蒙商金融市場(chǎng)固收投研框架

1、宏觀面定量：GDP、CPI、PMI、進(jìn)出口數(shù)據(jù)、工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、消費(fèi)者信心指數(shù)、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)等； 定性：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、國(guó)務(wù)院季度工作會(huì)議、國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)布會(huì)、重要經(jīng)濟(jì)新聞和政策等行業(yè)政策財(cái)政政策貨幣政策金融監(jiān)管政策定量：新開(kāi)工庫(kù)存、產(chǎn)能利用率、定量：財(cái)政存款、稅收、政府基 金收入、財(cái)政資金投向等定性：政府債務(wù)政策、稅收優(yōu)惠 政策、財(cái)政補(bǔ)貼等定量：M1、M2、超儲(chǔ)率、社定量：信貸政策、資管新規(guī)、 同業(yè)存單控制、銀行間債券政 策、交易所債券政策、資本補(bǔ) 充工具等；定性：監(jiān)管窗口指導(dǎo)、金融監(jiān) 管領(lǐng)導(dǎo)講話(huà)等工業(yè)產(chǎn)出缺口、企業(yè)盈利、海外融、貨幣乘數(shù)、外匯儲(chǔ)備、中美政策面數(shù)據(jù)、大宗商品價(jià)格、

2、發(fā)電量、 開(kāi)工率、房?jī)r(jià)銷(xiāo)售量、土地出讓利差；MPA考核、信貸投放、MLF、數(shù)據(jù)等SLF、降準(zhǔn)、降息、PSL、再貸定性：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、地產(chǎn)政策、款、公開(kāi)市場(chǎng)操作等項(xiàng)目資本金等定性：央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告影響指標(biāo)漲利 率跌縮 期限利差擴(kuò)陡利 率 曲 線平縮 國(guó)債-政金利差擴(kuò)漲違 約 概 率跌縮 信用利差擴(kuò)鼓勵(lì)杠 桿 政 策漲貴 金 屬漲匯 率跌限制跌投資收益來(lái)源四大收益來(lái)源：息差、久期、杠桿、波段四大負(fù)債因素：風(fēng)險(xiǎn)偏好、流動(dòng)性要求、期限、合規(guī)要求收益公式：個(gè)券持有期收益 = （票息 + 曲線下滑 + 資本利得 ） x (1+ 杠桿率） - 資金成本 x 杠桿率資產(chǎn)配置利率債銀行、非銀信用企業(yè)信用其他

3、-品種國(guó)債、政金債、地方債等存單、存放、拆借、金融債券、 貨幣基金、同業(yè)理財(cái)、票據(jù)、信 貸資產(chǎn)證券化等種類(lèi)-公司債、企業(yè)債、短融、 中票、企業(yè)資產(chǎn)證券化行業(yè)-產(chǎn)業(yè)債、地產(chǎn)債、城投債美元、黃金、貴金屬-標(biāo)的考慮因素：風(fēng)險(xiǎn)下沉、期限、杠桿運(yùn)用、持有或交易、直投或委外（含F(xiàn)OF）、單個(gè)品種投資上限、投資品種間關(guān)聯(lián)性和比例控制-結(jié)論各品種投資建議，及期間調(diào)整考慮因素資料來(lái)源：wind，蒙商金市研究1蒙商銀行金融市場(chǎng)部固定收益投研框架近幾年各類(lèi)主要資產(chǎn)收益資產(chǎn)類(lèi)別201220132014201520162017201820192020貨基3.433.643.532.732.212.862.982.392

4、.09利率債(10年國(guó)開(kāi)持有收益率）2.57-3.2610.999.371.84-3.398.513.813.58信用債（1年期AAA)4.944.446.284.682.893.905.013.483.15存放同業(yè)（1年期）5.234.404.964.733.353.374.753.523.10債基3.59-0.3710.457.981.850.338.154.252.90貸款平均利率7.616.657.186.565.245.455.915.695.08銀行理財(cái)（1年期）5.205.306.306.005.305.405.605.004.60%貨基-1-2-3-41110 9 876543

5、21利率債信用債（1年期AAA)存放同業(yè)（1年期）債基貸款平均 利率銀行理財(cái)（1年期）圖 各類(lèi)資產(chǎn)2012-2020年化收益率資料來(lái)源：wind，蒙商金市研究2資料來(lái)源：wind，蒙商金市研究MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟(jì)-投資-消費(fèi)-進(jìn)出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財(cái)政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債四、投資建議 固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比14-1215-1216-12房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)同比17-1218-1219-12固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比20-1213-12

6、-32-24-16-80816%24 固定資產(chǎn)投資恢復(fù)目前固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)投資、基建投資基本恢復(fù)到疫情前水平，但制造業(yè)投資還沒(méi)有完全恢復(fù)。預(yù)計(jì)2021 年隨著外圍疫情緩解，制造業(yè)將進(jìn)一步復(fù)蘇?；ㄊ苷畟鶆?wù)限制，很難保持高速增長(zhǎng)。圖 2013-2020 房地產(chǎn)及各類(lèi)固定資產(chǎn)投資完成情況（累計(jì)同比）3資料來(lái)源：wind，蒙商金市研究MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟(jì)-投資-消費(fèi)-進(jìn)出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財(cái)政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債四、投資建議消費(fèi)增速觸底反彈圖 2006-2020 限額以上企業(yè)商品零售總額變化（當(dāng)月同比

7、）4資料來(lái)源：wind，蒙商金市研究MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟(jì)-投資-消費(fèi)-進(jìn)出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財(cái)政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債四、投資建議進(jìn)出口貿(mào)易順差擴(kuò)大圖 2006-2020 貿(mào)易差額變化（當(dāng)月同比）5資料來(lái)源：wind，蒙商金市研究MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟(jì)-投資-消費(fèi)-進(jìn)出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財(cái)政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債四、投資建議通脹溫和回升圖 2015-2020 CPI&PPI圖 2016-2020 PMI2020年3

8、月-2020年底，是典型的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇黃金階段，經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，通脹在低位。2020年底以來(lái)，由于供需缺口、全球復(fù)蘇共振、全球低利率等，原油、銅、鐵礦石等價(jià)格上漲，通脹預(yù)期開(kāi) 始抬頭。%6資料來(lái)源：wind，蒙商金市研究宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)論MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟(jì)-投資-消費(fèi)-進(jìn)出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財(cái)政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行預(yù)計(jì)2021年隨著新冠疫苗全球接種，全球經(jīng)濟(jì)迎來(lái)復(fù)蘇。中國(guó)疫情控制得力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)度快于全 球。受基數(shù)影響，2021年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前高后低。各類(lèi)過(guò)渡期政策將逐步退出，政策層面將重新聚焦促進(jìn)經(jīng)濟(jì) 結(jié)構(gòu)高質(zhì)量發(fā)展，穩(wěn)杠桿，嚴(yán)控地產(chǎn)和地方政府

9、債務(wù)，進(jìn)而將抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通脹，整體經(jīng)濟(jì)將會(huì)呈現(xiàn)平穩(wěn) 狀態(tài)，2021年宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)如下：宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)2021Q12021Q22021Q32021Q4GDP：季度增速（%）17.27.56.15.3GDP：累積增速（%）17.212.410.28.8CPI（%）0.32.11.41.9PPI（%）2.54.23.12.4固定資產(chǎn)投資：累積增速（%）29.213.59.78.5投 資 ：消 費(fèi) ：固定投資企穩(wěn)。觸底反彈恢復(fù)常態(tài)，但同比增速難以穩(wěn)定維持在8%以上。進(jìn)出口：貿(mào)易順差繼續(xù)擴(kuò)大，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是全球經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)。通 脹：大宗商品價(jià)格上漲明顯，通脹預(yù)期不斷升溫。-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金

10、-外幣債四、投資建議7資料來(lái)源：wind，蒙商金市研究MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟(jì)-投資-消費(fèi)-進(jìn)出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財(cái)政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行貨幣政策保持中性貨幣政策要在穩(wěn)杠桿、穩(wěn)匯率、穩(wěn)增長(zhǎng)、控通脹四個(gè)基本目標(biāo)中找到一個(gè)平衡點(diǎn)，穩(wěn)杠桿與控通脹要求貨幣不能 太松，穩(wěn)匯率與穩(wěn)增長(zhǎng)要求貨幣不能太緊。2021年上半年通脹還未起來(lái)，穩(wěn)增長(zhǎng)成為主要目的，所以貨幣依舊 會(huì)比較寬松；如果下半年通脹超出預(yù)期，央行可能會(huì)采取收緊貨幣政策。杠桿保持社會(huì)融資增速或M2增速與名義GDP增速基本一致的中性貨幣政策。-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債四、投資建議8資料來(lái)

11、源：wind，蒙商金市研究增長(zhǎng)2021年全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始復(fù)蘇，但是復(fù)蘇還處于早期，不穩(wěn)定。匯率2020年人民幣兌美元升值6.5%，2021須 控制其進(jìn)一步升值，甚至讓其稍許貶值以 利于出口及其競(jìng)爭(zhēng)力。通脹盡管大宗商品年初以來(lái)大幅上漲，但目前通脹處于預(yù)期階段，實(shí)際通脹仍處于合理區(qū)間。年份國(guó)債地方一般債 地方專(zhuān)項(xiàng)債抗疫特別債201385003500201495004000 201511200500010002016140007800400020171550083008000 201815500830013500 201918300930021500 202027800980037500100000

12、50001000015000200002500030000350004000020132014201520162017201820192020MS投研框架?chē)?guó)債地方一般債地方專(zhuān)項(xiàng)債抗疫特別債四、投資建議9資料來(lái)源：wind，蒙商金市研究一、宏觀經(jīng)濟(jì)-投資-消費(fèi)-進(jìn)出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣 -財(cái)政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債赤字率回歸到正常水平平常年份財(cái)政赤字率都在3%以下，2020年因?yàn)橐咔樵蛱嵘?.6%，預(yù)計(jì)2021年赤字率將回歸到正常水平 3.2%左右，預(yù)計(jì)2021年GDP名義增速為10%左右，那么2021年GD

13、P將達(dá)到110萬(wàn)億。赤字率為3.2%，則新增 國(guó)債與地方債為3.6萬(wàn)億。地方專(zhuān)項(xiàng)債為3.65萬(wàn)億左右。全年廣義赤字合計(jì)為7.25萬(wàn)億。圖 2013-2020 政府新增債務(wù)結(jié)構(gòu)億元經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，社融增速下降08-1209-1210-1211-12M1:同比12-1213-12M2:同比14-1215-1216-12社會(huì)融資規(guī)模存量:同比17-1218-1219-1220-1207-1205102025303540%從圖中可以看出，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇M2與社會(huì)融 資增速開(kāi)始下降，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在復(fù)蘇初 期。一般的理解是社會(huì)融資增速提高，經(jīng)濟(jì)復(fù) 蘇，事實(shí)正好相反，社會(huì)增速提高恰恰處 在經(jīng)濟(jì)衰退期，因?yàn)槲覀兪莻鶆?wù)驅(qū)動(dòng)

14、型經(jīng) 濟(jì)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)變好了，企業(yè)與政府反而減少 了融資。經(jīng)濟(jì)衰退了，企業(yè)不得不去融資 維持杠桿，政府也不得不融資刺激經(jīng)濟(jì)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇早期，M2向下與M1向上會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)荒，收益率反而會(huì)下行。真正出現(xiàn)收 益大幅出現(xiàn)在M2與M1同步下行時(shí)期，標(biāo) 志著緊貨幣的開(kāi)始，該現(xiàn)象在16年得到驗(yàn) 證。圖 2007-2020 M1&M2&社融規(guī)模存量（同比）MS投研框架-外幣債四、投資建議10資料來(lái)源：wind，蒙商金市研究一、宏觀經(jīng)濟(jì)-投資-消費(fèi)-進(jìn)出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財(cái)政-金融-地產(chǎn)三、投資策略15-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟(jì)-投資-消費(fèi)-進(jìn)

15、出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財(cái)政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金加大對(duì)影子銀行監(jiān)管力度十項(xiàng)舉措應(yīng)對(duì) 網(wǎng)貸風(fēng)險(xiǎn)商業(yè)銀行委托 貸款管理辦法中國(guó)人民銀行關(guān)于規(guī) 范代收業(yè)務(wù)的通知依托部關(guān)于加強(qiáng)管產(chǎn)管理 業(yè)務(wù)過(guò)渡期內(nèi)依托監(jiān)管工 作的通知中國(guó)銀保監(jiān)信托部關(guān)于進(jìn)一 步做好下半年依托監(jiān)管工作 的通知關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn) 資產(chǎn)處置相關(guān)工作 的通知信托公司資金信托 管理暫行辦法2018.1商業(yè)銀行理財(cái)子 公司管理辦法2018.12商業(yè)銀行理財(cái)業(yè) 務(wù)監(jiān)督管理辦法2018.9關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu) 資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指 導(dǎo)意見(jiàn)2018.4商業(yè)銀行大額 風(fēng)險(xiǎn)暴露管理 辦法

16、2018.4商業(yè)銀行流動(dòng)性 風(fēng)險(xiǎn)管理辦法2018.5關(guān)于進(jìn)一步做好信貸工 作提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì) 效的通知2018.8系統(tǒng)重要性銀 行評(píng)估方法2020.12商業(yè)銀行理財(cái)子公司 凈資本管理辦法2019.12關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái) 產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng)的通知2019.122019.12關(guān)于加強(qiáng)P2P網(wǎng)貸 領(lǐng)域征信體系建設(shè) 的通知2019.9關(guān)于做好網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)分類(lèi) 處理和風(fēng)險(xiǎn)防范工作的 意見(jiàn)2019.12018.8銀 行銀 行 理 財(cái)P 2 P信 托-外幣債四、投資建議2018.82019.82020.52020.6資料來(lái)源：wind，蒙商金市研究11MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟(jì)-投資-消費(fèi)-進(jìn)出口-通脹二、調(diào)

17、控政策-貨幣-財(cái)政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind社會(huì)融資規(guī)模存量:委托貸款社會(huì)融資規(guī)模存量:信托貸款16-12 17-12 18-1219-1220-1215-125678910111213萬(wàn)億元14 影子銀行過(guò)去三年不斷壓降，未來(lái) 將持續(xù)壓縮各種影子渠道，如信托 貸款、委托貸款、部分銀行理財(cái)、-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債四、投資建議12資料來(lái)源：wind，蒙商金市研究部分證券公司資管、同業(yè)理財(cái)?shù)?。持續(xù)壓縮各種影子渠道圖 2015-2020 社融委托貸款及信托貸款變化圖 2016-2020 券商資管規(guī)模變化只MS投研框架 一、宏觀經(jīng)濟(jì)

18、-投資-消費(fèi)-進(jìn)出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財(cái)政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行2021年房?jī)r(jià)上漲壓力較大，政府將加大調(diào)控力度當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，社會(huì)融資增速開(kāi)始下降， 此時(shí)住戶(hù)部門(mén)貸款增速還在慣性上升，維 持在高位，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，居民購(gòu)房需 求還在不斷增加，房?jī)r(jià)還在不斷上漲。所 以今年的房?jī)r(jià)上漲壓力比較大，政府將不 斷加大對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控力度。如2016年 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，房?jī)r(jià)上漲持續(xù)到2018年初， 在此過(guò)程中調(diào)控不斷加碼，仍然無(wú)法阻擋 房?jī)r(jià)上漲。2020年全年房地產(chǎn)投資增速為7%，預(yù)計(jì)圖 2008-2020 社融增速&住戶(hù)貸款增速新口徑社融增速住戶(hù)貸款增速%-票據(jù)-非

19、銀-證券化-公募基金-外幣債四、投資建議今年增速肯定超過(guò)7%，達(dá)到10%左右。13資料來(lái)源：wind，蒙商金市研究貨幣財(cái)政金融地產(chǎn)上半年在穩(wěn)增長(zhǎng)與穩(wěn)匯率的雙重目標(biāo)下，預(yù)計(jì)貨幣仍將保持寬松，7天回購(gòu)利率仍在維持在2.2%左右，下半年晚些時(shí)候?qū)?huì)收緊貨幣，主要是防通脹與控杠桿。全年仍將實(shí)施積極的財(cái)政政策，財(cái)政赤字率將下降到3.2%左右，國(guó)債與地方債增發(fā)量為3.6萬(wàn)億，專(zhuān)項(xiàng)債 額度將下調(diào)到3.65萬(wàn)億，特別國(guó)債取消發(fā)行，廣義赤字合計(jì)為7.25萬(wàn)億。經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始復(fù)蘇，M2增速與社會(huì)融資增速已經(jīng)開(kāi)始下行，在預(yù)計(jì)全年名義GDP增速為10%及宏觀杠桿 率增加5個(gè)百分點(diǎn)的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)全年社會(huì)融資增速為12%。

20、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，購(gòu)房需求增加，盡管社融增速下行，但居民貸款增速將上行，70大城市房?jī)r(jià)環(huán)比與同比上漲 的城市數(shù)量將增加，后續(xù)房地產(chǎn)調(diào)將不斷加碼，預(yù)計(jì)全年房地產(chǎn)投資增速將達(dá)到10%，超2020年的7%。MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟(jì)-投資-消費(fèi)-進(jìn)出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財(cái)政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債四、投資建議財(cái)政赤字率（%）1.52.72.51.81.52.02.12.42.92.92.62.83.63.214資料來(lái)源：wind，蒙商金市研究政策調(diào)控總結(jié)貨幣條件200820092010201120122013201420152

21、01620172018201920202021EM2增長(zhǎng)率（%）17.827.719.713.613.813.612.213.311.38.18.18.710.19.0M1增長(zhǎng)率（%）9.132.421.27.96.59.33.215.221.411.81.54.48.67.8新增人民幣貸款（萬(wàn)億）4.99.687.58.28.99.811.712.713.516.216.819.620.5新增社會(huì)融資規(guī)模（萬(wàn)億）7.013.914.012.815.817.316.515.417.826.222.525.633.535.0一般財(cái)政預(yù)算財(cái)政收入同比（%）19.511.721.325.012.91

22、0.28.65.84.57.46.23.8-5.38.0財(cái)政支出同比（%）25.721.917.821.615.311.38.313.26.37.68.78.13.87.0貨幣政策：貨幣政策“緊平衡”，重點(diǎn)在穩(wěn)杠桿+防風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)：基本面好轉(zhuǎn)，融資條件弱化，關(guān)注信用 風(fēng)險(xiǎn)對(duì)利率債影響。匯率與海外：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇利空美 債。人民幣匯率近期走強(qiáng)，中美利差 仍大，關(guān)注外資配置需求。估值水平：10年國(guó)債收益率向歷史中位數(shù)（3.5%）回 歸，配置價(jià)值正逐步顯現(xiàn)。監(jiān)管政策：資管新規(guī)過(guò)渡期年 末結(jié)束，理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型可能使 其風(fēng)格由配置型轉(zhuǎn)交易型。供求關(guān)系：財(cái)政政策回歸常態(tài)，全年看利率 債供給壓力小于去年，關(guān)

23、注外資配置需求。MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟(jì)-投資-消費(fèi)-進(jìn)出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財(cái)政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債利率債：2021年影響債市因素基本面：2021年全球經(jīng)濟(jì)不均衡復(fù) 蘇，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)通脹預(yù)期與工業(yè)品 價(jià)格回暖。圖 10年期美國(guó)國(guó)債&中國(guó)國(guó)債收益率變化四、投資建議15資料來(lái)源：wind，蒙商金市研究基于上述觀察，2021年利率債建議低配，以短久期為主。2021年1季度，通脹預(yù)期及名義增速還在上行，流動(dòng)性緊平衡大概率還會(huì)持續(xù)，策略上應(yīng)相對(duì)保守。MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟(jì)-投資-消費(fèi)-進(jìn)出口-通脹二、調(diào)控政策-貨

24、幣-財(cái)政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債基本面匯率海外估值水平供求關(guān)系信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管政策貨幣政策2020/5 國(guó)內(nèi)疫情初步控制，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，基本 面及貨幣政策主導(dǎo)，收益率持續(xù)上揚(yáng)。 2020/12 基本面及貨幣政策相對(duì)穩(wěn)定，理財(cái)產(chǎn) 品凈值型轉(zhuǎn)變，攤余成本定開(kāi)基金發(fā)行火爆， 估值初具吸引力，收益率震蕩下行。 2021/2 美股、原油、大宗商品持續(xù)上漲，通 脹預(yù)期初現(xiàn)，貨幣政策緊平衡，收緊預(yù)期導(dǎo)致 資金面持續(xù)偏緊，收益率快速上揚(yáng)。 2021/3- 通脹預(yù)期、貨幣政策緊平衡，收益率 已體現(xiàn)，短期基本面、貨幣政策影響力相對(duì)減 弱，關(guān)注估值

25、因子權(quán)重。利率債：2021年利率債建議低配，以短久期為主圖 債券決策因子四、投資建議16資料來(lái)源：wind，蒙商金市研究MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟(jì)-投資-消費(fèi)-進(jìn)出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財(cái)政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債信用債：2020發(fā)行量創(chuàng)新高，面臨違約沖擊1/22/23/210/211/212/2圖 中債國(guó)債到期收益率4/25/26/27/28/29/2 1年 3年 5年 7年 10年600%400%200%0%-200%1000%800%0100020002014年2015年2019年2020年圖 違約日債券余額

26、及變化率2016年2017年違約日余額(億)2018年變化率1318383958711Y3Y5Y年初年末%3.703.403.102.802.502.201.901.601.301.0060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%020,00040,00060,00080,000100,000123456789101112債券整體趨勢(shì)：呈V型走勢(shì)，寬松政策影響利率大幅下行，5月后疫情好轉(zhuǎn)，貨幣政策回歸中性，利率從5月開(kāi)始逐步上升。發(fā)行量創(chuàng)新高：受益于疫情帶來(lái)的寬信用政策，債券發(fā)行量較去年大幅上升；但截止年末違約1639.94億元，較上一年上升9.70%，但整體增速較為平穩(wěn)。信用違約

27、沖擊：信用利差走闊，風(fēng)險(xiǎn)整體偏好與年初相比，信用利差保持上行，反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落。圖 債券發(fā)行總量對(duì)比圖2019年2020變化情況圖 期融資票據(jù)信用利差BP（AAA與AA+）四、投資建議17資料來(lái)源：wind，蒙商金市研究?jī)|MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟(jì)-投資-消費(fèi)-進(jìn)出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財(cái)政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債信用債：2021建議謹(jǐn)慎配置謹(jǐn)慎投資：隨著貨幣回歸正?；?，企業(yè)經(jīng)營(yíng)和造血能力的恢復(fù)速度趕不上信用收縮的速度。1）14年違約只有無(wú)評(píng)級(jí)及CCC以下；2）15-17年均集中AA（含）以上； 3）18年AA

28、+違約；4）19-20年出現(xiàn)AAA違約；5）“信心比黃金更重要”，信用違約事件，直接導(dǎo)致機(jī)構(gòu)信心崩潰 （華晨、永煤、紫光、北大方正等高評(píng)級(jí)國(guó)企違約信心沖擊）。-20.00%20.00%60.00%100.00%2014年2015年2019年2020年2016年2017年交易所占比2018年銀行間占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年2019年2018年2017年2016年2015年2014年投資建議：市場(chǎng)選擇：銀行間市場(chǎng) ，自18年起，交易所市場(chǎng)違約與銀行間違約基本持平。評(píng)級(jí)選擇：可投資AA+及AAA，2020年違約為38.99 億元，占比2.38%。

29、圖 違約評(píng)級(jí)分布情況表圖 違約債券銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)占比8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%無(wú)評(píng)級(jí)AA及以下AA+&AAA圖 違約評(píng)級(jí)占比情況0.00%四、投資建議18資料來(lái)源：wind，蒙商金市研究50.18%50.33%16.22%10.27%11.19%40.18%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年無(wú)評(píng)級(jí)CCC以下BBB+以下AA（含）以下AA+AAA圖 國(guó)有企業(yè)違約占比MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟(jì)-投資-消費(fèi)-進(jìn)出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財(cái)政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金

30、-外幣債城投債：監(jiān)管日趨完善，到期償付壓力繼續(xù)承壓分析城投公司行業(yè)+經(jīng)營(yíng)范圍+非常規(guī)因素分析城投債本身增信方式+能否跨市場(chǎng)、質(zhì)押率等分析地方政府地方政府綜合實(shí)力+負(fù)債率（償債率）城投債分析框架 -先分析地方政府，再分析城投公司，最后分析城投債本身。盡管城投債的理論定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)缺失、地方政府信息欠透明， 但投資者仍需要基于可獲得的公開(kāi)資料分析城投債發(fā)行主體的信用資質(zhì)以及城投債的性?xún)r(jià)比。BP四、投資建議資料來(lái)源：wind，蒙商金市研究19MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟(jì)-投資-消費(fèi)-進(jìn)出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財(cái)政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金

31、-外幣債城投債：各省市不同評(píng)級(jí)城投債利差水平分析省市AA省市AA+2021/3/9較2020年11月變化2019年以來(lái)的 歷史分位2021/3/9較2020年11月變化2019年以來(lái)的 歷史分位黑龍江433.6105.4100%貴州261.120.6100%吉林420.948.1100%廣西329.178.1100%省市AAA山西273.566.1100%天津372.276.396%四川354.563.4100%山東155.329.296%2021/3/9較2020年11月變化2019年以來(lái)的 歷史分位廣西363.881.9100%甘肅148.746.296%寧夏393.744.3100%云南

32、269.468.896%吉林226.457.2100%貴州459.758.896%青海208.651.993%遼寧123.23.396%遼寧416.165.196%河南141.927.893%天津232.9120.496%天津445.864.796%四川131.311.593%河南141.941.296%河南258.962.196%黑龍江202.740.289%云南224.567.496%重慶31955.496%內(nèi)蒙古169.142.689%陜西121.88.10.93云南396.959.496%新疆157.131.189%寧夏106.114.293%內(nèi)蒙古300.965.696%江蘇135.

33、19.885%湖北96.91.485%新疆30464.696%安徽113.22.985%貴州95.3-8.481%北京129.513.393%湖南135.86.885%山西161.630.680%山東306.431.293%陜西170.77.485%四川75.6-6.863%湖南301.235.693%重慶134.98.585%江蘇71.9-8.659%陜西300.643.393%福建109.5-0.981%江西75.5-7.259%江西28136.589%遼寧291.673.781%山東82.30.552%海南205.3486%山西138.14.481%廣西91.60.252%江蘇203.3

34、27.685%江西127.2-1.278%上海50.4-641%福建151.93.985%河北122.8-46.378%福建59.9-14.541%湖北186.715.885%廣東99.5-11.374%廣東62.2-741%浙江168.612.181%湖北100.9-8.959%北京57.2-11.937%安徽172.517.181%浙江91.9-956%安徽51.8-537%廣東129.4-5.278%吉林277.87056%重慶56.8-12.137%甘肅261.232.178%北京85.6-2.852%浙江55.4-17.833%河北181.511.752%上海64.3-22.230%

35、河北60.7-12.626%四、投資建議資料來(lái)源：wind，蒙商金市研究20MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟(jì)-投資-消費(fèi)-進(jìn)出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財(cái)政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債四、投資建議城投債：規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，合理配置21嚴(yán)守系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 底線，城投會(huì)出 現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，但 區(qū)域連片違約事 件較低1很長(zhǎng)一段時(shí)間還將存在， 持續(xù)考驗(yàn)地方政府金融 資源調(diào)動(dòng)能力2信用分層將會(huì)繼續(xù)加大， 技術(shù)性違約、私下展期、 定向發(fā)新還舊、置換債仍 將持續(xù)，局部“意外”爆 雷仍將出現(xiàn)3非標(biāo)融資占比較高且金融 稟賦差的區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)， 評(píng)級(jí)虛高的AAA國(guó)企

36、， 私募債券違約概率更大42021年城投債市場(chǎng)預(yù)測(cè)城投信仰逐步衰減，但具體投資建議1. 關(guān)注城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型升級(jí)：一看資產(chǎn)虛實(shí)，關(guān)注轉(zhuǎn)型后資產(chǎn)的可變現(xiàn)、可抵押價(jià)值；二看政府支持，具體可以從七個(gè)角度分析；三看城投合并/城投混改，警惕過(guò)程中伴隨的風(fēng)險(xiǎn)。2. 關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)進(jìn)度：關(guān)注一級(jí)真改善+二級(jí)有修復(fù)空間的河南/廣東；規(guī)避一二級(jí)分化的云南以及一級(jí)假改善的甘肅/青海/遼寧。3. 合理配置久期，謹(jǐn)防流動(dòng)性陷阱：建議選配3年以上中長(zhǎng)期品種，但注意應(yīng)選擇顯隱性債務(wù)壓力占比低、利用今年發(fā)債窗口改善負(fù)債結(jié)構(gòu)的優(yōu)質(zhì)城投平臺(tái)，可以在這類(lèi)平臺(tái)中進(jìn)行適度下沉。4. 堅(jiān)持規(guī)避和警惕，保持對(duì)市場(chǎng)的敬畏：規(guī)避和警惕有非標(biāo)違

37、約記錄、債務(wù)率較高和債務(wù)過(guò)快增長(zhǎng)省份，建議適度深挖安徽、河北、廣東城投債，但應(yīng)注意具體平臺(tái)具體分析。城投剛兌打破節(jié)奏和經(jīng) 濟(jì)景氣程度呈“反比”5房地產(chǎn)市場(chǎng)2020年回顧政策：疫情未改樓市調(diào)控總基調(diào)，因 城施策精準(zhǔn)調(diào)控穩(wěn)市場(chǎng)。價(jià)格：價(jià)格穩(wěn)中有升，長(zhǎng)三角和珠三 角地區(qū)價(jià)格上漲明顯。供求：“?？⒐ぁ?成主題，下半年 成交規(guī)模基本恢復(fù)，成交結(jié)構(gòu)上移。土地：一線城市推地量及優(yōu)質(zhì)地塊推 出量增加，帶動(dòng)樓面價(jià)上漲。企業(yè)：加大營(yíng)銷(xiāo)加速回款，銷(xiāo)售業(yè)績(jī) 持續(xù)增長(zhǎng)。MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟(jì)-投資-消費(fèi)-進(jìn)出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財(cái)政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證

38、券化地產(chǎn)債：地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)一步分化房地產(chǎn)市場(chǎng)2021年展望基本面：調(diào)控政策以穩(wěn)定為主，房 地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展節(jié)奏減緩。市場(chǎng)供求：因疫情補(bǔ)庫(kù)存（開(kāi)工）移至今年，年中可能釋放因異地過(guò) 節(jié)積累的非一線購(gòu)房需求。信貸投放關(guān)注點(diǎn)：聚焦核心城市和城市群，把握區(qū)域分化帶來(lái)的結(jié)構(gòu) 性機(jī)遇。債券投資關(guān)注點(diǎn)：房地產(chǎn)行業(yè)分化 或加劇，需要注意尾部風(fēng)險(xiǎn)。近年政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)下發(fā)了多項(xiàng)調(diào)控措施和制度，對(duì)于房企自身發(fā)債、金融機(jī)構(gòu)信貸進(jìn)行了精準(zhǔn)限制，一定程度上對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行了壓力測(cè)試，促使地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)一步分化，未來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)的內(nèi)生建設(shè)（穩(wěn)健的投融資風(fēng)格、優(yōu)異的財(cái)務(wù)管理能力）將主導(dǎo)促成房地產(chǎn)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力 。-公募基金-外幣債四、投資

39、建議22資料來(lái)源：wind，蒙商金市研究MS投研框架-公募基金-外幣債四、投資建議23資料來(lái)源：wind，蒙商金市研究一、宏觀經(jīng)濟(jì)-投資-消費(fèi)-進(jìn)出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財(cái)政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化地產(chǎn)債：“三道紅線”加速頭尾分化圖 2016-2021 不同評(píng)級(jí)地產(chǎn)債超額利差（中位數(shù)）圖 2016-2021 不同評(píng)級(jí)地產(chǎn)債信用利差（中位數(shù)）房地產(chǎn)債券關(guān)注點(diǎn)政策關(guān)注：關(guān)注“三道紅線”帶來(lái)的影響， 關(guān)注限購(gòu)限售條件、土地出讓條件等政策限 制。市場(chǎng)流動(dòng)性：關(guān)注融資環(huán)境，“貸款集中度 ”等信貸政策帶來(lái)的影響。關(guān)注到期債務(wù)：2021年是房企

40、到期債務(wù)的歷史高點(diǎn)（約1.2萬(wàn)億），關(guān)注房企及上下游供 應(yīng)鏈的到期債務(wù)。關(guān)注違約房企：關(guān)注違約房企的后續(xù)處置。參考關(guān)注：關(guān)注頭部民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)輿情， 如恒大地產(chǎn)、華夏幸福等。小結(jié)：房地產(chǎn)市場(chǎng)政策處于“房住不炒+因城施策”框架下，精準(zhǔn)調(diào)控不等于完全封鎖，地產(chǎn)仍是當(dāng)前財(cái)政和投資的重要托底工具，有些企業(yè)甚至深度綁定了地方經(jīng)濟(jì)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)企業(yè)債券仍是金融機(jī)構(gòu)應(yīng)MS投研框架-公募基金-外幣債四、投資建議當(dāng)適量配置的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。24資料來(lái)源：wind，蒙商金市研究一、宏觀經(jīng)濟(jì)-投資-消費(fèi)-進(jìn)出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財(cái)政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證

41、券化地產(chǎn)債：適當(dāng)配置優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)債房地產(chǎn)債券擇券方案信用等級(jí)： AAA、AA+ 級(jí)信用利差穩(wěn)定， AA級(jí)信用利差升高，主推高等級(jí)債券，謹(jǐn)慎 選擇AA級(jí)別，不建議過(guò)度下沉。投資期限：發(fā)行價(jià)格漸漲，但未回歸19年水 平，建議高等級(jí)投資中長(zhǎng)期，中高等級(jí)投資 短期。主體類(lèi)型：推薦國(guó)有背景企業(yè)，適當(dāng)關(guān)注發(fā) 達(dá)省份城投地產(chǎn)企業(yè)。主體信用：著重考量企業(yè)周轉(zhuǎn)率，推薦土地 儲(chǔ)備較為豐厚的企業(yè)。MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟(jì)-投資-消費(fèi)-進(jìn)出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財(cái)政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化銀行：整體規(guī)模保持增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)調(diào)整持續(xù)優(yōu)化分化加大，分層格局已成，信用利

42、差在融資價(jià)格中體現(xiàn)。機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)主要從區(qū)域稟賦及競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、公司治理及股權(quán)結(jié)構(gòu)、 資產(chǎn)質(zhì)量、結(jié)構(gòu)/資本充足率/流動(dòng)性/盈利等方面進(jìn)行分析。圖 2020 各省城商行飽和度同業(yè)分層結(jié)構(gòu)調(diào)整 回歸信貸主業(yè)，同業(yè)業(yè)務(wù)收縮，資產(chǎn)質(zhì)量面臨下行壓力；金融 科技日益成為銀行的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所在。兼并重組“大張旗鼓”式風(fēng)險(xiǎn)化解告一段落，中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)處置手 段趨于“隱蔽化”，多通過(guò)兼并重組實(shí)現(xiàn)。監(jiān)管引導(dǎo)區(qū)域性銀行“回歸本源”，從物理網(wǎng)點(diǎn)、互聯(lián)網(wǎng)等多 渠道限制其跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)，地域因子影響力上升。3000億以上銀行相對(duì)安全，中小銀行機(jī)構(gòu)投資需關(guān)注尾部風(fēng)險(xiǎn)?！帮柡投取备叩貐^(qū)，如遼寧、山西、四川等已開(kāi)始了中小城商行合并重 組進(jìn)程，

43、預(yù)計(jì)完成后總數(shù)降至118家。預(yù)計(jì)下一步山東、河北的城商行兼并可能性較大，未來(lái)5-10年城商行 總量下降至100家以?xún)?nèi)?！帮柡投取钡蛥^(qū)域較為安全。處于發(fā)達(dá)區(qū)域、 早期實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域發(fā)展的城商行具有較好的發(fā)展前景。城商行 少數(shù)頭部機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，多數(shù)機(jī)構(gòu)（尤其是非互聯(lián)網(wǎng)型民營(yíng)銀行）面臨 地域短板，且存在公司治理、成長(zhǎng)性等方面的隱憂(yōu)，具有一定風(fēng)險(xiǎn)性。民營(yíng)銀行小而散，“強(qiáng)”少“弱”多。兼并重組進(jìn)程加快。監(jiān)管評(píng)級(jí)5級(jí)（含）以下的村鎮(zhèn)銀行和新型農(nóng)村金 融機(jī)構(gòu)，未來(lái)很可能被兼并重組為分支機(jī)構(gòu)甚至關(guān)閉。農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)-公募基金-外幣債四、投資建議25資料來(lái)源：wind，蒙商金市研究MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟(jì)-投資-消費(fèi)

44、-進(jìn)出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財(cái)政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債存單：中長(zhǎng)期為主，信用選擇有所側(cè)重主體信用：國(guó)股行風(fēng)險(xiǎn)極低；恒豐銀行、渤海銀行價(jià)格實(shí)質(zhì)接近于大城商，主要關(guān)注其流動(dòng)性指標(biāo)；城商行規(guī)避尾部機(jī)構(gòu)；農(nóng)商行選擇頭部和經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)機(jī)構(gòu)；民營(yíng)銀行僅開(kāi)展頭部機(jī)構(gòu)；國(guó)有股東背景、數(shù)量“低飽和度”地區(qū)可緩解部分風(fēng)險(xiǎn)因素；年報(bào)未正常披露、監(jiān)管指標(biāo)低于紅線要求的，仍需避而遠(yuǎn)之。期限短期限存單更具投資性，較其他期限處于較低歷史分位水平。以3M-6M存單為主，1M存單波動(dòng)性較大，需把握投資時(shí)點(diǎn)。存單評(píng)級(jí)存單相較利率債可高配，投資范圍下沉至AA級(jí)，市場(chǎng)整體信 用利差走低；高配低

45、等級(jí)存單，AA至AAA的信用利差的差距縮?。煌燃?jí)存單中，優(yōu)選收益率更高、國(guó)有股東背景的發(fā)行人。圖 1Y同業(yè)存單信用利差（收益率-國(guó)債）圖 AAA存單不同期限收益率AAA期限3/18歷 史分位最近一年走勢(shì)圖最近30日在最 近一年分位1M26.00%57.52%3M27.98%74.55%6M29.47%77.72%1Y33.85%86.91%-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債四、投資建議26資料來(lái)源：wind，蒙商金市研究MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟(jì)-投資-消費(fèi)-進(jìn)出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財(cái)政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債商票簽發(fā)占比明顯增高，票據(jù)商業(yè)信用

46、環(huán)境有所改善2020年，商票簽發(fā)金額3.62萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)19.77%；商票簽發(fā)金額占比16.39%，較上年提升1.55個(gè)百分點(diǎn)；商票簽 發(fā)平均面額為124.7萬(wàn)元，同比下降11.08%。票據(jù)回購(gòu)交易總體活躍，質(zhì)押融資功能持續(xù)增強(qiáng)2020年質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)成交量占全業(yè)務(wù)交易總量的比重較2019年繼續(xù)攀升，日均占比31%，同比增加7個(gè)百分點(diǎn)，并在 今年9月份一度迎來(lái)峰值41%，票據(jù)的資金屬性正日益凸顯。尤其城商行回購(gòu)量較去年同比增長(zhǎng)118.94%。票據(jù)產(chǎn)品創(chuàng)新層出不窮標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)管理辦法出臺(tái)、供應(yīng)鏈票據(jù)平臺(tái)成功上線、商票信息披露規(guī)范制度建立。監(jiān)管政策邊際收緊，相關(guān)部門(mén)對(duì)票據(jù)的定位有所不同標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)

47、類(lèi)資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則中票據(jù)被認(rèn)定為非標(biāo)資產(chǎn)；資管產(chǎn)品在場(chǎng)內(nèi)投資票據(jù)的政策將有所收緊；部分機(jī)構(gòu)有反饋 直貼環(huán)節(jié)的貿(mào)易背景審查要求趨嚴(yán)。票據(jù)：2020市場(chǎng)交易活躍，產(chǎn)品不斷創(chuàng)新2020年票據(jù)市場(chǎng)主要發(fā)展特點(diǎn)：-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債四、投資建議27資料來(lái)源：wind，蒙商金市研究資料來(lái)源：wind，蒙商金市研究MS投研框架 一、宏觀經(jīng)濟(jì)-投資-消費(fèi)-進(jìn)出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財(cái)政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債四、投資建議數(shù)據(jù)來(lái)源:中國(guó)債券信息網(wǎng) Wind20-02-2920-03-3120-04-30國(guó)股銀票

48、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線:1年20-05-3120-06-30中債國(guó)債到期收益率:1年20-07-3120-08-3120-09-30同業(yè)存單(國(guó)有銀行)到期收益率:1年20-10-3120-11-3020-12-3120-01-311.21.51.82.12.42.73.0 3.3%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind19-Q119-Q219-Q319-Q4金融機(jī)構(gòu):各項(xiàng)貸款余額:同比(右軸)20-Q120-Q2國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線:1年:月20-Q320-Q418-Q440455055606570%12.212.412.6 12.813.013.213.413.6%2020年貼現(xiàn)利率對(duì)貨幣信貸、宏觀審慎等政 策調(diào)整

49、反應(yīng)靈敏，全年走勢(shì)也契合貨幣政策 取向變化。年初以來(lái)，為應(yīng)對(duì)突發(fā)疫情，央 行多措并舉降低企業(yè)綜合融資成本，票據(jù)利 率也降至2008年金融危機(jī)以來(lái)的低位，下半 年隨著疫情得到有效管控，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)明 顯，貼現(xiàn)利率在三季度有所回升，反映了經(jīng) 濟(jì)穩(wěn)中向好、政策回歸中性的宏觀態(tài)勢(shì)。全 年貼現(xiàn)利率較LPR（1年期）平均低92個(gè)基點(diǎn)， 充分體現(xiàn)了票據(jù)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、降低企業(yè)融 資成本的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)18年以來(lái)的票據(jù)利率與社融增速數(shù)據(jù)表 明，社融增速拐點(diǎn)對(duì)于利率拐點(diǎn)具有領(lǐng)先意 義，但是領(lǐng)先的時(shí)滯不確定。2021年預(yù)計(jì)社融增速成季度節(jié)奏放緩，票據(jù) 利率或在上半年出現(xiàn)高點(diǎn)，投資機(jī)會(huì)較多， 可適當(dāng)配置高流動(dòng)性票據(jù)資

50、產(chǎn)。鑒于轉(zhuǎn)貼現(xiàn) 業(yè)務(wù)更多為銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)工具，增加資 產(chǎn)流轉(zhuǎn)、降低融資成本，重視科技系統(tǒng)建設(shè) 與產(chǎn)品創(chuàng)新仍然是票據(jù)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型重點(diǎn)。票據(jù)：市場(chǎng)利率緊跟貨幣政策取向圖 2020年票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率走勢(shì)圖 2019-2020 票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率走勢(shì)與社融增速28資料來(lái)源：wind，蒙商金市研究MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟(jì)-投資-消費(fèi)-進(jìn)出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財(cái)政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債四、投資建議非銀：優(yōu)先支持頭部機(jī)構(gòu)29公司類(lèi)型整體情況注冊(cè)資本股東投資策略金融租賃公司截止2020年末，我國(guó)共72家金融租賃公司， 平均注冊(cè)資本

51、32.31億元。從行業(yè)發(fā)展情況來(lái) 看，金融租賃公司業(yè)務(wù)模式和盈利模式較為單 一，在金融降杠桿、監(jiān)管趨嚴(yán)和宏觀經(jīng)濟(jì)下行 背景下，行業(yè)面臨較大的轉(zhuǎn)型壓力。6家100億以上、18家50億以上、24家40億以上、51家20億以上，21家20億以下。國(guó)有大行6家、 股份行8家、 城商行23家、 農(nóng)商行9家、 金融租賃4家、保險(xiǎn)公司及產(chǎn)業(yè)系等19家。優(yōu)先支持國(guó)有行、股份制銀 行、大型城農(nóng)商行、大型央 企控股的金融租賃公司；消費(fèi)金融公司截止2020年末，共有27家持牌消費(fèi)金融公司，平均注冊(cè)資本14.13億元。消費(fèi)金融公司分 化較為明顯，優(yōu)秀的消費(fèi)金融公司不多。2家50以上、6家20億以上、15家10億以上、

52、12家10億以下。國(guó)有大行2家、 股份行6家、地方性銀行16家， 互聯(lián)網(wǎng)公司8家。優(yōu)先支持國(guó)有行、股份制銀 行、大型城農(nóng)商行控股的消 費(fèi)金融公司。汽車(chē)金融公司截止2020年末，共有25家汽車(chē)金融公司，平 均注冊(cè)資本35.32億元。在國(guó)內(nèi)大環(huán)境背景下，刺激消費(fèi)已成政策重要方向。在金融創(chuàng)新審 慎監(jiān)管趨勢(shì)下，汽車(chē)金融公司有望持續(xù)獲得政 策傾斜，迎來(lái)更為穩(wěn)健且廣闊的增長(zhǎng)前景。6家50億以上、12家30億以上、23家10億以上、2家在10億以下。多為汽車(chē)公司等產(chǎn)業(yè) 系公司。優(yōu)先支持注冊(cè)資本規(guī)模排名 行業(yè)前十、股東實(shí)力強(qiáng)且支 持力度大、監(jiān)管指標(biāo)達(dá)標(biāo)情 況好、所服務(wù)汽車(chē)品牌市場(chǎng) 競(jìng)爭(zhēng)力和金融滲透率高的汽 車(chē)

53、金融公司。MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟(jì)-投資-消費(fèi)-進(jìn)出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財(cái)政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債資產(chǎn)證券化：發(fā)行規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，利率整體下行發(fā)行規(guī)模分析：總的來(lái)看，2020年資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，但各市場(chǎng)表現(xiàn)有所不同。企業(yè)ABS市場(chǎng)規(guī)模仍然保持最大， 且發(fā)行增速較上年有所上漲；信貸ABS市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模與去年基本持平；交易商協(xié)會(huì)ABN市場(chǎng)延續(xù)了去年的高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，在市場(chǎng) 中的占比迅速提升，從去年的12.48%提升至23.01%。發(fā)行利率比較：2020年企業(yè)ABS產(chǎn)品發(fā)行利率一二季度呈現(xiàn)震蕩下降趨勢(shì)，三四

54、季度利率回升，但全年看仍較上年整體下行。 2020年信貸ABS產(chǎn)品發(fā)行利率繼續(xù)保持較低水平，年初呈快速下行趨勢(shì)，從三四季度以來(lái)利率有所回升，但全年看仍較上年整體 下行。相比交易所ABS而言，信貸ABS的票息較低，持有機(jī)構(gòu)以風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的銀行為主。圖 企業(yè)ABS票面利率與信用債利率比較圖 ABN票面利率與信用債利率比較3000 30000020142015201620172018201920202000單1000 數(shù)金額 20000（億 10000元0)圖 中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)年度發(fā)行統(tǒng)計(jì)信貸資產(chǎn)證券化企業(yè)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行單數(shù)圖 信貸ABS票面利率與信用債利率比較四、投資建議30資料來(lái)源

55、：wind，蒙商金市研究MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟(jì)-投資-消費(fèi)-進(jìn)出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財(cái)政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債資產(chǎn)證券化：投放回歸產(chǎn)品本質(zhì)，謹(jǐn)防風(fēng)險(xiǎn)2020年資產(chǎn)證券化市場(chǎng)出現(xiàn)一些評(píng)級(jí)下調(diào)的項(xiàng)目，共涉及9單，其中出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性?xún)陡讹L(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目有華信2018-1、 北大科技園2018-1、桑德2017-1、東亞福晟2019-1、鞏燃2015-1、天河2018-1共計(jì)6單。鑒于此，我們認(rèn)為，資產(chǎn)證券化投資應(yīng)回歸產(chǎn)品本質(zhì)，謹(jǐn)防風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)控制措施：對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)存在大行保兌的資產(chǎn)支持票據(jù)，嚴(yán)格審查 底層協(xié)議中保兌人的保兌義

56、務(wù)完備性。對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)分散度較高的ABS，應(yīng)更加關(guān)注ABS底層 基礎(chǔ)資產(chǎn)的總體表現(xiàn)，加強(qiáng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的監(jiān)控。可穿透識(shí)別的資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)，應(yīng)嚴(yán)格審查核心企業(yè) 信用風(fēng)險(xiǎn)，納入全行統(tǒng)一授信管理。投資建議：基礎(chǔ)資產(chǎn)存在大行保兌的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn) 支持票據(jù)。以信用卡、個(gè)人住房抵押貸款、消費(fèi) 貸款和小微貸款等零售類(lèi)貸款為基礎(chǔ) 資產(chǎn)的大中型銀行優(yōu)先級(jí)信貸資產(chǎn)證 券。核心企業(yè)為央企或優(yōu)質(zhì)地方國(guó)企的出表型應(yīng)收/應(yīng)付賬款等資產(chǎn)支持證券。四、投資建議31資料來(lái)源：wind，蒙商金市研究公開(kāi)募集開(kāi)放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理國(guó)家去杠杠政策實(shí)施、企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)多發(fā)公募基金：債基崛起，貨基萎縮MS投研框架從2017年開(kāi)始

57、，貨幣基金產(chǎn)品數(shù)量市場(chǎng)占比逐年下降， 且下降幅度逐年增加。 債券型基金數(shù)量和資產(chǎn)凈值占比逐年增加，其中中長(zhǎng) 期純債基增長(zhǎng)幅度最大。 一、宏觀經(jīng)濟(jì)-投資-消費(fèi)-進(jìn)出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財(cái)政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金根據(jù)商業(yè)銀行法規(guī)定，銀行自營(yíng)資金可投的基 金類(lèi)型只有貨幣基金和債券型基金，債券型基金中 可投基金類(lèi)型只有純債基金（含中長(zhǎng)期純債基、短 期純債基）和被動(dòng)指數(shù)型債基。1600圖 2015-2020 各類(lèi)基金產(chǎn)品數(shù)量變化201520162017201820192020貨幣基金中長(zhǎng)期純債基短期純債基被動(dòng)指數(shù)型債基20%圖

58、 2015-20120 各類(lèi)基金產(chǎn)品數(shù)量市場(chǎng)占比變化20.67% 21.48%18.44%14.32%15.62%98.856%8.56%8.42%7.43%6.14%4.50%201520162017201820192020貨幣基金中長(zhǎng)期純債基短期純債基被動(dòng)指數(shù)型債基70%60%圖 2015-2020 各類(lèi)基金產(chǎn)品資產(chǎn)凈值市場(chǎng)占比變化61.74%63.15%54.82%49.04%50.54%40.24%19.79% 18.51%14.79%11.23%15.43%4.24%201520162017201820192020貨幣基金中長(zhǎng)期純債基短期純債基被動(dòng)指數(shù)型債基120015%50%40%

59、80010%30%4005%20%10%00%0%-外幣債四、投資建議規(guī)定（證監(jiān)會(huì)201712號(hào)公告）的頒布32資料來(lái)源：wind，蒙商金市研究投 資 范 圍運(yùn)用杠桿貨幣基金杠桿率為120%；債基杠桿率一般為140%。-外幣債四、投資建議33資料來(lái)源：wind，蒙商金市研究擇券能力具備專(zhuān)業(yè)的信用分析 團(tuán)隊(duì)，較高的投研能 力。免企業(yè)所得稅不征收25%企業(yè)所 得稅。流動(dòng)性管理工具：貨幣基金仍是理想的流動(dòng)性管理工具，是短期閑 置資金的理想選擇；分散投資風(fēng)險(xiǎn)：債券型基金可以用來(lái)構(gòu)建收益安全墊，以及分散組 合的投資風(fēng)險(xiǎn)，彌補(bǔ)機(jī)構(gòu)投資者自身投研能力的不足。與銀行自投相比，基金產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在以下4方面

60、：擇時(shí)能力基金經(jīng)理專(zhuān)業(yè)的投 資能力，波段交易 經(jīng)驗(yàn)豐富。MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟(jì)-投資-消費(fèi)-進(jìn)出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財(cái)政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金公募基金：基金產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟(jì)-投資-消費(fèi)-進(jìn)出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財(cái)政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債公募基金：保守策略，以短債基為主貨基：年化收益一般在shibor14天與3M同業(yè) 存單之間，可以跑贏R001利率。債基：與中債新綜合指數(shù)相比，年化收 益基本持平或跑贏。不同類(lèi)型債