中國、美國銀行股多輪表現(xiàn)的總結(jié)對比

1、內(nèi)容目錄一、2000 年以來中國四輪價格上行周期：銀行股的表現(xiàn)差異 . - 5 -1、第一輪：需求推動、經(jīng)濟(jì)過熱（2002-2004）. - 5 -2、 第二輪：需求推動、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（2009-2011） . - 6 -3、 第三輪：成本推動、短期滯脹（2007-2008） . - 8 -4、第四輪：成本推動、溫和通脹（2015-2017）. - 9 -5、中國的銀行股表現(xiàn)小結(jié)：需求端和供給端推動帶來的差異. - 10 -二、2000 年來美國三輪主要價格上行周期：銀行股的表現(xiàn)差異. - 12 -1、第一輪價格上行周期（2002-2008）：銀行股表現(xiàn)強(qiáng)勢. - 13 -2、第二輪價格上行周期（

2、2009-2011）：和經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度高 . - 14 -3、第三輪價格上行周期（2015-2018）：銀行等待經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢反彈. - 15 -4、 美國銀行股表現(xiàn)小結(jié)：相對收益則取決于經(jīng)濟(jì)修復(fù). - 16 -三、美國 1970-1980 滯漲期銀行股表現(xiàn)：行業(yè)分化，估值承壓. - 17 -1、美國 1970-1980 滯漲期經(jīng)濟(jì)和貨幣背景. - 17 -2、銀行基本面：利率市場化推進(jìn)下銀行息差壓力增加，銀行經(jīng)營分化. - 19 -3、銀行股在滯漲時期的表現(xiàn)：估值受壓、銀行股收益偏弱 . - 21 -四、投資建議：資產(chǎn)質(zhì)量支持銀行股慢牛，宏觀需求彈性決定銀行股彈性。. - 23 -一、2000 年以來

3、中國四輪價格上行周期：銀行股的表現(xiàn)差異2000 年以來國內(nèi) PPI 價格共有四輪上行周期，由生產(chǎn)性需求擴(kuò)張或者原材料價格上漲推動。分別發(fā)生在 02 年中國加入 WTO 后、07 年金融危機(jī)后原油價格快速上行、09 年四萬億推動下的經(jīng)濟(jì)修復(fù)和 2015 年來供給側(cè)改革帶來的工業(yè)品價格回升。其中 2002 年和 2009 年是經(jīng)濟(jì)修復(fù)拉動生產(chǎn)性需求擴(kuò)張帶來的通貨膨脹，而 2007 年和 2015 年則是大宗商品價格抬升帶來的成本拉動型通貨膨脹。圖表：2000年以來國內(nèi)PPI的四輪上行周期來源：1、第一輪：需求推動、經(jīng)濟(jì)過熱（2002-2004）宏觀環(huán)境和貨幣金融政策：出口和投資帶動經(jīng)濟(jì)高增，利率環(huán)

4、境保持總體平穩(wěn)。2002 中國加入WTO 后出口和投資保持高速增長，工業(yè)品需求大幅抬升。固定資產(chǎn)投資增速和出口增速保持在 30% 左右， 帶動 2003-2004 年 GDP 同比增速持續(xù)走高并保持在 10%以上。經(jīng)濟(jì)回暖下工業(yè)需求旺盛，此外 2003 年由于美伊戰(zhàn)爭等因素推動國際大宗商品價格走高，進(jìn)一步帶動 PPI 的走高。期間貸款基準(zhǔn)利率保持平穩(wěn)，1-3 年期中長期貸款利率自 2002 年 2 月來保持在 5.49%的水平一直持續(xù)至 2004 年 10 月。銀行的絕對收益和相對收益：均表現(xiàn)不弱。1、絕對收益：2002 年 6 月開始，隨著 GDP 增速開始向上且 PPI 開始底部回升，銀行

5、股指（申萬銀行指數(shù)）和滬深 300 指數(shù)均開始表現(xiàn)出較為明顯的絕對收益?？傮w而言在 2002 年 6 月-2003 年 10 月均表現(xiàn)不錯的絕對收益水平，2003 年下半年至 2004 年絕對收益水平雖有小幅收窄但仍為正收益。2、相對收益：2006 年 6 月開始相對收益明顯轉(zhuǎn)正，且在國債收益率低位震蕩的時候有較高的相對收益（2002.6-2003.9 期間平均相對收益在 13%），在國債利率繼續(xù)走高時相對收益呈現(xiàn)明顯收窄（2003.10-2004.10 期間平均相對收益在 6%），在 2014 年 11 月加息后呈現(xiàn)負(fù)的相對收益。銀行股絕對和相對收益走弱的信號：貨幣政策收緊、同時 PPI 和

6、國債收益率開始拐頭向下。隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)回暖，10 年期國債收益率自 2003年 11 月開始從 3.6%左右的水平一路攀升，2004 年 4 月突破 4%、2004年 9 月突破 5%。伴隨著國債收益率的快速上行且突破 5%，政策利率開始收緊，2014 年 10 月底 1-3 年期貸款基準(zhǔn)利率加息 27bp 至 5.76%。同時PPI 和十年國債收益率也開始從高位拐頭向下，帶動銀行股從 2004年 10 月開始無論是相對收益還是絕對收益都開始走弱。本階段小結(jié)：此階段需求推動型 PPI 上行背后反映的是經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，這期間國債收益率會跟隨 PPI 同步反應(yīng)，在經(jīng)濟(jì)周期疊加 10 年期國債收益率快速

7、上行時，PPI 繼續(xù)上行會引發(fā)市場的加息預(yù)期，流動性收緊預(yù)期下可能會帶來銀行股指絕對收益和相對收益的轉(zhuǎn)負(fù)。圖表：2002-2004年P(guān)PI表現(xiàn)和國債收益率圖表：2002-2004年銀行板塊相對和絕對收益10.008.006.004.002.002002-012002-040.00-2.00-4.00-6.002002-072002-102003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-10PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比中債國債到期收益率:10年（右軸）年期貸款基準(zhǔn)利率（右軸）7.006.005.004.003.002005-012.001

8、.000.001.401.301.201.101.000.900.800.700.6030% 25%20% 15%10%5% 0%-5%2002-012002-042002-072002-102003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-01-10%相對收益（右軸）申萬銀行指數(shù)滬深300 來源：Wind，注：2002年1月指數(shù)設(shè)為基數(shù)1.來源：Wind，2、 第二輪：需求推動、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（2009-2011）宏觀環(huán)境和貨幣金融政策：“4 萬億”刺激下的內(nèi)需拉動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2010年后國內(nèi)開啟加息周期，流動性明顯收緊。金融危

9、機(jī)后，2008 年底國內(nèi)推出四萬億刺激計劃，并在 2009 年逐步落地。隨著各項投資計劃的落地和信貸寬松政策的推出，國內(nèi)固定資產(chǎn)投資增長快速回升。2009 年下半年伴隨海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，國內(nèi)出口逐步改善，出口金額同比增速恢復(fù)正增長。期間 GDP 增速在 2009 年 3 月觸達(dá) 6.4%的底位后開始快速上行，并在 2010 年 3 月達(dá)到 12.2%的增速水平。需求改善和全球?qū)捤上?，以原油為代表的大宗商品價格明顯抬升，共同推動了 PPI 的上行。從貨幣金融政策看，2009 年-2010 年貸款基準(zhǔn)利率保持平穩(wěn)，但自 2010 年 10月開始至 2011 年 7 月，由于通脹持續(xù)上行，央行開啟了五輪

10、共計 125bp的加息，后期流動性呈現(xiàn)明顯收緊。圖表：2009-2011年P(guān)PI表現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)增速（%）圖表：2009-2011年政策利率和國債收益率情況（%）10.08.06.04.02.02008-122009-032009-062009-092009-122010-030.0(2.0)(4.0)(6.0)(8.0)(10.0)PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比GDP同比（右軸）14.012.010.08.06.04.02.00.01050-5-102010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122008-122009-032009-062009-0

11、92009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-09年期貸款基準(zhǔn)利率（右軸） PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比中債國債到期收益率:10年（右軸）5.04.03.02011-122.01.00.0 來源：Wind，來源：Wind，銀行的絕對收益和相對收益：期間有較好的絕對收益，相對收益在加息前保持為正。1、絕對收益：2009 年一季度后，伴隨著 GDP 增速的觸底反彈，銀行股指和滬深 300 指數(shù)均表現(xiàn)出較好的絕對收益水平，從 2009 年 3 月開始股指快速攀升，并在 2009 年 7 月-12 月保持在較高的相對收益。2、相對收益：整

12、體看在 2009 年 6 月-2010 年 7 月銀行股保持正的相對收益，且在 PPI 上行初期（2009 年 6-10 月）相對收益水平較高（平均相對收益水平在 13%），2009 年 10 月后隨著國債收益率水平的小幅走高銀行股的相對收益水平開始收窄至 8%，并在 2010 年 11月開啟加息后相對收益轉(zhuǎn)負(fù)。3、板塊表現(xiàn)：股份行銀行股國有行， 2008 年 12 月-2009 年 7 月股份行、銀行股指、國有行的絕對收益分別在 141%、121%、98%。銀行股絕對和相對收益走弱的信號：貨幣政策收緊、同時經(jīng)濟(jì)增速開始高位放緩。2010 年 10 月開始，由于通脹持續(xù)上行，央行開啟了五輪共計

13、 125bp 的加息，后期流動性呈現(xiàn)明顯收緊，同時經(jīng)濟(jì)增速開始高位有小幅回落，銀行的絕對收益水平有一定收窄、相對收益轉(zhuǎn)為負(fù)值。期間國債收益率也是在 2010 年 10 月前總體維持窄幅震蕩的局勢，10 月后跟隨加息政策逐步攀升，從 3.6%左右上行至 4%左右的中樞水平，直至 2011 年 10 月隨PPI 下行開始回落。本階段小結(jié)：09 年四萬億政策推動下，經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期修正，同時貨幣政策轉(zhuǎn)向大幅寬松后維持合理水平，市場整體流動性保持充裕。從銀行基本面表現(xiàn)看，信貸放量下營收及凈利息收入二季度同比回升，息差觸底反彈，資產(chǎn)質(zhì)量壓力減緩，基本面向好疊加宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)支撐銀行股在 2009 年表現(xiàn)為較好

14、的相對收益和絕對收益。但隨著 PPI 同比增速持續(xù)維持高位，2010 年 10 月央行開啟加息周期，流動性收緊下銀行股絕對收益和相對收益開始走弱。 圖表：2002-2004年銀行板塊相對和絕對收益圖表：銀行板塊內(nèi)部絕對收益水平2.502.001.501.000.502008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-090.0030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%2011-062011-092011-12-20.0%3.002.502.001.501.000.502008-1

15、22009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-120.002010-122011-03相對收益（右軸）申萬銀行指數(shù)滬深300國有大型銀行股份制銀行申萬銀行指數(shù) 注：2008年12月指數(shù)設(shè)為基數(shù)1.來源：Wind，注：2008年12月指數(shù)設(shè)為基數(shù)1.來源：Wind，3、 第三輪：成本推動、短期滯脹（2007-2008）宏觀環(huán)境和貨幣金融政策：金融危機(jī)沖擊國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有一定下滑，但成本推動國內(nèi)PPI 呈現(xiàn)上行，整體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)滯脹的狀態(tài)，同時央行 4 次加息，流動性也有收緊。美國金融危機(jī)

16、發(fā)生后中國對外出口呈現(xiàn)大幅下滑，而全球流動性過剩下推升國際油價，同時國內(nèi) 2007 年開始珠三角和長三角地區(qū)也開始出現(xiàn)招用工難下工資成本上升的現(xiàn)象，帶動國內(nèi)PPI 呈現(xiàn)上行。在海內(nèi)外通脹均有上行下，這段期間央行加息 4 次，1-3 年期中長期貸款利率2007.07-2008.08 一年間上行54bp，從2007 年7 月7.02%上升至 2007 年 12 月底的 7.56%。此期間銀行股呈現(xiàn)負(fù)絕對收益和相對收益。2007.07-2008.08 這段期間，期間銀行估值整體呈現(xiàn)殺跌，2008 年 9 月較 2007 年 7 月指數(shù)整體下跌 45%，國有行和股份行同步反應(yīng)。主要是當(dāng)時貨幣環(huán)境呈現(xiàn)明

17、顯收緊，同時金融危機(jī)爆發(fā)對市場情緒也有負(fù)面影響。期間銀行板塊相對收益指標(biāo)也為負(fù)，直至 2009 年四萬億刺激后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對收益才轉(zhuǎn)為正值。圖表：PPI表現(xiàn)和國債收益率情況（2007-2008）圖表：銀行板塊絕對收益和通脹指標(biāo)（2007-2008）16.014.012.010.08.06.04.02.00.0(2.0)5.04.03.02.01.00.01.601.401.201.000.800.600.400.200.000.150.100.050.00-0.05-0.10-0.15-0.20-0.25-0.302007-012007-032007-052007-072007-092007-1

18、12008-012008-032008-052008-072008-092008-11-0.35GDP:不變價:累計同比 PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比中債國債到期收益率:10年（右軸）相對收益（右軸）申萬銀行指數(shù)滬深300來源：Wind，來源：Wind，4、第四輪：成本推動、溫和通脹（2015-2017）宏觀環(huán)境和貨幣金融政策：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推動原料價格上漲，流動性環(huán)境維持平穩(wěn)。2015 年國內(nèi)實施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，上游相關(guān)原材料價格上漲帶動PPI 上行。但由于國內(nèi)固定投資增速的放緩，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)面臨總量增速下滑和結(jié)構(gòu)調(diào)整的雙重壓力，經(jīng)濟(jì)增速自 7%開始緩慢平穩(wěn)下行。從貨幣金融環(huán)境看，2015

19、年開始國內(nèi)推行利率市場化改革，2015年 10 月開始完全放開貸款基準(zhǔn)利率，2015 年開始政策利率一直維持在 4.75%直至 2019 年 8 月政策利率換錨為 LPR。期間 10 年期國債到期收益率水平保持低位，總體在 2.8%-3.0%的水平震蕩，直到 2017 年 3 月上升至 3.3%左右的水平。圖表：2015-2017年P(guān)PI表現(xiàn)和國債收益率10.008.006.004.002.002015-012015-040.00-2.00-4.00-6.004.103.903.703.503.302015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-0

20、12017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-103.102.902.70-8.002.50PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比中債國債到期收益率:10年（右軸）來源：Wind，銀行的絕對收益和相對收益：初期有較好的絕對收益，相對收益在 2017年 4 月前保持為正。1、絕對收益：在 PPI 拐點前和上行期間均表現(xiàn)一定的正收益，其中 2015 年 1-6 月平均絕對收益水平在 11%、2015 年 12 月-2017 年 2 月 PPI 上行期間絕對收益水平在 4%左右。2、相對收益：自 2015 年開始表現(xiàn)為持續(xù)的相對正收益，PPI 上行期平均相對收

21、益水平達(dá)到 8%，直到 2017 年 4 月開始隨著金融嚴(yán)監(jiān)管和國債收益率上行開始突破 3.6%，相對收益水平開始轉(zhuǎn)為負(fù)值。3、板塊表現(xiàn)：2017年 4 月前股份行銀行股國有行，較 2015 年 1 月的絕對收益水平分別在 21%、6%、4%；2017 年 4 月后國有行絕對收益水平開始顯著上升， 2018 年 1 月較 2017 年 4 月的絕對收益水平在 41%，而同期股份行絕對收益水平在 35%、銀行板塊在 30%。銀行股絕對和相對收益走弱的信號：宏觀環(huán)境保持平穩(wěn)，但金融嚴(yán)監(jiān)管推進(jìn)。2017 年 4 月后，經(jīng)濟(jì)增速自 7%開始緩慢平穩(wěn)下行，PPI 指標(biāo)也在高位下緩慢向下，但隨著供給側(cè)改革

22、接近尾聲，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逐步調(diào)整到 位，整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境保持相對平穩(wěn)。但 2017 年開始隨著同業(yè)監(jiān)管等一系 列金融去杠桿監(jiān)管政策的落地，銀行業(yè)面臨調(diào)整壓力，同時十年期國債 收益率開始拐頭向上突破前期 3.6%的高點，銀行相對收益開始明顯轉(zhuǎn)負(fù)。本階段小結(jié)：在本輪成本推動型 PPI 通脹下，期初銀行股有較好的絕對收益表現(xiàn)，但由于經(jīng)濟(jì)仍面臨總量和結(jié)構(gòu)上的雙重壓力，之后隨著金融去杠桿的推進(jìn)相對收益轉(zhuǎn)為負(fù)值。圖表：2015-2017年銀行板塊相對和絕對收益圖表：銀行板塊內(nèi)部絕對收益水平1.601.401.201.000.800.600.400.200.0015.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0

23、%-15.0%-20.0%-25.0%1.801.601.401.201.000.802015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-100.60相對收益申萬銀行指數(shù)滬深300國有大型銀行股份制銀行申萬銀行指數(shù)注：2015年1月指數(shù)設(shè)為基數(shù)1.來源：Wind，

24、注：2015年1月指數(shù)設(shè)為基數(shù)1.來源：Wind，5、中國的銀行股表現(xiàn)小結(jié)：需求端和供給端推動帶來的差異從價格上行對銀行指數(shù)的實證影響看：PPI 價格上行帶動銀行股指上行，但持續(xù)周期和上行幅度取決于當(dāng)時的宏觀經(jīng)濟(jì)和政策。具體來看，在需求推動型通脹期（經(jīng)濟(jì)周期和通脹周期同步上行），銀行股表現(xiàn)和 PPI基本保持同步，銀行絕對收益的持續(xù)時間和上行幅度均較高，相對收益也呈現(xiàn)正值，直到貨幣政策開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。而在成本推動型通脹期（通脹周期向上、經(jīng)濟(jì)周期平穩(wěn)或下行），銀行股在通脹初期會保持正絕對收益，但持續(xù)時間和力度均較弱；相對收益在政策環(huán)境平穩(wěn)時表現(xiàn)為正。圖表：銀行指數(shù)表現(xiàn)和PPI周期15.0010.00

25、5.000.00-5.00-10.00PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比申萬銀行指數(shù)（右軸）4.504.003.503.002.502.001999-122000-112001-102002-092003-082004-072005-062006-052007-042008-032009-022010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-022021-011.501.000.500.00來源：Wind，圖表：國內(nèi)通脹周期、經(jīng)濟(jì)周期和利率表現(xiàn)資料來源：Wind，基本面?zhèn)鲗?dǎo)路徑：在需求型

26、通脹下，PPI 價格上升帶動工業(yè)企業(yè)利潤增長，帶動銀行利潤增長和資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期改善。從歷史數(shù)據(jù)上來看，PPI 與工業(yè)企業(yè)利潤變動明顯正相關(guān)，而銀行業(yè)利潤也與工業(yè)企業(yè)利潤相關(guān)聯(lián)。此外，基于股市先于業(yè)績表現(xiàn)的規(guī)律，股指拐點通常領(lǐng)先 PPI 拐點。圖表：PPI 與工業(yè)企業(yè)利潤具有較高的同步性圖表：股指拐點領(lǐng)先 PPI 拐點 來源：Wind，來源：Wind，二、2000 年來美國三輪主要價格上行周期：銀行股的表現(xiàn)差異美國歷史CPI 和PPI 有較強(qiáng)的一致性，為了和上述國內(nèi)分析保持一致性，我們采用 PPI 同比指標(biāo)來對美國的通脹周期進(jìn)行劃分。我們把 2000 年以來美國通脹上行分為三個主要區(qū)間： 2002

27、-2008 、2009-2011 、 2015-2018，最后是 2020 年 4 月以來 PPI 從前期低點轉(zhuǎn)正。其中每輪大的通脹周期都可以再度細(xì)分為兩段，其中 2002-2008 這一階段前期為經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶來的需求型通脹上行，2007 年后期則是金融危機(jī)后大放水帶來的資產(chǎn)價格上行；2009-2011 這一階段亦是從前期需求推動型通脹過度到后期成本推動型通脹，而 2015-2018 年的通脹周期則是由成本推動轉(zhuǎn)向需求型推動。圖表：美國歷史CPI和PPI同比增長情況（%）6.05.04.03.02.01.02003-01 2003-10 2004-07 2005-04 2006-01 2006-

28、10 2007-07 2008-040.0(1.0)(2.0)20.015.010.05.00.0(5.0)015-10 2016-07 2017-04 2018-01020-04 2021-012012-012012-102013-072014-042015-012018-102019-07(10.0)22(15.0)2009-10 2010-07 2011-042009-01(3.0)美國:CPI:當(dāng)月同比美國:PPI:所有商品:同比（右軸）(20.0)來源：Wind，通脹到無風(fēng)險利率的傳導(dǎo)：無風(fēng)險收益率美國國債利率蘊(yùn)含了未來通脹預(yù)期，而實際通脹一般與通脹預(yù)期同步反應(yīng)。美國國債收益率是名義

29、利率，是實際利率和未來通脹預(yù)期的加總，通脹預(yù)期的走高會推升美國國債收益率水平，而實際通脹水平（PPI 和 CPI）也會和通脹預(yù)期同步變動反應(yīng)。圖表：實際通脹一般根據(jù)通脹預(yù)期同步反應(yīng)圖表：美債收益率上行的因子貢獻(xiàn)拆分6.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00美國:CPI:當(dāng)月同比通脹預(yù)期3.002.502.001.502003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01

30、2020-012021-011.000.500.001.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.802003-022004-012004-122005-112006-102007-092008-082009-072010-062011-052012-042013-032014-022015-012015-122016-112017-102018-092019-082020-07貢獻(xiàn)自通脹預(yù)期貢獻(xiàn)自實際收益率上行 來源：Wind，來源：Wind，1、第一輪價格上行周期（2002-2008）：銀行股表現(xiàn)強(qiáng)勢宏觀金融環(huán)境：美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和全球化發(fā)展帶動的前期

31、需求推動型通脹（2002-2004）以及末期大宗商品價格走高推升的成本推動型通脹（2007.10-2008.9）。2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和 2001 年的 911 恐怖襲擊后，美國大幅調(diào)低利率刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，市場流動性呈現(xiàn)大幅寬松，2003年開始美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，同時中國入世推進(jìn)全球化大發(fā)展，美國經(jīng)濟(jì) GDP 增速自 2003 年 3 季度開始保持在 3%以上的同比高增。伴隨經(jīng)濟(jì)的高速增長，美聯(lián)儲 2005 年底開始逐步加息，聯(lián)邦基金利率從 2005年 11 月 4%上調(diào) 125bp 至 5.25%。但 2006 年 6 月開始美國經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩，未來 12 個月經(jīng)濟(jì)衰退概率大幅走高，

32、伴隨著金融危機(jī)的蔓延，美聯(lián)儲自 2007 年 9 月開始降息，流動性充分寬松下推升大宗商品價格，繼而推動PPI 持續(xù)走高。銀行的絕對收益和相對收益：2007 年 6 月經(jīng)濟(jì)走弱前絕對收益持續(xù)走高，并保持不弱的相對收益。1、絕對收益：在經(jīng)濟(jì)的持續(xù)回暖下，標(biāo)普 500 指數(shù)和標(biāo)普 500 銀行指數(shù)均呈現(xiàn)一定幅度的上漲，漲幅總體較為溫和，自 2002 年 1 月以來標(biāo)普 500 指數(shù)最大漲幅為 37%（2007.05）、標(biāo)普 500 銀行指數(shù)最大漲幅為 42%（2006.12）。但隨著 2007 年下半年美國經(jīng)濟(jì)增速放緩、同時金融危機(jī)逐步蔓延，銀行板塊指數(shù)絕對收益逐步收窄并與 2007 年 11 月

33、轉(zhuǎn)為負(fù)絕對收益。2、相對收益：在經(jīng)濟(jì)上升期保持不弱的相對收益水平，2002-2004 年平均相對收益在 18%左右， 2005 年來經(jīng)濟(jì)放緩后相對收益有收窄，但也保持在 10%左右的水平。至 2007 年 6 月開始伴隨著經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩和金融危機(jī)，銀行板塊的相對收益明顯轉(zhuǎn)負(fù)。銀行股絕對和相對收益走弱的信號：經(jīng)濟(jì)開始呈現(xiàn)衰退信號。2007 年 6月開始，美國經(jīng)濟(jì)增速開始明顯放緩，同時未來 12 個月經(jīng)濟(jì)衰退概率大幅走高、10 年期美債收益率開始下行，表明經(jīng)濟(jì)開始呈現(xiàn)衰退信號。伴隨著金融危機(jī)開始蔓延，銀行絕對收益開始掉頭向下，相對收益轉(zhuǎn)負(fù)。圖表：美國通脹和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（2006-2008）圖表：美股

34、銀行絕對和相對收益（2006-2008）50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00美國:未來12個月經(jīng)濟(jì)衰退概率美國:PPI同比美國:國債收益率:10年（右軸）6.005.004.003.002.002002/1/12002/5/12002/9/12003/1/12003/5/12003/9/12004/1/12004/5/12004/9/12005/1/12005/5/12005/9/12006/1/12006/5/12006/9/12007/1/12007/5/12007/9/11.000.001.601.401.201.000.800.600.40

35、0.200.00銀行相對收益（右軸）標(biāo)普500指數(shù)標(biāo)普500銀行指數(shù)30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%2002/1/12002/7/12003/1/12003/7/12004/1/12004/7/12005/1/12005/7/12006/1/12006/7/12007/1/12007/7/1-50.0%來源：Wind，來源：Wind，2、第二輪價格上行周期（2009-2011）：和經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度高宏觀金融環(huán)境：多次量化寬松下美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但 2010 年歐債危機(jī)擾動，經(jīng)濟(jì)不確定性加大。金融危機(jī)后，美國開啟第一輪量化寬松（QE1）， 在 QE1

36、的刺激下，美國地產(chǎn)開始回暖并拉動美國經(jīng)濟(jì)由底部向上修復(fù)。期間美聯(lián)儲聯(lián)邦基金目標(biāo)利率維持在 0.25%的水平不變，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和流動性總體寬松的大背景下，美股、美債收益率、大宗商品價格和通脹都呈現(xiàn)上行趨勢。但 2010 年歐債危機(jī)爆發(fā)為美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來不確定性，2010 年來美國失業(yè)率仍維持高位，說明經(jīng)濟(jì)形勢仍不明朗。2010年 11 月，美國再次推出量化寬松，但多次的量化寬松推升了全球的資產(chǎn)價格，并未實質(zhì)性帶動美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，2010 年后半期 PPI 的上行更多為成本推動。銀行的絕對收益和相對收益：價格上行期絕對收益整體波動上行，相對收益取決于經(jīng)濟(jì)情況。1、絕對收益：需求推動型通脹期絕對收益上行

37、明顯，成本推動型通脹器銀行也有絕對收益，但上行幅度明顯收窄。在經(jīng)濟(jì)回升期（2009-2010.11）標(biāo)普 500 指數(shù)自 2009 年 1 月累計漲幅最大達(dá)到 43%，標(biāo)普 500 銀行指數(shù)累計漲幅最大達(dá)到 81%（2010.4）；在成本推動通脹期（2010.11-2011.7），標(biāo)普 500 的累計最大漲幅為 20%（2011.4），標(biāo)普 500 銀行指數(shù)累計漲幅最大達(dá)到 27%（2011.2）。2、相對收益：只有在需求推動型價格上行期為正。銀行板塊的相對收益在經(jīng)濟(jì)回升期顯著為正，并跟隨通脹 PPI 指標(biāo)于 2010 年 4 月達(dá)到最大相對收益值 38%，之后隨著通脹維持高位、經(jīng)濟(jì)增速放緩相

38、對收益開始收窄。在 2011 年一季度美國經(jīng)濟(jì)開始下行、同時未來 12 個月經(jīng)濟(jì)衰退概率開始上行時，銀行股的相對收益快速收窄至 0，并自 PPI 開始下行時轉(zhuǎn)負(fù)。銀行股絕對和相對收益走弱的信號：和經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度高，信號為美國未來 12 個月經(jīng)濟(jì)衰退概率開始走高、10 年期美債收益率開始下行，表明經(jīng)濟(jì)開始衰退。銀行絕對收益自高位開始下落，相對收益明顯收窄并開始轉(zhuǎn)為負(fù)值。 圖表：美國通脹和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（2009-2011）圖表：美股絕對收益和銀行相對收益（2009-2011）15.0010.005.002009/1/12009/4/10.00-5.00-10.00-15.00-20.005.004.002

39、011/10/13.002.001.000.002.001.501.000.500.0050.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 0.0%-10.0%2009/1/12009/4/12009/7/12009/10/12010/1/12010/4/12010/7/12010/10/12011/1/12011/4/12011/7/12011/10/1-20.0%2009/7/12009/10/12010/1/12010/4/12010/7/12010/10/12011/1/12011/4/12011/7/1美國:未來12個月經(jīng)濟(jì)衰退概率美國:PPI同比美國:國債收益率:10年（右軸）銀行

40、相對收益（右軸）標(biāo)普500指數(shù)標(biāo)普500銀行指數(shù)（右軸） 來源：Wind，來源：Wind，3、第三輪價格上行周期（2015-2018）：銀行等待經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢反彈宏觀金融環(huán)境：2015 年美國經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，2017 年經(jīng)濟(jì)開始強(qiáng)勁反彈。隨著幾輪量化寬松政策的推進(jìn)，美國通脹指標(biāo)繼續(xù)呈現(xiàn)了上行，同時失業(yè)率在下降，顯示美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢。但 2015-2016 年 GDP 增速仍在緩慢下行，同時低迷的油價拖累了上市公司利潤增速，經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)好壞慘雜。美聯(lián)儲自 2015 年底開啟金融危機(jī)后首輪加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率 2015 年 12 月底提高至 0.5%，2016 年美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)小幅穩(wěn)步復(fù)蘇，美聯(lián)儲進(jìn)

41、一步加息至 0.75%。2017 年特朗普政府推出了美國史上最大規(guī)模的減稅政策，并帶動2017-2019 年美國經(jīng)濟(jì)增長恢復(fù)強(qiáng)勁。銀行的絕對收益和相對收益：2017 年經(jīng)濟(jì)明顯修復(fù)后才呈現(xiàn)較強(qiáng)的相對和絕對收益。2015 年雖然美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有弱復(fù)蘇態(tài)勢，但由于市場有加息預(yù)期且預(yù)期遲遲不落地，疊加希臘債務(wù)危機(jī)仍帶來一定不確定性，銀行股的絕對收益和相對收益均不明顯。2017 年來，伴隨著美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁走強(qiáng)，標(biāo)普 500 銀行指數(shù)絕對收益和相對收益均開始明顯上行，絕對收益在 2018 年 1 月達(dá)到最高 71%、相對收益在 2018 年 2 月達(dá)到最高 33%。銀行股絕對和相對收益走弱的信號：經(jīng)濟(jì)

42、弱復(fù)蘇下開啟加息周期或者經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)衰退信號。2015-2016 年美國各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)尚未表明經(jīng)濟(jì)有明顯回暖信號，經(jīng)濟(jì)處于弱復(fù)蘇狀態(tài)，同時美聯(lián)儲 15 年底開啟加息周期，銀行股相對收益和絕對收益均不明顯。而 2018 年底，中美貿(mào)易摩擦的進(jìn)行使得美國未來 12 個月經(jīng)濟(jì)衰退概率大幅走高，同時 10 年期國債收益率和 PPI 指標(biāo)都開始拐頭下行，銀行股的絕對收益開始拐頭向下，相對收益轉(zhuǎn)為負(fù)。圖表：美國通脹和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（2015-2018）圖表：美股絕對收益和銀行相對收益（2015-2018）50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.003.503.002.502.00

43、1.502015/1/12015/6/12015/11/12016/4/12016/9/12017/2/12017/7/12017/12/12018/5/12018/10/12019/3/12019/8/12020/1/12020/6/12020/11/11.000.500.002.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.000.400.300.200.10 0.00-0.10-0.20-0.30-0.40-0.502015/1/12015/6/12015/11/12016/4/12016/9/12017/2/12017/7/12017/12/12018

44、/5/12018/10/12019/3/12019/8/12020/1/12020/6/12020/11/1-0.60美國:未來12個月經(jīng)濟(jì)衰退概率美國:PPI同比美國:國債收益率:10年銀行相對收益（右軸）標(biāo)普500指數(shù)標(biāo)普500銀行指數(shù) 來源：Wind，來源：Wind，4、 美國銀行股表現(xiàn)小結(jié)：相對收益則取決于經(jīng)濟(jì)修復(fù)價格上行時，銀行指數(shù)表現(xiàn)：通脹上行帶來正絕對收益，相對收益則取決于經(jīng)濟(jì)修復(fù)。通脹背后反映的是經(jīng)濟(jì)修復(fù)或者流動性寬松帶來的資產(chǎn)價格上行，一般而言通脹期不輪是股市綜合指數(shù)還是行業(yè)指數(shù)均呈現(xiàn)正絕對收益，且需求型通脹期指數(shù)上行幅度顯著高于成本型通脹期的指數(shù)上行幅度。但銀行的相對收益則

45、是取決于經(jīng)濟(jì)情況，在需求推動型通脹階段銀行板塊才會實現(xiàn)正的區(qū)間相對收益，當(dāng)經(jīng)濟(jì)明顯走弱或者呈現(xiàn)衰退信號時，相對收益會收窄或轉(zhuǎn)為負(fù)值。圖表：美國通脹期和股指表現(xiàn)基本同步20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.003.002.502.001.501.002000/1/12000/11/12001/9/1 2002/7/1 2003/5/1 2004/3/1 2005/1/1 2005/11/1 2006/9/1 2007/7/1 2008/5/12009/3/12010/1/12010/11/12011/9/12012/7/12013/5/12014

46、/3/12015/1/12015/11/12016/9/12017/7/1 2018/5/1 2019/3/1 2020/1/1 2020/11/10.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00銀行相對收益（右軸）美國:PPI同比標(biāo)普500指數(shù)（右軸）標(biāo)普500銀行指數(shù)（右軸）來源：Wind，三、美國 1970-1980 滯漲期銀行股表現(xiàn)：行業(yè)分化，估值承壓1、美國 1970-1980 滯漲期經(jīng)濟(jì)和貨幣背景歷史上各國的滯脹期和貨幣政策表現(xiàn)：集中在 1970-1980 兩輪石油危機(jī)期間，大都采用緊縮式的貨幣政策。20 世紀(jì) 70 年代，二戰(zhàn)后的重建和工業(yè)化已經(jīng)完成，而信息技術(shù)革命還沒有

47、出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)缺乏新的增長點。面對低增長，各國政府采用放貨幣總量的形式以刺激經(jīng)濟(jì)增長，但效果甚微。第四次中東戰(zhàn)爭和伊朗革命引爆全球兩次石油危機(jī)，同時前蘇聯(lián)農(nóng)業(yè)嚴(yán)重歉收，推動全球油價和糧價全面飆升，經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)滯脹局面。放眼全球，各央行在滯脹時期大都沒有選擇放松利率，采用緊縮式的貨幣政策。相對經(jīng)濟(jì)增長而言，物價在央行目標(biāo)函數(shù)中似乎占有更大權(quán)重，從中國的歷史史實來看，成本沖擊的同時如果再疊加貨幣刺激，最終容易形成物價螺旋式上升的風(fēng)險。圖表：各國在滯脹時期大都沒有選擇降息區(qū)域時間期間利率表現(xiàn)區(qū)域時間期間利率表現(xiàn)美國1968.06-1969.12利率上行德國1973.01-1973.06利率上行1973.

48、03-1974.09利率上行1979.06-1980.05利率上行1978.06-1980.03利率上行日本1973.03-1974.03利率上行1989.09-1990.11利率下行1976.03-1976.12利率平穩(wěn)2004.03,-2004.12利率上行1979.06-1980.09利率上行英國1973.09-1974.03利率上行歐元區(qū)2000.03-2001.06利率上行來源：Wind，美國 1970-1980 年十年滯脹期：經(jīng)濟(jì)低增長、價格指標(biāo)維持高位、財政和貨幣政策緊縮。美國1969 年12 月爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，經(jīng)濟(jì)增速明顯收窄。與此同時通貨膨脹率前所未有地高漲，1969 年、19

49、73 年政府在緊縮性的財政政策的同時，美聯(lián)儲也緊縮了貨幣供給，短期壓制通脹，但很快在失業(yè)率高企和經(jīng)濟(jì)負(fù)增長中轉(zhuǎn)為寬松。在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生需求較弱的情況下，單純凱恩斯主義下的信用擴(kuò)張和貨幣寬松對經(jīng)濟(jì)增長的刺激效用失靈，非但沒有起到刺激經(jīng)濟(jì)的作用，反而推高了通貨膨脹。1974 年美國通脹率一度高達(dá) 12.3%，市場利率水平波動上行，明顯高于美國戰(zhàn)后各經(jīng)濟(jì)階段的平均通貨膨脹率為 2.33%至 3.54%。圖表：20世紀(jì)70年代美國經(jīng)濟(jì)陷入滯脹圖表：滯脹期間美國利率表現(xiàn)20.0015.0010.005.001960/3/11961/12/11963/9/11965/6/11967/3/11968/12/119

50、70/9/11972/6/11974/3/11975/12/11977/9/11979/6/11981/3/11982/12/11984/9/11986/6/10.00-5.0025.0020.0015.0010.005.001962-01-011964-01-011966-01-011968-01-011970-01-011972-01-011974-01-011976-01-011978-01-011980-01-011982-01-011984-01-011986-01-010.00美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比美國:CPI:當(dāng)月同比:季美國:聯(lián)邦基金利率(日)美國:國債收益率:10

51、年 來源：Wind，來源：Wind，滯漲后期：金融監(jiān)管放松，美國利率市場化改革和金融自由化浪潮推進(jìn)。美國大蕭條后實施Q 條例，對存款利率進(jìn)行管制，即銀行對活期存款不得公開支付利息，對儲蓄存款和定期存款的利率設(shè)置最高限度。Q 條例的實施對上世紀(jì) 30-50 年代美國經(jīng)濟(jì)增長起到了一定推動作用，但在經(jīng)歷 70-80 年代滯脹期后弊端顯現(xiàn)：1）通脹率高時“金融脫媒”現(xiàn)象嚴(yán)重。 73-78 石油危機(jī)期間，貨基對公眾吸引力增加，資金進(jìn)入貨幣市場。2）銀行放貸能力被削弱，信貸資金難以滿足投資需求，制約經(jīng)濟(jì)增長。3）金融機(jī)構(gòu)為謀求自身發(fā)展開始產(chǎn)品創(chuàng)新，使得利率管制失效，貨幣政策傳導(dǎo)受阻。在此背景下，美國開始

52、利率市場化改革，逐步放開貸款利率管制-大額長期存款利率上限-小額短期存款利率上限。圖表：美國 20 世紀(jì) 70 年代后期開始推行利率市場化資料來源：2、銀行基本面：利率市場化推進(jìn)下銀行息差壓力增加，銀行經(jīng)營分化滯漲時期美國銀行業(yè)的整體經(jīng)營環(huán)境：利率管制下銀行面臨存款分流。 20 世紀(jì) 70 年代末，沃爾克堅定收緊貨幣政策抗擊通脹，推動市場利率快速上揚(yáng)，1980 年 3 個月期國庫券利率最高達(dá)到 15.2%。但當(dāng)時美國商業(yè)銀行存款利率仍受1933 年頒布的Q 條例限制，實際存款利率為負(fù)， “金融脫媒”現(xiàn)象日趨嚴(yán)峻，大量存款資金流向以貨幣共同基金為代表的非銀機(jī)構(gòu)，銀行盈利狀況持續(xù)惡化，不少商業(yè)銀行

53、特別是中小銀行陷入了經(jīng)營危機(jī)。圖表：美國存款利率與市場利率圖表：美國貸款利率與市場利率25.025.020.020.015.015.010.010.05.05.01978198119831985198719891991199419961998200020022004200720092011201320150.00.0美國：存款利率：一年美國：聯(lián)邦基金利率195019541958196219651969197319771980198419881992199519992003200720102014美國：貸款利率美國：聯(lián)邦基金利率資料來源：CEIC，Wind，資料來源：CEIC，Wind，滯漲期后

54、銀行業(yè)基本面：利率市場化推行下息差收窄壓力繼續(xù)加大，銀行盈利模式面臨創(chuàng)新。20 世紀(jì) 70 年代開始美國開啟利率市場化改革，包括取消大額存單的利率上限，允許存款機(jī)構(gòu)引入貨幣市場存款賬戶等。 1980 年起通過立法形式規(guī)定逐步廢除“條例”，同時大舉推行存款保險制度，在此之下商業(yè)銀行及儲貸協(xié)會為吸收存款大幅提升存款利率，使得存款利率不斷逼近原有貸款利率，甚至出現(xiàn)利率倒掛，商業(yè)銀行息差收窄壓力加大；同時由于金融自由化浪潮興起，海外銀行加速進(jìn)入美國本土市場導(dǎo)致美國商業(yè)銀行盈利空間進(jìn)一步收窄，美國商業(yè)銀行亟待開拓新業(yè)務(wù)、創(chuàng)新盈利模式。圖表：滯漲期美國銀行業(yè)利差收窄圖表：80 年代后銀行業(yè)盈利模式創(chuàng)新3.

55、5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%1934193819421946195019541958196219661970197419781982198619901994199820022006201020140.0%1934193819421946195019541958196219661970197419781982198619901994199820022006201020140.0%非息收入占比資料來源：FDIC，資料來源：CEIC， Wind，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型推動銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型下，部

56、分中小銀行被動提升信貸風(fēng)險偏好，風(fēng)險集聚導(dǎo)致爆發(fā) 80-90 年代末的儲貸危機(jī)。70 年代開始美國新科技產(chǎn)業(yè)快速崛起，而商業(yè)銀行在過去順周期行為下由于信貸投向仍以傳統(tǒng)重工業(yè)企業(yè)為主，銀行面臨客戶不斷流失的情況。在利差收窄疊加客戶資源流失的情況下，過去盈利模式單一的部分中小銀行為追求高收益盲目提高風(fēng)險偏好，同時存款保險制度也使得部分經(jīng)營能力不佳的存款金融機(jī)構(gòu)更加激進(jìn)地過度擴(kuò)張，集中投放于高風(fēng)險、高收益垃圾債項目，最終導(dǎo)致金融風(fēng)險快速積聚，爆發(fā) 80 年代末的儲貸危機(jī)。圖表：儲貸危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致很多中小機(jī)構(gòu)倒閉圖表：80 年代后美國房地產(chǎn)貸款占比提升600.0500.0400.0300.0200.01

57、00.00.070.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%1947/1/11951/2/11955/3/11959/4/11963/5/11967/6/11971/7/11975/8/11979/9/11983/10/11987/11/11991/12/11996/1/12000/2/12004/3/12008/4/12012/5/12016/6/10.0% 19341940194619521958196419701976198219881994200020062012美國:銀行倒閉和救援?dāng)?shù)量:總計資料來源：Wind，資料來源：Wind，儲貸危機(jī)爆發(fā)后銀行整體盈利偏弱

58、，期間貸款拖欠率保持在 5%以上的高位。過度的金融創(chuàng)新和金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險偏好抬升導(dǎo)致儲貸危機(jī)爆發(fā)，銀行業(yè)整體盈利自 1980 年來整體偏弱，同時貸款拖欠率自 1985 年開始25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%8.007.006.005.004.003.002.001.000.001985-031987-081990-011992-061994-111997-041999-092002-022004-072006-122009-052011-102014-032016-082019-01保持在 5%以上的高位，直至 93 年才逐步恢復(fù)至 3%以下。圖表

59、：美國銀行業(yè)盈利同比自 80 年開始持續(xù)下行圖表：美國銀行拖欠率情況資料來源：彭博，資料來源：Wind，3、銀行股在滯漲時期的表現(xiàn)：估值受壓、銀行股收益偏弱美國滯漲期的整體股市表現(xiàn)：1、整體股市橫盤，也呈現(xiàn)“滯脹”局面。 70-80 年代美國道瓊斯和標(biāo)普 500 指數(shù)也并未出現(xiàn)顯著下跌，呈現(xiàn)出明顯的滯漲局面。在第一次石油危機(jī)（1973-1974 年）中，美國標(biāo)普 500指數(shù)下跌 40.9%，為美股戰(zhàn)后歷史最大跌幅。1978-1979 年，美國標(biāo)普 500 指數(shù)上漲 12.3%，主要是兩個時期標(biāo)普 500 的估值水平存在差異。通脹對股票市場的壓制主要體現(xiàn)在對估值的壓制，1973-1974 年標(biāo)普

60、500 的 PE 下跌 61.9%，1978-1979 年估值維持在低位，由滯漲導(dǎo)致的進(jìn)一步殺估值的動能減弱，指數(shù)總體呈現(xiàn)震蕩。2、股指階段性底部和經(jīng)濟(jì)周期高度相關(guān)。經(jīng)濟(jì)周期（谷底）與股市波動與的關(guān)系看，四次經(jīng)濟(jì)谷底（1970 年 11 月，1975 年 3 月，1980 年 7 月，1982 年 11 月）一一對應(yīng)了股市的階段底部（或者超前或者滯后數(shù)月）。圖表：滯脹周期下美國股指表現(xiàn)1616014140121201081006804602401960/3/11961/1/11961/11/11962/9/11963/7/11964/5/11965/3/11966/1/11966/11/119