貨幣政策執(zhí)行報(bào)告點(diǎn)評：逆周期調(diào)節(jié)要“科學(xué)”結(jié)構(gòu)調(diào)控基調(diào)未變

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 靈活適度是保持銀行體系流動性的關(guān)鍵 6 HYPERLINK l _TOC_250002 創(chuàng)新的一個重點(diǎn)就是改革完善貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR） 8 HYPERLINK l _TOC_250001 改革亦體現(xiàn)在逆周期調(diào)節(jié) 10 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 11圖表目錄圖 1：名義 GDP、 M2 增速、社融存量增速對比：（單位：%） 7圖 2：金融機(jī)構(gòu)貸款余額同比增長（單位：%） 8圖 3：金融機(jī)構(gòu)貸款余額（單位：億元） 8圖 4：2019 年 8 月以來 1 年期 LPR 調(diào)整：（單位：%） 9圖 5： 金融

2、機(jī)構(gòu)人民幣貸款平均利率（單位：%） 9表 1：2019 年以來貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的變動一覽表 3表 1：2019 年以來貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的變動一覽表季度貨幣政策基調(diào)變動貨幣政策操作總結(jié)央行對經(jīng)濟(jì)形勢展望專欄題目堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工一、靈活開展公開市場操作二、開展常備借貸便利和中期借貸便利操作三、加大對新冠肺炎疫情防控的貨幣信貸支持力度四、降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率五、繼續(xù)完善宏觀審慎政策框架六、積極發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用七、發(fā)揮信貸政策的結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用八、深化利率市場化改革九、完善人民幣匯率形成機(jī)制十、穩(wěn)妥有序推進(jìn)金融風(fēng)險(xiǎn)處置，深化金融機(jī)構(gòu)改革十一、深化外匯管理體制改革展望未來一段時期，新冠肺炎疫情對

3、中 國經(jīng)濟(jì)造成一定影 響，但持續(xù)時間和規(guī)模都有限，中國經(jīng)濟(jì)長期向好、高質(zhì)量增長的基本面沒有變 化。也要看到，中國經(jīng)濟(jì)面臨著多方面 的挑戰(zhàn)。 我國發(fā)展仍處于并將長期處 于重要戰(zhàn)略機(jī)遇期。國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)都處于 調(diào)整期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。物價(jià)形勢總體可控，通脹預(yù)期基本平穩(wěn)，對未來變化需持續(xù)觀察。專欄 1 科學(xué)穩(wěn)健把握宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度專欄 2 理性看待商業(yè)銀行利潤增長專欄 3 優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)成效顯著專欄 4 從就業(yè)結(jié)構(gòu)看中國勞動力市場和未來走勢作總基調(diào)，堅(jiān)持新發(fā)展理念，全面做好“六穩(wěn)”工作。科學(xué)穩(wěn)健把握逆周期調(diào)節(jié)力度，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，守正創(chuàng)新、1、提出在多重目標(biāo)勇于擔(dān)當(dāng)，妥善中尋求動應(yīng)對

4、經(jīng)濟(jì)短期下態(tài)平衡，用行壓力，同時堅(jiān)改革的辦決不搞“大水漫灌”，確保經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。在多重目標(biāo)中尋法疏通貨 幣政策傳 導(dǎo)；2、將疫情防求動態(tài)平衡，用控作為當(dāng)改革的辦法疏通前最重要貨幣政策傳導(dǎo)，的工作來將改革和調(diào)控、抓，加大對2019Q4短期和長期、內(nèi)新冠肺炎部均衡和外部均疫情防控衡結(jié)合起來，繼的貨幣信續(xù)加強(qiáng)逆周期調(diào)貸支持力節(jié)、結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革的力度，保度；3、守住風(fēng)險(xiǎn)持物價(jià)水平基本底線，堅(jiān)持穩(wěn)定。將疫情防在推動高控作為當(dāng)前最重質(zhì)量發(fā)展要的工作來抓，中防范化加大對新冠肺炎解風(fēng)險(xiǎn)，促疫情防控的貨幣進(jìn)經(jīng)濟(jì)金信貸支持力度。融良性循守住風(fēng)險(xiǎn)底線，環(huán)。堅(jiān)持在推動高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融良性循

5、環(huán)。注重預(yù)期引導(dǎo)，加強(qiáng)宏觀政策協(xié)調(diào)配合，協(xié)調(diào)好本外幣政 策，處理好內(nèi)部均衡和外部均衡之間的平衡。深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，健全具有高度適應(yīng)性、競爭力、普惠性的現(xiàn)代金融體系，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)整體良性循環(huán)2019Q3堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，堅(jiān)持新發(fā)展理念，扎實(shí)做好“六穩(wěn)”工作。保持定力，繼續(xù)實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策，創(chuàng)新和完善金融宏觀調(diào)控，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，堅(jiān)持在推動高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風(fēng)險(xiǎn)，妥善應(yīng)對經(jīng)濟(jì)短期下行壓 力，同時堅(jiān)決不搞“大水漫灌”。注重預(yù)期引導(dǎo)，防止通脹預(yù)期發(fā)散。加強(qiáng)宏觀政策協(xié)調(diào)配合，協(xié)調(diào)好本外幣政 策，處理好內(nèi)部均衡和外部均衡之間的平衡。深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，建設(shè)現(xiàn)

6、代中央銀行制度，健全具有高度適應(yīng)性、競爭力、普惠性的現(xiàn)代金融體系，促加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，防范通脹預(yù)期一、靈活開展公開市場操作二、開展常備借貸便利和中期借貸便利操作三、降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率四、推動銀行補(bǔ)充資本五、繼續(xù)完善宏觀審慎政策框架六、貨幣政策支持民營、小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)七、發(fā)揮信貸政策的結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用八、深化利率市場化改革九、完善人民幣匯率市場化形成機(jī)制十、穩(wěn)妥有序推進(jìn)包商銀行風(fēng)險(xiǎn)處置，深化金融機(jī)構(gòu)改革十一、深化外匯管理體制改革展望未來一段時期，中國經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn) 發(fā)展的有利因素較 多。中國發(fā)展仍處于并將長期處于重要 戰(zhàn)略機(jī)遇期。三大攻堅(jiān)戰(zhàn)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn) 展，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深化，經(jīng)濟(jì)增長保持韌

7、性，積極財(cái)政政策和穩(wěn)健貨幣政策 逐步發(fā)力。但當(dāng)前外部環(huán)境錯綜復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加 大，部分企業(yè)經(jīng)營困難較多。對此要客觀認(rèn)識、理性看待，堅(jiān)定信心、保持定力，做好充分準(zhǔn)備，認(rèn)真辦好自己的事，強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，將改革和調(diào)控、短期和長 期、內(nèi)部均衡和外部均衡結(jié)合起來，推動形成有效的最終需 求和新的增長點(diǎn)。同時物價(jià)形勢總體可 控，但不確定因素有所增加。豬瘟疫情等造成的供給沖擊尚需一定時間平復(fù)，短專欄 1 正確看待央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化專欄 2 建立在香港發(fā)行人民幣中央銀行票據(jù)的常態(tài)機(jī)制專欄 3 改革完善貸款市場報(bào)價(jià)利率（ LPR ）形成機(jī)制專欄 4 全面看待 CPI 與PPI 走勢進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)整體期內(nèi)消

8、費(fèi)物價(jià)仍面良性循環(huán)。臨上行壓力，需持續(xù)密切監(jiān)測動態(tài)變化，警惕通脹預(yù)期發(fā)散。堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)保持作總基調(diào)，堅(jiān)持一、靈活開展公開平穩(wěn)發(fā)展的有利因金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)市場操作素較多，三大攻堅(jiān)戰(zhàn)濟(jì)的根本要求，二、開展中期借貸進(jìn)展良好，供給側(cè)結(jié)保持宏觀調(diào)控定便利和常備借貸構(gòu)性改革不斷深化，力，繼續(xù)實(shí)施好便利操作改革開放有力推進(jìn)，穩(wěn)健的貨幣政策，主動作為、精準(zhǔn)發(fā)力，保持三、構(gòu)建“三檔兩優(yōu)”的存款準(zhǔn)備金新框架經(jīng)濟(jì)增長保持韌性，宏觀政策效果逐步顯現(xiàn)。但世界經(jīng)濟(jì)形貨幣信貸和社會融資規(guī)模平穩(wěn)增四、繼續(xù)完善宏觀審慎政策框架勢仍然錯綜復(fù)雜，外部不確定不穩(wěn)定因?qū)?1 降低小微企業(yè)融資成本長，促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，扭

9、轉(zhuǎn)局五、多措并舉支持?jǐn)U大國民經(jīng)濟(jì)重素增多。我國發(fā)展長短期、內(nèi)外部等因素專欄 2 深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量2019Q2部性社會信用收點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)挑發(fā)展縮態(tài)勢，緩解民營和小微企業(yè)融節(jié)信貸投放六、發(fā)揮信貸政策戰(zhàn)增多，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，內(nèi)生增專欄 3 穩(wěn)妥化解中小銀行局部性、結(jié)構(gòu)性流動性風(fēng)險(xiǎn)資難融資貴問題，穩(wěn)妥化解中的結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用七、深化利率市場長動力還有待進(jìn)一步增強(qiáng)。對此要客觀專欄 4 全球經(jīng)濟(jì)增長疲弱，面臨下行風(fēng)險(xiǎn)小銀行局部性、化改革認(rèn)識，理性看待，堅(jiān)結(jié)構(gòu)性流動性風(fēng)八、完善人民幣匯定信心，保持定力，險(xiǎn)，深化金融供率市場化形成機(jī)做好充分準(zhǔn)備，認(rèn)真給側(cè)結(jié)構(gòu)性改制辦好

10、自己的事，采取革，為實(shí)現(xiàn)“六穩(wěn)”和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造了適九、深入推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)改革十、深化外匯管理短期和長期相結(jié)合、微觀與宏觀相結(jié)合的針對性措施，推動宜的貨幣金融環(huán)體制改革形成有效的最終需境。求和新的增長點(diǎn)。一、靈活開展公開當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)發(fā)展的有利因 素較多，三大攻堅(jiān)戰(zhàn)進(jìn)展良好，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不斷深化，改革開放有力推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增長保持韌性，宏觀政策的效果逐 步顯現(xiàn)。但世界經(jīng)濟(jì)形勢仍然錯綜復(fù)雜，外部不確定性較多，我國發(fā)展長短期、內(nèi)外部等因素變化帶 來的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)增多，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍存在下 行壓力，內(nèi)生增長動力還有待進(jìn)一步增 強(qiáng)。這些因素既有周期性的，但更多是結(jié)構(gòu)性、體制性的，必須保持定力、增強(qiáng)耐

11、力，勇于攻堅(jiān)克難。專欄 1 以適度的貨幣增長支持高質(zhì)量發(fā)展專欄 2“三檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金率新框架專欄 3 穩(wěn)妥推進(jìn)利率“兩軌合一軌”專欄 4 中國金融開放取得積極成果專欄 5 經(jīng)濟(jì)潛在增速分析專欄 6 結(jié)構(gòu)性去杠桿與穩(wěn)健的貨幣政策市場操作二、開展常備借貸便利和中期借貸便利操作三、降低金融機(jī)構(gòu)堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工存款準(zhǔn)備金率并作總基調(diào)，堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)確立“三檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金率新濟(jì)的根本要求，框架深化金融供給側(cè)四、完善宏觀審慎結(jié)構(gòu)性改革，繼政策框架續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨五、創(chuàng)設(shè)定向中期幣政策，適時適借貸便利，多措并2019Q1度逆周期調(diào)節(jié)，舉支持?jǐn)U大重點(diǎn)疏通貨幣政策傳領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)導(dǎo)，著力解決融的信貸投放

12、資難、融資貴問六、充分發(fā)揮窗口題，為供給側(cè)結(jié)指導(dǎo)和信貸政策構(gòu)性改革和高質(zhì)的結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用量發(fā)展?fàn)I造適宜七、深化利率市場的貨幣金融環(huán)化改革境。八、完善人民幣匯率市場化形成機(jī)制九、深入推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)改革十、深化外匯管理體制改革數(shù)據(jù)來源：央行，東吳證券研究所整理靈活適度是保持銀行體系流動性的關(guān)鍵與三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的全面做好“六穩(wěn)”工作不同的是，央行特別強(qiáng)調(diào)要 “科學(xué)穩(wěn)健把握逆周期調(diào)節(jié)力度”，強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，守正創(chuàng)新、勇于擔(dān)當(dāng)”。靈活適度是保持銀行體系流動性的關(guān)鍵。2019 年 3 次降低存款準(zhǔn)備金率，2019 年末金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率為 2.4%，與 2018 年末持平，金融機(jī)

13、構(gòu)本外幣貸款余額為158.6 萬億元，同比增長 11.9%，人民幣貸款余額為 153.1 萬億元，同比增長 12.3%，金融機(jī)構(gòu)貸款增長較快，同時信貸結(jié)構(gòu)進(jìn)而優(yōu)化，2019 年普惠小微貸款新增 2.1 萬億元，為上年增量的 1.7 倍，住戶貸款增速放緩，2019 年末未 15.5%（比上年末低 2.7 個百分點(diǎn)），非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款 2019 年末同比增速 10.9%，同比多增額 11399 億元。2020 年 1 月下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 0.5%（不含財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司和汽車金融公司），釋放長期資金約 8000 多億元，此次降準(zhǔn)與春節(jié)前的現(xiàn)金投放形成對沖，穩(wěn)健貨幣政策并沒有發(fā)生

14、改變，“兩檔三優(yōu)”的存款準(zhǔn)備金率基準(zhǔn)框架更加清晰簡明。2019 年前三季度，我國商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)凈利潤 1.65 萬億元，同比增長 9.19%。專欄二中提到應(yīng)“理性”看待商業(yè)銀行的利潤增長，首先，從商業(yè)銀行的利潤使用方面考量，數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)銀行利潤約 17%用于繳納所得稅，23%用于普通股利分配，剩下 60%全部用于補(bǔ)充核心一級資本（包含提取一般準(zhǔn)備、提取盈余公積和留存未分配利潤），因此，商業(yè)銀行利潤取自實(shí)體經(jīng)濟(jì)，又最終通過補(bǔ)充銀行資本和杠桿作用，反哺實(shí)體經(jīng)濟(jì)。再一個，從商業(yè)銀行的利潤增長來源追溯增長原因，我國商業(yè)銀行人均薪資水平低于國際主要銀行，管理成本較低，同時規(guī)模較大，資產(chǎn)規(guī)模方面，五大國有

15、商業(yè)銀行已于世界前列，因此人均資產(chǎn)可暫時位于國際中等水平。同時，我國商業(yè)銀行將很大一部分貸款提供給一些單筆規(guī)模大、風(fēng)險(xiǎn)低的機(jī)構(gòu)（例如大型國企，地方政府等），降低了管理成本。專欄二提出，在以后的發(fā)展道路上，應(yīng)把更多金融資源轉(zhuǎn)向小微企業(yè)，堅(jiān)決打破貸款利率隱形下限，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利，激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。圖 1：名義 GDP、 M2 增速、社融存量增速對比：（單位：%）18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00M2:同比:季社會融資規(guī)模存量:同比:季名義GDP增速數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖 2：金融機(jī)構(gòu)貸款余額同比增長（單位：%

16、）16.0015.5015.0014.5014.0013.5013.0012.5012.0011.5011.00金融機(jī)構(gòu):各項(xiàng)貸款余額:同比金融機(jī)構(gòu):本外幣貸款余額:初值:同比數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖 3：金融機(jī)構(gòu)貸款余額（單位：億元）1,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000金融機(jī)構(gòu):中長期貸款余額金融機(jī)構(gòu):短期貸款余額數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所創(chuàng)新的一個重點(diǎn)就是改革完善貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）創(chuàng)新的一個重點(diǎn)就是改革完善貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）。報(bào)告提出，要繼續(xù)深化利率市場化改革，

17、并對 2019 年推出的新的 LPR 報(bào)價(jià)原則給予肯定。2019 年末新發(fā)貸款加權(quán)平均利率為 5.12%，較 LPR 改革前的 7 月下降 0.2%，降幅超過 LPR 降幅，說明， LPR 改革促進(jìn)貸款利率下行、降低企業(yè)融資成本的作用正在發(fā)揮。2020 年 2 月 20 日，月 LPR 報(bào)價(jià)公布（改革后第六次報(bào)價(jià)）：1 年期品種報(bào) 4.05%，1 月報(bào)價(jià)為 4.15%（下調(diào) 10BP，5 年期以上品種報(bào) 4.75%，1 月報(bào)價(jià)為 4.80%（下調(diào) 5BP）。LPR 第六次報(bào)價(jià)與上一次價(jià)格相比均有下調(diào)。此次下調(diào)重要原因之一，是為了緩解由于此次疫情造成的 2020 年一季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回落壓力（尤其

18、對民營企業(yè)和制造業(yè)），有助于刺激信貸投放。圖 4：2019 年 8 月以來 1 年期 LPR 調(diào)整：（單位：%）4.35004.30004.25004.20004.15004.10004.05004.00002019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-02貸款市場報(bào)價(jià)利率(LPR):1年數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖 5： 金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款平均利率（單位：%）7.507.006.506.005.505.004.504.003.503.002.50金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)

19、平均利率:票據(jù)融資金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個人住房貸款數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所改革亦體現(xiàn)在逆周期調(diào)節(jié)改革亦體現(xiàn)在逆周期的調(diào)節(jié)，數(shù)據(jù)顯示 2019 年末，M2 余額為 198.6 萬億元，同比增長 8.7%（比上年末高 0.6%），2019 年末社會融資規(guī)模存量為 251.31 萬億元，同比增長 10.7%（比上年末高 0.4%），此二者增速均高于國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速，體現(xiàn)了逆周期調(diào)節(jié)。專欄一中提到，要“科學(xué)穩(wěn)健”把握宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度，把握“總量”，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定；把握“結(jié)構(gòu)”，強(qiáng)調(diào)對于突發(fā)重大金融風(fēng)險(xiǎn)的防控和應(yīng)對，最近階段尤其加大對新冠肺炎疫情防控的貨幣信貸支持

20、力，用好定向降準(zhǔn)、再貸款、再貼現(xiàn)、宏觀審慎評估等工具；把握“改革”，完善 LPR 傳導(dǎo)機(jī)制，緩解小微企業(yè)融資難融資貴問題，亦把握好人民幣匯率彈性問題。報(bào)告總結(jié) 2019 年貨幣政策操作，其中包括靈活開展公開市場操作，搭配中短期貨幣政策工具，開展央行票據(jù)互換操作（CBS），提升銀行永續(xù)債流動性；在香港逐步建立常態(tài)化人民幣央行票據(jù)機(jī)制，豐富離岸市場高信用等級人民幣資產(chǎn)，促進(jìn)人民幣國際化；及時開展常備借貸便利操作，為地方法人金融機(jī)構(gòu)提供短期流動性支持，2019年累計(jì)開展常備借貸便利操作 5465 億元，第四季度下調(diào)常備便利利率 5 個基點(diǎn)，定期開展中期借貸便利，2019 年累計(jì)開展中期借貸便利操作 36900 億元，2020 年 2 月 17 日中期借貸便利中標(biāo)利率為 3.15%（降低 10BP）。2020 年初繼續(xù)加大新冠肺炎疫情防控的貨幣信貸支持力度，保持流動性合理寬裕，月 2 日央行于春節(jié)假期最后一天提前宣布第二天進(jìn)行公開市場操作 7 天期逆回購和 14天期逆回購（中標(biāo)利率分別為 2.4%和 2.55%，均下行 10BP），2 月 4 日又開展 5000