中美經(jīng)貿(mào)觀察系列報告之一：透視中美經(jīng)貿(mào)協(xié)議的影響

1、中美經(jīng)貿(mào)磋商取得突破，第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議簽署第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議簽署對中美兩國和世界都有積極且重要的意義。自2018 年 3 月美國挑起中美經(jīng)貿(mào)摩擦以來，中美貿(mào)易摩擦不斷反復。中美前后共舉行 11 輪經(jīng)貿(mào)磋商，就經(jīng)貿(mào)問題進行深入溝通、協(xié)商，中美元首在 2018 年 12 月和 2019 年 6 月 G20 會議上兩次進行會晤，就中美經(jīng)貿(mào)問題交換意見。2019 年 12 月 13 日，經(jīng)過中美兩國經(jīng)貿(mào)團隊的共同努力，雙方在平等和相互尊重原則的基礎上，已就中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本達成一致。美東時間 2020 年 1 月 15 日，中美雙方在美國華盛頓簽署中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，中美經(jīng)貿(mào)磋商取得積極成果。前

2、期中美經(jīng)貿(mào)摩擦形勢牽動全球金融市場，中美簽訂經(jīng)貿(mào)協(xié)議有助于穩(wěn) 定全球市場預期、增強全球市場信心，但簽訂經(jīng)貿(mào)協(xié)議只是第一步，后 續(xù)中美能否繼續(xù)相向而行，修補割裂的全球貿(mào)易和經(jīng)貿(mào)關系，為全球經(jīng) 貿(mào)和投資活動修復創(chuàng)造良好環(huán)境，關鍵是要看協(xié)議的履行實施情況。圖表 1：中美經(jīng)貿(mào)摩擦演進示意圖注：藍色為美國對華舉措，紅色為中國反擊舉措，綠色為中美經(jīng)貿(mào)摩擦緩和事件。數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡資料，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理章節(jié)主要內(nèi)容簡介序言中美雙方認識到雙邊經(jīng)貿(mào)關系的重要性；認識到貿(mào)易增長和遵循國際規(guī)范、以促進基于市場的成果， 符合兩國的利益；深信和諧發(fā)展、擴大全球貿(mào)易和促進更廣泛國際合作可帶來的益處；承認雙方提出

3、的現(xiàn)有貿(mào)易和投資關切；認識到以盡可能建設性的、快速的方式解決現(xiàn)有和未來貿(mào)易與投資關切是可取的。第一章知識產(chǎn)權一般義務：雙方應確保公平、充分、有效的知識產(chǎn)權保護和執(zhí)法。對于依賴知識產(chǎn)權保護的一方個人， 對方應確保為其提供公平、平等的市場準入。具體條款：確保“商業(yè)秘密和保密商務信息”、“藥品相關的知識產(chǎn)權”、“專利”、“電子商務平臺上的盜版與假冒”、“地理標志”、“盜版和假冒產(chǎn)品的生產(chǎn)和出口”、“惡意商標”方面的知識產(chǎn)權充分和有效的保護和執(zhí)法相關約定。雙方“知識產(chǎn)權保護合作”、“履行”方面的相關約定。第二章技術轉(zhuǎn)讓雙方確認確保按照自愿和基于市場的條件開展技術轉(zhuǎn)讓的重要性。增進雙方關于技術事項的互信

4、與合作，保護知識產(chǎn)權，促進貿(mào)易和投資，并為解決長期結構性問題打好基礎。具體條款：“市場準入”、“行政管理和行政許可要求及程序”、“正當程序和透明度”、“科學與技術合作”方面的相關約定。第三章食品和農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易總則：為加強中美兩國在影響農(nóng)業(yè)貿(mào)易問題上的互信和友好合作，奠定解決長期關切的基礎，推動農(nóng)業(yè)成為雙邊關系的重要支柱，雙方：（1）加強農(nóng)業(yè)合作，拓展各自的食品和農(nóng)產(chǎn)品市場，促進雙方之間食品和農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易增長；（2）各方都不得使用構成對國際貿(mào)易的變相限制的衛(wèi)生或植物衛(wèi)生措施；（3）關稅配額管理不應作為阻止農(nóng)產(chǎn)品關稅配額充分利用的一種手段使用；（4）維持以科學和風險為基礎的農(nóng)業(yè)生物技術產(chǎn)品監(jiān)管框架和有

5、效率的審批程序，以便利于此類產(chǎn)品貿(mào)易的增長；（5）承認各自遵守其關于世界貿(mào)易組織國內(nèi)農(nóng)業(yè)支持承諾的重要性。附錄：“乳品和嬰幼兒配方乳粉”、“禽肉”、“牛肉”、“豬肉”、“水產(chǎn)品”、“大米”等食品和農(nóng)產(chǎn)品相關貿(mào)易約定；“農(nóng)業(yè)合作”、“肉類和禽肉電子信息系統(tǒng)”、“關稅配額”、“國內(nèi)支持”、“農(nóng)業(yè)生物技術”、“食品安全”領域的相關約定。第四章金融服務目標：雙方在雙邊服務貿(mào)易領域擁有廣闊合作機遇和互惠利益。 每一方請求對方確保己方的服務和服務提供者公平、有效、非歧視地參與對方市場。 雙方應進行建設性的工作， 給予對方的服務和服務提供者公平、有效、非歧視的市場準入待遇。雙方應從本金融服務章節(jié)約定的行動開

6、始，采取具體行動。具體條款：“銀行服務”、“信用評級服務”、“電子支付服務”、“金融資產(chǎn)管理（不良債務）服務”、“保險服務”、“證券、基金管理和期貨服務”領域的相關約定。第五章宏觀經(jīng)濟政策、 匯率問題和透明度總則：尊重對方依據(jù)國內(nèi)法律行使貨幣政策自主權；實行靈活匯率制度在可行的情況下能夠起到吸收沖擊的作用；提升透明度并避免不可持續(xù)的外部失衡的政策；雙方應恪守各自在G20 公報中關于匯率的承諾，包括避免競爭性貶值、避免將匯率用于競爭性目的。具體條款：“匯率政策”、“透明度”、“執(zhí)行機制”方面的相關約定。第六章擴大貿(mào)易目標：兩國貿(mào)易具有高度的互補性，擴大貿(mào)易合作有利于改善雙邊貿(mào)易關系、優(yōu)化資源配置

7、、調(diào)整經(jīng)濟結構、促進經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。雙方因此尋求開展建設性合作，以改善雙邊貿(mào)易關系，探索采取適當舉措便利貿(mào)易增長。具體條款：擴大自美進口相關約定。第七章雙邊評估和爭端解決具體條款：“雙邊評估和爭端解決安排”相關約定，包括建立“貿(mào)易框架小組”、設立“雙邊評估和爭端解決辦公室”，并對“信息請求”、“爭端解決”、“履行期限”進行了約定。第八章最終條款關于協(xié)議“附件、附錄和腳注”、“修訂”、“生效和終止”、“進一步談判”、“關于實施措施的通知和公開征求意見”、“作準文本”的約定。圖表 2：中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議內(nèi)容簡介數(shù)據(jù)來源：商務部，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理出口：貿(mào)易摩擦壓力緩解，推動外部需求回升

8、第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議的簽署有望緩解外部壓力，助力內(nèi)外需提振。2018 年至 2019 年底，中美貿(mào)易摩擦的升溫不僅給中國經(jīng)濟帶來負面影響，對全球經(jīng)濟增長也產(chǎn)生了負面作用，全球貿(mào)易增速出現(xiàn)明顯下滑。隨著中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議的簽署，貿(mào)易摩擦壓力緩解，有助于內(nèi)外需提振，改善經(jīng)濟預期。經(jīng)貿(mào)協(xié)議達成或?qū)⒗瓌?2020 年出口增速回升。我們在 2019 年 8 月專題報告除加關稅外，特朗普口中的緊急權利法案是什么曾進行過測算， 認為中國對美出口增速可能經(jīng)歷“搶出口增速下滑增速回升”三個階段。一是 2018 年“搶出口”階段，中國對美出口增速將高于估算值。二是 2019 年“增速下滑”階段，在“搶出口”效應消退

9、后，出口增速回落。三是 2020 年以后的“增速回升”階段，關稅上調(diào)一次性沖擊逐漸消退后，對美出口增速有望回升。目前較早被征關稅的 500 億批次商品類別下的對美出口增速已經(jīng)回升，中國對美出口增速走勢與我們的模型預測高度一致。隨著第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)定簽訂，我們模型預測的出口回升節(jié)奏或?qū)⒓涌臁D表 3：第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議或提前拉動對美出口回升圖表 4：500 億美元清單商品出口增速已如預期回升數(shù)據(jù)來源：USITC，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：USITC，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理進口：商品服務購買大幅增加，或拉動外部景氣回升第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議兌現(xiàn)情景下，自美國進口增速或?qū)⒖焖倩厣８鶕?jù)中美第

10、一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，未來兩年，中國將在 2017 年的基礎之上增加 2000 億美元美國商品的進口，其中 2020 年增加進口制成品、農(nóng)產(chǎn)品、能源品和服務分別為 329 億美元、125 億美元、185 億美元和 128 億美元（共計767 億美元，其中貨物進口規(guī)模為 639 億美元）。增加進口或?qū)⑹惯M口增速在 2020 年沖高，之后回落。在中美經(jīng)貿(mào)摩擦的影響下，2017-2019 年中國自美國進口總額下滑了 28.4%，2019 年整體自美進口總額為 1111 億美元，基數(shù)較低。按照中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議， 兌現(xiàn)擴大進口將使 2020 年中國自美國進口總額上升至 2191 億美元（在2017 年的基

11、礎上增加 767 億美元）， 自美進口同比增長或?qū)_高至 97.2%；2021 年進口總額將上升至 2534 億美元，同比增長回落至 15.7%。農(nóng)產(chǎn)品和能源品的增速上升最為顯著。分產(chǎn)品來看，按當前計劃，我們估測自美國進口的農(nóng)產(chǎn)品、能源品和制成品 2020 年同比增速可能分別達到 219.6%、498.5%和 64.0%。整體而言，進口的大幅增長有利于滿足我國居民日益增長的物質(zhì)需要，而農(nóng)產(chǎn)品和能源品的進口大量增加也有利于壓低通脹水平。中國從美國進口金額，億美元年份總進口農(nóng)產(chǎn)品制成品能源品2014 年15922581221482015 年14982221223462016 年1351222108

12、2382017 年15522191230902018 年155414212821192019 年1111108951462020 年預測219134415592752021 年預測25344141678429中國從美國進口金額同比，%年份總進口農(nóng)產(chǎn)品制成品能源品2014 年4.314.53.8-10.52015 年-5.9-13.80.1-2.72016 年-9.8-0.1-11.5-17.42017 年14.8-1.213.7135.62018 年0.1-35.34.332.62019 年-28.5-24.1-25.9-61.52020 年預測97.2219.664.0498.52021 年

13、預測15.720.37.656.0圖表 5：按第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，增加美國商品購買將推升中國對美國進口大幅上升注：2020 年與 2021 年預測值按照 2017 年基礎加上第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議約定增加的金額計算。數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議或?qū)砣蚪?jīng)濟回暖，對非美地區(qū)沖擊可能不大。從過去兩年的現(xiàn)實情況看，中美經(jīng)貿(mào)摩擦不經(jīng)對中美兩國產(chǎn)生影響，也使得全球貿(mào)易承壓。第一階段協(xié)議的達成能夠緩解全球貿(mào)易壓力，帶動全球需求恢復。假設內(nèi)外需恢復的情況下，前期受貿(mào)易摩擦壓制的需求得到釋放，由于 2019 年總進口增速下滑 12%，按照從 2018 年起年均總進口增長 4.7

14、%估算（2015-2017 年增長均值），這意味著 2020 年進口潛力相對 2019 年可能達到超過 20%。在這種情況下，受需求釋放帶動， 自非美地區(qū)進口受到的擠出效應并不會太大。而美國進口占比或?qū)⒒厣Ｔ诖饲榫跋?，我們預計自美國進口占比將從2019 年的 6%反彈至 2020 年的 9%，略高于貿(mào)易摩擦前的水平。其中農(nóng)產(chǎn)品、能源品和制成品的美國進口占比回升更為明顯，可能分別從 2019年的 8.5%、1.0%和 7.5%上升至 2020 年的 24.8%、4.4%和 10.0%，2021年進一步上升至 28.4%、6.2%和 10.5%。圖表 6：這意味著總進口中的美國占比或?qū)⒋蠓嵘龍D

15、表 7：其中農(nóng)產(chǎn)品和能源占比反彈幅度更為顯著注：2020 年與 2021 年預測值按照 2017 年基礎加上第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議要求增加的金額計算，總進口量增長假設從 2018 年起每年總進口增長 4.7%（2015-2017 年增長均值）估算。數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理協(xié)議約定 2020 年中國增加進口 128 億服務，約占當前進口服務的 2.5%。除了商品貿(mào)易以外，協(xié)議要求 2020 年和 2021 年分別增加購買美國服務128 億美元和 251 億美元。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2018 年中國服務貿(mào)易進口總額約為 5250 億美元，2020 年增加的 128 億服務約占

16、2.5%。圖表 8：2018 中國服務進口約 5000 億美元，2020 年增加 128 億約占 2.5%數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理從 2019“衰退型順差”，到 2020 產(chǎn)業(yè)預期修復2019 年的“衰退型”順差或?qū)⒎崔D(zhuǎn)。2019 年在貿(mào)易摩擦波折往復中，中國順差反而擴大，對于中國 GDP 帶來了 0.7%的拉動。這是因為雖然 2019 年中國出口增速回落明顯，但企業(yè)對未來的預期較為謹慎，收縮了進貨， 導致進口下降幅度明顯快于出口，庫存增速回落至歷史低點，最終反映為貿(mào)易順差擴大。第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議達成后，企業(yè)悲觀預期或?qū)⒃?2020 年修復，疊加增加商品購買也將擴大進口，

17、“衰退型”順差或?qū)⒎崔D(zhuǎn)。2020 年產(chǎn)業(yè)預期的修復可能好于經(jīng)濟層面的回暖。2019 年，雖然外需對中國 GDP 拉動較大，但主要是受“衰退型”順差的影響，全球需求明顯回落。企業(yè)在未來不明的情況下，對生產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)擴張都比較謹慎。2020 年，按照經(jīng)貿(mào)協(xié)議對外購買可能增加，進口將會增加，順差可能下降。但經(jīng)貿(mào)協(xié)議對內(nèi)外需的提振，將帶動企業(yè)預期好轉(zhuǎn)，生產(chǎn)和投資或?qū)⒚黠@改善，產(chǎn)業(yè)預期的修復可能要高于經(jīng)濟層面的回暖。尤其前期受貿(mào)易摩擦影響較大、進出口下降較多的航空交運、皮制品、木制品等行業(yè)可能受影響變化較大。圖表 9：2019 年“衰退型”順差給 GDP 帶來一定拉動數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研

18、究院整理圖表 10：受前期貿(mào)易摩擦影響的行業(yè)可能修復數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理金融開放有助于提升中國全球金融地位金融開放有助于提升中國全球金融地位。第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議還著重強調(diào)了金融對外開放，這也具有積極的意義。正如我們在 2019 年年報水長、致遠和 2020 年年報相似的通脹形勢，不同的資產(chǎn)配置中所強調(diào)的，相較于中國經(jīng)濟體量，中國在全球組合投資中的占比仍然非常較低， 中國全球金融地位與全球經(jīng)濟地位不匹配，仍有較大提升空間。圖表 11：中國已經(jīng)成為全球貿(mào)易網(wǎng)絡中最重要的節(jié)點數(shù)據(jù)來源：UN Comtrade，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖表 12：中國在組合投資中節(jié)點重要性

19、與經(jīng)濟不匹配 圖表 13：美歐英日組合投資中國占比長期低于 4%數(shù)據(jù)來源：IMF，CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理金融開放有助于提升中國金融業(yè)競爭力。在中國進一步擴大金融開放進程中，競爭力更高的外資金融進入中國市場的鯰魚效應，以及中國金融機構向競爭環(huán)境更加激烈的國際市場拓展業(yè)務的競爭效應，將促使中國金融機構不斷提升競爭力，對中國金融體系整體競爭力的提升也將形成助力。但金融開放也存在一定的風險需要警惕和防范。一方面，國內(nèi)證券公司相較于海外投行在資產(chǎn)規(guī)模上具有明顯劣勢，需警惕外資證券公司入華后的競爭壓力，在競爭加劇的格局下，一些規(guī)模較小的證券公

20、司甚至有被出清的風險。另一方面，在外資逐漸流入中國的過程中，優(yōu)質(zhì)“核心資產(chǎn)”將會是國內(nèi)海外資金所爭奪的“戰(zhàn)場”，需警惕和防范中國優(yōu)質(zhì)“核心資產(chǎn)”控制權外落?？傎Y產(chǎn)（億美元）2010 年報2011 年報2012 年報2013 年報2014 年報2015 年報2016 年報2017 年報2018 年報證券板塊（中信分類）1215.641125.401341.001820.343677.527491.356767.748182.518784.37瑞士信貸11004.3711189.2510039.449784.269443.378092.018035.398138.017785.73高盛集團9113

21、.329232.259385.559115.078562.408613.958601.659167.769317.96摩根士丹利8076.987498.987809.608327.028015.107874.658149.498517.338535.31野村控股4414.704349.374024.064238.783487.853658.643836.333812.863703.40圖表 14：我國證券公司總資產(chǎn)與國際投行龍頭存在一定差距數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理國家或地區(qū)公司外資持股占比，%美國投資者持股占比，%中國臺灣臺積電90.937.5韓國三

22、星電子有限公司51.429.0韓國三星電子有限公司（優(yōu)先股）95.246.4南非Naspers 有限公司61.827.4巴西AMBEV 有限公司85.13.7俄羅斯盧克石油公司99.66.1巴西Banco Itau Holding Financeir75.958.4俄羅斯諾瓦泰克公司91.834.4印度Hindustan Unilever 有限公司95.74.3印度印度房產(chǎn)開發(fā)融資公司80.335.9巴西淡水河谷公司68.533.8圖表 15：新興經(jīng)濟體金融開放中優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)控制權旁落數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理金融開放有利于對沖經(jīng)常賬戶順差下降金融開放有利于對沖經(jīng)常

23、賬戶順差下降。從協(xié)議的思路來看，中長期中國經(jīng)常賬戶和金融賬戶可能更加趨于平衡。隨著對外購買的增加，貿(mào)易方面的順差可能逐漸收窄，而金融開放能夠帶動外資流入，國際收支賬戶將逐漸趨于平衡，但中長期也需要警惕金融賬戶雙向波動加劇的風險。中長期看，中國面臨經(jīng)常賬戶順差趨勢性收窄。2015 年以來中國經(jīng)常賬戶順差逐漸回落，國際收支從經(jīng)常項目、資本與金融項目“雙順差”格局轉(zhuǎn)向平衡，金融賬戶從此前的單邊流入變?yōu)殡p向波動，波動幅度加大。 經(jīng)常賬戶的中長期變化趨勢與儲蓄-投資缺口密切相關，中國經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型中的投資率下行+人口老齡化導致儲蓄率的下降速度快于投資率下降速度，根據(jù) IMF 預測數(shù)據(jù)，2020-2025

24、年兩者缺口將呈持續(xù)下降趨勢。擴大金融開放，外資會持續(xù)流入，有助于調(diào)節(jié)國際收支平衡。近年來隨著中國金融開放程度不斷提升，金融賬戶下資金持續(xù)流入，中國在全球組合投資中重要性提升，但相較國際經(jīng)貿(mào)網(wǎng)絡中的節(jié)點重要性，仍有較大提升空間。從中國金融市場的現(xiàn)實情況看，無論是股票還是債券市場， 外資均有大幅流入的空間。金融開放進程中外資增加配置中國，需關注金融賬戶波動加劇風險。與發(fā)達國家相比，新興市場資產(chǎn) Beta 更大，風險屬性更明顯，當全球風險（波動率）上升時，避險情緒抬頭，新興市場資產(chǎn)往往出現(xiàn)下跌，同時面臨資金流出風險。以韓國為例，2005 年，外資在韓國股市中的占比達到 20%之后，組合投資流入流出韓

25、國的波動幅度開始放大。擴大金融開放進程中，需關注國際收支波動加大風險。中長期看，由于中國經(jīng)常項目順差或面臨下降，當外資對中國金融資產(chǎn)的配置趨穩(wěn)以后， 金融賬戶可能面臨雙向波動，此時可能出現(xiàn)階段性國際收支的凈流出， 其可能造成人民幣的短期波動，這也加大了國際收支潛在的波動風險。圖表 16：中國國際收支從經(jīng)常、資本和金融項目“雙順差”格局轉(zhuǎn)向平衡數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖表 17：儲蓄-投資率缺口與經(jīng)常賬戶差額趨勢一致圖表 18：IMF 預測中國儲蓄率-投資率缺口將繼續(xù)下降數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：Wind，IMF，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整

26、理金融市場：避險情緒緩解，亞洲新興最為敏感第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議的達成有助于中國金融市場風險偏好提升。2018 年 3月以來中美經(jīng)貿(mào)摩擦走勢是影響金融市場走勢的主要因素。2018 年 3 月-12 月：中美經(jīng)貿(mào)摩擦走勢的不確定性，成為壓制金融市場的主要因素。期間中美經(jīng)貿(mào)摩擦“邊打邊談”，美國對中國商品加征關稅稅率和規(guī)模不 斷擴大，中美經(jīng)貿(mào)摩擦走勢的不確定性，壓制了金融市場情緒，股市不斷走低，匯率貶值。2018 年 12 月-2019 年 5 月：中美元首 G20 會晤釋放中美經(jīng)貿(mào)摩擦緩和信號，情緒回暖帶動金融市場反彈。2019 年 5 月： 美國宣布加征關稅升級，市場情緒反轉(zhuǎn)，股市下跌、匯率走貶。2019 年6 月-12 月：中美元首 G20 再次會晤，達成積極推動中美經(jīng)貿(mào)談判的共識，但經(jīng)貿(mào)談判的推進依舊波折往復，市場情緒也較為低迷，期間股票市場整體處于震蕩行情中，匯率波動也趨于平穩(wěn)。從金