海外疫情對化工上市公司業(yè)績影響專題研究

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250020 受疫情及油價下跌影響，多數(shù)化工品價格下跌 5 HYPERLINK l _TOC_250019 預(yù)計各板塊受影響程度存差異，需關(guān)注下游需求方向 7 HYPERLINK l _TOC_250018 農(nóng)化和維生素板塊有望受益于海外供給收縮 8 HYPERLINK l _TOC_250017 農(nóng)化：有望受益海外供應(yīng)收縮，關(guān)注印度產(chǎn)能情況 8 HYPERLINK l _TOC_250016 維生素：需求剛性，海外工廠降負(fù)將利好國內(nèi)產(chǎn)能 10 HYPERLINK l _TOC_250015 關(guān)注美國、歐洲、印度出口占比較大的行業(yè)的負(fù)面影響 12 H

2、YPERLINK l _TOC_250014 行業(yè)重點公司盈利變化情況情景模擬 13 HYPERLINK l _TOC_250013 利民股份 13 HYPERLINK l _TOC_250012 新和成 14 HYPERLINK l _TOC_250011 賽輪輪胎 14 HYPERLINK l _TOC_250010 玲瓏輪胎 16 HYPERLINK l _TOC_250009 揚農(nóng)化工 17 HYPERLINK l _TOC_250008 萬華化學(xué) 18 HYPERLINK l _TOC_250007 龍蟒佰利 19 HYPERLINK l _TOC_250006 萬潤股份 20 HY

3、PERLINK l _TOC_250005 聯(lián)化科技 21 HYPERLINK l _TOC_250004 投資建議 22 HYPERLINK l _TOC_250003 農(nóng)化板塊 22 HYPERLINK l _TOC_250002 維生素板塊 22 HYPERLINK l _TOC_250001 風(fēng)險提示 22 HYPERLINK l _TOC_250000 附：海外營收變化對相關(guān)上市公司凈利敏感性測算 23圖表目錄圖 1：2020 年 2 月 8 日以來，西部化工景氣指數(shù)從 83.9 回落至 77.9，接近 2016 年 2 月的低點 5圖 2：我們監(jiān)控 175 個化工品價格中 69%自

4、 2 月 8 日以來下跌 6圖 3：監(jiān)控的化工品中 65%的產(chǎn)品當(dāng)前價格百分位處于 20%以內(nèi) 6圖 4：海外營收占比超 20%的公司中新材料類、農(nóng)化類企業(yè)占比較大 7圖 5：西部農(nóng)藥化工指數(shù)自 2 月 8 日后已企穩(wěn)上行 8圖 6：代森錳鋅印度產(chǎn)能占全球 74.6% 9圖 7：進(jìn)口自印度醚醛約占國內(nèi) 29%需求量（噸,%） 9圖 8：草銨膦印度產(chǎn)能占全球 7%（噸,%） 9圖 9：麥草畏印度產(chǎn)能占全球 2% 9圖 10：代森錳鋅價格 2019 Q2 來逐步上漲 9圖 11：草銨膦價格自 2020 年 2 月以來上漲 18.18% 9圖 12：聯(lián)苯菊酯價格自印度宣布“封國”以來小幅反彈 10圖

5、 13：氯氰菊酯價格自印度宣布“封國”以來顯著反彈 10圖 14：維生素下游主要為飼料產(chǎn)品 10圖 15：全球 VA 產(chǎn)能中國占約 50% 10圖 16：全球 VE 產(chǎn)能中國占約 70% 11圖 17：全球 VD3 產(chǎn)能中國占約 95% 11圖 18：VA 價格近期大幅上行 11圖 19：VE 價格近期大幅上行 11圖 20：VD3 價格近期大幅上行 11圖 21：生物素價格近期大幅上行 11圖 22：2019 年鈦白粉出口目的地中，印度占 12.9% 12圖 23：2019 年聚合 MDI 出口目的地中，印度及美國占 29% 12圖 24：2019 年輪胎出口目的地中，美國占 11.9% 1

6、2圖 25：2019 年農(nóng)藥出口目的的較分散 12圖 26：利民股份 2019 年營收以農(nóng)藥殺菌劑為主 13圖 27：利民股份 2019 年海外營收占比約 44% 13圖 28：新和成 2019 年營收以營養(yǎng)品產(chǎn)品為主 14圖 29：新和成 2019 年毛利以營養(yǎng)品產(chǎn)品為主 14圖 30：賽輪輪胎產(chǎn)能分布于中國及越南 15圖 31：賽輪輪胎 2019 年外銷營收占比 76% 15圖 32：玲瓏輪胎產(chǎn)能分布于中國及泰國 16圖 33：2019 年玲瓏輪胎出口及海外銷售占比 52% 16圖 34：揚農(nóng)化工 2019 營收以農(nóng)藥原藥為主 17圖 35：揚農(nóng)化工 2019 年海外營收占比約 63% 1

7、7圖 36：萬華化學(xué) 2019 年主營以聚氨酯系列產(chǎn)品為主 18圖 37：萬華化學(xué) 2019 年境外營收占比 45% 18圖 38：龍蟒佰利 2019 年營收以鈦白粉產(chǎn)品為主 19圖 39：龍蟒佰利 2019 年國外營收占比 42.72% 19圖 40：萬潤股份 2019 營收以功能性材料為主 20圖 41：萬潤股份 2019 年境外營收占比 86% 20圖 42：聯(lián)化科技 2019 年營收以農(nóng)藥中間體為主 21圖 43：聯(lián)化科技 2019 年外銷營收占比 64% 21表 1：2020 年 2 月 8 日以來價格漲跌幅居前的化工品 6表 2：當(dāng)前重點化工品價格歷史百分位情況 6表 3：利民股份

8、 Q2 業(yè)績情景模擬 13表 4：賽輪輪胎 Q2 業(yè)績情景模擬 15表 5：玲瓏輪胎 Q2 業(yè)績情景模擬 16表 6：揚農(nóng)化工 Q2 業(yè)績情景模擬 17表 7：萬華化學(xué) Q2 業(yè)績情景模擬 18表 8：龍蟒佰利 Q2 業(yè)績情景模擬 19表 9：萬潤股份 Q2 業(yè)績情景模擬 20表 10：農(nóng)化、食品及日用相關(guān)品、醫(yī)藥農(nóng)藥中間體板塊有望受益于海外產(chǎn)能收縮 23表 11：汽車配套、紡織原料、地產(chǎn)建筑原料、新材料產(chǎn)品或受海外營收負(fù)面影響 24受疫情及油價下跌影響，多數(shù)化工品價格下跌本次新冠疫情從 2020 年 1 月開始逐步發(fā)酵，3 月開始海外蔓延加劇，到目前為止國內(nèi)疫情基本得到控制，海外情況仍需等待

9、拐點。伴隨疫情逐漸發(fā)酵曼延，全球原油需求受到較大影響，而 3 月初的維也納 OPEC+會議上，減產(chǎn)協(xié)議沒有達(dá)成更是成為“黑天鵝事件”，造成原油價格大幅下跌，自 2020 年 2 月 8 日以來 Brent 原油價格下跌幅度達(dá)到 70%。受到疫情及油價下跌雙重影響，自 2020 年 2 月 8 日以來，我們監(jiān)控的 175 個化工產(chǎn)品中 69.1%的化工品價格也出現(xiàn)下跌，跌幅超過 20%的產(chǎn)品占比 26.3%，其中跌幅較大的產(chǎn)品有丁二烯、石腦油、汽油、原油、柴油等石化品；21%的產(chǎn)品價格出現(xiàn)上漲，其中漲幅較大的產(chǎn)品有維生素、生物素、蛋氨酸等；此外 9.7%的產(chǎn)品價格持平。西部化工景氣指數(shù)從 202

10、0 年 2 月 8 日的 83.9 回落至 5 月 2 日的 77.9，接近 2016 年 2 月的低點，部分產(chǎn)品價格如純 MDI、TDI、 PX、滌綸 POY、R125、PTA 等更是跌落至或接近歷史最低值。從歷史價格分位來看，目前我們跟蹤的化工品中 65%的品種處在歷史價格分位的 20%以下； 21%的品種處在歷史價格分位的 20%-40%區(qū)間；9%的品種處在歷史價格分位的 40-60%區(qū)間；僅有 5%的品種處在歷史價格分位的 60%以上。雖然疫情對于化工品需求形成沖擊，油價急跌對于化工品價格也形成沖擊，我們預(yù)計在 Q1Q2看到許多傳統(tǒng)化工公司的業(yè)績底和價格底，但也可以在至暗時刻期待新生。

11、圖 1：2020 年 2 月 8 日以來，西部化工景氣指數(shù)從 83.9 回落至 77.9，接近 2016 年 2 月的低點600050004000300020001000申萬行業(yè)化工指數(shù)西部證券化工行業(yè)指數(shù)（右軸）英國布倫特原油Dtd:周（美元/噸，右軸）140.0120.0100.080.060.040.020.002010/1/22012/1/22014/1/22016/1/22018/1/22020/1/20.0資料來源：wind，卓創(chuàng)資訊，百川盈孚，西部證券研發(fā)中心圖 2：我們監(jiān)控 175 個化工品價格中 69%自 2 月 8 日以來下跌圖 3：監(jiān)控的化工品中 65%的產(chǎn)品當(dāng)前價格百分

12、位處于 20%以內(nèi)8.0%21.1%18.3%9.7%42.9%上漲品種持平品種下跌以內(nèi)20%下跌20%-40%下跌 40%以上20%以內(nèi)4.6%9.1%21.1%65.1%20%-40%40%-60%60%以上資料來源：wind，卓創(chuàng)資訊，百川盈孚，西部證券研發(fā)中心資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心，注：部分?jǐn)?shù)據(jù)起始時間在 2015 年以后表 1：2020 年 2 月 8 日以來價格漲跌幅居前的化工品價格漲幅前 10 的化工品漲幅價格跌幅前 10 的化工品跌幅1VD3235.9%1丁二烯（韓國 FOB）-65.6%2生物素68.6%2石腦油（FOB 新加坡）-61.9%3VK68.1%3布

13、倫特原油-58.8%4VA65.9%4汽油（新加坡）-56.6%5VE55.7%5WTI 原油-54.6%6液氯52.4%6柴油（韓國 FOB）-53.0%7色氨酸51.1%7石腦油（CFR 日本）-50.9%8VB145.1%8乙烯-50.3%9鹽酸36.8%9石腦油（內(nèi)盤）-49.9%10丙酮34.4%10丁二烯（華東）-49.1%資料來源：隆眾石化，卓創(chuàng)資訊，wind，西部證券研發(fā)中心表 2：當(dāng)前重點化工品價格歷史百分位情況品種價格百分位品種價格百分位品種價格百分位品種價格百分位純 MDI0.0%PTA2.4%聚合 MDI8.3%PVC 電石法23.6%苯胺0.0%甲醇3.8%蛋氨酸（固

14、體）8.9%草甘膦28.0%TDI0.3%滌綸POY5.0%二甲基環(huán)硅氧烷10.2%丙烯28.5%尼龍-60.4%MEG6.1%WTI 原油15.0%鈦白粉30.7%燒堿1.2%天然橡膠6.1%R3215.9%VE32.9%PX1.8%純苯（華東）6.4%輕質(zhì)純堿17.3%尿素53.4%資料來源：隆眾石化，卓創(chuàng)資訊，wind，西部證券研發(fā)中心，注草甘膦數(shù)據(jù)起始時間為 2015 年 11 月預(yù)計各板塊受影響程度存差異，需關(guān)注下游需求方向我們統(tǒng)計了 SW 化工（除 SW 石油化工）中、2019 年海外營收占比超過 20%的上市公司作為重點分析樣本，合計共 90 家公司、占 SW 化工（除 SW 石

15、油化工）上市公司總數(shù)的 26.5%。我們將以上公司按照終端需求對應(yīng)的不同領(lǐng)域分成農(nóng)化、醫(yī)藥及農(nóng)藥中間體、食品及日化相關(guān)品、汽車配套、紡織服裝原料、地產(chǎn)建筑原料、新材料及催化劑助劑、其他等 8 類來判斷海外營收對其影響。圖 4：海外營收占比超 20%的公司中新材料類、農(nóng)化類企業(yè)占比較大海外營收占比超過20%的公司分布情況農(nóng)藥、化肥9%27%22%4%7%醫(yī)藥/農(nóng)藥中間體食品、日化相關(guān)產(chǎn)品汽車配套紡織原料地產(chǎn)建筑原料新材料及催化劑助劑11%9%11%其他資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心我們認(rèn)為以上 8 類板塊因終端需求不同，受海外疫情影響程度不一，具體來看：預(yù)期受正面影響板塊：農(nóng)化、食品及日化

16、相關(guān)品、醫(yī)藥及農(nóng)藥中間體。我們認(rèn)為以上行業(yè)全球產(chǎn)能集中度較高，內(nèi)外需均較剛性，若海外競爭對手生產(chǎn)受限，則利好國內(nèi)生產(chǎn)恢復(fù)較快的相關(guān)企業(yè)。預(yù)期受負(fù)面影響板塊：汽車配套、化纖原料、地產(chǎn)建筑原料。通過統(tǒng)計不同子行業(yè)出口國別的情況可以看出，國內(nèi)對美國、歐洲、印度出口占比較大的行業(yè)包括鈦白粉、MDI、輪胎等產(chǎn)品，這些子行業(yè)或?qū)⒚媾R需求下降的風(fēng)險。預(yù)期影響中性偏負(fù)面：新材料及催化劑助劑等產(chǎn)品。由于新材料及催化劑助劑等產(chǎn)品較為 廣泛的應(yīng)用于較多的需求領(lǐng)域，我們認(rèn)為需求受影響的程度與全球整體需求經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)。農(nóng)化和維生素板塊有望受益于海外供給收縮農(nóng)化：有望受益海外供應(yīng)收縮，關(guān)注印度產(chǎn)能情況我們認(rèn)為農(nóng)業(yè)板塊需求

17、偏剛性的前提下，國內(nèi)供給的較早恢復(fù)有利于國內(nèi)企業(yè)搶占市場份額。當(dāng)前糧食安全為我國政策重點，根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部農(nóng)情調(diào)度，截至 5 月 7 日全國早稻播栽已經(jīng)全部完成，中稻播栽 12%，春播玉米已播種 63.8%，整體進(jìn)度快于去年同期。同時農(nóng)業(yè)農(nóng)村部表示全年需加大對草地貪夜蛾、非洲蝗蟲及小麥銹病的防治，我們預(yù)計國內(nèi)農(nóng)化板塊整體需求將保持向好。伴隨春耕恢復(fù)，農(nóng)藥價格已逐步企穩(wěn)上行。我們觀察到，今年 2 月由于節(jié)后部分原藥企業(yè)復(fù)工不暢，同時農(nóng)藥原藥下游補(bǔ)庫時間延后，疊加物流不暢，農(nóng)藥行業(yè)處于供需兩淡狀態(tài)，部分低庫存農(nóng)藥原藥價格出現(xiàn)上升。而截止 4 月初，全國農(nóng)資企業(yè)復(fù)工率達(dá) 98%、復(fù)產(chǎn)率達(dá) 90%，均快

18、于去年同期水平；需求方面春耕快速推進(jìn)，相關(guān)品種需求恢復(fù)較快，供需兩旺使得行業(yè)產(chǎn)銷恢復(fù)較快。截止 4 月 27 日，我們編制的西部化工農(nóng)藥價格指數(shù)已較 2 月 8 日小幅增長，其中農(nóng)藥原藥指數(shù)上漲 1.65%、除草劑指數(shù)上漲 0.94%、殺蟲劑指數(shù)上漲 0.97%、殺菌劑指數(shù)上漲 2.76%、中間體指數(shù)上漲 2.08%農(nóng)藥指數(shù)農(nóng)藥指數(shù)圖 5：西部農(nóng)藥化工指數(shù)自 2 月 8 日后已企穩(wěn)上行15014013012011010090802015/8/1 2016/2/1 2016/8/1 2017/2/1 2017/8/1 2018/2/1 2018/8/1 2019/2/1 2019/8/1 202

19、0/2/1資料來源：中農(nóng)立華，西部證券研發(fā)中心印度延長全國范圍內(nèi)實施封鎖隔離時間，利好國內(nèi)相關(guān)企業(yè)。印度內(nèi)政部于 3 月 25 日開始執(zhí)行全國范圍內(nèi)的封鎖措施，5 月 1 日決定延長全國封鎖期限至 5 月 17 日。印度為全球重要的農(nóng)藥及中間體生產(chǎn)大國，中國相關(guān)企業(yè)將受益于印度產(chǎn)能收縮，相關(guān)品種包括代森錳鋅、菊酯（原料中間體醚醛及賁亭酸甲酯）、草銨膦及麥草畏等。其中 4 月國內(nèi)菊酯類原藥價格保持上行趨勢：高效氯氟氰菊酯原藥月環(huán)比上漲 4.7%至 22.5 萬元/噸；氯氰菊酯原藥月環(huán)比上漲 16.7%至 10.5 萬元/噸。4 月 27 日當(dāng)周，菊酯類中間體賁亭酸甲酯周環(huán)比上漲 15.1%至 9

20、 萬元/噸，高效氯氰菊酯母藥上漲 1.9%至 5.4 萬元/噸。我們認(rèn)為印度本次封鎖延長超預(yù)期，產(chǎn)業(yè)的影響將進(jìn)一步發(fā)酵，菊酯類原藥價格或持續(xù)上行。圖 6：代森錳鋅印度產(chǎn)能占全球 74.6%圖 7：進(jìn)口自印度醚醛約占國內(nèi) 29%需求量（噸,%）25.40%4000, 29%印度 中國印度中國74.60%10000, 71%資料來源：卓創(chuàng)資訊，百川資訊，西部證券研發(fā)中心資料來源：卓創(chuàng)資訊，百川資訊，西部證券研發(fā)中心圖 8：草銨膦印度產(chǎn)能占全球 7%（噸,%）圖 9：麥草畏印度產(chǎn)能占全球 2%3500, 7%12000,美國25%中國21%2%中國4%德國瑞士33400,68%印度73%印度資料來源

21、：卓創(chuàng)資訊，百川資訊，西部證券研發(fā)中心資料來源：卓創(chuàng)資訊，百川資訊，西部證券研發(fā)中心代森錳鋅可濕性粉劑（萬元/噸）草銨膦（萬元/噸）草銨膦（萬元/噸）圖 10：代森錳鋅價格 2019 Q2 來逐步上漲圖 11：草銨膦價格自 2020 年 2 月以來上漲 18.18%2.42.32.22.121.91.82016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/130代森錳鋅可濕性粉劑（萬元/噸）25201510502016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/1資料來源：中農(nóng)立華，西部證券研發(fā)中心資料來源：中農(nóng)立華，西部證券研發(fā)中心圖 12：

22、聯(lián)苯菊酯價格自印度宣布“封國”以來小幅反彈圖 13：氯氰菊酯價格自印度宣布“封國”以來顯著反彈聯(lián)苯菊酯（萬元/噸）氯氰菊酯原藥（萬元/噸）504030201002016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/115.8聯(lián)苯菊酯（萬元/噸）氯氰菊酯原藥（萬元/噸）13.811.89.87.85.83.81.82016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/1資料來源：中農(nóng)立華，西部證券研發(fā)中心資料來源：中農(nóng)立華，西部證券研發(fā)中心維生素：需求剛性，海外工廠降負(fù)將利好國內(nèi)產(chǎn)能維生素需求剛性，短期補(bǔ)庫情緒旺盛。主要品種如 VD3、VH（生物素

23、）、VA、VK3、VE 等飼料需求占比均在 60%以上。中長期看，雖然階段性會受病害（如非洲豬瘟）影響具體肉類的消費比例，但伴隨人口增長及生活品質(zhì)提升，全社會對動物蛋白的消費為剛性需求。短期來看，養(yǎng)殖及飼料企業(yè)均以連續(xù)生產(chǎn)為主，疫情催生了其對供應(yīng)鏈的擔(dān)憂，進(jìn)而引發(fā)了全球范圍內(nèi)對維生素的補(bǔ)庫需求。維生素供應(yīng)端各品種均呈現(xiàn)寡頭壟斷，供給因素影響較大。因歐洲地區(qū)疫情及印度“封城停工”措施，海外部分維生素產(chǎn)能或降負(fù)運行。具體工廠的包括瑞士帝斯曼（相關(guān)品種 VA、VE、VD3），德國巴斯夫（相關(guān)品種 VA、VE），印度 fermenta（相關(guān)品種 VD3）。維生素價格彈性大，國內(nèi)企業(yè)可充分享受業(yè)績彈性。

24、目前主要維生素產(chǎn)品在供應(yīng)收縮預(yù)期+恐慌備貨影響下均現(xiàn)漲價，歷史上維生素價格有極高彈性，后續(xù)伴隨歐洲地區(qū)疫情防控，價格或有進(jìn)一步上行。截止 2020 年 5 月 6 日，VA（50 萬 IU/g 國產(chǎn)）報價 510 元/kg（QoQ+66%）, VE（50%國產(chǎn)）報價 76 元/kg（QoQ+56%）, VD3（50 萬 IU/g）報價 311 元/kg（QoQ+236%），生物素（2%國產(chǎn)）報價 295 元/kg（QoQ+69%）.圖 14：維生素下游主要為飼料產(chǎn)品圖 15：全球 VA 產(chǎn)能中國占約 50%36% 7% 5% 7% 15%13% 9% 13% 5% 11% 2% 12%9% 1

25、5%18%12%13%21%29%20%24%48%51%51%91%83%79%75%74%74%70%67%66%64%50%37%38%11%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%食品醫(yī)藥、化妝品飼料14%27%15%8%20%16%新和成 帝斯曼 巴斯夫 浙江醫(yī)藥安迪蘇 金達(dá)威資料來源：博亞和訊，西部證券研發(fā)中心資料來源：博亞和訊，西部證券研發(fā)中心圖 16：全球 VE 產(chǎn)能中國占約 70%圖 17：全球 VD3 產(chǎn)能中國占約 95%5%5%花園生物10%20%6%20%38%DSM+能特浙江醫(yī)藥新和成BASF北沙制藥4%8%18%30%30%DSM新和成 臺

26、州海盛浙江醫(yī)藥金達(dá)威印度fermenta資料來源：博亞和訊，西部證券研發(fā)中心資料來源：博亞和訊，西部證券研發(fā)中心圖 18：VA 價格近期大幅上行圖 19：VE 價格近期大幅上行VA（50萬IU/g,國產(chǎn)）報價（元/kg）VE 國產(chǎn)報價（元/kg)160014001200100080060040020002014-01-092017-01-092020-01-091801601401201008060402002010/10/22013/10/22016/10/22019/10/2資料來源：博亞和訊，西部證券研發(fā)中心資料來源：博亞和訊，西部證券研發(fā)中心圖 20：VD3 價格近期大幅上行圖 21：

27、生物素價格近期大幅上行7006005004003002001000市場報價:維生素D3(50萬IU/g):國產(chǎn)350300250200150100500市場報價:生物素:2%:國產(chǎn)（元/kg）2010-10-022014-10-022018-10-022010/10/22013/10/22016/10/22019/10/2資料來源：博亞和訊，西部證券研發(fā)中心資料來源：博亞和訊，西部證券研發(fā)中心關(guān)注美國、歐洲、印度出口占比較大的行業(yè)的負(fù)面影響我們統(tǒng)計了不同子行業(yè)出口國別的情況，對美國、歐洲、印度出口占比較大的行業(yè)包括鈦白粉、MDI、輪胎等，受到海外疫情影響這些子行業(yè)或?qū)⒚媾R需求較大幅度下降的風(fēng)險

28、。圖 22：2019 年鈦白粉出口目的地中，印度占 12.9%圖 23：2019 年聚合 MDI 出口目的地中，印度及美國占 29%鈦白粉出口國占比12.9%7.1%6.3%印度巴西韓國越南聚合MDI出口國占比美國荷蘭韓國越南印度63.6%5.1%4.9%印尼其他9%日本俄羅斯其他23%38%56%7%6%6%資料來源：卓創(chuàng)資訊，百川資訊，西部證券研發(fā)中心資料來源：卓創(chuàng)資訊，百川資訊，西部證券研發(fā)中心圖 24：2019 年輪胎出口目的地中，美國占 11.9%圖 25：2019 年農(nóng)藥出口目的的較分散輪胎出口國占比美國農(nóng)藥（全口徑）出口國占比尼日利亞澳大利亞11.9%5.3%4.5%3.8%3.

29、1%3.0%60.3% 3.0%2.9%2.2%沙特阿拉伯阿聯(lián)酋 墨西哥 澳大利亞英國加拿大巴西 烏克蘭8.8%7.6%6.2%46.80%5.6%5.2%5.0%4.3%3.2% 3.5%3.8%印度尼西亞泰國美國科特迪瓦 俄羅斯聯(lián)邦越南資料來源：卓創(chuàng)資訊，百川資訊，西部證券研發(fā)中心資料來源：卓創(chuàng)資訊，百川資訊，西部證券研發(fā)中心行業(yè)重點公司盈利變化情況情景模擬利民股份利民股份（002734.SZ）是國內(nèi)最大的保護(hù)性殺菌劑-代森類殺菌劑生產(chǎn)企業(yè)，中國農(nóng)藥行業(yè)30 強(qiáng)企業(yè)和國家高新技術(shù)企業(yè)，主要從事農(nóng)藥原藥、制劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。產(chǎn)品包括殺菌劑、殺蟲劑和除草劑三大系列共 12 種原藥、67 種

30、制劑等，公司控股子公司河北雙吉產(chǎn)品共有 5 種原藥和 59 種制劑。2017 年以來公司通過外延并購方式拓展業(yè)務(wù)版圖，通過收購河北雙吉鞏固代森類產(chǎn)品龍頭地位，通過收購?fù)h(yuǎn)股權(quán)打造生物殺蟲劑龍頭。利民股份目前擁有 3.75 萬噸代森錳鋅類產(chǎn)品產(chǎn)能，是國內(nèi)最大、全球第三的代森類殺菌劑生產(chǎn)企業(yè)。印度目前是第四大農(nóng)藥生產(chǎn)國，菊酯類、代森錳鋅等產(chǎn)品在全球的產(chǎn)能占比較高，其中代森錳鋅產(chǎn)品印度產(chǎn)能占比高達(dá) 74.6%，若印度疫情發(fā)酵則可能較大程度影響全球代森錳鋅產(chǎn)品的供給，利于公司產(chǎn)品價格上行。2019 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 28.33 億元，同比增長 86.46%，實現(xiàn)歸母凈利潤 3.22 億元，同比增長

31、56.17%。2020 年一季度公司實現(xiàn)營收 13.25 億元，同比增長 234.17%，實現(xiàn)歸母凈利潤 1.42 億元，同比增長 72.5%。我們測算在樂觀、中性、悲觀三種預(yù)期下，公司 Q2 利潤可同比增加 40.8%、58.2%、76.7%（不考慮威遠(yuǎn)并表）；同比增加 3.3%、16.1%、29.6%（考慮威遠(yuǎn)并表）。圖 26：利民股份 2019 年營收以農(nóng)藥殺菌劑為主圖 27：利民股份 2019 年海外營收占比約 44%2%2%12%7%46%31%農(nóng)用殺菌劑農(nóng)用殺蟲劑獸藥農(nóng)用除草劑及其他其他主營業(yè)務(wù)中國大陸44%56%國外其他農(nóng)藥資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心資料來源：公司公告，

32、西部證券研發(fā)中心表 3：利民股份 Q2 業(yè)績情景模擬悲觀中性樂觀營收(億元）本部7.237.798.35威遠(yuǎn)7.187.738.29合計14.4015.5216.63毛利(億元）本部1.922.112.31威遠(yuǎn)1.291.421.56合計3.213.533.87凈利同比 19Q2同比#140.8%58.2%76.7%同比#23.3%16.1%29.6%資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心，注：#1 不考慮子公司威遠(yuǎn) 2019 年并表；#2 考慮威遠(yuǎn) 2019 年并表新和成新和成（002001.SZ）專注于精細(xì)化工產(chǎn)品研發(fā)與銷售，主要產(chǎn)品包括維生素 A、維生素 E、生物素、蝦青素、檸檬醛、聚苯硫

33、醚（PPS）、芳樟醇等，目前分為營養(yǎng)品、香精香料、新材料、原料藥及醫(yī)藥中間體四大經(jīng)營板塊。公司擁有 VA（50 萬 IU）產(chǎn)能 10000 噸、VE 油產(chǎn)能20000 噸，可充分受益于 VA、VE 價格上漲；公司擁有蛋氨酸產(chǎn)能 5 萬噸/年，2019Q4 起逐步投產(chǎn) 25 萬噸/年產(chǎn)能。同時公司在香精香料、PPS 材料、生物發(fā)酵產(chǎn)品、醫(yī)藥中間體等板塊均有完善布局。公司在建將于未來三年逐步釋放，未來成長性較強(qiáng)。2019 年公司實現(xiàn)營收 76.21 億元（同比-12.23%），實現(xiàn)歸母凈利 21.69 億元（同比-29.56%）。2020 年一季度公司實現(xiàn)營收 26.2 億元（同比+42.68%）

34、，實現(xiàn)歸母凈利 9.01 億元（同比+76.51%）。公司為國際維生素巨頭，營養(yǎng)品（維生素、蛋氨酸等）占營收比重在 60%以上；維生素價格出現(xiàn)較大波動時，公司業(yè)績受益彈性較高。我們測算 2020Q2 維持目前產(chǎn)品價格水平，則 2020Q2 利潤將較 2019Q2 同比上升 147.54%；若產(chǎn)品自 2020 年 5 月后回落至 Q1 價格，則 2020Q2 利潤將較 2019Q2 同比上升 72.99%。圖 28：新和成 2019 年營收以營養(yǎng)品產(chǎn)品為主圖 29：新和成 2019 年毛利以營養(yǎng)品產(chǎn)品為主15%23%62%營養(yǎng)品8%28%64%營養(yǎng)品香精香料類香精香料類其他主營業(yè)務(wù)其他主營業(yè)務(wù)資

35、料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心賽輪輪胎賽輪輪胎（601058.SH）是國內(nèi)輪胎行業(yè)頭部企業(yè)，公司在國內(nèi)青島、東營、沈陽及越南建有現(xiàn)代化輪胎制造工廠，其中海外布局的越南產(chǎn)線運營效率穩(wěn)定提升、盈利能力較強(qiáng)，且可有效規(guī)避貿(mào)易壁壘，公司全球化布局成效逐步顯現(xiàn)。2019-2020 年公司產(chǎn)能密集擴(kuò)產(chǎn)投產(chǎn)，預(yù)計越南合資工廠 240 萬條/年全鋼胎產(chǎn)能、4.6 萬噸/年非公路胎（越南工廠 1.5 萬噸/年和青島工廠 3.1 萬噸/年）產(chǎn)能、東營基地 700 萬條/年半鋼胎產(chǎn)能將陸續(xù)于 2019-2020 年建成，新產(chǎn)能投放將帶動公司利潤水平再上臺階。2019 年公司實

36、現(xiàn)營業(yè)收入為 151.28 億元（同比+10.55%），實現(xiàn)歸母凈利 11.95 億元（同比+78.88%）。2020 年一季度公司實現(xiàn)營收 32.36 億元（同比-3.9%），實現(xiàn)歸母凈利 2.72 億元（同比+47.67%）。我們測算在樂觀、中性、悲觀三種預(yù)期下，公司 Q2 利潤將同比變化+4%、-37.9%、-79.8%。24%外銷76%內(nèi)銷圖 30：賽輪輪胎產(chǎn)能分布于中國及越南項目設(shè)計產(chǎn)能實際達(dá)產(chǎn)青島工廠全鋼260 萬條/年260 萬條/年青島工廠半鋼1000 萬條/年1000 萬條/年青島工廠非公路輪胎6 萬噸/年2.9 萬噸/年東營工廠半鋼一期：1200 萬 條/年；二期：1500

37、 萬 條/年2000 萬條/年沈陽工廠全鋼180 萬條/年180 萬條/年越南工廠半鋼1000 萬條/年1000 萬條/年越南工廠全鋼120 萬條/年120 萬條/年越南工廠非公路輪胎5 萬噸/年3.5 萬噸/年圖 31：賽輪輪胎 2019 年外銷營收占比 76%資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心表 4：賽輪輪胎 Q2 業(yè)績情景模擬悲觀中性樂觀備注越南工廠銷量變化-50%-30%-10%營收變化（億元）-4.725-2.835-0.945毛利變化（億元）-1.153-0.692-0.231折舊影響（億元）-0.214-0.129-0.043設(shè)備空轉(zhuǎn) 折舊虧

38、損運費變化（億元）-0.088-0.053-0.018銷量減少 運費減少國內(nèi)出口銷量變化-50%-30%-10%營收變化（億元）-8.306-4.983-1.661毛利變化（億元）-2.347-1.408-0.469折舊影響（億元）-0.358-0.215-0.072設(shè)備空轉(zhuǎn) 折舊虧損運費變化（億元）-0.155-0.093-0.031銷量減少 運費減少國內(nèi)內(nèi)銷銷量變化30%30%30%營收變化（億元）3.3513.3513.351毛利變化（億元）0.8610.8610.861折舊影響（億元）0.1490.1490.149運費變化（億元）0.0620.0620.062合計毛利同比-26.7%-

39、12.6%1.6%凈利同比-79.8%-37.9%4.0%資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心玲瓏輪胎玲瓏輪胎（601966.SH）為國內(nèi)輪胎行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，在配套市場具備一定優(yōu)勢，主要產(chǎn)品分為全鋼子午線輪胎、半鋼子午線輪胎和斜交胎，公司成功進(jìn)入奧迪、大眾、通用、福特等世界知名汽車企業(yè)的全球供應(yīng)商體系，為國內(nèi)外 60 多家汽車廠提供配套服務(wù)。近年來公司海外產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，公司產(chǎn)品的品牌影響力和凈利潤率不斷提升，2019 年公司凈利率達(dá)到 9.71%（YoY +1.99 pct）。預(yù)計伴隨公司在配套市場逐步發(fā)力以及不斷的產(chǎn)能擴(kuò)張，公司將依靠優(yōu)秀的產(chǎn)品品質(zhì)和強(qiáng)大的成本管控逐步實現(xiàn)進(jìn)口替代，長期成長空間

40、較大。公司 2019 年全年累計生產(chǎn)輪胎 6,194.7 萬條，同比增長 12.17%；累計銷售 5,899.48 萬條，同比增長 10.37%。2019 年公司實現(xiàn)營收 171.6 億元，同比增長 12.17%，實現(xiàn)歸母凈利潤 16.7億元，同比增長 41.20%。2020 年一季度公司實現(xiàn)營收 35.82 億元（同比-11.22%），實現(xiàn)歸母凈利 3.72 億元（同比+30.46%）。我們測算在樂觀、中性、悲觀三種預(yù)期下，公司 Q2 利潤將同比變化+13.1%、-13.9%、-40.8%。項目設(shè)計產(chǎn)能（萬條/年）實際達(dá)產(chǎn)（萬條/年）圖 32：玲瓏輪胎產(chǎn)能分布于中國及泰國圖 33：2019

41、年玲瓏輪胎出口及海外銷售占比 52%招遠(yuǎn)半鋼3000 28001%48%51%招遠(yuǎn)全鋼510500國外招遠(yuǎn)斜交100 100德州半鋼1000 350德州全鋼200 220泰國半鋼15001300國內(nèi)泰國全鋼180 145廣西半鋼1000 1000廣西全鋼10030其他湖北半鋼 1200湖北全鋼 240資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心表 5：玲瓏輪胎 Q2 業(yè)績情景模擬悲觀中性樂觀備注泰國工廠銷量變化-50%-30%-10%營收變化（億元）-6.03-3.62-1.21毛利變化（億元）-1.59-0.95-0.32折舊影響（億元）-0.27-0.16-0.

42、05設(shè)備空轉(zhuǎn) 折舊虧損運費變化（億元）-0.18-0.11-0.04銷量減少 運費減少國內(nèi)出口銷量變化-50%-30%-10%營收變化（億元）-6.30-3.78-1.26毛利變化（億元）-1.41-0.85-0.28折舊影響（億元）-0.29-0.18-0.06設(shè)備空轉(zhuǎn) 折舊虧損運費變化（億元）-0.19-0.11-0.04銷量減少 運費減少國內(nèi)內(nèi)銷銷量變化30%30%30%營收變化（億元）5.295.295.29毛利變化（億元）1.291.291.29折舊影響（億元）0.240.240.24運費變化（億元）0.160.160.16合計毛利變化（億元）-1.71-0.510.69毛利同比 1

43、9Q2-15.2%-4.5%6.2%凈利同比 19Q2-40.8%-13.9%13.1%資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心揚農(nóng)化工揚農(nóng)化工（600486.SH）為全球菊酯龍頭企業(yè)，公司主營業(yè)務(wù)為農(nóng)藥產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售，產(chǎn)品主要分為殺蟲劑、除草劑和殺菌劑。公司是國內(nèi)仿生農(nóng)藥行業(yè)規(guī)模最大的企業(yè)，除蟲菊酯農(nóng)藥的產(chǎn)量和營業(yè)收入一直名列全國同類農(nóng)藥行業(yè)第一， 2018 中國農(nóng)藥出口前 10 強(qiáng)。2019 年公司完成對中化作物與沈陽農(nóng)研院的收購，未來有望成為中化企業(yè)農(nóng)藥研發(fā)、生產(chǎn)及銷售管理的核心平臺，為兩化整合下最大受益者之一。2020 年 3 月，公司控股股東股權(quán)變更完成工商變更登記，公司如東三期項目有

44、望年內(nèi)投產(chǎn)貢獻(xiàn)業(yè)績增量，同時公司如東四期積極推進(jìn)，逐步打開未來成長空間。與此同時，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)增長的不確定性增強(qiáng)之時，農(nóng)化需求相對較為剛性，農(nóng)化行業(yè)將會體現(xiàn)較強(qiáng)的防守屬性，公司作為國內(nèi)農(nóng)藥行業(yè)的龍頭企業(yè)，業(yè)績長期增長的確定性不斷凸顯。2019 年公司實現(xiàn)營收 87.01 億元（同比+1.38%），實現(xiàn)歸母凈利 11.7 億元（同比+19.4%）。2020 年一季度公司實現(xiàn)營收 31.57 億元（同比+15.09%），實現(xiàn)歸母凈利 4.46 億元（同比+0.38%）。我們測算在樂觀、中性、悲觀三種預(yù)期下，公司 Q2 利潤將同比變化+9.9%、-3.7%、-16.1%（模擬中化資產(chǎn)并表）。圖 3

45、4：揚農(nóng)化工 2019 營收以農(nóng)藥原藥為主圖 35：揚農(nóng)化工 2019 年海外營收占比約 63%15%10%21%63%37%63%原藥內(nèi)銷制劑貿(mào)易其他業(yè)務(wù)外銷其他主營業(yè)務(wù)資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心表 6：揚農(nóng)化工 Q2 業(yè)績情景模擬揚農(nóng) Q2 情景假設(shè)悲觀中性樂觀本部11.9613.2414.52營收（億元） 并購業(yè)務(wù)13.8415.1116.38合計25.7928.3530.90凈利同比 19 Q2-16.1%-3.7%9.9%萬華化學(xué)萬華化學(xué)（600309.SH）為國內(nèi)化工龍頭企業(yè)，近幾年公司不斷加快生產(chǎn)基地建設(shè)及全球化發(fā)展布局，國內(nèi)寧波、煙

46、臺、珠海基地不斷擴(kuò)能優(yōu)化，福建基地、眉山基地已正式啟動；海外歐洲 BC 公司一體化配套能力逐步提升。產(chǎn)品方面，公司聚氨酯系列 MDI 擴(kuò)產(chǎn)項目有序進(jìn)行，進(jìn)一步鞏固全球 MDI 龍頭地位；石化系列大乙烯項目平穩(wěn)推進(jìn)，未來公司產(chǎn)業(yè)鏈布局及原料保障能力進(jìn)一步增強(qiáng)；精細(xì)化學(xué)品及新材料系列，近年來公司投入了大量的研發(fā)和營銷力量進(jìn)行技術(shù)和市場開發(fā)，2019 年相關(guān)產(chǎn)品均躋身行業(yè)前列，公司將持續(xù)發(fā)揮技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢，進(jìn)一步向 TDI 加合物、MIBK 等領(lǐng)域進(jìn)行拓展。伴隨產(chǎn)品線不斷豐富，公司逐步成長為高端化工產(chǎn)品的綜合供應(yīng)商，未來公司將繼續(xù)發(fā)揮自身的規(guī)模、技術(shù)、管理優(yōu)勢，逐步打造成為全球化運營的一流化工新材料公

47、司。公司在建項目有序推進(jìn)，業(yè)績增長有保障。2020 年 PC 二期 13 萬噸/年項目預(yù)計于 6 月份完工，100 萬噸/年乙烯項目預(yù)計 4 季度完工，2019 年眉山基地 25 萬噸/年高性能改性樹脂項目順利開工，未來將成為乙烯項目聚烯烴產(chǎn)品和 PC 樹脂向下游延伸的重要支撐。2019 年公司實現(xiàn)銷售收入 680.51 億元，同比下降 6.57%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤101.30 億元，同比下降 34.92%；每股收益 3.23 元。2020 年一季度公司實現(xiàn)營收 153.43 億元（同比-3.82%），實現(xiàn)歸母凈利 13.77 億元（同比-50.74%）。圖 36：萬華化學(xué) 20

48、19 年主營以聚氨酯系列產(chǎn)品為主圖 37：萬華化學(xué) 2019 年境外營收占比 45%12%11%47%30%聚氨酯系列石化系列精細(xì)化學(xué)品及新材料系列其他國內(nèi)45%55%國外資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心假設(shè) Q2 國內(nèi) MDI 市場有所回暖，公司單季度 MDI 國內(nèi)銷量同比增長 15%；海外業(yè)務(wù)按照樂觀/中性/悲觀假設(shè) MDI 銷量下滑 10%、30%、50%，則公司 Q2 單季凈利潤分別同比下滑 53%、 62%、72%。表 7：萬華化學(xué) Q2 業(yè)績情景模擬假設(shè) Q2 海外營收同比下滑樂觀中性悲觀假設(shè) MDI 銷量（萬噸）48.5944.3740.1

49、6營收（億元）50.8346.4242.01毛利變化（億元）-17.37-20.22-23.07折舊影響（億元）0.13-0.18-0.50凈利同比 19Q2-53%-62%-72%龍蟒佰利龍蟒佰利（002601.SZ）目前擁有鈦白粉產(chǎn)能 95 萬噸（含在建），擁有四省五地六大生產(chǎn)基地及“鈦礦-高鈦渣-鈦白粉-海綿鈦”全鏈條的加工及配套能力，為國內(nèi)鈦資源深加工翹楚。公司兼具資源、技術(shù)及產(chǎn)業(yè)鏈整合優(yōu)勢，可自備 80%以上硫酸法用鈦礦，未來有望完全自備氯化法原料。公司為國內(nèi)首個突破 10 萬噸/年產(chǎn)能大型化氯化法的企業(yè)，綜合現(xiàn)金成本優(yōu)化全球領(lǐng)先，50%以上產(chǎn)品面向出口市場并進(jìn)入海外主流涂料客戶供應(yīng)

50、鏈。未來 3 年時間內(nèi)，公司鈦白粉產(chǎn)能預(yù)計將擴(kuò)至 120 萬噸水平（預(yù)計包含 60 萬噸氯化法產(chǎn)能），縱向?qū)⒂瓉斫棺骷靶铝⒏?20 萬噸/年氯化鈦白項目、攀西 50 萬噸/年鈦精礦升級轉(zhuǎn)化項目等多個新項目達(dá)產(chǎn)。公司有望成為全球第二大鈦白粉企業(yè)、全國最大的海綿鈦企業(yè)、全國主要的鋯加工企業(yè)，并擁有完整的原料配套及深加工能力，長期成長空間較大。2019 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 113.59 億元（同比+8.79%），實現(xiàn)歸母凈利 25.94 億元（同比+13.49%）。2020 年一季度公司實現(xiàn)營收 37.03 億元（同比+32.82%），實現(xiàn)歸母凈利 9.01 億元（同比+44.68%）。我們測算在樂

51、觀、中性、悲觀三種預(yù)期下，公司 Q2 利潤將同比變化+0.5%、-27.7%、-53.6%。圖 38：龍蟒佰利 2019 年營收以鈦白粉產(chǎn)品為主圖 39：龍蟒佰利 2019 年國外營收占比 42.72%2019年龍蟒佰利營收占比鈦白粉10.13%2019年龍蟒佰利營收占比國內(nèi)0.58%12.25%77.04%礦產(chǎn)品鋯制品其他42.72%57.28%國外資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心悲觀(海外銷量下滑 35%）中性(海外銷量下滑 25%）樂觀(海外銷量下滑 15%）表 8：龍蟒佰利 Q2 業(yè)績情景模擬國內(nèi)海外合計國內(nèi)海外合計國內(nèi)海外合計銷量（萬噸）9.7

52、15.8815.589.716.7816.499.717.6917.39均價（元/噸）111411114111141121411214112141131411314113141營收（億元）10.816.5517.3611.788.2420.0212.7510.1022.86毛利（億元）9.2111.1513.28毛利同比 19Q23.004.686.51凈利同比 19Q2-53.6%-27.7%0.5%資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心萬潤股份萬潤股份（002643.SZ）擁有以管理層領(lǐng)頭的專業(yè)技術(shù)研發(fā)團(tuán)隊，憑借較強(qiáng)的科研實力在國內(nèi)較早發(fā)展了顯示材料、環(huán)保材料及大健康業(yè)務(wù)，并與高端客戶保持了

53、穩(wěn)定的合作關(guān)系，同時在鈣鈦礦太陽能電池、鋰電材料、PI 材料、OLED 等領(lǐng)域布局了上百項專利，支撐公司不斷成長為國內(nèi)新材料領(lǐng)先企業(yè)。伴隨汽車排放標(biāo)準(zhǔn)的提升，全球沸石分子篩需求將不斷增加，尤其我國國六標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行后，國內(nèi)汽車尾氣排放用沸石分子篩需求空間得以釋放，公司 7000 噸環(huán)保材料建設(shè)項目于 2018 年啟動，預(yù)計將于 2021 年建成并逐步投產(chǎn)，公司將享受環(huán)保要求升級帶來的市場紅利。與此同時近年來全球 OLED 終端需求不斷拓展，根據(jù) DSCC 預(yù)測 OLED 材料市場規(guī)模將從 2018 年 1037 百萬美元擴(kuò)大至 2023 年 2280 百萬美元，CAGR5 為 17%。2020-20

54、21 年國內(nèi)計劃投產(chǎn)OLED 產(chǎn)線較多，產(chǎn)線密集投產(chǎn)將帶動 OLED 上游材料需求提升。公司較早布局了 OLED相關(guān)業(yè)務(wù)，2010 年收購了九目化學(xué)生產(chǎn) OLED 中間體及升華前材料，2013 年在無錫設(shè)立江蘇三月光電研發(fā)成品材料，且九目化學(xué)將在煙臺化學(xué)工業(yè)園內(nèi)建設(shè)搬遷擴(kuò)產(chǎn)項目，預(yù)計公司將享受此輪 OLED 需求提升帶來的紅利。2019 年公司實現(xiàn)營業(yè)總收入 28.70 億元（同比+9.06%），實現(xiàn)歸母凈利潤 5.07 億元（同比+14%）。2020 年一季度公司實現(xiàn)營收 6.68 億元（同比+1.01%），實現(xiàn)歸母凈利 1.24 億元（同比+22.53%）。我們測算在樂觀、中性、悲觀三種預(yù)

55、期下，公司 Q2 利潤將同比變化-19%、-56%、-93%。圖 40：萬潤股份 2019 營收以功能性材料為主圖 41：萬潤股份 2019 年境外營收占比 86%1%20%79%14%86%功能性材料類境內(nèi)大健康類境外其他業(yè)務(wù)資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心表 9：萬潤股份 Q2 業(yè)績情景模擬樂觀中性悲觀假設(shè) Q2 海外營收同比下滑10%30%50%營收下降（億元）0.541.622.70直接毛利下降（億元）0.240.711.18折舊虧損（億元）0.040.120.21凈利同比 19 Q2-19%-56%-93%資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心聯(lián)

56、化科技聯(lián)化科技（002250.SZ）是國內(nèi) CMO 龍頭企業(yè)，全球前 5 大農(nóng)藥公司均為公司客戶，截止 2018年底，公司擁有國內(nèi)專利 52 項、歐洲專利 3 項、美國專利 3 項。公司目前有浙江臺州、鹽城響水、山東德州、湖北荊州、遼寧阜新、英國五個生產(chǎn)基地。受響水園區(qū)爆炸影響，公司部分農(nóng)藥、醫(yī)藥中間體生產(chǎn)受阻，子公司江蘇聯(lián)化、鹽城聯(lián)化停產(chǎn)，公司及時調(diào)整訂單以對沖影響。長期來看，伴隨國際農(nóng)化巨頭加快整合，將會對中間體企業(yè)的配套能力提出更高的要求，公司作為 CMO 龍頭企業(yè)將獲取更高的市場份額。未來伴隨臺州聯(lián)化、臨海聯(lián)化兩個基地產(chǎn)能逐步建成投產(chǎn)，公司有望受益于產(chǎn)能提升。2019 年公司實現(xiàn)營收

57、42.84 億元（同比+4.12%），實現(xiàn)歸母凈利 1.44 億元（同比+284.36%）實現(xiàn)扭虧為盈，其中實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 1.65 億元（同比上升 42.25%）。2020 年一季報公司實現(xiàn)營收 6.83 億元（同比-45.99%），實現(xiàn)歸母凈利-0.37 億元（同比-124.21%）。圖 42：聯(lián)化科技 2019 年營收以農(nóng)藥中間體為主圖 43：聯(lián)化科技 2019 年外銷營收占比 64%1%22%2%15%60%36%64%農(nóng)藥中間體內(nèi)銷醫(yī)藥中間體貿(mào)易收入其他主營業(yè)務(wù)外銷其他業(yè)務(wù)資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心公司 2018-2020 年來合作的

58、重要客戶包括 BASF、Bayer、DOW、FMC、杜邦、先正達(dá)等，產(chǎn)品涵蓋重要中間體、農(nóng)藥原研藥等定制研發(fā)。由于 2019 年公司響水產(chǎn)能受損，部分客戶將訂單轉(zhuǎn)移至印度 CMO 企業(yè)。印度企業(yè)若無法正常生產(chǎn)，公司有望受益于回流訂單.我們測算在樂觀（海外訂單+20%）、中性（海外訂單較 Q1 持平）、悲觀（海外訂單-20%）三種預(yù)期下，公司 Q2 利潤將同比變化+13.5%、0%、-11.9%。投資建議農(nóng)化板塊我們認(rèn)為農(nóng)化板塊在需求偏剛性的前提下，國內(nèi)供給的較早恢復(fù)有利于國內(nèi)企業(yè)搶占市場份額。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部表示全年需加大對草地貪夜蛾、非洲蝗蟲及小麥銹病的防治，我們預(yù)計國內(nèi)農(nóng)化板 塊整體需求將保持向

59、好。同時印度是全球第四大農(nóng)化生產(chǎn)國、也是仿制藥生產(chǎn)大國，部分品種 印度產(chǎn)能占比較高，近期印度在全國范圍內(nèi)實施 “封城停工”措施并延長全國范圍內(nèi)實施封 鎖隔離時間，5 月 1 日宣布措施延長至 5 月 17 日。印度產(chǎn)能收縮將有利于國內(nèi)農(nóng)化及醫(yī)藥及 農(nóng)藥中間體生產(chǎn)企業(yè)，相關(guān)受益品種包括代森錳鋅、菊酯（原料醚醛）、草銨膦及麥草畏等。 建議關(guān)注產(chǎn)品價格在底部，同時在未來兩年有增量貢獻(xiàn)的農(nóng)藥公司：利民股份、揚農(nóng)化工、中 旗股份、長青股份等。維生素板塊我們認(rèn)為維生素需求偏剛性，主要品種如 VD3、VH（生物素）、VA、VK3、VE 等飼料需求占比均在 60%以上，中長期看伴隨人口增長及生活品質(zhì)提升，全社

60、會對動物蛋白的消費為剛性需求。短期來看，養(yǎng)殖及飼料企業(yè)均以連續(xù)生產(chǎn)為主，疫情催生了其對供應(yīng)鏈的擔(dān)憂，進(jìn)而引發(fā)了全球范圍內(nèi)對維生素的補(bǔ)庫需求。維生素供應(yīng)端各品種均呈現(xiàn)寡頭壟斷，供給因素影響較大。因歐洲地區(qū)疫情及印度“封城停工”措施，海外部分維生素產(chǎn)能或降負(fù)運行。具體工廠的包括瑞士帝斯曼（相關(guān)品種 VA、VE、VD3），德國巴斯夫（相關(guān)品種 VA、VE），印度 fermenta（相關(guān)品種 VD3）。維生素價格彈性大，國內(nèi)企業(yè)可充分享受業(yè)績彈性。目前主要維生素產(chǎn)品在供應(yīng)收縮預(yù)期以及恐慌備貨影響下均現(xiàn)漲價，歷史上維生素價格有極高彈性，后續(xù)伴隨歐洲地區(qū)疫情防控，價格或有進(jìn)一步上行。建議關(guān)注國內(nèi)維生素龍頭