證 券股究竟是成長股還是周期股

1、內(nèi)容目錄引言 5證券板塊呈現(xiàn)成長股屬性的條件 5證券板塊呈現(xiàn)周期股屬性的條件 5證券行業(yè)當(dāng)下時(shí)點(diǎn)的判斷 6證券行業(yè)畫像及配置策略 7四層梯隊(duì) 五大業(yè)務(wù) 7證券板塊業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變更里程碑 8證券板塊具備配置價(jià)值 9證券屬性討論 2003 年至 2020 年歷史行情驗(yàn)證 12業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)重構(gòu)賦予了成長股的屬性 123.1.1 2005.10-2008.4 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)快速發(fā)展 第一輪成長期開啟 123.1.2 2014.7-2015.8 創(chuàng)新業(yè)務(wù)厚積薄發(fā) 第二次成長期啟動(dòng) 163.1.3 結(jié)論 19周期股屬性的年份里 宏觀流動(dòng)性是主要錨定因素 203.2.1 2003-2005.10 “五朵金花”周期行情 2

2、13.2.2 2008.5-2014.7 大周期包含 6 段跑贏行情 233.2.3 2015.10-2020.12 大周期再次包含 3 次跑贏行情 263.2.4 結(jié)論 31當(dāng)下時(shí)點(diǎn)的判斷 32當(dāng)下證券板塊屬于周期屬性 注冊制改革尚未能夠帶來收入結(jié)構(gòu)質(zhì)變 32宏觀流動(dòng)性預(yù)期持平 跑輸大盤概率較小 33圖表目錄圖 1： 證券公司業(yè)務(wù)拆分及驅(qū)動(dòng)因素 8圖 2： 證券公司收入結(jié)構(gòu)變化 9圖 3： 證券公司重資產(chǎn)業(yè)務(wù)于 2014 年超過 50% 9圖 4： 2003-2020 年證券板塊階段匯總 11圖 5： 2005.10-2008.4 滬深 300 與證券板塊超額收益 13圖 6： 第一次成長期

3、有 4 次跑贏市場 13圖 7： 2005-10 至 2006-07 經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性上行 14圖 8： 2005 至 2007 投行業(yè)務(wù)快速增長 14圖 9： 2005-10 至 2006-07 兩市日均成交額大幅提升 14圖 10： 2005-2007 兩市流通股快速增長 14圖 11： 2006-11 至 2007-1 兩市日均成交額突破 1000 億 15圖 12： 2006-2007 流動(dòng)性持續(xù)上行 15 HYPERLINK l _TOC_250019 圖 13： 2007-7 至 2007-11 兩市日均成交突破 2000 億 15 HYPERLINK l _TOC_250018 圖

4、14： 2008.1-2008.4 期間 成交額跌破千億 16 HYPERLINK l _TOC_250017 圖 15： 2014.7-2015.6 滬深 300 與證券板塊超額收益 16 HYPERLINK l _TOC_250016 圖 16： 2014.7-2015.8 期間：第二輪成長期 16 HYPERLINK l _TOC_250015 圖 17： 融資融券業(yè)務(wù)在 2014 年快速發(fā)展 17 HYPERLINK l _TOC_250014 圖 18： 收入結(jié)構(gòu)在 2014 年發(fā)生質(zhì)變 17 HYPERLINK l _TOC_250013 圖 19： 頭部券商兩融收入占比從 201

5、0 年的 1%提升至 2014 年的 18% 18 HYPERLINK l _TOC_250012 圖 20： 2015/5-2015/8 融資融券余額大幅下降 18圖 21： 2014-2015 宏觀經(jīng)濟(jì)增速承壓 19圖 22： 2014-2015 證券板塊逆勢盈利提升 19圖 23： 2014-2015 微觀流動(dòng)性上升 19圖 24： 2014-2015 宏觀流動(dòng)性呈負(fù)剪刀差 19圖 25： 超額收益與貨幣政策匯總 21圖 26： 2003-2005.10 滬深 300 與證券板塊超額收益 21圖 27： 2003-2005.10 每日成交額 22圖 28： 2003-2004 基金規(guī)模呈

6、高速擴(kuò)張趨勢 22 HYPERLINK l _TOC_250011 圖 29： 2003-2005.10 大周期中有 4 段跑贏行情 22圖 30： 2003.4 至 2003.11 經(jīng)濟(jì)于 3 季度反彈 23圖 31： 2003.4 至 2003.11 成交額大幅降低 23 HYPERLINK l _TOC_250010 圖 32： 2008.5-2014.7 滬深 300 與證券板塊超額收益 23 HYPERLINK l _TOC_250009 圖 33： 2008.5-2014.7 大周期包含 6 段跑贏行情 24圖 34： 2008.5-2008.9 宏觀流動(dòng)性下行 24圖 35： 2

7、008.5-2008.9 解禁股數(shù)量于 8 月達(dá)到峰值 24圖 36： 2008.9-2009.9 宏觀流動(dòng)性上行 25圖 37： 2008.9-2009.9 日均成交額逐步增加 25圖 38： 2010.1-2011.2 宏觀流動(dòng)性下行 25圖 39： 2010-2011 傭金加速下降 25圖 40： 2012.1-2013.3 宏觀流動(dòng)性上行 26圖 41： 2012.1-2013.3 日均成交額于 2012 年底改善 26 HYPERLINK l _TOC_250008 圖 42： 2015.10-2020.12 大周期再次包含波段行情 26圖 43： 2015.9-2015.11 宏觀

8、流動(dòng)性上行 27圖 44： 2015.9-2015.11 兩融余額增長 27 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 45： 2015.9-2015.11 日均交易額得到提升 27 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 46： 2015.12-2018.10 宏觀流動(dòng)性下行 28圖 47： 2015.12-2018.10 每周交易額 28圖 48： 2015.12-2018.10 受托管理規(guī)模持續(xù)下降 28 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 49： 2018.10-2019.4 宏觀流動(dòng)性持平 29圖 50： 每周交易額于 2019.2 增長 29圖

9、 51： 融資融券規(guī)模于 2019.2 增長 29 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 52： 2020.1-2020.12 宏觀流動(dòng)性持續(xù)提升 30圖 53： 2020.1-2020.12 交易額 31圖 54： 2020.1-2020.12 兩融規(guī)模 31 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 55： 2020 年 IPO 金額和家數(shù)同比均取得 90%左右增速 32 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 56： 頭部券商投資銀行收入占比從 2012 年的 14%降低至 2020 年的 6% 32 HYPERLINK l _TOC_250001 圖

10、 57： 新三板掛牌企業(yè)于 2017 年達(dá)到峰值 33 HYPERLINK l _TOC_250000 圖 58： M1 和 M2 同比增速于 2020 年 12 月小幅回落 34表 1： 我國上市券商根據(jù)凈資產(chǎn)分類（單位：十億） 7表 2： 2003 至 2020 年證券行業(yè)超額收益排名統(tǒng)計(jì) 10表 3： 2003 至 2020 年期間超額收益次數(shù)占比 10表 4： 2003 至 2020 年期間超額收益持續(xù)天數(shù)占比 10表 5： 歷次行情與貨幣政策匯總 20表 6： 2018 年以來資本市場相關(guān)政策及事件梳理 29表 7： 科創(chuàng)板開板與創(chuàng)業(yè)板、新三板開板對比 33引言中信證券于 2003

11、年 1 月 6 日在上交所上市，至今已經(jīng)有 49 家上市證券公司。在18 年中，證券板塊曾兩次實(shí)現(xiàn)大幅超額收益，但也有長期波動(dòng)反轉(zhuǎn)的周期行情：證券板塊具有成長股的特點(diǎn)。（a）證券板塊由于新政策或新制度導(dǎo)致業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生質(zhì)變可獲得成長機(jī)會(huì)。（b）證券板塊演繹過兩次成長股屬性的超額收益行情。第一次是在 2005 年至 2007 年間，股權(quán)分置改革后，在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為代表的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)下，證券股獲得了超過 1400%的超額收益；第二次是在 2014 年至 2015 年間，“券商創(chuàng)新大會(huì)”后，在融資融券業(yè)務(wù)為代表的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)下，證券股獲得了超過 110%的超額收益。證券板塊多數(shù)時(shí)間是與股市共振的周期股。（a）證券

12、業(yè)務(wù)未有實(shí)質(zhì)性變化的情況下，證券板塊僅具有波段行情的投資機(jī)會(huì)，利好行業(yè)政策出臺與流動(dòng)性變化會(huì)對證券板塊形成短期催化行情。（b）過去行情中有兩個(gè)大的時(shí)間周期。第一次大周期是在 2008 年至 2014 年間，證券板塊累計(jì)下跌 51.38%，同期滬深 300 累計(jì)下跌 43.05%，超額收益為 8.33%；第二次大周期是在 2015 年至 2020 年間，證券板塊累計(jì)上漲 34.77%，同期滬深 300 累計(jì)上漲 46.32%，超額收益為 11.55%。本篇報(bào)告通過復(fù)盤 2003 年至 2020 年證券行情，得出證券板塊呈現(xiàn)成長股和周期股的條件：證券板塊呈現(xiàn)成長股屬性的條件在復(fù)盤證券板塊 2003

13、 年至 2020 年歷史行情中，將滬深 300 指數(shù)作為市場行情代表，計(jì)算證券板塊超額收益。18 年的歷史行情可以劃分為 44 個(gè)波動(dòng)周期。通過分析，我們發(fā)現(xiàn)證券板塊呈現(xiàn)成長股屬性的兩個(gè)條件特點(diǎn)：證券行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)預(yù)期實(shí)質(zhì)變化。受益于政策支持，某一業(yè)務(wù)的市場空間擴(kuò)大，足以對證券板塊收入結(jié)構(gòu)帶來質(zhì)變，比如 2014 年的融資融券業(yè)務(wù)，頭部券商兩融收入占比從 2010 年的 0.4%提升至 2014 年的 18%。驅(qū)動(dòng)因素持續(xù)驗(yàn)證。業(yè)務(wù)市場空間擴(kuò)大，同時(shí)要關(guān)注相應(yīng)的驅(qū)動(dòng)因素，只有驅(qū)動(dòng)因素持續(xù)得到驗(yàn)證，行情才能得以持續(xù)。比如 2014 年的融資融券業(yè)務(wù)，從 2010年的 127 億持續(xù)增長至 2014

14、 年的 10256 億元?？偨Y(jié)成長股屬性結(jié)束的時(shí)點(diǎn)，主要原因是驅(qū)動(dòng)因素不再驗(yàn)證，驅(qū)動(dòng)因素發(fā)生反轉(zhuǎn)將導(dǎo)致該輪成長期結(jié)束。證券板塊呈現(xiàn)周期股屬性的條件未能帶來券商收入結(jié)構(gòu)質(zhì)變的利好政策僅產(chǎn)生短期影響。2008 年降低印花稅和印花稅單邊收取導(dǎo)致的上漲行情，兩次政策均未能給券商收入結(jié)構(gòu)帶來質(zhì)變，因此只是產(chǎn)生短期影響。在周期中，宏觀流動(dòng)性是證券板塊超額收益的主要錨定因素。宏觀流動(dòng)性在持平或上行的情況下，證券板塊較小概率跑輸大盤。宏觀流動(dòng)性在持平的背景下，跑贏行情通常疊加行業(yè)利好政策。證券行業(yè)當(dāng)下時(shí)點(diǎn)的判斷當(dāng)下證券板塊屬于周期屬性，注冊制改革尚未能夠帶來收入結(jié)構(gòu)質(zhì)變。頭部券商投資銀行收入占比從 2012

15、年的 14%降低至 2020 年的 6%。以在 2010 年前上市的中信證券、華泰證券、海通證券、和廣發(fā)證券作為統(tǒng)計(jì)，五家頭部券商的投行收入從 2012 年上半年的 28.3 億提升至 2020 年的 53.73 億，同期業(yè)務(wù)占比從 14%降低至 6%。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“穩(wěn)健”二字，而操作上則要求“不急轉(zhuǎn)彎”，預(yù)期 2021 年宏觀流動(dòng)性水平將維持穩(wěn)定，證券板塊預(yù)期跑輸大盤概率較小，因此建議配置證券板塊。證券行業(yè)畫像及配置策略四層梯隊(duì) 五大業(yè)務(wù)上市證券公司呈四層梯隊(duì)。截至 2020 年底，目前共有 49 家上市證券公司，根據(jù)凈資產(chǎn)規(guī)模我們將上市券商分為超大型券商、大型券商、中型券商和小型券

16、商。超大型券商凈資產(chǎn)規(guī)模在 1000 億以上包括中信證券為首的 5 家券商，大型券商凈資產(chǎn)規(guī)模在 500-1000 億一共 9 家券商，中型券商凈資產(chǎn)規(guī)模在 200-400 億一共 14 家，小型券商凈資產(chǎn)規(guī)模在 200 億以下一共 19 家。表1：我國上市券商根據(jù)凈資產(chǎn)分類（單位：十億）超大型券商凈資產(chǎn)總市值大型券商凈資產(chǎn)總市值中型券商凈資產(chǎn)總市值小型券商凈資產(chǎn)總市值中信證券184380廣發(fā)證券99124方正證券4085國海證券1932海通證券16916889132興業(yè)證券4058浙商證券1955國泰君安144156國信證券79131中泰證券34129西部證券1836華泰證券130163中國

17、銀河75127東方財(cái)富32267184010720362326越秀金控3140山西證券1732東方證券6081長江證券29461723中金公司57363東吳證券2838華創(chuàng)陽安1523光大證券5485國元證券25391577國投資本50582536華安證券1529天風(fēng)證券23411433財(cái)通證券2245紅塔證券1468國金證券2249第一創(chuàng)業(yè)14422133哈投股份1318東興證券2137南京證券1245國盛金控1127湘財(cái)股份1139太平洋1128國聯(lián)證券1051華鑫股份724華林證券641錦龍股份614注：凈資產(chǎn)為 2020 年三季度合并報(bào)表所有者權(quán)益數(shù)據(jù)；總市值為 2020/12/31

18、收盤價(jià)對應(yīng)的總市值資料來源：Wind，申港證券研究所證券公司的核心業(yè)務(wù)可以分為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)和資本中介業(yè)務(wù)。其中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)屬于證券公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)是基于證券公司的牌照優(yōu)勢形成的通道或受托業(yè)務(wù)。由于證券公司不需要過多的資金投入，因此被稱為“輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)。投資業(yè)務(wù)和資本中介屬于創(chuàng)新業(yè)務(wù)，相對應(yīng)“輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)，投資業(yè)務(wù)和資本中介業(yè)務(wù)稱為“重資產(chǎn)業(yè)務(wù)”。輕重資產(chǎn)業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)因素完全不同。輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)主要驅(qū)動(dòng)因素為業(yè)務(wù)規(guī)模，由于不需要過多資本投入，因此業(yè)務(wù)彈性很大。同時(shí)，該業(yè)務(wù)存在一定的同質(zhì)性，管理顧問費(fèi)率顧問費(fèi)率管理費(fèi)率管理費(fèi)率股、債市場指數(shù)表現(xiàn)股、債市場指

19、數(shù)表現(xiàn)息差息差費(fèi)率由于競爭加劇呈現(xiàn)不斷下降趨勢。重資產(chǎn)業(yè)務(wù)更多地體現(xiàn)證券公司的主動(dòng)管理能力和現(xiàn)有資源能力，往往能力強(qiáng)的券商業(yè)務(wù)規(guī)模也相對較大，實(shí)現(xiàn)規(guī)模和費(fèi)率雙優(yōu)勢。為了清楚展現(xiàn)券商的業(yè)務(wù)構(gòu)成以及相應(yīng)的驅(qū)動(dòng)因素，我們采用“價(jià)” “量”分析的方法進(jìn)行匯總。股票質(zhì)押式回購資本中介兩融直投重資產(chǎn)投資自營受托資管券商業(yè)務(wù)并購重組規(guī)模投行股權(quán)融資金額輕資產(chǎn)通道經(jīng)紀(jì)股票質(zhì)押式回購余額融資融券余額直投投資規(guī)模自營投資規(guī)模定向、專項(xiàng)資管規(guī)模集合資管規(guī)模債券融資金額成交金額傭金率顧問費(fèi)率圖1：證券公司業(yè)務(wù)拆分及驅(qū)動(dòng)因素量價(jià)資料來源：申港證券研究所證券板塊業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變更里程碑2012 年是券商業(yè)務(wù)變革的元年。在此之前

20、，證券公司主要依賴經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)。證券公司創(chuàng)新發(fā)展研討會(huì)于 2012 年 5 月 7 日、8 日兩日在京召開，本次會(huì)議推出了關(guān)于推進(jìn)證券公司改革開放、創(chuàng)新發(fā)展的思路與措施(征求意見稿)及一系列規(guī)則的征求意見稿，這項(xiàng)“創(chuàng)新綱領(lǐng)”包含了提高證券公司理財(cái)類產(chǎn)品創(chuàng)新能力、加快新業(yè)務(wù)新產(chǎn)品創(chuàng)新進(jìn)程等十一個(gè)舉措。2014 年重資產(chǎn)業(yè)務(wù)首度持平輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)。在創(chuàng)新大會(huì)后，經(jīng)過 2 年的業(yè)務(wù)試點(diǎn)，整個(gè)券商結(jié)構(gòu)在 2014 年實(shí)現(xiàn)突破，這一信號標(biāo)志著券商行業(yè)進(jìn)入了新的發(fā)展階段。圖2：證券公司收入結(jié)構(gòu)變化經(jīng)紀(jì)投行資管自營資本中介其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012/6/

21、302013/6/302014/6/302015/6/302016/6/302017/6/302018/6/302019/6/302020/6/30資料來源：Wind，申港證券研究所圖3：證券公司重資產(chǎn)業(yè)務(wù)于 2014 年超過 50%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%輕資產(chǎn)重資產(chǎn)201220132014201520162017201820192020資料來源：Wind，申港證券研究所注冊制改革始于 2018 年，興于 2020 年。2018 年 11 月 5 日，習(xí)近平主席在首屆中國國際進(jìn)口博覽會(huì)上宣布，將在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制。2019 年 6 月 1

22、3 日，上海證券交易所科創(chuàng)板正式開板。2020 年注冊制下共 209 家公司上市，累計(jì) IPO 募資金額約 2886.55 億元，分別占全年 IPO 數(shù)量與募集金額的 52.78%和 61.42%。證券板塊具備配置價(jià)值“雙刃劍”的特點(diǎn)表明其高貝塔屬性。我們回溯 2003 至 2020 年的 44 個(gè)波段行情，超額收益在 15%與-15%之間的波段行情定義為持平，經(jīng)統(tǒng)計(jì)跑贏大盤共計(jì) 18次，其中位列行業(yè)第一共 8 次，行業(yè)前五共 15 次，前五名的比例高達(dá) 83%。體現(xiàn)出極高的配置價(jià)值。同時(shí)，跑輸大盤 12 次，其中 5 次倒數(shù)第一，8 次倒數(shù)前 5 名，倒數(shù)前五名的比例達(dá) 67%。表2：200

23、3 至 2020 年證券行業(yè)超額收益排名統(tǒng)計(jì)跑贏次數(shù)第一次數(shù)前五次數(shù)前五比例1881583%跑輸次數(shù)倒一次數(shù)倒五次數(shù)倒五比例125867%持平次數(shù)倒一次數(shù)倒五次數(shù)倒五比例143750%資料來源：Wind,申港證券研究所證券板塊超額收益體現(xiàn)出次數(shù)多，行情快的特點(diǎn)。我們回溯 2003 至 2020 年的 44個(gè)波段行情，跑贏次數(shù)占比最高達(dá) 41%，但是持續(xù)時(shí)間不足三成。表3：2003 至 2020 年期間超額收益次數(shù)占比跑贏（上漲跑贏）跑輸（下跌跑輸）持27%32%資料來源：Wind，申港證券研究所表4：2003 至 2020 年期間超額收益持續(xù)天數(shù)占比跑贏（上漲跑贏）跑

24、輸（下跌跑輸）持平11189611272741198526%29%45%資料來源：Wind,申港證券研究所證券板塊曾兩次表現(xiàn)出成長股屬性。第一次是在 2005 年至 2007 年間，股權(quán)分置改革后，在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為代表的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)下，證券股獲得了 1400%的超額收益；第二次是在 2014 年至 2015 年間，“券商創(chuàng)新大會(huì)”后，在融資融券業(yè)務(wù)為代表的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)下，證券股獲得了超過 110%的超額收益。成長股投資邏輯：驅(qū)動(dòng)因素持續(xù)驗(yàn)證，持續(xù)超配證券板塊；當(dāng)驅(qū)動(dòng)因素反轉(zhuǎn)，則低配證券板塊。證券行業(yè)多數(shù)時(shí)間是與股市共振的周期股。第一次大周期是在 2008 年至 2014 年 間，證券板塊累計(jì)下跌 51.3

25、8%，同期滬深 300 累計(jì)下跌 43.05%，超額收益為 8.33%；第二次大周期是在 2015 年至 2020 年間，證券板塊累計(jì)上漲 34.77%，同期滬深 300 累計(jì)上漲 46.32%，超額收益為 11.55%。周期股投資邏輯：宏觀流動(dòng)性預(yù)期持平或上行，則配置證券板塊；預(yù)期下行，則低配證券板塊。圖4：2003-2020 年證券板塊階段匯總資料來源：Wind,申港證券研究所證券屬性討論 2003 年至 2020 年歷史行情驗(yàn)證業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)重構(gòu)賦予了成長股的屬性在復(fù)盤證券板塊 2003 年至 2020 年歷史行情中，將滬深 300 指數(shù)作為市場行情代表，計(jì)算證券板塊超額收益。18 年的歷史行

26、情可以劃分為 44 個(gè)波動(dòng)周期。44 個(gè)波動(dòng)周期中演繹過兩次成長股屬性的超額收益行情。第一次是在 2005 年至 2007 年間，股權(quán)分置改革后，在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為代表的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)下，證券股獲得了超過 1400%的超額收益；第二次是在 2014 年至 2015 年間，“券商創(chuàng)新大會(huì)”后，在融資融券業(yè)務(wù)為代表的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)下，證券股獲得了超過 110%的超額收益。通過分析，我們發(fā)現(xiàn)證券板塊體現(xiàn)成長股屬性的兩個(gè)條件特點(diǎn)：證券行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)預(yù)期實(shí)質(zhì)變化。受益于政策支持，某一業(yè)務(wù)的市場空間擴(kuò)大，對證券板塊收入結(jié)構(gòu)帶來質(zhì)變，比如 2014 年的融資融券業(yè)務(wù)，頭部券商兩融收入占比從 2010 年的 0.4%提升至 20

27、14 年的 18%。驅(qū)動(dòng)因素持續(xù)驗(yàn)證。業(yè)務(wù)市場空間擴(kuò)大，同時(shí)要關(guān)注相應(yīng)的驅(qū)動(dòng)因素，只有驅(qū)動(dòng)因素持續(xù)得到驗(yàn)證，行情才能得以持續(xù)。比如 2014 年的融資融券業(yè)務(wù)，從 2010年的 127 億持續(xù)增長至 2014 年的 10256 億元?？偨Y(jié)成長股屬性結(jié)束的時(shí)點(diǎn)，主要原因是驅(qū)動(dòng)因素不再驗(yàn)證。驅(qū)動(dòng)因素發(fā)生反轉(zhuǎn)將導(dǎo)致該輪成長期結(jié)束。2005.10-2008.4 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)快速發(fā)展 第一輪成長期開啟在 2005 年到 2007 年間，證券股獲得的超額收益極為顯著，四次大幅跑贏市場。其中，2005 年 10 月至 2006 年 7 月、2006 年 11 月至 2007 年 1 月和 2007 年 7 月至

28、 2007 年 11 月是證券板塊超越滬深 300 指數(shù)快速上漲的三個(gè)階段。圖5：2005.10-2008.4 滬深 300 與證券板塊超額收益70006000500040003000200010002005-10-272005-11-112005-11-282005-12-132005-12-282006-01-162006-02-092006-02-242006-03-132006-03-282006-04-122006-04-272006-05-192006-06-052006-06-202006-07-052006-07-202006-08-042006-08-212006-09-05

29、2006-09-202006-10-122006-10-272006-11-132006-11-282006-12-132006-12-282007-01-172007-02-012007-02-162007-03-122007-03-272007-04-112007-04-262007-05-182007-06-042007-06-192007-07-042007-07-192007-08-032007-08-202007-09-042007-09-192007-10-112007-10-262007-11-122007-11-272007-12-122007-12-272008-01-15

30、2008-01-302008-02-212008-03-072008-03-2401200%滬深300超額收益1000%800%600%400%200%0%-200%資料來源：Wind，申港證券研究所圖6：第一次成長期有 4 次跑贏市場資料來源：Wind，申港證券研究所2005 年 10 月至 2006 年 7 月期間 經(jīng)濟(jì)上行疊加股權(quán)分置改革以經(jīng)紀(jì)和投行業(yè)務(wù)為核心的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)入成長期。期間，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的盈利成倍增長，同時(shí)，IPO 規(guī)模及再融資規(guī)模均大幅高于歷史水平。經(jīng)紀(jì)和投行業(yè)務(wù)雙突破，由于屬于輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，證券板塊獲得超額收益 162%。主要由三方面因素共同作用：2001 年中國加入 WTO

31、后，經(jīng)濟(jì)高速增長。2005-2007 年宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，GDP 增速持續(xù)增長，企業(yè)盈利能力提高，不斷釋放業(yè)績。人民幣升值。2005 年開始實(shí)行匯改，中國人民銀行宣布，我國開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣升值預(yù)期增強(qiáng)，海外熱錢流入。股權(quán)分置改革。2005 年證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)，并于 9 月份出臺正式管理辦法全面鋪開改革。股權(quán)分置改革帶來滬深股市流通股快速增長，顯著改善市場流動(dòng)性。其中，上交所流通股自 2005 年的 1375 億股達(dá)到 2017 年 3399 億股，為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的突破打下基礎(chǔ)。圖7：2005-10 至 2006-07 經(jīng)濟(jì)和流

32、動(dòng)性上行圖8：2005 至 2007 投行業(yè)務(wù)快速增長30.0025.0020.0015.0010.005.00900.000首發(fā)募集資金(億元)增發(fā)募集資金(億元)800.000700.000600.000500.000400.000300.000200.000100.0002005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-110.000 工業(yè)增加值M10.002006-09 2006-10 2006-11 2

33、006-12 2007-01 2007-02 2007-03資料來源：Wind，申港證券研究所資料來源：Wind，申港證券研究所 上證所:股票流通股本（億） 深交所:股票流通股本（億）圖9：2005-10 至 2006-07 兩市日均成交額大幅提升圖10：2005-2007 兩市流通股快速增長1,000.004,000.00200.00100.002005-10-272005-11-082005-11-182005-11-302005-12-122005-12-222006-01-052006-01-172006-02-072006-02-172006-03-012006-03-132006-

34、03-232006-04-042006-04-142006-04-262006-05-152006-05-252006-06-062006-06-162006-06-280.00900.00 成交額(億元)3,500.00800.00700.003,000.00600.002,500.00500.00400.002,000.00300.001,500.001,000.00500.000.00資料來源：Wind，申港證券研究所資料來源：Wind，申港證券研究所2006 年 11 月至 2007 年 1 月期間 成交額上行疊加流動(dòng)性寬松第一輪成長期以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為核心，每日成交額為核心驅(qū)動(dòng)因素。200

35、6 年 11 月至2007 年 1 月期間，每日成交額首次突破 1000 億，同期，市場流動(dòng)性持續(xù)上行。圖11：2006-11 至 2007-1 兩市日均成交額突破 1000 億圖12：2006-2007 流動(dòng)性持續(xù)上行1,400.001,200.001,000.0025.00 M120.00800.00600.0015.00 成交額(億元)400.0010.00200.000.005.000.002006-09 2006-10 2006-11 2006-12 2007-01 2007-02 2007-03資料來源：Wind，申港證券研究所資料來源：Wind，申港證券研究所2007 年 7 月

36、至 2007 年 11 月期間 成交額再創(chuàng)新高2007 年 7 月至 2007 年 11 月期間，日均成交額突破 2000 億。持續(xù)強(qiáng)化經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)對業(yè)績的貢獻(xiàn)。圖13：2007-7 至 2007-11 兩市日均成交突破 2000 億 成交額(億元)3,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.002007-07-052007-07-102007-07-132007-07-182007-07-232007-07-262007-07-312007-08-032007-08-082007-08-132007-08-162007-08-21200

37、7-08-242007-08-292007-09-032007-09-062007-09-112007-09-142007-09-192007-09-242007-09-272007-10-092007-10-122007-10-172007-10-222007-10-252007-10-302007-11-020.00資料來源：Wind，申港證券研究所2008.1-2008.4 金融危機(jī)打斷第一次成長期受到了美國次貸危機(jī)引致的國際金融危機(jī)的影響。經(jīng)濟(jì)下行壓力，同時(shí)，經(jīng)歷了2005年到 2007 年的上漲行情后，A 股泡沫現(xiàn)象嚴(yán)重。多重因素導(dǎo)致成交量開始萎靡，由于輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)彈性大，證券板塊大幅

38、下跌。圖14：2008.1-2008.4 期間 成交額跌破千億3,000成交額(億元)2,5002,0001,5001,0005000資料來源：Wind，申港證券研究所驅(qū)動(dòng)因素不再驗(yàn)證，第一次成長期終止。股權(quán)分置改革等多重因素帶來的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) 的快速增長，是當(dāng)時(shí)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的一大質(zhì)變，驅(qū)動(dòng)因素每日成交額不斷放量，證券板 塊進(jìn)入了成長期。但是 2008 年金融危機(jī)后，日均交易量受多重因素影響不斷下降， 證券板塊失去驅(qū)動(dòng)因素后結(jié)束了成長期，這是證券板塊第一個(gè)成長期的開始和結(jié)束。2014.7-2015.8 創(chuàng)新業(yè)務(wù)厚積薄發(fā) 第二次成長期啟動(dòng)厚積薄發(fā)，10 月底證券板塊正式啟動(dòng)。此次證券板塊的行情可以用“漲

39、幅大、耗時(shí)短”來形容，漲幅大是因?yàn)榇舜螡q幅僅低于 2006-2007 年，而耗時(shí)短是證券板塊僅用了 1 個(gè)多月的時(shí)間便走完了整個(gè)行情。圖15：2014.7-2015.6 滬深 300 與證券板塊超額收益滬深300超額收益6000120500010040008003000600200040010002002014-07-222014-07-292014-08-052014-08-122014-08-192014-08-262014-09-022014-09-102014-09-172014-09-242014-10-082014-10-152014-10-222014-10-292014-11-

40、052014-11-122014-11-192014-11-262014-12-032014-12-102014-12-172014-12-242014-12-312015-01-092015-01-162015-01-232015-01-302015-02-062015-02-132015-02-272015-03-062015-03-132015-03-202015-03-272015-04-032015-04-132015-04-202015-04-272015-05-052015-05-122015-05-192015-05-262015-06-022015-06-092015-06-

41、162015-06-242015-07-012015-07-082015-07-152015-07-222015-07-292015-08-052015-08-122015-08-1900資料來源：Wind，申港證券研究所圖16：2014.7-2015.8 期間：第二輪成長期資料來源：Wind，申港證券研究所創(chuàng)新業(yè)務(wù)崛起，尤其是資本中介業(yè)務(wù)快速做大。2010 年融資融券開始業(yè)務(wù)試點(diǎn)，2011 年股票約定式購回業(yè)務(wù)試點(diǎn)，2013 股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)試點(diǎn)。自 2012 年創(chuàng)新大會(huì)以后，券商的收入結(jié)構(gòu)“重資產(chǎn)”比重開始走高。在 2014 年融資融券余額由 2013 年的 3,465.27 億元，大幅

42、增長至 10,256.56 億元，同比增長 196%。圖17：融資融券業(yè)務(wù)在 2014 年快速發(fā)展融資融券余額(億元)10,256.563,465.272010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020Q316,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00資料來源：Wind，申港證券研究所圖18：收入結(jié)構(gòu)在 2014 年發(fā)生質(zhì)變經(jīng)紀(jì)投行資管自營資本中介其他2012/6/30 2013/6/30 2014/6/30 2015/

43、6/30 2016/6/30 2017/6/30 2018/6/30 2019/6/30 2020/6/30100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，申港證券研究所頭部券商兩融收入占比從 2010 年的 0.4%提升至 2014 年的 18%。以在 2010 年前上市的中信證券、華泰證券、海通證券、和廣發(fā)證券作為統(tǒng)計(jì)，五家頭部券商的融資融券收入從 2010 年的 2.37 億提升至 2014 年的 147.87 億，同期業(yè)務(wù)占比從 0.4%提升至 18%。圖19：頭部券商兩融收入占比從 2010 年的 1%提升至 2014 年的 18%融資融券利息收

44、入占比400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00資料來源：Wind，申港證券研究所25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2015.5-2015.9 監(jiān)管層嚴(yán)查場外配資結(jié)束第二次成長期2015 年 5 月至 9 月間，證券板塊累計(jì)下跌 58.83%。此輪下跌是主要由于監(jiān)管層陸續(xù)發(fā)文清查整治場外配資所引發(fā)股市的巨幅波動(dòng)。4 月證監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)券商不得開展場外配資、傘形信托等活動(dòng)。6 月證監(jiān)會(huì)再次發(fā)布關(guān)于加強(qiáng)證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知，嚴(yán)堵場外配資杠桿炒股。7 月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動(dòng)的意見，中登公

45、司隨后發(fā)布通知稱將配合清查，監(jiān)管層進(jìn)一步加大力度整治場外配資，監(jiān)管政策收緊。融資融券余額由高點(diǎn)的 2.2 萬億驟減至 1.1 萬億，疊加 A 股泡沫嚴(yán)重，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，前述因素共振致證券板塊下跌顯著。圖20：2015/5-2015/8 融資融券余額大幅下降25,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.002014-07-212014-07-312014-08-122014-08-222014-09-032014-09-162014-09-262014-10-152014-10-272014-11-062014-11-182014-11-282014

46、-12-102014-12-222015-01-052015-01-152015-01-272015-02-062015-02-252015-03-092015-03-192015-03-312015-04-132015-04-232015-05-062015-05-182015-05-282015-06-092015-06-192015-07-022015-07-142015-07-242015-08-052015-08-170.005.00融資融券余額(億元)兩融余額占A股流通市值(%)4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00資料來源：Wind，申港

47、證券研究所驅(qū)動(dòng)因素不再驗(yàn)證，第二次成長期終止。券商創(chuàng)新大會(huì)給創(chuàng)新業(yè)務(wù)帶來機(jī)遇，多年的積累在 2014 年實(shí)現(xiàn)突破，以融資融券為核心的資本中介業(yè)務(wù)的快速增長，是當(dāng)時(shí)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的一大質(zhì)變，證券板塊進(jìn)入了成長期。但是監(jiān)管層嚴(yán)查場外配資，融資融券余額不斷下降，3 個(gè)月內(nèi)余額腰斬，受此影響兩市成交額也持續(xù)萎靡。因此，證券板塊失去驅(qū)動(dòng)因素后結(jié)束了成長期，這是證券板塊第二個(gè)成長期的開始和結(jié)束。兩點(diǎn)原因?qū)е滦星榕c 2006-2007 年不同。宏觀經(jīng)濟(jì)增速承壓，由于兩融業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)突出，證券板塊盈利能力具有比較優(yōu)勢。宏觀流動(dòng)性呈負(fù)剪刀差，投資情緒濃重。微觀證券交易結(jié)算資金攀升驗(yàn)證投資情緒。投資者通過融資融券加大杠桿，

48、二者能夠與券商上漲形成正循環(huán)，強(qiáng)化行情。圖21：2014-2015 宏觀經(jīng)濟(jì)增速承壓圖22：2014-2015 證券板塊逆勢盈利提升1,200,000.001,000,000.000.25GDP（億元）同比（%）0.22500000.002000000.00500%營業(yè)收入（萬元）同比400%800,000.00600,000.00400,000.00200,000.000.000.150.10.052003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A01500000.0010

49、00000.00500000.000.00300%200%100%2014/72014/82014/92014/102014/112014/122015/12015/22015/32015/42015/52015/62015/72015/82015/92015/100%資料來源：Wind，申港證券研究所資料來源：Wind，申港證券研究所圖23：2014-2015 微觀流動(dòng)性上升圖24：2014-2015 宏觀流動(dòng)性呈負(fù)剪刀差 證券公司:客戶交易結(jié)算資金余額40,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.0

50、02014-062014-122015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-062017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-090.0016.00M1M214.0012.0010.008.006.004.002.000.00資料來源：Wind，申港證券研究所資料來源：Wind，申港證券研究所結(jié)論通過分析，我們發(fā)現(xiàn)證券板塊體現(xiàn)成長股屬性的兩個(gè)條件：證券行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)預(yù)期發(fā)生實(shí)質(zhì)變化和驅(qū)動(dòng)因素持續(xù)驗(yàn)證。超額收益的絕對值取

51、決于驅(qū)動(dòng)因素的持續(xù)時(shí)間和驅(qū)動(dòng)力度，只有驅(qū)動(dòng)因素持續(xù)得到驗(yàn)證，行情才能得以持續(xù)。驅(qū)動(dòng)因素發(fā)生反轉(zhuǎn)將導(dǎo)致該輪成長期結(jié)束。周期股屬性的年份里 宏觀流動(dòng)性是主要錨定因素證券行業(yè)是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融產(chǎn)業(yè)，基本面受宏觀流動(dòng)性較大影響，直接影響其超額收益。同時(shí)，宏觀流動(dòng)性還會(huì)通過影響進(jìn)入股市的資金量進(jìn)一步影響證券行業(yè)的超額收益。我們在 44 個(gè)波段中，分別選取宏觀經(jīng)濟(jì)、通脹和宏觀流動(dòng)性作為觀測指標(biāo)?？紤]跟蹤指標(biāo)的可獲取性和時(shí)效性，選取工業(yè)增加值作為宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、CPI 作為通脹指標(biāo)、M1 和 M2 作為宏觀流動(dòng)性指標(biāo)。將宏觀流動(dòng)性以上行、持平和下行來分類，同時(shí)，觀測 M1 與 M2 的剪刀差。正剪刀差，M1

52、 增速M(fèi)2 增速，經(jīng)濟(jì)預(yù)期樂觀，經(jīng)濟(jì)活力強(qiáng)。負(fù)剪刀差則表明投資情緒濃。通過對除成長股期間以外的波段行情分析，我們認(rèn)為宏觀流動(dòng)性是券商板塊超額收益的主要錨定因素，宏觀流動(dòng)性在持平或上行的情況下，證券板塊較小概率跑輸大盤。宏觀流動(dòng)性在持平的背景下，跑贏行情通常疊加行業(yè)利好政策。單一貨幣政策無法決定超額收益。復(fù)盤 2003 至 2020 年期間，寬松的“正確率”更高，降息背景跑贏行情為 50%，降準(zhǔn)背景跑贏行情為 44%，因此單一貨幣政策無法決定超額收益。表5：歷次行情與貨幣政策匯總加息降息加準(zhǔn)降準(zhǔn)跑贏3354跑輸2232持平4163匯總96149“正確率”22502144資料來源：Wind，申港證

53、券研究所2003-01-022003-04-302003-08-262003-12-182004-04-162004-08-102004-12-022005-03-312005-07-252005-11-162006-03-162006-07-102006-11-012007-02-282007-06-222007-10-162008-02-042008-06-022008-09-192009-01-152009-05-132009-09-012009-12-252010-04-222010-08-132010-12-102011-04-082011-07-282011-11-222012-0

54、3-192012-07-122012-11-052013-03-042013-07-012013-10-252014-02-192014-06-122014-09-302015-01-262015-05-222015-09-112016-01-062016-05-032016-08-222016-12-162017-04-142017-08-042017-11-282018-03-232018-07-172018-11-092019-03-072019-07-012019-10-242020-02-192020-06-11圖25：超額收益與貨幣政策匯總1200%1000%800%600%400

55、%200%0%-200%資料來源：Wind，申港證券研究所圖26：2003-2005.10 滬深 300 與證券板塊超額收益16001400120010008006004002000資料來源：Wind，申港證券研究所敬請參閱最后一頁免責(zé)聲明2003-01-022003-01-212003-02-182003-03-072003-03-262003-04-142003-05-122003-05-292003-06-172003-07-042003-07-23 超額收益3.2.1 2003-2005.10 “五朵金花”周期行情2003 年底宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境向好，周期行業(yè)景氣度提升，同年 10 月底中華

56、人民共和國證券投資基金法的頒布，公募基金逐漸壯大，2004 年同比增長 89%，為股市帶來流動(dòng)性的同時(shí)，引發(fā)對“價(jià)值投資”的關(guān)注，隨后以周期股為代表的“五朵金花”（鋼鐵、汽車、石化、能源電力及金融）出現(xiàn)行情。2003-08-112003-08-282003-09-162003-10-102003-10-292003-11-172003-12-042003-12-232004-01-122004-02-102004-02-27準(zhǔn)備金率2004-03-17滬深3002004-04-0521 / 362004-04-222004-05-182004-06-042004-06-232004-07-12

57、超額收益2004-07-292004-08-17存款利率2004-09-032004-09-222004-10-182004-11-042004-11-232004-12-102004-12-292005-01-182005-02-042005-03-042005-03-232005-04-112005-04-282005-05-242005-06-102005-06-29證券行業(yè)深度研究2005-07-182005-08-042005-08-23證券研究報(bào)告2005-09-092005-09-282520151050(5)(1030%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2005-

58、10-24此次滬深 300 從 2003 年 11 月中旬開始上漲，成交金額在 11 月達(dá)到 200 億，1月達(dá)到 300 億，2 月更是增長至 400 億。成交額的大幅提升，利好證券股。圖27：2003-2005.10 每日成交額圖28：2003-2004 基金規(guī)模呈高速擴(kuò)張趨勢成交額(億元)500.00450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.002003-11-042003-12-032004-01-022004-02-122004-03-122004-04-122004-05-182004-06-162004-07-15200

59、4-08-132004-09-132004-10-192004-11-172004-12-162005-01-172005-02-242005-03-252005-04-252005-05-312005-06-292005-07-282005-08-262005-09-260.009,000.008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00100%公募基金凈值 同比80%60%40%20%0%-20%資料來源：Wind，申港證券研究所資料來源：Wind，申港證券研究所在此周期，證券板塊 4 次跑贏，宏觀

60、流動(dòng)性均為持平。宏觀流動(dòng)性下行的兩次行情，證券板塊均為跑輸行情。宏觀流動(dòng)性持平的 6 個(gè)波段里，僅一次跑輸，該波段為 2003.4 至 2003.11。由于 SARS 病毒拖累宏觀經(jīng)濟(jì)，交易額低迷，導(dǎo)致證券板塊跑輸大盤。圖29：2003-2005.10 大周期中有 4 段跑贏行情資料來源：Wind，申港證券研究所2003.4 至 2003.11 SARS 病毒拖累經(jīng)濟(jì)非典疫情始發(fā)于 2002 年 12 月，爆發(fā)于 2003 年 4 月。6 月 15 日中國內(nèi)地確診病例、疑似病例、既往疑似轉(zhuǎn)確診病例數(shù)“三零”紀(jì)錄。2003 年疫情對中國經(jīng)濟(jì)的沖擊屬于一次性、暫時(shí)性的影響，中國經(jīng)濟(jì)于 3 季度反彈