汽車行業(yè)特斯拉專題研究之一：從蘋果產業(yè)鏈看特斯拉零部件的投資機會

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250014 核心觀點 5 HYPERLINK l _TOC_250013 智能手機崛起下的手機產業(yè)鏈 6 HYPERLINK l _TOC_250012 iPhone 高速增長推動智能手機占比不斷提升 6 HYPERLINK l _TOC_250011 從諾基亞到蘋果，手機的單機BOM 構成大幅變動 8 HYPERLINK l _TOC_250010 蘋果銷量高速增長帶動蘋果產業(yè)鏈企業(yè)崛起 11 HYPERLINK l _TOC_250009 在結構件和功能件領域，中國部分企業(yè)持續(xù)高增速增長 13 HYPERLINK l _TOC_250008 特斯

2、拉崛起，中國零部件企業(yè)迎來新一輪機遇 16 HYPERLINK l _TOC_250007 從傳統燃油車到新能源車，部分零部件領域出現明顯增量 16 HYPERLINK l _TOC_250006 特斯拉高速增長，產業(yè)鏈迎來新的發(fā)展機遇 22 HYPERLINK l _TOC_250005 參照蘋果產業(yè)鏈，部分優(yōu)勢領域中國企業(yè)將顯著受益于特斯拉產業(yè)鏈 24 HYPERLINK l _TOC_250004 投資建議與推薦標的 26 HYPERLINK l _TOC_250003 特斯拉產業(yè)鏈投資的三個階段，尋找業(yè)績驅動標的 27 HYPERLINK l _TOC_250002 推薦標的 29 H

3、YPERLINK l _TOC_250001 風險提示 30 HYPERLINK l _TOC_250000 6.附錄 31圖表目錄圖 1：2010 年以來智能手機銷量占比不斷提升 6圖 2：全球智能手機銷售收入規(guī)模超過 4000 億美元 6圖 3：全球智能手機銷量三星市場份額第一 7圖 4：2013 年以來中國智能手機企業(yè)市占率不斷提升 7圖 5：蘋果在全球智能手機的利潤占比維持在 60%以上 7圖 6：2018 年蘋果銷售收入超過 1400 億美元 8圖 7：2018 年蘋果手機銷量超過 2 億部 8圖 8：三星移動通訊收入 2013 年以來有所下降 8圖 9：三星智能手機出貨量 2013

4、 年以來維持在 3 億部 8圖 10：2003-2009 年諾基亞的全球市占率維持在 30%以上 8圖 11：2011 年以前諾基亞在全球手機試產優(yōu)勢地位明顯 8圖 12：2006 年以來諾基亞手機均價從 106 美元不斷下降 9圖 13：2009 年以來 蘋果手機的均價基本在 600 美元上 9圖 14：從 iPhone3S 到 iPhoneX，蘋果手機的BOM 成本不斷提升 10圖 15：iPhone4S BOM 構成 10圖 16：iPhone5S BOM 構成 10圖 17：iPhone8 BOM 構成 11圖 18：iPhoneX BOM 構成 11圖 19：蘋果主要供應商工廠超過

5、40%位于中國大陸+中國香港 11圖 20：蘋果供應商前 200 強中來自于中國大陸+中國香港的數量不斷增加 11圖 21：蘋果產業(yè)鏈的消費電子主要由六大模塊組成 12圖 22：中國企業(yè)在蘋果產業(yè)鏈中主要集中在結構件和功能件領域 13圖 23：蘋果產業(yè)鏈公司市值 14圖 24：蘋果產業(yè)鏈公司市盈率 14圖 25： 蘋果產業(yè)鏈公司營業(yè)收入 14圖 26：蘋果產業(yè)鏈公司歸屬凈利潤 14圖 27：蘋果產業(yè)鏈公司毛利率 15圖 28：蘋果產業(yè)鏈公司凈利率 15圖 29： 歌爾股份前 5 大客戶收入占比 15圖 30：藍思科技前 5 大客戶收入占比 15圖 31：立訊精密前 5 大客戶收入占比 15圖

6、32：瑞聲科技前 5 大客戶收入占比 15圖 33：2018 年全球汽車銷量達到 9506 萬輛 16圖 34：全球汽車市場形成了多巨頭格局 16圖 35：中國乘用車的銷售均價 2011 年以來維持在 14 萬人民幣左右 17圖 36：德國、英國、美國的乘用車平均售價在 3 萬美元以上 17圖 37：2019 年全球新能源乘用車銷量達到 221 萬輛 17圖 38： 2019 年新能源乘用車中純電動比例為 74% 17圖 39： 2019 年新能源車車企銷量排行榜（輛） 17圖 40： 2019 年新能源車車型銷量排行榜（輛） 17圖 41：預計 2018-2030 年全球新能源車銷量復合增速

7、 25.4% 18圖 42：預計 2018-2030 年中國新能源車銷量復合增速 23.8% 18圖 43：與燃油車相比，純電動車在動力系統、汽車電子以及輕量化等方面存在差異 20圖 44：電動車汽車電子用量明顯高于燃油車 21圖 45：隨著智能駕駛、車聯網等技術的快速推進，汽車電子的范疇也在不斷擴容 21圖 46：特斯拉銷售收入快速增長 22圖 47：特斯拉銷量快速增長 22圖 48：2015 年以來特斯拉毛利率在逐步下行，凈利率為負但在逐步改善 23圖 49：從特斯拉制造成本結構看，以電池組為核心的動力總成占比最高 23圖 50：特斯拉 model 3 為了降低制造成本采用了鋼鋁合金車身結

8、構. 24圖 51：當前新能源車的市占率接近智能手機在 2004 年左右的水平 24圖 52：蘋果享有很好的盈利能力 25圖 53： 特斯拉的三步走目標的第三步是生產出平民化的全球銷量領先的電動汽車 25圖 54：特斯拉產業(yè)鏈的投資將經歷三個階段 27圖 55：特斯拉供應鏈企業(yè)的成長性來自于兩個方面：收入的成長性和盈利能力的穩(wěn)定性 28圖 56：成為眾多新能源車企品牌的供應商是產業(yè)鏈企業(yè)提升市占率的核心邏輯 28圖 57：特斯拉主要供應商一覽 29表 1：iPhone 4S BOM 構成與傳統手機相比發(fā)生了重大變化 9表 2：iPhone X 的主要供應商 12表 3：部分汽車零部件巨頭被整車

9、企業(yè)所參股甚至控股 18表 4：燃油車系統由動力系統、地盤、車身和汽車電子等部分構成 19表 5：三電系統是電動汽車的核心零部件構成 20表 6：汽車輕量化對節(jié)能減排效果明顯 22表 7：輕量化在汽車零部件中的應用領域不斷擴大 22表 8：蘋果的組裝工廠主要分布在中國 25表 9：重點公司盈利與估值表 30表 10：特斯拉核心供應商的單車價值和供應產品 31核心觀點用量邊際變化明顯的零部件產品具備持續(xù)成長空間，在三電領域、部分汽車電子以及輕量等子領域將有中國企業(yè)出現持續(xù)業(yè)績增長，繼續(xù)推薦相關的特斯拉產業(yè)鏈標的。在蘋果產業(yè)鏈崛起過程中，智能手機與傳統手機相比 BOM 差距巨大或者單機用量持續(xù)增加

10、的領域更容易出現持續(xù)增長的公司，中國企業(yè)在結構件和功能器件等領域扮演了重要角色，我們判斷在特斯拉產業(yè)鏈上也會出現類似情況，特斯拉產業(yè)鏈的投資將經歷預期形成-預期發(fā)散-業(yè)績兌現三個階段。推薦標的：均勝電子、拓普集團、寧波華翔，三花智控（家電組覆蓋）、寧德時代（電新組覆蓋）、宏發(fā)股份（電新組覆蓋），受益標的奧特佳、岱美股份。iPhone 為代表的智能手機崛起帶動了產業(yè)鏈公司的發(fā)展，中國在功能器件和結構件領域出現了一批持續(xù)高增長的公司。智能手機在 BOM 構成上與傳統手機差異巨大，單機價值量更高，隨著新產品的推出部分零件的價值量不斷提升，為產業(yè)鏈的發(fā)展創(chuàng)造了客觀條件。中國企業(yè)在蘋果產業(yè)鏈中扮演著日益

11、重要的角色，在功能器件和結構件等領域走出了一批在收入、歸屬凈利潤以及市值方面持續(xù)高增長的公司，在攝像頭模組和半導體器件等領域中國企業(yè)也通過并購等方式逐步切入。特斯拉崛起為產業(yè)鏈帶來新一輪發(fā)展機遇，邊際變化的零部件產品具備持續(xù)成長空間，中國企業(yè)將在發(fā)揮制造優(yōu)勢的中端產品扮演重要角色：特斯拉和蘋果產業(yè)鏈的崛起所對應的行業(yè)或者潛在市場空間巨大，都處于新興企業(yè)對原有行業(yè)巨頭發(fā)起挑戰(zhàn)的歷史變革期，但蘋果和特斯拉在公司目標和生產布局存在差異導致產業(yè)鏈受益程度有差距；通過行業(yè)對比我們推斷：特斯拉產業(yè)鏈單車構成差異大或者用量持續(xù)增加的領域具備長期成長空間，預計中國企業(yè)供應產品以中端產品為主，集中在中國新能源車

12、產業(yè)鏈中優(yōu)勢產業(yè)、發(fā)揮中國制造業(yè)的管理優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢。特斯拉產業(yè)鏈的投資預計將經歷三個階段，逐漸從預期驅動轉向業(yè)績驅動，重點推薦具備具備持續(xù)成長空間的三電、汽車電子以及輕量化等方向。我們判斷特斯拉產業(yè)鏈的投資將經歷三個階段：預期形成-預期發(fā)散-業(yè)績兌現，業(yè)績持續(xù)兌現的標的將成為股價長期上漲的重要催化劑。業(yè)績的兌現程度來自于企業(yè)的成長性，由收入的成長性和盈利能力的穩(wěn)定性決定，我們判斷，在三電、汽車電子以及輕量等子領域將有部分中國企業(yè)出現持續(xù)業(yè)績增長。推薦標的：均勝電子、拓普集團、寧波華翔，三花智控（家電組覆蓋）、寧德時代（電新組覆蓋）、宏發(fā)股份（電新組覆蓋），受益標的奧特佳、岱美股份。風險提示：

13、特斯拉銷量低于預期、部分企業(yè)盈利能力下滑智能手機崛起下的手機產業(yè)鏈iPhone 為代表的智能手機崛起帶動了產業(yè)鏈公司的發(fā)展，中國在功能器件和結構件領域出現了一批持續(xù)高增長的公司。智能手機在 BOM 構成上與傳統手機差異巨大，單機價值量更高，隨著新產品的推出部分零件的價值量不斷提升，為產業(yè)鏈的發(fā)展創(chuàng)造了客觀條件。中國企業(yè)在蘋果產業(yè)鏈中扮演者日益重要的角色，在功能器件和結構件等領域走出了一批在收入、歸屬凈利潤以及市值方面持續(xù)高增長的公司，在攝像頭模組和半導體器件等領域中國企業(yè)也通過并購等方式逐步切入。iPhone 高速增長推動智能手機占比不斷提升智能手機出貨量 2018 年超過 15 億部，智能手

14、機占比不斷提升。全球手機出貨量 2011 年以后步入穩(wěn)步增長階段，到 2015 年接近 20 億部，而全球智能手機出貨量 2010 年開始步入高速增長階段，到 2017 年超過 15億部，2015 年智能手機的銷量占比超過了 70%。全球智能手機行業(yè)銷售收入規(guī)模超過 4000 億美元，單機手機在 250-300美元。從銷售規(guī)?？矗悄苁謾C銷售額從 2011 年的 1610 億美元增長到2018 年的超過 4000 億美元，而平均售價在 250-300 美元之間。全球智能手機銷售收入(億美元）智能手機均價（美元）（右軸）圖 1：2010 年以來智能手機銷量占比不斷提升圖 2：全球智能手機銷售收入

15、規(guī)模超過 4000 億美元250000200000150000100000500000全球智能手機出貨量（萬部） 全球手機出貨量（萬部）4500400035003000250020001500100050002011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A350300250200150100500數據來源：wind， 數據來源：艾媒數據中心， 從全球智能手機競爭格局來看，三星銷量市占率第一，中國手機品牌的市占率不斷提升。2018 年全球智能手機銷量市占率來看，三星排在第一位，市占率達到 19%，蘋果和華為排在二、三位，oppo、vivo 和小米等緊

16、隨其后。從趨勢上看，2012 年以來三星的市占率在不斷下降，從 2012年的超過 30%下降到 20%左右，而以華為為代表的中國手機企業(yè)的市占率在快速提升。圖 3：全球智能手機銷量三星市場份額第一圖 4：2013 年以來中國智能手機企業(yè)市占率不斷提升2018年全球智能手機市場份額主要智能手機企業(yè)市場份額（%）其他24%三星19%諾基亞1%聯想蘋果14%2%LG3%小米8%vivo7%oppo 8%華為14%35302520151052010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-

17、072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-090三星iPhone華為OPPO小米數據來源：艾媒數據中心， 數據來源：wind， 從利潤份額看，蘋果占據了全球智能手機市場 60%以上的份額。2016 年全球智能手機的利潤分布上看，蘋果占據了接近 80%的份額，三星占絕了 15%的份額。從 2017 年和 2018 年的季度數據看，蘋果占全球智能手機市場的利潤份額有所下降，但仍保持在 60%左右。圖 5：蘋果在全球智能手機的利潤占比維持在 60%以上90%80%70%60%50%40%30%20%10

18、%0%全球智能手機利潤份額2016年2017年Q32018年Q2蘋果三星華為oppovivo數據來源：Counterpoint Research， 2018 年蘋果銷售收入超過 1400 億美元，銷量超過 2 億部；三星 2018 年移動通訊業(yè)務收入接近 900 億美元，智能手機銷量超過 2.9 億部。2009年蘋果手機業(yè)務步入高速發(fā)展期，從 2009 年的 2500 萬部增長至 2018年的超過 2.2 億部，銷售收入從 2009 年的超過 250 億美元到 2018 年超過 1400 億美元；而三星的移動通訊業(yè)務收入 2013 年超過 1300 億美元，之后逐步下降到 2018 年接近 9

19、00 億美元，其智能手機銷量 2013 年超過3 億部，之后保持相對穩(wěn)定。圖 6：2018 年蘋果銷售收入超過 1400 億美元圖 7：2018 年蘋果手機銷量超過 2 億部iPhone銷售收入（億美元）1,8001,6001,4001,2001,000800600400200025000iPhone出貨量（萬部）20000150001000050000數據來源：蘋果公司公告， 數據來源：蘋果公司公告， 圖 8：三星移動通訊收入 2013 年以來有所下降圖 9：三星智能手機出貨量 2013 年以來維持在 3 億部1,4001,200350三星手機出貨量（萬部）3001,000250800200

20、6001504002000三星移動通訊業(yè)務收入（億美元）2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A1005002011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A數據來源：三星公司公告， 數據來源：三星公司公告， 從諾基亞到蘋果，手機的單機 BOM 構成大幅變動2011 年以前諾基亞在全球手機市場優(yōu)勢地位明顯。2003-2009 年諾基亞在全球手機市場的銷量占比都在 30%以上，2008 年高點時接近 40%。以 2009 年全球手機市場數據為例，諾基亞市占率達到 36%，優(yōu)勢地位明顯。圖 10：2003-2009 年諾基亞

21、的全球市占率維持在30%以上圖 11：2011 年以前諾基亞在全球手機市場優(yōu)勢地位明顯5004504003503002502001501005045%諾基亞手機銷量（百萬部）諾基亞手機市占率40%35%30%25%20%15%10%5%索尼5%摩托羅拉5%2009年全球手機市場份額其他25%LG諾基亞36%00%10%三星19%數據來源：公司公告， 數據來源：Gartner， 2009 年蘋果銷量和銷售收入快速增長，逐步取代諾基亞成為手機領域的新霸主，從單機售價來看，蘋果要顯著高于諾基亞。2005-2006 年諾基亞的單機均價在 100 美元，之后不斷下降到 2009 年 Q3 已經接近 60

22、 美元；而按照我們測算的數據，蘋果手機的銷售均價超過 600 美元，這也是蘋果手機高盈利的重要原因。圖 12：2006 年以來諾基亞手機均價從 106 美元不斷下降圖 13：2009 年以來 蘋果手機的均價基本在 600 美元上120100806040200諾基亞手機均價（美元）2005年2006年2007年2008年2009年q31200蘋果手機銷售均價（美元）10008006004002000數據來源：公司公告， 數據來源：公司公告， 與傳統手機相比，以蘋果手機為代表的智能手機的 BOM 結構發(fā)生了重大變化，為消費電子企業(yè)的發(fā)展帶來了機遇。以iPhone 4S 的BOM 為例，傳統手機以機

23、械/機電組件、用戶界面和功能要求并不高的儲存器和處理器為主，而 iPhone 4S 中無線模塊、攝像頭、觸屏以及處理器和儲存器的占比非常高，在iPhone 4S（16GB）中這些模塊超過了 60%。分類包含產品16GB32GB64GB包裝物777機械/機電組件機殼/玻璃后蓋/PCB/連接器/taptic engine/其他333333電池5.95.95.9電源管理處理器電源管理/基帶/電源管理 IC/無線充電/其他電源管理 IC7.27.27.2WLAN/藍牙/GPS 模塊6.56.56.5用戶界面NFC 控制器/音頻編解碼器/音頻功率放大器/其他組件（閃光燈及其他接口 IC)6.856.85

24、6.85無線模塊23.5423.5423.54攝像頭17.617.617.6處理器151515觸屏及顯示屏373737存儲器28.347.585.9加工成本888BOM 總成本195.89215.09253.49表 1：iPhone 4S BOM 構成與傳統手機相比發(fā)生了重大變化（單位：美元）數據來源：HIS iSuppli， 從 iPhone3S 到 iPhone X，蘋果手機的 BOM 成本不斷提升。iPhone 3S（16GB）的 BOM 成本約為 172 美元，而 iPhone X（64 GB）的 BOM成本則超過 370 美元，BOM 成本的提升一部分源自于存儲容量提升帶來的成本，另

25、一部分則來自于功能升級所帶來的新的硬件。按照平均 300-400 美元的單價 BOM 成本計算，蘋果產業(yè)鏈的 BOM 規(guī)模在 2015年以后 BOM 總規(guī)模估計在 600-900 億美元。圖 14：從 iPhone 3S 到 iPhone X，蘋果手機的 BOM 成本不斷提升400350iPhone主要產品的BOM成本(美元)300250200150100500數據來源：HIS iSuppli， 從不同機型 BOM 的構成上看，從 iPhone 4S、iPhone 5S、iPhone 8 再到 iPhone X，儲存器和觸屏的單機成本明顯提升，處理器、攝像頭以及機械/機電組件的成本在不斷提升，

26、新增的光學/聲學/傳感器也在不斷增加。圖 15：iPhone 4S BOM 構成圖 16：iPhone 5S BOM 構成iPhone 4s BOM構成（美元）iPhone 5S BOM構成（美元）包裝成本, 9組裝成本, 5加工成本, 8包裝物, 7其他IC, 12LED, 0.7LED后閃光燈, 0.92存儲器, 28.3觸屏及顯示屏, 37機械/機電組件, 33電池, 5.9電源管理, 7.2WLAN/藍牙/GPS模塊, 6.5機械/機電組件, 20無線模板, 15觸屏及顯示屏, 52儲存器, 17攝像 無線模塊,用戶界面, 6.85處理器, 15頭, 17.623.54電源管理, 6攝

27、像頭, 16處理器, 25電池, 8數據來源：HIS iSuppli， 數據來源：HIS iSuppli， 圖 17：iPhone 8 BOM 構成圖 18：iPhone X BOM 構成iPhone 8 BOM構成（美元）iPhone X BOM構成（美元）配件, 8電池組件包裝盒, 11.55, 4.45WLAN/BT模生產成本, 7.35射頻天線, 5塊, 7.35用戶界面組件,11.28傳感器, 6.75 Haptics, 10外觀件, 53基帶芯片, 11.5電池管理組件, 16.05RF/PA, 24.6觸屏及顯示屏, 53.5機械/機電組件, 50.95無線充電接收端, 6聲學,

28、 12PCB, 15電池, 9攝像頭, 33觸屏及顯示屏,95處理器, 26基帶/RF, 18處理器, 27.5存儲器, 31.2攝像頭, 32.5音頻編解碼器,2.5 模擬器件, 9.53D Sensing, 25存儲器, 69PA+開關, 8WLAN/BT/FM/GPS, 6.5NFC芯片, 2.25數據來源：HIS iSuppli， 數據來源：HIS iSuppli， 蘋果銷量高速增長帶動蘋果產業(yè)鏈企業(yè)崛起蘋果銷量和 BOM 成本的提升帶動了產業(yè)鏈的崛起。從 2013-2017 年蘋果的供應鏈工廠數量從 748 家增長到 769 家，其中來自中國大陸+中國香港的數量從 331 家增長至

29、350 家，其次是日本和美國；從蘋果供應商前 200 強的分布看，中國臺灣、美國和日本數量排在前三位，中國大陸+中國香港的供應商數量在逐步增加，2019 年達到 39 家。圖 19：蘋果主要供應商工廠超過 40%位于中國大陸+中國香港圖 20：蘋果供應商前 200 強中來自于中國大陸+中國香港的數量不斷增加9008007006005004003002001000蘋果主要供應商工廠分布（家）中國大陸+中國香港日本美國中國臺灣東南亞其他926675100331148357635012742752013年2017年250200150100500 蘋果供應商200強分布（家）中國臺灣 美國 日本 中國

30、大陸+中國香港 韓國 德國 其他1714125311134615145394444404640404551462017年2018年2019年數據來源：蘋果公司公告， 數據來源：蘋果公司公告， 蘋果產業(yè)鏈以消費電子為主，包含部分其他的類似于包裝和 OEM 等。消費電子包括顯示面板、半導體器件、攝像頭模組、功能器件、被動元件以及結構件等。除此之外，蘋果產業(yè)鏈還包括包裝印刷、組裝加工以及部分其他零配件。顯示面板半導體器件攝像頭模組消費電子功能器件被動元件結構件玻璃蓋板，金屬中框，連接器，充電器，電池，PCB，FPC電阻，電容，電感聲學器件，天線，振動馬達，濾波器等內存，閃存，處理器，分立器件部件供應

31、商成本（美元）部件供應商成本（美元）屏幕三星80音頻編解碼器Cirrus Logic2.5觸控芯片：博通15攝像頭CIS：索尼鏡頭：大立光、玉晶光模組：LG、歐菲光、廈普、高偉33film：Nissha 模組：GIS、TPK功能件：安潔科技、寶依德VCM：Alps、Mitsumi處理器蘋果自研，臺積電代工26電池電芯：ATL、SDI、LG 化學9基帶/RF高通、英特爾18Pack：德賽電池、欣旺達、新普WLAN/BT/ FM/GPS博通6.5無線充電接收端接收端芯片：博通線圈模組：立訊精密（東尼電子供應線圈材料）、瀛通通訊（線圈）、東山精密6NFC 芯片AMS2.25PCBAT&S、華通電腦、

32、TTM、欣興、臻鼎、ibiden、臺郡科技、Fujikura、住友電機、Interflex、NOK、M-Flex15DRAM三星24聲學瑞聲科技、歌爾聲學、美律（立訊精密）12NAND東芝、海力士、美光45Haptics瑞聲科技主供10PA+開關Skyworks、博通、Qorvo8外觀件玻璃蓋板：藍思科技、伯恩光學不銹鋼中框：鴻海、可成、捷普綠點、科森科技（代工）533D SensingDOE：臺積電、精材、采鈺25射頻天線安費諾、信維通信、立訊精密5VCSEL：穩(wěn)懋、IQE、LITE傳感器：ST 鏡頭：大立光、玉晶光等模組：LG、夏普、鴻海濾光片：Viavi、水晶光電配件立訊精密、歌爾聲學、

33、Foster8圖 21：蘋果產業(yè)鏈的消費電子主要由六大模塊組成數據來源：觀風聞， 從具體供應關系上來看，屏幕和觸控、儲存器、芯片、基帶等領域，蘋果仍以歐美和韓國供應商為主，處理器等核心組件蘋果自己研發(fā)交由臺積電代工，而在其它的功能器件、結構件等領域，中國大陸、中國香港和中國臺灣的企業(yè)在不斷增加。表 2：iPhone X 的主要供應商模擬器件9.5Dialog、TI、高通、Maxim數據來源：IHS Markit， 2.4.在結構件和功能件領域，中國部分企業(yè)持續(xù)高增速增長中國企業(yè)在整個蘋果產業(yè)鏈中以結構件和功能件為主，通過并購等方式進入了攝像頭模組和半導體器件等領域。2012 年蘋果首次公布供應

34、商名錄，中國大陸企業(yè)僅有 7 家，到 2019 年中國大陸企業(yè)增加到 30 家，在蘋果產業(yè)鏈中扮演著日益重要的角色。從供應產品看，主要集中在結構件和功能件領域，歐菲科技和長電科技借助收購先后進入了攝像頭模組和半導體領域，2018 年京東方也切入到顯示屏領域。圖 22：中國企業(yè)在蘋果產業(yè)鏈中主要集中在結構件和功能件領域分類具體公司結構件電池PCBFPC連接器比亞迪德賽電池欣旺達依頓電子東山精密立訊精密鋁制外殼鋁合金精密組件利源精制山東創(chuàng)新富誠達科森科技捷邦實業(yè)正和集團宏明雙新功能器件揚聲器耳機天線馬達瑞聲科技歌爾股份信維通信金龍機電顯示屏屏幕伯恩光學藍思科技京東方（OLED)攝像頭模組攝像頭歐菲

35、光半導體器件封測長電科技其他包裝版印電磁兼容、導熱模切及印刷美盈森裕同包裝超聲印制板中石偉業(yè)凱成科技數據來源：蘋果公司公告， 十年維度，蘋果產業(yè)鏈走出了一批市值增長 20 左右的公司。2008 年 12月 31 日瑞聲科技和歌爾股份的市值分別是 38 億/29 億元，到 2017 年 12月 31 日瑞聲科技和歌爾股份的市值分別達到了 1423/563 億元，分別增長了近 40 倍/20 倍，2010 年 12 月 31 日-2019 年 12 月 31 日，立訊精密的市值也增長了近 20 倍；從市盈率看，在不同增速階段、提供不同產品的蘋果產業(yè)鏈的公司市盈率有較大差異，但基本在 20-60 倍

36、之間。圖 23：蘋果產業(yè)鏈公司市值圖 24：蘋果產業(yè)鏈公司市盈率 瑞聲科技立訊精密歌爾股份德賽電池（右軸）藍思科技1,6001,4001,2001,0008006004002000蘋果供應鏈公司市值（億人民幣）140120100806040200120歌爾股份藍思科技立訊精密德賽電池100806040200蘋果供應鏈公司市盈率數據來源：WIND， 數據來源：WIND， 蘋果產業(yè)鏈的公司實現了收入和凈利潤的持續(xù)快速增長。收入端，2009年-2017 年瑞聲科技和歌爾股份的收入分別從 22 億/11 億元增長至 212億和 255 億元，復合增速分別達到 28%/41%；2009 年-2018 年

37、立訊精密和德賽電池的收入分別從 6 億/9 億元增長至 358 億和 172 億元，復合增速分別接近 60%/40%。在凈利潤端，2009 年-2017 年瑞聲科技和歌爾股份的歸屬凈利潤分別從 6.15 億/1 億元增長至 53.25 億和 21.39 億元，復合增速分別達到 27%/41%，與收入復合增速保持一致；2009 年-2018 年立訊精密的歸屬凈利潤分別從 0.74 億元增長至 27.23 億，復合增速分別接近 50%。圖 25： 蘋果產業(yè)鏈公司營業(yè)收入圖 26：蘋果產業(yè)鏈公司歸屬凈利潤400350300250200150100500蘋果供應鏈公司營業(yè)收入（億人民幣）瑞聲科技歌爾股

38、份藍思科技立訊精密德賽電池2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A6050403020100(10)蘋果供應鏈公司歸屬凈利潤（億人民幣）瑞聲科技歌爾股份藍思科技立訊精密德賽電池2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A數據來源：公司公告， 數據來源：公司公告， 毛利率、凈利率有分化，毛利率在 20-40%，凈利率在 8%-20%。蘋果供應商的公司的毛利率有差異，瑞聲科技毛利率維持在 40%，凈利率在 20%-25%；立

39、訊精密、歌爾股份和藍思科技毛利率毛利率在 20-30%，凈利率在 8-15%。圖 27：蘋果產業(yè)鏈公司毛利率圖 28：蘋果產業(yè)鏈公司凈利率蘋果供應鏈公司毛利率（%）50 瑞聲科技歌爾股份藍思科技立訊精密德賽電池4540353025201510502008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A35302520151050(5)(10)蘋果供應鏈公司凈利率（%） 瑞聲科技歌爾股份藍思科技立訊精密德賽電池2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 201

40、7A 2018A數據來源：公司公告， 數據來源：公司公告， 從蘋果產業(yè)鏈的公司客戶結構上，蘋果是核心客戶，其他手機企業(yè)也做 了重要貢獻。從歌爾股份、藍思科技、立訊精密和瑞聲科技的客戶結構 看，隨著這些公司在蘋果供應鏈中的份額不斷提升，蘋果對他們的收入 貢獻能達到 30-50%。同時這些公司的增長也離不開其他手機企業(yè)的發(fā)展，三星等客戶的貢獻也能達到 10-20%。圖 29： 歌爾股份前 5 大客戶收入占比圖 30：藍思科技前 5 大客戶收入占比70%60%50%40%30%20%10%0%歌爾股份前5大客戶收入占比客戶一客戶二客戶三客戶四客戶五2010A 2012A 2013A 2014A 20

41、15A 2016A 2017A 2018A90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%藍思科技前5大客戶收入占比客戶一客戶二客戶三客戶四客戶五2011A2012A2013A2014A2016A2017A2018A數據來源：公司公告， 數據來源：公司公告， 圖 31：立訊精密前 5 大客戶收入占比圖 32：瑞聲科技前 5 大客戶收入占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%立訊精密前5大客戶收入占比客戶一客戶二客戶三客戶四客戶五2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%瑞聲科技前五大

42、客戶和第一大客戶收入占比前五 第一大2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A數據來源：公司公告， 數據來源：公司公告， 特斯拉崛起，中國零部件企業(yè)迎來新一輪機遇特斯拉崛起為產業(yè)鏈帶來新一輪發(fā)展機遇，邊際變化的零部件產品具備持續(xù)成長空間，中國企業(yè)將在發(fā)揮制造優(yōu)勢的中端產品扮演重要角色：特斯拉和蘋果產業(yè)鏈的崛起所對應的行業(yè)或者潛在市場空間巨大，都處于新興企業(yè)對原有行業(yè)巨頭發(fā)起挑戰(zhàn)的歷史變革期，但蘋果和特斯拉在公司目標和生產布局存在差異導致產業(yè)鏈受益程度有差距；通過行業(yè)對比我們推斷：特斯拉產業(yè)鏈單車構成差異大或者用量持續(xù)增

43、加的領域具備長期成長空間，預計中國企業(yè)供應產品以中端產品為主，集中在中國新能源車產業(yè)鏈中優(yōu)勢產業(yè)、發(fā)揮中國制造業(yè)的管理優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢。從傳統燃油車到新能源車，部分零部件領域出現明顯增量2018 年全球汽車銷量達到9506 萬輛，行業(yè)形成多巨頭格局。2005 年-2018年全球汽車銷量從 6543 萬輛增長至 9506 萬輛，中國市場是主要增長驅動力。從競爭格局看，全球汽車市場形成了多巨頭格局，2018 年大眾、豐田、雷諾日產的銷量市場份額超過 10%、但比較接近，通用銷量占比為 9.2%，現代起亞、福特、本田、FCA 均超過了 5%，行業(yè)呈現出多巨頭格局。圖 33：2018 年全球汽車銷量達到

44、 9506 萬輛圖 34：全球汽車市場形成了多巨頭格局12,000全球汽車銷量(萬輛)10,0002018年全球乘用車市場份額大眾8,000其他6,000豐田4,0002,0000PSA鈴木鈴木FCA本田福特現代起亞雷諾日產通用數據來源：國際汽車制造商協會， 數據來源：彭博， 歐美乘用車均價在 2.5-3.5 萬美元，中國乘用車均價約為 2 萬美元，忽略乘用車和商用車的單車價格的差異，按照全球均價 2 萬美元簡單計算，全球汽車市場銷售收入能達到 2 萬億美元。圖 35：中國乘用車的銷售均價 2011 年以來維持在14 萬人民幣左右圖 36：德國、英國、美國的乘用車平均售價在 3 萬美元以上市場

45、均價:乘用車（萬元）1640,0001435,0001230,0001025,0008620,000415,000210,0002011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-0705,0002018年乘用車平均售價（美元）0德國英國法國日本美國中國數據來源：WIND， 數據來源：ICCT， 2019 年全球新能源乘用車銷量達到 221 萬輛，市占率仍不足 5%。根據 EV Sales 統計，20

46、19 年全球新能源乘用車銷量 221.0 萬輛，同比增長 9.5%， 2019 年新能源乘用車中純電動乘用車比例達到 74%，按照 2018 年全球6869 萬輛的乘用車銷量來計算，新能源乘用車的市占率仍不足 5%。2019年全球新能源汽車銷量前五的車企為特斯拉、比亞迪、北汽集團、上汽集團和寶馬。圖 37：2019 年全球新能源乘用車銷量達到 221 萬輛圖 38： 2019 年新能源乘用車中純電動比例為 74%25000002000000150000010000005000000201320142015201620172018201980%70%60%50%40%30%20%10%0%100

47、%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201420152016201720182019純電動乘用車插電混動乘用車數據來源： EV sales， 數據來源：EV sales， 圖 39： 2019 年新能源車車企銷量排行榜（輛）圖 40： 2019 年新能源車車型銷量排行榜（輛）40000035000030000025000020000015000010000050000特斯拉035000030000025000020000015000010000050000比亞迪北汽集團上汽集團寶馬大眾日產吉利現代豐田起亞三菱雷諾奇瑞廣汽集團沃爾沃長城 東風 長安江淮特斯拉model3北

48、汽EU系列日產聆風 比亞迪元EV上汽寶駿E系列寶馬530三菱歐藍德PHEV雷諾ZOE現代Kona EV寶馬i3特斯拉model X奇瑞eQ EV豐田普銳斯PHEV大眾e-golf比亞迪唐廣汽AIONS上汽榮威Ei5 EV比亞迪e5吉利Emgrand EV特斯拉model S0數據來源：EV Sales， 數據來源：EV Sales， 根據彭博新能源財經預測，2025 年全球新能源汽車銷量將上升至 1100萬輛，2030 年全球新能源汽車銷量將上升至 3000 萬輛，2018-2030 年的符合增速大道 25.4%。圖 41：預計 2018-2030 年全球新能源車銷量復合增速 25.4%圖 4

49、2：預計 2018-2030 年中國新能源車銷量復合增速23.8%全球新能源車銷量（萬輛）350030002500200015001000500020152016201720182019E2025E2030E中國新能源車銷量（萬輛）1600140012001000800600400200020152016201720182019E2025E2030E數據來源：IEA，Bloomberg NEF， 數據來源：IEA， 新能源車的快速發(fā)展為零部件企業(yè)創(chuàng)造了新的發(fā)展機遇。經過多年的合作和發(fā)展，整車企業(yè)與零部件巨頭已經形成了穩(wěn)定的供應關系，部分零部件企業(yè)被整車企業(yè)所參股甚至控股。在原有體系下，行業(yè)格局

50、穩(wěn)定，對于中國等汽車工業(yè)起步相對較晚的國家而言，零部件企業(yè)很難通過內生增長成長成全球綜合零部件供應商。新能源車的快速發(fā)展為零部件企業(yè)創(chuàng)造了新的發(fā)展機遇，尤其是在“三電”、汽車電子以及輕量化等領域。公司名稱股東客戶第一大股東占比第二大股東占比第一大客戶占比第二大客戶占比電裝（日本）豐田汽車59.76%政府養(yǎng)老金投資基金10.10%豐田汽車42.10%豐田汽車7.80%愛信精機（日本）豐田汽車61.54%Aisin Seiki CoLtd8.55%豐田汽車56.64%大眾集團7.36%博世（德國）Robert BoschStiftung GmbH92%Bosch family7%大陸（德國）SCH

51、AEFFLERV GMBH46%HarrisAssociates LP8.30%大眾集團8.97%戴勒姆奔馳8.53%李爾（美國）Vanguard GroupInc/The29.60%挪威銀行投資基金17.08%通用汽車18.10%福特汽車15.60%安道拓（美國）Davis SelectedAdvisers LP13.23%Hotchkis andWiley Capital9.34%大眾集團12%福特汽車11%現代摩爾斯（韓國）起亞汽車17.24%NationalPension Service10.32%現代汽車35.60%起亞汽車30.30%法雷奧（法國）法國信托局8.55%HarrisA

52、ssociates LP5.17%大眾集團14.90%豐田汽車11.19%麥格納（加拿大）T Rowe PriceAssociates Inc4.85%加拿大皇家銀行4.12%通用汽車15.44%福特汽車14.01%表 3：部分汽車零部件巨頭被整車企業(yè)所參股甚至控股數據來源：bloomberg， 燃油車主要的零部件由動力系統、底盤、車身、汽車電子等部分構成。其中動力系統由發(fā)動機、冷卻系、潤滑系、燃料系和點火系部分組成；而底盤由傳動系、行駛系、轉向系和制動系等部分組成；汽車電子包含車體電子和車載電子系統等。表 4：燃油車系統由動力系統、地盤、車身和汽車電子等部分構成動力系統發(fā)動機冷卻系水箱、水泵

53、、散熱器、風扇、節(jié)溫器、水溫表和放水開關潤滑系機油泵、集濾器、機油濾清器、油道、限壓閥、機油表、感壓塞及油尺燃料系汽油箱、汽油表、汽油管、汽油濾清器、汽油泵、噴油嘴、空氣濾清器、進排氣歧管等點火系火電源、點火開關、點火線圈、火花塞、高壓線g底盤傳動系離合器、變速器、萬向節(jié)、傳動軸和驅動橋等行駛系車架、車橋、懸架和車輪等轉向系方向盤、轉向器、轉向節(jié)、轉向節(jié)臂、橫拉桿、直拉桿等制動系前盤后鼓式剎車系統等車身發(fā)動機蓋、車頂蓋、行李箱蓋、翼子板、前圍板汽車電子車體電子發(fā)動機控制系統、底盤控制系統和車身電子控制系統等車載汽車電子電池、發(fā)電機、調節(jié)器、起動機、點火系、儀表、照明裝置、音響裝置、雨刷器、傳感

54、器等其它內外飾數據來源：汽車技術維修網， 與燃油車相比，純電動車存在以下幾點差異：1）動力系統被“三電”所取代； 2）純電動車的結構差異使其更利于汽車電子的發(fā)展，汽車電子的占比有望大幅提升; 2）部分鑄鐵零部件被鑄鋁件所替代；圖 43：與燃油車相比，純電動車在動力系統、汽車電子以及輕量化等方面存在差異其他19%動力系統21%動力系統排氣系統16%汽車電子16%傳動系統9%燃油系統5%車身18%行駛系統12%內燃機79%制動系統3%轉向系統2%其他（包含行駛系統和電子系統等） 49%電池36%電機電控8%7%電子設備49%車架29%信息娛樂與通信系統 45%車軸27%高級駕駛輔助系統與傳感器 6

55、%輪胎29%懸掛系統15%汽車電子行駛系統新能源乘用車成本結構燃油乘用車成本結構數據來源：汽車維修網， 三電系統是純電動車的核心零部件構成。從 2019 年電動車的成本結構來看，“電池|+電機+電控”組成的三電系統累計占比超過了 50%，集中電池系統包括了電池模組、電池管理系統、結構件、熱管理系統等部件，占比超過了 30%。表 5：三電系統是電動汽車的核心零部件構成動力電池系統電池模組、電池管理系統、結構件、熱管理系統等部件電機由驅動電機、驅動電機控制器(MCU)構成電控其中主要是 ECU 電子控制單元和軟件 CPU 微處理器數據來源： 純電動車具有更發(fā)達的線束結構，汽車電子的用量明顯高于燃油

56、車。純電動車中線束用量更大、線束的性能要求更高，更有利于汽車電子的發(fā)展。電動車汽車電子成本占比明顯高于傳統燃油車，其中純電動車占比超過 60%，混合動力車占比為 47%，中高檔燃油車占比不足 30%。圖 44：電動車汽車電子用量明顯高于燃油車各類車型汽車電子占比70%60%50%40%30%20%10%0%緊湊型車中高檔車混合動力車純電動車數據來源：科博達招股說明書， 同時隨著智能駕駛、車聯網等技術的快速推進，汽車電子的范疇也在不斷擴容。汽車電子剛開始以發(fā)動機電子系統、部分車身電子、地盤電子及安全舒適系統等，現在逐步延伸到自動駕駛系統和信息娛樂與網聯系統。圖 45：隨著智能駕駛、車聯網等技術的

57、快速推進，汽車電子的范疇也在不斷擴容數據來源：蓋世汽車研究院輕量化在燃油車和新能源車中都有使用，是燃油車降低油耗、電動車提升續(xù)航里程的重要途徑。根據美國鋁業(yè)協會數據顯示，汽油乘用車減重 10%可以減少 3.3%的油耗，柴油車減重 10%可以減少 3.9%的油；對于新能源汽車，整車質量每減少 100kg，續(xù)航里程可提高 6%-11%，日常損耗成本減少 20%表 6：汽車輕量化對節(jié)能減排效果明顯分類乘用車減重 10%的效能提升效果乘用車減重 15%的效能提升效果對標動力系統小型化動力系統對標動力系統小型化動力系統汽油3.3%6.5%5%10%柴油3.9%6.3%5.9%9.5%EV6.3%-9.5

58、%-PHEV6.3%-9.5%-數據來源：美國鋁業(yè)協會，招股說明書， 表 7：輕量化在汽車零部件中的應用領域不斷擴大部件系統零件名稱發(fā)動機系統發(fā)動機缸體、缸蓋、活塞、進氣管、水泵殼、發(fā)動機殼、啟動即可、搖壁、搖壁蓋、濾清器底座、發(fā)動機拖架、正時鏈輪蓋、發(fā)動機支架、分電器座、汽化器等傳動系統變速箱殼、離合器殼、連接過濾板、換擋拔叉、傳動箱換擋端蓋底盤行走系統橫梁、上下壁、輪向機殼、制動分泵殼、制動鉗、車輪、操控等車身系統部件發(fā)動機罩、車頂篷、車門、冀子板、行李箱蓋、地板、車身骨架及覆蓋件熱交換器系統部件發(fā)動機熱交換器、機油散熱器、中冷器、空調冷凝器和蒸發(fā)器等數據來源：中鋁網， 特斯拉高速增長，產

59、業(yè)鏈迎來新的發(fā)展機遇特斯拉營業(yè)總收入、銷量快速增長。2010 年以來特斯拉營業(yè)收入保持高速增長，從 2010 年的 1.17 億美元增長至 2019 年的 245 億美元，銷量從2014 年的 3.5 萬輛增長到 2019 年的 36.8 萬輛，在新能源車中的市占率超過 15%，其中 2019 年 model 3 的銷量超過 30 萬輛。在美國豪華車市場，2019 年 model 3 已經遠超其他豪華車銷量，超過寶馬 2/3/4/5 系銷量之和、奔馳 C/E 級銷量之和、奧迪 A3/A4/A5/A6 銷量之和。圖 46：特斯拉銷售收入快速增長圖 47：特斯拉銷量快速增長300250200150

60、100500營業(yè)總收入（億美元）特斯拉分車型銷量（萬輛）model s/xmodel 340353025201510502014A2015A2016A2017A2018A2019A數據來源：公司公告， 數據來源：公司公告， 新產能不斷建設，美國市場銷量超過 20 萬輛的補貼額度，毛利率 2014年以來有所下滑。2015 年以來公司毛利率有所下滑，從 2015 年的 22.82%下滑到 2019 年的 16.56%；從凈利率看特斯拉的凈利率一直為負，但 2015年以來在逐步改善。圖 48：2015 年以來特斯拉毛利率在逐步下行，凈利率為負但在逐步改善40銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)30201