刻畫(huà)順境和逆境投資能力尋找不懼市場(chǎng)風(fēng)格切換的基金經(jīng)理

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 如何通歷史率數(shù)據(jù)選基金 5 HYPERLINK l _TOC_250012 常見(jiàn)的誤區(qū)：選往業(yè)績(jī)出色或lpha更高的基金 5 HYPERLINK l _TOC_250011 市場(chǎng)的劃分：順市場(chǎng)與逆境市場(chǎng) 7 HYPERLINK l _TOC_250010 基金未來(lái)的業(yè)績(jī)逆境市場(chǎng)出色S順市場(chǎng)出色 8 HYPERLINK l _TOC_250009 透過(guò)現(xiàn)看本市場(chǎng)風(fēng)與基理風(fēng)格 HYPERLINK l _TOC_250008 市場(chǎng)風(fēng)格：頻繁換，持續(xù)性較弱 11 HYPERLINK l _TOC_250007 投資風(fēng)格：順境色基金經(jīng)理S逆境色基金經(jīng)

2、理 12Bta與Apha順境市場(chǎng)出色的基金暴露更多的市場(chǎng)風(fēng)格 12組合構(gòu)造：順出色對(duì)應(yīng)行業(yè)集中，逆境出色對(duì)應(yīng)個(gè)股集中 13能力分布：順出色對(duì)應(yīng)行業(yè)配置，逆境出色對(duì)應(yīng)個(gè)股選擇 14 HYPERLINK l _TOC_250006 換手率：順境場(chǎng)出色的基金換手率相對(duì)更高 17 HYPERLINK l _TOC_250005 選取部分基金理為例進(jìn)行分析 18 HYPERLINK l _TOC_250004 基于順逆境能力的略運(yùn)用 HYPERLINK l _TOC_250003 投資能力因子的效性與市場(chǎng)風(fēng)格的變化 20 HYPERLINK l _TOC_250002 OF組合的構(gòu)建適應(yīng)市場(chǎng)風(fēng)格變化的基

3、金經(jīng)理 21 HYPERLINK l _TOC_250001 風(fēng)格特征的刻畫(huà)基金經(jīng)理與基金管理人 24 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)揭與聲明 圖表目錄圖1：過(guò)去一年收益率最高的0只基金的組合 6圖2：過(guò)去一年Shae最高的0只基金的組合 6圖3：指數(shù)的Bea效應(yīng)越好，基金更難獲取lha 7圖4：順境市場(chǎng)與逆境市場(chǎng)的劃分結(jié)果 7圖5：過(guò)往順境市場(chǎng)表現(xiàn)出色的基金累計(jì)收益最低 圖6：過(guò)往逆境市場(chǎng)表現(xiàn)出色的基金累計(jì)收益最高 圖7：過(guò)往順境市場(chǎng)表現(xiàn)最好的0只基金的組合 圖8：過(guò)往逆境市場(chǎng)表現(xiàn)最好的0只基金的組合 圖9： 每季度市場(chǎng)占優(yōu)的風(fēng)格指數(shù) 圖0：上證0指數(shù)S創(chuàng)業(yè)板指數(shù) 圖1

4、：基金經(jīng)理的風(fēng)格刻畫(huà)維度 圖2： lha與Bea分布（順境op1組 S 逆境o1組） 圖3： 行業(yè)集中度貢獻(xiàn)波動(dòng)率，個(gè)股集中度貢獻(xiàn)收益率 圖4： 順境o1組行業(yè)更集中，逆境o1組個(gè)股更集中 圖5： 順境o1組行業(yè)配置能力更出色，逆境op1組個(gè)股選擇能力更出色 圖6： 順境o1組的換手率整體高于逆境o1組的換手率 圖1：兩類基金在投資風(fēng)格上的差異 圖8： 國(guó)泰互聯(lián)網(wǎng)與富國(guó)美麗中國(guó)的風(fēng)格分布 圖9： 景順長(zhǎng)城鼎益、易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)以及易方達(dá)中小盤(pán)的風(fēng)格分布 圖0： 工銀瑞信文體產(chǎn)業(yè)、銀華富裕主題以及前海開(kāi)源國(guó)家比較優(yōu)勢(shì)的風(fēng)格分布.圖1： 市場(chǎng)風(fēng)格S順境逆境因子 圖2：順境投資能力與逆境投資能力的象限

5、劃分 圖3： 四象限下的基金組合（順境投資能力&逆境投資能力） 圖4： 可適應(yīng)市場(chǎng)風(fēng)格變化的OF組合 圖5：最新一期持倉(cāng)基金在219年以來(lái)的投資風(fēng)格 圖6：工銀瑞信新金融、銀河現(xiàn)代服務(wù)主題的風(fēng)格分布 圖7：銀河現(xiàn)代服務(wù)主題的行業(yè)拆分結(jié)果（絕對(duì)收益貢獻(xiàn)S相對(duì)收益貢獻(xiàn)） 圖8：主動(dòng)權(quán)益基金規(guī)模前0大基金公司的順境投資能力與逆境投資能力（201-220年） 圖9：部分基金2016年以來(lái)相對(duì)偏股基金指數(shù)的超額收益 表1：主動(dòng)權(quán)益基金的收益率排名穩(wěn)定性 5表2：根據(jù)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)進(jìn)行板塊劃分 8表3：近三年在順境市場(chǎng)都較為出色的基金產(chǎn)品 9表4：近三年在逆境市場(chǎng)都較為出色的基金產(chǎn)品 9表5：近三年個(gè)股選擇

6、能力出色的基金產(chǎn)品 表6：近三年行業(yè)配置能力出色的基金產(chǎn)品 表7：順境投資能力更占優(yōu)的時(shí)間段 表8：可適應(yīng)市場(chǎng)風(fēng)格變化的F組合分年度表現(xiàn) 表9：可適應(yīng)市場(chǎng)風(fēng)格變化的F組合最近三期的持倉(cāng) 表0：近三年在順境市場(chǎng)&逆境市場(chǎng)整體表現(xiàn)排名更靠前的基金經(jīng)理 表1：近五年在順境市場(chǎng)&逆境市場(chǎng)整體表現(xiàn)排名更靠前的基金經(jīng)理 主動(dòng)權(quán)益基金在近兩年大放異彩，基金規(guī)模與基金收益率屢創(chuàng)新高：截止2020年底規(guī)模突破 4.6 萬(wàn)億元，創(chuàng)下歷史新高，而背后是主動(dòng)權(quán)益基金的賺錢(qián)效應(yīng)提升，在2773只主動(dòng)權(quán)益基金中共有1920只主動(dòng)權(quán)益基金凈值創(chuàng)新高占比高達(dá)69.24%。其中偏股基金指數(shù)2019年收益率43.74%2020年

7、收益率51.50%同期萬(wàn)得全A 的收益率為33.02%、25.62%，“炒股不如買(mǎi)基金”的口號(hào)越來(lái)越響。從歷史數(shù)據(jù)看近兩年主動(dòng)權(quán)益基金年化收益率的平均值為50.04%但近五年化收益率的平均值為 1.6%，超過(guò) 0的僅7只：工銀瑞信文體產(chǎn)業(yè)、易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)易方達(dá)中小盤(pán)景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)景順長(zhǎng)城鼎益銀華富裕主題前海開(kāi)源國(guó)家比較優(yōu)勢(shì)。后續(xù)主動(dòng)權(quán)益基金的收益率可能面臨較大的壓力對(duì)于投資者而言我們應(yīng)該怎么去選基金，本文基于此主要解決以下問(wèn)題：1、如何通過(guò)歷史收益率去選基金？2、對(duì)于在風(fēng)口上表現(xiàn)出色的基金經(jīng)理以及在市場(chǎng)低迷時(shí)更出色的基金經(jīng)理我們應(yīng)該如何去劃分，兩類基金經(jīng)理在投資策略以及投資風(fēng)格上有怎樣的差異

8、？、哪些基金經(jīng)理能夠適應(yīng)市場(chǎng)風(fēng)格變化？如何通過(guò)歷史收益率數(shù)據(jù)篩選基金市場(chǎng)上一直存在冠軍魔咒的說(shuō)法即為當(dāng)年收益率排名靠前的基金在下一年排可能不盡如意背后的原因是基金經(jīng)理將風(fēng)格演繹到極致之后若后市風(fēng)格切換該金表現(xiàn)會(huì)較差而基金也并非像股票一樣存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)對(duì)于歷史業(yè)績(jī)較差的基金研究?jī)r(jià)值自然很低，對(duì)于歷史業(yè)績(jī)較好的基金更不能做簡(jiǎn)單的線性外推。常見(jiàn)的誤區(qū)：選過(guò)往業(yè)績(jī)出色或Alpha更高的基金一、Bea容易演繹到極致,lha需要慢慢積累以每年為周期計(jì)算每只主動(dòng)權(quán)益基金當(dāng)年的收益率排名并觀察該基金在下年的排名情況2009年2011年2012年當(dāng)年排名前10%的主動(dòng)權(quán)益基金在下一年均未進(jìn)入前10%，即使我們將排

9、名放寬至前50%平均下來(lái)也只有不到一半的基金連續(xù)兩年均能排名在前50%。表主權(quán)基的益率名定性年份/占比當(dāng)年排名前10&下年排名前10%當(dāng)年排名前20&下年排名前20%當(dāng)年排名前30&下年排名前30%當(dāng)年排名前40&下年排名前40%當(dāng)年排名前50&下年排名前50%2009年0.00%0.00%0.00%1.52%7.23%2010年21.0%20.5%30.5%39.2%51.5%201年0.00%2.08%13.7%29.9%48.3%2012年0.00%1.75%13.9%23.4%37.5%2013年27.2%28.3%39.6%46.6%56.8%2014年10.5%25.0%34.2%

10、50.6%58.9%2015年2.44%18.2%34.1%47.5%59.5%2016年10.8%18.2%25.0%31.1%39.0%2017年20.6%29.3%30.8%36.4%44.1%2018年1.56%6.20%16.0%31.7%42.7%2019年2.67%7.28%12.8%21.1%34.1%2020年23.0%42.8%57.5%66.7%73.6%均值10.01%16.66%25.70%35.54%46.14%資料來(lái)源：，研究；數(shù)據(jù)截止：2020/12/31選取過(guò)去一年收益率最高或者 Sharpe io 最高的 10 只基金并沒(méi)有持續(xù)性：在每年的 6/30 以及

11、12/31 計(jì)算基金在過(guò)去一年的累計(jì)收益率，選取收益率最高的 10 只基金構(gòu)造組合，從下圖可以看出 2010 年以來(lái)與偏股基金指數(shù)的差異并不大，2015年以來(lái)甚至跑輸偏股基金指數(shù)，超額收益并不穩(wěn)定。即使將累計(jì)收益率換為兼顧收益與風(fēng)險(xiǎn)的夏普比率選取過(guò)去一年夏普比率最高的10只基金構(gòu)造組合雖組合在最終收益率上有一定提升，但超額收益仍然不穩(wěn)健。而造成該現(xiàn)象的背后原因我們認(rèn)為是每年排名靠前的基金主要將某種風(fēng)格 a演繹到極致，而A股市場(chǎng)的風(fēng)格切換現(xiàn)象較為嚴(yán)重，因此在下一年出現(xiàn)基金理風(fēng)格與市場(chǎng)風(fēng)格不匹配的現(xiàn)象，從而導(dǎo)致基金表現(xiàn)不好。圖過(guò)一收高的0只金組合 圖過(guò)一年Sape高的0只金組合 資料來(lái)源研究數(shù)據(jù)截

12、止2021/1/22資料來(lái)源研究數(shù)據(jù)截止2021/1/22看過(guò)去一年的收益率時(shí)間較短基金業(yè)績(jī)看重的是中長(zhǎng)期收益若將以上過(guò)去年的收益率換為過(guò)去三年或者過(guò)去五年的收益率可能效果會(huì)更好但我們認(rèn)為這能不是解決該問(wèn)題的關(guān)鍵所在一方面對(duì)于過(guò)去一年三年五年的業(yè)績(jī)選擇至關(guān)于組合調(diào)倉(cāng)時(shí)點(diǎn)的選擇更多是參數(shù)的調(diào)整偏優(yōu)化處理另一方面國(guó)內(nèi)也在較多管理時(shí)間未滿三年或者五年的基金經(jīng)理而這部分基金經(jīng)理正在成長(zhǎng)我們要挖掘這部分基金經(jīng)理因此本文將從市場(chǎng)劃分的角度出發(fā)去看基金經(jīng)理在不同場(chǎng)環(huán)境下的投資收益以及投資風(fēng)格。二、Bea越好的賽道，基金的lha往往越低我們通常用Aa去定義基金的選股能力，認(rèn)為pha靠前的基金經(jīng)理更有研究?jī)r(jià)值但

13、Bea越好的賽道基金往往更難獲取lpha以指數(shù)增強(qiáng)基金為例滬深 300 指數(shù)的表現(xiàn)整體優(yōu)于中證 500、中證 1000，但在滬深 300 指數(shù)中獲取超額收益的難度要高于中證500、中證1000；同樣消費(fèi)主題的基金獲取超額收益的難度也高于TT主題基金以上的例子是指數(shù)增強(qiáng)基金或者行業(yè)主題基金但即使在全行業(yè)選股的基金經(jīng)理也可能出現(xiàn)類似的問(wèn)題配置更多比例容易獲取超額收益的業(yè)導(dǎo)致計(jì)算出來(lái)的選股能力較高但這些行業(yè)a效應(yīng)較弱基金實(shí)際表現(xiàn)一般。而解決此問(wèn)題的方法可以為：（）不僅看基金的選股能力，還需要看基金的行業(yè)置能力；（）對(duì)基金進(jìn)行分類，讓基金之間有比較性。圖：指數(shù)的Bea效應(yīng)越好，基金更難獲取lha資料來(lái)

14、源：，研究；數(shù)據(jù)截止：2020/12/31市場(chǎng)的劃分：順境市場(chǎng)與逆境市場(chǎng)我們借徐龍炳顧力繪基金經(jīng)理逆境投資能力與基金業(yè)績(jī)角J. 上海財(cái)經(jīng) 大學(xué)，2019對(duì)于順境、逆境的定義，不以絕對(duì)的指數(shù)漲跌幅，而是以相對(duì)的漲跌 幅作為分類標(biāo)準(zhǔn)但定義市場(chǎng)處于順境市場(chǎng)或者逆境市場(chǎng)的區(qū)間并未用指數(shù)發(fā)布以來(lái)而是采用三年，具體原因也是考慮到太長(zhǎng)的歷史數(shù)據(jù)區(qū)間對(duì)當(dāng)期行情的參考性較弱。順境月：若當(dāng)月中證 800 指數(shù)的收益率高于過(guò)去三年的月度收益率中位數(shù)，則當(dāng)月定義為順境月。逆境月：若當(dāng)月中證 800 指數(shù)的收益率低于過(guò)去三年的月度益率中位數(shù)，則當(dāng)月定義為逆境月。最終市場(chǎng)的劃分結(jié)果如下：圖：順境市場(chǎng)與逆境市場(chǎng)的劃分結(jié)果資

15、料來(lái)源：，研究；數(shù)據(jù)截止：2020/12/31本文主要研究在 A 股市場(chǎng)全行業(yè)選股的主動(dòng)權(quán)益基金，為了讓基金之間具備比性，我們需要剔除指數(shù)增強(qiáng)基金、行業(yè)主題基金、港股基金以及QDII基金：1普通股票型基金計(jì)算區(qū)間的平均股票倉(cāng)位在60%以上且期間最低倉(cāng)位不于50%的混合型基金、剔除期間平均規(guī)?；蛘咦钚∫?guī)模在2億元以下的基金；2剔除行業(yè)基金港股基金QDII基金根據(jù)半年報(bào)與年報(bào)公布的數(shù)據(jù)計(jì)算基金在每個(gè)板塊的占比，認(rèn)為在某個(gè)板塊的最低倉(cāng)位不低于 40%，且在某個(gè)板塊的均倉(cāng)位不低于60%的基金為行業(yè)基金；港股投資比例高于50%的為港股基金。表根申一行進(jìn)行塊分板塊申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)TMT電子、計(jì)算機(jī)、傳媒、通信

16、食品飲料食品飲料其他消費(fèi)農(nóng)林牧漁、家用電器、商業(yè)貿(mào)易、休閑服務(wù)、汽車(chē)金融地產(chǎn)房地產(chǎn)、銀行、非銀金融醫(yī)藥醫(yī)藥生物周期采掘、鋼鐵、有色金屬制造化工紡織服裝輕工制造綜合建筑材料電氣設(shè)備國(guó)防軍工機(jī)械設(shè)備基礎(chǔ)設(shè)施及建設(shè)公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、建筑裝飾資料來(lái)源：研究基金未來(lái)的業(yè)績(jī)：逆境市場(chǎng)出色S順境市場(chǎng)出色基于以上的劃分我們分別考察基金在順境市場(chǎng)以及逆境市場(chǎng)的表現(xiàn)將其定為順境投資能力與逆境投資能力：逆境投資能力cieown即為基金在市場(chǎng)低迷期間的投資收益情況基金在過(guò)去一年的逆境月中，基金的累計(jì)超額收益率。順境投資能力 ci_Up 即為基金在市場(chǎng)風(fēng)口期間的投資收益情況：基金在去一年的順境月中，基金的累計(jì)超額收益

17、率。12_ = 1 +,) 12_ = 1 + ,_) 11,_和,_分別代表基金 i 在過(guò)去市場(chǎng)順境月和逆境月相對(duì)中證800指數(shù)的超額收益率。以近三年的數(shù)據(jù)為例，分別列出2018-2020年在順境市場(chǎng)或者逆境市場(chǎng)表現(xiàn)更出色的基金順境市場(chǎng)更出色的基金在近一年的收益更高逆境市場(chǎng)更出色的基金在近三年的收益整體更高逆境市場(chǎng)更出色的基金在近一年以及近三年的回撤上控制好。部分基金雖然在順境市場(chǎng)表現(xiàn)出色但其回撤同樣也控制較好鄒曦管理的融行業(yè)景氣整體風(fēng)格為基于中觀的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)進(jìn)行投資所投行業(yè)在消費(fèi)醫(yī)藥科等熱門(mén)行業(yè)占比較低更多投資于機(jī)械建材以及汽車(chē)等行業(yè)為組合貢獻(xiàn)較多收益， 2018-2020 年的最大回撤為-

18、24.15%，回撤控制較好；崔瑩管理的華安滬港深外延增長(zhǎng)整體風(fēng)格更偏成長(zhǎng)擅長(zhǎng)在電氣設(shè)備電子以及醫(yī)藥等行業(yè)選股2018-2020跑出年化收益40.82%，最大回撤-28.94%的業(yè)績(jī)。表近年順市都較出的金品基金代碼基金簡(jiǎn)稱現(xiàn)任基金經(jīng)理管理日近一年收益率近一年最大回撤近三年年化收益率近三年最大回撤管理以來(lái)相對(duì)偏股基金指數(shù)的年化超額收益率00041.OF鵬華品牌傳承張航2018-11787.8%-21.2%30.6%-38.1%38.9%02003.OF國(guó)泰事件驅(qū)動(dòng)林小聰2017-6-1997.8%-19.0%29.3%-40.9%17.9%00152.OF國(guó)泰互聯(lián)網(wǎng)+彭凌志2015-2-0178.

19、4%-26.2%18.4%-39.5%16.3%00122.OF鵬華外延成長(zhǎng)陳璇淼2016-3-2976.0%-15.5%32.9%-30.2%20.2%16166.OF融通行業(yè)景氣A鄒曦2012-7-0361.3%-16.6%37.5%-24.1%10.2%00100.OF新華策略精選趙強(qiáng)2017-5-1770.0%-16.0%27.6%-33.5%13.1%10015.OF易方達(dá)行業(yè)領(lǐng)先馮波2010-1-0179.1% -17.5%29.7%-31.6%1.13%00007.OF財(cái)通可持續(xù)發(fā)展主題夏欽2016-5-72.4%-20.4%27.1%-31.3%9.34%16064.OF鵬華消

20、費(fèi)領(lǐng)先孟昊2018-11779.3% -17.0%30.8%-31.6%33.0%00164.OF華安滬港深外延增長(zhǎng)崔瑩2016-3-0994.8% -15.9%40.8%-28.9%27.0%平均值79.74% -18.57%30.50%-33.03%資料來(lái)源：，研究；數(shù)據(jù)截止：2020/12/31同樣在逆境市場(chǎng)表現(xiàn)出色的基金中，也有進(jìn)攻型較強(qiáng)的產(chǎn)品：富國(guó)新動(dòng)力在2018-2020 年以配置醫(yī)藥與消費(fèi)為主，實(shí)現(xiàn)近三年年化收益率 49.16%，最大回撤-20.78%的業(yè)績(jī)包括興全商業(yè)模式優(yōu)選華安國(guó)企改革等在控制回撤的同時(shí)也市場(chǎng)環(huán)境較好情況下也獲得較高的收益，在2020年的收益率也超過(guò)70%。表

21、近年逆市都較出的金品基金代碼基金簡(jiǎn)稱現(xiàn)任基金經(jīng)理管理日近一年收益率近一年最大回撤近三年年化收益率近三年最大回撤管理以來(lái)相對(duì)偏股基金指數(shù)的年化超額收益率00158.OF富國(guó)新動(dòng)力A劉博2020-5-2981.2%-14.3%49.1%-20.7%5.46%07002.OF嘉實(shí)增長(zhǎng)歸凱2018-2-0465.6%-13.0%31.0%-18.3%16.0%16129.OF國(guó)投瑞銀新興產(chǎn)業(yè)孫文龍2015-3-1451.7%-12.8%25.8%-21.0%16.6%32002.OF諾安主題精選羅春蕾2015-9-2663.2%-12.2%29.6%-22.3%1.12%16345.OF興全商業(yè)模式優(yōu)

22、選喬遷2018-7-1072.1%-15.5%39.4%-20.5%21.7%00145.OF華安國(guó)企改革張亮2018-0-3177.6%-12.1%36.0%-25.5%33.6%51963.OF銀河康樂(lè)余科苗2018-3-2377.9%-13.3%32.5%-22.9%21.3%00195.OF景順長(zhǎng)城環(huán)保優(yōu)勢(shì)楊銳文2016-3-1570.4%-17.2%28.3%-31.6%19.2%00048.OF景順長(zhǎng)城成長(zhǎng)之星鄧敬東,周寒穎2020-5-2175.5%-17.9%31.3%-28.9%5.24%51972.OF交銀定期支付雙息平衡楊浩2015-8-1551.9%-8.60%27.6

23、%-19.5%21.0%平均值68.76% -13.73%33.1%-23.16%資料來(lái)源：，研究；數(shù)據(jù)截止：2020/12/31觀察順境投資能力與逆境投資能力對(duì)基金篩選的有效性：每年的6/30與12/31計(jì)算每只基金的順境投資能力或逆境投資能力按照順境投資能力或逆境投資能力將其分為5組每組基金等權(quán)持半年Top1即為在過(guò)去一年順境月或逆境月表現(xiàn)處于前20%的基金所構(gòu)造的組合，Top5即為在過(guò)去一年順境月或逆境月表現(xiàn)處于后20%的基金所構(gòu)造的組合相對(duì)強(qiáng)弱即為T(mén)op1組相對(duì)Top5組的超額收益過(guò)往順境市場(chǎng)表現(xiàn)最出色的基金在未來(lái)累計(jì)收益反而最低過(guò)往逆境市場(chǎng)表現(xiàn)最出色的基金在未來(lái)累計(jì)收益最高。2019

24、年以來(lái)順境投資能力出色的基金表現(xiàn)更好，但拉上時(shí)間看過(guò)往在順境市場(chǎng)表現(xiàn)出色的基金在未來(lái)的表現(xiàn)相對(duì)更差且波動(dòng)較大過(guò)往在逆境市場(chǎng)表現(xiàn)出色的基金未來(lái)整體看業(yè)績(jī)更出色，超額收益相對(duì)更穩(wěn)定。圖過(guò)順市表出色基累收最低圖過(guò)逆市表出色基累收最高資料來(lái)源研究數(shù)據(jù)截止2021/1/20資料來(lái)源研究數(shù)據(jù)截止2021/1/20將組合樣本減少至 10 只，過(guò)往順境市場(chǎng)出色的 10 只基金組合并未跑贏偏股基金指數(shù)過(guò)往逆境市場(chǎng)出色的10只基金組合相對(duì)偏股基金指數(shù)的超額收益較為突出。圖過(guò)順市表最的0基的合圖過(guò)逆市表最的0基的合資料來(lái)源研究數(shù)據(jù)截止2021/1/20資料來(lái)源研究數(shù)據(jù)截止2021/1/20透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)：市場(chǎng)風(fēng)格與

25、基金經(jīng)理風(fēng)格以上只是通過(guò)數(shù)據(jù)回測(cè)的結(jié)果更深層次背后的邏輯我們還需要從市場(chǎng)風(fēng)格以基金經(jīng)理的投資風(fēng)格中去探索。市場(chǎng)風(fēng)格：頻繁切換，持續(xù)性較弱以風(fēng)格指數(shù)為例平均每?jī)蓚€(gè)季度會(huì)發(fā)生一次風(fēng)格的輪動(dòng)平均每個(gè)季度的極差（表現(xiàn)最好的風(fēng)格指數(shù)收益率-表現(xiàn)最差的風(fēng)格指數(shù)收益率為12%每?jī)赡陼?huì)出一次大的風(fēng)格切換例如2013-2015年偏中小盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格2016-2018年偏價(jià)值風(fēng)格，2019年-2020年則為大中盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格。若基金所投資產(chǎn)與當(dāng)前風(fēng)格匹配，則能獲得更高的收益尤其對(duì)于成長(zhǎng)板塊的股票估值修復(fù)速度更快其彈性往往大于成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)，配置不同的成長(zhǎng)股也會(huì)拉開(kāi)基金之間的差異。圖： 每季度市場(chǎng)占優(yōu)的風(fēng)格指數(shù)資料來(lái)源：，研

26、究；數(shù)據(jù)截止：2020/12/31圖上證0數(shù)S創(chuàng)業(yè)指數(shù)資料來(lái)源：，研究；數(shù)據(jù)截止：2021/1/26同樣以寬基指數(shù)為例2013年-2014年創(chuàng)業(yè)板估值快速提升大幅跑贏上證50指數(shù)2016-2017年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)持續(xù)下跌而上證50指數(shù)緩慢上漲2019年以來(lái)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)再次領(lǐng)跑上證50指數(shù)市場(chǎng)風(fēng)格變化較大部分基金經(jīng)理更擅長(zhǎng)順勢(shì)而為，部分基金經(jīng)理可能防御性更強(qiáng)，部分基金經(jīng)理的投資策略能適應(yīng)市場(chǎng)風(fēng)格變化不同市場(chǎng)風(fēng)格下基金業(yè)績(jī)的差異，背后是基金經(jīng)理投資風(fēng)格的差異。投資風(fēng)格：順境出色基金經(jīng)理S逆境出色基金經(jīng)理基金經(jīng)理風(fēng)格的刻畫(huà)我們主要從以下四個(gè)維度進(jìn)行分析pha的獲取能力與a的暴露度、基金組合的構(gòu)造方式、選股

27、能力與行業(yè)配置能力、基金的換手率。圖基經(jīng)的格畫(huà)維度資料來(lái)源：，研究Beta與Alpha：順境市場(chǎng)出色的基金暴露更多的市場(chǎng)風(fēng)格我們對(duì)順境市場(chǎng)表現(xiàn)最好的 Top1 組以及逆境市場(chǎng)表現(xiàn)最好的 Top1 組采用 ma-ch模型，計(jì)算市場(chǎng)的Ba系數(shù)以及pha：順境市場(chǎng)Top1組的eta均值為0.88而逆境市場(chǎng)Top1組的a均值為0.80順境市場(chǎng)出色的基金更多是放大Bea效應(yīng)順境市場(chǎng)Top1組的pha均值為4.37%而逆境市場(chǎng)Top1組的 a均值為6.70%，逆境市場(chǎng)出色的基金更多是積累lha。圖： lha與Bea分布（順境op1組 S 逆境o1組）資料來(lái)源：，研究；數(shù)據(jù)截止：2020/12/31組合構(gòu)造

28、順境出色對(duì)應(yīng)行業(yè)集中逆境出色對(duì)應(yīng)個(gè)股集中、行業(yè)集中度的指標(biāo)計(jì)算 = ( 21表示t時(shí)期第i個(gè)基金的行業(yè)集中度表示t時(shí)期第i個(gè)基金投資于行業(yè) j的資金占股票投資總額的比例表示t時(shí)期基準(zhǔn)指（選用中證800指數(shù)成股中屬于行業(yè)j 的股票市值占指數(shù)中所有股票市值總額的比例j表示申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)基金的CI值越大說(shuō)明該基金的行業(yè)配置比例越偏離中證800指數(shù)我們認(rèn)為行業(yè)集中度相對(duì)較高。、個(gè)股集中度的指標(biāo)計(jì)算： = _) (_) = (_) _) = /表示 t 時(shí)期第 i 個(gè)基金的個(gè)股集中度，_表示 t 時(shí)期第 i 個(gè)基金的持股權(quán)重?cái)?shù)據(jù)（考慮受新股的影響，只計(jì)算累計(jì)權(quán)重在 90%以下的持倉(cāng)股票_表示t時(shí)期中證80

29、0指數(shù)成分股權(quán)重?cái)?shù)據(jù)基金的SCI值越大，表示基金持股數(shù)量越少或個(gè)股之間的權(quán)重差異越大，個(gè)股集中度越高圖： 行業(yè)集中度貢獻(xiàn)波動(dòng)率，個(gè)股集中度貢獻(xiàn)收益率資料來(lái)源：，研行業(yè)集中度更多是貢獻(xiàn)波動(dòng)率我們計(jì)算2018年以來(lái)主動(dòng)權(quán)益基金的行業(yè)集中度將其分為5組Top1為行業(yè)集中度最高的一組可以看出該組的基金波動(dòng)率對(duì)其他組更大呈現(xiàn)明顯的遞減關(guān)系個(gè)股集中度更多是貢獻(xiàn)收益率同樣個(gè)股集度越高基金的收益率相對(duì)更好而背后的邏輯我們認(rèn)為是與基金經(jīng)理的能力圈分布有較大關(guān)系大多數(shù)基金經(jīng)理自身的能力圈是自下而上選股用更高的權(quán)重投資置信度更高的少量股票以獲取確定性更高的收益而從自上而下選擇行業(yè)的難度大雖然有可能獲得高收益但不在大

30、多數(shù)基金經(jīng)理的能力圈半徑內(nèi)因此過(guò)高的行業(yè)集中度也帶來(lái)更高的波動(dòng)率。、基于行業(yè)集中度與個(gè)股集中度將基金劃分為四個(gè)象限（1）行業(yè)集中個(gè)股集中：ICI和SCI均處于前50%；（2）行業(yè)集中個(gè)股分散： CI處于前50%SCI處于后50%（3行業(yè)分散個(gè)股集中CI處于后50%SCI處于前50%（4行業(yè)分散個(gè)股分散CI和SCI均處于后50%觀察順境出色基金與逆境出色基金的組合構(gòu)造方式。順境市場(chǎng)出色的基金更偏好行業(yè)集中逆境市場(chǎng)出色的基金更偏好個(gè)股集中不管是順境出色的基金還是逆境出色的基金在組合構(gòu)造方式更偏好行業(yè)個(gè)股都相對(duì)集中，這也與近幾年行業(yè)以及個(gè)股不斷分層、頭部集中化有很大的關(guān)系。從相對(duì)值看順境市場(chǎng)出色的基

31、金在行業(yè)集中個(gè)股分散的象限中占比會(huì)更高而逆境市場(chǎng)出色的基金在行業(yè)分散個(gè)股集中的象限中占比會(huì)更高順境市場(chǎng)出色的基金更多被劃分在行業(yè)相對(duì)集中的象限中逆境出色的基金更多被劃分在個(gè)股相對(duì)集中的象限中因此結(jié)合前面的分析，我們認(rèn)為在順境市場(chǎng)表現(xiàn)更出色的基金行業(yè)更集中，面臨更大的波動(dòng)而在逆境市場(chǎng)表現(xiàn)更出色的基金個(gè)股更集中，可能收益率會(huì)更高。圖： 順境o1組行業(yè)更集中，逆境o1組個(gè)股更集中資料來(lái)源：，研究能力分布順境出色對(duì)應(yīng)行業(yè)配置逆境出色對(duì)應(yīng)個(gè)股選擇、選股能力的指標(biāo)計(jì)算, = , ,) ,1,表示第 i 個(gè)基金在第 j 期的個(gè)股選擇能力，,表示第 i 個(gè)基金第 j 期在第 k個(gè)行業(yè)中的模擬收益率，即為基于基

32、金第 i 期在第 k個(gè)行業(yè)上的持倉(cāng)數(shù)據(jù)模擬持有這部分股票在第j期的收益率,即為行業(yè)k指數(shù)在第j期的收益率；若, ,值越大說(shuō)明該基金在第k個(gè)行業(yè)選取的股票具有更高的超額收益其中 ,表示基準(zhǔn)寬基指數(shù)第j期在第k個(gè)行業(yè)上的權(quán)重計(jì)算區(qū)間選擇報(bào)告期后兩個(gè)月的收益。選取在近三年個(gè)股選擇能力較為出色的基金產(chǎn)品個(gè)股選擇能力考核的是基金經(jīng)理所選個(gè)股相對(duì)行業(yè)指數(shù)的超額收益獲取能力因此有可能出現(xiàn)個(gè)股選擇能力突出但基金整體不高的情形。例如饒玉涵管理的國(guó)泰央企改革，所重倉(cāng)行業(yè)包括機(jī)械設(shè)備銀行非銀交運(yùn)等傳統(tǒng)行業(yè)基金經(jīng)理也體現(xiàn)出在這些行業(yè)中的選股能力但因?yàn)樾袠I(yè)Ba受限最終導(dǎo)致最終組合不一定最高而曲揚(yáng)管理的前海開(kāi)源國(guó)家比較優(yōu)

33、勢(shì)重倉(cāng)行業(yè)包含醫(yī)藥、食品飲料、電子等，行業(yè)Ba較高且基金經(jīng)理也獲取到超越行業(yè)指數(shù)的pha，最終的基金收益率更高。表近年股擇力出的金品基金代碼基金簡(jiǎn)稱現(xiàn)任基金經(jīng)理管理日近一年收益率近一年最大回撤近三年年化收益率近三年最大回撤管理以來(lái)相對(duì)偏股基金指數(shù)的年化超額收益率51905.OF新華行業(yè)周期輪換劉彬2019-2-2884.1%-22.3%27.8%-28.4%24.9%21700.OF招商安達(dá)王奇瑋2017-13081.5%-21.5%31.1%-30.1%18.6%51963.OF銀河康樂(lè)余科苗2018-3-2377.9%-13.3%32.5%-22.9%21.3%00041.OF鵬華品牌傳承

34、張航2018-11787.8%-21.2%30.6%-38.1%38.9%58002.OF東吳價(jià)值成長(zhǎng)A劉元海,趙梅玲2020-4-0185.2% -18.5%21.4%-40.6%5.22%00158.OF富國(guó)新動(dòng)力A劉博2020-5-2981.2%-14.3%49.1%-20.7%5.46%00166.OF國(guó)泰央企改革饒玉涵2016-1-0866.5%-13.9%21.0%-37.8%12.2%10000.OF富國(guó)天益價(jià)值A(chǔ)唐頤恒2019-7-2389.7%-16.5%32.6%-26.2%34.9%00102.OF前海開(kāi)源國(guó)家比較優(yōu)勢(shì)曲揚(yáng)2015-5-0812.38%-16.2%38.4

35、%-32.1%24.0%51916.OF浦銀安盛新經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)蔣佳良2018-10187.5%-15.7%25.6%-37.9%33.1%平均值85.41% -17.37%31.05%-31.53%資料來(lái)源：，研究；數(shù)據(jù)截止：2020、行業(yè)配置能力的指標(biāo)計(jì)算, = (, ,) ,=1,表示第i個(gè)基金在第j期的行業(yè)配置能力若該基金在本期超（相對(duì)中證800指數(shù)而言某行業(yè)而該行業(yè)在接下來(lái)的時(shí)間表現(xiàn)較好我們認(rèn)為該基金在這期具備一定的行業(yè)配置能力，具體指標(biāo)如下：,表示第i個(gè)基金第j期在第k個(gè)行業(yè)上的持倉(cāng)權(quán)（持有該行業(yè)的股票市值占基金股票市值的權(quán)重），,表示寬基指數(shù)第j期在第k個(gè)行業(yè)上的權(quán)重。,表 示行業(yè)指（

36、即為行業(yè)k對(duì)應(yīng)的行業(yè)指數(shù)在第j期后兩個(gè)月的相對(duì)收益（相對(duì)寬基指數(shù)中證800指數(shù)同樣采用基金的半年報(bào)/年報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算寬基指數(shù)選擇中證 800，行業(yè)指數(shù)選擇申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)。選取在近三年行業(yè)配置能力較為出色的基金產(chǎn)品該類基金產(chǎn)品呈現(xiàn)的是通過(guò)行業(yè)超低配獲取超額收益的能力，以農(nóng)銀匯理研究精選為例，該產(chǎn)品行業(yè)集中度較高在20年超配新能源以及電子板塊為組合貢獻(xiàn)豐厚收益也有行業(yè)相對(duì)較為均衡的交銀藍(lán)籌019年以來(lái)在醫(yī)藥食品飲料以及電子行業(yè)中配置相對(duì)更多2018年下半年配置更多地產(chǎn)非銀金融化工等傳統(tǒng)行業(yè)均為組合帶來(lái)了較高的超額收益。表近年業(yè)置力出的金品基金代碼基金簡(jiǎn)稱現(xiàn)任基金經(jīng)理管理日近一年收益率近一年最大回撤近三年

37、年化收益率近三年最大回撤管理以來(lái)相對(duì)偏股基金指數(shù)的年化超額收益率00191.OF金鷹改革紅利倪超,韓廣哲2019-4-1399.2%-28.0%24.7%-34.5%19.0%51964.OF銀河智聯(lián)主題神玉飛2015-2-1776.9%-18.3%35.2%-25.9%12.9%16601.OF中歐盛世成長(zhǎng)A魏博2015-3-3192.5%-20.7%26.9%-32.2%15.0%51964.OF交銀藍(lán)籌王少成2018-9-2849.5%-14.7%23.5%-22.6%1.90%51906.OF海富通內(nèi)需熱點(diǎn)黃峰2014-2-1758.5%-13.7%37.6%-19.4%6.79%00

38、036.OF農(nóng)銀匯理研究精選趙詣2017-3-21154.8%-25.4%36.0%-38.6%15.8%39801.OF中海優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)許定晴2020-3-0761.0%-19.5%21.5%-38.9%-17.9%00088.OF泰達(dá)宏利轉(zhuǎn)型機(jī)遇王鵬2017-2-19104.0%-25.2%35.0%-36.1%22.0%04005.OF華安動(dòng)態(tài)靈活配置蔣璆2015-6-1653.0%-21.6%23.9%-30.2%1.22%05000.OF博時(shí)特許價(jià)值A(chǔ)曾鵬,肖瑞瑾2018-6-2170.8%-15.4%29.8%-35.8%23.2%平均值82.15% -20.31%29.47%-31.

39、46%資料來(lái)源：，研究；數(shù)據(jù)截止：2020/12/31、基于個(gè)股選擇能力與行業(yè)配置能力將基金劃分為四個(gè)象限（1選股強(qiáng)行業(yè)強(qiáng)Pck和IA均處于前50%（2選股強(qiáng)&行業(yè)弱Pck處于前 50%，F(xiàn)A 處于后 50%；（3）選股弱&行業(yè)強(qiáng)：Pck 處于后 50%，F(xiàn)A 處于前 50%；（4）選股弱&行業(yè)弱：Pck 和 IA 均處于后 50%。觀察順境出色基金與逆境出色基金的個(gè)股選擇能力與行業(yè)配置能力。由于我們選的都是在順境市場(chǎng)和逆境市場(chǎng)表現(xiàn)處于前 20%的基金，可以看到金更多分布在行業(yè)與個(gè)股都較出色的象限中具體看在順境市場(chǎng)出色的基金整體現(xiàn)出行業(yè)配置能力更強(qiáng)的特征在逆境市場(chǎng)出色的基金整體呈現(xiàn)出選股能力更

40、突出特征。圖： 順境o1組行業(yè)配置能力更出色，逆境op1組個(gè)股選擇能力更出色資料來(lái)源：，研兩類基金經(jīng)理在投資能力圈的分布上存在一定的差異順境市場(chǎng)出色的基金行業(yè)集中度更高且體現(xiàn)出更出色的行業(yè)敏銳度而逆境市場(chǎng)出色的基金個(gè)股集中度更高同時(shí)也體現(xiàn)出更出色的個(gè)股選擇能力。換手率：順境市場(chǎng)出色的基金換手率相對(duì)更高同樣我們以換手率的維度進(jìn)行統(tǒng)計(jì)：低換手表示換手率處于市場(chǎng)后 35%水平高換手為換手率處于市場(chǎng)前 35%水平。順境市場(chǎng)表現(xiàn)更出色的基金在低換手以及高換手的占比相對(duì)更高但整體看順境市場(chǎng)表現(xiàn)出色的基金在換手率絕對(duì)值上仍然高于逆境市場(chǎng)表現(xiàn)出色的基金。圖： 順境o1組的換手率整體高于逆境o1組的換手率資料來(lái)

41、源：，研綜上我們認(rèn)為兩類基金在投資風(fēng)格上存在較大差異從而也使導(dǎo)致兩類基金在后市的表現(xiàn)差異較大順境投資能力出色的基金更多能力體現(xiàn)在行業(yè)配置上且采的是行業(yè)更集中的組合方式組合的波動(dòng)相對(duì)更大更高的換手率表明基金經(jīng)理的股周期更短可能偏交易也可能是基于行業(yè)景氣度的投資策略逆境投資能力更色的基金更多能力體現(xiàn)在選股上對(duì)于看好的個(gè)股重倉(cāng)持有將勝率提高換手率也更低，不傾向于做波段操作。圖兩基在資格上差異資料來(lái)源：，研究選取部分基金經(jīng)理為例進(jìn)行分析、長(zhǎng)期在順境市場(chǎng)或者逆境市場(chǎng)表現(xiàn)更出色的基金我們選取長(zhǎng)期在順境市場(chǎng)表現(xiàn)出色的國(guó)泰互聯(lián)網(wǎng)+以及長(zhǎng)期在逆境市場(chǎng)表現(xiàn)色的富國(guó)美麗中國(guó)從累計(jì)凈值上看兩只基金差異不大但在特殊時(shí)點(diǎn)

42、的表現(xiàn)以投資風(fēng)格上有一定差異：國(guó)泰互聯(lián)網(wǎng)+基金的彈性更大，在市場(chǎng)環(huán)境較好的情況下獲取收益的能力較強(qiáng)，同時(shí)也體現(xiàn)出較強(qiáng)的行業(yè)配置能力行業(yè)集中度相對(duì)較高2017年重倉(cāng)大消費(fèi)行業(yè)， 2019年以來(lái)重倉(cāng)TT行業(yè)；富國(guó)美麗中國(guó)回撤相對(duì)更小采用行業(yè)相對(duì)均衡個(gè)股適度集中的投資組合構(gòu)造法也體現(xiàn)出較為出色的個(gè)股的選擇能力例如重倉(cāng)股持股周期較長(zhǎng)的國(guó)瓷材料利股份、貴州茅臺(tái)等均為組合貢獻(xiàn)了豐厚收益。圖： 國(guó)泰互聯(lián)網(wǎng)與富國(guó)美麗中國(guó)的風(fēng)格分布資料來(lái)源：，研、明星基金經(jīng)理的投資風(fēng)格以上我們提到近五（2016-2020年年收益率超過(guò)30%的僅7只工銀瑞信文體產(chǎn)業(yè)易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)易方達(dá)中小盤(pán)景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)景順長(zhǎng)城鼎益銀華富裕主

43、題前海開(kāi)源國(guó)家比較優(yōu)勢(shì)我們選取以上基金進(jìn)行分（景順長(zhǎng)城新成長(zhǎng)與景順長(zhǎng)城鼎益均為劉彥春管理，僅選取景順長(zhǎng)城鼎益分析）：四只主要投資消費(fèi)行業(yè)的基金景順長(zhǎng)城鼎益易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)易方達(dá)中小以及銀華富裕主題：（1）均采用行業(yè)個(gè)股集中的組合構(gòu)造方式；（2）在順境市場(chǎng)排名都靠前，2018年的逆境市場(chǎng)受消費(fèi)行業(yè)回調(diào)影響排名靠后其他年份的逆境場(chǎng)排名都較為靠前；（3）其中易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)在順境市場(chǎng)的表現(xiàn)更好，易方達(dá)中盤(pán)在逆境市場(chǎng)的表現(xiàn)更出色；（4）行業(yè)配置能力的變化更偏被動(dòng)，即為消費(fèi)行業(yè)期相對(duì)其他行業(yè)的性價(jià)比；（5）雖然消費(fèi)行業(yè) a 較好，但以上基金整體上也在行業(yè)中獲得了超額收益易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)在2018年之前的選股能

44、力更突出易方達(dá)中小盤(pán)在2018年之后的選股能力更突出景順長(zhǎng)城鼎益在2020年體現(xiàn)了更出色的選股能力。圖： 景順長(zhǎng)城鼎益、易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)以及易方達(dá)中小盤(pán)的風(fēng)格分布資料來(lái)源：，研工銀瑞信文體產(chǎn)業(yè)的行業(yè)與個(gè)股相對(duì)較為分散在逆境市場(chǎng)中表現(xiàn)更出色回撤在 6 只基金中控制得最好。在 2016 年與 2017 年的逆境市場(chǎng)處于非?？壳暗奈恢?，與之對(duì)應(yīng)的在順境市場(chǎng)相對(duì)靠后。前海開(kāi)源國(guó)家比較優(yōu)勢(shì)每一期行業(yè)配置比例的變化相對(duì)其他 5 只基金更大，除2018 年以外，其他年份的順境市場(chǎng)以及逆境市場(chǎng)表現(xiàn)都較為突出。2019 年開(kāi)始該基金重倉(cāng)醫(yī)藥食品飲料以及電子行業(yè)體現(xiàn)出較強(qiáng)的行業(yè)配置能力個(gè)股選擇能力基本上都處于較靠前

45、的位置即使在選擇了消費(fèi)科技的賽道下也能在該行業(yè)中選取到有超額收益的股票。圖： 工銀瑞信文體產(chǎn)業(yè)、銀華富裕主題以及前海開(kāi)源國(guó)家比較優(yōu)勢(shì)的風(fēng)格分布資料來(lái)源：，研究基于順境逆境投資能力的策略運(yùn)用通過(guò)上述分析我們發(fā)現(xiàn)造成逆境投資能力因子表現(xiàn)更好的主要原因一方面市場(chǎng)風(fēng)格變化采用追動(dòng)量的方式去選基金難以有持續(xù)性另一方面對(duì)應(yīng)的基金經(jīng)投資風(fēng)格差異較大。因此本節(jié)我們主要將其運(yùn)用到策略上：1）逆境投資能力因子并非一直有效，主要在哪些市場(chǎng)環(huán)境下失效；2）哪些基金經(jīng)理能夠在市場(chǎng)上行階獲得高收益，也能夠在市場(chǎng)低迷階段控制回撤；3）以基金經(jīng)理與基金公司為單位去刻畫(huà)其投資風(fēng)格特色。投資能力因子的有效性與市場(chǎng)風(fēng)格的變化雖然從

46、長(zhǎng)期看，選取過(guò)往在逆境市場(chǎng)表現(xiàn)更好的基金，未來(lái)能夠獲取更高的收益率，但順境投資能力因子也存在明顯占優(yōu)的時(shí)候：2013Q2-2014Q1、2015 年四季度、2019年3月份以來(lái)。表順投能更優(yōu)的間段起始日截止日市場(chǎng)風(fēng)格天數(shù)大盤(pán)成長(zhǎng)大盤(pán)價(jià)值中盤(pán)成長(zhǎng)中盤(pán)價(jià)值小盤(pán)成長(zhǎng)小盤(pán)價(jià)值20137/920143/19小盤(pán)成長(zhǎng)254-6.13%-2.04%10.0%18.7%24.6%21.7%20159/82015/30小盤(pán)成長(zhǎng)8412.3%5.83%15.0%7.43%25.9%18.0%20193/13202012/1大中盤(pán)成長(zhǎng)66078.2%1.84%40.1%0.98%17.4%2.41%資料來(lái)源：，研究

47、成長(zhǎng)風(fēng)格行情明顯占優(yōu)的時(shí)候順境投資能力表現(xiàn)更好2013年由大盤(pán)價(jià)值風(fēng)格切換為小盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格；2015 年四季度由前期的價(jià)值風(fēng)格切換為創(chuàng)業(yè)板成長(zhǎng)風(fēng)格； 2019年由大盤(pán)價(jià)值風(fēng)格切換為大中盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格。從定性角度看：一方面，逆境市出色的基金在市場(chǎng)風(fēng)格暴露上相對(duì)更少在成長(zhǎng)股的順境行情中往往因?yàn)楣乐敌迯?fù)速度較快成長(zhǎng)風(fēng)格暴露更多的基金漲幅更大因此我們也看到順境市場(chǎng)出色的基表現(xiàn)更好另一方面成長(zhǎng)股具備一定的行業(yè)局限性即為少部分行業(yè)才具備高成長(zhǎng)性行業(yè)集中的組合更有可能獲得更高收益而順境市場(chǎng)出色的基金正是呈現(xiàn)出行集中度更高的特征。圖： 市場(chǎng)風(fēng)格S順境逆境因子資料來(lái)源：，研究；數(shù)據(jù)截止：2021/1/26FF組合的構(gòu)

48、建：適應(yīng)市場(chǎng)風(fēng)格變化的基金經(jīng)理一、基于順境投資能力&逆境投資能力的四象限劃分不管是順境投資能力還是逆境投資能力都存在一定的局限性順境市場(chǎng)表出色的基金經(jīng)理存在進(jìn)攻型更強(qiáng)但防御性更差的特點(diǎn)而逆境市場(chǎng)表現(xiàn)出色的基經(jīng)理也可能出現(xiàn)防御性較強(qiáng)但缺乏進(jìn)攻型的特點(diǎn)我們可以基于這兩個(gè)變量將基劃分為四個(gè)象限：第一象限順境投資能力出色&逆境投資能力出色既能在市場(chǎng)上行階段捕獲益率，又能在市場(chǎng)下行階段控制回撤，我們認(rèn)為具備適應(yīng)市場(chǎng)變化的前提條件。第二象限順境投資能力出色&逆境投資能力較弱彈性較大暴露過(guò)多的市風(fēng)格，漲幅更高的同時(shí)跌幅也可能更大。第三象限順境投資能力較弱&逆境投資能力出色以防御類策略為主例如股息、低波動(dòng)策略

49、，向上或者向下的空間都有限。第四象限順境投資能力較弱&逆境投資能力較弱未能把握市場(chǎng)風(fēng)格可能在風(fēng)格漂移，且是與市場(chǎng)風(fēng)格相反的風(fēng)格漂移，我們應(yīng)該回避。圖順投能與境投能的限分資料來(lái)源：，研究為更直觀的看到每個(gè)象限基金的表現(xiàn)，我們構(gòu)造以下組合：1、每個(gè)象限中選取各項(xiàng)能力前 30%的基金，例如第一象限選擇順境投資能力 前30%且逆境投資能力前30%的基金第二象限選擇順境投資能力前30%，且逆境投資能力后30%的基金，以此類推；2、所選基金需要滿足平均倉(cāng)位不低于 65%且最低倉(cāng)位不低于 60%的需求，例如通過(guò)計(jì)算基金 A 需要在 2020/1231 納入第一象限，則基金 A 需要滿足在2019Q42020

50、Q12020Q22020Q3每一期的股票倉(cāng)位不低于60%，且平均不低于65%；3、每只基金等權(quán)持有，不做再平衡操作，每年的6/30以及12/31調(diào)倉(cāng)。圖： 四象限下的基金組合（順境投資能力&逆境投資能力）資料來(lái)源：，研究；數(shù)據(jù)截止：2021/1/26二、適應(yīng)市場(chǎng)風(fēng)格變化的FOF組合構(gòu)造從結(jié)果上看順境投資能力出色&逆境投資能力出色的基金絕對(duì)收益更高且相對(duì)偏股基金指數(shù)的超額收益更為穩(wěn)健我們認(rèn)為這部分基金經(jīng)理能夠適應(yīng)市場(chǎng)風(fēng)格化。具體OF組合的構(gòu)建方法如下：1、剔除規(guī)模超過(guò)100億元的基金；2、選擇順境投資能力前 30%，且逆境投資能力前 30%的基金，若最終的基金樣本數(shù)量大于 10 只，則將每個(gè)順境

51、投資能力因子與逆境投資能力因子標(biāo)化并求和作為最終的多因子得分，選取排名靠前的 10 只基金作為最終組合的樣本若滿足在各有效因子中均處于前30%條件的基金的數(shù)量小于10只，則將分位數(shù)30%提高10%至40%以此類推當(dāng)滿足樣本量大于10只時(shí)，再用上述方法挑選多因子得分排名前10的基金作為最終組合的樣本；3、每只基金等權(quán)持有，不做再平衡操作，每年的6/30以及12/31調(diào)倉(cāng)圖： 可應(yīng)變的F組合資料來(lái)源：，研究；數(shù)據(jù)截止：2021/1/28組合的整體表現(xiàn)：組合從2013/1/1-020/28的計(jì)收益率為426.64%，年化收益率為 23.76%，同期偏股基金指數(shù)的累計(jì)收益率為 200.53%，年化收益

52、率為 15.16%。期間相對(duì)偏股基金指數(shù)的年化超額收益為8.59%，信息比率為1.84。組合分年度的表現(xiàn)如下：在市場(chǎng)風(fēng)格發(fā)生變化的時(shí)候，組合會(huì)出現(xiàn)一定的回撤但相對(duì)偏股基金指數(shù)的回撤有限除2014年以外每年相對(duì)回撤控制在-3.5%以內(nèi)。當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)格延續(xù)性較強(qiáng)時(shí)候，可以看到組合整體的超額收益更加穩(wěn)定。表可應(yīng)格化的F合年表現(xiàn)年份組合收益率基準(zhǔn)收益率超額收益組合波動(dòng)率基準(zhǔn)波動(dòng)率組合最大回撤基準(zhǔn)最大回撤相對(duì)最大回撤信息比率2013年20.5%10.7%9.80%20.9%18.9%-12.5%-12.8%-2.92%1.822014年23.8%23.8%0.01%18.0%16.6%-17.5%-13.8

53、%-6.00%0.032015年50.8%37.5%13.35%40.3%40.6%-45.6%-48.1%-3.12%1.992016年-8.06%-17.0%8.94%26.6%26.3%-27.6%-28.6%-1.25%4.832017年23.5%12.6%10.89%1.28%1.33%-6.76%-6.78%-1.75%3.682018年-20.3%-24.5%4.23%20.8%21.0%-25.7%-28.0%-2.56%1.512019年49.3%43.7%5.64%17.4%18.4%-1.43%-12.1%-2.09%1.452020年67.0%51.5%15.53%25

54、.0%23.2%-17.9%-15.6%-3.20%2.502021年4.41%4.35%0.06%28.2%24.1%-4.83%-5.15%-2.82%0.82資料來(lái)源：，研究；數(shù)據(jù)截止：2021/1/2；基準(zhǔn)為偏股基金指數(shù)組合在近三期的持倉(cāng)如下各基金的行業(yè)配置相對(duì)較為均衡中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)更出色但因?yàn)槲覀兠恳黄诙紩?huì)剔除規(guī)模在 100 億元以上的基金，例如嘉實(shí)新興產(chǎn)業(yè)、工銀瑞信文體產(chǎn)業(yè)等這些基金本身在順境投資能力逆境投資能力上滿足條件可以繼續(xù)留在下一期，但因?yàn)橐?guī)模較大最終都被剔除。表可應(yīng)格化的F合近期持倉(cāng)持有時(shí)間2020101202030持有時(shí)間:2020701202121持有時(shí)間：2021101

55、202030基金代碼基金名稱期間收益基金代碼基金名稱期間收基金代碼基金名稱期間收00055.OF嘉實(shí)泰和35.0%00063.OF國(guó)投瑞銀美麗中國(guó)27.7%00391.OF易方達(dá)瑞程A5.08%00104.OF工銀瑞信新金融30.9%00071.OF嘉實(shí)新興產(chǎn)業(yè)23.9%00104.OF華安新絲路主題7.30%00164.OF華安滬港深外延增長(zhǎng)33.2%00124.OF中郵新思路34.8%00237.OF銀華多元視野3.38%00174.OF工銀瑞信文體產(chǎn)業(yè)33.4%00158.OF富國(guó)新動(dòng)力A24.8%00145.OF華安國(guó)企改革4.19%00181.OF中歐明睿新常態(tài)18.1%00158.

56、OF上投摩根科技前沿37.8%00269.OF民生加銀智造20254.69%00182.OF融通中國(guó)風(fēng)1號(hào)37.2%00174.OF工銀瑞信文體產(chǎn)業(yè)A34.1%00286.OF泓德泓華6.51%10009.OF富國(guó)通脹通縮主題30.8%00182.OF融通中國(guó)風(fēng)1號(hào)A16.0%04005.OF華安逆向策略3.33%16341.OF興全精選27.4%00185.OF前海開(kāi)源滬港深優(yōu)勢(shì)精30.1%16063.OF鵬華普天收益6.00%16602.OF中歐新藍(lán)籌14.7%51964.OF銀河智聯(lián)主題31.3%16537.OF建信豐裕多策略1.40%51906.OF海富通內(nèi)需熱點(diǎn)28.3%51978.

57、OF交銀經(jīng)濟(jì)新動(dòng)力34.3%51964.OF銀河智聯(lián)主題1.29%93090.CSI偏股基金指數(shù)20.29%93090.CSI偏股基金指數(shù)25.94%93090.CSI偏股基金指數(shù)4.35%資料來(lái)源：，研究；數(shù)據(jù)截止：2021/1/28組合最新一期持倉(cāng)基金自29年以來(lái)的投資風(fēng)格以最新一期持倉(cāng)的基金為例（持有時(shí)間為 20210101-20210630 的基金），雖然我們只是從順境投資能力與逆境投資能力兩個(gè)維度選擇基金但最終組合整體呈現(xiàn)出行業(yè)相對(duì)分散個(gè)股適度集中特征，個(gè)股選擇能力平均處于市場(chǎng)前40%水平，行業(yè)配置能力平均處于市場(chǎng)前水平，順境投資能力與逆境投資能力平均處于市場(chǎng)前30%水平。圖最一持基

58、在9以的資格資料來(lái)源：，研究風(fēng)格特征的刻畫(huà)：基金經(jīng)理與基金管理人一、更能適應(yīng)市場(chǎng)風(fēng)格變化的基金經(jīng)理以及代表產(chǎn)品只有少部分基金能連續(xù)幾年在順境市場(chǎng)以及逆境市場(chǎng)表現(xiàn)出色近一年在順境場(chǎng)&逆境市場(chǎng)表現(xiàn)都出色的基金（即為以上的第一象限）有 521 只，近兩年都處第一象限的基金有228只但將時(shí)間拉長(zhǎng)至三年每年都在第一象限的基金僅為36只而這36只基金中存在中間更換過(guò)基金經(jīng)理的情形我們將現(xiàn)任基金經(jīng)理任職日期在2018年之后的基金剔除選取順境投資能力逆境投資能力排名都較為靠前基金，若同一個(gè)基金經(jīng)理管理多個(gè)產(chǎn)品，選取管理時(shí)間更長(zhǎng)的基金為代表。相對(duì)偏股基金指數(shù)實(shí)現(xiàn)了更高的收益風(fēng)險(xiǎn)比以下基金近三年的平均年化收益為

59、31.83%，平均最大回撤為-23.75%，而同期偏股基金指數(shù)近三年的收益率為 17.98%，最大回撤為-29.26%。表近年順市&逆市整表排更靠的金理基金經(jīng)理基金代碼基金簡(jiǎn)稱管理日近一年收益率近一年最大回撤近三年年化收益率近三年最大回撤管理以來(lái)年化收益率鄢耀00104.OF工銀瑞信新金融2015-3-191037-16163588-285623.37%王創(chuàng)練32002.OF諾安研究精選2015-3-306324-13603172-244719.95%周海棟16631.OF華商新趨勢(shì)優(yōu)選2015-5-147742-16673685-261925.48%王偉16387.OF中銀行業(yè)優(yōu)選2015-5-287180-14432811-272312.25%鄔傳雁00150.OF泓德遠(yuǎn)見(jiàn)回報(bào)2015-8-247482-19503367-224127.01%神玉飛51964.OF銀河智聯(lián)主題2015-2-177690-18383524-259022.20%袁芳00174.OF工銀瑞信文體產(chǎn)業(yè)A2015-2-307906-18333635-204334.23%張宇帆00178.OF工銀瑞信物流產(chǎn)業(yè)2016-3-017637-248131