解讀PE、VC條款市場(chǎng)趨勢(shì)

1、目錄01回購(gòu)權(quán)02優(yōu)先分紅權(quán)03反稀釋04領(lǐng)售權(quán)05優(yōu)先清算權(quán)06創(chuàng)始人股權(quán)限制07保護(hù)性條款08信息權(quán)與檢查權(quán)09投資人轉(zhuǎn)股限制10最惠國(guó)待遇11優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)與共同出售權(quán)違約和賠償責(zé)任12總體來(lái)說(shuō)，從2015年至今，無(wú)論是境內(nèi)交易還是境外交易，絕大多數(shù)的交易文件都包括了優(yōu)先清算權(quán)條款，平均占比達(dá)到了70%左右，可以說(shuō)投資人的優(yōu)先清算權(quán)已經(jīng)成為了交易市場(chǎng)的慣例安排。非常值得注意的是，2016年前約有30%左右的項(xiàng)目把“VIE協(xié)議的終止”也加入到了“視同清算事件”的定義中，2016年這個(gè)比 例降至了10%。隨著近年來(lái)VIE架構(gòu)的普及，自2017年來(lái)的項(xiàng)目中已基本不再包括此事項(xiàng)。說(shuō)明PE/VC市場(chǎng)已

2、逐漸接受VIE 架構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并趨于一致。有無(wú)優(yōu)先清算條款100.00%35.0%80.00%30.0%30.0%60.00%25.0%20.0%40.00%15.0%20.00%10.0%10.0%0.00%201520162017201820195.0%0.0%0.0%0.0%0.0%境內(nèi)境外20152016201720182019VIE協(xié)議的終止作為“ 視同清算事件”優(yōu)先清算權(quán)投資人順位：2016年前約有40%-60%的項(xiàng)目把不同輪 次投資人放在同一順位進(jìn)行優(yōu)先清算分 配；而近3年來(lái)后輪次投資人優(yōu)先分配的 比例提高，可以說(shuō)后進(jìn)先退已成為市場(chǎng) 普遍認(rèn)可的做法。2018年來(lái)也出現(xiàn)了一些特別

3、的約定，例 如僅某些特定輪次的投資人享有優(yōu)先清 算權(quán)，且該比例呈上升趨勢(shì)，從2018年 的7.69%上升到了2019年的14.29%，說(shuō)明 市場(chǎng)越來(lái)越多元化。38.46%62.50%92.31%64.29%61.54%61.54%37.50% 7.69%21.43%0.00% 14.29%7.69% 30.77%2015201720182019投資人順位 后進(jìn)先退2016投資人統(tǒng)一順位其他（如只有某輪投 資人有優(yōu)先清算權(quán)）優(yōu)先清算權(quán) 對(duì)投資人的分配繼續(xù)參與剩余分配：投資人的優(yōu)先分配完成后，投資人是否 有權(quán)繼續(xù)參與公司剩余財(cái)產(chǎn)的分配影響 著投資人最終的回報(bào)率。早年間約有 10%的項(xiàng)目還沒(méi)有注意到

4、這個(gè)問(wèn)題，但 2018年之后全部的項(xiàng)目均會(huì)對(duì)此事項(xiàng)進(jìn) 行明確約定?？傮w而言，越來(lái)越多的投資人要求繼續(xù) 參與公司剩余財(cái)產(chǎn)的分配，獲得投資的 額外回報(bào)。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019投資人能否繼續(xù)參與剩余財(cái)產(chǎn)的分配能不能未明確優(yōu)先清算權(quán) 對(duì)投資人的分配優(yōu)先清算金額優(yōu)先清算的金額一般為：（1）投資款的原 值；或（2）投資款的倍數(shù)（以百分比計(jì)算 或以單/復(fù)利計(jì)算）；或（3）兩個(gè)金額的孰 高值（如按投資款倍數(shù)及剩余資產(chǎn)分配和 按持股比例分配的孰高）。一般而言，會(huì)有80%-90%的項(xiàng)目約定以投 資款的某個(gè)倍數(shù)為優(yōu)先清算金額，但20

5、17- 2018年間，僅約定投資款原值的項(xiàng)目比例 增加至40%-50%左右，側(cè)面反映了這兩年 間投資市場(chǎng)的熱度。2019年以來(lái)，越來(lái)越多的項(xiàng)目開(kāi)始以孰高 值為準(zhǔn)計(jì)算。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019優(yōu)先清算金額投資款原值*注：包括進(jìn)行中的項(xiàng)目，由于尚未交割故未計(jì)入本統(tǒng)計(jì)。回購(gòu)權(quán)條款作為投資人重要的退出機(jī) 制之一，從2015年有70%的PE/VC交 易文件設(shè)置了回購(gòu)權(quán)條款，隨后比例 逐年提高，到2019年達(dá)到85%；相應(yīng) 不設(shè)置回購(gòu)權(quán)條款的交易項(xiàng)目逐年減 少?？傮w而言，回購(gòu)權(quán)條款的設(shè)置比例從 未低于70%，且隨著時(shí)間推移其

6、設(shè)置 比例也越來(lái)越高，成為PE/VC合同中 常見(jiàn)的優(yōu)先權(quán)條款之一，體現(xiàn)了投資 人對(duì)于資本金風(fēng)險(xiǎn)回避的強(qiáng)勢(shì)要求。 70%75%75%80%85% 30%25%25%20%15%90%80%70%60%50% 40%30%20%10% 0%2015回購(gòu)權(quán)條款設(shè)置20162017有回購(gòu)權(quán)條款20182019無(wú)回購(gòu)權(quán)條款回購(gòu)權(quán)29%33%53% 71% 67%63%59%47%38%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20152019回購(gòu)權(quán)優(yōu)先劣后安排201620172018回購(gòu)權(quán)優(yōu)先劣后安排 有優(yōu)先劣后安排 回購(gòu)權(quán)優(yōu)先劣后安排 無(wú)優(yōu)先劣后安排總體而言，自2015年至2019年，

7、在回購(gòu)權(quán)條款中 設(shè)置優(yōu)先劣后安排的項(xiàng)目正在逐漸增多，并于 2017年后逐漸穩(wěn)定在40%左右。整體來(lái)看，后輪 優(yōu)先于前輪的情況較多，僅少數(shù)項(xiàng)目中存在前輪 優(yōu)于后輪或所有輪次屬于同一順位的情況。另需要明確的是，在全部53%無(wú)優(yōu)先/劣后安排 的項(xiàng)目中，除各輪次處于同一順位之外，還包括 無(wú)比較對(duì)象的情形：（1）非多輪融資（首次融 資）；（2）多輪融資中，僅一輪約定有優(yōu)先回 購(gòu)權(quán)，其他輪次未約定該等權(quán)利；（3）協(xié)議未 明確融資輪次?；刭?gòu)權(quán) 優(yōu)先劣后安排總體來(lái)說(shuō)，多數(shù)項(xiàng)目選擇將回購(gòu)主體設(shè)置為公司回購(gòu)或 者公司與創(chuàng)始人承擔(dān)連帶回購(gòu)責(zé)任，僅約定創(chuàng)始人負(fù)責(zé) 回購(gòu)的項(xiàng)目數(shù)量較少。自2017年開(kāi)始，約定僅公司回購(gòu)的

8、項(xiàng)目數(shù)量開(kāi)始逐年減 少，由最高峰時(shí)期的67%回落至47%，相反，約定公司和 創(chuàng)始人連帶回購(gòu)的項(xiàng)目比例由最低時(shí)的33%回升至47%。 這一趨勢(shì)可能是受到了我國(guó)2017年左右的“與目標(biāo)公司回 購(gòu)無(wú)效”這一主流司法判例趨勢(shì)影響。上述影響在境內(nèi)項(xiàng)目中體現(xiàn)得更為明顯：投資方更傾向 于通過(guò)“創(chuàng)始人回購(gòu)”或“公司與創(chuàng)始人連帶回購(gòu)”等條款 的設(shè)置使自己的權(quán)利得到更為全面的保護(hù)；而在境外項(xiàng) 目中，公司始終是承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)主體的主要選項(xiàng)。70%60%50%40%30%20%10%0%承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)主體2015僅公司回購(gòu)20162017僅創(chuàng)始人回購(gòu)20182019公司和創(chuàng)始人連帶回購(gòu)29%71%僅由公司承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)的境

9、內(nèi)外項(xiàng)目數(shù)量比較境內(nèi) 境外回購(gòu)主體100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20152019創(chuàng)始人參與回購(gòu)是否以股權(quán)價(jià)值為限2016以股權(quán)價(jià)值為限20172018不以股權(quán)價(jià)值為限在所有創(chuàng)始人承擔(dān)回購(gòu)責(zé)任的項(xiàng)目中（無(wú)論是僅由創(chuàng)始人回購(gòu)還是與公司 連帶），除2015年的數(shù)據(jù)可能因樣本 抽取問(wèn)題出現(xiàn)一定的隨機(jī)性，總體而 言，自2015年至2019年，約定“創(chuàng)始 人承擔(dān)回購(gòu)責(zé)任以其持有的公司股權(quán) 價(jià)值為限”的項(xiàng)目正在逐年增多， 2019年已達(dá)到了約40%?？梢?jiàn)，設(shè)置創(chuàng)始人責(zé)任上限可能正在 成為PE/VC市場(chǎng)的一種趨勢(shì)，這也反 映了近年來(lái)投資市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)始人責(zé)任的 理性回歸?；刭?gòu)主體

10、（續(xù)） 總體而言，大部分項(xiàng)目都約定了3個(gè)以上的回購(gòu)觸發(fā)事件。這也符合回購(gòu)權(quán)保護(hù)投資人利益的設(shè)計(jì)初衷。其中，“交割后未能在一定期限內(nèi)實(shí)現(xiàn)合格上市或整體出售”是出現(xiàn)頻率最高的回購(gòu)觸發(fā)事件，占到了所有觸發(fā)事件的27%； 其次，“陳述保證不真實(shí)等嚴(yán)重違反交易文件”（23%）、“管理層出現(xiàn)重大誠(chéng)信問(wèn)題、違法犯罪或無(wú)法履行職責(zé)”（11%）等 情形的出現(xiàn)頻率也排在前列；其他情形中，“因監(jiān)管環(huán)境等原因造成控制協(xié)議失效”、“未能獲得從事主營(yíng)業(yè)務(wù)所需資質(zhì)”、“未 達(dá)到業(yè)績(jī)承諾”、“與投資人競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手發(fā)生股權(quán)、業(yè)務(wù)等方面的交易”等情形也較為常見(jiàn)?？梢?jiàn)，回購(gòu)觸發(fā)事件多與公司的資本運(yùn)作周期及核心重大交易風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，一般都是

11、投資人根據(jù)盡職調(diào)查中發(fā)現(xiàn)的目標(biāo)公司重 大問(wèn)題進(jìn)行設(shè)置。27%23%8%11%8%23%未能實(shí)現(xiàn)合格上市或整體出售嚴(yán)重違反交易文件情形創(chuàng)始人或核心管理層離職或變更管理層有重大誠(chéng)信問(wèn)題、違法犯罪或無(wú)法履職其他股東提出回購(gòu)主張其他情形回購(gòu)觸發(fā)事件19%14%13%18%回購(gòu)金額設(shè)置90%80%70%60% 82% 73%73% 64%56%從2015至2019年的項(xiàng)目趨勢(shì)來(lái)看，回購(gòu)金額的設(shè)置并沒(méi)有隨年份變化而顯現(xiàn)出明顯的波動(dòng)。50%40%總體而言，約定“投資額的一定倍數(shù)+利30%20%10%21%20%25%7%息”一直是回購(gòu)金額設(shè)置最常采取的方案，比例穩(wěn)定在70%左右；而約定“投資0% 0%201

12、52016201720182019額的一定倍數(shù)”或“投資額+利息與投資人投資額的一定倍數(shù)投資額+利息投資額+利息或公司凈資產(chǎn)*股權(quán)比例（孰高）的股權(quán)比例*公司凈資產(chǎn)（孰高）”這兩種約定方式則相對(duì)較少，穩(wěn)定在10%左右?；刭?gòu)金額設(shè)置89%9%2%回購(gòu)金額為投資款的特定倍數(shù)區(qū)間投資款的100%-130%投資款的140%-160%投資款的160%以上從全部抽樣項(xiàng)目來(lái)看，當(dāng)約定的回購(gòu)金額涉及投資 款的特定倍數(shù)時(shí)，此倍數(shù)區(qū)間為100%至130%的比 例高達(dá)89%，遠(yuǎn)高于其他倍數(shù)區(qū)間；其次，150%的 投資款也是投資人較多的選擇；倍數(shù)高于160%的項(xiàng) 目數(shù)量極少，僅在個(gè)別項(xiàng)目中出現(xiàn)了200%或230% 等

13、約定?？傮w而言，100%-130%的投資款更為主流，也體現(xiàn) 了目前PE/VC市場(chǎng)總體發(fā)展趨勢(shì)下的理性與公平?；刭?gòu)金額設(shè)置（續(xù)） 總體而言，當(dāng)約定回購(gòu)金額的計(jì)算涉及利息問(wèn)題時(shí)，單利或是復(fù)利的安排隨年份變化的波動(dòng)不大，各自穩(wěn)定在50%左 右。（左圖）而利率區(qū)間設(shè)置為10%至12%的項(xiàng)目最多，達(dá)到了51%；其次是7%-9%和13%-15%的利率區(qū)間；利率為16%以上的項(xiàng)目數(shù) 量較少，僅在個(gè)別項(xiàng)目中出現(xiàn)了25%或30%的利率約定（但往往會(huì)設(shè)置條件，如僅限出現(xiàn)重大違約的情況下）。（右圖）45% 42%36%55%58% 54%46%35%70%60%50%40%30%20%10%0%2015201620

14、1720182019利息設(shè)置64%65%單利復(fù)利26%51%15%8%利率區(qū)間7%-9%10%-12%13%-15%16%以上回購(gòu)金額設(shè)置（續(xù)） 總體而言，優(yōu)先分紅權(quán)條款在PE/VC合同中的出現(xiàn)頻次非常之高（歷年出現(xiàn)頻次均超過(guò)60%），且有逐年遞增之趨勢(shì)。（左圖）在已設(shè)置優(yōu)先分紅權(quán)的項(xiàng)目中，整體來(lái)看：約42%的項(xiàng)目約定的優(yōu)先回報(bào)率為8%，為主流選擇；其次，約有1/3的項(xiàng)目（具體比例為34%）未約定優(yōu)先回報(bào)比率 或金額，僅約定投資人享有優(yōu)先順位；此外，也有部分項(xiàng)目存在優(yōu)先回報(bào)率小于或大于8%的情況，占 比分別為14%和10%。（右圖）優(yōu)先分紅權(quán)2010020152016201720182019是

15、否設(shè)置“優(yōu)先分紅權(quán)”條款有該條款無(wú)該條款*注：左圖中“無(wú)該等條款”的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)包括兩類(lèi)情況：一類(lèi)是PE/VC合同本身沒(méi)有優(yōu)先分紅權(quán)或利潤(rùn)分配約定；另一類(lèi)是合同中僅約定投資人作為股東享有分紅權(quán)，但未明確約定該等投資人的優(yōu)先順位、優(yōu)先回報(bào)金額/比率等，或約定與其他普通股股東處于同一順位分配。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019優(yōu)先回報(bào)率變化趨勢(shì)優(yōu)先回報(bào)率小于8% 優(yōu)先回報(bào)率大于8%優(yōu)先回報(bào)率等于8% 未約定優(yōu)先回報(bào)率在已設(shè)置優(yōu)先分紅權(quán)的項(xiàng)目中，關(guān)于優(yōu)先回報(bào)順 位，整體來(lái)看：按照“后輪優(yōu)先于前輪”順位進(jìn)行分紅的趨勢(shì)逐 年上升，截至2

16、019年占比已達(dá)到50%；選擇按照“前輪優(yōu)于后輪”或者明確約定“所有 輪次按照同一順位”分紅的項(xiàng)目相對(duì)較少，占 比分別為6%、1%，屬于非常規(guī)安排；另外，較多協(xié)議中存在僅籠統(tǒng)規(guī)定“優(yōu)先股優(yōu) 于普通股”，但未進(jìn)一步明確各輪優(yōu)先股之間 的更優(yōu)順位情形。優(yōu)先分紅順位100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201520172019優(yōu)先回報(bào)順位2016后輪優(yōu)于前輪不同輪次同一順位2018前輪優(yōu)于后輪 無(wú)順位約定*注：上圖關(guān)于“無(wú)順位約定”的統(tǒng)計(jì)中包括以下幾種情形：（1）非多輪融資（如首次融資），導(dǎo)致無(wú)比較對(duì)象；（2）多輪融資中，僅一輪約定有優(yōu)先分紅權(quán)，其 他輪次未約定該等權(quán)利，

17、導(dǎo)致無(wú)比較對(duì)象；（3）多輪融資中，僅籠統(tǒng)規(guī)定優(yōu)先股優(yōu)于普通股，但未明確各輪優(yōu)先股彼此順位；（4）通過(guò)協(xié)議無(wú)法確定融資輪次。反稀釋條款作為投資人投資的價(jià)格保護(hù)，是投資項(xiàng) 目中的常見(jiàn)條款，在隨機(jī)抽取的2015年至2019年的 100個(gè)境內(nèi)外投融資項(xiàng)目中，全部出現(xiàn)了反稀釋條 款。加權(quán)平均反稀釋占據(jù)市場(chǎng)主流：2015年至2019年， 加權(quán)平均反稀釋條款在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中的占比呈現(xiàn) 兩端較低、中間較高的趨勢(shì)，但最少時(shí)也占據(jù)了反 稀釋條款的55%，最高時(shí)占比達(dá)到81%?？傮w而言， 加權(quán)平均作為相對(duì)比較公平的一類(lèi)調(diào)整方式，和完 全棘輪的出現(xiàn)頻率比大約為7:3。且無(wú)論在境內(nèi)還是 境外的PE/VC項(xiàng)目中，其出現(xiàn)的

18、頻率都明顯高于完 全棘輪反稀釋。此外，我們注意到，在加權(quán)平均反稀釋條款中，廣 義（寬基）加權(quán)平均的反稀釋條款占到了99%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201820192016完全棘輪2017加權(quán)平均反稀釋30%30%40%40%10%20%10%20%0%10%20%30%40%50%60%70%20152016201720182019 完全棘輪反稀釋60%60%境內(nèi)境外就完全棘輪反稀釋條款，在境外項(xiàng) 目中，除2015年占比較高（達(dá)60%） 外，在后續(xù)年度中出現(xiàn)的頻率均較 低，并呈現(xiàn)穩(wěn)定波動(dòng)趨勢(shì)；而在境 內(nèi)項(xiàng)目中則呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)， 并在2019

19、年首次超過(guò)半數(shù)。完全棘輪反稀釋作為一種更有利于 保護(hù)投資人的反稀釋條款，在境內(nèi) 項(xiàng)目中出現(xiàn)的頻率逐年攀升也在一 定程度上反應(yīng)了幾年來(lái)境內(nèi)PE/VC 交易中投資人的強(qiáng)勢(shì)地位。反稀釋條款類(lèi)型境內(nèi)項(xiàng)目反稀釋補(bǔ)償方式在境內(nèi)PE/VC項(xiàng)目的反稀釋條款中，公司對(duì)投資人 的補(bǔ)償方式通常有股權(quán)補(bǔ)償（包括發(fā)行新股和創(chuàng)始 人轉(zhuǎn)股）、現(xiàn)金補(bǔ)償及二者的結(jié)合。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，所有境內(nèi)項(xiàng)目都會(huì)采用股權(quán)補(bǔ)償?shù)?方式，同時(shí)采用現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)恼?4%。由此可見(jiàn)，大 部分公司不選擇就投資人的反稀釋權(quán)利進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ) 償（無(wú)論是公司還是創(chuàng)始人進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償），而是 傾向于通過(guò)向投資人發(fā)行新股或轉(zhuǎn)讓股權(quán)的形式實(shí) 現(xiàn)。從趨勢(shì)上看，2015年的投融

20、資項(xiàng)目中現(xiàn)金補(bǔ)償出現(xiàn) 的頻率較低（10%），2016年則達(dá)到80%，總體呈 現(xiàn)波動(dòng)的發(fā)展趨勢(shì)。 10% 80% 30% 20% 70% 60%60%100% 90% 90%80%70%60%50% 40% 40%40%30%20%10%0%201520162017有現(xiàn)金補(bǔ)償20182019無(wú)現(xiàn)金補(bǔ)償100%34%0%20%40%60%80%100%120%股權(quán)補(bǔ)償股權(quán)補(bǔ)償+現(xiàn)金補(bǔ)償總體看，交易中設(shè)置領(lǐng)售權(quán)的情況比不設(shè)置領(lǐng)售權(quán)的更多。但與其他投資人權(quán)利條款相比，領(lǐng)售權(quán)不是必須條款，不設(shè)置領(lǐng)售權(quán)的情況占總樣本的39.6%，在2016年的 統(tǒng)計(jì)樣本中，設(shè)置領(lǐng)售權(quán)的項(xiàng)目?jī)H占到了一半。39.60%60.

21、40%2015-2019年總計(jì)無(wú)領(lǐng)售權(quán)有領(lǐng)售權(quán)45.00%47.62%30.00% 25.00%55.00%50.00%75.00%52.38%70.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2015年2016年2017年2018年2019年2015年-2019年年度變化無(wú)領(lǐng)售權(quán)有領(lǐng)售權(quán)領(lǐng)售權(quán)領(lǐng)售權(quán)權(quán)利主體有三種情況：1.符合一定條件的投資人（如達(dá)到一定持股比例、優(yōu)先輪次）可提起拖售；2. 符 合一定條件的創(chuàng)始人（如達(dá)到一定持股比例）可提起拖 售；3.符合一定條件的投資人和創(chuàng)始人共同（如合計(jì)持股 達(dá)到一定比例）可提起拖售。總

22、體上看，創(chuàng)始人單獨(dú)享有領(lǐng)售權(quán)的情況較為少見(jiàn)，在 樣本交易中該種情況均為公司議價(jià)權(quán)較強(qiáng)的境外交易； 境內(nèi)交易中投資人接受創(chuàng)始人單獨(dú)享有領(lǐng)售權(quán)的情況更 為罕見(jiàn)。投資人單獨(dú)享有領(lǐng)售權(quán)、投資人和創(chuàng)始人共同享有領(lǐng)售 權(quán)的情況都較為常見(jiàn)：2016年-2018年之間投資人和創(chuàng)始 人共同享有領(lǐng)售權(quán)的情況占比更大，而2019年投資人單 獨(dú)享有領(lǐng)售權(quán)占比大于共同享有領(lǐng)售權(quán)的情況，這可能 與2019年投資市場(chǎng)整體看低有關(guān)。51.16%44.35%2015-2019年總計(jì)及年度變化情況4.48%創(chuàng)始人 投資人創(chuàng)始人和投資人0.00%0.00%13.33%9.09%0.00% 72.73%40.00%33.33%64.

23、29% 27.27%60.00% 53.33%45.45%35.71%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2016年2017年2018年2019年2015年創(chuàng)始人投資人創(chuàng)始人和投資人領(lǐng)售權(quán)主體63.64%60.00%73.33%72.73%36.36%40.00%26.67%27.27%7.14%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2015年2019年2015-2019年年度變化情況 92.86%2016年有估值要求2017年2018年無(wú)估值要求72.51%27.49%2015-2019年

24、總計(jì)及年度變化情況有估值要求 無(wú)估值要求估值條件：總體上超過(guò)70%的交易對(duì)領(lǐng)售權(quán)設(shè)置了估值要求的限制，且隨年份變化比例波動(dòng)上升。這反映出近年來(lái)領(lǐng)售權(quán) 條款的設(shè)置趨勢(shì)，即在交易中用估值要求限制領(lǐng)售方行使領(lǐng)售權(quán)，達(dá)到領(lǐng)售方與被拖售方之間利益平衡的目 的，而非簡(jiǎn)單地通過(guò)設(shè)置或不設(shè)置領(lǐng)售權(quán)的方式來(lái)解決。領(lǐng)售權(quán)行權(quán)條件 估值53.60%46.40%2015-2019年總計(jì)交割后一定時(shí)間后可以拖售交割后隨時(shí)可以拖售36.36%60.00%33.33%63.64%40.00%66.67% 54.55%45.45%7.14%100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%

25、30.00%20.00%10.00%0.00%2015年2016年2017年2015-2019年年度變化 92.86%交割后一定時(shí)間后可以拖售2018年2019年交割后隨時(shí)可以拖售領(lǐng)售權(quán)行權(quán)條件 時(shí)限時(shí)間限制：總體上雖然超過(guò)半數(shù)的交易中對(duì)領(lǐng)售權(quán)設(shè)置了時(shí)間限制，但項(xiàng)目總體少于設(shè)置估值要求的項(xiàng)目，可以看出對(duì)被 拖售方而言估值要求比時(shí)間限制更為重要，如只能爭(zhēng)取到一項(xiàng)行權(quán)限制，估值要求是被拖售方的第一訴求。58.40%33.20%8.40%2015-2019年總計(jì)及年度變化情況無(wú)否決機(jī)制行使否決權(quán)的被拖售股東有義務(wù)購(gòu)買(mǎi)拖售股權(quán)行使否決權(quán)無(wú)附帶條件80.00%70.00%60.00%50.00%40.0

26、0%30.00%20.00%10.00%0.00%2015年2016年2017年2018年2019年總體看，超過(guò)一半的領(lǐng)售權(quán)條款沒(méi)有設(shè)置 否決機(jī)制，這與部分簡(jiǎn)單交易中未區(qū)分否 決權(quán)主體與領(lǐng)售權(quán)主體有關(guān)，即有否決權(quán) 議價(jià)權(quán)的主體已經(jīng)擁有了領(lǐng)售權(quán)，因此無(wú) 需再單獨(dú)為其設(shè)置否決權(quán)；從年度變化 看，不設(shè)置否決權(quán)的情況占比波動(dòng)下降， 這反映出近年來(lái)交易中越來(lái)越多的開(kāi)始區(qū) 分出不同層次議價(jià)權(quán)的主體。在設(shè)置了否決權(quán)的交易中，絕大部分交易 要求行使否決權(quán)的股東購(gòu)買(mǎi)領(lǐng)售股東的擬 售股份，這反映出對(duì)領(lǐng)售股東利益的滿(mǎn) 足；從年度變化看，無(wú)附帶條件的否決權(quán) 設(shè)置有波動(dòng)上升的趨勢(shì)，反映出領(lǐng)售股東 利益有所讓步。領(lǐng)售權(quán)的

27、否決針對(duì)創(chuàng)始人股權(quán)是否設(shè)有解禁兌現(xiàn)條款 (右圖) ：不同項(xiàng)目根據(jù)具體情況有不同約定，對(duì)于創(chuàng)始人的限制性股權(quán)有解禁兌現(xiàn)機(jī)制 的，通常形式為起算日（常見(jiàn)為本輪投資的交割日）后滿(mǎn)一年解禁一定比例（常見(jiàn)為25%），剩下比例的股權(quán)在此后的幾年（多 為2-4年）內(nèi)按月/季/年平均解禁。創(chuàng)始人轉(zhuǎn)股是否需要經(jīng)投資人事先同意 (左圖)：整體來(lái)看，近幾年的PE/VC項(xiàng)目中，絕大多數(shù)會(huì)在交易文件中對(duì)創(chuàng)始人股權(quán)轉(zhuǎn)讓 進(jìn)行明確的限制性約定，要求創(chuàng)始人轉(zhuǎn)股經(jīng)投資人事先同意（占到至少90%） ，包括經(jīng)本輪所有投資方或領(lǐng)投方同意、經(jīng)各輪 投資人所持全部表決權(quán)過(guò)半數(shù)同意等形式。僅有極少數(shù)（多為境外項(xiàng)目）未對(duì)創(chuàng)始人的股權(quán)轉(zhuǎn)讓作出

28、特別限制。50%60%70%80%90%100%2015年2016年2017年2018年2019年無(wú)需投資人事先同意，僅受限于投資人的ROFR和Co-sale right需經(jīng)投資人事先同意100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015年2019年2016年有解禁兌現(xiàn)條款2017年2018年無(wú)解禁兌現(xiàn)條款創(chuàng)始人股權(quán)限制整體而言，創(chuàng)始人股權(quán)轉(zhuǎn)讓限 制的除外情形中，最為常見(jiàn)的 是在ESOP項(xiàng)下進(jìn)行的轉(zhuǎn)股、 一定比例范圍內(nèi)的轉(zhuǎn)股、以及 創(chuàng)始人為財(cái)富籌劃目的將股權(quán) 轉(zhuǎn)讓予直系親屬、信托或全資 子公司等情形。此外，有部分 項(xiàng)目并未約定除外情形，即要 求任何情形下的創(chuàng)始人轉(zhuǎn)股均

29、需要經(jīng)過(guò)投資人同意。創(chuàng)始人轉(zhuǎn)股限制的除外情形*注：上圖中“其他”包括為IPO進(jìn)行公司重組所需的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、核心股東之間進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓、按照協(xié)議約定將創(chuàng)始人的未兌現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓予非離職股東等。向家庭成員轉(zhuǎn)股為稅務(wù)、資產(chǎn)籌劃或慈善 捐贈(zèng)等目的向其信托、基 金等進(jìn)行的轉(zhuǎn)股一定比例范圍內(nèi)的轉(zhuǎn)股向全資持股公司等創(chuàng)始人 控制的關(guān)聯(lián)方實(shí)體進(jìn)行轉(zhuǎn) 股為ESOP進(jìn)行的股權(quán)變動(dòng)由于創(chuàng)始人離職等原因， 公司根據(jù)強(qiáng)制購(gòu)買(mǎi)權(quán)回購(gòu) 創(chuàng)始人所持股權(quán)其他未約定除外情形2015年2016年2017年2018年2019年就受限于優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的對(duì)象這一問(wèn)題， 2015 年至2019年間各項(xiàng)目的約定趨勢(shì)較為穩(wěn)定， 雖隨年份變化偶有波動(dòng)，但總體

30、而言主要為 創(chuàng)始人/普通股股東，平均占比達(dá)到了78%， 甚至在2018年時(shí)達(dá)到最高的92%；進(jìn)行其他約 定的項(xiàng)目總體占比較少且隨時(shí)間變化呈現(xiàn)逐 漸減少的趨勢(shì)。因此，目前在PE/VC投資項(xiàng)目中，雖然部分交 易會(huì)存在如受制于優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的主體為全體 股東這樣的特殊約定，但主流做法仍是：僅 當(dāng)創(chuàng)始人/普通股股東對(duì)外進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)， 投資人才有權(quán)優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)。24%32%32%8%20%92%80%76%68%68%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20152019受制于優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的主體20162017創(chuàng)始人（普通股股東）2018其他約定優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán) 受制對(duì)象38%27%56%

31、56%77%44%55%31%33%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019（境外）公司是否享有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)2015公司不享有20162017公司優(yōu)先于投資人享有2018公司后于投資人享有當(dāng)受制于優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的主體對(duì)外轉(zhuǎn)讓股 權(quán)時(shí)，部分公司會(huì)要求其享有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi) 的權(quán)利。在2016年，公司享有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的比例 達(dá)到了最高，為73%，其中55%的公司 要求其可優(yōu)先于投資人行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi) 權(quán)，18%的公司要求其可劣后于投資人 行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。此后，公司享有優(yōu)先 購(gòu)買(mǎi)權(quán)的比例呈逐年下降的趨勢(shì)，并在 2019年，僅有23%的公司享有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi) 權(quán)。可見(jiàn)，僅投資方享有優(yōu)先購(gòu)

32、買(mǎi)權(quán)是 目前PE/VC市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)。優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的主體總體而言，投資人按照其在全體投資人中的相對(duì)持股比例行使 優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)為大多數(shù)交易的選擇。僅在2015年的交易中，存在 12%的交易選擇了后輪投資人優(yōu)先于前輪投資人行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi) 權(quán)。此外，部分交易中還存在優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)人如行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，則 需全額行使等其他約定。此外，自2015年至2019年，有平均約82%的交易明確約定了優(yōu) 先購(gòu)買(mǎi)權(quán)人可以超額配售，即若部分優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)人未行使或未 全部行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)時(shí)，全部行權(quán)的優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)人有權(quán)繼續(xù)行 使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，此比例穩(wěn)定在82%左右?？梢?jiàn)超額優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán) 的約定已經(jīng)在一定程度上成為PE/VC市場(chǎng)的慣例條款。優(yōu)先

33、購(gòu)買(mǎi)權(quán)行使比例92%88%88%84%76%0%20%40%60%80%100%優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)：投資人間比例2015201620172018全體投資人按相對(duì)持股比例后輪次投資人優(yōu)先于前輪次投資人2019其他約定92%84%80%76%76%40%20%0%60%80%100%201520182019優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)人可否超額配售20162017享有超額配售未約定*注：上圖中，部分案例應(yīng)僅進(jìn)行了一輪融資，不存在多輪投資人，均視為全體投資人按相對(duì)比例行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的情形進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。共同出售權(quán)的行權(quán)順序與比例96%88%92%84%80%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015

34、2019優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)與共同出售權(quán)的行權(quán)順序20162017以未行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)為前提2018未明確約定96%100%100%100%80%85%90%92%95%100%20152016201720182019投資人共同出售權(quán)比例在2015年-2019年的投融資交易中，絕大多數(shù)交易均會(huì)明確約定未行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的投資人才有權(quán)行使共同出售權(quán)，平均占比 達(dá)到了88%；僅少部分交易未明確約定。（左圖）相應(yīng)地，2015年和2016年間，僅有不到10%的項(xiàng)目會(huì)約定投資人按其在公司的持股比例行使共同出售權(quán)；而90%以上的交易，均會(huì)約定投資人按其在共同出售權(quán)人及轉(zhuǎn)股股東中的相對(duì)持股比例行使共同出售權(quán)，并且從201

35、7年開(kāi)始，進(jìn)行上述約定的項(xiàng)目占比達(dá)到了100%。（右圖）*注：可共售股份=剩余擬出售股份*【共售股東持股比例/（全體擬行使共售權(quán)股東持股比例+轉(zhuǎn)股股東所持股權(quán)比例）】融資文件可以約定在不同級(jí)別的優(yōu)先股股東中分別取一定比例行使股東會(huì)或董事會(huì)否決權(quán)。境外項(xiàng)目，尤其是較為中后期的境外項(xiàng)目，這一約定方式較為常見(jiàn)，除個(gè)別年份外，這種約定方式的比例始終在40%-60%；境內(nèi)項(xiàng)目中，采用這種約定方式的項(xiàng)目比例一直較低，始終未超過(guò)10%。40.00%40.00%60.00%50.00%60.00%87.50%60.00%40.00%50.00%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

36、20152019是否按不同級(jí)別優(yōu)先股分別表決（境外）12.50%2016優(yōu)先股分級(jí)別表決20172018優(yōu)先股不分級(jí)別表決0.00%10.00%10.00%10.00%10.00%100.00%90.00%90.00%90.00%90.00%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20152019是否按不同級(jí)別優(yōu)先股分別表決（境內(nèi)）2016優(yōu)先股分級(jí)別表決20172018優(yōu)先股不分級(jí)別表決保護(hù)性條款 是否按不同級(jí)別優(yōu)先股分別表決10.00%0.00%20.00%20.00%30.00%90.00%100.00%80.00%80.00%70.00%100%90%80%7

37、0%60%50%40%30%20%10%0%20152016保護(hù)性事項(xiàng)按重要程度分級(jí)201720182019保護(hù)性事項(xiàng)不按重要程度分級(jí)40.00%60.00%60.00%60.00%87.50%40.00%40.00%90.00%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%由于不同的投資人要求不同，或同一投資人對(duì)保護(hù)性事項(xiàng)的重要程度有進(jìn)一步細(xì)分的需求，文件中可以約定對(duì)保護(hù)性事項(xiàng)按重 要程度區(qū)分，以不同的表決機(jī)制進(jìn)行表決。境外項(xiàng)目中這種表決方式并不罕見(jiàn)，其比例的波動(dòng)并無(wú)明顯規(guī)律，除2016年、2019年這種約定方式的比例在10%左右外，其他 年份一直保持在40%-60%的區(qū)

38、間內(nèi)。境內(nèi)項(xiàng)目中，這種表決方式所占的比例有一定的增多趨勢(shì)，從2015年的10%逐漸增加至2019年的30%，可以看出隨著境內(nèi)PE/VC市場(chǎng)的發(fā)展，各方對(duì)條款精細(xì)要求也在不斷提高，只是這種約定方式尚未成為主流。是否按重要程度分不同表決機(jī)制（境外）是否按重要程度分不同表決機(jī)制（境內(nèi)）12.50%20152016保護(hù)性事項(xiàng)按重要程度分級(jí)10.00%201720182019保護(hù)性事項(xiàng)不按重要程度分級(jí)保護(hù)性條款 是否按事項(xiàng)的重要程度分不同表決機(jī)制是否約定信息權(quán)與檢查權(quán)：在2015年至2019年的PE/VC交易中，約定有信息權(quán)條款的項(xiàng)目占比均達(dá)到了100%，而有檢查權(quán) 條款的項(xiàng)目平均占比也高達(dá)97.58%

39、（僅 2018和2019年稍有回落）。可見(jiàn)，信息權(quán)與檢查權(quán)作為了解公司運(yùn)營(yíng)情況重要途 徑，一直以來(lái)都是各類(lèi)投資人的重點(diǎn)關(guān)注點(diǎn)，作為交易文件的常設(shè)條款已經(jīng)成為境內(nèi)外PE/VC交易的慣例安排。信息權(quán)與檢查權(quán)100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%97.06%91.89%100.00%100.00%100.00%92.00%90.00%88.00%86.00%94.00%98.00%96.00%100.00%102.00%2015年2016年2017年2018年2019年有知情權(quán)的比例 有檢查權(quán)的比例100.00%一般情況下，信息權(quán)與檢查權(quán)主體是相同的，即由全體投資人無(wú)

40、差別的享有， 2015年至2019年的市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯90.00%示，全體投資人均無(wú)差別的享有信息權(quán)和檢查權(quán)的項(xiàng)目80.00%平均占比75%左右，在PE/VC市場(chǎng)中占據(jù)著主流地位。70.00%81.82%60.00%50.00%40.00%65.38%85.71%75.68%73.53%然而，也有少數(shù)交易采取了不相同的安排，比如僅滿(mǎn)足 一定條件的投資人才能享有信息權(quán)和檢查權(quán)：自2015至 2019年，設(shè)置信息權(quán)和檢查權(quán)主體門(mén)檻的項(xiàng)目占比約穩(wěn) 定在20%左右，且可以看出自2017年開(kāi)始呈現(xiàn)穩(wěn)步上升 的態(tài)勢(shì)（14.29%上升至26.47%），愈加成為一種常規(guī)的30.00%交易操作。20.00%18.18

41、%10.00%0.00%2015年34.62%2016年全體投資人享有24.32%14.29%2017年2018年滿(mǎn)足一定條件的投資人享有26.47%2019年可見(jiàn)，鑒于信息權(quán)和檢查權(quán)可能會(huì)給投資標(biāo)的公司的日 常運(yùn)營(yíng)帶來(lái)相對(duì)較多的負(fù)擔(dān)，因此近年來(lái)出現(xiàn)了不再賦 予全部投資人信息權(quán)和檢查權(quán)的趨勢(shì)，僅給部分重要的 投資人以信息權(quán)和檢查權(quán)也從側(cè)面反應(yīng)了標(biāo)的公司對(duì)運(yùn) 營(yíng)獨(dú)立性和自主性的重視。信息權(quán)與檢查權(quán)的主體同時(shí)，我們也注意到，部分PE/VC交易會(huì)約定信 息權(quán)主體仍然為全體投資人，但檢查權(quán)主體必 須滿(mǎn)足持有一定股權(quán)比例或一定數(shù)量股份的要 求。這種安排必然會(huì)造成信息權(quán)主體與檢查權(quán) 主體不一致的情況，可以

42、看出，這樣的情況從 2017年開(kāi)始逐年增多，并在之后每年都有8%以 上的比例出現(xiàn)。相比信息權(quán)而言，檢查權(quán)盡管也是PE/VC交易中 投資人的常規(guī)權(quán)利，但其需要投資人更為主動(dòng) 地行使，且往往會(huì)對(duì)標(biāo)的公司的日常運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生 一定的影響，并同時(shí)會(huì)產(chǎn)生一定的費(fèi)用。因此 僅給部分重要的投資人以信息權(quán)和檢查權(quán)這一 趨勢(shì)，在檢查權(quán)方面表現(xiàn)得更為突出。100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%96.97%100.00%91.43%89.19%91.18%3.03%0.00%8.57%10.81%8.82%2015年2016年信

43、息權(quán)與檢查權(quán)主體一致的案件比例2017年2018年2019年信息權(quán)與檢查權(quán)主體不一致的案件比例信息權(quán)與檢查權(quán)的主體（續(xù)） 投資人轉(zhuǎn)股限制是否對(duì)投資人轉(zhuǎn)股進(jìn)行限制：總體而言，2015年至2019年間，存在/不存在限制投資人轉(zhuǎn)股條 款的項(xiàng)目數(shù)量基本持平。2015年、2017年、2019年存在該條款 的項(xiàng)目比例均超過(guò)50%；其余年份比例則相對(duì)較低?？梢?jiàn)，在 目前的投資行業(yè)實(shí)踐中，是否對(duì)投資人轉(zhuǎn)股進(jìn)行限制仍然取決 于不同項(xiàng)目的具體商業(yè)安排，尚未形成完全一致的整體趨勢(shì)。45%60%35%60%35%65%65%55%40%40%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20152

44、016201720182019是否0%10%5%5%10%15%15%35%30%50%20%45%0% 0%10%20% 10%50%40%30%60%50%70%100%90%80%20152016201720182019投資人轉(zhuǎn)股限制類(lèi)型未經(jīng)同意投資人不得轉(zhuǎn)股給公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 投資人轉(zhuǎn)股時(shí)其他方有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)未經(jīng)同意投資人不得轉(zhuǎn)股（轉(zhuǎn)給關(guān)聯(lián)方除外）針對(duì)投資人的轉(zhuǎn)股限制大致可以分為三類(lèi)：未經(jīng)同意投資人不得 轉(zhuǎn)股（轉(zhuǎn)給關(guān)聯(lián)方除外）、投資人轉(zhuǎn)股時(shí)其他方有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)、 未經(jīng)同意投資人不得轉(zhuǎn)股給公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。在這三類(lèi)限制中，投資人不得轉(zhuǎn)股給公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所占比例最 高，是目前投資交易文件所主要采取的約定

45、安排；相反，約定未 經(jīng)同意投資人不得轉(zhuǎn)股（轉(zhuǎn)給關(guān)聯(lián)方除外）的項(xiàng)目所占比例最 低。投資人轉(zhuǎn)股給公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在限制投資人轉(zhuǎn)股給公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的數(shù)據(jù)樣本中，部分文件約定公司對(duì)此享有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。下圖反映了該約定占該年度樣本的比例變化，可以看出采 取該等約定的項(xiàng)目數(shù)量，從2015年的30%開(kāi)始逐年下降， 并自2017年開(kāi)始跌至0%?？梢?jiàn)此種約定方式已不是市場(chǎng)主 流做法。下圖反映了明確競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手清單占限制投資人轉(zhuǎn)股給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)?shù)據(jù)樣本的比例變化?？傮w來(lái)說(shuō)，明確公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手清單的做法自2015年起逐漸普及， 近兩年甚至達(dá)到了90%左右。可見(jiàn)，由于公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的概念過(guò) 于寬泛，在限制投資人轉(zhuǎn)股的同時(shí)約定競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手清單

46、可以更好地 為投資人的轉(zhuǎn)股設(shè)定預(yù)期，也體現(xiàn)了雙方之間的利益平衡，目前 已是市場(chǎng)的整體趨勢(shì)。30%17%0%0%0%0%5%10%15%20%25%30%35%20152016201720182019轉(zhuǎn)股給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手時(shí)公司有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)20%50%100%89% 83%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019明確公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手清單公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手清單由于商業(yè)、市場(chǎng)的發(fā)展，公司業(yè)務(wù)也在不斷拓展，公司競(jìng) 爭(zhēng)對(duì)手的范圍可能處于不斷變化中，部分文件約定公司可 以一定頻率更新競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手清單。在所有約定了限制投資人轉(zhuǎn)股給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的項(xiàng)目中，公司 可以更新競(jìng)

47、爭(zhēng)對(duì)手清單的項(xiàng)目數(shù)量隨時(shí)間變化處于整體波 動(dòng)上升的趨勢(shì)。除2017年數(shù)量較少外，其余年份占比都不 低于50%，成為大部分項(xiàng)目的選擇。另一方面，在所有約定了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手清單的項(xiàng)目中， 約定公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手清單需要有一定數(shù)量限制的項(xiàng) 目，自2017年起占比逐漸增加，并在近年來(lái)穩(wěn)定在 約30%左右。這一趨勢(shì)也體現(xiàn)了投資人對(duì)公司列出的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手清 單過(guò)長(zhǎng)可能影響其轉(zhuǎn)股退出的擔(dān)心，體現(xiàn)了目前投 資市場(chǎng)對(duì)投資人退出途徑愈加重視。50%80%20%88% 75%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019公司可以更新競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手清單0%40%20%25%25%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20152016