為什 么當下是債市最 好的買點

1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250002 一、近年來的幾次通脹預期回顧 1 HYPERLINK l _TOC_250001 二、這次會是全局性、趨勢性的通脹嗎？ 4 HYPERLINK l _TOC_250000 三、債券市場“短期震蕩市，長期小牛市” 72021 年 1 月下旬以來，債券市場接連遭遇“暴擊”：先是 1 月末的資金收緊，市場由此開始緊貨幣預期，然后 2 月公布 1 月高社融超預期，春節(jié)以來，又開始走通脹預期，十年國債收益率從 3.1%上行至 3.3%附近。從歷史上看，炒作通脹預期往往是債市的買點，我們在本文重點回顧近些年的幾次通脹預期。

2、我們認為，2021 年債券市場是“短期震蕩市，長期小牛市”。站在當下收益率水平，無論是基于震蕩市還是小牛市，當下都已經(jīng)是 2021 年債券市場最好的的買入時點。一、近年來的幾次通脹預期回顧1、2016 年供給側改革和通脹預期2016 年 2-4 月，市場炒作過一輪通脹預期。主要背景有三個：一是供給側改革，黑色系商品價格大漲；二是 CPI 因為蔬菜等出現(xiàn)連續(xù) 3 個月高于 2%，較 2015 年上行幅度較大；三是市場炒作中國央行在 2015-2016 年投放太多流動性，貨幣超發(fā)導致通脹。圖 12016 年螺紋鋼價格與十年期國開債收益率債券市場收益率在當時出現(xiàn)一輪上行，國債上行幅度大約在 15bp

3、 左右，國開債因疊加“營改增”沖擊，上行幅度將近 25bp。之后隨著黑色價格下跌、CPI 回落，債券收益率開始下行，最后在資產荒推動下行幅度超過 40BP。值得注意的是，第二次黑色系價格大漲對債市幾乎沒有影響。2016 年 6-8 月的黑色系價格上漲與債券市場走勢相反，表明當時債券市場已經(jīng)不再關注黑色系價格。換句話說，商品價格并不必然導致債市收益率上行。截止到 2016 年底央行因為金融去杠桿明確緊貨幣之前，我們可以看到，黑色系價格與債市的關系是：黑色系價格系統(tǒng)性上行，表明黑色系漲價是對的；但是，債券收益率也沒因此上行，債市也是對的（再次強調，截止央行因為金融去杠桿緊利率之前）。2、2018

4、年-2019 年的水泥價格與債市在 2018 年及更早之前，債券市場有一種經(jīng)驗規(guī)律：債券收益率與水泥價格走勢高度相關。甚至很多人為此找了各種理由論證其合理性，例如水泥運輸半徑短，所以更能反映真實供需和經(jīng)濟熱度等。2018 年 10 月-2019 年 1 月，水泥價格出現(xiàn)一輪大漲，甚至突破 2017 年底的最高水平，當時市場有觀點認為，水泥價格上漲意味著債券收益率將上行。但結果恰恰相反，債券收益率出現(xiàn)一輪大幅下行。同樣的例子在 2019 年末再次出現(xiàn)，水泥價格飆升至歷史新高，然而債券收益率再次下行。 圖 2 水泥價格與十年國債收益率從此之后，“看水泥價格做債”被徹底證偽。水泥價格與債市脫鉤，再一

5、次表明，商品價格并非決定債市的充分條件。這一次的結果仍然是，水泥價格上漲，跟債券收益率下行，并不矛盾。3、2019 年 10 月的豬肉價格這一次通脹的主角是豬肉，豬肉價格在 2019 年 8 月早已趨勢性大幅上行，但是當時債市完全沒人關心豬價，而是沉迷于不知所謂的“降息預期”。2019 年 9 月債券市場從降息預期中清醒過來，收益率恢復性上行，此時豬肉價格是基本穩(wěn)定的。2019 年 10 月豬肉價格再次飆升，初期債市不為所動，但是突然開始恐慌性上行，上行幅度將近 15BP。再之后，由于央行維穩(wěn)態(tài)度明確，債券收益率回落至炒作豬通脹之前的水平。事后來看，盡管豬肉價格從 20 元/公斤上行至 45

6、元/公斤，但是債券收益率基本回到 7月水平，與豬價完全脫鉤。這表明，豬肉價格上行，與債券收益率穩(wěn)定，并不矛盾。圖 3 豬肉價格與十年期國債收益率總結這幾次通脹預期，我們認為有如下結論：第一，這幾次通脹都是個別品種、階段性的上漲，而非全局性、趨勢性的價格上漲。第二，市場往往容易受到個別品種短期暴漲的情緒影響，認為會有全局性通脹。第三，每一次炒作通脹，幾乎都將“貨幣超發(fā)”作為原因。第四，每一次炒作通脹，都是債市買點。第五，每一次炒作通脹，商品價格是真的上漲了，但是債券收益率也確實可以不受影響，表明“商品債市”的傳導邏輯并不像看上去那么簡單。我們認為，炒作通脹容易帶來債市買點，同時通脹預期難以影響債

7、券市場趨勢，根本性的原因在于：央行在意的是全局性、趨勢性的通脹，個別的、階段性的品種上漲并不會引發(fā)央行貨幣政策收緊；市場按照“通脹央行緊貨幣”預期、賣出債券導致收益率上行，實際與央行貨幣政策意圖相悖，從而導致債市買點。二、這次會是全局性、趨勢性的通脹嗎？我們認為可能性很低。先講目前被認為通脹壓力最大的美國，美聯(lián)儲在 1 月會議紀要中明確表示：不應關注低基數(shù)、供應短缺導致的價格上升，同時應當區(qū)分一次性通脹和趨勢變化。美聯(lián)儲的邏輯是，如果是需求恢復導致的一次性價格上升，或者供應短缺導致的通脹，或者低基數(shù)導致的通脹同比上升，都不是通脹的趨勢變化，均不是美聯(lián)儲關注的問題。我們認為，中國央行對待通脹的邏

8、輯與美聯(lián)儲類似，關注的是全局性、趨勢性的通脹上行，而不是對個別品種、階段性的上漲做出反應。市場有觀點認為，中國央行更在意 PPI，而非 CPI，這種觀點是被央行駁斥過的。2015年三季度央行貨幣政策執(zhí)行報告，專欄四關于實際利率和債務問題的討論中明確表示， “當國際大宗商品價格大幅下跌時，PPI 下行壓力也會比較大，但這與國內經(jīng)濟狀況和貨幣政策關系不大”、“比較而言，用 CPI 或 GDP 平減指數(shù)來測算實際利率水平可能要更合適一些”。此外，中國央行在 2013 年 PPI 為負值時，可以大幅提高利率，也表明央行對 PPI 并不像市場想象的那么關心。下面講為何我們認為難以出現(xiàn)全局性、趨勢性的通脹

9、。第一，銅價從歷史上看，與中國工業(yè)生產更為相關，而美國經(jīng)濟周期滯后于中國，這一輪市場炒作的是美國周期，跟歷史銅價驅動邏輯不符。我們認為，中國工業(yè)生產可能已經(jīng)見頂，或者接近頂部，我們認為海外需求的上升難以抵擋中國替代生產份額的下降。如果海外需求只是溫和上行，甚至部分國家需求可能經(jīng)歷前期脈沖刺激后回落，我們認為中國生產難以上升。我們無法完全排除此輪銅價與歷史驅動邏輯不一致的可能性，但銅價并非中國全局性、趨勢性通脹的關鍵。第二，油價趨勢上行的難度比有色大得多。有色的生產相對具有壟斷性，但是原油的供給是高度分散的。目前的油價上行，一個重要條件是 OPEC+聯(lián)合限產維持。我們認為油價上行至 60 美元以

10、上已經(jīng)可以觸發(fā)美國頁巖油、俄羅斯甚至部分 OPEC 國家增產，且價格越高，觸發(fā)可能性越大。目前主流預期假設原油需求上升，而供給保持不變，這對于一個供給分散的市場而言是不合理的。第三，豬價上行可能性很小。近期豬肉現(xiàn)貨和期貨價格走勢嚴重分化，現(xiàn)貨豬肉價格持續(xù)大幅下行，期貨豬肉價格持續(xù)上行，目前 9 月期貨價格已經(jīng)與當前現(xiàn)貨出廠價格相當。我們傾向于認為，2021 年豬肉價格基準假設是震蕩下行。即使近期市場炒作的疫苗毒為真，那么最早可能也要等 7 月之后才能反映到現(xiàn)貨價格上，前期豬肉價格對 CPI 貢獻大概率持續(xù)為負。圖 4 近期豬肉現(xiàn)貨價格大幅下行第四，中國核心 CPI 或服務 CPI 大幅上行難度

11、較大。2021 年 1 月核心 CPI 居然是負值，這在 2013 年有數(shù)據(jù)以來是首次。我們認為 2021 年核心和服務業(yè) CPI 可能會上行，但是大幅上行難度非常大。主要原因在于：（1）核心 CPI 在 2018 年之后已經(jīng)開始趨勢性下行，即使在 2019 年中國經(jīng)濟恢復、工業(yè)生產尚可的年份，核心 CPI 依然是下行的，而歷史上服務業(yè) CPI基本同步于經(jīng)濟走勢；（2）2020 年下半年核心 CPI 加速下行，與經(jīng)濟生產恢復完全相悖，這在歷史上也沒出現(xiàn)過。圖 5 服務業(yè)和核心 CPI 趨勢性下行，與經(jīng)濟走勢相悖我們猜測，中國核心 CPI 或服務 CPI 下行的主要原因包括：（1）2017 年之

12、后房價太高，導致中低收入階層壓力；（2）低收入階層的收入增速下降，貧富分化；（3）盡管過去統(tǒng)計局口徑的服務 CPI 增速低于收入增速，但實際的必要服務價格已經(jīng)很高了，類似“服務價格/收入”比很高；（4）服務業(yè)供給充分，近年創(chuàng)業(yè)集中在服務業(yè)；（5）電商導致服務業(yè)定價透明化，以及提高競爭性，導致服務業(yè)價格難漲。我們看不到服務業(yè)價格能夠大幅改善的理由，最多有恢復性上行。第五，中國本輪對內需的刺激力度遠低于 2008 年“四萬億”，基建、地產增速均不高，工業(yè)生產主要由外需拉動，內需相對疲軟，同時 2021 年緊信用、緊財政已經(jīng)是確定性事件，對于總需求增速是下降的，高通脹的可能性更低。綜上所述，銅需要的

13、假設較多，暫時不作考慮；其他的油價、豬價、核心或服務 CPI 趨勢性上行難度都很大，同時中國本輪需求刺激很弱，2021 年信用、財政還要收縮，對應中國難以出現(xiàn)全局性、趨勢性的通脹。三、債券市場“短期震蕩市，長期小牛市”對于短期債券市場，目前能發(fā)酵的利空已經(jīng)都已經(jīng)出現(xiàn)，包括緊貨幣預期、經(jīng)濟復蘇預期、通脹預期、美債上行等。我國債券收益率也已經(jīng)到 3.25%-3.3%左右，對標 2019 年已經(jīng)是 80%分位數(shù)以上，我們認為按照震蕩市思維已經(jīng)是買點。從央行的角度，我們認為不存在全局性、趨勢性通脹，同時沒有類似 2013、2016 年的金融系統(tǒng)風險，我們認為2021 年中國央行不會提高政策利率，2021 年政策利率低于2019 年35BP，債券區(qū)間按照 2019 年相同的 3-3.3%定價，已經(jīng)不低。從歷史上看，炒作通脹預期往往是債券市場