深化金融改革急需解決的幾個(gè)問題

1、2007 年次貸的爆發(fā)、以及隨之而來的全球性金融和經(jīng)濟(jì)已經(jīng)表明，脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融活動(dòng)不僅無助于經(jīng)濟(jì)的增長，反而會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能窒息實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長的。為此，來一系列影響，甚至還有就需要對(duì)金融的功能重新加以認(rèn)識(shí)，并在此基礎(chǔ)上理性地設(shè)計(jì)中國金融的目標(biāo)及其可行的路徑。金融的確很重要，但不管金融有多么重要，金融歸根到底是要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融活動(dòng)會(huì)成為無源之水、無本之木。金融的服務(wù)功能可以從三個(gè)角度來加以理解：第一，是為企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新活動(dòng)提供支持，幫助他們突破金融約束；第二，是借助必要的金融工具和市場(chǎng)機(jī)制有效地配置稀缺的金融資源；第三，是通過遠(yuǎn)期市場(chǎng)交易來降低企業(yè)和

2、個(gè)人跨期經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所的風(fēng)險(xiǎn)。假如金融背離了以上功能，那么金融就有可能蛻變?yōu)樗^的虛擬經(jīng)濟(jì)。事實(shí)已經(jīng)證明，金融一旦虛擬化，那么其源于實(shí)體、并為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供服務(wù)的功能就有可能喪失，并會(huì)逐漸地演變成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的掠奪者。金融的這種本末倒置的功能演變，是現(xiàn)代世界經(jīng)濟(jì)史上一自上個(gè)世紀(jì) 80 年代以來，以的經(jīng)濟(jì)與金融的根源所在。為首的發(fā)達(dá)工業(yè)化國家通過所謂的金新，實(shí)現(xiàn)了兩大目標(biāo)：其一是成功地規(guī)避了有關(guān)部門的；其二是成功地變金融服務(wù)為金融掠奪。其是金融部門的迅速膨脹，這又導(dǎo)致社會(huì)人力資源迅速地向金融部門規(guī)模集聚，并造成金融部門和非金融部門收入分配差距的持續(xù)擴(kuò)大，從而窒息了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展空間。在金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)日益

3、脫節(jié)的情況下，只要金融部門出現(xiàn)問題，就會(huì)引起可怕的金融和經(jīng)濟(jì)。比如 2008 年的華爾街為防止中國的金融發(fā)展與，2009 年的冰島走上歧路，有必要等等。已經(jīng)開展的和正在進(jìn)行中的金融加以理性的檢討，以防止金融部門虛擬化，從金融服務(wù)蛻變?yōu)榻鹑诼訆Z。從中國當(dāng)前的實(shí)際情況出發(fā)認(rèn)為當(dāng)前中國金融領(lǐng)域中的三大“”都是必須重新加以審視的：第一，中國的金融體系究竟是以股權(quán)直接融資為主好呢？還是以間接融資為主更好？第合法化更好？第三，二，中國的信貸市場(chǎng)面對(duì)不斷增加的外匯儲(chǔ)備是走市場(chǎng)讓的道路為好呢？還是讓好呢？還是發(fā)展離岸市場(chǎng)更好？以上這三個(gè)重要的選擇若是出錯(cuò)，不僅會(huì)直接影響金融活動(dòng)的效率，而且還會(huì)帶來巨大的金融風(fēng)

4、險(xiǎn)。一、直接融資好還是間接融資好？如果把英、美兩國和德、法、日三國做個(gè)比較，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這五個(gè)世界最主要的發(fā)達(dá)工業(yè)化國家在融資模式上大致上可以區(qū)分為以下兩種類型：以英、美為典型代表的股權(quán)直接融資模式；以及以德、法、日三國為典型代表的間接融資模式。為何同為發(fā)達(dá)工業(yè)化國家，卻選擇了不同的融資模式呢？對(duì)此可以從以下幾個(gè)角度來加以理解：第一，從歷史上來看，德國、法國和都屬于追趕型國家，為了在短期內(nèi)能夠趕上最先進(jìn)的英國和，就需要迅速動(dòng)員全社會(huì)的資本和儲(chǔ)蓄來加快經(jīng)濟(jì)增長，在這種情況下，選擇間接融資的做法是比較可行的，因?yàn)橐缘拇婵钊艘部梢詤⑴c為媒介的間接融資動(dòng)員成本相對(duì)較低，即使沒有任何金融知識(shí)儲(chǔ)蓄；第二，再從

5、管理的角度來看，通常總是要比監(jiān)間接融資的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)低于管資本市場(chǎng)更加容易些，因此，對(duì)于“后進(jìn)”的國家來說，選擇股權(quán)直接融資的風(fēng)險(xiǎn)；第三，最為重要的是，與“先進(jìn)”國家相比，“后進(jìn)”國家最為稀缺的要素是“企業(yè)家”資源，按照的觀點(diǎn)，企業(yè)家的本能就是創(chuàng)新，企業(yè)家的創(chuàng)新活動(dòng)需要通過股權(quán)融資來為其提供足夠數(shù)量的“資本金”（即自有資本），而資本作為“事先合約”的“無風(fēng)險(xiǎn)”資產(chǎn)是不能被企業(yè)家用來從事風(fēng)險(xiǎn)極高的創(chuàng)新活動(dòng)的，因此，在一個(gè)企業(yè)家資源稀缺的、以追趕為目標(biāo)而不是創(chuàng)新為主的國家里，更加可有效率。間接融資要比股權(quán)直接融資中國作為一個(gè)新興的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家，與工業(yè)化早期的德國、法國和具有很大的相似性，經(jīng)濟(jì)增長處在趕超

6、與規(guī)模擴(kuò)張期，企業(yè)家資源嚴(yán)重短缺，在這種情況下，股權(quán)直接融資模式并不適合中國的國情。在一個(gè)企業(yè)家資源嚴(yán)重短缺的國家里，選擇股權(quán)直接融資方法反而會(huì)降低相對(duì)稀缺的金融資源的配置效率。首先，與間接融資不同，股權(quán)直接融資屬于“事后合約”，企業(yè)經(jīng)營成功了才能向投資者分配紅利，企業(yè)投資失敗了，投資者將一無所獲，這樣，在一個(gè)企業(yè)家要素稀缺的國家里，股權(quán)融資就有可能成為“融資者”段；其次，只要股權(quán)融資蛻變成為“融資者”的，那么在資本市場(chǎng)上出現(xiàn)高市盈率和超募就成為不可避免的事情，于是股權(quán)融資就會(huì)進(jìn)一步演變成為金融掠奪；最后，當(dāng)資本市場(chǎng)不能為投資者帶來投資收益的時(shí)候，所有進(jìn)入資本市場(chǎng)的投資者就只有依靠投機(jī)來獲取所

7、謂的投資回報(bào)（實(shí)為交易收入），于是，整個(gè)資本市場(chǎng)就會(huì)“”。虛擬化，成為一個(gè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)毫無關(guān)系的目前發(fā)生超募；上市公司從資本市場(chǎng)上的各種亂像基本證實(shí)了以上所做的分析：新股嚴(yán)重市場(chǎng)取走的錢遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于它們向所有股東分配的紅利；發(fā)起人股東一旦；所謂的“殼資源”不斷地被轉(zhuǎn)賣和重組。所有這些皆非企業(yè)家所解禁就減持本公司的為。結(jié)果，雖然整個(gè)中國市場(chǎng)的流通市值已經(jīng)名列世界前茅，但是卻沒有產(chǎn)生幾家具有國際競(jìng)爭力的大公司；從散戶到機(jī)構(gòu)投資者大都虧損。所有這些，當(dāng)然是由多種造成的，但是最為根本的原因還是在于中國缺乏能夠真正為民眾和投資者創(chuàng)造的企業(yè)家。在這種情況下的金融與管理層還在為了實(shí)現(xiàn)金融強(qiáng)國夢(mèng)而全力推行資本市場(chǎng)進(jìn)

8、一步擴(kuò)容的不當(dāng)做法，顯然脫離了中國的經(jīng)濟(jì)實(shí)際。為此，須改變目前這種過分強(qiáng)調(diào)股權(quán)直接融資的金融發(fā)展和路徑，從中國缺少企業(yè)家要素的客觀事實(shí)出發(fā)，以提高稀缺金融資源的有效配置和確保投資者的利益為目標(biāo)，嚴(yán)格控制新股間接融資的方法來幫助企業(yè)突破金融約束、保證經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。，通過開展二、信貸市場(chǎng)從以上的分析中，好還是合法化好？已經(jīng)可以清楚地看到，中國的資本市場(chǎng)是沒有效率的。這也是我們之所以強(qiáng)調(diào)今日中國應(yīng)當(dāng)主要依靠間接融資來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的理由所在。但是，當(dāng)我們把目光轉(zhuǎn)向中國的信貸市場(chǎng)時(shí)，不難發(fā)現(xiàn)，中國的信貸市場(chǎng)同樣是問題多多，其中最為主要是市場(chǎng)分割：一邊是控制在手里的正規(guī)信貸市場(chǎng)；另一邊則是所謂體制外的非

9、正規(guī)信貸市場(chǎng)。市場(chǎng)分割會(huì)降低整個(gè)信貸市場(chǎng)的效率。市場(chǎng)分割首先破壞了“一物一價(jià)”法則，并留下了巨大的空間，刺激了不受的“表外”和金融活動(dòng)的頻繁發(fā)生，從而造成了監(jiān)管的與風(fēng)險(xiǎn)的增加。其次，市場(chǎng)分割限制了競(jìng)爭，而競(jìng)爭的缺乏會(huì)降低全社會(huì)金融資源配置的效率。盡管中國的大型商業(yè)大都已經(jīng)成為上市公司，但是這些的大股東仍然是，這就為進(jìn)行直接的行政干預(yù)提供了方便：通過金融部門對(duì)市場(chǎng)加以行政性，并為實(shí)施既定的產(chǎn)業(yè)政策而對(duì)國家控股的商業(yè)進(jìn)行“窗口管理”；為彌補(bǔ)可能產(chǎn)生的政策性虧損，管理層給予國有商業(yè)以變相的補(bǔ)貼，那就是“存利差”；與此同時(shí)，為防止有限的金融資源流向那些政策不予支持的民營經(jīng)濟(jì)部門，管理層有可能對(duì)的國家控

10、股商業(yè)加以經(jīng)濟(jì)的懲罰。所有以上這些偏向于行政的管理方法，導(dǎo)致了正規(guī)信貸市場(chǎng)金融資源配置的低效率。在最近 10 年中，每 100 元固定資產(chǎn)投資帶來的 GDP 已經(jīng)從 35 元下降為 23 元，足以說明中國正規(guī)信貸市場(chǎng)所存在的低效問題。最后，市場(chǎng)分割也帶來了非正規(guī)信貸市場(chǎng)的質(zhì)變，從原先的慢慢地演變成為具有性質(zhì)的民間信貸市場(chǎng)。導(dǎo)致中國過去 30 年經(jīng)濟(jì)高速增長的一個(gè)非常重要的就是以民營經(jīng)濟(jì)為主體的市場(chǎng)力量之崛起。但是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中民營企業(yè)的快速發(fā)展相比，能夠?yàn)樗鼈冇行峁┙鹑诜?wù)的信貸市場(chǎng)卻并不存在，大部分民營企業(yè)無法進(jìn)入的正規(guī)信貸市場(chǎng)，只能依靠規(guī)模有限、費(fèi)用昂貴的非正規(guī)信貸市場(chǎng)來獲取數(shù)量有限的民間

11、資本。由此造成的金融約束產(chǎn)生了兩個(gè)嚴(yán)重的：第一，由于受到金融約束，部分民營企業(yè)沒有能力進(jìn)入最終品生產(chǎn)領(lǐng)域發(fā)展成為具有市場(chǎng)競(jìng)爭力的大企業(yè)，因?yàn)樯a(chǎn)最終品就會(huì)產(chǎn)生庫存成本，而這是大部分受到金融約束的中小民營企業(yè)所承受不起的，于是不得不進(jìn)入資金周轉(zhuǎn)速度快的零配件行業(yè)謀求生存和發(fā)展；第二，由于非正規(guī)信貸市場(chǎng)中的信貸供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于信貸需求，由此帶來的便是該市場(chǎng)中的放貸利率不斷提高，最終演變成了一個(gè)十足的市場(chǎng)。這不僅增加了借款人的成本，同時(shí)也增加了全社會(huì)的。面對(duì)這樣一個(gè)效率低下、風(fēng)險(xiǎn)極高、二元分割的信貸市場(chǎng)，要想讓它承擔(dān)起動(dòng)員全社會(huì)的金融資源來支持中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功能顯然是有的。但是，就像文中已經(jīng)的那樣，

12、在像中國這樣缺少企業(yè)家資源的國家，是不能依靠股權(quán)融資來實(shí)現(xiàn)稀缺金融資源的有效配置、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的。因此，比較現(xiàn)實(shí)的選擇只能是對(duì)現(xiàn)有的、不盡如人意的信貸市場(chǎng)加以。針信貸市場(chǎng)目前存在，正確的思路應(yīng)當(dāng)是盡快把中國二元分割的信貸市場(chǎng)改變成為市場(chǎng)化的、并且是高度的信貸市場(chǎng)。為了實(shí)現(xiàn)這樣的需要從信貸市場(chǎng)中退出。然而，時(shí)目標(biāo)，不僅要推進(jìn)利率市場(chǎng)化的，更為重要的是至今日，并沒有看到這樣的，有關(guān)的管理部門反而采取了會(huì)讓信貸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加的不當(dāng)做法，那就是在維持二元分割的信貸市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不變的同時(shí)，竟然讓非正規(guī)信貸市場(chǎng)中的融資合法化，這種限于體制外的所謂“”將會(huì)帶來嚴(yán)重的。眾所周知，只有在借貸成本比較低的情況下，

13、人們才會(huì)借款去做實(shí)業(yè)投資，當(dāng)黑市利率飛漲時(shí)，只會(huì)誘使的實(shí)業(yè)家放棄實(shí)業(yè)、變賣固定資產(chǎn)去放，由此造成的實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮和并存的局面，很可能是中國經(jīng)濟(jì)增長趨于的根源所在。因此，為保證中國經(jīng)濟(jì)的可持合法化的錯(cuò)誤做法，積極推進(jìn)信貸市續(xù)發(fā)展，場(chǎng)須盡快糾正允許非正規(guī)信貸市場(chǎng)的，為中國民營企業(yè)的成長提供有效的金融服務(wù)。三、是離岸好還是離岸好？隨著中國經(jīng)濟(jì)總量的不斷膨脹，主張述如下：因?yàn)橹袊慕?jīng)濟(jì)總量已經(jīng)名列世界第二，的呼聲與日俱增，其邏輯可以簡單描成為世界強(qiáng)國，且有 13 多億人口在使用，強(qiáng)國應(yīng)當(dāng)有強(qiáng)幣，因此理應(yīng)成為的貨幣。但是，只要認(rèn)真審視一下國際金融和貨幣體系的現(xiàn)狀，已及中國經(jīng)濟(jì)的國際競(jìng)爭力，那么很容易發(fā)現(xiàn)，

14、這樣的邏輯是根本不能成立的。自從金本位制度終結(jié)后，什么樣的貨幣能夠成為的貨幣主要取決于以下兩個(gè)：第一，從存量的角度來講，是否可以作為國際儲(chǔ)備被他國長期持有；第二，從流量角度來講，是否有足夠強(qiáng)大的國際競(jìng)爭力來保持本國貨幣價(jià)值的穩(wěn)定性。假如不具備以上條件，那么一個(gè)國家如果執(zhí)意將本國貨幣推向國際市場(chǎng)，那么充其量也不過是一種交幣。一國的貨幣一旦成為國際交幣，那么就會(huì)極大的擠兌風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步而言，即使一個(gè)國家的貨幣地決定本國貨幣的國際價(jià)格（匯率）。在像今天這樣的成了的貨幣，也未必可以以為霸權(quán)的國際貨幣體系中，世界各國貨幣的定價(jià)權(quán)基本上掌控在手中，因?yàn)槲ㄓ胁艙碛惺澜绨l(fā)鈔權(quán)，有了發(fā)鈔權(quán)也就有了定價(jià)權(quán)。比如，在

15、上個(gè)世紀(jì) 80 年代，可以通過增加一貨幣來與的供給來迫使日元相對(duì)升值，自進(jìn)入 21 世紀(jì)以來，當(dāng)歐洲國家試圖通過統(tǒng)爭奪發(fā)展的空間時(shí)仍然采用增加貨幣供應(yīng)量的辦法迫使歐元一路升值。結(jié)果，不管是還是歐元區(qū)國家，均因本幣大幅度升值而導(dǎo)致國際競(jìng)爭力的下降。更為嚴(yán)重的是，原本還被其他國家當(dāng)做國際儲(chǔ)備的日元和歐元，都因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭力的下降而被貶為純粹的交幣、甚至出現(xiàn)了區(qū)域貨幣（如的歐元）的深重。根據(jù)以上的分析，可以清楚地看到以下事實(shí)：第一，用一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)的總量規(guī)模來推理該國的貨幣是否可以成為的貨幣是不可靠的的經(jīng)濟(jì)總量曾經(jīng)也達(dá)到過世界，但是這些經(jīng)濟(jì)體的貨幣在國際競(jìng)第二，整個(gè)歐元區(qū)加總后的經(jīng)濟(jì)規(guī)模總量更是超過

16、了爭中最后都輸給了。所以，一國貨幣能否成為國際貨幣體系中的強(qiáng)幣與該國的經(jīng)濟(jì)總量幾乎完全不相關(guān)；第二，一國貨幣能否成為世界強(qiáng)幣，關(guān)鍵在于該國的競(jìng)爭力，競(jìng)爭力化的人的在于其搞了經(jīng)濟(jì)，歐元區(qū)國家競(jìng)爭力的下降則在于剛性的社會(huì)結(jié)構(gòu)與口結(jié)構(gòu)，而歐元?jiǎng)t是一個(gè)具有高度彈性和創(chuàng)新能力的國家，因此，最后勝出，日元和和也就是不可避免的了； 第三，國際金融和世界貨幣體系的發(fā)展歷史告訴，金融與貨幣實(shí)際上是不可競(jìng)爭的，能夠競(jìng)爭的是貿(mào)易，因?yàn)榈某潭纫h(yuǎn)遠(yuǎn)高于全球商品市場(chǎng)的程度。造成這種差別的根源在于國際貿(mào)易會(huì)因?yàn)榫嚯x而產(chǎn)生很高的成本，而資本與貨幣的和交易是不存在費(fèi)用的。告訴，剛好程度越高的市場(chǎng)，越是容易產(chǎn)生“勝者通吃”的競(jìng)

17、爭結(jié)果，國際金融與具有高度的特征，這就決定了的國際霸權(quán)貨幣地位是難以撼動(dòng)的。基于以上這些事實(shí)，社會(huì)，實(shí)現(xiàn)可以肯定地講，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)階段，把推向國際世界第二，的強(qiáng)國夢(mèng)是不理智的。中國雖然在經(jīng)濟(jì)總量上已經(jīng)但的國際競(jìng)爭力并不強(qiáng)大。主要靠知識(shí)參與競(jìng)爭（設(shè)計(jì)與制造高技術(shù)產(chǎn)品），歐洲主要靠審美參與國際競(jìng)爭（設(shè)計(jì)與生產(chǎn)奢侈品），主要靠技術(shù)參與國際競(jìng)爭（具有極強(qiáng)的學(xué)習(xí)和模仿能力），中國則主要依靠廉價(jià)勞動(dòng)力參與國際競(jìng)爭，只要?jiǎng)趧?dòng)成本提高，中國便會(huì)失去參與國際貿(mào)易的競(jìng)爭力，在國際貿(mào)易競(jìng)爭力下降的壓力之下，便會(huì)產(chǎn)生巨大的貶值壓力，進(jìn)而擠兌風(fēng)險(xiǎn)。最近半年多來，伴隨著中國對(duì)外貿(mào)易的持續(xù)逆差，人民幣的貶值壓力已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)

18、，這對(duì)除了具有決定意義的競(jìng)爭力之外，是否還要能否已經(jīng)給出了否定的回答。，還要關(guān)注帶來的存量效應(yīng)和流量效應(yīng)，通過這兩大效應(yīng)來進(jìn)一步觀察可能帶來的損失與風(fēng)險(xiǎn)。從主要源于外匯占款，這意味著推向國際社會(huì)，在雙邊或者多邊的央行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，在最近 10，是一種被滲透的貨幣，在這種情況下，假如把貿(mào)易中采用作為結(jié)算的貨幣，那么由此造成的對(duì)的替代會(huì)導(dǎo)致匯率的的“存量效貶值，進(jìn)而造成中國巨大規(guī)模存量儲(chǔ)備資產(chǎn)的損失，上述這種應(yīng)”經(jīng)濟(jì)所承受不起的。再從中國目前國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)來看，連續(xù)多年的結(jié)構(gòu)調(diào)整，已經(jīng)導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)增長和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的空心化，對(duì)外貿(mào)易也開始由順差轉(zhuǎn)向逆差，人民幣事實(shí)上已經(jīng)具備了做空的條件，在這種

19、情況下，假如把推向國際社會(huì)，豈不是為國際社會(huì)一直試圖做空中國和的力量提供了“籌碼”，從而讓中國經(jīng)濟(jì)處于高度的風(fēng)險(xiǎn)之中。終上所述，在，這種“流量效應(yīng)”同樣經(jīng)濟(jì)所承受不起的。時(shí)期，無論從國際環(huán)境還是從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的態(tài)勢(shì)來看，都不的人民具備的條件。但是，在巨大存量，外匯儲(chǔ)備的壓力下，基于外匯占款幣供給量一直居高不下，面對(duì)如此巨大規(guī)模的內(nèi)生性貨幣供給，應(yīng)該如何來加以控制呢？第一種選擇是把推向國際社會(huì)來降低國內(nèi)通貨膨脹的壓力，正如上文已經(jīng)的那樣，這種方法當(dāng)然是不可行的，因?yàn)橹粫?huì)帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)和麻煩；第二種選擇是開放資本項(xiàng)目，鼓勵(lì)對(duì)外投資來降低外匯儲(chǔ)備的規(guī)模，進(jìn)而達(dá)到減少外匯占款的數(shù)量，但是，這樣做會(huì)遇到兩個(gè)問題，一是在國內(nèi)金融外開放資本項(xiàng)目，違背了金融深化的一般規(guī)律，