股債攻防切換中

1、股債攻防切換中核心觀點過去一個月，國內(nèi)資產(chǎn)價格面臨流動性邊際收緊和基本面趨勢性修復(fù)力量的互相拉鋸，股票呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢，債券收益率曲 線呈熊平走勢。短期內(nèi)，我們認(rèn)為在債市收益率已經(jīng)接近去年中樞水平的情況下，市場價格已經(jīng)充分反映了經(jīng)濟修復(fù)的預(yù) 期。近期全球股市和商品價格開始調(diào)整，大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)可能將逐步進(jìn)入風(fēng)格切換期。而主導(dǎo)國內(nèi)市場的主要因素可能 也在逐步進(jìn)入拐點，資產(chǎn)配置可能也要根據(jù)相對價值和主導(dǎo)因素變化逐步調(diào)整。流動性來看，銀行負(fù)債端結(jié)構(gòu)性變化帶來銀行流動性指標(biāo)約束增強，使得近期銀行融出意愿下降。雖然央行可能還是會愿 意適度增加流動性投放配合，但銀行負(fù)債端結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致的指標(biāo)壓力增加可能會使得

2、央行流動性投放的效果打折扣。但 后續(xù)結(jié)構(gòu)性存款壓降進(jìn)度可能有所減緩，加上央行流動性投放和財政存款投放的增加，流動性壓力可能也逐步見到拐點。從中外利差比較來看，中外利差處于歷史極值。隨著近期債市開放進(jìn)一步發(fā)力，9月下旬WGBI債券指數(shù)調(diào)整納入中國市 場在即，美元長期進(jìn)入震蕩偏弱區(qū)間，我們預(yù)計境外機構(gòu)將加速增持中國債券，或能較大程度彌補境內(nèi)配債需求的不足。從利率債和貸款比價來看，債市利率持續(xù)調(diào)整之后，目前債券收益率與貸款的收益率利差創(chuàng)歷史新高。雖然銀行在資產(chǎn)投 放決策考量的過程中性價比因素的權(quán)重階段性下調(diào)，但銀行畢竟面臨的風(fēng)險指標(biāo)的考核并沒有放松，加上下半年信貸投放 的量相比上半年也會有所壓縮，我

3、們預(yù)計銀行對于債券的配置需求也會有所恢復(fù)。從股債比價來看，雖然股市經(jīng)過了一波小幅調(diào)整，但債市調(diào)整幅度更甚，使得目前股債比價來看，傳統(tǒng)未經(jīng)盈利調(diào)整的股 票和債券收益率比值在3年歷史30%分位數(shù)，股票處于高估區(qū)間。稅收利差來看，攤余債基集中建倉帶動中段期限政金債-國債利差壓縮至歷史極低水平，反映攤余債基配置力量較強。隨 著攤余成本法產(chǎn)品占比提升，我們預(yù)計債市波動率將有所下降。因此綜合來看，一些前期主導(dǎo)市場的因素逐步進(jìn)入拐點，使得債市可能處在收益率逐步筑頂?shù)倪^程中，大類資產(chǎn)或處于攻 防切換當(dāng)中。信用債方面，8月份信用債收益率整體上行，低評級表現(xiàn)優(yōu)于高評級，此外永續(xù)債一二級表現(xiàn)均有所承壓，引發(fā)市場關(guān)注

4、。 行業(yè)利差方面整體收縮，但信用瑕疵券延續(xù)走擴。城投和地產(chǎn)行業(yè)絕大部分樣本券利差壓縮，體現(xiàn)了作為市場配置主流板 塊，在市場調(diào)整中具有較好的抗跌性，但部分評級受到少數(shù)個券利差擾動。考慮到收益率震蕩過程中，久期方面我們建議3 年以內(nèi)品種為主。杠桿方面貨幣政策回歸常態(tài)，信用債收益率調(diào)整幅度大于資金價格導(dǎo)致8月息差空間有所走擴，不過考慮 到近期資金面預(yù)期仍有一定擾動，而且債市情緒依舊偏弱，建議杠桿策略維持中性。違約方面，8月新增違約維持低位，不 過企業(yè)整體流動性壓力仍存，在政策支持下，展期置換等花樣信用事件仍將增多。加之永續(xù)債行權(quán)高峰來臨，永續(xù)債遞延 展期案例也可能增多。金融機構(gòu)整體風(fēng)險偏好仍低，并且

5、將排查面由非國企轉(zhuǎn)向國企，需警惕邊緣化且償債壓力較大國企 超預(yù)期信用風(fēng)險。2過去一個月，海外仍然總體受 益于流動性寬松和經(jīng)濟復(fù)蘇， 風(fēng)險資產(chǎn)總體好于避險資產(chǎn)， 國內(nèi)則面臨流動性邊際收緊和 基本面趨勢性修復(fù)力量的互相 拉鋸，風(fēng)險資產(chǎn)呈震蕩態(tài)勢而 避險資產(chǎn)表現(xiàn)較弱。但近期全 球股市和商品價格開始調(diào)整， 大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)可能將逐步 進(jìn)入風(fēng)格切換期。從大類資產(chǎn) 價格表現(xiàn)排序上來看，上月初 至今總體海外股票商品現(xiàn)金國內(nèi)資產(chǎn)海外債券黃金。近幾日，美股尤其是龍頭科技 股突然出現(xiàn)連續(xù)大幅回調(diào)，拖 累全球股市表現(xiàn)；國際油價也 在經(jīng)歷持續(xù)低波動率之后出現(xiàn) 連日下跌，WTI原油重回40美 元/桶下方。反映短期的風(fēng)險

6、資 產(chǎn)由于擁擠交易處于嚴(yán)重超買 狀態(tài)，獲利回吐的壓力較大， 而經(jīng)濟基本面改善的動力有所 減弱。大類資產(chǎn)漲跌開始轉(zhuǎn)換， 背后主要是政策力度減弱和經(jīng) 濟回升變慢。而國內(nèi)9月來看， 資產(chǎn)價格可能也會逐步進(jìn)入震 蕩甚至資產(chǎn)風(fēng)格切換區(qū)間，需 要密切關(guān)注前期支撐大類資產(chǎn) 表現(xiàn)的宏觀邏輯是否開始臨近出現(xiàn)拐點。全球股市和商品開始調(diào)整各類資產(chǎn)估值及月度變化（截至2020年9月4日）2020年8月6日-2020年9月4日表現(xiàn)10.005.000.00-5.00-10.000.300.200.100.00-0.10-0.20-0.30-0.40-0.50滬 深300 E/P創(chuàng) 業(yè) 板E/P國 債10Y國 開 債10

7、Y企AAA5YAA+企5YAA企5YAA-企5Y理 財1M理 財3M標(biāo) 普500 E/P國 債10Y企 業(yè) 債3-5Y美國%資產(chǎn)收益率及月度變化中國 月度變化當(dāng)前值（右）-0.54% 0.03%-4.84%-3.02%1.68%-0.92%-3.12%-1.07%0.39%0.14%-6.36%-2.70%-5.86%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10% 用債資料來源：萬得資訊, 彭博，中金公司研究。備注：利率債：中債總財富（總值）指數(shù)；信用債：中證企業(yè)債；海外債券：Bloomberg全球總體指數(shù)； 海外股票：MSCI發(fā)達(dá)市場；A股：上證綜指；港股：HSCEI；轉(zhuǎn)債：中證轉(zhuǎn)債；

8、商品：南華商品指數(shù)；現(xiàn)金： 貨基指數(shù)；黃金：AU9999金交所金現(xiàn)貨3中國利 中國信 美國長 美國投 海外股A股港股轉(zhuǎn)債商品現(xiàn)金黃金 螺紋鋼 原油 率債用債 期國債 資級信票上月至今大類資產(chǎn)表現(xiàn)4債市收益率上行以短端為主，體現(xiàn)流動性或為債市調(diào)整的主導(dǎo)因素8月以來債券收益率持續(xù)向熊平轉(zhuǎn)化，長端收益率已經(jīng)接近去年中樞水平，做多債市的勝率越發(fā)提升。雖然基本面仍然在持續(xù)修復(fù) 當(dāng)中，但基本面修復(fù)的預(yù)期已經(jīng)逐漸都被市場預(yù)期計入，短期內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)對于債市擾動有所鈍化，體現(xiàn)為長端債券收益率上升幅度 有限。而短端債券收益率調(diào)整幅度較大，整個月國債收益率呈現(xiàn)熊平的走勢，中短端國債收益率與歷史均值較為接近。這個走勢反

9、 映的是市場流動性或為擾動債市的更為主要的因素。當(dāng)前，10年國債收益率已經(jīng)接近2019年波動中樞附近，甚至接近下半年通脹 預(yù)期大幅抬升（2019年11月）時債券收益率水平。從基本面的角度來看，我們認(rèn)為當(dāng)前債市收益率已經(jīng)超調(diào)，做多債市的勝率提 升。2.32.52.72.93.13.33.519-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-0910年國債收益率 中債國債到期收益率:10年19年均值1.72.22.73.23.74.23M6M1Y3Y5Y7Y10Y資料來源：萬得資訊, 中金公司研究30Y%現(xiàn)值 2020-08

10、-28 2020-08-142020-08-072020-08-21均值-0.50.00.51.01.52.02.5012345當(dāng)前值% 國債1年利率（橫坐標(biāo)）與10-1年利差（縱坐標(biāo)）：當(dāng)前值 處于歷史分布中較為均衡的位置0.00.20.40.60.71.21.72.22.73.23.74.21.23M6M1Y3Y5Y7Y國債收益率曲線周度變化10Y30Y%國債收益率曲線較上月變化上個月以來調(diào)整幅度(右)現(xiàn)值(左)上個月(左) 1.00.85隨著短端利率繼續(xù)向上調(diào)整，期限利差回落。目前各期限利差均處于歷史中位數(shù)以下。在看到短端利率下行，期限 利差重新走擴之前，可能比較難看到長端先行回落而壓縮

11、期限利差。從配置價值來看，3年期下滑回報仍然相對較高。通過對各期限國開債持有一年下滑回報測算來看，目前各個期限橫 向比較來看，非關(guān)鍵期限下滑回報仍位于歷史高位，關(guān)鍵期限中3年期位于歷史偏高位置。期限利差壓縮至歷史偏低水平，博弈短端勝率更優(yōu)資料來源：萬得資訊，中金公司研究2020/9/430Y-10Y20Y-10Y10Y-1Y7Y-1Y5Y-1Y3Y-1Y10Y-3Y7Y-3Y5Y-3Y10Y-5Y7Y-5Y0.31%0.81%0.43%0.04%0.84%1.69%0.77%-0.15%0.70%1.30%0.58%-0.16%0.49%0.91%0.39%-0.19%0.36%1.12%0.

12、38%-0.06%0.19%1.08%0.37%-0.02%0.14%0.67%0.19%-0.09%-0.02%0.63%0.18%-0.04%44.90%63.47%65.55%38.22%0.21%0.53%0.19%-0.05%42.38%64.99%0.53%1.01%0.56%0.04%67.31%74.03%58.02%51.78%0.68%1.64%0.76%-0.13%48.30%44.22%54.82%48.78%48.66%55.34%51.66%46.22%54.50%53.62%35.09%38.86%利差近十年最大值近十年均值近十年最小值 上個月歷史分位數(shù)當(dāng)前歷史分

13、位數(shù)近2 月利差走勢2020/9/41Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y2.85%3.23%3.60%0.37%3.33%3.54%0.20%3.48%3.91%0.42%3.55%3.78%0.23%3.58%3.75%0.16%3.53%3.21%-0.31%3.69%4.70%1.01%3.77%4.35%0.57%3.69%3.06%-0.63%國開債持有一年收益騎乘收益 騎乘收益歷史分位數(shù)72.83%60.45%78.23%45.75%8.08%0.20%95.64%98.28%11.47%6銀行流動性指標(biāo)約束增強，流動性融出意愿或維持偏低水平銀行負(fù)債端結(jié)構(gòu)性變化帶來銀行流動性

14、指標(biāo)約束增強，銀行融出意愿下降。經(jīng)過5月以來的結(jié)構(gòu)性存款壓降，銀行負(fù)債端雖然 沒有整體壓縮，但更多的同業(yè)負(fù)債替代了存款，使得銀行流動性風(fēng)險指標(biāo)惡化。在這樣的情況下，銀行表內(nèi)對中長期同業(yè)負(fù)債 的需求提升，帶動銀行3個月以上同業(yè)存單利率持續(xù)抬升；且銀行對非銀的融出更為謹(jǐn)慎，R007和DR007利差走擴至歷史偏高 水平。雖然銀行間杠桿率維持低位以及地方債密集發(fā)行的情況下，央行可能還是會愿意適度增加流動性投放配合，但銀行負(fù)債 端結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致的指標(biāo)壓力增加可能會使得央行流動性投放的效果打折扣。因此，未來要看到融出意愿的上升，可能需要看 到結(jié)構(gòu)性存款壓降進(jìn)度有所減緩或者流動性風(fēng)險指標(biāo)監(jiān)管要求的放松。后續(xù)

15、來看，結(jié)構(gòu)性存款壓降的進(jìn)度我們預(yù)計有望較7-8 月下降，從而市場流動性的壓力邊際減輕。1.01.52.02.53.03.54.019-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-08%7天波動中樞已經(jīng)回歸OMO利率銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天 逆回購利率:7天利率互換:FR007:1年0.91.41.92.42.93.419-0719-0919-1120-0120-0320-0520-07% 3個月以上的同業(yè)存單利率持續(xù)提升1個月3個月 6個月利率互換:FR007:1年-0.10.00.10.20.30.40.50.00.51.01.52.02.53.03

16、.519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-07資料來源：萬得資訊，中金公司研究。20-09%利差R007與DR007利差走擴R007（5ma）DR007(5ma)1.041.061.081.101.121.1416-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07債券市場杠桿率8月維持低位 杠桿率7同業(yè)存單利率持續(xù)上行，降準(zhǔn)預(yù)期小幅提升資料來源：萬得資訊，中金公司研究。同業(yè)存單供需關(guān)系較為緊張，市場對降準(zhǔn)的預(yù)期小幅提升。近期同業(yè)存單利率持續(xù)上行，同業(yè)存單和資金市場利率利差維持高 位，銀行結(jié)構(gòu)性資金缺口仍

17、在，同業(yè)存單發(fā)行需求較高但配置需求較弱；在利率持續(xù)提升的同時，同業(yè)存單的發(fā)行成功率走 弱。同時，在超儲率也偏低的情況下，市場對央行降準(zhǔn)的預(yù)期小幅提升。但9月份有財政存款投放的利好因素，我們認(rèn)為降準(zhǔn) 的必要性也并不大。13.813.613.413.21312.812.612.412.21211.80.00.10.20.30.40.50.60.719-0419-0619-0819-1019-1220-02 20-0420-0620-08%近期降準(zhǔn)預(yù)期小幅提升國開債1Y-3M大型存款機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1.61.41.21.00.80.60.40.20.0(0.2)5.55.04.54.03.53.02

18、.52.01.51.016-10 17-03 17-08 18-01 18-06 18-11 19-04 19-09 20-02 20-07%利差1年AAA同業(yè)存單1年IRS（FR007）1年期同業(yè)存單與利率互換利差顯著走擴-1.0-0.50.00.51.01.52.05.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.016-10 17-03 17-08 18-01 18-06 18-11 19-04 19-09 20-02 20-07%1年IRS（FR007）(左)1Y國開-1Y IRS-FR007(右) 1年國開債(左)1年期國開債修復(fù)至1年Repo利率互換之上100%95%

19、90%85%80%75%70%65%60%55%50%0%20%40%60%80%100%120%20-0720-0820-09AAA(右)同業(yè)存單發(fā)行成功率AA+(左)AA(左)8隨著債市開放進(jìn)一步發(fā)力，中外利差處于歷史極值，債券指數(shù)調(diào)整納入在即，境外機構(gòu)配置需求或繼續(xù)增強。8月受境外休假季 影響，境外機構(gòu)增持量相比7月有所減弱，但9月隨著休假季結(jié)束，投資活動會有所恢復(fù)。近期，人民銀行、證監(jiān)會、外管局共 同起草新的境外機構(gòu)投資者相關(guān)便利措施，我國對外開放步伐繼續(xù)邁進(jìn)，境內(nèi)債券市場投資便利性提升。當(dāng)前中國貨幣政策與 海外貨幣政策的脫鉤也帶來中外利差處于歷史極值，從利差角度吸引力也繼續(xù)提升。另外

20、，美元中長期可能將持續(xù)處于弱勢階 段，利于人民幣的吸引力增強。9月債券指數(shù)WGBI可能會宣布納入中國債市，屆時如果納入我們預(yù)計也會帶來不低于彭博巴克 萊指數(shù)的資金流入量。因此諸多因素共同作用下，我們預(yù)計境外機構(gòu)在未來一段時間將加速增持中國債券，境外機構(gòu)或能較大 程度彌補境內(nèi)配債需求的不足。中外利差仍處歷史極值，債券指數(shù)調(diào)整納入或帶來更多資金流入債市資料來源：萬得資訊，Bloomberg，中金公司研究；備注：數(shù)據(jù)截至2020年9月4日中國與各國國債的利差（%）目前距離05年來最低點 百分位100%100%98%99%99%67%98%年初年至今利差走勢歐美發(fā)達(dá)國家（2005年以來）美國英國法國德

21、國歐洲日本韓國最高2.482.863.493.813.734.101.863/4分位數(shù)1.441.852.602.992.933.251.12中位數(shù)0.871.311.361.921.552.800.36最低-2.17-1.96-1.25-1.23-1.360.99-3.10當(dāng)前2.402.793.293.613.573.081.6218161412108642015-0116-0117-0118-0119-0120-01亞洲發(fā)達(dá)國家萬億美元全球負(fù)利率債券規(guī)模3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18

22、-09 19-03 19-09 20-03 20-0914-01%中美利差和匯率對沖后1年中美利差中美利差匯率對沖后中美利差98月以來攤余成本法債基成立規(guī)模雖較7月有所回落，但仍高于去年底的發(fā)行高峰且期限集中在7-8年期，帶動相應(yīng)期 限配置需求的走強。8月期間成立的攤余成本法債券基金高達(dá)將近1300億份，雖然低于7月1296億份的規(guī)模，但仍高 于去年高峰12月水平。相比7月成立的攤余成本法債基，這些債基以7-8Y期限最多，其次是3-4Y期限的。通常攤余 成本法債券基金資產(chǎn)久期配置控制在負(fù)債久期1-1.5倍左右，并且配置政策性金融債為主，帶動相應(yīng)期限的政金債利 差壓縮。后續(xù)來看，隨著5月以來利率

23、的調(diào)整，許多機構(gòu)都探索出例如申購攤余成本法債基等方式來執(zhí)行票息策略， 這個變化帶來的結(jié)果是債券市場波動性可能會因成本法計價產(chǎn)品占比的擴大而有所減弱。攤余成本債基持續(xù)密集發(fā)行，或致市場利率波動率下降353025201510500500100015002000250019-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-08只億份攤余成本法債基成立情況發(fā)行份額(左)發(fā)行只數(shù)(右)01002003004005006003-4Y5-6Y7-8Y億份8月以來成立的攤余成本法債基期限分布900800700

24、60050040030020010002Y3-4Y5-6Y7-8Y資料來源：萬得資訊，中金公司研究；備注：統(tǒng)計截至2020年8月31日億份7月以來成立的攤余成本法債基期限分布10從稅收利差來看，中段期限的政策性金融債稅收利差受到攤余成本法債基大量建倉配置的影響，下降至歷史極低分 位數(shù)水平。正如我們上一期報告提示，在國開債受到基金贖回拋售而利率調(diào)整幅度較大，而攤余成本債基將密集建 倉的情況下，中長期限段的國開-國債利差有望壓縮。目前來看，2Y-7Y期稅收利差壓縮至歷史低位，尤其7Y期稅收 利差壓縮至歷史極低的2.6%分位數(shù)的水平。因此站在當(dāng)下時點，博弈稅收利差壓縮性價比已經(jīng)明顯弱化，需要警惕 稅

25、收利差重新走擴的風(fēng)險。10Y期仍以交易盤參與為主，稅收利差則處于歷史中位數(shù)水平。從曲線凸性來看，7年期凸性大幅回落至歷史低位。我們以對應(yīng)期限收益率相對1年期和10年期利率的平均值計算凸 性，這一指標(biāo)回落至歷史低位，博弈凸性回升的策略勝率提升。攤余債基建倉帶動中段期限稅收利差壓縮至歷史低位資料來源：萬得資訊，中金公司研究收 益 率（%）2020/9/41Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y國開債2.85%3.23%3.33%3.48%3.55%3.58%3.53%3.69%3.77%3.69%國債2.59%2.89%2.99%3.04%3.10%3.18%3.21%3.18%3.13%3.1

26、2%稅收利差0.26%0.34%0.35%0.44%0.45%0.40%0.32%0.51%0.64%0.57%近十年最大值1.84%1.77%1.63%1.39%1.46%1.27%1.35%1.33%1.29%1.35%近十年均值0.50%0.64%0.63%0.64%0.66%0.65%0.66%0.65%0.65%0.62%近十年最小值0.01%0.04%0.10%0.12%0.16%0.26%0.24%0.27%0.25%0.23%稅收利差歷史分位數(shù)近2個月稅收利差走勢26.19%14.67%18.15%29.23%23.19%9.89%2.60%33.20%55.66%47.26%

27、1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.017-0817-1218-0418-0818-1219-0419-0819-1220-0420-08%國開債收益率曲線凸性2*5Y-(1Y+10Y)2*7Y-(1Y+10Y)11債市8月以來再度持續(xù)調(diào)整、銀行不良率逐步顯性化之后，利率債相對貸款性價比創(chuàng)新高。我們以考慮信用風(fēng)險成本之后的貸 款收益與債券收益率比較來看，歷來考慮不良之后的貸款收益與利率債收益率走勢一致。隨著債券收益率的向上調(diào)整，目前債 券收益率與貸款的收益率利差創(chuàng)歷史新高。雖然銀行在資產(chǎn)選擇的時候更多背負(fù)了支持實體經(jīng)濟的非市場化逆周期調(diào)節(jié)任務(wù)， 使得銀行在資產(chǎn)投放決策考量

28、的過程中性價比因素的權(quán)重階段性下調(diào)，當(dāng)前這個局面我們預(yù)計可能還是會階段性維持。但銀行 畢竟面臨的風(fēng)險指標(biāo)的考核并沒有放松，加上下半年信貸投放的量相比上半年也會有所壓縮，因此從這個角度來看，我們預(yù)計 銀行對于債券的配置需求也會有所恢復(fù)。利率債相對貸款吸引力創(chuàng)新高資料來源：萬得資訊, 中金公司研究；截止2020年9月4日1.62.13.63.12.64.12019-012019-032019-052020-012020-032020-052020-072020-09%貸款和債券投資比價考慮資產(chǎn)減值損失，LPR上浮20%定價后收益 中債國開債到期收益率:3年 中債國開債到期收益率:5年2019-07

29、2019-092019-11投資者對不同 券種偏好分析商業(yè)銀行基金10年 國債30年 國債10年30年10年20年10年 地方債 地方債 國開債 國開債 鐵道債3M同業(yè) 存單6M同業(yè) 存單5年信用 債(AA+)企業(yè)貸 款小微企 業(yè)貸款個人貸 款10年 國債國開 債5年信用 債(AA+)國開 債當(dāng)前收益率3.12%3.80%3.57%4.00%3.69%4.00%3.73%2.74%2.93%4.24%4.96%4.96%5.32%3.12% 3.69%4.24%4.00%不良率-0.00%0.00%1.81%2.1%3.0%0.80%-1.81%-所得稅率0%0%0%0%25%25%12.5%

30、25%25%25%25%25%25%0%0%0%0%增值稅率0%0%0%0%0%0%6%0%0%6%6%6%6%0%0%0%0%風(fēng)險占用收益率-0.30%0.30%-0.30%0.30%0.38%1.50%1.50%1.13%0.750%-稅后收益率1（不考慮風(fēng)險占用）3.12%3.80%3.57%4.00%2.77%3.00%3.05%2.05%2.20%1.69%1.97%1.37%3.13%3.12%3.69%2.43%4.00%稅后收益率2（考慮風(fēng)險占用）3.12%3.80%3.27%3.70%2.77%3.00%2.75%1.75%1.82%0.19%0.47%0.24%2.38%注

31、1：對于不同的銀行，資本充足率情況不同，增持資產(chǎn)是否需要額外增加資本不一定，需區(qū)別對待。注2：鐵道的企業(yè)債所得稅減半。3M以內(nèi)同業(yè)債券風(fēng)險權(quán)重為20%，3M以上為25%；個人住房貸款風(fēng)險權(quán)重為50%。（中金固收）120.20.30.40.51.00.90.80.70.61.120132014201820192020股債比價滬深300股息率/10年國債到期收益率 3年滾動25分位 3年滾動75分位 3年滾動中位數(shù) 考慮分紅變化預(yù)測股息率/10年國債到期收益率201520162017雖然股市經(jīng)過了一波小幅調(diào)整，但債市調(diào)整幅度更甚，使得目前股債比價來看，股票處于高估區(qū)間。站在當(dāng)前位置，傳統(tǒng)未經(jīng) 盈利

32、調(diào)整的股票和債券的性價比在3年歷史30%分位數(shù)。如果按照未來兩年盈利預(yù)期調(diào)整，則該比值位于歷史3年15%分位數(shù)的 低位。股債性價比來看更偏向債券。雖然并不一定馬上逆轉(zhuǎn)，但從歷史股債比價指標(biāo)來看，指標(biāo)處于這個區(qū)間的時候資產(chǎn)配置 逐步從股票轉(zhuǎn)成債券勝率較高。股債比價：股票相比債券處于高估區(qū)間資料來源：萬得資訊，中金公司研究；備注：2020年企業(yè)股息按2008年股息增速作保守估計計算預(yù)測股息率。1.11.00.90.80.70.60.50.420-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08股債比價13信用債收益率整體上行，低評級表現(xiàn)優(yōu)于高評級資料來源：萬得資訊, 中金公司研究8

33、月份信用收益率整體上行，1-5年期AA+及以上評級上行幅度多在10-25bp左右，而流動性更弱的AA評級估值調(diào)整 幅度相對偏小，特別是3年期AA評級收益率僅小幅上行2bp。由于1-5年期國開債收益率曲線基本向上平移16-17bp 左右，導(dǎo)致信用利差漲跌互現(xiàn)，AA+及以上中高等級利差走擴為主，AA評級收窄居多。低評級表現(xiàn)相對較好，主因 流動性較弱、調(diào)整滯后，且較高的票息具有一定抗跌性。此外近期永續(xù)債一二級表現(xiàn)均有所承壓，與理財整改過程 中資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)性變化、對于投資者會計處理和投資準(zhǔn)入政策的擔(dān)憂抬頭、永續(xù)債估值反應(yīng)滯后等導(dǎo)致的需求邊 際弱化，而永續(xù)債特別是銀行資本補充工具后續(xù)供給可能相對更為剛

34、性，供需關(guān)系惡化更嚴(yán)重。70605040302010014-0316-0317-0320-03億元15-03AA+AA18-03AA-19-03私募債信用違約事件1.02.03.04.05.06.07.017-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-07%AAA 1年 AA+ 5年AAA 5年 AA 1年AA+ 1年 AA 5年信用債收益率-0.50.00.51.01.52.0161819% AAA 1年AAA 5年 AA+ 1年AA+ 5年17AA 1年AA 5年20信用利差0.02.52.01.51.00.53.53.01年3年5年1年3年5年1年3年5年1年

35、3年5年AAAAA+AAAA-%現(xiàn)值四分位 均值信用利差14行業(yè)利差整體收縮，信用瑕疵券延續(xù)走擴行業(yè)利差收窄為主，多數(shù)個券收益率上行幅度不及曲線導(dǎo)致利差被動壓縮。8月份各評級個券支數(shù)在10支以上的行業(yè) 中，利差均值表現(xiàn)為收窄的行業(yè)占比77%。單支個券方面，全樣本可比口徑下利差收窄的個券占比為87%。因此不 論是行業(yè)層面還是個券層面利差均以收窄為主，可能與信用債收益率的大幅上行主要出現(xiàn)在8月下旬，而個券流動性 較弱，估值反應(yīng)或滯后于曲線有關(guān)。分企業(yè)性質(zhì)看，國企和民企利差收窄個券占比接近，但由于民企走擴個券利差 走擴幅度較大導(dǎo)致整體均值走擴。部分市場高討論度國企利差大幅走擴的現(xiàn)象也值得關(guān)注。按照企

36、業(yè)性質(zhì)劃分，剔 除樣本券變化的情況下，國企樣本券利差平均收窄5bp，利差收窄的個券占比為87%，非國企樣本利差平均走擴6bp、 利差收窄的個券占比為88%。國企與非國企利差收窄的個券占比接近，但非國企利差均值表現(xiàn)弱于國企，與渤海租 賃、蘇寧、富力、如意科技、恒大、南山、巴安、萬達(dá)等多家民企利差走擴幅度超過100bp有關(guān)。國企利差均值整 體表現(xiàn)較好，但也需要關(guān)注到以華晨為代表的弱國資利差走擴幅度很大，海淀國資、豫能化等市場熱議度較高的國 企利差表現(xiàn)也不佳，顯示出市場對國企的償債能力變化也較為敏感。資料來源：萬得資訊, 中金公司研究45040035030025020015010050019-011

37、9-0419-0719-1020-0120-0420-07bp煤炭行業(yè)利差 AAAAA+ AA700600500400300200100019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-07bp 鋼鐵行業(yè)利差 AAAAA+AA45040035030025020015010050019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-07bp有色金屬行業(yè)利差 AAAAA+ AA010020030040050060019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-07700bp化工行業(yè)利差A(yù)AAAA+ AA15城投地產(chǎn)表現(xiàn)較好，少數(shù)個券受事件擾動資料

38、來源：萬得資訊, 中金公司研究城投和地產(chǎn)行業(yè)絕大部分樣本券利差壓縮，體現(xiàn)了作為市場配置主流板塊，在市場調(diào)整中具有較好的抗跌性，但部分評 級受到少數(shù)個券利差擾動。8月AAA、AA+和AA評級城投行業(yè)利差均值分別收窄7bp、10bp和6bp，利差收窄的個券占比 分別為95%、90%和79%，各評級總體表現(xiàn)均較好，相較而言中高等級個券利差壓縮的一致性更強，AA低等級內(nèi)部分化 程度相對略大。其中各評級內(nèi)部利差走擴幅度居前的發(fā)行人普遍為所在地財力偏弱，以及關(guān)聯(lián)方（如海淀國資）或同區(qū) 域平臺（如吉林城建）出現(xiàn)一定負(fù)面事件的主體。AAA、AA+和AA評級房地產(chǎn)行業(yè)利差均值分別走擴7bp、收窄17bp和 走擴

39、11bp，利差收窄的個券占比分別為90%、94%和82%。其中AAA評級利差均值走擴主要是受富力和恒大利差大幅走 擴影響，AA評級主要是受西藏城發(fā)和福晟影響，但多數(shù)樣本券利差呈收斂態(tài)勢。此外可比口徑下，如果剔除城投和地 產(chǎn)，我們計算出其余行業(yè)所有樣本中收窄的個券占比為86%，與城投地產(chǎn)相差不大。0408012016020019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-07bp城投行業(yè)利差A(yù)AAAA+ AA010020030040050019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-07bp房地產(chǎn)行業(yè)利差A(yù)AAAA+ AA90080070060050040

40、0300200100001401201008060402019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-07bpbp機械設(shè)備行業(yè)利差A(yù)AAAA+ AA800700600500400300200100019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-07bp零售行業(yè)利差A(yù)AAAA+ AA16收益率震蕩過程中，建議3年以內(nèi)品種為主從當(dāng)前信用債和國開債的持有回報對比來看，信用債相對于國開債整體抗跌幅度仍有限。對于凈值波動有要求 的投資者仍可以采取短端下沉擇券的策略，而對于估值波動不敏感的機構(gòu)來講，在1年期信用利差已壓縮至低位， 且期限利差處于偏高水平的情況下，可

41、以適度拉長久期，但考慮到5年期品種防御空間并不高于3年期，建議投 資者仍以3年以內(nèi)品種為主。資料來源：萬得資訊, 中金公司研究，注：表格計算的是，在持有期內(nèi)，債券收益率如何變動（上升），使得中票的持有回報等于短融（上 圖），或使得債券的票息收益與資本利得（損失）相互抵消（下圖）。2、假設(shè)債券均為平價建倉，債券起始日為前一工作日。中債估值持有一年持有半年持有一季度1Y3Y5Y3Y5Y3Y5Y3Y5Y收益率收益率收益率收益率升幅(bp)收益率升幅(bp)收益率升幅(bp)收益率升幅(bp)收益率升幅(bp)收益率升幅(bp)國開債2.85%3.33%3.55%5.13%1804.54%994.04

42、%703.98%433.65%323.75%20AAA+3.13%3.59%3.70%5.53%1944.74%1044.34%764.15%453.93%343.91%21AAA3.17%3.74%3.98%5.78%2045.11%1134.54%794.47%494.10%364.21%23AA+3.32%3.91%4.24%6.05%2145.45%1214.75%834.77%524.29%384.49%25AA3.45%4.03%4.62%6.24%2215.95%1334.89%865.20%584.42%394.90%27防御空間AAA+0.28%0.25%0.15%15562

43、31AAA0.32%0.41%0.43%24149643AA+0.47%0.58%0.69%342213964AA0.60%0.70%1.07%4134161577均值281911854本周二級收益率持有一年持有半年1Y3Y5Y3Y5Y3Y5Y收益率升幅(bp)收益率升幅(bp)收益率升幅(bp)收益率升幅(bp)超級AAA3.13%3.59%3.70%3.93%343.96%263.74%163.83%12AAA3.17%3.74%3.98%4.15%404.31%323.92%184.14%15AA+3.32%3.91%4.24%4.33%414.60%364.10%184.41%17AA

44、3.45%4.03%4.62%4.44%415.05%434.21%184.82%2017貨幣政策回歸常態(tài)，息差空間有所走擴隨著貨幣政策逐步走出危機模式回歸常態(tài)，8月份R007中樞繼續(xù)有所上移，30日移動平均值為2.34%，較7月 末上行5bp左右。此外我們分別用AAA評級短融和5年期中票中債估值減去取30日移動平均值的R007，來代表 信用債的套息空間。8月末1年期、5年期息差空間絕對水平分別為77bp和164bp，較7月末分別走擴14bp和 15bp，與信用債收益率調(diào)整幅度大于資金價格有關(guān)。從歷史分位數(shù)來看，8月末1年期、5年期息差水平分別處 于歷史47%和63%分位數(shù)左右的偏高水平。不過

45、考慮到近期資金面預(yù)期仍有一定擾動，而且債市情緒依舊偏弱， 建議杠桿策略維持中性。資料來源：萬得資訊, 中金公司研究3002001000-100-20040008-0409-0410-0411-0412-0413-0414-0415-0416-0417-0418-0419-0420-04bp息差 AAA 1Y息差 AAA 5Y188月新增違約維持低位，警惕弱國企信用風(fēng)險8月信用債市場新增違約（含展期等評級意義上的違約）發(fā)行人共2家，分別為房信和鐵牛，涉及新增違約債 券10支，違約債券本金金額合計137億元，對比7月份新增了3家首次違約發(fā)行人而言，新增違約數(shù)量略有下降。 后續(xù)看，由于低資質(zhì)信用債尤

46、其是非國企信用債到期回售壓力低于2018-2019年，我們預(yù)計年內(nèi)企業(yè)違約數(shù)量 突破前高的可能性不高。不過企業(yè)整體流動性壓力仍存，在政策支持下，展期置換等花樣信用事件仍將增多。 加之永續(xù)債行權(quán)高峰來臨，永續(xù)債遞延展期案例也可能增多。金融機構(gòu)整體風(fēng)險偏好仍低，并且將排查面由非 國企轉(zhuǎn)向國企，需警惕邊緣化且償債壓力較大國企超預(yù)期信用風(fēng)險。212287733066531132643 311141310358102092210151310104300031 25545769315472021391471917 17 17 19911655133 86222411 15177 6922770222222

47、1597 125 7136460516 3668987034 4 519099137010020030040050060005101520253035404518-1 18-3 18-5 18-7 18-9 18-11 19-1 19-3 19-5 19-7 19-9 19-11 20-1 20-3 20-5 20-7資料來源：萬得資訊, 財匯資訊，中金公司研究億元家/支首次違約發(fā)行人(左)違約債券支數(shù)(左)違約債券發(fā)行額(右)19絕對收益率：各期限收益率普遍高于年初資料來源：萬得資訊，中金公司研究；備注：數(shù)據(jù)截至2020年9月7日債券絕對收益率（%）期限收益率1M年初至今 變動(BP)10Y

48、分位數(shù)國債19.9135%25.1045%19.1837%14.2831%(0.31)22%23.731Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y2.623.003.113.213.153.713.8339.2630.9827.6316.9215.3610.866.3554.7466.2659.4036.8532.5328.6924.830.4925.2819.9315.6512.8135.9921.389.9631%29%1.121.411.792.332.482.973.142.703.003.123.303.313.713.92國開債36.2137%21.351Y5Y10Y2.893.593.69

49、22.8629.3417.8464.0869.7455.1410.6929.0824.129.7031%28%1.192.132.792.893.673.76地方債26.4234%15.733Y5Y10Y3.163.263.5739.2023.0417.7155.5845.5534.7610.603.4812.9120.7927%27%1.762.212.833.163.393.57同業(yè)存單(31.97)1M3M1Y2.322.703.0018.4710.7811.1346.2264.5077.27(43.10)(10.49)(5.14)(0.83)(0.28)12%17%18%0.981.201.583.083.173.18企業(yè)債3.5741%28.9454%7.5438%1Y5Y1Y5Y3.184.013.334.2724.3915.0529.1518.5458.9244.1857.1641.178.0127.825.09