遠低于梅西百貨等傳統(tǒng)百貨的費用率，原因是 TJX 公司的廣告基于產(chǎn)品線而非單個產(chǎn)品推廣，有效攤薄廣告成本。 2019 財年 TJX 的凈利率達 7.85%，是梅西百貨的近兩倍；FY2019 實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 30.6 億美元，同比增長 13.04%，連續(xù)兩年實現(xiàn)兩位數(shù)的增長。圖表 29：TJX 銷售毛利

44、率與銷售凈利率圖表 30：梅西百貨銷售毛利率與銷售凈利率來源：公司公告 中泰證券研究所來源：公司公告 中泰證券研究所圖表 31：TJX 銷售、行政及一般費用（億美元）圖表 32：梅西百貨銷售、行政及一般費用（億美元）來源：公司公告 中泰證券研究所來源：公司公告 中泰證券研究所現(xiàn)金流充沛。2019 財年 TJX 的經(jīng)營活動現(xiàn)金流為 40.88 億美元，期末現(xiàn)金余額為 30.30 億美元，相比之下梅西百貨的經(jīng)營活動現(xiàn)金流僅為17.35 億美元，期末現(xiàn)金余額 12.48 億美元。充沛的現(xiàn)金流使得 TJX 可以充分開展業(yè)務擴張和收購，保持極高的運作活力，提升業(yè)績和效率。圖表 33：TJX 現(xiàn)金流量（億

45、美元）圖表 34：梅西百貨現(xiàn)金流量（億美元） 來源：公司公告 中泰證券研究所來源：公司公告 中泰證券研究所中國折扣零售行業(yè)發(fā)展情況中美折扣零售發(fā)展環(huán)境對比供給端 1：中國服裝零售期末庫存額居高不下，零售商去庫存需求同樣迫切。自 2008 年金融危機以來，由于需求持續(xù)不振，服裝零售商庫存連年攀升，2018 年達到 620.80 億元，僅次于 2017 年的 638.91 億元，如何去庫存成為亟待解決的問題。供給端 2：時尚品牌加大對亞太市場投入，折扣零售新增貨源。從地域角度看，時尚業(yè)的回暖在各地區(qū)并不均衡，新興市場如亞太市場已經(jīng)成為全球時尚行業(yè)增長的主力軍。2017 年新興市場首次超過歐美，貢獻

46、了超過 50的全球時裝與鞋類銷售額。北美市場由于政策變化不確定性的影響，雖然消費者信心總體強勁，但降價壓力、市場調(diào)整和關店現(xiàn)象將依然存在。新興市場的強勁發(fā)展主要得益于其大踏步的城市化進程，各大品牌也加大了對亞太市場尤其是中國市場的投入，以品牌尾貨為主要貨源的折扣零售行業(yè)前景廣闊。圖表 35：中國服裝零售期末庫存額（億元）圖表 36：2017-2018 各區(qū)域時尚業(yè)銷售增長情況 來源：國家統(tǒng)計局 中泰證券研究所來源：麥肯錫 中泰證券研究所需求端 1：中國消費潛力大，未來增長可期。根據(jù)美國統(tǒng)計局給出的月度數(shù)據(jù)，美國商品零售總額逐月升高，2019M9 達到 5,256 億美元，以當前的匯率換算，折合

47、人民幣約 3.67 萬億元，與中國 2019M9 的社會消費品零售總額 3.45 萬億元相當。根據(jù) ECIC Data 的數(shù)據(jù)，美國的個人消費支出占 GDP 的比重一直呈上升趨勢，2018 年高達 68.02%，消費需求旺盛，消費能力強大，個人消費在經(jīng)濟增長中扮演著重要引擎的角色；中國的私人消費占 GDP 比重為 39.37%，與美國存在較大的差距。測算美國月度人均零售額是中國的 4 倍以上，隨著中國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，消費潛力將持續(xù)釋放。圖表 37：美國/中國個人消費支出占 GDP 比重圖表 38：中美社會消費品零售總額對比來源：Wind ECIC 中泰證券研究所來源：國家統(tǒng)計局 美國統(tǒng)計局 中

48、泰證券研究所圖表 39：2019.09 人均社零額度（測算）來源：Wind 中泰證券研究所需求端 2：消費疲軟時期，折扣零售空間更大。近幾年來社零總額增速呈下降趨勢，其中可選消費品增速顯著下滑，金銀珠寶類、服裝鞋帽、針紡織品類等可選消費承壓。越來越多的消費者將目標轉向像折扣零售這樣性價比更高的業(yè)態(tài)。圖表 40：社會消費品零售總額/限額以上企業(yè)商品零售總額同比增速圖表 41：服裝品類消費同比增速下降來源：國家統(tǒng)計局 中泰證券研究所來源：國家統(tǒng)計局 中泰證券研究所需求端 3：折扣零售定位中產(chǎn)階級消費，用戶接受度高。麥肯錫根據(jù)家庭月收入將中國城市居民進行劃分，中產(chǎn)階層現(xiàn)已成為人數(shù)最龐大的群體，預計

49、2020 年達到 1.32 億人；中上階層預計 2030 年增長至 1.6 億人。富裕、中上階層、中產(chǎn)階層人數(shù)持續(xù)增加，2016-2030 年復合年增長率預計分別達到 11%/17%/19%，成為消費群體的中堅力量。折扣零售主要售賣高端品牌的尾貨庫存，在年輕人中也有廣泛的接受度，為未來的持續(xù)增長打下基礎。根據(jù)麥肯錫2017 年中國消費者調(diào)查報告， 90 后消費群體占中國人口的 16%，到 2030 年，他們將貢獻 20%以上 的中國總消費增長，高于其他人口年齡類別。圖表 42：中國不同階層（以 2017 年家庭月收入實際購買力劃分）城市居民圖表 43：不同階層城市居民人數(shù) 2016-2030

50、年預計復合增長率 來源：麥肯錫 中泰證券研究所來源：麥肯錫 中泰證券研究所中國電商對線下的沖擊更大。從中美兩國電商滲透率的數(shù)據(jù)來看，2019年美國電商滲透率為 11%，中國為 20.7%，美國電商產(chǎn)業(yè)的緩慢發(fā)展對實體零售也形成了一定的保護，為名牌尾貨折扣零售商的發(fā)展提供了較大的生存空間。中國特賣電商優(yōu)勢更大，線下折扣零售商的發(fā)展受限。圖表 44：中美電商滲透率對比來源：國家統(tǒng)計局 美國商務部 中泰證券研究所中國折扣零售市場規(guī)模和行業(yè)格局在中國，品牌商為保護自身高端的品牌形象和穩(wěn)定的價格體系，一般不會將尾貨低價賣給折扣零售商，折扣零售上游供應鏈斷裂。國內(nèi)品牌尾貨處理方式分散，主要渠道一是品牌商、

51、代理商經(jīng)營快閃店特賣，二是工廠特賣倉儲式平臺直購如一品倉，三是接近折扣百貨業(yè)態(tài)的奧特萊斯，而自營模式下的奧特萊斯與美國 TJX 公司類似。根據(jù)艾媒咨詢，預計 2019 年中國特賣市場規(guī)模將突破 1.5 萬億元，服飾特賣崛起的原因包括：（1）服裝市場需求增長動力不足，根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，中國服裝銷量從 2016 年的 306.9 億件逐步下滑至 2018 年的 219.7 億件；（2）服裝零售商庫存壓力增大，先產(chǎn)后銷的行業(yè)痛點疊加消費需求不足，服裝零售期末庫存額不斷攀升，去庫存需求迫切；（3）消費觀念回歸理性，追求高性價比的消費理念推動特賣經(jīng)濟發(fā)展。中國特賣經(jīng)濟發(fā)展特點：（1）以大眾消費品為主

52、。與海外特賣市場定位奢侈品/高端產(chǎn)品不同，中國特賣市場以大眾消費品為主，需要先以優(yōu)惠價格培養(yǎng)消費者購買品牌折扣商品的習慣，從而擴大特賣市場。（2）重視二三線市場下沉。二三線城市用戶群體數(shù)量龐大，且收入水平低于一線城市消費者，特賣平臺正品低價的特性恰好滿足其消費需求。（3）電商體系成熟。中國電商滲透率高，移動支付等體系成熟，為線上特賣電商的發(fā)展提供了硬件基礎。（4）借助多樣化渠道。借助微信小程序等多樣化輕渠道，更方便地觸達消費者。圖表 45：中國特賣市場規(guī)模及增速圖表 46：中國服裝零售期末庫存額（億元）來源：艾媒咨詢 中泰證券研究所來源：國家統(tǒng)計局 中泰證券研究所線下折扣零售業(yè)態(tài)之快閃店快閃店

53、是一種靈活的品牌展示和銷售方式，利用零售賣場的閑置空間，短期聚集消費者。2012 年前快閃店在中國處于萌芽階段，2012 年至 2015年開始發(fā)展起步，從 2016 年開始進入快車道實現(xiàn)爆發(fā)式增長，平均每年復合增長率超過 100，RET 睿意德中國商業(yè)地產(chǎn)研究中心預計 2020 年快閃店在中國將超過 3,000 家。國內(nèi)快閃店主要分為銷售型、品牌推廣型、引流型、市場試水型四種類型。根據(jù) RET 的數(shù)據(jù)，銷售型和品牌推廣型快閃店投入成本低、可直接盈利，是主流快閃店類型，占比分別達 44/34；從品類來看，服裝品牌商和代理商是快閃店的主要參與者，占比 27，通過折扣價格和快閃場景設計吸引到店消費，

54、達到去尾貨庫存的目的。從城市分布來看，上海和北京是品牌商開設快閃店的首選城市，廣州、天津、成都等時尚、娛樂前沿城市均表現(xiàn)出了對快閃店這種新興業(yè)態(tài)極強的接納性。在場所的選擇上，不同于國外快閃店以街頭為主場，我國快閃店的首選場所是購物中心：一方面是購物中心客流旺盛、人群精準、水電設施便捷；另一方面是因為我國對公共場所的管理相對國外更加嚴格。圖表 47：中國快閃店數(shù)量圖表 48：快閃店城市布局 來源：RET 中泰證券研究所來源：RET 中泰證券研究所快閃店低價高效，可以快速引流。65的快閃店租賃周期在 10 天以內(nèi)， 86處于一個月以內(nèi)，且租用的是購物中心閑置空間，租金成本低。從現(xiàn)場陳設來看，快閃店

55、陳設簡潔但新潮顯眼，前期裝修投入成本低，疊加折扣價格，具有極強的聚客消費作用，可以迅速去庫存，實現(xiàn)資金回流。對于購物中心來說，快閃店引領其運營思維從靜態(tài)轉到動態(tài)，提高空間利用率，增強盈利能力。圖表 49：快閃店持續(xù)時間圖表 50：服裝快閃店現(xiàn)場陳設（廣場空地）來源：RET 中泰證券研究所來源：公司官網(wǎng) 中泰證券研究所線下折扣零售業(yè)態(tài)之奧特萊斯誕生于美國市場，逐步實現(xiàn)國際化。奧特萊斯（Outlets）在美國最早是專門處理工廠尾貨的工廠直銷店，后逐漸匯聚形成類似于購物中心的大型奧特萊斯。1970 年-1987 年美國一些大型服裝工廠和日用品加工企業(yè)在工廠倉庫銷售訂單尾貨，各自經(jīng)營，品牌優(yōu)質(zhì)，價格低

56、廉，極大吸引顧客；1988 年-1996 年隨著顧客增多，工廠將直銷店集合開設，此時的購物中心一般是真正的工廠直銷。1997 年以來，Outlets 業(yè)態(tài)在美國快速發(fā)展，并延伸至歐洲、日本、東南亞國家等。奧特萊斯于 2002 年首次進駐北京進入中國市場。圖表 51：奧特萊斯發(fā)展歷程來源：奧萊領秀 中泰證券研究所歐洲奧特萊斯發(fā)展經(jīng)驗：在清庫存的基礎上，成為品牌商盈利的渠道。相比于中國奧萊的發(fā)展歷程，歐洲早就步入奧萊業(yè)態(tài)且知名品牌數(shù)量較多，品牌商預期未來三年將平均奧萊店鋪數(shù)量提升至 3.7 家。奧萊不僅是清理尾貨庫存的渠道，正越來越多的成為品牌商盈利來源。根據(jù) Quartz 的數(shù)據(jù)，Michael

57、 Kors 有 22.7%的營業(yè)額來自折扣店，排名第二的Coach 的折扣店營業(yè)額占比達 18.4%。圖表 52：歐洲品牌未來三年計劃開設奧萊店圖表 53：奢侈品牌奧特萊斯營業(yè)額占比來源：奧萊領秀 中泰證券研究所來源：Quartz 中泰證券研究所奧特萊斯主要銷售過季、滯銷、斷碼商品。根據(jù)中國商業(yè)聯(lián)合會制定的奧特萊斯行業(yè)標準，奧特萊斯以折扣價格銷售國際、國內(nèi)名牌的過季、滯銷、斷碼商品，或特為其定制的商品和企業(yè)自有品牌商品。奧特萊斯選址需交通便捷，一般位于大城市邊緣或近郊。奧特萊斯與品牌正價商店保持一定的距離，建在機場、高鐵站等交通樞紐旁，臨近高速，車程一小時以內(nèi)。城市奧特萊斯一般選址于市區(qū)，因為

58、其主要為百貨集團旗下的百貨項目轉型而來，或由百貨集團、房企開發(fā)打造。圖表 54：奧特萊斯基本要素銷售商品過季、下架、斷碼、特別定制、自有品牌，國內(nèi)外知名品牌占比60%以上經(jīng)營方式聯(lián)營/租賃/自營/托管門店開設奢侈品奧特萊斯專賣店的開立必須取得品牌所有者的授權許可。以買手制開立的品牌集合店也應取得商品的銷售許可。大型（10萬平方米以上）的奧特萊斯項目可以分期開發(fā)，分期投入運營，降低開發(fā)成本和招商壓力。選址交通便捷，位于大城市邊緣或近郊，與品牌正價商店保持一定的距離，建在機場、高鐵站等交通樞紐旁，臨近高速，車程一小時以內(nèi)。消費基礎中心城市人口200萬以上，輻射區(qū)人口總量在1000萬以上，中心城市年

59、人均收入2萬以上或中心城市社會消費品零售總額300億元以上。來源：中國商業(yè)聯(lián)合會 中泰證券研究所奧特萊斯依照經(jīng)營方式分類，分為聯(lián)營模式、租賃模式、自營模式和托管模式。自營模式和托管模式在中國奧特萊斯市場中占比較小。自營買手制是國際通行的商業(yè)模式，通過買手進行商品采購，但在我國尚屬于起步階段。買手在全國或全球范圍內(nèi)篩選商品，對商品潮流、價格、消費者需求進行分析，采購當季流行貨品。買手需要對品牌、對市場有非常深入的了解。隨著近年來商業(yè)地產(chǎn)項目同質(zhì)化嚴重，很多商業(yè)項目包括奧特萊斯開始嘗試通過買手制自營，以破解招商難題，豐富產(chǎn)品，差異化競爭，提升經(jīng)營效率。圖表 55：奧特萊斯經(jīng)營方式對比模式特點優(yōu)劣聯(lián)

60、營統(tǒng)一收銀，按比例提成運營管理壓力大租賃出租店鋪，收取租金投資回收期長自營代理/買斷商品自主定價，靈活調(diào)動對買手要求高托管品牌商委托管理一定的自主權來源：中泰證券研究所根據(jù)奧萊領秀大數(shù)據(jù)中心普查數(shù)據(jù)，截至 2019 年 3 月 20 日，全國奧萊共有 189 家。從各區(qū)域的奧萊數(shù)量及面積來看，華東地區(qū)處于領先地位，奧萊項目數(shù)量共 74 家，約占全國的39%，建筑面積達 598.73 萬平方米。緊隨其后的是華北地區(qū)，有奧萊項目數(shù)量 26 家，建筑面積 214.52 萬平方米。奧特萊斯業(yè)態(tài)仍處于發(fā)展擴張階段，但增速下降。根據(jù)商務部發(fā)布的中國奧特萊斯發(fā)展指數(shù)以 50 為榮枯線，整個指數(shù)近年來呈下降趨