江蘇省城投債發(fā)行人研究

1、江蘇省作為我國經(jīng)濟大省，城投公司數(shù)量多、發(fā)債活躍。在本文中，我們對江蘇城投債發(fā)行人的財務(wù)情況、發(fā)債情況、對民企擔保情況進行分析研究。我們的研究結(jié)果顯示： 第一，蘇州、無錫、南京、常州的政府財力相對較強、債務(wù)壓力相對較輕。 第二，江蘇省城投債余額高于全國其余省份，行政級別更集中于區(qū)縣級、主體等級更集中于 AA 級與AA+級。第三，約三分之一的城投都有對民企擔保的情況，這部分主體中的對民企擔保余額約占對外擔保余額的 10%。1、江蘇省經(jīng)濟、財政、人口基本情況1.1、經(jīng)濟指標2019 年，江蘇省實現(xiàn)地區(qū)生產(chǎn)總值 99631 億元，繼續(xù)位列全國第二，僅次于廣東省。同比增長 6.1%，較 2018 年的

2、 6.7%微降。人均 GDP 達 123607元，同比增長 5.8%，僅次于滬京，位居全國第三。全省三項產(chǎn)業(yè)增加值比例由 2018 年的 4.5：44.5：51.0 調(diào)整為 2019 年的 4.3：44.4：51.3，第三產(chǎn)業(yè)占比持續(xù)提高。全省 GDP 過萬億的城市共 3 座，分別為 1.92 萬億的蘇州、1.40 萬億的南京、1.19 萬億的無錫，頭部城市間 GDP 差距較為明顯。而從第 8 名的揚州開始，城市間 GDP 差距縮小，5000-6000 億段和 3000-4000 億段各有 3 座城市。圖表 1：2017-2019 年江蘇省及各地市國內(nèi)生產(chǎn)總值201720182019江蘇858

3、709320899632蘇州173201859719236南京117151282014030無錫105121143911852南通773584279383常州661870507401徐州660667557151揚州506554665850鹽城508354875702泰州474551085133鎮(zhèn)江401040504127淮安332936013871連云港264027723139宿遷261127513099資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：億元人均 GDP 方面，無錫以 18.0 萬元位列第一，蘇州以 17.9 萬元次之。南京、常州超過 15 萬元，鎮(zhèn)江、揚州、南通、泰州超過 11 萬元

4、，徐州、鹽城、淮安、連云港、宿遷則均在 10 萬元以下。宿遷最低為 6.3 萬元，僅為無錫的三分之一強。圖表 2：2017-2019 年江蘇省及各地市人均國內(nèi)生產(chǎn)總值201720182019江蘇107150115168123607無錫160706174270180000蘇州162388173765179200南京141103152886165681常州140435149277156390鎮(zhèn)江125962126906128979揚州112559120944128856南通105903115320128295泰州102058109988110731徐州756117691581138鹽城702167

5、598779149淮安679097320478542連云港585776133269523宿遷533175590662840資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：元產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面，南京第三產(chǎn)業(yè)占比 62.01%，是江蘇省唯一一個超 60%的城市。其余城市第三產(chǎn)業(yè)的比重差別不大，最高的無錫為 51.48%，最低的連云港為 45.02%。第二產(chǎn)業(yè)則以泰州的 49.20%最高，除去南京的 35.93%外，第二低的徐州為 40.36%，各城市差距同樣較小。圖表 3：2017-2019 年江蘇省及各地市產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)江蘇4.3144.4351.25南京2.0735.9362.01無錫1

6、.0347.4851.48蘇州1.0247.3151.34常州2.1047.7050.20徐州9.5540.3650.09淮安9.9841.7748.25鎮(zhèn)江3.4048.5748.03鹽城10.8741.5947.54揚州5.0147.4947.50宿遷10.4742.7346.79南通4.6049.0046.40泰州5.7049.2045.10連云港11.5543.4245.02資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：%、財政指標2019 年，全省一般公共財政預算收入達 8802 億元，同比增長 2.0%（考慮到年中國家出臺更大規(guī)模減稅降費政策因素，同口徑增長 12.6%）；公共財政一般

7、公共預算支出 12573 億元，同比增長 7.9%。稅收收入為 7340 億元，在一般預算收入中占 83.4%，較 2018 年的 84.2%略微下降 0.8 個百分點。財政自給率 70%，較 2018 年的 74%有所下降。全省政府性基金收入 9250億元，同比增長 12.5%。政府債務(wù)余額 14878 億元，債務(wù)率 169%，較 2018年的 154%有所上升。地市層面上，2221.82 億元的蘇州在公共財政收入排名中居首，1580 億元的南京、1036 億元的無錫分列二三位。政府債務(wù)余額則以 2585 億元的南京為首，1562 億元的南通次之，財政收入第一的蘇州僅以 1390 億元位列第

8、三。債務(wù)率的排名與 GDP 基本成反比相反。62.59%的蘇州是唯一一個債務(wù)率低于 100%的城市；其余 2019 年 GDP 排名在第二至第五的三個城市（無錫、南京、常州）在 200%以內(nèi)，而其余城市債務(wù)率則均在 200%以上；鹽城、宿遷、鎮(zhèn)江三市的債務(wù)率更是突破 300%。政府性基金收入方面，同樣是蘇州、南京、無錫三市超過千億門檻。此外，常州 2019 年的數(shù)據(jù)尚未公布，該市 2018 政府性基金收入為 974 億元，以此推算，2019 年超過千億元的概率較高。圖表 4：2019 年江蘇省及各地市財政指標一般公共預算收入一般公共預算指出債務(wù)率政府性基金收入江蘇880212574169925

9、0蘇州22222141631864南京158016591641705無錫103611181161078南通619973252948常州590654171974徐州468882200537鹽城383878307390泰州375594203363揚州329612259401鎮(zhèn)江307466357333淮安257529228261連云港242466219193宿遷213506314206資料來源：Wind，光大證券研究所單位：億元，%注：常州與徐州的 2019 年數(shù)據(jù)尚未發(fā)布，沿用 2018 年數(shù)據(jù)。、人口指標2019 年，江蘇省常住人口 8070 萬人，較 2018 年增加 19.3 萬人。截止到

10、2020 年 7 月，全省共 13 個地級市，96 個區(qū)縣（22 個縣級市、19 個縣、55個市轄區(qū)）。地市層面上，1075 萬人的蘇州是全省唯一常住人口過千萬的城市，883 萬人的徐州和 850 萬人的南京次之。南通、鹽城超過 700 萬人、無錫超過 600萬人，其余城市的常住人口均在 500 萬人以下。鎮(zhèn)江最少，僅 320 萬人，不及蘇州三分之一。圖表 5：2017-2019 年江蘇省及各地市人口指標201720182019江蘇802980518070蘇州106810721075徐州876880883南京834844850南通731731732鹽城724720721無錫655657659宿

11、遷491493494淮安491493493常州472473474泰州465464464揚州451453455連云港452452451鎮(zhèn)江319320320資料來源：Wind，光大證券研究所單位：萬人2、江蘇省發(fā)債城投情況、發(fā)債城投的分布從所在城市來看，南京市的發(fā)債城投最多。截至 2020 年 9 月末，江蘇省共有 401 家發(fā)債城投，而南京市一市就擁有 63 家。接下來，蘇州和鹽城分別有 31 家和 27 家發(fā)債城投，均都不及南京一半。江蘇省 13 個地級市共有 306家發(fā)債城投，其余則分布于縣及縣級市。圖表 6：江蘇發(fā)債城投的分布（按所在城市劃分）宿遷市鎮(zhèn)江市, 9連云港市, 16揚州市,

12、16, 13南京市, 63泰州市, 17徐州市, 17蘇州市, 31南通市, 22淮安市, 23無錫市, 26鹽城市, 27常州市, 26資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：個 數(shù)據(jù)截至：2020 年 9 月末從行政級別上看，江蘇省區(qū)縣級城投占比最高。江蘇省的省級發(fā)債城投有 20家，地市級的有 118 家；區(qū)縣級的發(fā)債城投最多，達 263 家。與全國數(shù)據(jù)相比，江蘇省、地、縣級發(fā)債城投的數(shù)量均高于全國平均水平，而省級在江蘇省中的占比遠低于全國水平，地市級占比略低，區(qū)縣級則遠高于全國。江蘇數(shù)量全國數(shù)量江蘇占比全國占比12001001000808006060040400200200省級地市級0

13、區(qū)縣級資料來源：Wind，光大證券研究所單位：個，%數(shù)據(jù)截至：2020 年 9 月末從信用評級上看，江蘇省中等資質(zhì)發(fā)債城投占比最多。AA 級發(fā)債城投最多，達 229 家；AA+級次之，為 123 家；AAA 級 33 家，數(shù)量多于省級；AA-級僅 4 家，幾乎可以忽略不計。另外有 12 家發(fā)債城投尚未評級。相比全國數(shù)據(jù)，江蘇省發(fā)債城投中 AA 級與AA+級占比更高，AAA 級與 AA-級占比更低。圖表 8：江蘇與全國發(fā)債城投的分布（按信用評級劃分）12001000800600400200100江蘇數(shù)量全國數(shù)量江蘇占比全國占比806040200AAAAA+AAAA-0A+A-BBB+BBB未評級

14、資料來源：Wind，光大證券研究所 單位：個，% 數(shù)據(jù)截至：2020 年 9 月末信用評級與行政級別呈正相關(guān)。省級發(fā)債城投中，60%為 AAA 級。地市級發(fā)債城投以 AA 級為主，AA+級的數(shù)量以較小差距位列次席，AAA 級的數(shù)量也接近 AA 級的三分之一。區(qū)縣級發(fā)債城投則集中于 AA 級，AA+雖為次席，但數(shù)量僅為 AA 級的一半；AAA 級與 AA-級數(shù)量均少到可以忽略不計。圖表 9：發(fā)債城投信用評級與行政級別的關(guān)系171AA-AAAA+AAA78544104412161351801501209060300省級地市級區(qū)縣級資料來源：Wind，光大證券研究所單位：個數(shù)據(jù)截至：2020 年 9

15、 月末、發(fā)債城投財務(wù)指標江蘇省發(fā)債城投的平均資產(chǎn)規(guī)模為 371 億元。規(guī)模在 100-200 億元的發(fā)債城投數(shù)量最多，達 108 家；除去最左邊的 100 億元以下區(qū)間，分布呈現(xiàn)右偏，即隨著資產(chǎn)規(guī)模區(qū)間增大，發(fā)債城投數(shù)量逐漸減少，但少數(shù)超大規(guī)模的城投資產(chǎn)規(guī)模遠超平均數(shù)。圖表 10：發(fā)債城投的分布（按資產(chǎn)規(guī)模劃分）10877584747372712090603000,100(100,200(200,300(300,400(400,500(500,600600資料來源：Wind，光大證券研究所橫軸：億元；縱軸：個數(shù)據(jù)截至：20 年 9 月江蘇省發(fā)債城投的平均資產(chǎn)負債率為 54.95%。負債率在 6

16、0%-70%區(qū)間的發(fā)債城投數(shù)量最多，50%-60%區(qū)間次之，是本文分析中唯一的左偏指標。圖表 11：發(fā)債城投的分布（按資產(chǎn)負債率劃分）17010356192721032018015012090603000,10(10,20 (20,30 (30,40 (40,50 (50,60 (60,70 (70,80 (80,9090資料來源：Wind，光大證券研究所 橫軸：%；縱軸：個 數(shù)據(jù)截至：20 年 9 月江蘇省發(fā)債城投的存續(xù)債發(fā)行總額 28768 億元，平均每家發(fā)債 72 億元。分布高度右偏：1-21 億元區(qū)間數(shù)量最多、21-41 億元區(qū)間緊隨其后，41-61 億元區(qū)間位列第三，上述三個區(qū)間的城

17、投數(shù)量占總數(shù)一半以上。圖表 12：發(fā)債城投的分布（按存續(xù)債發(fā)行額度劃分）928869584226251008060402001,21(21,41(41,61(61,81(81,101(101,120120資料來源：Wind，光大證券研究所橫軸：億元；縱軸：個數(shù)據(jù)截至：20 年 9 月江蘇省發(fā)債城投的平均對外擔保余額為 51 億元。對外擔保在 25 億元以下的城投數(shù)量最多；除 25-50 億元區(qū)間城投數(shù)量略多于 50-75 億元區(qū)間外，后續(xù)區(qū)間的城投數(shù)量差距明顯。分布呈現(xiàn)右偏。圖表 13：發(fā)債城投的分布（按對外擔保余額劃分）65252291258060402000,25(25,50(50,75(75,100(100,125125資料來源：Wind，光大證券研究所橫軸：億元；縱軸：個數(shù)據(jù)截至：20 年 9 月江蘇省區(qū)縣級發(fā)債城投中，有對民企擔保的發(fā)債城投為 79 家，沒有的為 159家，另有 25 家發(fā)債城投未披露有無對民企擔保。有對民企擔保的區(qū)縣級發(fā)債城投平均對民企擔保余額為 5.44 億元，但分布則是更勝存續(xù)債發(fā)行額度的高度右偏：0-2 億元區(qū)間數(shù)量最多、2-4 億元區(qū)間次之，兩區(qū)間的城投數(shù)量占總數(shù)一半以上。圖表 14：發(fā)債城投的分布（按對民企擔保額度劃分）411710353504030201000,2(2,4(4,6(6,8(8,1010資料來源：Wind，光大證券研