并購目標(biāo)企業(yè)的選擇及估價

1、并購目標(biāo)企業(yè)的選擇及估價第一章導(dǎo)論改革開放以來，特不是進(jìn)入20世紀(jì)九十年代以后，與世界范圍的企業(yè)并購浪潮幾乎同步，我國企業(yè)并購活動日益頻繁，許多大型企業(yè)并購行為差不多成為引人注目的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。并購作為企業(yè)進(jìn)展的要緊途徑之一，也差不多為企業(yè)治理者所認(rèn)知和采納。并購的目的和它的積極作用要緊是將并購方的經(jīng)營理念、治理方式、資產(chǎn)經(jīng)營的成功經(jīng)驗(yàn)嫁接到目標(biāo)方，使目標(biāo)方的資產(chǎn)能在較短的時刻內(nèi)與并購方融為一體，從而產(chǎn)生協(xié)同作用。因此選擇什么樣的并購目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購以實(shí)現(xiàn)預(yù)期的并購效益，確保并購戰(zhàn)略的順利實(shí)現(xiàn)是并購中首先要考慮的問題。關(guān)于處在不同進(jìn)展時期和不同經(jīng)營環(huán)境中的企業(yè)，選擇并購目標(biāo)的動機(jī)是不同的，選擇目標(biāo)

2、企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)也各不相同。因此企業(yè)要依照自身的經(jīng)營環(huán)境在選擇并購目標(biāo)時認(rèn)真分析目標(biāo)企業(yè)的特點(diǎn)，制定出選擇目標(biāo)企業(yè)的原則和標(biāo)準(zhǔn)，同時以此為依據(jù)對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行全面的評估和比較準(zhǔn)確的估價。在進(jìn)行闡述本文主題之前，需要對企業(yè)并購決策中涉及的并購的概念、類型、以及我國企業(yè)并購和西方國家比較作簡要介紹。第一節(jié)并購的概念與分類并購的概念兼并通常是指一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式購買取得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體，并取得對這些企業(yè)決策操縱權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。收購是指企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票購買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得該企業(yè)的操縱權(quán)。收購的對象一般有兩種：股權(quán)和資產(chǎn)。在實(shí)際運(yùn)作中二

3、者的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其區(qū)不，因此兼并與收購常作為同義詞一起使用，統(tǒng)稱為 “并購”，泛指在現(xiàn)代企業(yè)制度下，一家企業(yè)通過獵取其它企業(yè)的部分或全部產(chǎn)權(quán)，從而取得對該企業(yè)操縱的一種投資行為【1】 美P.S.薩德沙納姆，兼并與收購，1998年,中信出版社,P9。將并購一方稱為并購企業(yè)，被并購一方稱為目標(biāo)企業(yè)。并購的類型并購的類型專門多，按照不同的標(biāo)準(zhǔn)能夠把并購分為不同的類型。按照并購雙方產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系劃分橫向并購當(dāng)并購雙方處于同一行業(yè)、生產(chǎn)或經(jīng)營同一產(chǎn)品，并購使資本在同一市場領(lǐng)域或部門集中時，則稱之為橫向并購。這種并購?fù)顿Y的目的要緊是確立或鞏固企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢地位，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模?？v向并購縱向并購是對生產(chǎn)

4、工藝或經(jīng)營方式上有前后關(guān)聯(lián)的企業(yè)進(jìn)行的并購，是生產(chǎn)、銷售的連續(xù)性過程中互為購買者和銷售者 (即生產(chǎn)經(jīng)營上互為上下游關(guān)系)的企業(yè)之間的并購。其要緊目的是組織專業(yè)化生產(chǎn)和實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷一體化?；旌喜①徎旌喜①徥菍μ幱诓煌a(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、產(chǎn)品屬于不同市場，而且與其產(chǎn)業(yè)部門之間不存在特不的生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系的企業(yè)進(jìn)行并購。采取這種方式可通過分散投資、多樣化經(jīng)營降低企業(yè)風(fēng)險，達(dá)到資源互補(bǔ)、優(yōu)化組合、擴(kuò)大市場活動范圍的目的。(二)按照并購的實(shí)現(xiàn)方式劃分承擔(dān)債務(wù)式并購 在被并購企業(yè)資不抵債或資產(chǎn)債務(wù)相等的情況下，并購方以承擔(dān)被并購方全部或部分債務(wù)為條件，取得被并購方的資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)?，F(xiàn)金購買式并購現(xiàn)金購買式并購有兩種情況

5、：并購方籌集足額的現(xiàn)金購買被并購方全部資產(chǎn)，使被并購方除現(xiàn)金外沒有持續(xù)經(jīng)營的物質(zhì)基礎(chǔ)，成為有資本結(jié)構(gòu)而無生產(chǎn)資源的空殼，不得不從法律意義上消逝。并購方以現(xiàn)金通過市場、柜臺或協(xié)商購買目標(biāo)企業(yè)的股票或股權(quán)。股份交易式并購股份交易式并購有兩種情況：以股權(quán)換股權(quán)。這是指并購企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)的股東發(fā)行自己企業(yè)的股票，以換取目標(biāo)企業(yè)的大部分或全部股票，達(dá)到操縱目標(biāo)企業(yè)的目的。以股權(quán)換資產(chǎn)。并購企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)發(fā)行并購企業(yè)自己的股票，以換取目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)，并購企業(yè)在有選擇的情況下承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)的全部或部分責(zé)任。(三)按照涉及被并購企業(yè)的范圍劃分整體并購指資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)的整體轉(zhuǎn)讓，是產(chǎn)權(quán)的權(quán)益體系或資產(chǎn)不可分割的并購方

6、式。部分并購指將企業(yè)的資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)分割為若干部分進(jìn)行交易而實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購的行為。按照企業(yè)并購雙方是否友好協(xié)商劃分善意并購指并購企業(yè)事先與目標(biāo)企業(yè)協(xié)商，征得其同意并通過談判達(dá)成收購條件的一致意見而完成收購活動的并購方式。敵意并購指并購企業(yè)在收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)時盡管遭到目標(biāo)企業(yè)的抗拒，仍然強(qiáng)行收購，或者并購企業(yè)事先并不與目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行協(xié)商，而突然直接向目標(biāo)企業(yè)股東開出價格或收購要約的并購行為。按照并購交易是否通過證券交易所劃分要約收購并購企業(yè)通過證券交易所的證券交易，持有一個目標(biāo)企業(yè)已發(fā)行的股份的一定比例時，依法向該企業(yè)所有股東發(fā)出公開收購要約，按符合法律的價格以貨幣付款方式購買股票，獵取目標(biāo)企業(yè)股權(quán)的收

7、購方式。協(xié)議收購協(xié)議收購指并購企業(yè)不通過證券交易所，直接與目標(biāo)企業(yè)取得聯(lián)系，通過談判、協(xié)商達(dá)成共同協(xié)議，據(jù)以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)移的收購方式。第二節(jié)并購的動因市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)作為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)主體，其一切經(jīng)濟(jì)行為都受到利益動機(jī)驅(qū)使，并購行為的目的也是為實(shí)現(xiàn)其財務(wù)目標(biāo)股東財寶最大化。同時，企業(yè)并購的另一動力來源于市場競爭的巨大壓力。這兩大原始動力在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中以不同的具體形態(tài)表現(xiàn)出來，即在多數(shù)情況下企業(yè)并非僅僅出于某一個目的進(jìn)行并購，而是將多種因素綜合平衡。這些因素要緊包括：謀求治理協(xié)同效應(yīng)假如并購企業(yè)有一支高效率的治理隊伍，其治理能力超出治理該企業(yè)的需要，但這批人才只能集體實(shí)現(xiàn)其效率，那么該并

8、購企業(yè)就可并購那些由于缺乏治理人才而效率低下的企業(yè)，利用這支治理隊伍通過提高整體效率水平而獲利【1】吳德慶，鄧榮霖 企業(yè)兼并問題研究1992年，中國人民大學(xué)出版社。 謀求經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)由于經(jīng)濟(jì)的互補(bǔ)性及規(guī)模經(jīng)濟(jì)，兩個或兩個以上的企業(yè)合并后可提高其生產(chǎn)經(jīng)營活動的效率，這確實(shí)是所謂的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。獵取經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的一個重要前提是產(chǎn)業(yè)中的確存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，且在并購前尚未達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益具體表現(xiàn)在兩個層次：生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。企業(yè)通過并購可調(diào)整其資源配置使其達(dá)到最佳經(jīng)濟(jì)規(guī)模的要求，有效解決由專業(yè)化引起的生產(chǎn)流程的分離，從而獲得穩(wěn)定的原材料來源渠道，降低生產(chǎn)成本，擴(kuò)大市場份額。企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。通過并購將多

9、個工廠置于同一企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)之下，可帶來一定規(guī)模經(jīng)濟(jì)，表現(xiàn)為節(jié)約治理費(fèi)用、節(jié)約營銷費(fèi)用、集中研究費(fèi)用、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險能力等。謀求財務(wù)協(xié)同效應(yīng)企業(yè)并購可在財務(wù)方面給企業(yè)帶來如下收益： 財務(wù)能力提高。一般情況下，合并后企業(yè)整體的償債能力比合并前各單個企業(yè)的償債能力強(qiáng)，而且還可降低資本成本，并實(shí)現(xiàn)資本在并購企業(yè)與被并購企業(yè)之間低成本的有效再配置。合理避稅。稅法一般包含虧損遞延條款，同意虧損企業(yè)免交當(dāng)年所得稅，且其虧損可向后遞延以抵消以后年度盈余。同時一些國家稅法對不同的資產(chǎn)適用不同的稅率，股息收入、利息收入、營業(yè)收益、資本收益的稅率也各不相同。企業(yè)可利用這些規(guī)定，通過并購行為及相應(yīng)的財務(wù)處

10、理合理避稅【1】王湛 “企業(yè)兼并中的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)”，財務(wù)與會計導(dǎo)刊2001年第10期。預(yù)期效應(yīng)。預(yù)期效應(yīng)指因并購使股票市場對企業(yè)股票評價發(fā)生改變而對股票價格的阻礙。由于預(yù)期效應(yīng)的作用，企業(yè)并購?fù)殡S著強(qiáng)烈的股價波動，形成股票投機(jī)機(jī)會。投資者對投機(jī)利益的追求反過來又會刺激企業(yè)并購的發(fā)生。實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略重組，開展多元化經(jīng)營多元化經(jīng)營能夠通過內(nèi)部積存和外部并購兩種途徑實(shí)現(xiàn)，但在多數(shù)情況下，并購?fù)緩礁鼮橛欣?。尤其是?dāng)企業(yè)面臨變化了的環(huán)境而調(diào)整戰(zhàn)略時，并購能夠使企業(yè)低成本地迅速進(jìn)入被并購企業(yè)所在的增長相對較快的行業(yè)，并在專門大程度上保持被并購企業(yè)的市場份額以及現(xiàn)有的各種資源，從而保證企業(yè)持續(xù)不斷的盈利能力。

11、獲得專門資產(chǎn) 企圖獵取某項專門資產(chǎn)往往是并購的重要動因。專門資產(chǎn)可能是一些對企業(yè)進(jìn)展至關(guān)重要的專門資產(chǎn)。如土地是企業(yè)進(jìn)展的重要資源，一些有實(shí)力、有前途的企業(yè)往往會由于狹小的空間難以擴(kuò)展，而另一些經(jīng)營不善、市場不景氣的企業(yè)卻占有較多的土地和優(yōu)越的地理位置，這時優(yōu)勢企業(yè)就可能并購劣勢企業(yè)以獵取其優(yōu)越的土地資源。并購還可能是為了得到目標(biāo)企業(yè)所擁有的有效治理隊伍、專門人才以及專有技術(shù)、商標(biāo)、品牌等無形資產(chǎn)。降低代理成本在企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情況下，經(jīng)理是決策或操縱的代理人，而所有者作為托付人成為風(fēng)險承擔(dān)者。由此造成的代理成本包括契約成本、監(jiān)督成本和剩余損失。通過企業(yè)內(nèi)部組織機(jī)制安排能夠在一定程度

12、上降低代理成本。但當(dāng)這些機(jī)制不足以操縱代理問題時，并購機(jī)制使接管的威脅始終存在。通過公開收購或代理權(quán)爭奪而造成的接管，將會改選現(xiàn)任經(jīng)理和董事會成員，從而作為最后的外部操縱機(jī)制解決代理問題，降低代理成本。我國企業(yè)并購和西方國家的比較我國企業(yè)兼并與收購活動從1984年在保定、武漢等都市開始興起至今，中國企業(yè)的并購從簡單的出資購買、承擔(dān)債務(wù)到買殼上市、借殼上市、托付收購，經(jīng)歷了一個從不完善到逐步成熟的進(jìn)展過程。我國的企業(yè)并購走過了一條不同于西方國家的進(jìn)展道路。但從目前的狀況來看，正逐步與國際慣例接軌，包括并購動因的多樣化，并購手段與方式的現(xiàn)代化，并購市場與中介組織的成熟化以及并購監(jiān)管的健全化與制度化

13、等。綜合比較分析，能夠得出以下差不。表1-1 我國與市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家并購比較項目市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家中國并購動機(jī)尋求生存與進(jìn)展擴(kuò)張的戰(zhàn)略行為解決國有企業(yè)虧損難題的方法并購主體企業(yè)的戰(zhàn)略行為，政府沒有行政干預(yù)政府干預(yù)兼并與收購，帶有濃厚的政府行為色彩并購類型種類多樣，不受部門、地區(qū)、行業(yè)的限制受到部門、地區(qū)、行業(yè)等條條框框限制，形式單調(diào)并購中介中介組織發(fā)達(dá)，發(fā)揮巨大作用中介組織欠發(fā)達(dá)，作用未充分發(fā)揮并購立法法律完善，監(jiān)管嚴(yán)厲法律尚欠完善資料來源：作者自制通過以上分析比較，能夠看出，我國的企業(yè)兼并與收購，不管是從企業(yè)自身的角度，依舊從為企業(yè)并購提供服務(wù)的角度、從政府對企業(yè)并購監(jiān)管的角度，都還不盡完善與

14、科學(xué)，與西方發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家尚有一段距離。然而，隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的逐步深入，社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善，我國企業(yè)的并購也將逐漸與國際慣例接軌。并購動力化。企業(yè)的并購不再是替困難國有企業(yè)查找出路，一批明白經(jīng)營治理、有魄力的企業(yè)家將不甘心政府的“拉郎配”，而是自己認(rèn)真查找和篩選并購目標(biāo)企業(yè)，通過并購實(shí)現(xiàn)外延拓展。并購市場化。企業(yè)之間的并與購是一種市場行為，要在競爭性的市場條件下，發(fā)揮價值規(guī)律的作用，實(shí)現(xiàn)資源的合理配置。并購代理化。由于并購的復(fù)雜性，中介組織具有重要作用。從法律上，企業(yè)并購經(jīng)紀(jì)人確實(shí)是一種代理人，它有義務(wù)按照客戶-托付人提出的條件，使并購雙方達(dá)成協(xié)議。企業(yè)并與購活動的進(jìn)展也

15、將促進(jìn)并購中介機(jī)構(gòu)的迅猛進(jìn)展。并購法制化。企業(yè)并購需要法律規(guī)范市場并購行為，也需要法律來愛護(hù)企業(yè)的利益，維持市場的正常競爭。完備的立法、嚴(yán)格的執(zhí)法和自覺的守法，將使企業(yè)并購有法可依，有章可循。并購多樣化。證券市場的逐步完善、中介組織的逐步發(fā)達(dá)與并購法規(guī)的逐步健全將使企業(yè)并購的形式與種類更加繁多，企業(yè)并購能夠采取的方式更加廣泛。并購國際化。關(guān)于國外許多尋求進(jìn)入中國市場的企業(yè)來講，并購是一種快捷有效的形式，而我國的企業(yè)意欲擴(kuò)大生存空間與進(jìn)展領(lǐng)域，參與國際市場競爭，并購也是一條切實(shí)可行的途徑。我國差不多加入世界貿(mào)易組織，跨國并購將成為企業(yè)并購的重要形式。第二章 企業(yè)并購的戰(zhàn)略分析模型關(guān)于企業(yè)而言，并

16、購是一項風(fēng)險專門大的業(yè)務(wù)活動。每個從事此項活動的企業(yè)，為了達(dá)到并購的目標(biāo)。都必須制定一個切實(shí)可行的戰(zhàn)略，以適應(yīng)不斷變化的各種條件。企業(yè)依照自身在市場上的地位，以及目標(biāo)，機(jī)會和擁有的資源確定一個有意義的戰(zhàn)略。本章將通過多角化經(jīng)營，產(chǎn)品生命周期和市場占有率等差不多概念，以及以這些概念為基礎(chǔ)的企業(yè)業(yè)務(wù)組合模型，分析如何依照企業(yè)戰(zhàn)略確定查找并購目標(biāo)企業(yè)的指導(dǎo)思想。第一節(jié) 并購與多角化經(jīng)營多角化經(jīng)營是指企業(yè)的經(jīng)營已超出了一個行業(yè)的范圍向幾個行業(yè)的多種產(chǎn)品方向進(jìn)展。一般來講，由于多角化經(jīng)營能夠把企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險分散于多個行業(yè)或多種產(chǎn)品，在一方面的損失能夠在其他方面得到彌補(bǔ)從而降低了單一經(jīng)營所面臨的風(fēng)險，增加

17、了企業(yè)經(jīng)營的安全性，能夠保證企業(yè)穩(wěn)定地長期地獲得較高利潤。首先，一家進(jìn)行多角化經(jīng)營的企業(yè)，有兩種可供選擇的途徑：一是在企業(yè)內(nèi)部原有基礎(chǔ)上，增加設(shè)備和技術(shù)力量，逐步向其他行業(yè)擴(kuò)展；二是從企業(yè)外部并購其他行業(yè)的企業(yè)，這是實(shí)現(xiàn)多角化經(jīng)營的一條快捷途徑。其次，在企業(yè)經(jīng)營過程中企業(yè)決策者經(jīng)常會面臨如此的抉擇：是接著擴(kuò)張原有產(chǎn)品(事業(yè))，依舊把力量放在新產(chǎn)品(事業(yè))上，或新、舊產(chǎn)品兩者兼而有之。如此，企業(yè)多角化經(jīng)營就有所謂中心式經(jīng)營策略和復(fù)合式經(jīng)營策略之分?！爸行氖健北砻餍率聵I(yè)與原有事業(yè)相關(guān)度高，而“復(fù)合式”則于原事業(yè)完全無關(guān)中心式多角化經(jīng)營下的并購對象。在中心式多角化并購方式下，并購對象通常是產(chǎn)品或技術(shù)

18、上相關(guān)企業(yè)。美國通用汽車企業(yè)20世紀(jì)80年代以來的進(jìn)展恰恰是通過中心式多角化并購來實(shí)現(xiàn)的。由于科學(xué)技術(shù)在經(jīng)濟(jì)進(jìn)展中的作用日益突出，企業(yè)在成本、質(zhì)量上的競爭往往轉(zhuǎn)化為科學(xué)技術(shù)的競爭。在國際汽車行業(yè)中由于日本汽車業(yè)廣泛采納機(jī)器人進(jìn)行生產(chǎn)，大大降低了成本，提高了產(chǎn)品質(zhì)量。面對日本的有力競爭，1982年，美國通用汽車企業(yè)新任總裁羅杰史密斯上任后明確提出了高科技的趕超戰(zhàn)略在對企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行調(diào)整重組后，開始收購兼并了一系列高新科技企業(yè)。通過并購，該企業(yè)已成功地實(shí)現(xiàn)了全面計算機(jī)化和機(jī)器人的生產(chǎn)自動化，成為美國最大的電子器件和國防產(chǎn)品生產(chǎn)廠商，也是美國最重要計算機(jī)軟件設(shè)計和計算機(jī)服務(wù)企業(yè)，并在人工智能和機(jī)器人的

19、研制上處于世界領(lǐng)先地位。通過中心式多角化并購策略的實(shí)施，通用汽車企業(yè)成為世界上實(shí)力雄厚的混合聯(lián)合企業(yè)。復(fù)合式多角化經(jīng)營下的并購對象復(fù)合式多角化經(jīng)營是把有生力量界定在幾個要緊產(chǎn)業(yè)內(nèi)進(jìn)展，通過長期進(jìn)展即可形成幾個核心事業(yè)。在進(jìn)展復(fù)合多角化經(jīng)營過程中，若看好某產(chǎn)業(yè)具有進(jìn)展前途，可先并購一家基礎(chǔ)不錯的企業(yè)，再從內(nèi)部進(jìn)展成長壯大。其次，復(fù)合式多角化并購比中心式多角化并購風(fēng)險高。因此應(yīng)注意下列問題：(1)跨入的產(chǎn)業(yè)應(yīng)是成長快、前景看好的產(chǎn)業(yè)；(2)幸免到對當(dāng)?shù)囟惙?、會計原則不熟悉的國家或地區(qū)投資；(3)新事業(yè)的財務(wù)挖掘及治理與原事業(yè)相似，或者可不能復(fù)雜到不易了解產(chǎn)業(yè)狀況的地步。從理論上講，兩個企業(yè)的現(xiàn)金流

20、量之間的相關(guān)性越小，并購就越能產(chǎn)生較強(qiáng)的穩(wěn)定性。產(chǎn)品生命周期、經(jīng)驗(yàn)曲線和PIMS法這一節(jié)將對產(chǎn)品生命周期，經(jīng)驗(yàn)曲線和PIMS法進(jìn)行簡要闡述，同時分析如何運(yùn)用這些模型在戰(zhàn)略層面上指導(dǎo)對目標(biāo)企業(yè)的選擇。產(chǎn)品生命周期PAGE # 頁：# 美菲利普.科特勒營銷治理分析打算和操縱，1994年,上海人民出版社產(chǎn)品生命周期假設(shè)認(rèn)為，大多數(shù)產(chǎn)品從投入市場開始，到被最新的產(chǎn)品所代替而退出市場為止所經(jīng)歷的時刻，能夠清晰地劃分為引入期、成長期、成熟期、衰退期四個時期(如圖21所示)。引入利潤0金額現(xiàn)金流量時刻銷售量衰退成熟成長圖21 產(chǎn)品生命周期曲線資料來源：（美）菲利普.科特勒，營銷治理分析打算和操縱，1994年

21、,上海人民出版社，P344對任何企業(yè)而言，多數(shù)產(chǎn)品都存在一個市場生命周期，對那些技術(shù)變革迅速的產(chǎn)業(yè)來講更是如此。因此一個企業(yè)要進(jìn)行產(chǎn)品多角化經(jīng)營，最好能使各種產(chǎn)品處在生命周期的不同時期，這對企業(yè)穩(wěn)定現(xiàn)金流量而言是特不重要的。在并購其他企業(yè)時也應(yīng)了解目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)品正處在生命周期的哪一時期，以便確定并購中投入的資金是否能夠?qū)ｉT快得到回收。經(jīng)驗(yàn)曲線隨著一個企業(yè)生產(chǎn)某種產(chǎn)品或從事某種業(yè)務(wù)的數(shù)量增加，經(jīng)驗(yàn)不斷積存，其單位生產(chǎn)成本將不斷下降，并呈現(xiàn)出規(guī)律性。經(jīng)驗(yàn)曲線描繪的確實(shí)是這種成本下降的規(guī)律。經(jīng)驗(yàn)曲線又稱為學(xué)習(xí)曲線，是評價企業(yè)戰(zhàn)略地位的一個重要工具。隨著累積產(chǎn)量的增加而導(dǎo)致單位產(chǎn)品成本下降的經(jīng)驗(yàn)效應(yīng)的

22、緣故，能夠歸納為以下三點(diǎn)：單位成本內(nèi)部投資進(jìn)入新領(lǐng)域虧損價格通過并購進(jìn)入新領(lǐng)域累積產(chǎn)量圖22 經(jīng)驗(yàn)-成本曲線資料來源：美菲利普.科特勒營銷治理分析打算和操縱，1994年,上海人民出版社,P299學(xué)習(xí)會提高人們重復(fù)從事某工作的熟練程度，從而提高完成這種工作的效率。產(chǎn)量增加使專業(yè)化分工成為可能，能夠使用專業(yè)化的加工工具提高生產(chǎn)率。隨著累積產(chǎn)量的增加和工廠規(guī)模的擴(kuò)大，使公司有可能購置一些最先進(jìn)的技術(shù)設(shè)備，采納更先進(jìn)的加工工藝，從而提高生產(chǎn)效率，使單位產(chǎn)品成本降低。在某些經(jīng)驗(yàn)曲線效應(yīng)明顯的領(lǐng)域，并購能夠使并購方分享目標(biāo)企業(yè)的累計經(jīng)驗(yàn)，由此形成有利的競爭優(yōu)勢。累積產(chǎn)量的增加導(dǎo)致單位產(chǎn)品成本下降。使得市場

23、占有率成為確定一個企業(yè)在某一產(chǎn)業(yè)中的戰(zhàn)略地位的一個重要因素。對一個企業(yè)而言，高市場占有率帶來高的累積產(chǎn)量，這意味著企業(yè)能夠從中獲得更大的成本優(yōu)勢。成本優(yōu)勢的增加必將提高企業(yè)的贏利能力。也確實(shí)是講，一個企業(yè)假如具有高的市場占有率或具有最大斜率的經(jīng)驗(yàn)曲線，那么它將成為該產(chǎn)業(yè)中的價格領(lǐng)導(dǎo)者，其他企業(yè)只能是價格的同意者。經(jīng)驗(yàn)曲線成為企業(yè)橫向并購的重要理論基礎(chǔ)。PIMS方法市場戰(zhàn)略的利潤效果市場戰(zhàn)略的利潤效果(Profit Impact of Market Strategy)，又稱為PIMS方法是由哈佛大學(xué)商學(xué)院領(lǐng)先創(chuàng)立的。其目的在于確定戰(zhàn)略性規(guī)劃與利潤效果之間的關(guān)系，尋求阻礙贏利能力的因素，從而解釋不

24、同業(yè)務(wù)單位之間的利潤差異，并建議將資金分配給什么樣的業(yè)務(wù)單位。在那個地點(diǎn)，業(yè)務(wù)單位能夠是企業(yè)的一個部門、一個產(chǎn)品生產(chǎn)線或隸屬于一個母企業(yè)的利潤中心。 PIMS研究確定了阻礙贏利能力和凈現(xiàn)金流量的六個要緊因素。投資強(qiáng)度。用總投資與銷售額的比率表示。投資強(qiáng)度對贏利能力和凈現(xiàn)金流量一般產(chǎn)生負(fù)的阻礙。市場地位。通常用相對市場占有率(企業(yè)的市場占有率企業(yè)的最大競爭者的市場占有率)表示。市場增長。它通常對利潤產(chǎn)生正的阻礙。由于在一個增長的市場上，要保持市場占有率的穩(wěn)定，必須投入高額費(fèi)用，因此對現(xiàn)金流量產(chǎn)生負(fù)的阻礙。所處的產(chǎn)品生命周期的時期。提供的產(chǎn)品或服務(wù)的質(zhì)量。創(chuàng)新或差異性。以上六個因素中，最重要的依舊

25、市場地位，即市場占有率，其他因素所產(chǎn)生的阻礙實(shí)際上都與市場占有率有關(guān)，因此它對制定企業(yè)戰(zhàn)略來講是極其重要的。依照PIMS研究的結(jié)果，企業(yè)之間在贏利能力和凈現(xiàn)金流量上所存在的差異，80能夠歸因于市場因素，而其中最重要的是企業(yè)的市場占有率。經(jīng)驗(yàn)曲線和PIMS方法都講明了市場占有率對企業(yè)經(jīng)營的重要性，而產(chǎn)業(yè)集中和市場占有率的提高常常是通過并購來實(shí)現(xiàn)的。第三節(jié)增長市場占有率矩陣和指導(dǎo)性政策矩陣相關(guān)于上一節(jié)的模型，本節(jié)將闡述的增長-市場占有率矩陣模型和指導(dǎo)性政策矩陣模型操作性更強(qiáng)。更適用于并購方企業(yè)在實(shí)施并購時采納。運(yùn)用以下模型指導(dǎo)目標(biāo)企業(yè)選擇，能夠更加清晰地確定方向。增長-市場占有率矩陣增長-市場占有

26、率矩陣簡述 波士頓咨詢公司(BGG)依照20世紀(jì)60年代中期的“經(jīng)驗(yàn)曲線”首創(chuàng)了增長-市場占有率矩陣模型(見圖2-3)。它為制定并購戰(zhàn)略提供了一個框架。市場增長率反映產(chǎn)品在市場上的成長機(jī)會如何。增長率高意味著成長進(jìn)展的機(jī)會大，同時也需要投入更多的資金。大于10的增長率一般認(rèn)為是高的。相對市場占有率表示，戰(zhàn)略業(yè)務(wù)單位的市場占有率與市場最大競爭者的市場占有率之比。相對市場占有率一般以1為分界線，大于1者為高，小于1者為低。相對市場占有率市場增長率%（%）4.00.10.30.52.01.020151050瘦狗金牛問題明星圖23BGG的增長市場占有率矩陣資料來源：孫黎 主編，公司收購戰(zhàn)略，1994年

27、,中國經(jīng)濟(jì)出版社， P1532. 應(yīng)用于指導(dǎo)并購目標(biāo)企業(yè)選擇依照增長-市場占有率矩陣的分析可知，企業(yè)必須有一個平衡的業(yè)務(wù)或產(chǎn)品組合，以便盡可能地降低風(fēng)險。在獲得現(xiàn)金收入的時候，需要把它們投放到改日的金牛類、問題類和明星類產(chǎn)品上去。這能夠通過開發(fā)新的問題類產(chǎn)品來實(shí)現(xiàn)，但這將需要有大量的資金投入，或者通過并購其他企業(yè)來完成，這可能是一條投資少、見效快的捷徑。并購其他企業(yè)的時候，一般應(yīng)遵循下列原則：盡可能并購相同產(chǎn)業(yè)或相關(guān)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，因?yàn)槠髽I(yè)在進(jìn)行多角化經(jīng)營時，與企業(yè)本來的業(yè)務(wù)離得越遠(yuǎn)，風(fēng)險就越大。盡可能進(jìn)入增長快的產(chǎn)業(yè)，因?yàn)榻y(tǒng)計資料表明，不成功的并購大部分集中在那些缺少進(jìn)展前景的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。應(yīng)幸免并

28、購市場占有率太低的企業(yè)，因?yàn)槭袌稣加新适菦Q定企業(yè)贏利能力和凈現(xiàn)金流量的最重要的因素，因此被并購的企業(yè)具有相當(dāng)大的市場占有率是特不重要的。一般講來，并購活動成功的可能性是與被并購企業(yè)市場占有率的高低正相關(guān)的。指導(dǎo)性政策矩陣指導(dǎo)性政策矩陣簡述指導(dǎo)性政策矩陣（The Directional Policy Matrix）是殼牌化學(xué)企業(yè)在BGG模型基礎(chǔ)上提出的實(shí)質(zhì)上確實(shí)是把外部環(huán)境因素和企業(yè)內(nèi)部實(shí)力歸結(jié)在一個矩陣內(nèi)，并對此進(jìn)行經(jīng)營戰(zhàn)略的評價分析（參見圖2-4）。業(yè)務(wù)部門進(jìn)展前景高 中 低企業(yè)的競爭能力高 中 低1優(yōu)先投資尋求支配地位2 擇優(yōu)投資進(jìn)展，保持領(lǐng)先地位3 盡量回收資金適度投資，維持競爭能力地位

29、2 擇優(yōu)投資增強(qiáng)競爭能力，爭取領(lǐng)先3 識不有前途的領(lǐng)域，有選擇性地投資4 減少投資，逐步退出3努力尋求增強(qiáng)競爭力的途徑或退出 4 減少投資，逐步退出5 減少投資，逐步退出圖24指導(dǎo)性政策矩陣資料來源：孫黎 主編，公司收購戰(zhàn)略，1994年,中國經(jīng)濟(jì)出版社， P169圖2-4中的業(yè)務(wù)部門進(jìn)展前景取決于外部環(huán)境因素，諸如市場大小，市場增長率、競爭程度、受商業(yè)周期的阻礙程度等差不多上外部環(huán)境因素。企業(yè)的競爭能力取決于其內(nèi)部可操縱的因素，包括市場占有率，產(chǎn)品的質(zhì)量和價格、對顧客及市場的了解程度、研究與開發(fā)實(shí)力等因素。把業(yè)務(wù)部門進(jìn)展前景和企業(yè)的競爭能力各分為三個等級，形成九個區(qū)域，并相應(yīng)提出處于各個區(qū)域內(nèi)

30、的業(yè)務(wù)的指導(dǎo)性政策，對企業(yè)各項業(yè)務(wù)的定位能夠依照下列步驟進(jìn)行：確定阻礙部門進(jìn)展前景和企業(yè)競爭能力的要緊因素；依照歷史資料，現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)和對以后的預(yù)期給各要緊因素評分，并加總出業(yè)務(wù)部門進(jìn)展前景和企業(yè)競爭能力各自的總得分；依照兩者的得分在矩陣中描出相應(yīng)的點(diǎn)，給各項業(yè)務(wù)定位；為各項業(yè)務(wù)確定相應(yīng)戰(zhàn)略。應(yīng)用于指導(dǎo)并購目標(biāo)企業(yè)的選擇在指導(dǎo)性政策矩陣提出之后，環(huán)境風(fēng)險因素被引入這一模型，并把它直接應(yīng)用于收購中，使該模型得到進(jìn)一步進(jìn)展。那個地點(diǎn)需要考慮三個因素，它們依其重要性大小排列如下：安全性。首先，并購方需要通過檢查它對目標(biāo)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的了解來衡量投資的安全性；其次。并購方應(yīng)該清晰可能對它的經(jīng)營活動構(gòu)成物

31、質(zhì)的、法律的或社會的約束等環(huán)境風(fēng)險因素。產(chǎn)業(yè)進(jìn)展前景。涉及目標(biāo)企業(yè)所在產(chǎn)業(yè)的進(jìn)展前景和產(chǎn)生協(xié)同作用的可能性。企業(yè)進(jìn)展前景。涉及到相關(guān)于它的競爭對手而言對目標(biāo)企業(yè)特有的進(jìn)展前景考慮。 并購方以上述三個因素為框架提出一系列問題，并給予相應(yīng)的權(quán)數(shù)大小，然后給上述三個因素評分，依照得分多少在二維矩陣圖上描出相應(yīng)的點(diǎn)。如圖25所示. 安 全 性產(chǎn)業(yè)進(jìn)展前景0.06.73.310.03.310.06.7（1）缺少產(chǎn)業(yè)進(jìn)展前景，不能同意（3）對資產(chǎn)的利用（4）維持性投資（5）投機(jī)性投資（6）最佳投資（2）缺少安全性，不能同意圖2-5， 指導(dǎo)性政策矩陣在并購中的應(yīng)用資料來源：孫黎 主編，公司收購戰(zhàn)略，1994

32、年,中國經(jīng)濟(jì)出版社，安全性小于3.3 ，表示缺少安全性而不能同意。在那個地點(diǎn)由于存在不能操縱的隨機(jī)因素，風(fēng)險太高。產(chǎn)業(yè)進(jìn)展前景小于3.3 ，表示缺乏產(chǎn)業(yè)進(jìn)展前景而不能同意。在那個地點(diǎn)可能是由于該產(chǎn)業(yè)今后缺乏進(jìn)展前景，也可能是由于并購方缺乏進(jìn)展前景。對資產(chǎn)的利用。這一區(qū)域，并購表示對資產(chǎn)的生產(chǎn)能力或?qū)ζ渌?jīng)營活動中過剩資產(chǎn)的有效利用，為企業(yè)在組織內(nèi)部突破目前生產(chǎn)能力的進(jìn)展提供一個合適的途徑。維持性投資。能夠通過這種并購所獲得的增長來保證企業(yè)的生存。投機(jī)性投資。這種投資的風(fēng)險專門高，然而所得到的回報相應(yīng)地也專門高。最佳投資。在這一區(qū)域內(nèi)的并購被認(rèn)為是理想的，因?yàn)樗扔袑ｉT高的安全性，又有一個特不行

33、的產(chǎn)業(yè)進(jìn)展前景。這種投資應(yīng)是成功的，能夠促進(jìn)企業(yè)的進(jìn)展。指導(dǎo)性政策矩陣位企業(yè)進(jìn)行并購的戰(zhàn)略分析提供了一個簡單有用的模型。并購方企業(yè)在實(shí)際操作時，應(yīng)依照自身情況和特點(diǎn)靈活運(yùn)用。結(jié)論：目前世界上差不多形成了許多種并購戰(zhàn)略分析模型，本章僅僅對其中比較典型的幾種進(jìn)行闡述和應(yīng)用講明。這些模型的共同之處在于，強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品或業(yè)務(wù)的市場占有率以及進(jìn)入目標(biāo)市場的風(fēng)險因素。前者是并購企業(yè)所追求的要緊目標(biāo)，同時也是企業(yè)其它戰(zhàn)略得以實(shí)現(xiàn)的必要保證，在目標(biāo)企業(yè)的選擇過程中，保證并購方以后的市場占有率是重要的選擇標(biāo)準(zhǔn)，而其它的衡量標(biāo)準(zhǔn)，絕大部分也是圍繞這一目標(biāo)制定的，或者以此為前提條件。取得收益最大化是企業(yè)所追求的，但脫離開

34、風(fēng)險因素，收益也失去了實(shí)際意義。因此，選擇將要進(jìn)入的目標(biāo)市場時，慎重并全面地考慮所面臨的風(fēng)險因素是能否正確應(yīng)用以上模型的關(guān)鍵。同時，這兩者并不是獨(dú)立地發(fā)揮作用，而是互動的。市場占有率和風(fēng)險相互阻礙，因此在應(yīng)用這些戰(zhàn)略分析模型時，需要相結(jié)合地評價各種因素對結(jié)果的決定作用。通過并購戰(zhàn)略模型分析，并購方企業(yè)差不多上明確了自身所處的環(huán)境和以后的進(jìn)展方向。為制定并購目標(biāo)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)確立了基調(diào)。第三章目標(biāo)企業(yè)評估與分析第一節(jié)并購設(shè)計的一般流程并購活動的各個部分差不多上相互銜接，相互阻礙的。并購是一項系統(tǒng)工程。在把握住企業(yè)戰(zhàn)略的同時，也應(yīng)處理好各個活動和上下環(huán)節(jié)的關(guān)系。在下面的流程示意圖（圖3-1）中，能夠看

35、到，實(shí)施并購之前的預(yù)備活動占有相當(dāng)大的比重，是并購能否成功的基礎(chǔ)。通過了解并購的一般流程，我們將進(jìn)一步認(rèn)清并購目標(biāo)企業(yè)的甄選與評估審查的重要性。公關(guān)籌資評估接洽風(fēng)險改組董事會，資產(chǎn)重組簽約，公告，并購成功談判/投標(biāo)/股市運(yùn)作等并購方式?jīng)Q策并購成本分析并購價格分析情報信息反 饋調(diào) 整并購決策購并目標(biāo)調(diào)查并購目標(biāo)查找并購機(jī)會分析外部成長分析內(nèi)部成長分析經(jīng)營環(huán)境/自身能力分析企業(yè)進(jìn)展戰(zhàn)略圖3-1 并購設(shè)計的一般流程資料來源：作者自制第二節(jié)并購方企業(yè)的自我評價對并購方而言，識不并購目標(biāo)企業(yè)的第一步確實(shí)是展示出自身的總體目標(biāo)。“知己知彼，百戰(zhàn)不殆”，自我評價的實(shí)質(zhì)在于進(jìn)一步確定企業(yè)自身的進(jìn)展方向。同時針

36、對自身的優(yōu)勢和劣勢，有目的地制定符合企業(yè)進(jìn)展需要的目標(biāo)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。這項工作在全企業(yè)的范圍內(nèi)必須給與足夠的重視。通過完成以下的問題清單，企業(yè)總體目標(biāo)能夠得到比較清晰的展示。處于哪個行業(yè)企業(yè)的核心業(yè)務(wù)。核心業(yè)務(wù)決定了企業(yè)所處的行業(yè)。假如向其他的行業(yè)拓展，企業(yè)應(yīng)該具備充分的理由。針對這一點(diǎn)，應(yīng)該明確回答以下問題：什么緣故選擇那個行業(yè)？選擇那個行業(yè)能夠?yàn)楹诵臉I(yè)務(wù)帶來什么收益？為整個集團(tuán)帶來的成本降低是什么？現(xiàn)有的治理是否了解如何運(yùn)營新的業(yè)務(wù)？并購能否為企業(yè)帶來具有可用的特不知識的新的治理內(nèi)容？新業(yè)務(wù)的增長點(diǎn)是什么？假如企業(yè)打算在目前所處的領(lǐng)域內(nèi)拓展，則需要回答以下問題：與增加現(xiàn)有能力相比，并購是否在成本

37、上更經(jīng)濟(jì)？在同一個領(lǐng)域內(nèi)增加投資是否通過深思熟慮？并購一個企業(yè)，或者引進(jìn)外部治理，那一個更容易實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果？并購是否會引起行業(yè)內(nèi)其它競爭對手的反應(yīng)？行業(yè)治理者或政府是否同意行業(yè)內(nèi)的任何形式的并購？何種產(chǎn)品（服務(wù)）在一個行業(yè)內(nèi)，某些產(chǎn)品（服務(wù)）會比其它產(chǎn)品（服務(wù)）具有更快的速度。因此，關(guān)于企業(yè)的生存，選擇恰當(dāng)?shù)耐卣狗较蛴葹楸匾?。在以后，企業(yè)將要提供什么產(chǎn)品和服務(wù)？在企業(yè)現(xiàn)存的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中是否存在間隙？企業(yè)是否能夠通過并購有效地彌補(bǔ)那個間隙？目標(biāo)市場是什么每種業(yè)務(wù)都會提供一系列產(chǎn)品（服務(wù)），每種產(chǎn)品（服務(wù)）將適合于一個特不的目標(biāo)市場。并購能夠使企業(yè)在現(xiàn)有的市場中加強(qiáng)地位，或者指引企業(yè)進(jìn)入全新的目標(biāo)市

38、場。目前企業(yè)正服務(wù)于那些市場？以后企業(yè)將服務(wù)于哪些市場？哪些市場將高速增長？競爭對手正在向那些市場拓展？市場份額情況如何不管關(guān)于某一產(chǎn)品（或者系列產(chǎn)品），依舊關(guān)于細(xì)分市場，企業(yè)盈利都和市場份額直接聯(lián)系。對企業(yè)而言，增加市場份額的捷徑，確實(shí)是并購行業(yè)內(nèi)差不多占據(jù)了相當(dāng)?shù)氖袌龇蓊~的其它企業(yè)。目前企業(yè)產(chǎn)品的市場份額或者市場細(xì)分情況如何？在以后一年或者五年內(nèi)，企業(yè)的市場份額目標(biāo)是什么？獲得收益性的市場份額是否通過以下方式：通過全線產(chǎn)品？或者某些關(guān)鍵產(chǎn)品？或者某些細(xì)分市場？或者某些特定地理區(qū)域？企業(yè)在某一細(xì)分市場的并購是否得到和業(yè)治理者或政府的許可？規(guī)模企業(yè)的成長是企業(yè)高層和股東專門關(guān)懷的情況，企業(yè)規(guī)模

39、大，當(dāng)然是人們所崇敬和企盼的目標(biāo)之一。然而，企業(yè)盈利能力的增強(qiáng)并不是與企業(yè)規(guī)模的增長同步的（不管是以凈資產(chǎn)或投入資本來衡量，依舊銷售額）?？焖俪砷L的企業(yè)往往陷入現(xiàn)金枯竭的境地，同時發(fā)覺因此而處于危機(jī)。因此，處于成長的企業(yè)通常應(yīng)該為自身設(shè)立一系列比較精確的進(jìn)展目標(biāo)。同時，并購策略也應(yīng)該作為那個企業(yè)成長總體打算的一部分Palepu, Bernard and Healy, Business Analysis and Valuation-using financial statements, 1996，South-Western college Publishing，P56。企業(yè)目前的增長速度如何？能

40、夠下列指標(biāo)衡量：銷售額；營業(yè)利潤（企業(yè)范圍或各事業(yè)部）；稅后利潤；凈資產(chǎn)；總資產(chǎn)；負(fù)債凈額；股息以上指標(biāo)的打算增長率如何？行業(yè)內(nèi)的平均情況如何？通過內(nèi)部積存進(jìn)展所能預(yù)期的增長速度如何？通過并購所能達(dá)到的增長速度如何？資本支出情況如何不管企業(yè)的成長速度如何，董事會通常會要求企業(yè)保持正常運(yùn)營水平下的比較合適的負(fù)債水平，凈資產(chǎn)水平和現(xiàn)金水平。這反映了該行業(yè)內(nèi)的一般財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。然而為了向股東負(fù)責(zé)，董事會經(jīng)?？紤]最慎重的財務(wù)指標(biāo)。企業(yè)所有的業(yè)務(wù)進(jìn)展打算都將遇到資本預(yù)算的問題。通過內(nèi)部積存進(jìn)展，所需資本一般需要相當(dāng)長一段時刻的累積。而通過并購形式進(jìn)展，所需的大量資本要求在較短時刻內(nèi)通過多種方式籌集到（分期付

41、款方式除外）。因此并購付款不可幸免地阻礙到企業(yè)目前的資本結(jié)構(gòu)。阻礙的程度決定于籌資額是否在企業(yè)籌資規(guī)劃中的負(fù)債能力范圍之內(nèi)?，F(xiàn)金企業(yè)是否擁有并購所需的足夠現(xiàn)金？對企業(yè)借債情況的阻礙如何？并購引起的財務(wù)杠桿變化情況如何？預(yù)算中的負(fù)債水平如何樣？由此增加的利息費(fèi)用對企業(yè)盈利阻礙如何？增加的負(fù)債對企業(yè)的負(fù)債率是否存在負(fù)面阻礙，是否阻礙到股票在市場上的表現(xiàn)？增加的負(fù)債是否限制了以后的借款能力和利率水平？企業(yè)現(xiàn)存的借款條約是否受到增加借款的阻礙？凈資產(chǎn)并購是否將通過發(fā)行新股進(jìn)行？目前存在的股東能夠同意的股權(quán)稀釋程度如何？并購對現(xiàn)行的股利及其分配政策有何阻礙？目前的凈資產(chǎn)價值能夠同意由于并購引起的稀釋效果

42、么？通過發(fā)行新股實(shí)施并購是否有損差不多安排的股東權(quán)力？第三節(jié)目標(biāo)企業(yè)的評估標(biāo)準(zhǔn)與原則一旦企業(yè)決定通過并購的方式實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)拓展，就需要制定一系列標(biāo)準(zhǔn)來識不真正的符合企業(yè)戰(zhàn)略的目標(biāo)企業(yè)。在目標(biāo)選擇的初始時期，清晰確切而且可不能輕易更改的標(biāo)準(zhǔn)能夠?qū)ｉT大程度上增加查找到恰當(dāng)目標(biāo)的成功率。由于并購企業(yè)在決策并購前出于不同的目的和動機(jī)的考慮，并購標(biāo)準(zhǔn)一般有如下幾條： (1)目標(biāo)企業(yè)及其所處的行業(yè)的規(guī)模和特征； (2)目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)品的市場進(jìn)展前景和期望市場增長率； (3)目標(biāo)企業(yè)所占市場份額；(4)目標(biāo)企業(yè)所面臨的競爭；(5)目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)狀況及其競爭者取得或模仿其技術(shù)的程度；(6)目標(biāo)企業(yè)服務(wù)的競爭優(yōu)勢；并購

43、者所需要的投資及其收益率；目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)狀況及其在股票市場的表現(xiàn)；目標(biāo)企業(yè)在位的治理層、技術(shù)人員和其他關(guān)鍵人員的狀況；并購者獲得和保持目標(biāo)企業(yè)業(yè)務(wù)的能力；并購方能夠同意的價格范圍。選擇目標(biāo)企業(yè)并沒有一套固定的模式和要求，每一個并購方都能夠依照自己企業(yè)的狀況和自身的實(shí)力去選擇。一般情況下選擇目標(biāo)企業(yè)應(yīng)遵循以下幾個原則：以較寬的范圍來選擇并購的候選目標(biāo)企業(yè)在并購之前，應(yīng)該多確定一些候選企業(yè)，對其資產(chǎn)進(jìn)行初步的評價和比較，以最低成本選擇最適用的資產(chǎn)。選擇符合自身進(jìn)展目標(biāo)和要求的資產(chǎn)不同企業(yè)并購，有不同的目標(biāo)。通過對企業(yè)并購實(shí)踐活動的分析，歸納起來要緊是圍繞以下幾個目標(biāo)而展開的。形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)減少競爭，

44、提高市場占有率實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張目的實(shí)現(xiàn)企業(yè)上市的目的選擇符合自身治理和經(jīng)濟(jì)實(shí)力的目標(biāo)企業(yè)企業(yè)自身要有經(jīng)營目標(biāo)資產(chǎn)的能力。包括經(jīng)濟(jì)方面的能力和治理方面的實(shí)力。經(jīng)濟(jì)實(shí)力在進(jìn)行并購目標(biāo)選擇時，并購方對自己的經(jīng)濟(jì)實(shí)力要有一個客觀、正確的評價，正確估量自己的資金實(shí)力。應(yīng)該盡量依照自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力來選擇適合自己條件的目標(biāo)企業(yè)，以免得不償失。治理能力在選擇目標(biāo)企業(yè)時，應(yīng)該選擇自己有經(jīng)營治理目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)能力或者選擇自己所擅長的領(lǐng)域，切不可選擇毫無把握或遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越自身治理水平和治理能力的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購。依照國外一項調(diào)查顯示，同行兼并或并購的成功率是跨行業(yè)兼并和并購成功率的2-3倍；假如跨待業(yè)兼并或并購?fù)瑫r又是跨地區(qū)兼

45、并，加上經(jīng)營治理由于地理延伸而鞭長莫及，成功率往往只有10%。從世界上獲得并購或兼并成功的企業(yè)來看，包括一些聞名的大企業(yè)，他們絕不貿(mào)然進(jìn)入自己不熟悉的行業(yè)。如美國的花旗銀行一直將自己業(yè)務(wù)進(jìn)展的重點(diǎn)放在零售銀行業(yè)務(wù)和消費(fèi)性銀行業(yè)務(wù)上，從不隨意拓展新業(yè)務(wù)。選擇有盈利的或有盈利潛力的目標(biāo)企業(yè)企業(yè)的每一項經(jīng)營決策和經(jīng)營活動全然目的確實(shí)是要盈利，即實(shí)現(xiàn)利潤最大化。同樣，企業(yè)并購的一個差不多目的確實(shí)是通過重追求更多的利潤。一般來講通過并購能夠使企業(yè)獲得以下幾個方面的收益：獲得廉價資產(chǎn)，財務(wù)協(xié)同效益，潛在的、長期的效益，獵取無形資產(chǎn)等等。每個企業(yè)組織結(jié)構(gòu)差不多上與企業(yè)本身進(jìn)展的行業(yè)特性、企業(yè)規(guī)模及產(chǎn)品特性相

46、關(guān)聯(lián)的，并購意味著對原有企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營，乃至于對企業(yè)的行業(yè)特性、產(chǎn)品特性作深刻調(diào)整，必定會對原企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)產(chǎn)生阻礙。因此，選擇合適的并購對象，即合適的產(chǎn)業(yè)，合適的企業(yè)規(guī)?；虍a(chǎn)品特性是關(guān)系到并購后企業(yè)的進(jìn)展是否順利的關(guān)鍵問題。關(guān)于并購方企業(yè)，認(rèn)真考慮以下兩個方面尤為重要。合理的企業(yè)規(guī)模級差企業(yè)組織結(jié)構(gòu)設(shè)置時，應(yīng)注意考慮企業(yè)治理跨度，由于并購有可能對原有企業(yè)組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行變革，這時，假如形成新的組織結(jié)構(gòu)，治理跨度過大，將會使治理效率下降。一般原則下，目標(biāo)企業(yè)規(guī)模比并購方企業(yè)規(guī)模應(yīng)相對較小，同時，目標(biāo)企業(yè)為單層組織結(jié)構(gòu)時便于治理，假如一般企業(yè)去并購一個集團(tuán)企業(yè)，則并購后治理難度較大，反之，一個集團(tuán)并購

47、一個一般企業(yè)，則并購后治理相對容易。一般而言，假如目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模，企業(yè)組織結(jié)構(gòu)規(guī)模與并購方相比較小，差距越大，并購方對目標(biāo)企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)效能所產(chǎn)生阻礙就越大，并購優(yōu)勢就越明顯。例如上海寶山鋼鐵集團(tuán)企業(yè)與上海冶金控股集團(tuán)企業(yè)的合并，從某種意義上來講，寶鋼的優(yōu)勢較難在上鋼方面得到充分顯示，反過來，如寶鋼僅去并購一家小企業(yè)，對小企業(yè)來講或許效果明顯，但對寶鋼本身，效應(yīng)不可能專門明顯，因?yàn)?，即使被并購方發(fā)揮再大效率，攤到寶鋼企業(yè)也顯現(xiàn)不出來，因此，并購時，應(yīng)注意規(guī)模選擇要合適。要保持一定的企業(yè)規(guī)模級差，如此才有利于并購雙方的技術(shù)優(yōu)勢、治理優(yōu)勢、市場優(yōu)勢得到發(fā)揮。但同時應(yīng)注意，一般情況下，目標(biāo)企業(yè)不

48、宜比并購方規(guī)模大，如由一個效益良好的小冶金企業(yè)去并購上海冶金控股集團(tuán)企業(yè)，則不可能有好的并購結(jié)果。目標(biāo)企業(yè)與并購目標(biāo)協(xié)調(diào)性進(jìn)行并購時，對目標(biāo)企業(yè)加盟后并購方的市場結(jié)構(gòu)與競爭市場要有合理設(shè)計和選擇，一般要遵守下列幾個原則：擴(kuò)大主業(yè)規(guī)模。即通過并購使并購方在短時刻內(nèi)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)張，基于這種目的的并購，在選擇目標(biāo)企業(yè)時，應(yīng)把著眼點(diǎn)放在同行業(yè)內(nèi)。延伸產(chǎn)業(yè)鏈。即通過并購使并購方的產(chǎn)業(yè)進(jìn)展向其上游產(chǎn)品或下游產(chǎn)品延伸，如此能夠充分利用有效資源，減少中間產(chǎn)品在市場的流通環(huán)節(jié)，節(jié)約流通費(fèi)用。為延伸產(chǎn)業(yè)鏈的并購，就應(yīng)注意把目標(biāo)企業(yè)選擇范圍放在并購方生產(chǎn)過程的上游或下游生產(chǎn)企業(yè)。主業(yè)轉(zhuǎn)向。即通過并購使并購方主營業(yè)

49、務(wù)發(fā)生全然性變化，有些企業(yè)因國家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整或市場結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，以致企業(yè)主營業(yè)務(wù)進(jìn)展產(chǎn)生較大困難，企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益連年下降，靠企業(yè)本身的努力已無法扭轉(zhuǎn)產(chǎn)業(yè)或產(chǎn)品的市場定勢，在這種情況下，企業(yè)能夠選擇一定并購方式來改變企業(yè)主營，這種情況出現(xiàn)在上市企業(yè)情況比較多，由于“殼資源”的稀缺性，為了保住“殼資源”，上市企業(yè)控股股東會想方法通過改變企業(yè)主營，使上市企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益提高，從而達(dá)到配股條件。主營轉(zhuǎn)向是對上市企業(yè)的完全的改造，因此，在選擇目標(biāo)企業(yè)應(yīng)十分慎重，所選擇產(chǎn)業(yè)要具有進(jìn)展前途，效益好，市場競爭不要過于激烈，盡可能朝國家產(chǎn)業(yè)政策鼓舞的方向進(jìn)展，如農(nóng)業(yè)、高科技、環(huán)保、電訊、基礎(chǔ)設(shè)施、生物工程等。目前

50、市場已發(fā)生多起主業(yè)轉(zhuǎn)向的并購，如嘉豐實(shí)業(yè)、望春花從原來的生產(chǎn)紡織轉(zhuǎn)向房產(chǎn)投資；國嘉實(shí)業(yè)、延中股份則分不從工業(yè)和綜合行業(yè)轉(zhuǎn)向高科技領(lǐng)域；環(huán)宇股份則從商業(yè)轉(zhuǎn)業(yè)酒類制造，眾城實(shí)業(yè)則從房產(chǎn)轉(zhuǎn)向投資領(lǐng)域【1】張銳，“裁判企業(yè)并購”，企業(yè)治理2001年第4期。應(yīng)當(dāng)注意的是，按照并購標(biāo)準(zhǔn)和原則搜尋并購機(jī)會，確定目標(biāo)企業(yè)，那個差不多思路和程序是正確的。然而，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)社會中，幾乎不可能找到一家完全符合事先擬定好的并購標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，完完全全地按圖索驥是不可取的。收購標(biāo)準(zhǔn)的重要作用之一在于節(jié)約交易成本，保證企業(yè)的并購活動不偏離企業(yè)競爭戰(zhàn)略所確定的差不多方向。并購標(biāo)準(zhǔn)是企業(yè)競爭戰(zhàn)略的體現(xiàn)，它反映了企業(yè)運(yùn)用其優(yōu)勢資源，

51、開發(fā)與制造競爭優(yōu)勢的差不多思路。不同的企業(yè)是不可能采納相同的并購標(biāo)準(zhǔn)的。即使是同一企業(yè)，在不同的時期也可能會有不同的并購標(biāo)準(zhǔn)。因此，我們那個地點(diǎn)只給出在確認(rèn)了一個有戰(zhàn)略吸引力的目標(biāo)產(chǎn)業(yè)后，選擇該產(chǎn)業(yè)的潛在目標(biāo)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。要緊包括如下幾個方面：依照目標(biāo)企業(yè)的公司戰(zhàn)略和經(jīng)營業(yè)績推斷目標(biāo)企業(yè)的治理水平；目標(biāo)企業(yè)在所處產(chǎn)業(yè)中的地位、產(chǎn)業(yè)內(nèi)的競爭狀況和公司的競爭力；產(chǎn)業(yè)以后技術(shù)和競爭的進(jìn)展趨勢，以及目標(biāo)企業(yè)適應(yīng)環(huán)境變化的能力；目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)狀況及其在股票市場的表現(xiàn)?？傊?，并購方在選擇目標(biāo)企業(yè)時，要注意以后市場目標(biāo)構(gòu)建，不宜盲目選擇目標(biāo)。第四章目標(biāo)企業(yè)的甄選與審查第一節(jié) 目標(biāo)企業(yè)的一般財務(wù)特征哪些企業(yè)會成

52、為并購的目標(biāo)？目標(biāo)企業(yè)在財務(wù)上體現(xiàn)出哪些特征？那個問題在不同的國家、不同的市場環(huán)境下會表現(xiàn)出不同的特征。一般來講，購并企業(yè)的盈利能力要高于目標(biāo)企業(yè)。依照美國的一份研究資料表明，目標(biāo)企業(yè)具有如下一些財務(wù)特征：表4-1 目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)特征財務(wù)指標(biāo)程度研 究 者Buckley(1972)Knehn(1975)Newbould(1970)Singh(1971)Tzoannos & Samuels(1972)Firth(1976)Meeks(1977)盈利能力低中高紅利績效低中高估價率低中高價格收益率低中高舉債經(jīng)營率低中高流淌性低中高凈資產(chǎn)增長率低中高資料來源：干春暉、劉祥生著，企業(yè)并購理論與實(shí)務(wù)，19

53、99年8月，第2版，立信會計出版社從表中能夠看出，目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)特征只是表明了一種趨勢，但并不能形成一套嚴(yán)格的指標(biāo)。以下，我們將從幾個不同的角度分析我國資本市場上目標(biāo)企業(yè)表現(xiàn)出的財務(wù)特征：從股權(quán)結(jié)構(gòu)及流淌性角度來看。流通股份所占比例較大，特不是股份全部流通的企業(yè)，易成為二級市場的收購對象。據(jù)統(tǒng)計，自1993年的“寶延事件”以來，法人通過二級市場收購上市企業(yè)流通股票，成為上市企業(yè)第一大股東以操縱上市企業(yè)的案例共有10余起，差不多上圍繞上海的5家股票100%流通的上市企業(yè)而進(jìn)行的，其中愛使股份、申華實(shí)業(yè)被收購3次，延中被收購兩次。1998年，發(fā)生了北大方正收購延中實(shí)業(yè)，后更名為方正科技；大港油田收

54、購愛使股份，98年10月召開了股東大會，改選了董事會。表4-2 股份全部流通的五家上市企業(yè)股票代碼股票簡稱總股本流通股流通股比重600601方正科技18662.4018662.40100.00%600603興業(yè)房產(chǎn)19464.1919464.19100.00%600651飛樂音響14763.8414763.84100.00%600652愛使股份23048.0623048.06100.00%600653華晨集團(tuán)54777.0654777.06100.00%資料來源：宮玉松、彭怡萍，“股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)并購”，中國證券報，2000年7月19日。股本規(guī)模較小。假如規(guī)模較大，一是會在財務(wù)方面對并購方造成較

55、大壓力，二是可能會稀釋并購方的股權(quán)。這在汲取合并中表現(xiàn)極為明顯。如清華同方汲取合并魯穎電子，大眾創(chuàng)投汲取合并無錫大眾，等等。并購方式與股權(quán)交易方式有極高的相關(guān)性。我國的資本市場客觀上處于多個市場并存的狀態(tài)，其所處的市場環(huán)境、交易規(guī)則以及適用的法律存在著相當(dāng)大的差不，因此并購的方式與其產(chǎn)權(quán)的交易方式之間有著高度的相關(guān)性【1】宮玉松、彭怡萍，“股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)并購”，中國證券報，2000年7月19日。大致有如下幾種類型：1、其股份在證券交易所公開上市交易的上市企業(yè)。這類企業(yè)的股票分為兩大類：流通股和非流通股。假如是對流通股進(jìn)行收購，差不多采納二級市場上以市價進(jìn)行收購的方式，如我們前面提到的滬市五家股

56、份全流通的上市企業(yè)；假如是對國有股和法人股進(jìn)行收購，則通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行收購。兩種收購的成本、難度以及并購后的績效差不多上不同的。2、其產(chǎn)權(quán)在地點(diǎn)產(chǎn)權(quán)交易中心（或原來的地點(diǎn)證券交易中心）交易的股份企業(yè)，由于國家有關(guān)部門和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的支持，對這類企業(yè)的并購多采納以股換股權(quán)的汲取合并（兼并）方式，如華光陶瓷汲取合并匯寶集團(tuán)。 3、其他性質(zhì)的企業(yè)，多采納整體購買的方式。從盈利性角度來看，目標(biāo)企業(yè)的盈利性與并購方的動機(jī)高度相關(guān)。從現(xiàn)有掌握的情況來看，目標(biāo)企業(yè)的盈利狀況并未表現(xiàn)出一致的傾向，而是與其并購的動機(jī)呈高度相關(guān)性。假如并購方的要緊目的是為了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，占據(jù)市場，則其選擇的對象的盈利狀況就

57、不是一個問題。這是因?yàn)椋旱谝?，盈利狀況較好的企業(yè)，購并的成本較高，而盈利狀況不佳的企業(yè)則成本較低，如一汽集團(tuán)收購金杯汽車，海爾企業(yè)對成為“休克魚”的國企的兼并，因此有時反倒是績效不佳的企業(yè)容易成為并購的目標(biāo)；第二，由于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體制的阻礙，專門多國有企業(yè)績效不佳，虧損嚴(yán)峻，因而其價值（包括潛在的盈利能力）被嚴(yán)峻低估，而并購方企業(yè)的經(jīng)營治理能力特不優(yōu)秀，有信心對企業(yè)進(jìn)行改造以提升其價值。在這種情況下，并購方關(guān)注的要緊對象是目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量如何，對其往常的盈利狀況反而不是特不在意。如康佳企業(yè)、海爾企業(yè)對績差國企的兼并。假如企業(yè)想要改善利潤狀況，提高報表質(zhì)量，則對利潤的要求就相當(dāng)高，如某些上市企業(yè)通

58、過關(guān)聯(lián)交易提升利潤，則其并購的對象就需要有較好的盈利記錄，然后通過合并報表以增加利潤。關(guān)于通過買殼間接上市的企業(yè)，則其目標(biāo)企業(yè)就需要有較好的盈利記錄，最好是年凈資產(chǎn)收益率都在10%以上，以便能夠通過配股籌集資金，再收購控股母企業(yè)的資產(chǎn)，以達(dá)到間接上市的目的【1】呂愛兵等，“買殼上市行為分析”，中國證券報，1998年12月14日。目標(biāo)企業(yè)擁有賬面上未充分反映的資產(chǎn)，特不是無形資產(chǎn)。由于會計原則要求按歷史成本計價，因此有些資產(chǎn)如土地、知識產(chǎn)權(quán)等，事實(shí)上際市場價值可能差不多遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其賬面價值。假如能敏銳在發(fā)覺企業(yè)價值被低估，則金融型（財務(wù)型）買主就可能發(fā)動攻擊。在1988年的美國西北工業(yè)企業(yè)收購案中

59、，當(dāng)時該企業(yè)每股市價不到50美元，權(quán)益資本的市場價值也只有15億美元。后來發(fā)覺其在日本有幾處不動產(chǎn)，市場價值竟達(dá)5億美元，這些價值并未在該企業(yè)的財務(wù)報表中體現(xiàn)出來。這講明企業(yè)的真實(shí)價值被市場嚴(yán)峻低估，收購戰(zhàn)發(fā)起后才被發(fā)掘出來。此外，某些無形資產(chǎn)如銷售渠道、商標(biāo)價值、客戶價值、特許經(jīng)營權(quán)等專門難評估，假如并購方相信能夠?qū)崿F(xiàn)這些潛在的價值，則能夠進(jìn)行并購。第二節(jié)并購目標(biāo)企業(yè)的審查企業(yè)并購是一個風(fēng)險性專門高的投資活動，能否一舉成功，會直接阻礙企業(yè)今后的進(jìn)展。在并購過程中，并購方事先要對自己本身和被并購的企業(yè)進(jìn)行必要的財務(wù)評價，以確定合理、適當(dāng)?shù)牟①弮r格，同時并購方還應(yīng)進(jìn)行并購前的審查。審查是在分析的

60、基礎(chǔ)上對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)一步的調(diào)查與核實(shí)，使資料更加充分，信息更加確鑿。為了確定一項并購業(yè)務(wù)是否像它所顯示的那樣好，并購方應(yīng)該進(jìn)行必要的審查和核實(shí)，即進(jìn)行并購審查。并購審查由一系列持續(xù)的活動組成，涉及到事實(shí)的收集、檢查、分析和核實(shí)，值得注意的是，對市場營銷信息，并購方不應(yīng)該僅僅注意市場占有率或市場增長的統(tǒng)計，還應(yīng)該重視那些有助于評估什么緣故潛在的目標(biāo)企業(yè)在其市場上能夠取得成功，它的競爭戰(zhàn)略是否將接著可行等方面的信息。對有關(guān)財務(wù)信息，并購方應(yīng)該注意財務(wù)報告中揭示的要緊問題、變化趨勢和非正常財務(wù)特征，而不僅僅是注意財務(wù)報表中的每一個項目。對目標(biāo)企業(yè)的審查能夠使并購方在并購過程開始時期得到有關(guān)目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營