從成長(zhǎng)轉(zhuǎn)向價(jià)值Q1北上資金配置

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250012 2020 年 Q1 北上資金總量：持股規(guī)模下降 3 HYPERLINK l _TOC_250011 2020 年 Q1 北上流動(dòng)三階段：RISK ON分化RISK OFF 4 HYPERLINK l _TOC_250010 2020 年 Q1 北上持倉(cāng)結(jié)構(gòu)：增持高確定性板塊 5 HYPERLINK l _TOC_250009 從持有規(guī)模與持股比例看，高確定性行業(yè)獲增持 5 HYPERLINK l _TOC_250008 從相對(duì)倉(cāng)位結(jié)構(gòu)看，消費(fèi)/成長(zhǎng)提升，周期/金融下降 6 HYPERLINK l _TOC_25

2、0007 2020 年 Q1 北上配置微觀特征：風(fēng)格切換后，向確定性轉(zhuǎn)移 7 HYPERLINK l _TOC_250006 集中度降、風(fēng)格切換 7 HYPERLINK l _TOC_250005 風(fēng)格切換的背后是北上資金配置轉(zhuǎn)向確定性 8 HYPERLINK l _TOC_250004 北上趨勢(shì)性流入時(shí)機(jī)未明，但有望逐步修復(fù) 10 HYPERLINK l _TOC_250003 歷史經(jīng)驗(yàn)表明，中期經(jīng)濟(jì)預(yù)期的方向決定了資本走向 10 HYPERLINK l _TOC_250002 北上趨勢(shì)性流入取決于全球經(jīng)濟(jì)/疫情的前景 11 HYPERLINK l _TOC_250001 結(jié)構(gòu)上，低估值、穩(wěn)

3、盈利等較高安全邊際的資產(chǎn)對(duì)于北上資金或更具吸引力 12 HYPERLINK l _TOC_250000 附錄數(shù)據(jù)圖表-北上資金流動(dòng)與配置跟蹤 142020 年 Q1 北上資金總量：持股規(guī)模下降2020 年 Q1 北上凈流出 178.97 億元，從歷史上看北上資金流入節(jié)奏的轉(zhuǎn)向均顯著的影響了 A 股市場(chǎng)的走向。由于新冠疫情沖擊，即使考慮年初大幅流入，2020 年 Q1 凈流出 178.97 億元，同期上證指數(shù)下挫。過去一年以來，北上資金流動(dòng)轉(zhuǎn)向（流入轉(zhuǎn)流出）均對(duì)應(yīng) A 股的階段性頂部。我們認(rèn)為其中體現(xiàn)了三個(gè)方面的影響：1）體現(xiàn)了海外資本對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)與風(fēng)險(xiǎn)的邊際定價(jià)，比如 2019 年 4 月貨

4、幣政策邊際收緊，2019 年5 月貿(mào)易沖突以及 7 月經(jīng)濟(jì)下滑。2）外資流出也表現(xiàn)為微觀交易結(jié)構(gòu)改變，買盤轉(zhuǎn)賣盤；3)由 1）與 2）傳導(dǎo)國(guó)內(nèi)投資者預(yù)期與交易結(jié)構(gòu)變化。圖 1：北上資金流入節(jié)奏的轉(zhuǎn)向，往往對(duì)應(yīng)上證指數(shù)階段性頂部區(qū)間并下行上證綜指與北上資金凈流入北上資金凈流入（億元，RHS）上證綜指3400400330030032002003100100300002900-1002800-2002700-3002600-40025002019-012019-032019-052019-062019-082019-102019-122020-02數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究-500從存量看

5、，北上持倉(cāng)規(guī)模大幅下降。2020Q1 北上持股市值達(dá) 13147.83億元，較 2019 年Q4 下降 1265.17 億元。目前境外機(jī)構(gòu)與個(gè)人持有股票資產(chǎn)規(guī)模尚未披露，我們估計(jì) 2020Q1 外資持有人民幣股票資產(chǎn)總計(jì)或在 1.85-2 萬億區(qū)間，基準(zhǔn)在 1.92 萬億左右，約占全 A 流通市值的 2.88%。圖 2：疫情沖擊下，北上資金 2020Q1 持股規(guī)模較 2019Q4 下降 1265.17 億元外資累計(jì)凈流入與股票資產(chǎn)總量北上資金累計(jì)凈流入（億) 外資持有境內(nèi)股票資產(chǎn)（億，RHS）110002200010000900080002000018000700016000600050004

6、000140001200030002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究100002020 年 Q1 北上流動(dòng)三階段：RISK ON分化 RISK OFF2020 年 Q1 北上流動(dòng)三階段：RISK ON分化RISK OFF。第一階段2020 年1 月1 日至1 月17 日，全球共振再通脹預(yù)期，北上資金流入538.52億元，配置消費(fèi)、金融與成長(zhǎng)。第二階段 1 月 20 日至 2 月 21 日，新冠疫情在中國(guó)從爆發(fā)到控制，北上資金呈現(xiàn)高波動(dòng)，總體凈流入 254.64 億元，

7、消費(fèi)分化/成長(zhǎng)分化。第三階段 2 月 24 日至今，新冠疫情從最初的韓國(guó)、日本、意大利擴(kuò)散至全球，北上大幅流出 972.14 億元，北上資金RISK OFF，僅醫(yī)藥與建筑凈流入。圖 3：第一階段（1 月 1 日至 1 月 17 日），北上配置消費(fèi)、金融與成長(zhǎng)100806040200醫(yī)藥家電食品飲料計(jì)算機(jī)銀行通信非銀行金融電子汽車餐飲旅游房地產(chǎn)建筑 傳媒電新基礎(chǔ)化工輕工制造 有色金屬 電力及公用石油石化 商貿(mào)零售 國(guó)防軍工鋼鐵機(jī)械紡織服裝建材綜合煤炭交通運(yùn)輸農(nóng)林牧漁-20數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究圖 4：第一階段（1 月 20 日至 2 月 21 日），北上配置分化，消費(fèi)/成長(zhǎng)亦分化1

8、20100806040200-20-40食品飲料醫(yī)藥計(jì)算機(jī)電新機(jī)械餐飲旅游交通運(yùn)輸農(nóng)林牧漁建筑國(guó)防軍工傳媒商貿(mào)零售輕工制造基礎(chǔ)化工汽車有色金屬通信非銀行金融綜合石油石化紡織服裝建材煤炭鋼鐵電力及公用房地產(chǎn)電子家電銀行-60數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究圖 5：第一階段（2 月 24 日至今），北上資金 RISK OFF，僅醫(yī)藥、建筑凈流入500-50-100-150-200食品飲料非銀行金融家電電子機(jī)械建材汽車交通運(yùn)輸銀行計(jì)算機(jī)傳媒 電新 通信餐飲旅游電力及公用房地產(chǎn)石油石化基礎(chǔ)化工輕工制造國(guó)防軍工鋼鐵有色金屬農(nóng)林牧漁綜合商貿(mào)零售紡織服裝煤炭醫(yī)藥建筑-250數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證

9、券研究2020 年 Q1 北上持倉(cāng)結(jié)構(gòu)：增持高確定性板塊從持有規(guī)模與持股比例看，高確定性行業(yè)獲增持從陸股通標(biāo)的北上資金持股的絕對(duì)規(guī)模來看，食品飲料、醫(yī)藥、家電、銀行持股規(guī)模均已超 1000 億元，除醫(yī)藥以外，較 2019Q4 持有規(guī)模均明顯下降。從持有市值/自由流通市值的角度，北上資金增持比例上升前五的板塊為輕工造紙、零售、計(jì)算機(jī)、建筑、醫(yī)藥，其中大多為疫情沖擊較小或受益于疫情具有較高確定性的板塊。與之對(duì)應(yīng)的是，北上資金減持前五行業(yè)為建材、家電、紡服、交運(yùn)、汽車等多為受疫情沖擊的板塊。圖 6：從絕對(duì)規(guī)模看，消費(fèi)與金融是北上資金持有的重點(diǎn)板塊2020Q1北上資金A股配置行業(yè)市值結(jié)構(gòu)及市值占比外資

10、持有市值（億元） 外資持有市值/自由流通市值（RHS）250025%200020%150015%100010%5005%食品飲料醫(yī)藥家電銀行非銀行金融電子計(jì)算機(jī)房地產(chǎn)交通運(yùn)輸機(jī)械建材電力及公用電新汽車農(nóng)林牧漁餐飲旅游通信建筑傳媒基礎(chǔ)化工有色金屬輕工制造國(guó)防軍工商貿(mào)零售鋼鐵石油石化煤炭紡織服裝綜合00%數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究行業(yè)板塊北上持有市值（億）流通市值（億）占比行業(yè)板塊北上持有市值（億）流通市值（億）占比家電1248.776054.3620.63%非銀954.2520336.004.69%餐飲旅游234.101395.5816.77%傳媒185.683973.134.67%食

11、品飲料2373.3414541.5616.32%計(jì)算機(jī)466.3110495.284.44%建材385.542894.2913.32%商貿(mào)零售91.512070.224.42%醫(yī)藥1675.4918099.619.26%通信220.335128.374.30%表 1：北上資金各行業(yè)板塊持有規(guī)模一覽表（陸股通標(biāo)的口徑，20200331，以占比從高至低排序）輕工制造119.501430.928.35%建筑186.544541.364.11%交通運(yùn)輸397.004990.547.96%鋼鐵84.142117.833.97%電力公用370.694758.677.79%紡織服裝22.47589.943.

12、81%汽車312.074195.927.44%煤炭51.731492.303.47%機(jī)械394.705364.287.36%基礎(chǔ)化工171.344978.593.44%電子782.1112463.436.28%國(guó)防軍工94.852974.153.19%農(nóng)林牧漁279.504679.565.97%有色金屬126.184258.622.96%房地產(chǎn)399.377781.945.13%石油石化79.362749.632.89%銀行1104.0122315.424.95%綜合9.89593.161.67%電新327.076818.834.80%總計(jì)13147.83184083.477.14%數(shù)據(jù)來源：

13、Wind，國(guó)泰君安證券研究從相對(duì)倉(cāng)位結(jié)構(gòu)看，消費(fèi)/成長(zhǎng)提升，周期/金融下降從 2020 年Q1 北上資金的風(fēng)格以及各行業(yè)持倉(cāng)（市值維度）角度，消費(fèi)在連續(xù)三個(gè)季度持倉(cāng)占比下滑后回升至 47.48%，但分化較為明顯，家電、餐飲旅游持倉(cāng)占比下降，食品飲料持平，醫(yī)藥、農(nóng)林牧漁、商貿(mào)零售持倉(cāng)占比提升，與 3.1 的觀察結(jié)論一致。除此之外，成長(zhǎng)占比提升至 12.59%，而與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)的周期與金融占比則回落，其中周期配置從 25.16%下降至 24.27%，金融配置占比從 19.09%大幅下降至 15.67%。圖 7：持倉(cāng)結(jié)構(gòu)角度看，北上資金配置消費(fèi)/成長(zhǎng)提升，周期、金融下降風(fēng)格2019Q12019Q22

14、019Q32019Q42020Q1持倉(cāng)變化周期23.76%24.01%24.25%25.16%24.27%消費(fèi)47.57%48.06%47.01%45.35%47.48%金融18.58%19.64%19.07%19.09%15.67%成長(zhǎng)10.10%8.28%9.67%10.39%12.59%行業(yè)板塊2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1持倉(cāng)變化食品飲料21.04%21.58%20.40%17.89%18.05%醫(yī)藥8.43%8.51%9.05%8.86%12.74%家電10.75%10.42%10.21%11.65%9.50%銀行8.59%8.99%9.84%10.17

15、%8.40%非銀行金融9.97%10.63%9.20%8.91%7.26%電子元器件6.23%4.57%5.17%5.46%5.95%計(jì)算機(jī)1.56%1.52%1.97%2.12%3.55%房地產(chǎn)3.09%2.81%3.09%3.44%3.04%交通運(yùn)輸4.63%4.89%4.15%3.64%3.02%機(jī)械2.38%2.51%2.80%3.17%3.00%建材2.31%2.61%2.67%3.13%2.93%電力及公用事業(yè)3.41%3.52%3.46%3.14%2.82%電力設(shè)備1.43%1.64%1.93%1.74%2.49%汽車3.23%3.04%2.74%2.80%2.37%農(nóng)林牧漁1.

16、17%1.29%1.60%1.63%2.13%餐飲旅游2.05%2.35%2.17%1.79%1.78%通信1.09%0.97%1.11%1.20%1.68%建筑1.17%1.07%1.00%1.08%1.42%傳媒1.20%1.21%1.41%1.60%1.41%基礎(chǔ)化工0.99%0.96%1.02%1.24%1.30%有色金屬0.74%0.75%0.84%1.06%0.96%輕工制造0.58%0.54%0.68%0.86%0.91%國(guó)防軍工0.49%0.55%0.75%0.69%0.72%商貿(mào)零售0.66%0.62%0.57%0.52%0.70%鋼鐵0.95%0.74%0.58%0.71%

17、0.64%石油石化1.04%0.86%0.74%0.74%0.60%煤炭0.50%0.54%0.51%0.50%0.39%紡織服裝0.18%0.20%0.22%0.17%0.17%綜合0.12%0.09%0.10%0.09%0.08%數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究2020 年 Q1 北上配置微觀特征：風(fēng)格切換后，向確定性轉(zhuǎn)移集中度降、風(fēng)格切換北上資金持股集中度下降，但下降斜率放緩。我們通過對(duì)北上資金以及 QFII 的持股分析總結(jié)了過去 5 年以來外資偏好的組合標(biāo)的，我們以該組合北上持有規(guī)模/北上總持股規(guī)模來刻畫北上持股的集中度。我們可以看到 2020 年 Q1 北上持股集中度進(jìn)一步下滑，

18、外資偏好組合的北上持有市值占比從 2019 年 12 月末的 57.6%下降至 2020 年 3 月的 55.6%，但下降的斜率有所放緩，3 月趨于穩(wěn)定。圖 8：2020 年 Q1 北上資金持倉(cāng)集中度進(jìn)一步下降，但下降斜率放緩北上資金持股集中度外資偏好組合北上資金持有規(guī)模/北上資金總持有規(guī)模(%)70.9 70.2 69.7 69.0 68.8 68.6 67.667.0 66.263.6 64.4 63.7 64.6 63.4 64.2 64.8 64.5 63.7 62.7 63.0 61.160.8 58.7 57.656.8 55.8 55.6100908070605040302010

19、02018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究對(duì)應(yīng)三階段，北上配置的風(fēng)格從成長(zhǎng)切回價(jià)值。我們提取了北上資金凈流入前二十大標(biāo)的特征，包含估值、盈利與市值。從下圖中可以清晰的看到北上資金在 2020 年 Q1 有兩次明顯的風(fēng)格轉(zhuǎn)換。2020 年 1 月北上風(fēng)格總體以大市值、低估值、穩(wěn)盈利標(biāo)的為主，但已顯現(xiàn)從大市值向中小市值切換的跡象。2020 年2 月北上配置向高盈利成長(zhǎng)、中小市值切換， 3 月全球進(jìn)入RISK OFF 后北上配置重回穩(wěn)盈利、中高市值個(gè)股。圖 9：自 2019 年

20、6 月后，外資偏好組合持倉(cāng)占比下降，反應(yīng)外資持股集中度降低PE TTMNet Profit Growth（FY1,%） CAP(億元,RHS)7065605550454035302545004000350030002500200015001000500200010301100117012402070214022102280306031303200327數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究風(fēng)格切換的背后是北上資金配置轉(zhuǎn)向確定性我們統(tǒng)計(jì)了 2020 年 Q1 北上資金持有標(biāo)的的持股比例以及相對(duì) 2019 年底的邊際持股變化，可以得到三點(diǎn)結(jié)論：持股比例較高的個(gè)股大多為消費(fèi)與醫(yī)藥行業(yè)個(gè)股，并且必需消費(fèi)

21、高于可選。具體來看，在持股比例前 30 大個(gè)股中，食品飲料、家電、醫(yī)藥、餐飲旅游，以及具有消費(fèi)屬性的建材、輕工造紙等標(biāo)的數(shù)量較多，反映北上資金總體上偏好消費(fèi)行業(yè)個(gè)股，平均PE 2020E 為 23.36，平均 ROE 2020E 為 20.47，盈利與估值總體匹配。與 2019 年底差異最大的一點(diǎn)在于 Q1 成長(zhǎng)類標(biāo)的未進(jìn)入前 30 大。此外，醫(yī)藥行業(yè)標(biāo)的較多，數(shù)量上占 20%，且消費(fèi)品當(dāng)中安琪酵母、海天味業(yè)要高于高端酒類。持股比例邊際提升較大的個(gè)股分布與 2019 年 Q4 相較，成長(zhǎng)風(fēng)格弱化。在此前的研究報(bào)告中我們分析了 2019 年 Q4 北上新增配置的特點(diǎn)，主要是電子、通信、計(jì)算機(jī)、傳

22、媒、基礎(chǔ)化工、機(jī)械等行業(yè)標(biāo)的出現(xiàn)或數(shù)量上升，從特征上則反映為對(duì)估值以及盈利的容忍度有所提升，對(duì)成長(zhǎng)性的偏好提升。但 2020 年 Q1 這一顯現(xiàn)顯著弱化，在標(biāo)的分布上成長(zhǎng)類標(biāo)的數(shù)量下降，消費(fèi)類標(biāo)的上升，增持比例靠前的基礎(chǔ)化工板塊也多為化妝消費(fèi)品產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的。這一過程表明了北上風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降。減持比例較高的個(gè)股主要與宏觀景氣與盈利前景相關(guān)。從整體看，持股比例較高的前 30 大個(gè)股 2020E ROE 均值為 20.47，而減持比例較高的前 30 大個(gè)股 2020E ROE 均值僅為 16.90。表現(xiàn)出 Q1 北上資金的配置轉(zhuǎn)向更多的強(qiáng)調(diào)盈利與確定性。具體來看，減持比例較高的個(gè)股中建材、機(jī)械、交運(yùn)、

23、有色、煤炭等大多集中在周期類板塊，對(duì)應(yīng)宏觀風(fēng)險(xiǎn)。標(biāo)的北上持股比例（%）PE 2020EROE（%）2020E行業(yè)蘇泊爾35.692823.012927.3277家電益豐藥房35.617548.263014.6400醫(yī)藥老板電器31.698113.414621.7600家電中國(guó)國(guó)旅30.642322.701822.4232餐飲旅游恒立液壓30.184935.292123.2009機(jī)械上海機(jī)場(chǎng)26.354320.347915.5078交通運(yùn)輸索菲亞25.895112.538317.9521輕工制造安琪酵母25.666123.690517.8387食品飲料華測(cè)檢測(cè)24.266633.947417.3

24、484電力及公用事業(yè)密爾克衛(wèi)24.134024.732817.5100交通運(yùn)輸美的集團(tuán)23.334112.712522.7970家電愛爾眼科23.133851.076524.3547醫(yī)藥泰格醫(yī)藥22.532635.954924.5147醫(yī)藥海天味業(yè)22.248046.788129.1920食品飲料云南白藥21.977421.339012.4236醫(yī)藥表 2：北上資金 2020Q1 持股比例前 30 大個(gè)股（截至 2020 年 3 月 31 日）華潤(rùn)三九21.557813.533013.7357醫(yī)藥格力電器21.178810.017025.1303家電三棵樹20.648229.545626.63

25、27基礎(chǔ)化工海螺水泥20.45258.086019.5146建材東方雨虹20.203015.675222.4933建材貴州茅臺(tái)20.150329.180429.8880食品飲料中南傳媒20.050712.623710.4350傳媒海爾智家19.987510.407017.4467家電洋河股份19.962813.401220.9023食品飲料九陽(yáng)股份19.690820.403023.1336家電紅旗連鎖19.504618.134917.1078商貿(mào)零售平安銀行19.41466.537111.5876銀行歐派家居18.913818.541220.2600輕工制造五糧液18.858521.50812

26、4.1131食品飲料恒瑞醫(yī)藥18.725747.540122.9262醫(yī)藥平均值23.364920.4699數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究2020Q1 年增持比例前 30 大個(gè)股2020Q1 年減持比例前 30 大個(gè)股標(biāo)的北上持股變動(dòng)（%）PE2020EROE（%）2020E行業(yè)標(biāo)的北上持股變動(dòng)（%）PE2020EROE（%）2020E行業(yè)密爾克衛(wèi)23.429224.732817.5100交通運(yùn)輸杰瑞股份-10.306010.806916.9158機(jī)械丸美股份10.968342.285622.1592基礎(chǔ)化工一心堂-8.821516.731514.5906醫(yī)藥太平鳥9.557610.81

27、1015.9125紡織服裝鄂爾多斯-8.41417.082212.4000鋼鐵三棵樹9.454029.545626.6327基礎(chǔ)化工華潤(rùn)三九-7.260013.533013.7357醫(yī)藥珀萊雅7.971537.045221.5647基礎(chǔ)化工三花智控-7.041824.561416.4616家電開潤(rùn)股份7.427114.817728.7844紡織服裝森馬服飾-6.95628.888914.9165紡織服裝銳科激光7.191621.424820.2672電子祁連山-6.95126.861816.4360建材木林森7.178914.30739.6000電子視源股份-6.737621.120629.0

28、614餐飲旅游繼峰股份6.639920.430313.2033汽車金鉬股份-6.561524.47115.6750有色金屬志邦家居6.355710.418015.9873輕工制造華測(cè)檢測(cè)-6.024633.947417.3484公用事業(yè)移遠(yuǎn)通信6.327346.601223.5927通信臥龍電驅(qū)-5.877513.985412.9278電新新天然氣6.172414.376120.4800公用事業(yè)凱萊英-5.561240.922121.7132醫(yī)藥千禾味業(yè)5.504245.315615.5355食品飲料春秋航空-5.406713.779813.1883交通運(yùn)輸藥明康德5.501244.93221

29、4.5337醫(yī)藥陽(yáng)光電源-5.37559.371413.7650電新九陽(yáng)股份5.465820.403023.1336家電法拉電子-5.218420.945017.5500電子潔美科技5.380222.375518.2400電子顧家家居-5.186915.646620.9865輕工制造生物股份5.286831.860612.5925農(nóng)林牧漁東方雨虹-4.796315.675222.4933建材上海機(jī)電5.184010.179412.0700機(jī)械華新水泥-4.76556.863926.3156建材歐派家居5.091418.541220.2600輕工制造旗濱集團(tuán)-4.57348.503816.960

30、0建材老百姓5.088135.785916.5171醫(yī)藥華能水電-4.478612.207510.5757公用事業(yè)張?jiān)?A4.792416.47539.4000食品飲料光環(huán)新網(wǎng)-4.444526.480913.1996通信三諾生物4.570518.219313.4400醫(yī)藥水井坊-4.325821.988535.8354食品飲料邁瑞醫(yī)療4.388445.084124.4573醫(yī)藥思源電氣-4.322713.114515.3000電新表 3：北上資金 2020 年 Q1 增持與減持幅度前 30 大個(gè)股（截至 2020 年 3 月 31 日）重慶啤酒4.261340.617237.2113食品飲料

31、三六零-4.265830.895212.9283計(jì)算機(jī)順鑫農(nóng)業(yè)4.004431.101914.3600食品飲料恒源煤電-4.26094.633713.0000煤炭深信服3.904651.898020.8673計(jì)算機(jī)賽輪輪胎-4.08327.132217.0438基礎(chǔ)化工凱利泰3.893129.217614.6714醫(yī)藥先導(dǎo)智能-4.065420.522525.1767機(jī)械中國(guó)國(guó)旅3.753422.701822.4232餐飲旅游光線傳媒-4.010322.057810.4535傳媒中國(guó)化學(xué)3.56827.91249.5550建筑海信家電-4.00637.297817.5545家電平均值27.27

32、7818.5327平均值16.249416.8980數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究北上趨勢(shì)性流入時(shí)機(jī)未明，但有望逐步修復(fù)歷史經(jīng)驗(yàn)表明，中期經(jīng)濟(jì)預(yù)期的方向決定了資本走向歷史經(jīng)驗(yàn)表明，風(fēng)險(xiǎn)沖擊下海外資本流動(dòng)（方向&規(guī)模）的變化取決于中期經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化。我們?cè)谀旰蟮牡谝黄獙ｎ}報(bào)告鼠年首周，解構(gòu)北上資金當(dāng)中詳細(xì)研究了資本流動(dòng)的決定因素。我們可以把風(fēng)險(xiǎn)劃分為兩類，一類是特質(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)，源于諸多方面，比如地緣政治、公共衛(wèi)生事件、政策舉措、市場(chǎng)波動(dòng)等等，其主要特征是風(fēng)險(xiǎn)溢出存在短期擾動(dòng)，但不改變中期經(jīng)濟(jì)走向。另一類是系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，它的特點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生能夠改變中期經(jīng)濟(jì)走向，比如金融與經(jīng)濟(jì)危機(jī)、宏觀調(diào)控以及

33、影響較大的地緣政治。通過刻畫過去 20 年當(dāng)中重要的國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)與全球的經(jīng)濟(jì)、資本流動(dòng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，我們可以看到兩類風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用，以及資本對(duì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)：1）短期的風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)不構(gòu)成對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，短期風(fēng)險(xiǎn)落地后，資本向中期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的方向修正。911、SARS、英國(guó)脫歐公投與特朗普勝選之際全球經(jīng)濟(jì)均處于底部回升期，上述風(fēng)險(xiǎn)落地后，全球資本均加速流入。 2）系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)一旦發(fā)生，其對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊/衰退影響深遠(yuǎn)，資本流動(dòng)的方向則往往短期不可逆。如 07-08 金融危機(jī)、11-13 歐債危機(jī)、18-19 中美經(jīng)貿(mào)摩擦。圖 10：短期風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)，資本短期流出，后向經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方向修正；而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)由于對(duì)經(jīng)濟(jì)前景影響較大

34、，資本流出的方向在短期不可逆國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)、全球經(jīng)濟(jì)周期與資本流動(dòng)Uncertainty Index，PPP GDPOECD Economic Leading Index（RHS）400350300250200150911SARSSubprime CrisisGlobal Financial CrisisEuroCrisisBrexitTrump Wins Election10210210110110010010050099Trade Frictionand Economic 99Downturn982.5BofA Merrill Lynch GFSI FLOWBofA Merrill Lynch

35、GFSI FLOW（6m AVG）2.01.51.0Outflow0.50.0-0.5-1.0200020032006Inflow2009201220152018數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，OECD，國(guó)泰君安證券研究注：美銀美林全球資本流動(dòng)指數(shù)是一個(gè)總量資本指標(biāo)，其大于 0 表示資本流出，反之流入。北上趨勢(shì)性流入取決于全球經(jīng)濟(jì)/疫情的前景北上趨勢(shì)性流入時(shí)機(jī)取決于全球經(jīng)濟(jì)/疫情的前景，北上資金流入仍將反復(fù)，但有望逐步修復(fù)。當(dāng)前全球疫情的前景仍然不清晰，且疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊也存在高度的不確定性。因此北上資金趨勢(shì)性的流入 A 股我們認(rèn)為時(shí)機(jī)尚未明晰。從歷史比較來看，北上資金流出或流入明顯減緩（過去三

36、年在中國(guó)市場(chǎng)開放邏輯深化的過程中北上資金持續(xù)流出的現(xiàn)象并不多見）的時(shí)期往往對(duì)應(yīng)著全球宏觀風(fēng)險(xiǎn)快速攀升與流動(dòng)性的緊張，在宏觀風(fēng)險(xiǎn)見頂后逐步修復(fù)。在此前海外大幅的波動(dòng)后，我們認(rèn)為北上資金流出的峰值或已大概率見到，短期海外金融系統(tǒng)壓力的邊際緩釋以及全球積極的政策措施對(duì)于北上資金而言面臨的外部約束有所減弱，未來的有望逐步修復(fù)，但在疫情與經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)未清晰之前過程中仍然會(huì)反復(fù)。圖 11：北上資金對(duì)海外風(fēng)險(xiǎn)敏感，宏觀風(fēng)險(xiǎn)上升/流動(dòng)性收緊下 RISK-OFF數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國(guó)泰君安證券研究但是，從中長(zhǎng)期的視角看，在歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率普遍降至零以后，政策空間有限，流動(dòng)性溢價(jià)不再。資本的邊際報(bào)酬遞減，

37、資產(chǎn)配置的天平或重新轉(zhuǎn)向內(nèi)生增長(zhǎng)率。相較而言，以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)具有政策優(yōu)勢(shì)，同時(shí)資產(chǎn)回報(bào)更優(yōu)，體現(xiàn)為中國(guó)/新興上市公司盈利收益率顯著好于主要發(fā)達(dá)市場(chǎng)。這有望帶動(dòng)資產(chǎn)配置機(jī)構(gòu)的全球再平衡。圖 12：中長(zhǎng)期看，中國(guó)/新興資產(chǎn)回報(bào)更優(yōu)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國(guó)泰君安證券研究結(jié)構(gòu)上，低估值、穩(wěn)盈利等較高安全邊際的資產(chǎn)對(duì)于北上資金或更具吸引力疫情未決之前，風(fēng)險(xiǎn)偏好難以提升+利率下行+政策推動(dòng)，具有較高安全邊際的低估值、穩(wěn)盈利資產(chǎn)的流動(dòng)性壓力更小、更占優(yōu)。疫情風(fēng)險(xiǎn)包含兩個(gè)層面，一個(gè)是疫情高峰與持續(xù)期的不確定；第二是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與產(chǎn)出的影響不確定。因此，在沒有十分清晰的路徑之前，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好

38、的改善難以提升。其次，包括中國(guó)在內(nèi)的全球央行推動(dòng)利率的進(jìn)一步下行，以及政策層面對(duì)內(nèi)需的支持，該組合下低估值、穩(wěn)盈利在邏輯上更為占優(yōu)。外資配置的方向有望向低估值、穩(wěn)盈利板塊遷移。我們?cè)?2019 年 6 月的報(bào)告海外資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)、配置、擇時(shí)與展望中研究和總結(jié)過外資擇時(shí)具有兩大基準(zhǔn)：1）盈利周期下外資流動(dòng)具有順周期特征。在盈利周期底部流入，在上行周期中逐步加倉(cāng)，而在盈利周期頂部以及下行周期中減持。2）估值周期下外資擇時(shí)注重“均值回歸”。當(dāng)組合估值低于均值一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，估值隱含的未來潛在回報(bào)較高，外資轉(zhuǎn)向流入；估值接近或高于均值一倍標(biāo)準(zhǔn)差，外資則傾向于減持或減配。綜合起來考慮，第一，資金的方向取決于

39、實(shí)體資產(chǎn)回報(bào)的方向；第二，資金運(yùn)動(dòng)過程中體現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)；第三，各類風(fēng)險(xiǎn)沖擊后，當(dāng)估值足夠便宜其隱含的預(yù)期收益較高，則資金傾向于流入。根據(jù)我們的測(cè)算，由于近期市場(chǎng)的大幅回調(diào)，外資傳統(tǒng)偏好組合的估值快速回落，并接近 2018 年悲觀情形以及歷史均值-1x 標(biāo)準(zhǔn)差的水平，從估值角度看已進(jìn)入外資的配置區(qū)間。我們認(rèn)為，在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及海外資產(chǎn)波動(dòng)率下降后，低估值、穩(wěn)盈利等具有高安全邊際的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)流動(dòng)性有望改善。圖 13：海外偏好組合估值接近 2018 年悲觀情形，已進(jìn)入配置區(qū)間數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究附錄數(shù)據(jù)圖表-北上資金流動(dòng)與配置跟蹤表 4：近四周北上資金凈流入規(guī)模與風(fēng)格配置監(jiān)測(cè)（億元）

40、類型2020/3/132020/3/202020/3/272020/04/03凈流入-417.9571-337.70205.488981.4822周期-79.9271-84.5340-15.8199-14.3899消費(fèi)-183.5878-149.1062-18.294854.9232成長(zhǎng)-39.3846-78.369430.208336.6491金融-99.6176-17.15057.650312.0979數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究注：凈流入規(guī)模采用陸股通總體口徑，海外資本風(fēng)格配置凈流入由自下而上統(tǒng)計(jì)估算得出，下同。表 5：近四周各行業(yè)板塊北上資金凈流入監(jiān)測(cè)（億元）行業(yè)板塊2020/

41、3/132020/3/202020/3/272020/04/03食品飲料-86.5365-62.4825-25.232239.1796電子-17.9908-39.512111.582324.7776非銀行金融-55.6955-17.0375-6.919110.2955醫(yī)藥-27.5947-24.819215.499210.2237房地產(chǎn)-10.6772-12.2645-5.14366.9726農(nóng)林牧漁-4.5183-13.03242.73536.4255計(jì)算機(jī)-13.4976-17.66508.03725.3449通信-8.6014-5.88399.07844.5986輕工制造-2.2243-

42、3.2719-3.16544.2917汽車-1.8903-13.8861-11.50124.1130基礎(chǔ)化工-4.4334-5.8361-0.19342.5230國(guó)防軍工9.0259-9.8530-4.30872.4438煤炭-3.72732.15400.85242.0449傳媒0.7052-15.30841.51041.9280石油石化-8.7577-0.9651-1.36051.8980銀行-43.9221-0.113114.56941.8024商貿(mào)零售-3.87780.74321.07411.6735機(jī)械-11.5620-18.9734-2.15011.5977紡織服裝-1.6599-0

43、.31500.58260.1973綜合0.2599-0.4377-0.2350-0.3474鋼鐵-4.3264-3.6446-2.4101-0.6655電力及公用事業(yè)-10.5976-8.8937-1.6962-0.9846建材-15.9507-7.2727-7.0976-1.9987消費(fèi)者服務(wù)-8.1410-10.20170.8742-2.4039建筑4.2757-1.44780.0355-3.2324有色金屬5.02833.45214.4941-6.2743交通運(yùn)輸-12.5998-15.2797-1.6498-7.7890電力設(shè)備及新能源-24.0777-14.70212.8300-8.

44、2444家電-38.6920-12.84792.8169-11.4582數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究表 6：本周北上資金前二十大凈流入與凈流出個(gè)股（億元）凈流入前二十大凈流入所屬行業(yè)凈流出前二十大凈流出所屬行業(yè)?？低?6.4303電子寧德時(shí)代-7.1394電新海天味業(yè)15.9143食品飲料邁瑞醫(yī)療-6.2660醫(yī)藥貴州茅臺(tái)15.2003食品飲料中興通訊-4.9577通信濰柴動(dòng)力6.2495汽車格力電器-4.7375家電萬科 A4.8329房地產(chǎn)海爾智家-4.3936家電溫氏股份4.4564農(nóng)林牧漁中國(guó)國(guó)旅-3.8554消費(fèi)者服務(wù)聞泰科技4.2208通信上海機(jī)場(chǎng)-3.4266交通運(yùn)輸中國(guó)太保3.4850非銀行金融中聯(lián)重科-2.5030機(jī)械東方雨虹3.2378建材海螺水泥-2.3807建材長(zhǎng)春高新3.1394醫(yī)藥工商銀行-2.2714銀行雙匯發(fā)展3.0740食品飲料華友鈷業(yè)-1.