3月宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析報(bào)告：激發(fā)市場(chǎng)新活力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)新發(fā)展

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析1 HYPERLINK l _bookmark1 美國(guó)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯現(xiàn)疲態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)釋放鴿派信號(hào)1 HYPERLINK l _bookmark2 歐洲：英國(guó)脫歐大概率延期，歐央行提前推出 TLTRO2 HYPERLINK l _bookmark3 日本：經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，政策成本日漸上升4 HYPERLINK l _bookmark4 新興市場(chǎng)：經(jīng)濟(jì)發(fā)展持續(xù)分化，增長(zhǎng)普遍不及預(yù)期5 HYPERLINK l _bookmark5 二、我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析6 HYPERLINK l _bookmark6 工業(yè)：增速顯著下滑

2、，一季度仍將承壓6 HYPERLINK l _bookmark7 投資：延續(xù)回暖態(tài)勢(shì)，基建地產(chǎn)是主要支撐8 HYPERLINK l _bookmark8 房地產(chǎn)：投資增速逆勢(shì)強(qiáng)升，關(guān)鍵指標(biāo)全面回落10 HYPERLINK l _bookmark9 消費(fèi)：開(kāi)局平穩(wěn)增長(zhǎng)，保持升級(jí)勢(shì)頭11 HYPERLINK l _bookmark10 外貿(mào)：進(jìn)出口雙雙回落，促進(jìn)外貿(mào)穩(wěn)中提質(zhì)是政策主線12 HYPERLINK l _bookmark11 通脹：CPI 小幅回落，PPI 或?qū)⒚媾R短期通縮14 HYPERLINK l _bookmark12 金融：貨幣信貸增長(zhǎng)再度收縮，季節(jié)性因素影響顯著15 HYPER

3、LINK l _bookmark13 匯率：人民幣匯率繼續(xù)升值，外匯儲(chǔ)備繼續(xù)回升17 HYPERLINK l _bookmark14 三、政策回顧與展望18 HYPERLINK l _bookmark15 主要宏觀政策回顧18 HYPERLINK l _bookmark16 政策展望與建議20主要宏觀經(jīng)濟(jì)及金融數(shù)據(jù)一覽表23一、全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析2 月以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)繼續(xù)弱化。經(jīng)合組織近日發(fā)布的經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告再度下調(diào)了 2019 年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱，提高債務(wù)上限問(wèn)題重啟，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)釋放鴿派信號(hào)，3 月下旬議息會(huì)議預(yù)計(jì)繼續(xù)保持觀望狀態(tài)；歐洲通脹維持低位，英國(guó)脫歐大概率延期，

4、歐央行推遲加息預(yù)期至 2020 年并提前推出TLTRO；日本經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，短期內(nèi)難以退出超寬松貨幣政策，政策成本日漸上升；新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展持續(xù)分化，增長(zhǎng)普遍不及預(yù)期。整體來(lái)看，我國(guó)面臨的外部挑戰(zhàn)與不確定性仍然較大。美國(guó)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯現(xiàn)疲態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)釋放鴿派信號(hào)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐漸顯現(xiàn)疲態(tài)。制造業(yè)景氣下降，2 月美國(guó) ISM 制造業(yè) PMI 為 54.2%，較上月回落 2.4 個(gè)百分點(diǎn)，但仍連續(xù) 30 個(gè)月高于榮枯線。消費(fèi)有所回升，1 月消費(fèi)零售消費(fèi)同比增長(zhǎng) 2.3%，較 2018 年 12 月上升 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，2 月密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)為 93.8，較上月上升 2.6。勞動(dòng)力市場(chǎng)意外下滑，

5、2 月新增非農(nóng)就業(yè) 2 萬(wàn)人，較上月大幅下降 29.1 萬(wàn)人；失業(yè)率為 3.8%，較上月下降 0.2 個(gè)百分點(diǎn)；勞動(dòng)參與率為 63.2%， 與上月持平。通脹繼續(xù)回落，2 月 CPI 同比升 1.5%，較 1 月回落 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，核心 CPI 同比升 2.1%，較 1 月回落 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)出口增速放緩，2018 年 12 月美國(guó)出口季調(diào)同比增長(zhǎng) 0.1%，較 11 月下降 3.3 個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口季調(diào)同比增長(zhǎng) 3.1%，較 11 月下降 0.1 個(gè)百分點(diǎn)；貿(mào)易逆差597.7 億美元，較 11 月增加 94.7 億美元，對(duì)中國(guó)貿(mào)易逆差為 368.3 億美元，較上月減少 10.3 億美元

6、。美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)展現(xiàn)鴿派立場(chǎng)。2 月 20 日，美聯(lián)儲(chǔ)公布了今年 1 月貨幣政策會(huì)議紀(jì)要。一是下半年將會(huì)停止縮表。紀(jì)要提到，“在今年下半年的某個(gè)時(shí)間點(diǎn)結(jié)束資產(chǎn)持有量的減少，然后將投資組合的規(guī)模大致保持不變，以便準(zhǔn)備金的平均水平以非常緩慢的速度下降，以匹配聯(lián)儲(chǔ)其他負(fù)債的增長(zhǎng)趨勢(shì)”；二是強(qiáng)調(diào)對(duì)加息保持耐心。“所有官員都支持暫停加息，直至能更好判斷去年 12 月加息后美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響”，顯示出美聯(lián)儲(chǔ)委員對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂有所增加，同時(shí)在涉及加息問(wèn)題時(shí)多次提到以數(shù)據(jù)為主，可見(jiàn)美聯(lián)儲(chǔ)再度加息的難度繼續(xù)上升。CME“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ) 3 月及 6 月維持現(xiàn)有利率的概率均高于 90%。在本月

7、下旬的議息上，美聯(lián)儲(chǔ)可能繼續(xù)保持觀望狀態(tài)。提高債務(wù)上限問(wèn)題重啟。美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室警告稱(chēng)，如果國(guó)會(huì)沒(méi)有及時(shí)提高債務(wù)上限，美國(guó)財(cái)政部將在本財(cái)年（至 9 月 30 日）結(jié)束后“沒(méi)有現(xiàn)金可用”，這意味著美國(guó)今年秋季將面臨公共債務(wù)償付困境。同時(shí)，美國(guó)財(cái)政部公布的月度預(yù)算報(bào)告顯示，從去年 10 月開(kāi)始的 2019財(cái)年前四個(gè)月，聯(lián)邦政府預(yù)算赤字?jǐn)U大至約 3100 億美元，比 2018 年同期大幅增加 1346 億美元，增幅達(dá) 77%。財(cái)政赤字飆升的原因，一方面是美國(guó)聯(lián)邦政府在社會(huì)保障、國(guó)防開(kāi)支和國(guó)債利息支出等領(lǐng)域的支出增加，另一方面是受特朗普政府大規(guī)模減稅計(jì)劃影響，政府從個(gè)人和企業(yè)處獲得的稅收收入明顯減少

8、。政府巨額赤字反映出美國(guó)政府當(dāng)前財(cái)政政策的不可持續(xù)性，同時(shí)也使得白宮與國(guó)會(huì)之間關(guān)于提高政府債務(wù)上限的新一輪博弈難度加大。不過(guò)，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，債務(wù)上限將大概率被再次上調(diào)，但兩黨圍繞債務(wù)問(wèn)題的談判拉鋸戰(zhàn)勢(shì)必在未來(lái)數(shù)月展開(kāi)。在市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂日漸加深的背景下，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑦M(jìn)一步拖累市場(chǎng)信心。歐洲：英國(guó)脫歐大概率延期，歐央行提前推出 TLTRO歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能趨弱。生產(chǎn)持續(xù)下滑。受外需疲軟影響，歐元區(qū) 2 月制造業(yè) PMI 由上月的 50.5%回落至 49.3%，為 2013 年下半年以來(lái)首次跌破 50%的榮枯線，其中新訂單指數(shù)創(chuàng)近 6 年來(lái)最大降幅；服務(wù)業(yè)PMI 為 52.8%，回升至 3 個(gè)

9、月高點(diǎn)，但仍處于今年較低水平。消費(fèi)有所好轉(zhuǎn)。1 月零售銷(xiāo)售指數(shù)同比增長(zhǎng) 2.2%，較上月提高 1.9 個(gè)百分點(diǎn)，為2018 年以來(lái)較高水平。2 月消費(fèi)者信心指數(shù)由上月的-7.9 微升至-7.4，仍為近兩年來(lái)較低水平。通脹仍處低位。2 月CPI 同比上漲 1.5%，較上月微升 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)四個(gè)月未達(dá)到歐央行 2%的通脹目標(biāo)；核心 CPI 同比上漲為 1.0%，較上月微降 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。就業(yè)形勢(shì)持續(xù)向好。1 月歐元區(qū)失業(yè)率為 7.8%，與上月持平，維持近 10 年來(lái)新低。經(jīng)濟(jì)景氣度維持低位。2 月經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)為 105.3，連續(xù)九個(gè)月下滑，為 2016 年 10月以來(lái)最低水平。英國(guó)脫

10、歐日期大概率延后。3 月 12 日，英國(guó)議會(huì)以 391 比 242 的大比例投票第二次否決首相特蕾莎梅的脫歐協(xié)議。3 月 13 日，英國(guó)議會(huì)投票反對(duì)英國(guó)在任何情況下“無(wú)協(xié)議脫歐”。受此消息提振，英鎊兌美元短線飆升，創(chuàng)近兩年最大單日漲幅，刷新九個(gè)月新高。3 月 14 日，英國(guó)議會(huì)以 412 對(duì) 202 的大比例投票同意將脫歐日期延長(zhǎng)至 3 月 29 日的最后期限之后，這為首相梅重新努力在下周讓脫歐協(xié)議獲得英國(guó)議會(huì)批準(zhǔn)鋪平了道路。如果英國(guó)內(nèi)部能夠在 3 月 20 日前就脫歐協(xié)議達(dá)成一致，則英國(guó)將向歐盟申請(qǐng)將脫歐最后期限推遲至 6 月 30 日；若無(wú)法在 3 月 20前達(dá)成一致，則脫歐最后期限需要被

11、延長(zhǎng)更多。歐央行比預(yù)期更為鴿派。3 月議息會(huì)議維持三大利率不變，推遲加息時(shí)間至 2020 年，并將推出新一輪定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO）。歐央行將利率前瞻性指引由此前的“預(yù)計(jì)至少在 2019 年夏天前將保持利率不變”修改為“預(yù)計(jì)至少在 2019 年年底前將保持利率不變”。歐央行將加息時(shí)點(diǎn)延后半年，符合市場(chǎng)對(duì)歐央行將不早于 2020 年加息的預(yù)期，但提前宣布這一決定，仍令市場(chǎng)深感意外。歐央行還宣布將啟動(dòng)第三輪TLTRO，持續(xù)時(shí)間為 2019 年 9 月至 2021 年 3 月，每次操作（貸款）期限均為兩年。TLTRO-III 將為歐元區(qū)銀行提供低利率貸款，進(jìn)而保持良好的貸款環(huán)境、促進(jìn)貨幣政策

12、順利傳導(dǎo)并刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。歐央行第一批和第二批 TLTRO 分別于 2014 年和 2016 年啟動(dòng)，第二批中的絕大部分將于 2020 年 6 月到期。新一輪 TLTRO 的推出將使歐央行貨幣政策立場(chǎng)更為寬松，有助于增強(qiáng)區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)韌性，推動(dòng)通脹重新接近官方目標(biāo)。歐央行大幅下調(diào)增長(zhǎng)和通脹預(yù)期。分別將 2019 和 2020 年的 GDP 增長(zhǎng)預(yù)期較 2018 年 12 月下調(diào) 0.6 和 0.1 個(gè)百分點(diǎn)至 1.1%、1.6%，將 2019和 2020 年的通脹預(yù)期分別下調(diào) 0.4 和 0.2 個(gè)百分點(diǎn)至 1.2%、1.5%，進(jìn)一步遠(yuǎn)離官方通脹目標(biāo)。會(huì)后，歐央行行長(zhǎng)德拉吉指出，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景

13、“依舊偏向下行”，與地緣政治、保護(hù)主義和新興市場(chǎng)脆弱有關(guān)的不確定性持續(xù)存在，并對(duì)市場(chǎng)情緒造成影響。經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張已經(jīng)出現(xiàn)了“較為可觀的溫和化走勢(shì)”，預(yù)計(jì)會(huì)在 2019 年延續(xù)。但考慮到歐元區(qū)失業(yè)率屢創(chuàng)十年新低，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍在改善、薪資有所增長(zhǎng)并對(duì)消費(fèi)形成支撐， 歐元區(qū)陷入經(jīng)濟(jì)衰退的可能性較低。歐央行未來(lái)政策路徑面臨雙重挑戰(zhàn)。經(jīng)濟(jì)方面，英國(guó)脫歐、歐元區(qū)生產(chǎn)端疲軟以及意大利經(jīng)濟(jì)陷入技術(shù)性衰退三重風(fēng)險(xiǎn)仍較為顯著，全球經(jīng)濟(jì)走軟、中國(guó)等主要國(guó)家需求趨弱則將制約歐元區(qū)出口增長(zhǎng)。貨幣政策方面，歐央行內(nèi)部對(duì)何時(shí)加息仍存在爭(zhēng)議。一些委員認(rèn)為可保持利率不變至 2020 年 3 月，其他一些委員則擔(dān)憂如果一直保持負(fù)利率，

14、可能會(huì)對(duì)銀行業(yè)利潤(rùn)造成負(fù)面沖擊。日本：經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，政策成本日漸上升經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，增長(zhǎng)動(dòng)力不足。生產(chǎn)端陷入緊縮。1 月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)經(jīng)季節(jié)調(diào)整后為 100.8，環(huán)比大幅下降 3.7%，連續(xù) 3 個(gè)月環(huán)比下降； 2 月制造業(yè) PMI 為 48.9%，較上月下降 1.4 個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng) 2016 年 6 月以來(lái)新低。消費(fèi)疲弱。1 月商業(yè)銷(xiāo)售額同比下降 0.7%，增速較上月回落 0.4 個(gè)百分點(diǎn)；2 月消費(fèi)者信心指數(shù)為 41.2%，較上月下降 0.7 個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)第 5 個(gè)月惡化。對(duì)外貿(mào)易持續(xù)逆差。1 月出口同比下降 8.4%，較上月回落 4.5 個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng) 2016 年 10 月以來(lái)最大降

15、幅；進(jìn)口同比下降 0.6%，較上月回落 2.5 個(gè)百分點(diǎn)；貿(mào)易逆差 14157 億日元，連續(xù)第 4 個(gè)月出現(xiàn)逆差。通脹略有改善。1 月 CPI 同比上漲 0.2%，較上月回落 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上升 0.1%；核心 CPI 同比上漲 0.8%，較上月回升 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降 0.2%。日本央行繼續(xù)維持超寬松貨幣政策。3 月 15 日日本央行宣布維持貨幣政策不變，繼續(xù)保持寬松態(tài)勢(shì)。一方面，在全球貿(mào)易爭(zhēng)端不斷和經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，外需疲軟對(duì)日本經(jīng)濟(jì)造成較大沖擊，工業(yè)生產(chǎn)、房屋開(kāi)工、零售銷(xiāo)售、對(duì)外貿(mào)易等方面都表現(xiàn)出疲弱態(tài)勢(shì)，一季度經(jīng)濟(jì)放緩風(fēng)險(xiǎn)上升。日本 1 月份景氣一致指數(shù)環(huán)比下降 2

16、.7 至 97.9，為連續(xù) 3 個(gè)月下滑。鑒于景氣動(dòng)向指數(shù)表現(xiàn)欠佳，內(nèi)閣府對(duì)日本經(jīng)濟(jì)基本情況的判斷從此前的“表現(xiàn)出停滯”下調(diào)至“表現(xiàn)出向下的跡象”。另一方面，受新年長(zhǎng)假影響，日本 1 月休假住宿等服務(wù)消費(fèi)漲幅較大，拉動(dòng)核心 CPI 同比上升 0.8%，較上月上升 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，但距離 2%的目標(biāo)仍然很遠(yuǎn)。貨幣政策成本日漸上升。截至 2018 年底，日本央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已超過(guò) GDP 規(guī)模，這是日本首次出現(xiàn)這種情況，是繼瑞士之后的全球第二例。由于超寬松的貨幣政策保持不變，日本央行資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)仍將繼續(xù)， 總資產(chǎn)仍趨于擴(kuò)張，這無(wú)疑會(huì)導(dǎo)致持續(xù)的市場(chǎng)扭曲。低利率政策給銀行業(yè)獲利造成的長(zhǎng)期下行壓力，也可

17、能導(dǎo)致金融系統(tǒng)不穩(wěn)。財(cái)政壓力不斷上漲也制約著日本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。日本 2019 年財(cái)政預(yù)算首次突破 100 萬(wàn)億日元，連續(xù) 7 年刷新歷史。盡管經(jīng)濟(jì)展望疲軟，但安倍仍明確表示，今年 10 月將如期提高消費(fèi)稅稅率至 10%。提高消費(fèi)稅率有助于改善財(cái)源、提高財(cái)政治理能力，以建立全覆蓋型社會(huì)保障體系和應(yīng)對(duì)少子化、老齡化問(wèn)題，但可能導(dǎo)致居民消費(fèi)支出下降，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成沖擊。對(duì)此，日本政府表示將拿出充足的財(cái)政預(yù)算，全力應(yīng)對(duì)增稅。此外，今年新天皇登基以及 2020 年?yáng)|京奧運(yùn)景氣也將拉動(dòng)內(nèi)需，在一定程度上抵消增稅的負(fù)面影響。綜合考慮，預(yù)計(jì)屆時(shí)消費(fèi)稅率上調(diào)沖擊有限。新興市場(chǎng)：經(jīng)濟(jì)發(fā)展持續(xù)分化，增長(zhǎng)普遍不及預(yù)期月

18、以來(lái)主要新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家發(fā)展持續(xù)分化，增長(zhǎng)普遍不及預(yù)期。印度經(jīng)濟(jì)保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì) 1 季度增速將放緩至 6.1%；巴西經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，但增長(zhǎng)遠(yuǎn)不及預(yù)期；由于一次性因素提振，2018 年俄羅斯經(jīng)濟(jì)超預(yù)期增長(zhǎng)，但預(yù)計(jì) 2019 年將明顯放緩；南非經(jīng)濟(jì)略有改善，但是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景并不樂(lè)觀。印度經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張放緩，貨幣政策進(jìn)一步寬松概率加大。制造業(yè)和服務(wù)業(yè)保持溫和擴(kuò)張。2 月印度制造業(yè) PMI 為 54.3%，較 1 月上升 0.4 個(gè)百分點(diǎn)。2 月服務(wù)業(yè) PMI 為 52.5%，較 1 月上升 0.3 個(gè)百分點(diǎn)。通脹壓力有所回升。2 月農(nóng)村和城市消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)同比上漲 2.6%，較 1 月大幅回升 1.8 個(gè)

19、百分點(diǎn)，高于去年底通脹水平但仍低于央行設(shè)定的 4%中期目標(biāo)。央行進(jìn)一步寬松概率加大。受全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩以及印巴沖突等因素影響，預(yù)計(jì) 2019 年一季度增速回落至 6.1%左右。經(jīng)濟(jì)增速下滑將支持貨幣政策向鴿派轉(zhuǎn)變，印度央行可能會(huì)在 4 月進(jìn)一步降息。此外，總理莫迪正在尋求連任，也需要通過(guò)穩(wěn)增長(zhǎng)增加砝碼。巴西經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，結(jié)構(gòu)性改革任重道遠(yuǎn)。制造業(yè)和服務(wù)業(yè)保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)。2 月巴西制造業(yè)和服務(wù)業(yè) PMI 分別較上月上升 0.7 和 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，各自錄得 53.4%和 52.2%，分別連續(xù) 8 個(gè)月和 5 個(gè)月保持在擴(kuò)張區(qū)間。通脹微升。2 月廣義消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng) 3.9%，較上月提高 0

20、.1個(gè)百分點(diǎn)。增長(zhǎng)不及預(yù)期，結(jié)構(gòu)性改革任重道遠(yuǎn)。2018 年全年經(jīng)濟(jì)增速1.1%，與 2017 年持平，顯著低于年初 3%的預(yù)期，也低于金融市場(chǎng)和央行 1.2-1.4%的預(yù)期，主要原因包括卡車(chē)司機(jī)罷工、總統(tǒng)大選以及國(guó)際緊張局勢(shì)等。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性改革對(duì)于經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)非常必要， 社會(huì)保障制度改革是恢復(fù)長(zhǎng)期財(cái)政均衡、改善投資環(huán)境和避免增長(zhǎng)長(zhǎng)期停滯的必要條件。俄羅斯經(jīng)濟(jì)有所放緩，持續(xù)增長(zhǎng)的內(nèi)外部制約因素較多。制造業(yè)景氣略有回落。2 月制造業(yè) PMI 為 50.1%，較上月回落 0.8 個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)6 個(gè)月保持在擴(kuò)張區(qū)間。通脹繼續(xù)升溫。2 月俄羅斯 CPI 和核心 CPI 分別同比上漲 5.2

21、%和 4.4%，較上月提高 0.2 和 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng) 2017 年初以來(lái)最高，增值稅改革和盧布疲軟是主要驅(qū)動(dòng)因素。持續(xù)增長(zhǎng)的內(nèi)外部制約因素較多。2018 年俄羅斯經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 2.3%，高于市場(chǎng)預(yù)期，部分原因在于聯(lián)邦統(tǒng)計(jì)局大幅修正了前 11 個(gè)月的建筑增長(zhǎng)數(shù)據(jù)。由于家庭實(shí)際可支配收入持續(xù)下降，內(nèi)部增長(zhǎng)可持續(xù)性較差。同時(shí)，俄羅斯還面臨美國(guó)和歐盟制裁，以及與 OPEC 達(dá)成協(xié)議導(dǎo)致的石油限產(chǎn)等外部風(fēng)險(xiǎn)。俄羅斯經(jīng)濟(jì)部預(yù)測(cè) 2019 年經(jīng)濟(jì)增速將放緩至 1.3%。南非經(jīng)濟(jì)略有改善，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景仍不樂(lè)觀。制造業(yè)仍未企穩(wěn)。2 月制造業(yè) PMI 分別為 48.2%，較上月回升 2.4 個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)

22、月處于收縮區(qū)間。通脹壓力有所緩解。1 月 CPI 同比增速 3.9%，較上個(gè)月回落0.5 個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景仍不樂(lè)觀。南非經(jīng)濟(jì)正在慢慢扭轉(zhuǎn)此前的短暫衰退局面，但其復(fù)蘇前景仍不夠樂(lè)觀。盡管南非政府將采取一系列增收減支措施，2019/2020 財(cái)年財(cái)政赤字狀況仍不可避免，可能使政府的主權(quán)評(píng)級(jí)重新成為關(guān)注焦點(diǎn)。此外，國(guó)有電力公司 Eskom 的問(wèn)題引發(fā)了多輪停電，其癱瘓的財(cái)務(wù)狀況可能會(huì)有損南非經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。二、我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析1-2 月我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)。一是如果剔除春節(jié)因素影響，1-2 月工業(yè)增加值比去年 12 月份加快 0.4 個(gè)百分點(diǎn)；二是投資在基建投資漸進(jìn)復(fù)蘇和房地產(chǎn)投資高位提升支撐下

23、延續(xù)回暖態(tài)勢(shì)，1-2 月增速比 2018 年全年提高 0.2 個(gè)百分點(diǎn)；三是消費(fèi)穩(wěn)中有升，名義增速與去年 12 月持平，實(shí)際增速加快 0.5 個(gè)百分點(diǎn)；四是前兩個(gè)月信貸和社融均同比多增，累計(jì)增速反彈，為良好開(kāi)局提供保障；五是金融市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)。人民幣匯率繼續(xù)升值，外匯儲(chǔ)備連續(xù) 4 個(gè)月有所增加，股票市場(chǎng)趨于活躍。我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力并未減弱。一是制造業(yè)和民間投資增速超預(yù)期下滑，顯示企業(yè)信心仍然疲弱；二是房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)全面走軟，在購(gòu)置費(fèi)分?jǐn)傄蛩叵撕箝_(kāi)發(fā)投資增速將繼續(xù)回落；三是進(jìn)出口在內(nèi)外需疲軟的大背景下預(yù)計(jì)仍將以下行為主；四是城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率在 2 月份反彈，將會(huì)對(duì)居民消費(fèi)形成拖累。工業(yè)：增速顯著下滑

24、，一季度仍將承壓1-2 月工業(yè)生產(chǎn)顯著下滑。1-2 月工業(yè)增加值累計(jì)同比增長(zhǎng) 5.3%，低于市場(chǎng)預(yù)期的 5.6%，較 2018 年 12 月顯著下滑 0.4 個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期大幅下降 1.9 個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù) 5 個(gè)月低于 6%，為 2010 年以來(lái)同期最低水平。三大門(mén)類(lèi)表現(xiàn)為兩降一升，受春節(jié)效應(yīng)、環(huán)保限產(chǎn)和今年冬季氣溫偏高等因素影響，采礦業(yè)以及電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同比增速較 2018 年 12 月和 2018 年均顯著下滑，拖累工業(yè)生產(chǎn)。剔除春節(jié)因素，1-2 月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng) 6.1%，增速較上年 12 月份加快 0.4 個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)增加值增速漲少跌多。

25、1-2 月份，41 個(gè)大類(lèi)行業(yè)中有 38 個(gè)行業(yè)增加值保持同比增長(zhǎng)，較上月增加 1 個(gè)。17 個(gè)主要行業(yè)中，3 個(gè)行業(yè)增加值同比增速較上月上升，2 個(gè)持平，12 個(gè)下降。分上中下游來(lái)看：下游消費(fèi)品類(lèi)行業(yè)略有趨弱，增加值同比增速跌多漲少，汽車(chē)、醫(yī)藥同比增速下滑并創(chuàng)歷史新低，食品有所下滑，農(nóng)副食品略有回升、紡織業(yè)持平；中游加工組裝類(lèi)行業(yè)顯著趨弱，通用設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備、鐵路船舶、電子、電氣機(jī)械全線下滑，僅金屬制品較上月大幅回升 4.5 個(gè)百分點(diǎn)至8.5%，在各主要行業(yè)中升幅最大；中游原材料類(lèi)行業(yè)漲少跌多；上游采礦業(yè)增速顯著回落。高頻數(shù)據(jù)顯示節(jié)后復(fù)工緩慢。1-2 月發(fā)電量同比增長(zhǎng) 2.9%，較 2018

26、年 12 月大幅下降 3.3 個(gè)百分點(diǎn)；6 大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤同比增速為-9.8%，降幅較 2018 年 12 月的-2%顯著擴(kuò)大；高爐開(kāi)工率周平均開(kāi)工率同比增速由 2018 年 12 月的 4.9%降至-0.9%；粗鋼產(chǎn)量同比增速由 2018 年 12 月的 7.1%降至 6.5%，水泥、十種有色金屬產(chǎn)量同比增速也較去年年底大幅下滑，汽車(chē)產(chǎn)量同比仍保持高速降幅。同時(shí)，2 月官方制造業(yè) PMI 錄得 49.2%，創(chuàng) 2016 年 3 月以來(lái)新低，其中生產(chǎn)指數(shù)降至 49.5%，為 2009 年 2 月以來(lái)首次跌破 50%的榮枯線，顯示生產(chǎn)乏力。外需疲軟拖累工業(yè)生產(chǎn)。2 月制造業(yè) PMI 分項(xiàng)指數(shù)

27、中新出口訂單指數(shù)較上月顯著下降 1.7 個(gè)百分點(diǎn)至 45.2%，2 月以美元計(jì)出口同比下降20.7%，工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)出口交貨值同比名義增長(zhǎng) 4.2%，為 2018 年下半年以來(lái)次低水平，外需疲弱拖累工業(yè)特別是制造業(yè)生產(chǎn)。企業(yè)仍處于主動(dòng)去庫(kù)存階段。去年 12 月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速連續(xù)第二個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，企業(yè)主動(dòng)削減庫(kù)存。2 月制造業(yè) PMI 分項(xiàng)指數(shù)中原材料庫(kù)存回落至 46.3%，為 2009 年 6 月以來(lái)最低水平，產(chǎn)成品庫(kù)存回落至46.4%，為 8 個(gè)月新低，2018 年 12 月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比增速降至 7.4%，為 2018 年下半年以來(lái)的最低水平，顯示出在生產(chǎn)、需求同步趨弱的情況

28、下，企業(yè)加快主動(dòng)去庫(kù)存。月工業(yè)增加值或小幅回升。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，3 月上旬發(fā)電耗煤增速小幅回升，顯示工業(yè)生產(chǎn)有望短期企穩(wěn)。隨著 PPI 在 2 月接近觸底， 近期螺紋鋼價(jià)格已出現(xiàn)反彈，或預(yù)示企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存階段將接近尾聲。加上中美貿(mào)易談判取得突破對(duì)出口的支撐，穩(wěn)增長(zhǎng)政策的逐步落地，以及春節(jié)效應(yīng)消退，預(yù)計(jì) 3 月工業(yè)增加值或小幅回升。%圖1 工業(yè)增加值同比與環(huán)比增速%181614121086420-2-41.215圖2 工業(yè)增加值分項(xiàng)同比增速1.0100.8500.62014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-12201

29、7-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12-50.40.20.0工業(yè)增加值:采礦業(yè):當(dāng)月同比工業(yè)增加值:制造業(yè):當(dāng)月同比工業(yè)增加值:當(dāng)月同比工業(yè)增加值:環(huán)比:季調(diào)（右軸） 工業(yè)增加值:電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè):當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND投資：延續(xù)回暖態(tài)勢(shì)，基建地產(chǎn)是主要支撐投資增長(zhǎng)繼續(xù)回暖。2019 年 1-2 月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶(hù)）44849 億元，同比增長(zhǎng) 6.1%，增速比 2018 年全年提高 0.2 個(gè)百分點(diǎn)， 比 2018 年同期低 1.8 個(gè)百分點(diǎn)；經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，2 月環(huán)比增長(zhǎng) 0.43%， 相當(dāng)于折年

30、后增長(zhǎng) 5.28%，低于 1 月的 5.54%。新年伊始，財(cái)政政策繼續(xù)加力提效，地方債發(fā)行提前，財(cái)政支出加快；貨幣政策強(qiáng)化逆周期調(diào)控， 年初全面降準(zhǔn)、普惠金融定向降準(zhǔn)考核標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整、TMLF 等連續(xù)投放大量流動(dòng)性；基建投資補(bǔ)短板力度加大，各地重大項(xiàng)目集中上馬，為穩(wěn)投資營(yíng)造了良好環(huán)境。因此，固定資產(chǎn)投資在基建投資漸進(jìn)復(fù)蘇和房地產(chǎn)投資高位提升支撐下繼續(xù)企穩(wěn)回升，延續(xù)了去年四季度以來(lái)的回暖態(tài)勢(shì)。基建投資復(fù)蘇基礎(chǔ)進(jìn)一步穩(wěn)固。1-2 月第三產(chǎn)業(yè)中的基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）增速較 2018 年全年回升 0.5 個(gè)百分點(diǎn)至 4.3%。各地加快項(xiàng)目集中開(kāi)工，地方債發(fā)行前置，1-2 月

31、信用投放出現(xiàn)轉(zhuǎn)暖，均為基建投資提供了支撐，基建投資年初回升步伐較去年四季度略有加快。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)效果進(jìn)一步顯現(xiàn)，基建投資還有繼續(xù)回升的空間。制造業(yè)投資高位顯著回落。1-2 月制造業(yè)投資同比增速較 2018 年全年大幅回落 3.6 個(gè)百分點(diǎn)至 5.9%，是 2018 年 4 月份以來(lái)首次回落。一方面，2 月 PMI 數(shù)據(jù)顯示制造業(yè)當(dāng)前呈供需兩弱局面；另一方面，由于今年春節(jié)較去年提前，部分企業(yè)開(kāi)工較晚，2 月有效工作日顯著少于去年。兩方面原因?qū)е轮圃鞓I(yè)投資大幅低于預(yù)期。從結(jié)構(gòu)上看，有色金屬冶煉和壓延加工轉(zhuǎn)為大幅負(fù)增，原本持續(xù)在 10%以上增速運(yùn)行的電氣機(jī)械和器材制造業(yè)以及計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制

32、造業(yè)均轉(zhuǎn)為有史以來(lái)罕見(jiàn)的負(fù)增長(zhǎng)。總體而言，即使有季節(jié)性因素存在，制造業(yè)投資疲弱態(tài)勢(shì)也已初步顯露，拐點(diǎn)或已出現(xiàn)，今年難再持續(xù)高增。民間投資有所回落。民間投資 1-2 月份同比增長(zhǎng) 7.5%，增速比 2018 年全年回落 1.2 個(gè)百分點(diǎn)，2018 年以來(lái)首次回落至 8%以下，仍高于總體投資增速 1.4 個(gè)百分點(diǎn)。1-2 月份民間固定資產(chǎn)投資占全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶(hù)）的比重為 60.12%，比 2018 年全年低 1.87 個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)6 個(gè)月小幅回落。民間投資中制造業(yè)占據(jù)近半壁江山，1-2 月民間投資較前下滑主要受制造業(yè)投資回落拖累，表明投資內(nèi)生動(dòng)力不足。后續(xù)固定資產(chǎn)投資依賴(lài)基建托底?；?/p>

33、投資隨著穩(wěn)增長(zhǎng)力度加大將繼續(xù)回升；制造業(yè)企業(yè)處于主動(dòng)去庫(kù)存階段，利潤(rùn)增速仍在探底，設(shè)備更新改造需求也將告一段落，因而制造業(yè)投資將有下行壓力；樓市銷(xiāo)售回落已逐漸傳導(dǎo)至投資端，土地成交已大幅下滑，土地購(gòu)置費(fèi)遞延支付的支撐終將減弱，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資高增不可持續(xù)，料將高位逐步回落。圖3 固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比、環(huán)比折年率與民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比%圖4 固定資產(chǎn)投資分項(xiàng)數(shù)據(jù)1440121030820641022016/22016/42016/62016/82016/102016/122017/22017/42017/62017/82017/102017/122018/22018/42018/62018/8

34、2018/102018/122019/22011/22011/52011/82011/112012/22012/52012/82012/112013/22013/52013/82013/112014/22014/52014/82014/112015/22015/52015/82015/112016/22016/52016/82016/112017/22017/52017/82017/112018/22018/52018/82018/112019/200制造業(yè)投資累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資季調(diào)環(huán)比折年 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)?/p>

35、及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）累計(jì)同比數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND房地產(chǎn)：投資增速逆勢(shì)強(qiáng)升，關(guān)鍵指標(biāo)全面回落房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速高位回升。1-2 月份，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資12090億元，同比增長(zhǎng) 11.6%，增速比 2018 年全年提高 2.1 個(gè)百分點(diǎn)，比 2018年同期高 1.7 個(gè)百分點(diǎn)，是 2014 年 12 月以來(lái)的最高水平。從關(guān)鍵指標(biāo)來(lái)看，新開(kāi)工、銷(xiāo)售、土地購(gòu)置、資金來(lái)源等增速全面回落，開(kāi)發(fā)投資逆勢(shì)強(qiáng)升應(yīng)與施工增速回升以及前期土地購(gòu)置費(fèi)遞延支付帶來(lái)的滯后影響有關(guān)。商品房銷(xiāo)售轉(zhuǎn)為負(fù)增。1-2 月份，商品房銷(xiāo)售面積同比增速由 2018年全年的 1.3%轉(zhuǎn)為-3.6%，比 2018 年同期低 7.7 個(gè)百分點(diǎn)，

36、連續(xù)回落 7個(gè)月之后轉(zhuǎn)負(fù)，這是 2015 年 6 月以來(lái)的首次；商品房銷(xiāo)售額增長(zhǎng) 2.8%，增速比 2018 年全年大幅下滑 9.4 個(gè)百分點(diǎn)，降至 2015 年 5 月以來(lái)的最低水平。在“房住不炒”調(diào)控主基調(diào)下，房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售增速自去年下半年以來(lái)步入下行通道，樓市持續(xù)降溫。新開(kāi)工、土地購(gòu)置和資金來(lái)源全面回落，施工支撐增強(qiáng)。1-2 月份， 新開(kāi)工面積累計(jì)同比增長(zhǎng) 6.0%，較 2018 年全年回落 11.2 個(gè)百分點(diǎn)，為2018 年 5 月來(lái)首次降至個(gè)位數(shù)，同時(shí)是 2016 年以來(lái)首次低于施工累計(jì)同比增速，表明房企在銷(xiāo)售放緩的情況下由前期加快開(kāi)工推盤(pán)促進(jìn)回款 的策略轉(zhuǎn)為加快前期項(xiàng)目施工，施工改

37、善使得建安投資貢獻(xiàn)提升。土地 購(gòu)置面積累計(jì)增速由去年下半年維持 10%以上高增轉(zhuǎn)為大幅下滑 34.1%， 為 2009 年 4 月來(lái)最低；土地成交價(jià)款也由 2018 年全年的 18%轉(zhuǎn)為大幅下滑 13.1%，是 2016 年以來(lái)的最低水平。資金來(lái)源累計(jì)增速則較 2018 年全年回落 4.3 個(gè)百分點(diǎn)至 2.1%，已連續(xù) 5 個(gè)月回落，分項(xiàng)中前期作為主要支撐的自籌資金和定金及預(yù)收款增速已顯著下滑。后續(xù)房地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)將高位回落。關(guān)鍵指標(biāo)的全線回落背后隱藏的是“銷(xiāo)售放緩資金到位困難、房企信心下滑土地購(gòu)置放緩新開(kāi)工放緩”的傳導(dǎo)鏈條。由于建安投資支撐增強(qiáng)，且土地購(gòu)置費(fèi)延期支付當(dāng)前對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資仍有一定

38、支撐，因而開(kāi)發(fā)投資韌性仍強(qiáng)。去年全年土地購(gòu)置費(fèi)增速維持在 47%以上，平均增速高達(dá) 64.8%，是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的主要貢獻(xiàn)。土地成交回落向土地購(gòu)置費(fèi)的傳導(dǎo)存在時(shí)滯，后續(xù)土地購(gòu)置費(fèi)對(duì)投資的支撐料將逐步減弱。而施工增速的逐步回升將推動(dòng)建安投資回暖，2019 年地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資動(dòng)能將逐漸切換，但建安投資仍處低位，短期尚不足以托底地產(chǎn)投資?？傮w而言，需求持續(xù)走弱將拖累房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資高位回落。%圖5 商品房銷(xiāo)售面積與銷(xiāo)售額累計(jì)同比增速100806040200-202012/22012/72012/122013/52013/102014/32014/82015/12015/62015/112016/42016

39、/92017/22017/72017/122018/52018/10-40% 40圖6 新開(kāi)工、土地購(gòu)置面積與資金來(lái)源累計(jì)同比增速3020100-10-20-302012/22012/52012/82012/112013/22013/52013/82013/112014/22014/52014/82014/112015/22015/52015/82015/112016/22016/52016/82016/112017/22017/52017/82017/112018/22018/52018/82018/112019/2-40商品房銷(xiāo)售額累計(jì)同比商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比房地產(chǎn)

40、開(kāi)發(fā)資金來(lái)源累計(jì)同比本年購(gòu)置土地面積累計(jì)同比數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND消費(fèi)：開(kāi)局平穩(wěn)增長(zhǎng)，保持升級(jí)勢(shì)頭1-2 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速與上年 12 月持平。1-2 月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比名義增長(zhǎng) 8.2%，增速與上年 12 月持平；扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng) 7.1%，較上年 12 月加快 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。1-2 月份，在居住類(lèi)相關(guān)商品、石油及制品類(lèi)消費(fèi)增速較上年 12 月大幅放緩的情況下，消費(fèi)依然保持平穩(wěn)，與汽車(chē)消費(fèi)降幅大幅收窄、餐飲和通訊器材等消費(fèi)增速加快有關(guān)。消費(fèi)升級(jí)態(tài)勢(shì)延續(xù)。一是網(wǎng)上零售繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)。1-2 月份，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增長(zhǎng) 19.5%，增速比社會(huì)消費(fèi)品零售總額高 11.3

41、個(gè)百分點(diǎn)，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重為 16.5%，較上年同期提高 1.6 個(gè)百分點(diǎn)；二是鄉(xiāng)村市場(chǎng)零售占比穩(wěn)步提高。1-2 月份，鄉(xiāng)村消費(fèi)品零售額增長(zhǎng) 9.1%，增速比城鎮(zhèn)高 1.1 個(gè)百分點(diǎn)，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重為14.9%，較上年同期提高 0.1 個(gè)百分點(diǎn)；三是部分升級(jí)類(lèi)商品增速加快。1-2 月份，限額以上單位文化辦公用品、通訊器材、化妝品和金銀珠寶類(lèi)商品同比分別增長(zhǎng) 8.8%、8.2%、8.9%和 4.4%，增速分別比上年 12 月份加快 12.8、9.1、7.0 和 2.1 個(gè)百分點(diǎn)；四是旅游、文化等服務(wù)消費(fèi)較快增長(zhǎng)。今年春節(jié)假期，全國(guó)旅游接待總?cè)藬?shù)超過(guò) 4 億人次，同比增長(zhǎng) 7

42、.6%， 實(shí)現(xiàn)旅游收入 5139 億元，同比增長(zhǎng) 8.2%，電影票房達(dá) 58.4 億元，觀影人次達(dá) 1.3 億。消費(fèi)仍有韌性，但需關(guān)注居住類(lèi)消費(fèi)放緩和失業(yè)率上升的沖擊。下一階段，消費(fèi)仍有支撐：其一，個(gè)稅新規(guī)的全面實(shí)施，在降低稅率、拉長(zhǎng)級(jí)距的基礎(chǔ)上，專(zhuān)項(xiàng)抵扣的加入將進(jìn)一步增加居民的可支配收入，從而有利于擴(kuò)大消費(fèi)；其二，基數(shù)效應(yīng)減弱，汽車(chē)消費(fèi)拖累會(huì)有所減弱；其三，中央及地方陸續(xù)出臺(tái)了一系列政策措施改善居民消費(fèi)能力和預(yù)期。不過(guò)，前兩個(gè)月商品房銷(xiāo)售轉(zhuǎn)負(fù)，將會(huì)導(dǎo)致居住類(lèi)消費(fèi)增速下滑，而 2 月份城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率由 4.9%回升至 5.3%，這是 2017 年 1 月有統(tǒng)計(jì)以來(lái)的次高水平，可能會(huì)影響居民收入

43、進(jìn)而拖累消費(fèi)。%圖7 名義消費(fèi)與實(shí)際消費(fèi)同比增速1312111098762014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-105% 3.02.52.01.51.00.50.02019-02-0.5圖8 汽車(chē)與居住類(lèi)商品消費(fèi)同比增速%2520151050-5-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02

44、-152018-022018-062018-10汽車(chē)類(lèi)建筑及裝潢材料類(lèi)RPI同比-右軸消費(fèi)同比增速：名義消費(fèi)同比增速：實(shí)際 家具類(lèi)家用電器和音像器材類(lèi)數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND外貿(mào)：進(jìn)出口雙雙回落，促進(jìn)外貿(mào)穩(wěn)中提質(zhì)是政策主線據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)2 月進(jìn)出口總額2663.60 億美元，同比下降13.8%。其中，出口 1352.40 億美元，同比下降 20.7%，進(jìn)口 1311.20 億美元，同比下降 5.2%，進(jìn)出口增速均低于 1 月和去年同期。貿(mào)易順差 41.20 億美元，收窄 87.24%。2019 年 1-2 月，我國(guó)進(jìn)出口總額 6627.2 億美元，同比下降 3.9%，其中，出口 3532.1 億美

45、元，同比下降 4.6%；進(jìn)口 3095.1 億美元，同比下降 3.1%。貿(mào)易順差 437 億美元。2 月出口同比下降 20.7%，大幅低于預(yù)期和前值，單月出口增速創(chuàng)2016 年 2 月以來(lái)最低值。主要受到以下四個(gè)方面因素影響：一是春節(jié)因素?cái)_動(dòng)。春節(jié)在 2 月初的年份，由于春節(jié)搶出口因素，1 月數(shù)據(jù)會(huì)大幅提升，隨著搶出口效應(yīng)淡化以及春節(jié)假期對(duì)開(kāi)工的影響顯現(xiàn)，2 月數(shù)據(jù)會(huì)大幅度回落，呈現(xiàn)“1 月高 2 月低”的規(guī)律；二是外需持續(xù)走弱。2 月美、歐、日等主要國(guó)家制造業(yè) PMI 均大幅放緩，且歐、日制造業(yè) PMI 均已落入收縮區(qū)間。中國(guó)與歐盟、東盟、美國(guó)和日本等主要貿(mào)易伙伴貿(mào)易總額均出現(xiàn)不同程度下降，

46、勞動(dòng)密集型產(chǎn)品、機(jī)電產(chǎn)品和高新技術(shù)產(chǎn)品出口也都出現(xiàn)下降；三是高基數(shù)效應(yīng)。由于去年同期出口略弱于趨勢(shì)值和季節(jié)性，再加上貿(mào)易摩擦預(yù)期導(dǎo)致出口集中報(bào)關(guān)，2018 年 2 月出口額和增速較高；四是人民幣匯率升值。2018 年底至 2019 年 2 月底，人民幣匯率整體呈現(xiàn)升值趨勢(shì)，升值幅度在 2.5%左右，對(duì)出口形成一定抑制。月進(jìn)口同比下降 5.2%，同樣大幅低于預(yù)期和前值，繼續(xù)放緩。在去年同期低基數(shù)和季節(jié)性因素共同支撐下，2 月進(jìn)口跌幅依然擴(kuò)大，主要原因：一是內(nèi)需依然低迷，表現(xiàn)在 2 月制造業(yè)PMI 以及 PMI 進(jìn)口數(shù)據(jù)均跌入收縮區(qū)間以下并持續(xù)下行；二是大宗商品價(jià)格下行，從進(jìn)口商品類(lèi)別看，除農(nóng)產(chǎn)品

47、進(jìn)口額同比小幅增加外，機(jī)電產(chǎn)品和高新技術(shù)產(chǎn)品進(jìn)口額均出現(xiàn)同比下降。主要進(jìn)口產(chǎn)品中，谷物、大豆和鐵礦砂量漲價(jià)跌， 原油量跌價(jià)漲，銅量?jī)r(jià)齊跌，最終谷物、大豆和銅進(jìn)口額下降，鐵礦砂和原油進(jìn)口額上升。從進(jìn)口國(guó)別看，2 月中國(guó)自美進(jìn)口增速降幅收窄，自歐盟及東盟進(jìn)口增速放緩。在國(guó)內(nèi)需求下行階段，自美進(jìn)口修復(fù)與自歐盟及東盟進(jìn)口形成了此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。貿(mào)易順差繼續(xù)收窄。由于出口增速下滑幅度大于進(jìn)口，本月貿(mào)易順差大幅下降 87.2%至 41.2 億美元，前值 391.57 億美元，貿(mào)易順差繼續(xù)萎縮。其中，本月對(duì)美貿(mào)易差額下降 29.81%至 147.22 億元，對(duì)美貿(mào)易順差占本月貿(mào)易順差比重大幅上升至 357%。

48、月進(jìn)出口將有所反彈，但全年增速大概率放緩。一方面，據(jù)海關(guān)總署消息，今年春節(jié)過(guò)后，我國(guó)貨物貿(mào)易進(jìn)出口增速大幅回升。2 月中下旬進(jìn)出口同比增長(zhǎng) 21%，3 月 9 日上旬進(jìn)出口同比增長(zhǎng) 24.7%，出口回升勢(shì)頭更是達(dá)到 39.9%，預(yù)計(jì) 3 月份進(jìn)出口增速將有所反彈。另一方面， 2019 年政府工作報(bào)告提出促進(jìn)外貿(mào)穩(wěn)中提質(zhì)，具體內(nèi)容包括推動(dòng)出口市場(chǎng)多元化、引導(dǎo)加工貿(mào)易轉(zhuǎn)型升級(jí)，積極擴(kuò)大進(jìn)口、優(yōu)化進(jìn)口結(jié)構(gòu)等。維持進(jìn)出口貿(mào)易的基本平衡和促進(jìn)出口形成比較優(yōu)勢(shì)將是政策主線。不過(guò)在全球和中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的大背景下，全年進(jìn)出口增速將繼續(xù)回落。億美元圖9 中國(guó)月度出口總額和同比增速 350025001500500-

49、500-15002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02-2500%50403020100-10-20-30-40億美元圖10 中國(guó)月度進(jìn)口總額和同比增速2000150010005000-500-1000-15002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-10201

50、7-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02-2000%403020100-10-20-30-40出口金額:當(dāng)月值出口金額:當(dāng)月同比進(jìn)口金額:當(dāng)月值進(jìn)口金額:當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind通脹：CPI 小幅回落，PPI 或?qū)⒚媾R短期通縮2 月 CPI 同比較 1 月份繼續(xù)回落。2 月份CPI 同比上漲 1.5%，增速較上月繼續(xù)回落 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上漲 1%，符合市場(chǎng)預(yù)期。其中，城市同比上漲 1.5%，農(nóng)村上漲 1.4%；食品價(jià)格上漲 0.7%，非食品價(jià)格上漲 1.7%；消費(fèi)品價(jià)格上漲 1.1%，服務(wù)價(jià)格上漲 2.1%。盡管今年

51、2 月份CPI 環(huán)比漲幅較 1 月還擴(kuò)大了 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，但由于今年春節(jié)較去年有所提前，節(jié)后價(jià)格回落因素也更早體現(xiàn)，整體環(huán)比漲幅不及去年，導(dǎo)致同比增速較上月回落 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。從 CPI 同比構(gòu)成看，2 月份，食品煙酒價(jià)格同比上漲 1.2%。其中， 鮮果價(jià)格上漲 4.8%，禽肉類(lèi)價(jià)格上漲 3.8%，鮮菜價(jià)格上漲 1.7%，糧食價(jià)格上漲 0.5%，雞蛋價(jià)格下降 7.4%，水產(chǎn)品價(jià)格下降 2.5%，畜肉類(lèi)價(jià)格下降 0.9%，（豬肉價(jià)格下降 4.8%）。其他七大類(lèi)價(jià)格同比六漲一降。其中，醫(yī)療保健、教育文化和娛樂(lè)、居住價(jià)格分別上漲 2.8%、2.4%和 2.2%， 衣著、其他用品和服務(wù)、生活用

52、品及服務(wù)價(jià)格分別上漲 2.0%、2.0%和 1.3%； 交通和通信價(jià)格下降 1.2%。節(jié)日期間食品價(jià)格上漲依舊是推升 CPI 的主要因素。其中豬肉價(jià)格受非洲豬瘟的影響有所緩和，環(huán)比上漲 0.3%，但仍低于其他肉類(lèi)漲幅， 在豬肉需求下降沖擊下，牛、羊肉漲幅較為強(qiáng)勁。鮮菜、鮮果短期供給受節(jié)日因素影響，漲幅較大。整體看 1、2 月份食品漲幅受豬肉價(jià)格影響仍低于往年，是今年 CPI 同比增速下降的主要因素。非食品上漲壓力較為溫和，主要集中在服務(wù)品與燃料價(jià)格上。2 月非食品環(huán)比上漲 0.4%， 基本與往年水平持平。受節(jié)日影響，服務(wù)品價(jià)格環(huán)比漲幅較大，包括家庭服務(wù)、旅游和醫(yī)療服務(wù)等；消費(fèi)品方面，主要受油價(jià)

53、上調(diào)影響，交通燃料漲幅較大，此外藥品價(jià)格也保持趨勢(shì)性上升；居住類(lèi)價(jià)格受房租漲價(jià)影響也小幅上漲。2 月份 PPI 同比上漲 0.1%，與上月持平，環(huán)比下降 0.6%，略低于市場(chǎng)預(yù)期。生產(chǎn)資料價(jià)格同比下降 0.1%。其中，采掘工業(yè)價(jià)格上漲 1.8%， 原材料工業(yè)價(jià)格下降 1.5%，加工工業(yè)價(jià)格上漲 0.3%。生活資料價(jià)格同比上漲 0.4%。其中，食品價(jià)格上漲 0.8%，衣著價(jià)格上漲 1.6%，一般日用品價(jià)格上漲 0.2%，耐用消費(fèi)品價(jià)格下降 0.6%。盡管 2 月國(guó)際市場(chǎng)大宗商品價(jià)格延續(xù)反彈，但國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格漲幅仍弱于國(guó)際，反映國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)仍面臨下游需求下降問(wèn)題，盈利將繼續(xù)承壓。整體看，2 月份通

54、脹中樞繼續(xù)小幅回落。2 月份去除食品與能源的核心通脹同比上漲 1.8%，較上月回落 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上漲 0.4%，與上月持平。結(jié)合 CPI、PPI 和核心通脹共同來(lái)看，當(dāng)前通脹壓力小幅回落， 但依舊較為平穩(wěn)。預(yù)計(jì)隨著春節(jié)效應(yīng)的結(jié)束，3 月和二季度 CPI 將有所回升，但 PPI 在未來(lái)數(shù)月有出現(xiàn)短期通縮的可能。政府工作報(bào)告提出今年通脹目標(biāo)控制在 3%左右，從當(dāng)前通脹水平及未來(lái)預(yù)期看，貨幣政策仍有邊際寬松的空間。%6圖11 居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比與環(huán)比543210-1-2-32014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-0220

55、16-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02-4% 2.421.61.20.80.40-0.4-0.8-1.2-1.6%圖12 生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)和出廠指數(shù)121086420-2-4-62013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02-8CPI環(huán)比-右軸CPI同比-左軸PPI同比PP

56、IRM同比數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC金融：貨幣信貸增長(zhǎng)再度收縮，季節(jié)性因素影響顯著2 月新增信貸創(chuàng)一年來(lái)次低，季節(jié)性因素影響較大。2 月末，人民幣貸款余額 140.4 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 13.4%，增速與上月末持平，比上年同期高 0.6 個(gè)百分點(diǎn)。2 月人民幣貸款新增 8858 億元，是 2018 年 3月以來(lái)的次低水平，環(huán)比少增 2.34 萬(wàn)億元，同比多增 465 億元，其中最主要的拖累因素來(lái)自居民短期貸款和企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的同比大幅下滑。具體來(lái)看，居民部門(mén)貸款減少 706 億元，同比少增 3457 億元。其中短期貸款同比少增 2463 億元，這一方面與春節(jié)相對(duì)去年提前有關(guān)，由于去年春節(jié)靠后，節(jié)前置辦

57、年貨等消費(fèi)增加對(duì)去年 2 月居民短期貸款貢獻(xiàn)較多，另一方面居民春節(jié)集中消費(fèi)的熱情有所下降，春節(jié)黃金周消費(fèi)增速明顯放緩；中長(zhǎng)期貸款同比少增 994 億元，主要受房地產(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)低迷的影響。企業(yè)部門(mén)新增貸款 8341 億元，同比多增 894 億元，但仍然不容樂(lè)觀。其中短期貸款新增 1480 億元，同比多增 72 億，表明企業(yè)短期流動(dòng)性未有顯著好轉(zhuǎn)；中長(zhǎng)期貸款新增 5127 億元，同比少增 1458 億，一方面表明實(shí)體融資需求和投資意愿尚待更有力改善，另一方面也和 2 月有效工作日顯著少于往年有關(guān)；票據(jù)融資新增 1695億元，環(huán)比下降 3465 億元，同比多增 2470 億元，在高層提高對(duì)票據(jù)融資高增

58、的關(guān)注度、加大套利檢查力度后有明顯降溫，但仍處于相對(duì)高位。非銀金融機(jī)構(gòu)貸款新增 1221 億元，同比多增 3016 億元，也從側(cè)面反映出銀行低風(fēng)險(xiǎn)偏好在持續(xù)。社融增量下滑主要受貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票收縮影響。2 月新增社融 7030 億元，環(huán)比少增 3.93 萬(wàn)億，同比少增 4847 億，主要源于新增貸款的超預(yù)期下滑和表外融資的大幅收縮。具體來(lái)看，新增人民幣貸款 7641 億元，同比少增 2558 億元；表外融資上月短暫改善后再度收縮，2 月減少 3648 億元，同比多減 3678 億元，其中未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票受到票據(jù)套利檢查的影響，收縮幅度最大，成為社融主要拖累之一，委托貸款則繼續(xù)小幅改

59、善；企業(yè)債券融資 805 億元，同比多增 191 億元，增量出現(xiàn)顯著下滑，未能延續(xù)前幾個(gè)月的火熱增勢(shì)；地方政府專(zhuān)項(xiàng)債融資 1771 億元，同比多增 1663 億元，地方政府債券發(fā)行前置為社融作出了突出貢獻(xiàn)；股票融資 119 億，同比少增 260 億， 股票市場(chǎng)融資功能有待修復(fù)。M2 增速重回歷史低位。2 月末，廣義貨幣（M2）余額 186.74 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 8%，增速分別比上月末和上年同期低 0.4 個(gè)和 0.8 個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣（M1）余額 52.72 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 2%，增速比上月末高 1.6 個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期低 6.5 個(gè)百分點(diǎn)；流通中貨幣（M0）余額 7.95 萬(wàn)億元，

60、同比下降 2.4%。當(dāng)月凈回籠現(xiàn)金 7986 億元。2 月末M2 同比增速回到歷史最低水平，一方面是由于 2 月財(cái)政投放力度較小，2 月財(cái)政性存款大幅增加 3242 億元印證了這一點(diǎn)；另一方面，2 月新增信貸不及預(yù)期導(dǎo)致貸款派生力度下降，2 月企業(yè)存款大幅下滑 1.2 萬(wàn)億。M1 同比增速較上月回升 1.6 個(gè)百分點(diǎn)至 2%，與 M2 的負(fù)剪刀差有所收窄，但仍處于歷史低位，企業(yè)現(xiàn)金流是否有實(shí)質(zhì)性改善尚有待觀察。信貸和社融增長(zhǎng)總體平穩(wěn)，為經(jīng)濟(jì)開(kāi)局提供保障。前兩個(gè)月人民幣貸款增加 4.11 萬(wàn)億元，同比多增 3748 億元；社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為5.31 萬(wàn)億元，同比多增 1.05 萬(wàn)億元。2 月