造紙行業(yè)轉(zhuǎn)債梳理

1、1、 造紙行業(yè)概述造紙行業(yè)屬于中游制造業(yè)，盈利受上下游兩端影響。造紙行業(yè)的上游是紙漿（包括木漿和廢紙漿）等原材料，通過(guò)對(duì)紙漿的加工，生產(chǎn)出不同類(lèi)型的紙種，主要有文化紙、生活用紙、包裝紙和特種紙四個(gè)大品種。其中文化紙、生活用紙、包裝紙分別對(duì)應(yīng)下游文化印刷、生活用紙、包裝等需求。特種紙是一個(gè)較小的品類(lèi)，在諸多下游領(lǐng)域均有應(yīng)用，主要包括食品包裝、醫(yī)療包裝、織物印刷、建材家居等。造紙行業(yè)的盈利情況受上下游兩端的影響，上游木漿、廢紙等原材料影響成本，下游不同的應(yīng)用場(chǎng)景影響不同紙種的需求。圖表 1：造紙行業(yè)紙品分類(lèi)卡紙包裝紙箱板紙瓦楞紙生活用紙廢紙漿新聞紙紙文化紙非涂布文化用紙木漿涂布文化用紙?zhí)胤N紙其他紙

2、種資料來(lái)源：繪制造紙行業(yè)具有周期性，造紙行業(yè)的周期性也受到上、下游周期的影響。造紙行業(yè)的下游較為分散，且多對(duì)應(yīng)消費(fèi)類(lèi)的需求，下游周期波動(dòng)大致跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)周期。造紙行業(yè)的上游是紙漿，我國(guó)造紙企業(yè)的紙漿大部分依賴(lài)進(jìn)口，紙漿進(jìn)口價(jià)格與全球大宗商品行情相關(guān)，影響因素也較為復(fù)雜，紙漿進(jìn)口價(jià)格影響因素包括供給、需求、運(yùn)費(fèi)成本、季節(jié)性、紙漿龍頭博弈等等。因此，造紙行業(yè)雖具備一定的周期性，但周期波動(dòng)影響因素復(fù)雜，沒(méi)有穩(wěn)定的周期波動(dòng)規(guī)律?？傮w來(lái)看，造紙行業(yè)盈利能力的周期性波動(dòng)由紙價(jià)與原材料價(jià)格之差驅(qū)動(dòng)。造紙行業(yè)的格局體現(xiàn)為龍頭優(yōu)勢(shì)明顯，行業(yè)集中度逐步提升。近年來(lái)，三大因素使得龍頭優(yōu)勢(shì)日漸明顯，造紙小廠及虧損廠將

3、逐步出清，行業(yè)集中度逐步提升：第一，造紙行業(yè)整體趨于成熟，凈利潤(rùn)同比增速偏低，龍頭企業(yè)可以較好的降低成本，提高毛利率，而中小企業(yè)難以匹敵。龍頭企業(yè)可以通過(guò)和上游紙漿廠簽訂長(zhǎng)協(xié)價(jià)格穩(wěn)定成本、通過(guò)熱電聯(lián)產(chǎn)等方式降低能源使用成本，以及擴(kuò)大生產(chǎn)通過(guò)規(guī)模效應(yīng)降低單噸成本。第二，造紙行業(yè)屬于高污染高耗能行業(yè)，能評(píng)、環(huán)評(píng)的獲批難度增加，大廠相對(duì)容易獲得環(huán)評(píng)和能評(píng)的通過(guò)，原先的產(chǎn)能也較多，而小廠則很難獲得產(chǎn)能的擴(kuò)張。第三，造紙行業(yè)下游需求分散，大廠可以擴(kuò)充品類(lèi)、平滑下游需求的波動(dòng)，而小廠商可能僅有少量的紙品生產(chǎn)，一旦下游需求不振，則容易虧損。2017 年造紙行業(yè)的 CR10（按產(chǎn)量計(jì)算）為 39.95%，至

4、2021 年 CR10 上升至47.23%。從 CR5 來(lái)看這一趨勢(shì)更加明顯，2017 年造紙行業(yè)的 CR5 為 28.56%，至 2021 年造紙行業(yè)的 CR5 上升至 35.04%。至 2021 年，從產(chǎn)量來(lái)看，造紙行業(yè)的龍頭分別是玖龍紙業(yè)、太陽(yáng)紙業(yè)、理文造紙、山鷹股份和晨鳴紙業(yè)。圖表 2：2012-2021 年中國(guó)造紙行業(yè)集中度（CR10，按產(chǎn)量）變化50%45%40%35%30%25%46.81%47.23%45.70%2012-2021年中國(guó)造紙行業(yè)CR10變化44.10%39.95%36.20%36.80%35.10%30.50%28.70%20122013201420152016

5、20172018201920202021資料來(lái)源：中國(guó)造紙行業(yè)協(xié)會(huì)，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2012 年 1 月 1 日至 2021 年 12 月 31 日?qǐng)D表 3：2021 年前 10 大造紙企業(yè)（按產(chǎn)量）玫龍紙業(yè), 14.3%太陽(yáng)紙業(yè), 5.9%其他, 52.8%理文造紙, 5.3%山鷹國(guó)際, 5.0%晨鳴紙業(yè), 4.5%博匯集團(tuán), 2.6%榮成環(huán)保, 2.6%聯(lián)盛紙業(yè), 2.3%中國(guó)紙業(yè)投資, 2.3%華泰集團(tuán), 2.5%資料來(lái)源：中國(guó)造紙行業(yè)協(xié)會(huì)，統(tǒng)計(jì)區(qū)間截至：2021 年 12 月 31 日2、 造紙行業(yè)的盈利驅(qū)動(dòng)因素造紙行業(yè)盈利主要由紙價(jià)和成本之差驅(qū)動(dòng)。紙價(jià)方面主要受供給、需求和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局三方

6、面因素影響。供給端主要受產(chǎn)能和產(chǎn)能利用率影響。產(chǎn)能擴(kuò)張一方面是由各個(gè)企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃決定，另一方面也受到環(huán)保政策的影響。產(chǎn)能利用率和庫(kù)存水平及下游需求相關(guān)。下游需求主要受各類(lèi)紙品消費(fèi)量影響。競(jìng)爭(zhēng)格局方面，紙價(jià)會(huì)受到行業(yè)集中度的影響，行業(yè)集中度提高則造紙廠商面對(duì)上、下游將更有議價(jià)權(quán)，行業(yè)集中度提高后龍頭廠商的策略也會(huì)影響紙價(jià)。在成本端，造紙的成本大約有 60%-70%為紙漿成本，紙漿價(jià)格受供給端影響較大，紙漿廠的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃、擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度、產(chǎn)能利用率均影響紙漿供給。除此以外，由于我國(guó)大部分的紙漿需要進(jìn)口，紙漿價(jià)格還受到運(yùn)費(fèi)和匯率的影響。造紙成本中還有 10%-15%為能源成本，電價(jià)成本及用電效率也影響造紙

7、成本。圖表 4：造紙行業(yè)的盈利驅(qū)動(dòng)框架產(chǎn)能供給端產(chǎn)能利用率投機(jī)需求原紙價(jià)格需求端庫(kù)存需求下游需求行業(yè)集中度競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)入壁壘利潤(rùn)企業(yè)退出供給端原材料需求端成本匯率能源資料來(lái)源：繪制3、 當(dāng)前造紙行業(yè)的供需格局和競(jìng)爭(zhēng)格局、 需求端、海外需求旺盛海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，需求旺盛，海外工廠供給受限，國(guó)內(nèi)紙廠出口量明顯增長(zhǎng)。海外經(jīng)濟(jì)體逐漸走出疫情影響，需求復(fù)蘇，帶動(dòng)紙品消費(fèi)量提高。中東地區(qū)和東南亞地區(qū)需求尤為旺盛， UPM、斯特拉恩索等海外大廠訂單供不應(yīng)求。海外紙價(jià)相較 2021 年底顯著上漲。并且，2020 年及 2021 年，受到疫情影響部分海外紙廠關(guān)?；蛲９?；2022 年受能源價(jià)格和紙漿價(jià)格大幅上漲的影響，

8、不少紙廠縮減擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，一些小廠已經(jīng)破產(chǎn)，面對(duì)強(qiáng)勁的需求，海外供給明顯不足。在此情況下，國(guó)內(nèi)龍頭廠商加大出口力度，2022 年年初至 6 月，我國(guó)紙品（紙漿、紙及其制品）出口數(shù)量的當(dāng)月值同比增速持續(xù)提升，2022 年 6 月紙品出口數(shù)量同比增速已達(dá) 66.40%。圖表 5：紙品出口量及同比增速紙品出口當(dāng)月值（萬(wàn)噸，左軸） 紙品出口當(dāng)月同比（%，右軸）140.070.0120.050.0100.030.080.010.060.0-10.040.02020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-

9、07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05-30.0資料來(lái)源：wind，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2020 年 1 月至 2022 年 6 月、國(guó)內(nèi)需求弱復(fù)蘇國(guó)內(nèi)需求受疫情影響整體偏弱，隨疫情逐步復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)需求有望好轉(zhuǎn)。從細(xì)分行業(yè)來(lái)看：文化紙：需求偏弱。一方面是雙減政策出臺(tái)后培訓(xùn)機(jī)構(gòu)教輔訂單下降，另一方面是書(shū)報(bào)雜志等被電子版取代的趨勢(shì)導(dǎo)致文化紙需求減少。長(zhǎng)期來(lái)看，文化紙需求呈現(xiàn)出收縮的趨勢(shì)。箱板瓦楞紙：下游主要是食品、飲料、電子、家電、日化的相關(guān)包裝和快遞盒、快遞箱等。在消費(fèi)尚未復(fù)蘇的情形下，整體需求偏弱，受此影響下游補(bǔ)庫(kù)意愿較差，箱板瓦楞紙價(jià)格低位震蕩。白卡紙：白卡

10、紙下游主要包括食品、日化、香煙等消費(fèi)品，需求相對(duì)穩(wěn)定，并且隨著 2020 年新版“限塑令”推進(jìn)，“以紙代塑”將持續(xù)催化白卡需求增長(zhǎng)。除 此以外，白卡紙有望替代白板紙，替代性需求增加。特種紙：特種紙種類(lèi)豐富，下游較分散，醫(yī)療包裝、食品包裝、服飾織物、建材家居、軍工等多個(gè)領(lǐng)域都需要用到特種紙。特種紙部分需求是定制化和差異化的，以直銷(xiāo)方式對(duì)接客戶(hù)，受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響相對(duì)小，需求韌性足。特種紙未來(lái)的需求主要受兩方面驅(qū)動(dòng)，第一，個(gè)性化需求帶動(dòng)部分特種紙的滲透率提升。隨著消費(fèi)升級(jí)，質(zhì)量更高、性能更好的特種紙品種替代了原先的紙品。例如在裝飾原紙領(lǐng)域出現(xiàn)了用可印刷原紙?zhí)娲厣埖内厔?shì)，因?yàn)榭捎∷⒃埧梢葬?/p>

11、對(duì)個(gè)性化、定制化的需求進(jìn)行印刷，印刷的質(zhì)量也較素色原紙好。第二，新消費(fèi)需求。 “以紙代塑”是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)，在這一趨勢(shì)下很多食品飲料都改用食品包裝紙?zhí)?代塑料包裝，在茶飲、外賣(mài)包裝中替代明顯。第三，國(guó)內(nèi)特種紙企業(yè)通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新在很多細(xì)分領(lǐng)域都可以和國(guó)外企業(yè)技術(shù)媲美，例如醫(yī)療包裝紙和液體食品包裝紙方面國(guó)內(nèi)企業(yè)都打破了外企壟斷的局面，并通過(guò)成本管理降低價(jià)格，贏得更多市場(chǎng)份額，加速?lài)?guó)產(chǎn)替代進(jìn)程并逐步擴(kuò)大出口占比。、 供給端我國(guó)紙漿供給分為兩部分，國(guó)產(chǎn)紙漿和進(jìn)口紙漿，國(guó)產(chǎn)紙漿中大部分是廢紙漿，進(jìn)口紙漿中大部分是木漿。按消耗量來(lái)計(jì)算，2021 年進(jìn)口紙漿消耗量約占總紙漿消耗量的 24.38%。但國(guó)產(chǎn)紙漿中大

12、部分為廢紙漿（2021 年我國(guó)國(guó)產(chǎn)紙漿中有 71.87%為廢紙漿），木漿的自給率較低。因而，我國(guó)對(duì)于木漿的進(jìn)口依存度較高，我國(guó)的進(jìn)口紙漿中約 8 成也為木漿，非木漿和非造紙用漿占比較低。2021年進(jìn)口我國(guó)進(jìn)口紙漿 2969 萬(wàn)噸，木漿進(jìn)口 2357 萬(wàn)噸，占比約 79.38%，非造紙用漿和非木漿約 612 噸。2021 年國(guó)產(chǎn)木漿占比約 43%，進(jìn)口木漿占比約 57%。2022 年以來(lái)，造紙廠商自有的紙漿供給受到疫情的影響，開(kāi)工率和新建產(chǎn)能的進(jìn)度不及預(yù)期。進(jìn)口紙漿（大部分為木漿）的供給受到海外紙漿龍頭產(chǎn)能供給擾動(dòng)、運(yùn)輸因素?cái)_動(dòng)及地緣政治因素?cái)_動(dòng)。根據(jù)紙業(yè)觀察網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2022 年 6 月我國(guó)紙漿

13、進(jìn)口中木漿占比約 91%，主要紙漿（大部分為木漿）進(jìn)口來(lái)源國(guó)分別為巴西、印尼、加拿大、智利、美國(guó)、芬蘭、俄羅斯、泰國(guó)、烏拉圭、馬來(lái)西亞等。其中，巴西牢牢位居首位，為 71.93 萬(wàn)噸，占比達(dá)到了 30.77%；其次為印尼，為 31.99 萬(wàn)噸，占比 13.68%；再次為加拿大，為 26.20 萬(wàn)噸，占比 11.11%。上述國(guó)家如發(fā)生產(chǎn)能投放擾動(dòng)、運(yùn)輸不暢或地緣政治危機(jī)都會(huì)影響到我國(guó)的紙漿進(jìn)口。圖表 6：2012-2021 年中國(guó)國(guó)產(chǎn)與進(jìn)口木漿消耗分布進(jìn)口木漿占比 國(guó)產(chǎn)木漿占比36%38%37%36%34%32%34%35%38%43%64%62%63%64%66%68%66%65%63%57%

14、100%80%60%40%20%0%2012201320142015201620172018201920202021資料來(lái)源：wind，統(tǒng)計(jì)口徑：按進(jìn)口和國(guó)產(chǎn)木漿當(dāng)年的消耗量（萬(wàn)噸）計(jì)算統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2012 年 1 月 1 日至 2021 年 12 月 31 日?qǐng)D表 7：2022 年 6 月進(jìn)口紙漿(大部分為木漿)按國(guó)別占比情況其他, 10%馬來(lái)西亞, 2%烏拉圭, 3% 巴西, 31%泰國(guó), 4%俄羅斯, 6%芬蘭, 6%美國(guó), 6%印尼, 14%智利, 8%加拿大, 11%資料來(lái)源：中國(guó)紙業(yè)觀察，統(tǒng)計(jì)日期截至：2022 年 6 月 30 日海外龍頭漿廠產(chǎn)能投放擾動(dòng)。巴西、智利、烏拉圭等多家南

15、美洲紙漿廠停運(yùn)檢修，俄羅斯工廠在 5 月也開(kāi)始檢修活動(dòng)。智利 Arauco 公司公告由于承建公司問(wèn)題推遲新增產(chǎn)能試車(chē)。UPM 芬蘭工廠公司受到罷工的影響，產(chǎn)銷(xiāo)不佳。英國(guó) Mondi 宣布其 Mondi Steti 漂白針葉漿受到化學(xué)品公司的技術(shù)故障影響，持續(xù)歇工而暫時(shí)停止交貨和接單。以上事件造成了紙漿廠商產(chǎn)能投放推遲和交貨推遲，影響了全球紙漿供給。運(yùn)輸因素?cái)_動(dòng)。海運(yùn)運(yùn)力不足及極端天氣影響，導(dǎo)致漿廠海運(yùn)發(fā)運(yùn)量減少。加拿大漿廠 Canfor 受極端天氣影響運(yùn)力中斷，海運(yùn)發(fā)運(yùn)量明顯減少。UPM 漿紙廠海運(yùn)發(fā)運(yùn)量也出現(xiàn)了大幅下滑。智利受卡車(chē)司機(jī)集體抗議影響導(dǎo)致道路阻塞，影響交通運(yùn)輸。除此以外，由于全球

16、油價(jià)、海運(yùn)運(yùn)費(fèi)及集裝箱漲價(jià)，運(yùn)輸成本提高也推升紙漿價(jià)格走高。3、地緣政治擾動(dòng)。俄羅斯和烏克蘭是全球重要的針葉林木材供應(yīng)地區(qū)，受俄烏沖突影響，全球木材貿(mào)易受阻，紙漿廠上游原材料供給不足。2022 年 5 月 6 日，全球最大漿廠巴西 Suzano 聲稱(chēng)俄烏沖突導(dǎo)致木材貿(mào)易被封鎖，全球紙漿庫(kù)存大幅下降，或有斷供風(fēng)險(xiǎn)。另外，受政治因素影響，歐盟開(kāi)啟對(duì)俄羅斯的貿(mào)易制裁，歐盟禁止從俄羅斯進(jìn)口木材和紙漿，俄羅斯工業(yè)和貿(mào)易部發(fā)布出口禁令減少西方國(guó)家木材供給。俄羅斯木漿出口占全球約 4%的份額，貿(mào)易制裁導(dǎo)致了木漿的供給缺口。、 造紙廠商競(jìng)爭(zhēng)格局變化上游紙漿價(jià)格大幅上漲對(duì)中小廠商的影響更大。對(duì)于龍頭廠商而言，通

17、常會(huì)和上游供應(yīng)商簽訂長(zhǎng)協(xié)價(jià)格，長(zhǎng)協(xié)價(jià)格通常低于目前較高的紙漿價(jià)格，只有當(dāng)價(jià)格協(xié)議重新簽訂時(shí)，上游供應(yīng)商才會(huì)對(duì)長(zhǎng)協(xié)客戶(hù)漲價(jià)。但對(duì)于小廠商而言，不具備和上游供應(yīng)商簽訂長(zhǎng)協(xié)價(jià)格訂單的能力，通常都采用現(xiàn)貨價(jià)格結(jié)算。因此，在紙漿價(jià)格大幅上漲后，對(duì)上游有議價(jià)優(yōu)勢(shì)的廠商毛利率降低的幅度小，但對(duì)于中小廠商而言，出廠紙價(jià)已經(jīng)接近或低于盈虧平衡點(diǎn)，這一類(lèi)廠商會(huì)主動(dòng)縮減產(chǎn)能，甚至宣告破產(chǎn)。并且，龍頭廠商還可以利用信息優(yōu)勢(shì)提前儲(chǔ)備低價(jià)庫(kù)存，并采取套期保值的措施，平滑紙漿上漲對(duì)利潤(rùn)的影響，中小廠商則很難做到這一點(diǎn)。除此以外，龍頭廠商的紙品種類(lèi)豐富，可以及時(shí)調(diào)整產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，將產(chǎn)能向價(jià)格有優(yōu)勢(shì)的紙品傾斜，而中小廠商紙品種類(lèi)較

18、為單一，若個(gè)別品種需求轉(zhuǎn)弱，小廠商更容易受到?jīng)_擊。能源利用效率方面，大廠商由于產(chǎn)量較大，用電量相應(yīng)較多，通常采用熱電聯(lián)產(chǎn)等方式提高用電效率，降低成本。小廠商本身產(chǎn)能有限，很難采用熱電聯(lián)產(chǎn)的方式節(jié)約成本。綜上，在紙漿價(jià)格上漲及歐洲市場(chǎng)需求旺盛的情形下，我們認(rèn)為中小廠商受到較大的損失，對(duì)龍頭廠商的利潤(rùn)影響相對(duì)小。龍頭廠商將占據(jù)更多的市場(chǎng)份額，進(jìn)一步出清中小廠商的產(chǎn)能，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提高。4、 造紙行業(yè)后續(xù)研判、 短期漿價(jià)將維持高位震蕩，預(yù)計(jì)拐點(diǎn)在四季度供給端的擾動(dòng)和海運(yùn)運(yùn)費(fèi)漲價(jià)短期內(nèi)仍將支撐漿價(jià)維持高位。供給端的擾動(dòng)主要是上游化工原料及木材原料供給不足導(dǎo)致停工或者推遲產(chǎn)能投放，這類(lèi)因素很難在短

19、期內(nèi)緩解。另外，全球疫情還在點(diǎn)狀反復(fù)，對(duì)產(chǎn)能投放進(jìn)度造成擾動(dòng)。海運(yùn)運(yùn)費(fèi)漲價(jià)和全球大宗商品價(jià)格上漲有關(guān)，并且全球海運(yùn)運(yùn)力不足，導(dǎo)致海運(yùn)運(yùn)費(fèi)維持高價(jià)，目前尚處于高位震蕩。隨著大宗商品價(jià)格的回落及海運(yùn)運(yùn)力供給提高，海運(yùn)運(yùn)費(fèi)有回落趨勢(shì)。部分影響紙漿價(jià)格的因素有所緩解。本輪紙漿價(jià)格上漲受到多重因素的擾動(dòng)，一些突發(fā)的、短期的因素已有所緩解。例如 UPM 工廠受到罷工活動(dòng)的影響停工，目前罷工活動(dòng)已經(jīng)結(jié)束。類(lèi)似的情況還有智利卡車(chē)司機(jī)抗議活動(dòng)導(dǎo)致交通堵塞，目前交通情況已有所緩解。加拿大和南美洲工廠先前受到極端天氣影響停工，隨著天氣好轉(zhuǎn)生產(chǎn)也在有序恢復(fù)。工廠停工檢修也逐漸接近尾聲。紙價(jià)和漿價(jià)持續(xù)倒掛，造紙廠商盈利

20、轉(zhuǎn)負(fù)，難以支撐漿價(jià)繼續(xù)上漲。由于紙漿價(jià)格大幅上行，目前紙漿價(jià)格和大部分紙品的出廠價(jià)格已經(jīng)倒掛，許多中小造紙廠商盈利已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，被迫停工。如果紙漿價(jià)格繼續(xù)上漲，則使用長(zhǎng)協(xié)價(jià)的大紙廠盈利也將逐步轉(zhuǎn)負(fù)，最終停產(chǎn)，這將直接降低紙漿需求，倒逼紙漿價(jià)格下行。以上一輪紙漿價(jià)格下降周期為例，2017 年初至 2018 年初，造紙行業(yè)進(jìn)入景氣周期，紙漿價(jià)格上行，但紙漿價(jià)格上行到一定程度后，造紙企業(yè)的盈利能力開(kāi)始下降，2018Q3 紙企盈利大幅下行，從紙種來(lái)看，銅版紙的盈利在 2018年 12 月轉(zhuǎn)負(fù)，白卡紙僅有微利。進(jìn)入 2019 年，造紙企業(yè)繼續(xù)承壓，白卡紙、銅版紙毛利觸底，紙漿價(jià)格開(kāi)始大幅下行。類(lèi)比上一輪紙漿

21、價(jià)格下降周期，目前造紙廠商的盈利能力已經(jīng)下降至低位，大量造紙企業(yè)的盈利已在低位，在此情形下，漿價(jià)繼續(xù)上漲缺乏需求端的支撐。結(jié)合我們對(duì)紙漿產(chǎn)能的判斷，預(yù)計(jì)紙漿廠的供給在 8 月將有所恢復(fù)，新投產(chǎn)的產(chǎn)能預(yù)計(jì)在四季度中后期釋放。綜上所述，我們預(yù)計(jì)紙漿拐點(diǎn)可能在四季度中后期到來(lái)。圖表 8：不同紙種盈利情況與紙漿價(jià)格的關(guān)系 銅版紙毛利 雙膠紙毛利 白卡紙毛利 紙漿價(jià)格6000.07000.05000.06000.04000.05000.03000.04000.02000.03000.01000.02000.00.01000.0(1000.0)0.02018-012018-072019-012019-07

22、2020-012020-072021-012021-072022-012022-07資料來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，左軸：毛利（元/噸）右軸：紙漿價(jià)格（元/噸）統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2018 年 1 月 15 日至 2022 年 7 月 28 日新增紙漿產(chǎn)能逐步落地，預(yù)計(jì)三季度末產(chǎn)能開(kāi)始增加。產(chǎn)能逐步落地，緩解供應(yīng)緊張。根據(jù)紙業(yè)商會(huì)不完全統(tǒng)計(jì)，從 2021 年第四季度開(kāi)始，智利 Arauco 和巴西 Bracell 的年產(chǎn)量將分別新增 127 萬(wàn)噸和 280 萬(wàn)噸。從 2022 年一季度起，巴西 LD Celulose 計(jì)劃在圣保羅州啟動(dòng)年產(chǎn) 50 萬(wàn)噸的項(xiàng)目。巴拉圭 Paracel 自 2022 年第四季度投產(chǎn)后，

23、年產(chǎn)能達(dá) 150 萬(wàn)噸。UMP 自 2022 年第四季度開(kāi)始，紙漿年產(chǎn)能將新增 210 萬(wàn)噸，此外，UPM 投資 27 億美元建在烏拉圭的生產(chǎn)線(xiàn)將于 2022 年底投產(chǎn)。從 2023 年初開(kāi)始，巴西 Suzano 的年產(chǎn)能將新增 220 萬(wàn)噸。2023 年第四季度起，巴西 Euca Energy 年產(chǎn)能將新增 210 萬(wàn)噸。綜上，2022 年至 2023 年，全球主要漿廠的新增產(chǎn)能按計(jì)劃推進(jìn)，同時(shí)罷工、極端天氣等擾動(dòng)因素的影響逐漸減弱，預(yù)計(jì) 2022 年三季度起紙漿供給逐步增多。、 看好大宗紙龍頭和特種紙龍頭企業(yè)看好大宗紙龍頭企業(yè)。在紙漿價(jià)格上漲期間，龍頭企業(yè)相比中小企業(yè)有以下優(yōu)勢(shì)： 1）龍頭

24、公司與上游廠商一般簽訂長(zhǎng)協(xié)價(jià)格，在紙漿漲價(jià)周期可以先用儲(chǔ)備的低價(jià)庫(kù)存生產(chǎn)，而中小企業(yè)通常用現(xiàn)價(jià)結(jié)算，因此紙漿漲價(jià)對(duì)龍頭公司利潤(rùn)的沖擊較相對(duì)小。2）龍頭公司通常是“紙漿一體化”，有自用的紙漿儲(chǔ)備。3）龍頭 公司產(chǎn)品布局豐富，能夠通過(guò)調(diào)整產(chǎn)能結(jié)構(gòu)將產(chǎn)能集中于高毛利的品種。4）龍頭公司往往具備出口能力，盡管年初至今漿價(jià)大幅上漲，但歐洲市場(chǎng)需求旺盛并且能夠接受相對(duì)較高的紙價(jià)，因此出口業(yè)務(wù)能夠取得較好的收益。5）在漿價(jià)下降周期龍頭公司依然具備優(yōu)勢(shì)。龍頭公司可以快速提高產(chǎn)能利用率擴(kuò)大生產(chǎn)，而中小企業(yè)在上半年出現(xiàn)停工停產(chǎn)的現(xiàn)象，產(chǎn)能恢復(fù)較慢。特種紙韌性較強(qiáng)，該領(lǐng)域龍頭企業(yè)具備長(zhǎng)期的成長(zhǎng)性。特種紙需求較為分散

25、，相比大宗紙而言定制化的需求更多，需求端韌性更強(qiáng)。特別是歐洲市場(chǎng)對(duì)白卡紙和格拉辛的需求旺盛，特種紙龍頭年初以來(lái)出口量迅速增長(zhǎng)。盡管受到上游紙漿價(jià)格大幅上漲的影響，特種紙企業(yè)的盈利也有所降低，但特種紙企業(yè)對(duì)下游提價(jià)順利，成本轉(zhuǎn)移順暢。特種紙的技術(shù)壁壘高于大宗紙，競(jìng)爭(zhēng)格局更好，單噸毛利率保持在較高水平，有足夠的“利潤(rùn)墊”對(duì)沖上游紙漿漲價(jià)的影響。進(jìn)口替代與產(chǎn)品出海。隨著國(guó)內(nèi)特種紙廠商技術(shù)和工藝水平的提升，產(chǎn)品性能得到國(guó)內(nèi)外客戶(hù)的認(rèn)可，逐步在高端紙品領(lǐng)域打破國(guó)外公司的壟斷。并且通過(guò)控制生產(chǎn)成本的方式降低價(jià)格，加速進(jìn)行國(guó)產(chǎn)替代。不僅如此，特種紙廠商還擴(kuò)大出口業(yè)務(wù)量，爭(zhēng)取海外市場(chǎng)份額。以仙鶴股份和五洲特紙

26、為例，仙鶴股份和五洲特紙 2017 年的海外業(yè)務(wù)收入分別為 1.55 億元和 1.13 億元，至 2021 年末，兩家公司的海外業(yè)務(wù)收入已經(jīng)增長(zhǎng)至 2.62 億元和 2.80 億元。國(guó)產(chǎn)替代和產(chǎn)品出海的進(jìn)程都尚在初期，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)特種紙廠商在工藝技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)下具備長(zhǎng)期的成長(zhǎng)性。5、 重點(diǎn)個(gè)券梳理轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中造紙標(biāo)的眾多，在包裝紙、生活用紙、文化紙、特種紙等多個(gè)紙種中均有分布。我們重點(diǎn)關(guān)注大宗紙龍頭和特種紙龍頭對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)債標(biāo)的?；趯?duì)造紙行業(yè)的分析框架及后續(xù)對(duì)造紙行業(yè)的預(yù)判，我們認(rèn)為漿價(jià)短期在高位震蕩，四季度末或?qū)⒊霈F(xiàn)拐點(diǎn)，在漿價(jià)下行周期，大宗紙龍頭盈利能力將得到顯著修復(fù)。除此以外，我們看好造紙行

27、業(yè)中的特種紙賽道，一方面特種紙賽道需求韌性更強(qiáng)，對(duì)下游的議價(jià)能力優(yōu)于大宗紙，在本輪漿價(jià)上漲周期受到的沖擊相對(duì)小；另一方面我們看好特種紙國(guó)產(chǎn)替代和產(chǎn)品出海的趨勢(shì)，特種紙有望加速成長(zhǎng)。根據(jù)以上判斷，我們選擇了大宗紙龍頭太陽(yáng)股份對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)債標(biāo)的，以及特種紙龍頭仙鶴股份、五洲特紙對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)債標(biāo)的進(jìn)行詳細(xì)梳理。、 太陽(yáng)轉(zhuǎn)債：大宗紙龍頭，紙漿一體化降低成本太陽(yáng)紙業(yè)是國(guó)內(nèi)重要的綜合性紙、漿產(chǎn)品供應(yīng)商，合并紙、漿總產(chǎn)能達(dá) 1000 萬(wàn)噸。公司主要從事機(jī)制紙、紙制品、木漿、紙板的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品包括文化用紙（雙膠紙、銅版紙）、包裝用紙（牛皮箱板紙、瓦楞原紙）、食品紙（淋膜原紙等）、快消類(lèi)產(chǎn)品（生活用紙、濕巾等）

28、、特種工業(yè)紙、 木漿產(chǎn)品（溶解漿、化學(xué)漿、化學(xué)機(jī)械漿等）。公司 2022 年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 96.67 億元，同比增長(zhǎng) 26.48%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 6.75 億元，同比減少 39.08%。圖表 9：太陽(yáng)紙業(yè)主要指標(biāo)一覽資料來(lái)源：Wind，統(tǒng)計(jì)日期截止：2022 年 7 月 28 日注：正股 PE 分位數(shù)采用近兩年（2020 年 7 月 28 日至 2022 年 7 月 28 日）正股 PE 值計(jì)算得出公司業(yè)務(wù)：1）各類(lèi)紙業(yè)。公司是國(guó)內(nèi)最大的民營(yíng)紙業(yè)公司。公司自 2012 年以來(lái)擴(kuò)展業(yè)務(wù)范圍，實(shí)施多元發(fā)展的戰(zhàn)略，從單一的文化用紙擴(kuò)張到包裝用紙、食品紙、生活用紙和特種工業(yè)紙，多個(gè)紙品布局不僅能夠

29、開(kāi)拓更多的下游應(yīng)用需求，提升產(chǎn)品總銷(xiāo)售量，還能夠平滑不同紙種間的盈利波動(dòng)，及時(shí)調(diào)整產(chǎn)能分配，保持公司整體的盈利能力穩(wěn)定。根據(jù) 2022 年 3 月末的數(shù)據(jù)，公司造紙總產(chǎn)能約 580 萬(wàn)噸/年，其中牛皮箱板紙、文化紙和銅版紙是公司最大的幾類(lèi)品種。根據(jù) 2021 年年報(bào)，牛皮箱板紙、文化紙和銅版紙的收入分別占公司總營(yíng)收的 30.85%、27.1%、 12.81%，三大紙種 2021 年毛利率分別為 15.43%、15.96%和 19.73%。2、紙漿。隨著紙及紙板消費(fèi)的增長(zhǎng)和現(xiàn)代造紙工業(yè)產(chǎn)能的迅猛增加，國(guó)內(nèi)纖維原料供需矛盾突出，木質(zhì)纖維原料尤其缺乏。國(guó)外大型造紙企業(yè)一般都直接控制或者靠近原料林，原

30、材料自給率很高。我國(guó)林地不足，需依靠大量進(jìn)口原材料。對(duì)紙漿的進(jìn)口依存度高一方面容易受到上游原材料廠商的制約，容易受到原材料價(jià)格上漲的影響；另一方面如果原材料難以自供將制約企業(yè)盈利能力的提升。公司布局紙漿業(yè)務(wù)以來(lái)，紙漿業(yè)務(wù)取得了較好的發(fā)展，至 2022 年 3 月末，公司共計(jì)擁有制漿產(chǎn)能約 435 萬(wàn)噸/年，自制漿供給率約 50-60%。自制漿供給率的提高能有效的控制紙類(lèi)產(chǎn)品生產(chǎn)成本的波動(dòng)，為公司帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)。公司優(yōu)勢(shì)：良好的成本管理。一方面，太陽(yáng)紙業(yè)通過(guò)林紙漿一體化布局向產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸，提高了漿水供給率，減少了上游原材料價(jià)格上漲對(duì)公司利潤(rùn)的侵蝕。在用電方面，公司自備電廠并且具有完備的制造流程管

31、理系統(tǒng)，在能源耗用方面亦節(jié)省了成本。另一方面，公司從 2012 年以來(lái)開(kāi)啟管理架構(gòu)變革，開(kāi)展事業(yè)部制，嚴(yán)抓成本管控，并在 2014 年起就開(kāi)啟了 EPR 信息化建設(shè)，全供應(yīng)鏈信息化管理，降本增效明顯。完善的創(chuàng)新體系。公司能夠不斷擴(kuò)充品類(lèi)并實(shí)現(xiàn)林漿紙一體化布局離不開(kāi)公司長(zhǎng)期的研發(fā)和創(chuàng)新。公司保持高比例的研發(fā)投入，擁有太陽(yáng)紙業(yè)技術(shù)中心和太陽(yáng)紙業(yè)博士后科研工作站兩個(gè)國(guó)家級(jí)研發(fā)平臺(tái)。目前的研發(fā)重心為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和原材料結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面，研發(fā)投入集中在全要素成本節(jié)約上，圍繞成本領(lǐng)先戰(zhàn)略展開(kāi)。打造差異化產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)，提高產(chǎn)品壁壘。公司持續(xù)提升文化用紙、包裝紙、溶解漿等產(chǎn)品的行業(yè)知名度，繼續(xù)打造產(chǎn)品的差異化優(yōu)勢(shì)

32、，提升產(chǎn)品壁壘，積極布局開(kāi)發(fā)高附加值的特種紙產(chǎn)品，研發(fā)并量產(chǎn)了高克重雙面?？?、白色防粘原紙、黃色防粘原紙、相片原紙等產(chǎn)品，獲得了客戶(hù)的認(rèn)可。公司產(chǎn)能情況：已落地項(xiàng)目：廣西基地北海園區(qū)“林漿紙一體化” 項(xiàng)目已落地，項(xiàng)目包括 55 萬(wàn)噸/年文化用紙項(xiàng)目（廣西 PM1 文化紙生產(chǎn)線(xiàn)）、12 萬(wàn)噸/年生活用紙項(xiàng)目（廣西 PM5、PM6 生活用紙生產(chǎn)線(xiàn)）和配套的 80 萬(wàn)噸/年化學(xué)漿項(xiàng)目、20 萬(wàn)噸/年化學(xué)機(jī)械漿項(xiàng)目。公司將進(jìn)一步推進(jìn)達(dá)產(chǎn)增效工作。生活紙后續(xù)產(chǎn)能規(guī)劃：公司擬通過(guò)全資子公司廣西太陽(yáng)紙業(yè)有限公司實(shí)施年產(chǎn) 15 萬(wàn)噸生活用紙項(xiàng)目。廣西太陽(yáng) 15 萬(wàn)噸生活用項(xiàng)目擬分兩期實(shí)施，第一期新 4臺(tái)國(guó)產(chǎn)

33、2850 生活用紙紙機(jī)，設(shè)計(jì)年產(chǎn)能為 10 萬(wàn)噸，計(jì)劃在 2022 年下半年陸續(xù)竣工投產(chǎn)。特種紙后續(xù)產(chǎn)能規(guī)劃：公司擬通過(guò)全資子公司山東太陽(yáng)宏河紙業(yè)有限公司在鄒城市實(shí)施年產(chǎn) 3.4 萬(wàn)噸超高強(qiáng)度特種紙項(xiàng)目。項(xiàng)目總投資 30,069.00 萬(wàn)元，建成后可形成年產(chǎn)超高強(qiáng)度特種紙 3.4 萬(wàn)噸的生產(chǎn)能力。技術(shù)改造和新上紙機(jī)：公司將興隆分公司原有的 2362 長(zhǎng)網(wǎng)多缸紙機(jī)、2880 長(zhǎng)網(wǎng)多缸紙機(jī)生產(chǎn)線(xiàn)進(jìn)行設(shè)備升級(jí)改造，同時(shí)規(guī)劃新建一條年產(chǎn)能 2.4 萬(wàn)噸的3600長(zhǎng)網(wǎng)多缸紙機(jī)生產(chǎn)線(xiàn)。紙漿產(chǎn)能規(guī)劃：公司在南寧收購(gòu)廣西六景成全投資有限公司，擬將投資建設(shè)年產(chǎn) 525 萬(wàn)噸林漿紙一體化及配套產(chǎn)業(yè)園。轉(zhuǎn)債情況：太

34、陽(yáng)轉(zhuǎn)債是一只評(píng)級(jí)較高（AA+）、債底保護(hù)強(qiáng)的轉(zhuǎn)債。截至 2022 年 7 月 28日，太陽(yáng)轉(zhuǎn)債收盤(pán)價(jià)為 158.7 元，轉(zhuǎn)債余額為 9.09 億元，轉(zhuǎn)債剩余年限為 0.4年。轉(zhuǎn)換價(jià)值為 144.12 元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 10.12%，在中高價(jià)轉(zhuǎn)債中處于合理水平。太陽(yáng)轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率位于 2021 年以來(lái)的 32.45%分位值水平。太陽(yáng)轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值為 105.18 元，債底保護(hù)強(qiáng)。太陽(yáng)轉(zhuǎn)債發(fā)生過(guò)五次轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整，調(diào)整原因均為派息調(diào)整，目前太陽(yáng)轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價(jià)格為 8.25 元。圖表 10：太陽(yáng)轉(zhuǎn)債走勢(shì)太陽(yáng)轉(zhuǎn)債價(jià)格走勢(shì)（元）1751701651601551501452022/1/42022/2/4 20

35、22/3/42022/4/4 2022/5/42022/6/4 2022/7/4資料來(lái)源：Wind，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2022 年 1 月 4 日至 2022 年 7 月 28 日風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)速度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；下游需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。、 仙鶴股份：全品類(lèi)布局的特種紙龍頭仙鶴股份是國(guó)內(nèi)最大的專(zhuān)業(yè)研發(fā)和生產(chǎn)高性能紙基功能材料的企業(yè)之一。截至 2021 年末，公司及其合營(yíng)公司、控股子公司擁有特種紙及紙制品的年生產(chǎn)能力已超過(guò) 100 萬(wàn)噸，產(chǎn)品涉及食品與醫(yī)療包裝、商務(wù)交流及出版印刷、煙草、家居裝飾、電器及工業(yè)用紙，共有超過(guò) 60 個(gè)品種，在特種紙行業(yè)中產(chǎn)品種類(lèi)最多，布局最廣。公司現(xiàn)

36、有特種紙機(jī)生產(chǎn)線(xiàn) 51 條，制漿生產(chǎn)線(xiàn) 1 條，涂布、超壓線(xiàn) 20多條。公司 2022 年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 16.78 億元，同比增長(zhǎng) 9.96%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.46 億元，同比減少 47.81%。圖表 11：仙鶴股份主要指標(biāo)一覽正股代碼正股簡(jiǎn)稱(chēng)上市板正股股價(jià)（元）正股近一月日均成交額（億元）正股市值（億元）正股PE（TTM）（倍）PE（TTM）歷史近兩年分位數(shù)（%）近3個(gè)月相對(duì)上證綜指漲跌幅（%）603733.SH仙鶴股份主板27.460.85193.8621.9631.6427.40轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)稱(chēng)主體最新評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債價(jià)格（元）轉(zhuǎn)債近一月日均成交額（億元）轉(zhuǎn)債余額（億元）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%

37、）純債價(jià)值（元）近1月轉(zhuǎn)債價(jià)格均值（元）113632.SH鶴21轉(zhuǎn)債AA126.4514.8620.5078.3995.18124.18仙鶴股份專(zhuān)注并致力于各類(lèi)特種紙，紙漿，紙制品和相應(yīng)化學(xué)助劑的開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)。公司致力于提供高品質(zhì)的特種紙產(chǎn)品，包括煙草行業(yè)用紙、家居裝飾用紙、商務(wù)交流及防偽用紙、食品與醫(yī)療包裝用紙、標(biāo)簽離型用紙、電氣及工業(yè)用紙、轉(zhuǎn)印原紙等系列產(chǎn)品。公司以特種紙研發(fā)制造為核心，積極推動(dòng)多元化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。根據(jù)公司2022一季報(bào)披露，公司2022年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.78億元，同比增長(zhǎng)9.96%。2021年公司主要業(yè)務(wù)收入占比（%）電氣及工業(yè)用紙,8.48%其他業(yè)務(wù), 6.54%煙草行

38、業(yè)用紙,13.06%商務(wù)交流及防偽, 13.88%日用消費(fèi),23%20.47%19.98%19.19%18.70%17.23%公司近年毛利率（%）21%19%17%食品與醫(yī)療, 16.51%41.53%15%20172018201920202021資料來(lái)源：Wind，統(tǒng)計(jì)日期截止：2022 年 7 月 28 日注：正股 PE 分位數(shù)采用近兩年（2020 年 7 月 28 日至 2022 年 7 月 28 日）正股 PE 值計(jì)算得出。公司業(yè)務(wù)：日用消費(fèi)類(lèi)紙。2021 年，日用消費(fèi)類(lèi)紙類(lèi)材料形成的營(yíng)業(yè)收入占公司總營(yíng)收的 41.53%，為公司最為主要的收入來(lái)源。日用消費(fèi)系列包括熱敏紙、熱轉(zhuǎn)印用紙、標(biāo)

39、簽離型用紙等與日常消費(fèi)緊密相關(guān)的紙類(lèi)材料。公司熱敏類(lèi)紙材料可根據(jù)客戶(hù)需求定制，并可直接制作為不干膠產(chǎn)品，面向終端消費(fèi)市場(chǎng)銷(xiāo)售。公司的熱敏收銀紙?jiān)趪?guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率近 25%，與多家知名餐飲龍頭及酒店形成長(zhǎng)期合作關(guān)系。熱轉(zhuǎn)印用紙包括用于紡織品轉(zhuǎn)印的轉(zhuǎn)移印花材料、用于家居建材的熱轉(zhuǎn)移材料以及數(shù)碼噴繪類(lèi)轉(zhuǎn)印材料等，公司在國(guó)內(nèi)熱轉(zhuǎn)印市場(chǎng)的占有率超過(guò) 30%。標(biāo)簽離型用紙系列主要包括格拉辛離型紙和高濕強(qiáng)標(biāo)簽紙，公司在國(guó)內(nèi)格拉辛市場(chǎng)的市場(chǎng)率超過(guò) 20%。食品與醫(yī)療包裝用紙。食品與醫(yī)療包裝用紙是公司目前及將來(lái)重點(diǎn)布局和開(kāi)發(fā)的品類(lèi)。食品包裝用紙下游需求廣泛，一方面，食品級(jí)用紙將會(huì)逐漸替代塑料包裝，“以紙代塑”是不

40、可逆的大趨勢(shì)；另一方面，隨著消費(fèi)升級(jí)諸多消費(fèi)場(chǎng)景 和消費(fèi)需求被開(kāi)發(fā)出來(lái)，衍生出食品級(jí)用紙的需求。公司抓住市場(chǎng)機(jī)遇，已經(jīng)研發(fā)出食品級(jí)防油紙、涂布紙、零食包裝、液體包裝等紙基材料產(chǎn)品，以及紙吸管、薄型包裝紙袋、咖啡濾紙袋、蒸籠紙、燒烤紙、火鍋紙、砧板紙等面向終端的紙產(chǎn)品。醫(yī)療包裝材料系列主要包括醫(yī)用透析紙、醫(yī)用皺紋紙、手套內(nèi)襯紙、醫(yī)用離型紙等被應(yīng)用在針管、輸液器、咽拭子等一次性醫(yī)用耗材的無(wú)菌屏障系統(tǒng)包裝中。2021 年食品與醫(yī)療包裝用紙營(yíng)收占公司總營(yíng)收 16.51%，僅次于日用消費(fèi) 系列用紙。商務(wù)交流與防偽用紙。商務(wù)交流及出版印刷材料包括無(wú)碳打印類(lèi)、防偽材料類(lèi)、彩色和白色打印紙類(lèi)以及低定量高檔出版

41、用紙等產(chǎn)品。公司在低定量高檔出版紙種中具有龍頭優(yōu)勢(shì)，為國(guó)內(nèi)多家大型出版社和國(guó)際知名出版社的指定用紙。公司的低定量出版印刷用紙也被應(yīng)用于醫(yī)藥行業(yè)和電子產(chǎn)品行業(yè)，被用于藥品說(shuō)明書(shū)和電子產(chǎn)品說(shuō)明書(shū)的印刷和制作。公司低定量高檔出版紙?jiān)趪?guó)內(nèi)市場(chǎng)的市占率達(dá) 90%。煙草行業(yè)用紙。煙草行業(yè)配套系列用紙適用于卷煙類(lèi)產(chǎn)品（傳統(tǒng)可燃煙及 加熱不燃燒新型煙草等）的過(guò)濾嘴和煙盒內(nèi)襯材料的包裝。公司產(chǎn)品清潔度高，適用性好，公司已經(jīng)和國(guó)內(nèi)外知名卷煙廠都達(dá)成穩(wěn)定的供應(yīng)關(guān)系，在煙草行業(yè)用紙市場(chǎng)市占率約 45%。5、電氣及工業(yè)用紙。電氣及工業(yè)用紙主要為電解電容器紙等絕緣材料用紙、不銹鋼襯紙、CTP 版襯紙、玻璃間隔用紙等工業(yè)配

42、套用紙，這類(lèi)紙品主要的用途在中高端制造業(yè)，下游應(yīng)用場(chǎng)景豐富，需求量較多并還在不斷提升中，成長(zhǎng)空間較大。電氣及工業(yè)用紙也是公司未來(lái)重點(diǎn)研發(fā)的領(lǐng)域。公司優(yōu)勢(shì)：行業(yè)龍頭，規(guī)模優(yōu)勢(shì)凸顯。公司是國(guó)內(nèi)最大的專(zhuān)業(yè)研發(fā)和生產(chǎn)高性能紙基功能材料的企業(yè)之一，布局產(chǎn)品種類(lèi)多，并且每一個(gè)種類(lèi)的規(guī)模都較大，形成了規(guī)模效應(yīng)，單噸紙生產(chǎn)成本低，多項(xiàng)產(chǎn)品在細(xì)分行領(lǐng)域中形成了龍頭優(yōu)勢(shì)，市占率逐步提高。產(chǎn)品多元化，抗風(fēng)險(xiǎn)能力突出。公司產(chǎn)品涉及日用消費(fèi)品、食品與醫(yī)療、商務(wù)交流與防偽用紙、煙草行業(yè)用紙、電氣及工業(yè)用紙等五個(gè)大類(lèi) 60 多個(gè)品種，是特種紙行業(yè)中產(chǎn)品最豐富的公司，公司現(xiàn)有特種紙機(jī)生產(chǎn)線(xiàn) 51 條，制漿生產(chǎn)線(xiàn) 1 條，涂布

43、、超壓線(xiàn) 20 多條，公司單條生產(chǎn)線(xiàn)能夠適應(yīng)至少 2-3 種紙基功能材料的穩(wěn)定生產(chǎn)，能夠在不同產(chǎn)品中穩(wěn)定的切換，使公司能夠靈活分配產(chǎn)能。多元化的布局不僅能夠平滑下游需求的擾動(dòng)，提高公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，還可以為客戶(hù)提供全套產(chǎn)品服務(wù)，一站式地解決客戶(hù)對(duì)紙基材料的需求。技術(shù)優(yōu)勢(shì)提高核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司是國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)、浙江省專(zhuān)利示范企業(yè)，截至 2021 年年末，公司擁有 32 項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利、78 項(xiàng)實(shí)用新型專(zhuān)利。公司牽頭制定了字典紙的國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，并參與制定了無(wú)碳復(fù)寫(xiě)紙、冷軋金屬板襯紙的國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)、紙漿二氯甲烷抽出物測(cè)定的國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)、真空鍍鋁原紙和熱升華轉(zhuǎn)印紙的行業(yè)標(biāo) 準(zhǔn)。公司通過(guò)多年積累工藝技術(shù)領(lǐng)先，持續(xù)創(chuàng)新能

44、力強(qiáng)，支撐公司不斷擴(kuò)充產(chǎn)品種類(lèi)。品牌優(yōu)勢(shì)，下游客群穩(wěn)定。公司憑借卓越的品牌優(yōu)勢(shì)與大量?jī)?yōu)質(zhì)客戶(hù)建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，得到諸多優(yōu)質(zhì)客戶(hù)的信賴(lài)。公司借助品牌優(yōu)勢(shì)積極開(kāi)拓市場(chǎng)，市占率有望繼續(xù)提升。公司產(chǎn)能情況：公司產(chǎn)能增長(zhǎng)平穩(wěn)，后續(xù)產(chǎn)能規(guī)劃充足?，F(xiàn)有產(chǎn)能包括夏王紙業(yè) PM5 項(xiàng)目的 7萬(wàn)噸產(chǎn)能；常山哲豐 PM9 項(xiàng)目的 4 萬(wàn)噸產(chǎn)能。另外，公司在 2021 年進(jìn)行了哲豐 PM4 和仙鶴 PM27 的技術(shù)改進(jìn)項(xiàng)目，重新恢復(fù)產(chǎn)能 8 萬(wàn)噸。公司新建產(chǎn)能包括：常山 30 萬(wàn)噸高克重高檔食品卡紙項(xiàng)目預(yù)計(jì) 2022 年下半年投產(chǎn)；廣西來(lái)賓年產(chǎn) 250 萬(wàn)噸特種漿紙項(xiàng)目將于 2023 年下半年實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，一期工

45、程 65 萬(wàn)噸自備漿、85 萬(wàn)噸特種紙及其配套的熱電聯(lián)產(chǎn)、給排水工程、水運(yùn)碼頭等將在三年建成；湖北石首的“林漿紙一體化循環(huán)經(jīng)濟(jì)”項(xiàng)目是公司打造的大 型高性能紙基新材料產(chǎn)業(yè)基地，利用長(zhǎng)江中游豐富的蘆葦和楊木資源，實(shí)現(xiàn)紙基材料的全產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)展。該項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于 2023 年底或 2024 年初實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，生產(chǎn)的產(chǎn)品集中在家居裝飾、食品包材等系列，建成后年產(chǎn) 250 萬(wàn)噸。轉(zhuǎn)債情況：鶴 21 轉(zhuǎn)債是一只評(píng)級(jí)較高（AA）、債底保護(hù)強(qiáng)的轉(zhuǎn)債。截至 2022 年 7 月 28日，鶴 21 轉(zhuǎn)債收盤(pán)價(jià)為 126.45 元，轉(zhuǎn)債余額為 20.5 億元，轉(zhuǎn)債剩余年限為 5.31年。轉(zhuǎn)換價(jià)值為 70.88 元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)

46、率 78.39%，位于上市以來(lái)的 60.13%分位值水平，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在中低價(jià)轉(zhuǎn)債中偏高。2022 年 7 月 14 日仙鶴股份董事會(huì)已提議向下修正“鶴 21 轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)股價(jià)格，并提交股東大會(huì)審議表決。鶴 21 轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值為 95.18 元，債底保護(hù)強(qiáng)。鶴 21 轉(zhuǎn)債在 2022 年 7 月 5 日發(fā)生過(guò)一次轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整，調(diào)整原因?yàn)榕上?，轉(zhuǎn)換價(jià)格從 39.09 元調(diào)整為 38.74 元。圖表 12：鶴 21 轉(zhuǎn)債價(jià)格走勢(shì)鶴21轉(zhuǎn)債 價(jià)格走勢(shì)（元）1501401301201101002022/1/42022/2/4 2022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/7/4

47、資料來(lái)源：Wind，統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2022 年 1 月 4 日至 2022 年 7 月 28 日風(fēng)險(xiǎn)提示：新建產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；上游原材料價(jià)格上漲擠壓利潤(rùn)率的風(fēng)險(xiǎn)特種紙行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。、 五洲特紙：食品卡和格拉辛紙龍頭五洲特紙專(zhuān)注于成長(zhǎng)性較好的食品包裝紙、格拉辛紙等品類(lèi)的研發(fā)與生產(chǎn)，是國(guó)內(nèi)規(guī)模較大的食品包裝紙生產(chǎn)企業(yè)和國(guó)內(nèi)重要的格拉辛紙、描圖紙生產(chǎn)企業(yè)。公司有兩大生產(chǎn)基地，分別在江西九江和浙江衢州。截至 2021 年末，公司已投產(chǎn)8 條產(chǎn)線(xiàn)，擁有 135 萬(wàn)噸產(chǎn)能，主要生產(chǎn)食品包裝紙、格拉辛紙、描圖紙、轉(zhuǎn)移印花紙及文化紙五大系列產(chǎn)品，其中食品包裝紙和格拉辛紙為公司最為主要的產(chǎn)品，2021

48、 年度以上兩類(lèi)紙種營(yíng)收分別占公司總營(yíng)收的 47.34%和 27.27%。五洲特紙是食品包裝紙細(xì)分領(lǐng)域最大生產(chǎn)廠家。2022 年一季度，公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.31 億元，同比增長(zhǎng) 74.85%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.03 億元，同比減少 8.74%。圖表 13：五洲特紙主要指標(biāo)一覽正股代碼正股簡(jiǎn)稱(chēng)上市板正股股價(jià)（元）正股近一月日均成交額（億元）正股市值（億元）正股PE（TTM）（倍）PE（TTM）歷史近兩年分位數(shù)（%）近3個(gè)月相對(duì)上證綜指漲跌幅（%）605007.SH五洲特紙主板18.790.6975.1619.7639.2028.37轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)稱(chēng)主體最新評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債價(jià)格（元）轉(zhuǎn)債近一月日均成交額（億元）轉(zhuǎn)債余額（億元）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%）純債價(jià)值（元）近1月轉(zhuǎn)債價(jià)格均值（元）111002.SH特紙轉(zhuǎn)債AA138.3814.016.7034.0494.86138.83五洲特紙是國(guó)內(nèi)規(guī)模較大的食品包裝紙生產(chǎn)企業(yè)和國(guó)內(nèi)重要的格拉辛紙、描圖紙生產(chǎn)企業(yè)，為國(guó)內(nèi)特種紙行業(yè)最大的生產(chǎn)商。截至2021年末，公司已建立江西九江和浙江衢州兩大生產(chǎn)基地，合計(jì)投產(chǎn)8條產(chǎn)線(xiàn)，擁有135萬(wàn)噸產(chǎn)能，已擁有食品包裝紙、格拉辛紙、描圖紙，轉(zhuǎn)移印花紙以及文化紙五大系列產(chǎn)品，是食