“輕問輕答”系列報(bào)告（六）：美股懸崖邊還是臺(tái)階旁

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250013 引言 5 HYPERLINK l _TOC_250012 一、美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)降息前后的大類資產(chǎn)表現(xiàn)提示了什么線索？ 6 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)降息背后的大類資產(chǎn)表現(xiàn)呈現(xiàn)事件沖擊和危機(jī)信號(hào)兩類規(guī)律 6 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）本次美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)降息更貼近事件沖擊形態(tài) 11 HYPERLINK l _TOC_250009 二、疫情背景下美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響邏輯、所處階段及抗沖擊能力 14 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響邏輯 14

2、HYPERLINK l _TOC_250007 （二）當(dāng)前處于疫情的哪個(gè)階段？ 15 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）美國經(jīng)濟(jì)：具有一定的抗風(fēng)險(xiǎn)能力 16 HYPERLINK l _TOC_250005 （四）美國政策：貨幣為主，降息、量寬、負(fù)利率 18 HYPERLINK l _TOC_250004 三、如何判斷疫情對(duì)美股市場的影響？ 21 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）從影響路徑把握確定性 21 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）從估值、流動(dòng)性雙向評(píng)估市場的抗風(fēng)險(xiǎn)能力 24 HYPERLINK l _TOC_250001 （

3、三）短時(shí)高波動(dòng)難免，但極端風(fēng)險(xiǎn)有限，關(guān)注疫情發(fā)展 26 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風(fēng)險(xiǎn)提示 27圖表索引圖 1：1987 年黑色星期一沖擊前后美股市場表現(xiàn) 8圖 2：80 年代的美國銀行倒閉潮在 89 年達(dá)到高峰 8圖 3：89 年和 01 年非常規(guī)降息前違約率上而利差下 9圖 4：06 年房貸違約率大幅上行，但信貸利差仍平穩(wěn) 9圖 5：非常規(guī)降息前有較大概率出現(xiàn)利率倒掛，但程度不同 9圖 6：87 年和 89 年非常規(guī)降息前后的黃金/工業(yè)品 10圖 7：98 年和 01 年非常規(guī)降息前后的黃金/工業(yè)品 10圖 8：07 年非常規(guī)降息前后的黃金/工業(yè)品 10圖 9：美

4、元指數(shù)并未顯示特別規(guī)律 11圖 10：19 年 8 月的倒掛幅度更類似 98 年的倒掛 12圖 11：前期黃金/CRB 工業(yè)原料的比值上行 12圖 12：19 年 2Q 以來美國工商貸款違約率有所上行 12圖 13：信用利差當(dāng)前的位置偏中性 12圖 14：疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的傳導(dǎo)機(jī)制 14圖 15：當(dāng)前海外韓、歐風(fēng)險(xiǎn)較大，美國風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小 15圖 16：近期大類資產(chǎn)價(jià)格變化 15圖 17：OECD 綜合領(lǐng)先指標(biāo) 19Q4 以來不斷上升 16圖 18：美國消費(fèi)穩(wěn)中有升 16圖 19：美房地產(chǎn)處于景氣向上周期 17圖 20：美國制造業(yè) 19 年下半年以來已有觸底回升跡象 17圖 21：美國非金融部

5、門杠桿率 17圖 22：全球主要國家宏觀杠桿率對(duì)比 17圖 23：聯(lián)邦基金利率在 08 年后曾降到 0 附近 18圖 24：美聯(lián)儲(chǔ)在 09 年后實(shí)施了多輪量化寬松 18圖 25：歐洲、日本等多個(gè)國家已進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代 19圖 26：美債與德債利差處于歷史偏高水平 19圖 27：16Q2 至今美國財(cái)政支出增速基本高于收入增速 20圖 28：美大選年經(jīng)濟(jì)往往呈現(xiàn)前高后低特征 20圖 29：標(biāo)普 500 指數(shù)的基差飆升 22圖 30： 美股超賣程度接近 2018Q4 22圖 31：隱含波動(dòng)率已達(dá) 2012 年以來最高值 22圖 32：標(biāo)普 500 的動(dòng)態(tài) P/E 接近 1990 年以來中樞 22圖 3

6、3：2 月以來經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)快速上行 23圖 34：黃金價(jià)格先下后上反映了投資者寬松預(yù)期的變化 23圖 35：信用利差走闊但投資級(jí)上行幅度相對(duì)較小 23圖 36：非極端情況下，REITS 受益于利率下行 23圖 37：歷次非常規(guī)降息前美股ERP 對(duì)比 24圖 38：歷次非常規(guī)降息前美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率變化 24圖 39：當(dāng)前流動(dòng)性環(huán)境遠(yuǎn)優(yōu)于 2011 年和 2018 年 26圖 40：19 年 10 月 FED 有機(jī)擴(kuò)表修復(fù)了流動(dòng)性過高溢價(jià) 26圖 41：2019 年的美國 ETF 資產(chǎn)規(guī)模約 4.4 萬億美元 26圖 42：前期的 put/call 比例處于高位但并不極端 26表 1：主要幾次非

7、常規(guī)降息簡介 6表 2：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)齊漲之后常迎來波動(dòng)率回升、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的階段性調(diào)整. 7表 3：主要幾次非常規(guī)降息前后的美股市場表現(xiàn) 11表 4：主要幾次非常規(guī)降息前后的大類資產(chǎn)表現(xiàn) 13表 5：本周美股必需消費(fèi)、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、醫(yī)療的表現(xiàn)較好 23表 6：歷次非常規(guī)降息前美股抗風(fēng)險(xiǎn)能力對(duì)比 25引言自2月下旬以來海外疫情出現(xiàn)較為明顯的擴(kuò)散，全球資本市場波動(dòng)明顯加大。 2.24-2.28美股單周跌幅超過10%，這一下跌速度美國歷史上較為罕見。3.2-3.6當(dāng)周 美股漲跌幅明顯收窄但波動(dòng)加大。其他大類資產(chǎn)近期也變動(dòng)較大，最近兩周（2.24-3.6）美10年期國債收益率下行了72bp，NY

8、MEX原油下跌了22%，黃金價(jià)格先跌再漲，單日下跌3.4%，避險(xiǎn)功能似乎時(shí)隱時(shí)現(xiàn)。海外疫情擴(kuò)散背景下美國等多國出臺(tái)了系列對(duì)沖政策，美聯(lián)儲(chǔ)3月3日非常規(guī)緊急降息50bp，但這一反常舉動(dòng)反而加大了市場的爭議。3月3日，澳大利亞打響了本輪降息的第一槍，率先降息25bp，當(dāng)天馬來西亞也降息25BP。令市場感到意外的是，3月3日當(dāng)天美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)降息50BP，這是2008年以來的首次非常規(guī)降息，也是2008年以來第一回出現(xiàn)單次降息幅度達(dá)到50BP。聯(lián)儲(chǔ)這一反常的舉動(dòng)進(jìn)一步加大了市場的爭議。在各類資產(chǎn)價(jià)格超大幅波動(dòng)的環(huán)境中，投資者對(duì)于更深層問題的擔(dān)憂和疑惑也逐漸升溫。究竟當(dāng)前的疫情風(fēng)險(xiǎn)是主要的事件沖擊，抑或

9、僅僅只是更大風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索？美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)降息背后隱含著什么假設(shè)？在當(dāng)前疫情這個(gè)重要變量無法判斷發(fā)展走向的情況下，又應(yīng)如何評(píng)估市場？紛繁的價(jià)格波動(dòng)中該如何挖掘投資線索。本篇報(bào)告中，我們將著眼于美聯(lián)儲(chǔ)自上世紀(jì)80年代以來的五次非常規(guī)降息，從歷次大類資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)中尋覓內(nèi)在規(guī)律。并結(jié)合當(dāng)前疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的傳導(dǎo)機(jī)制、美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力、美國政策對(duì)沖的空間、美股估值和流動(dòng)性等多個(gè)維度，去探索疫情發(fā)展暫不可知情況下，可把握的判斷線索。一、美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)降息前后的大類資產(chǎn)表現(xiàn)提示了什么線索？（一）美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)降息背后的大類資產(chǎn)表現(xiàn)呈現(xiàn)事件沖擊和危機(jī)信號(hào)兩類規(guī)律表1：主要幾次非常規(guī)降息簡介對(duì)于非常規(guī)降息，我們的

10、理解為（1）在短期之內(nèi)（如三個(gè)月內(nèi)）貨幣政策的態(tài)度發(fā)生重大變化，可能是受特別的事件沖擊，也可能是因?yàn)橹匾兞砍A(yù)期；或者（2）非FOMC的常規(guī)會(huì)議日公布寬松政策，且前期較長一段時(shí)間內(nèi)（3個(gè)月以上）無寬松舉措；或者（3）在前期寬松已經(jīng)開啟，但臨時(shí)加設(shè)寬松窗口，通?？杀砻鲗捤傻墓?jié)奏產(chǎn)生較大的變化。采用（1）/（2）/（3）的標(biāo)準(zhǔn)，自1985年以來35年的歷史中，可對(duì)比的樣本有（1）1987年10月；（2）1989年6月；（3）1998年9/10月；（4）2001年1月；（5）2007年8月。需要注意的是，在20世紀(jì)80年代末和90年代早期的儲(chǔ)貸危機(jī)期間，2001年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間，以及2007-2

11、008年的次貸危機(jī)期間，F(xiàn)ED的非常規(guī)降息較為頻繁，后期的非常規(guī)降息往往處于多次FOMC常規(guī)會(huì)議期間，通常出于類似原因降息，但也出現(xiàn)了如2001年9月17日，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的背景下遭遇911沖擊的情況，中期資產(chǎn)表現(xiàn)仍受當(dāng)時(shí)的主要邏輯主導(dǎo)，因此對(duì)于一輪降息周期中出現(xiàn)多次非常規(guī)降息的情況，我們均采用早期的首次非常規(guī)降息作為參考樣本。序此前調(diào)整 此后調(diào)整 FOMC常號(hào)日期 操作 日期 操作 規(guī)會(huì)議 187-10-23降息18.75BP至7.125%87-09-24加息6.25BP87-10-28降息12.5BP否289-06-06降息25BP至9.50%89-02-24加息25BP89-07-06

12、降息25BP經(jīng)濟(jì)增長放緩跡象繼續(xù)累積，貨幣增長仍然疲軟， 美元進(jìn)一步攀升，通脹壓力可能將有所緩解。是398-10-15降息25BP至5.00%98-09-29降息25BP98-11-17降息25BP俄羅斯債務(wù)違約波及美國金融市場，導(dǎo)致信貸緊縮，可能會(huì)抑制未來的總需求否401-01-03降息50BP至6.00%00-05-16加息50BP01-01-31降息50BP銷售和生產(chǎn)能力減弱，信貸緊縮狀況仍存，能源價(jià)格飆升削弱家庭和企業(yè)購買力，總需求受抑制否507-08-17降低貼現(xiàn)率50BP至5.75%06-06-29加息25BP07-09-18降息50BP金融市場狀況已經(jīng)惡化，信貸條件趨緊和不確定性

13、增加有可能抑制未來的經(jīng)濟(jì)增長。否620-03-03降息50BP至1.00%降IOER50BP至1.10%19-10-1519-10-3120-01-30有機(jī)擴(kuò)表降息25BPIOER提升5BP美國經(jīng)濟(jì)的基本面仍然強(qiáng)勁。然而，新冠病毒對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)。鑒于這些風(fēng)險(xiǎn)，以及美聯(lián)儲(chǔ)支持實(shí)現(xiàn)最大就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定的目標(biāo)。否日期操作寬松原因 數(shù)據(jù)來源；FED，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心我們?cè)?019/12/15的A股年度策略報(bào)告中曾提示，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)齊漲的 鮮明特征具有較強(qiáng)的指示意義，類似資產(chǎn)組合表現(xiàn)常指向美國一輪經(jīng)濟(jì)小周期的擴(kuò)張后期，之后波動(dòng)率回升、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)階段調(diào)整。 19年風(fēng)險(xiǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)齊漲，美股、美債

14、、黃金、原油在19年均錄得正收益，且美股波動(dòng)率明顯下行。類似情景自00年以來出現(xiàn)過5次，每次持續(xù)時(shí)間為12-15個(gè)月，之后往往迎來波動(dòng)率的回升和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)同漲，反映投資者對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的爭議加大，類似大類資產(chǎn)表現(xiàn)常發(fā)生于美國一輪經(jīng)濟(jì)小周期的擴(kuò)張后期。資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)（分散性降低）+波動(dòng)率處于階段低位的組合，也往往會(huì)在之后迎來波動(dòng)率的上行和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的階段調(diào)整。盡管新冠疫情的事件沖擊具有一定偶然性，但大類資產(chǎn)原本所在的周期位置或加劇了本輪美股調(diào)整的波動(dòng)率和幅度。表2：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)齊漲之后常迎來波動(dòng)率回升、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的階段性調(diào)整1999/09-2000/092006/06-200

15、7/092010/04-2011/072013/12-2015/012016/12-2017/122019/01-2020/02黃金漲跌幅（%）9213591525VIX 指數(shù) 120D 均值變動(dòng)（%）-527-159-23-20美債變動(dòng)（BP）-23-91-84-109-20-104美股漲跌幅（%）141714121838原油漲跌幅（%）54439-58*29122000/09-2002/102007/10-2009/032011/07-2011/102015/02-2016/022018/01-2018/122020/02-2020/03黃金漲跌幅（%）162584-63.2VIX 指數(shù)

16、120D 均值變動(dòng)（%）361853836589.79美債變動(dòng)（BP）-207-178-137-368-60美股漲跌幅（%）-49-57-19-14-18-10原油漲跌幅（%）-19-43-12-52-26-14數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：2013-2015年的油價(jià)因供需格局突變而在2014H2開始暴跌，但其他資產(chǎn)的表現(xiàn)特征仍與歷史類似歷次非常規(guī)降息的背景可大致分為事件沖擊和危機(jī)信號(hào)兩類（1）1987年10月的非常規(guī)降息是在加息周期中發(fā)生的，主要為應(yīng)對(duì)股票市場的巨幅波動(dòng)。此前美聯(lián)儲(chǔ)不斷的大幅加息以控制通脹，1987年9月還加息了50BP，但卻由于10月19日的股市黑色星期一（S

17、P500指數(shù)當(dāng)天下跌超20%）而在之后立刻轉(zhuǎn)為預(yù)防式降息并持續(xù)至1988年2月，3月股市企穩(wěn)后又重回加息。（2）1989年6月的非常規(guī)降息是在儲(chǔ)蓄和貸款銀行危機(jī)、大量銀行倒閉的背景下推出。80年代和90年代初期的儲(chǔ)貸危機(jī)。1989年，布什總統(tǒng)推出救助計(jì)劃，8月國會(huì)頒布金融機(jī)構(gòu)改革復(fù)興實(shí)施法案，提供500億美元來關(guān)閉破產(chǎn)銀行并止損。超過1000家銀行倒閉。在此背景下，聯(lián)儲(chǔ)在1989年2月尚且加息、5月利率繼續(xù)上行的背景下，在6月立馬轉(zhuǎn)為降息，以支持銀行間的流動(dòng)性。90年代初期的經(jīng)濟(jì)衰退和失業(yè)率高企使得降息一直持續(xù)至1992年9，在此后的1993年全年均保持寬松，本輪降息幅度共計(jì)680+BP。圖1

18、：1987年黑色星期一沖擊前后美股市場表現(xiàn)圖2：80年代的美國銀行倒閉潮在89年達(dá)到高峰數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（3）1998年10月的非常規(guī)降息則由俄羅斯債務(wù)違約引發(fā)LTCM資產(chǎn)管理公司瀕臨破產(chǎn)而實(shí)行的平息市場波動(dòng)預(yù)防式降息。1997年3月在加息25個(gè)BP之后聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策未出現(xiàn)重大變化，1997年下半年開始亞洲金融危機(jī)持續(xù)發(fā)酵升級(jí)，1998年8月俄羅斯債務(wù)違約，進(jìn)而使得持有大量俄債頭寸的LTCM瀕臨破產(chǎn)。為防止風(fēng)險(xiǎn)蔓延和流動(dòng)性擠兌，聯(lián)儲(chǔ)在9月采取預(yù)防式降息以緩解市場波動(dòng)，直至1998年11月，共計(jì)降息三次、75BP。（4）2001年1

19、月的非常規(guī)降息則是為了防止經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步走向衰退。2000年3月互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，納指開始加速下跌，但全年聯(lián)儲(chǔ)仍加息三次，在5月提升利率至6.5%。而2001年1月，由于經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)一步下滑，銷售和生產(chǎn)的進(jìn)一步減弱，以及消費(fèi)者信心下降，聯(lián)儲(chǔ)在并非FOMC固定會(huì)議期間降息50BP開啟本輪降息周期直至2003年6月，利率共計(jì)下行550BP至1.00%。2001年9月，受到9-11的事件沖擊，F(xiàn)ED于9月17日臨時(shí)降息50BP。本次降息屬于一輪大的降息周期當(dāng)中的一次額外疊加。（5）2007年8月，在非FOMC會(huì)議期間，F(xiàn)ED宣布調(diào)降貼現(xiàn)率50BP。作為2006年6月加息25BP以來的一次重大貨幣政策轉(zhuǎn)向。本

20、次寬松的理由是“金融市場狀況惡化，信貸條件趨緊和不確定性增加有可能抑制未來的經(jīng)濟(jì)增長?！北藭r(shí)并沒有太多投資者意識(shí)到即將到來的危機(jī)，而回過頭來看，本次寬松是一輪超級(jí)寬松大周期的序曲。從以上5次非常規(guī)降息的經(jīng)驗(yàn)來看，有2+1次是屬于事件沖擊型（87年美股黑 色星期一和98年俄債違約，以及01年911事件但處于科網(wǎng)泡沫的中期邏輯當(dāng)中），而有三次則是危機(jī)信號(hào)型。兩類非常規(guī)降息背后的大類資產(chǎn)表現(xiàn)有別事件型期間，信用利差快速計(jì)入風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，而危機(jī)型則常呈現(xiàn)違約率上行、信用利差反應(yīng)滯后的情況。事件沖擊型降息發(fā)生期間，前期貸款違約率并不顯著上行，但信用利差處于偏高位置或迅速反映風(fēng)險(xiǎn)。危機(jī)信號(hào)型降息發(fā)生前期，貸款

21、違約率往往呈現(xiàn)回升勢(shì)頭，但信用利差繼續(xù)下行或保持低位。即資產(chǎn)價(jià)格對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)入不足，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的邊際變化反應(yīng)出現(xiàn)滯后。圖3：89年和01年非常規(guī)降息前違約率上而利差下圖4：06年房貸違約率大幅上行，但信貸利差仍平穩(wěn)數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心較大概率出現(xiàn)美債利率倒掛，但事件型的程度輕、持續(xù)時(shí)間短。除1987年外，其余幾次非常規(guī)降息前均出現(xiàn)了美債10Y-2Y的利率倒掛。其中 1998年的倒掛并不出現(xiàn)于加息周期且較為輕微，而1989、2001、2007年非常規(guī)降息前的倒掛較為顯著，均出現(xiàn)于加息周期，且持續(xù)時(shí)間較長。圖5：非常規(guī)降息前有較大概率出現(xiàn)利率倒

22、掛，但程度不同數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心以降息為分界點(diǎn)，黃金/工業(yè)原料的比值在事件型期間呈現(xiàn)先上后下，危機(jī)型反之。在事件沖擊型的非常規(guī)降息操作前期，黃金/商品的比值平穩(wěn)或上行，在降息后往往下行。而在危機(jī)信號(hào)型的非常規(guī)降息操作前期，黃金/商品的比值往往下行，在降息后迎來反轉(zhuǎn)上行。圖6：87年和89年非常規(guī)降息前后的黃金/工業(yè)品圖7：98年和01年非常規(guī)降息前后的黃金/工業(yè)品數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖8：07年非常規(guī)降息前后的黃金/工業(yè)品數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心歷次非常規(guī)降息前后美股均遭遇較大回撤但節(jié)奏有所區(qū)別。

23、歷次非常規(guī)降息前后，美股均遭遇較大回撤，幅度在20%左右或更多。但節(jié)奏有所區(qū)別：事件沖擊型的回撤較大部分發(fā)生于降息前（約20%或更多），降息后回撤幅度相對(duì)減??；而危機(jī)信號(hào)型的回撤多發(fā)生于降息后，非常規(guī)降息前的回撤幅度基本在10%以內(nèi)。從邏輯上解釋，通常FED的貨幣政策操作具有前瞻指引作用，大型危機(jī)的發(fā)生往往是金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)醞釀或經(jīng)濟(jì)增長的顯著承壓，貨幣政策對(duì)此的前瞻性較強(qiáng)。而事件沖擊往往難以提前預(yù)計(jì)，因?yàn)槁?lián)儲(chǔ)的操作以應(yīng)對(duì)和平息波動(dòng)為主，使得股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格在降息前后的反應(yīng)節(jié)奏有所不同。以標(biāo)普500指數(shù)為例，在87年10月和98年10月的非常規(guī)降息之前，回撤分別為26.3%和19.2%，但非

24、常規(guī)降息后的回撤分別為9.8%和重回上行。整體回撤為33.5%和19.3%。危機(jī)信號(hào)型的非常規(guī)降息，在降息前的回撤基本在10%以內(nèi)，而降息后可能迎來短暫企穩(wěn)，但之后仍大幅下挫。表3：主要幾次非常規(guī)降息前后的美股市場表現(xiàn)非常規(guī)降息日期1987-10-231989-06-061998-10-152001-01-032007-08-172020-03-03最大回撤區(qū)間1987-08-261989-10-101998-07-202000-09-052007-10-102020-02-20*1987-12-041990-10-111998-10-082003-03-112009-03-092020-02

25、-28*最大回撤幅度（%）-33.51-17.88-19.15-47.35-56.78-12.76非常規(guī)降息前回撤（%）-26.29N/A-19.15-11.39-9.43-12.76非常規(guī)降息后回撤（%）-9.80-17.88N/A-41.70-52.06-3.81 數(shù)據(jù)來源；Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖9：美元指數(shù)并未顯示特別規(guī)律數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）本次美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)降息更貼近事件沖擊形態(tài)1. 大類資產(chǎn)表現(xiàn)指向本次非常規(guī)降息更類似事件沖擊型，但需密切關(guān)注疫情發(fā)展對(duì)假設(shè)條件的影響3月3日美聯(lián)儲(chǔ)的降息是2008年后期以來的首次單次降息幅度達(dá)50BP。本次降息后，股票

26、市場當(dāng)日卻依然大幅下挫，市場波動(dòng)率仍處于高位。但從歷次美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)降息后的股票市場表現(xiàn)來看，本輪并非屬于十分異常。本輪非常規(guī)降息之前也出現(xiàn)了美債關(guān)鍵利率的倒掛（10Y-2Y），從倒掛的幅度和持續(xù)的時(shí)長來看，更接近1998年。從大宗商品表現(xiàn)來看，在本次非常規(guī)降息前，黃金/工業(yè)原材料的比值不斷上行，更貼近于事件沖擊的形態(tài)。19年Q2以來美國工商貸款違約率有所上行但幅度非常有限，此前信用利差便有所抬升進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)計(jì)入。本次市場沖擊之下高收益?zhèn)睦罘磻?yīng)較為敏感，說明市場在調(diào)整期間快速納入風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。需要注意的是，10年美債利率的下行速度快于過去任何一輪非常規(guī)降息后的表現(xiàn)，且當(dāng)前降息開啟的利率起點(diǎn)遠(yuǎn)低于過去

27、幾次非常規(guī)降息。歷史上幾次非常規(guī)降息后的一周至一個(gè)月左右的時(shí)間內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)均再次降息，但當(dāng)前可能面臨空間不足的問題。市場對(duì)非常規(guī)貨幣政策手段的應(yīng)用和負(fù)利率階段性出現(xiàn)的預(yù)期可能升溫。單純從大類資產(chǎn)角度、聯(lián)儲(chǔ)降息的原因、前期流動(dòng)性環(huán)境來看，本輪非常規(guī)降息或相對(duì)更接近于1998年由海外風(fēng)險(xiǎn)加劇導(dǎo)致的美股波動(dòng)。值得提示的是，美國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張后期、大選年等因素均會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格造成額外的風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)。而疫情本身亦是一個(gè)動(dòng)態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)。盡管當(dāng)前美股所隱含的風(fēng)險(xiǎn)更多在事件型沖擊上，但需密切關(guān)注對(duì)沖政策空間和新的方式出臺(tái)，以及疫情的發(fā)展對(duì)假設(shè)條件的影響。圖10：19年8月的倒掛幅度更類似98年的倒掛圖11：前期黃金/CRB工業(yè)

28、原料的比值上行數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖12：19年2Q以來美國工商貸款違約率有所上行圖13：信用利差當(dāng)前的位置偏中性數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表4：主要幾次非常規(guī)降息前后的大類資產(chǎn)表現(xiàn)序號(hào)123456FED 非常規(guī)降息1987-10-231989-06-061998-10-152001-01-032007-08-172020-03-03S&P 500 漲跌幅（%）-1M-22.725.410.951.70-6.48-6.89-7D-12.201.639.181.40-0.53-3.9

29、9+7D1.44-0.102.96-2.542.31-1.03+1M-2.51-0.837.470.142.65+3M-2.059.1017.84-17.890.36+6M3.198.1428.86-8.23-5.4410 年美債收益率變動(dòng)（BP）-1M-42-68-32-39-34-52-7D-125-2823-13-31+7D-10-114-4-5-28+1M-19-28243-21+3M-45-1716-20-51+6M-15-555423-98倫敦金現(xiàn)漲跌幅（%）-1M1.75-2.873.02-1.12-2.263.25-7D1.131.02-0.28-2.58-2.230.35+7

30、D-0.36-1.70-2.06-1.191.581.91+1M-1.025.65-0.95-0.227.57+3M1.42-1.66-4.00-4.1419.86+6M-2.7813.41-5.140.5237.82VIX 指數(shù)收盤價(jià)-1M#N/A#N/A36.5827.7816.0018.84-7D#N/A#N/A45.7428.1428.3027.85+7D#N/A#N/A31.5326.8020.7241.94+1M#N/A#N/A29.0321.9524.92+3M#N/A#N/A30.1134.7228.06+6M#N/A#N/A22.7318.7624.88美元指數(shù)漲跌幅（%）-

31、1M-1.894.13-4.58-2.911.31-0.18-7D-0.67-0.92-0.980.150.89-1.81+7D-2.122.331.01-0.24-0.96-1.10+1M-4.62-3.593.93-0.14-2.22+3M-6.440.342.224.75-6.61+6M-7.48-5.778.398.39-6.14數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：2020年3月3日后的+7D為至3月6日數(shù)據(jù)。二、疫情背景下美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響邏輯、所處階段及抗沖擊能力首先需要意識(shí)到的是疫情是一個(gè)動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)，起初是一個(gè)事件沖擊，但隨著傳播范圍的擴(kuò)大和持續(xù)時(shí)間的增加，正常社會(huì)條件中受

32、沖擊的要素就越多，相應(yīng)的負(fù)面影響也會(huì)升級(jí)。目前尚難評(píng)估疫情在全球范圍將會(huì)如何發(fā)展，但可進(jìn)行動(dòng)態(tài)的觀測(cè)，并在中性假設(shè)條件下評(píng)估經(jīng)濟(jì)和市場的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。新冠疫情的發(fā)展可從國內(nèi)和海外兩大區(qū)域動(dòng)態(tài)觀測(cè)，當(dāng)前國內(nèi)疫情已經(jīng)得到一定控制，但韓國、意大利、日本等海外疫情仍處于擴(kuò)散期，美國情況雖相對(duì)較好但潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。未來海外疫情演變具有相當(dāng)大的不確定性，在短期不確定性較高的情況下，我們需要厘清疫情影響對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制，減少對(duì)短期不確定性的下注，盡量把握確定性。（一）疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響邏輯根據(jù)新冠疫情的發(fā)展情況不同，疫情對(duì)包括美國在內(nèi)的海外國家的影響邏輯主要可分為三個(gè)階段“壓制部分需求壓制供給全面壓制

33、需求”。階段一，先壓制部分需求。疫情擴(kuò)散初期，全社會(huì)處于從認(rèn)知期到恐慌期的過渡，部分日常需求受到壓制，比如交通出行、餐飲、娛樂、旅游等。這一期間市場會(huì)下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，通縮預(yù)期逐漸升溫，一般幅度的貨幣政策的效用有限。階段二，疫情明顯擴(kuò)散，壓制供給和物流。由于市場意識(shí)到供需均受到壓制，通縮預(yù)期反而會(huì)有所緩和。在 此階段更多企業(yè)的經(jīng)營可能會(huì)受到?jīng)_擊，對(duì)于杠桿高、償付較大程度依賴企業(yè)現(xiàn)金流的經(jīng)濟(jì)體而言會(huì)出現(xiàn)較為棘手的局面。雖然降息難以解決供應(yīng)鏈的問題，但可以避免金融環(huán)境收緊，這一階段普通強(qiáng)度的政策刺激作用效果可能不大，市場可能會(huì)預(yù)期決策層實(shí)施更強(qiáng)有力的對(duì)沖政策來支撐經(jīng)濟(jì)。階段三，若疫情全面擴(kuò)散并遲遲

34、得不到有效控制，則會(huì)全面壓制需求。若疫情全面擴(kuò)散并持續(xù)時(shí)間較長，難以得到有效控制，則全社會(huì)失業(yè)率會(huì)有所升高、收入出現(xiàn)相當(dāng)長時(shí)間的下滑，家庭部門收入的下降會(huì)全面壓制需求，經(jīng)濟(jì)衰退壓力增加。圖14：疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的傳導(dǎo)機(jī)制數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）當(dāng)前處于疫情的哪個(gè)階段？當(dāng)前以美國為代表的多數(shù)海外國家剛剛處于第一階段（壓制部分需求），疫情甚至未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)的經(jīng)濟(jì)影響，但部分國家如韓國、伊朗、意大利疫情的風(fēng)險(xiǎn)在不斷提升，可能已部分進(jìn)入第二階段（壓制供給和物流）。2月19日海外新冠肺炎累計(jì)確診病例超過1000人，海外疫情進(jìn)入快速發(fā)酵階段，韓國、意大利、伊朗等國家累計(jì)確診病例快速增長。截至3月

35、5日，全球（不含中國）累計(jì)確診病例17747人，韓國確診人數(shù)高達(dá)6284人，意大利累計(jì)確診人數(shù)3927人，伊朗確診人數(shù)也達(dá)到了3513人，美國累計(jì)確診人數(shù)相對(duì)較少，截至3月5日共有232人確診，但3月5日新增確診人數(shù)高達(dá)74人，約占累計(jì)確診人數(shù)的32%，疫情擴(kuò)散有所加速。目前韓國已宣布進(jìn)入24小時(shí)全面戒備狀態(tài)，伊朗全國進(jìn)入戰(zhàn)備狀態(tài)，意大利全國停課，海外疫情仍處于擴(kuò)散期。從海外疫情發(fā)展看，當(dāng)前累計(jì)新增仍處于加速狀態(tài)，對(duì)應(yīng)每日新增仍在上升。如何從大類資產(chǎn)的表現(xiàn)觀察疫情所處階段？在2月21日到3月2日海外疫情明顯處于第一階段（壓制部分需求）。期間美股大幅下跌，標(biāo)普500下跌8.39%，NYMEX原油

36、下跌11.80%，10Y美債期貨上漲2.5%，資源國匯率（以澳元為代表）下跌1.12%，反映了全球在下調(diào)經(jīng)濟(jì)預(yù)期，資金轉(zhuǎn)向避險(xiǎn)模式。但這一期間看似矛盾的現(xiàn)象是黃金價(jià)格也是下跌的，COMEX黃金期間下跌1.87%，其中在2月28日單日下跌3.36%。一般來說避險(xiǎn)模式下黃金應(yīng)該是上漲的，我們認(rèn)為這反映了市場對(duì)未來的通縮預(yù)期在升溫。雖然名義利率下行，但由于通縮預(yù)期升溫，對(duì)應(yīng)的實(shí)際利率反而可能是上行的。3.3美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)降息后有助于緩解實(shí)際利率上升的擔(dān)憂。3月3日美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)降息50bp，在3月3日到3月6日，標(biāo)普500跌幅3.81%，相對(duì)2.21-3.2明顯收窄，原油價(jià)格繼續(xù)下跌11.08%（主要是

37、供給端因素，3.6歐佩克+減產(chǎn)協(xié)議未達(dá)成），10Y美債期貨上漲1.78%，COMEX黃金價(jià)格回升4.98%，而資源國匯率（澳元）升值1.57%，生產(chǎn)國匯率（人民幣）升值0.68%，消費(fèi)國匯率（美元）貶值1.5%。這一期間市場依然呈現(xiàn)避險(xiǎn)模式，黃金價(jià)格上漲主要受貨幣超常規(guī)寬松所致，即市場預(yù)期名義利率的下行速率要超過物價(jià)水平的下行速率。圖15：當(dāng)前海外韓、歐風(fēng)險(xiǎn)較大，美國風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小圖16：近期大類資產(chǎn)價(jià)格變化數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）美國經(jīng)濟(jì)：具有一定的抗風(fēng)險(xiǎn)能力經(jīng)濟(jì)原先的動(dòng)能疫情前美國及全球經(jīng)濟(jì)正處于復(fù)蘇初期階段。根據(jù)OECD數(shù)據(jù)，1

38、9年下半年全球主要國家OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)結(jié)束了18年初以來的下跌態(tài)勢(shì)，開始觸底回升，預(yù)示著全球經(jīng)濟(jì)觸底走向復(fù)蘇。自19年9月以來，全球OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)連續(xù)呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)（至最新數(shù)據(jù)19年12月已連續(xù)上升3個(gè)月），而美國指標(biāo)更是從19年8月開始連續(xù)上升（至最新數(shù)據(jù)19年12月已連續(xù)上升4個(gè)月）。此外，其他諸多跡象也表面美國經(jīng)濟(jì)在疫情前已處于復(fù)蘇初期，美國19Q4實(shí)際GDP同比增長2.32%，相較19Q3的2.07%明顯上升。疫情前美國經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)力是消費(fèi)穩(wěn)中有升、地產(chǎn)景氣上行、制造業(yè)觸底回升。消費(fèi)是美國經(jīng)濟(jì)的支柱，10年以來美國經(jīng)濟(jì)中消費(fèi)整體呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢(shì)。美國密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)從1

39、0年初至20年2月上升了36%，其中19年8月以來消費(fèi)者信息指數(shù)明顯修復(fù)，上升了12%。零售和食品服務(wù)銷售額同比也從18年底的0附近回升到20年1月的5%附近；美國地產(chǎn)景氣度處于向上周期，美國已開工新建私人住宅同比從18年末的-6%回升到20年1月的21%，同期美國新建住房銷售同比從-14%回升到19%。美國20城標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價(jià)指數(shù)同比從09年7月的2.0%回升到19年12月的2.9%；美國制造業(yè)從18Q3至19Q2處于下行周期，但從19年下半年開始出現(xiàn)觸底回升跡象，美國制造業(yè)新增訂單同比在19年6月觸底，從19年6月的-3.40%回升到 20年1月的0.03%。美國制造業(yè)存貨同比19年1

40、0月觸底，從2.27%回升到20年1月的2.35%。美國制造業(yè)出貨量同比19年11月觸底，從-2.11%回升到20年1月的0.05%。圖17：OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)19Q4以來不斷上升圖18：美國消費(fèi)穩(wěn)中有升數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖19：美房地產(chǎn)處于景氣向上周期圖20：美國制造業(yè)19年下半年以來已有觸底回升跡象數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心經(jīng)濟(jì)的深層次問題當(dāng)前包括美國在內(nèi)的全球主要經(jīng)濟(jì)體的深層次問題在于宏觀杠桿率持續(xù)升高。 08年金融危機(jī)后全球宏觀杠桿率持續(xù)提升，以美國為例，美國非金融部門

41、（家庭+政府+非金融企業(yè)）宏觀杠桿率從07年末的229%上升至19Q3的254%。這期間除居民部門杠桿率從99%回落到75%，美國政府部門杠桿率從61%上升至104%，上升了33個(gè)百分點(diǎn)，而美國非金融企業(yè)部門杠桿率從70%上升至75%，上升了5個(gè)百分點(diǎn)。全球其它主要經(jīng)濟(jì)體的宏觀杠桿率也大多呈上升趨勢(shì)，宏觀杠桿率最高日本，非金融部門杠桿率（家庭+政府+非金融企業(yè)）從07年末的306%增長到380%，增長了74個(gè)百分點(diǎn)；歐元區(qū)從07年末的218%增長到267%，增長了49個(gè)百分點(diǎn)；中國從07年末的146%增長到257%，增長了111個(gè)百分點(diǎn)。圖21：美國非金融部門杠桿率圖22：全球主要國家宏觀杠桿

42、率對(duì)比數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（四）美國政策：貨幣為主，降息、量寬、負(fù)利率貨幣政策美聯(lián)儲(chǔ)未來潛在的貨幣政策空間可分為三類：降息、量寬、負(fù)利率。降息：相較于08年金融危機(jī)后開啟的七年零利率時(shí)期，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)有100bp的常規(guī)降息空間。為了應(yīng)對(duì)突如其來的金融危機(jī)，提振市場信心，美聯(lián)儲(chǔ)自07年9月開始連續(xù)降息，美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從危機(jī)前的5.25%快速下調(diào)至08年12月0-0.25%，并一直維持了長達(dá)7年的接近零利率水平。20年3月3日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布大幅降息50bp后，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)至1%-1.25%，距離08年金融危機(jī)后的零利率時(shí)

43、期還有100個(gè)基點(diǎn)的常規(guī)降息空間。量寬：參照08年金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)開啟的四輪QE，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)施完常規(guī)降息措施之外還可以實(shí)施QE政策。美聯(lián)儲(chǔ)在08年金融危機(jī)之后共實(shí)施了4輪量化寬松：第一輪量化寬松從2008年11月開始到2010年4月結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)通過購買國家擔(dān)保的問題金融資產(chǎn)，向信貸市場注入流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)在首輪量化寬松政策的執(zhí)行期間共購買了1.725萬億美元資產(chǎn)；第二輪量化寬松從2010年11月開始到2011年6月結(jié)束，本輪以增加購買長期國債規(guī)模為主，累計(jì)購買6000億美元的財(cái)政和機(jī)構(gòu)債券；第三輪量化寬松從2012年9月開始，美聯(lián)儲(chǔ)決定每月購買400億美元抵押貸款支持證券，同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行賣

44、出短期國債、買入長期國債的“扭轉(zhuǎn)操作”；第四輪量化寬松從2012年12月開始到2014年9月結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)每月購買抵押貸款支持證券達(dá)到450億美元，替代“扭轉(zhuǎn)操作”。這四輪量化寬松使美國經(jīng)濟(jì)從金融危機(jī)中復(fù)蘇，基本恢復(fù)至金融危機(jī)之前水平。圖23：聯(lián)邦基金利率在08年后曾降到0附近圖24：美聯(lián)儲(chǔ)在09年后實(shí)施了多輪量化寬松數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心負(fù)利率：19年以來全球包括德、法、日在內(nèi)的多國國債收益率降至負(fù)利率區(qū)間，美聯(lián)儲(chǔ)未來也有一定概念將負(fù)利率作為的政策選項(xiàng)。2009年7月，瑞典為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)下調(diào)七天回購利率導(dǎo)致隔夜存款利率下降至-0.25

45、%。2012年7月因?yàn)闅W債危機(jī)后歐元急速貶值，丹麥為了對(duì)抗大量熱錢流入，對(duì)7天定期存單采用負(fù)利率，瑞士也在2014年12月將基準(zhǔn)利率定在-0.25%水平。在積極的貨幣政策需求下，2014年6月歐央行決定下調(diào)隔夜存款利率水平至-0.1%，并在2014年9月、2015年12月和2016年3月接連加碼，分別下調(diào)至-0.2%、-0.3%和-0.4%。2016年1月日本央行宣布使用負(fù)利率，將本國存款利率下調(diào)至-0.1%水平，以促進(jìn)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入更多資金，刺激經(jīng)濟(jì)增長。目前，歐洲的經(jīng)濟(jì)龍頭德國和法國的十年期國債收益率均已降至負(fù)利率，日本也已降至負(fù)利率，負(fù)利率時(shí)代已然來臨。從美德利差看，這一指標(biāo)仍處于2

46、000年以來的偏高位置，如果美德利差降至均值或均值偏低位置，意味著美債也可以處于負(fù)利率區(qū)間。我們認(rèn)為，當(dāng)常規(guī)降息和量寬之后，美聯(lián)儲(chǔ)仍有負(fù)利率這一非常規(guī)政策選項(xiàng)可以實(shí)施。圖25：歐洲、日本等多個(gè)國家已進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代圖26：美債與德債利差處于歷史偏高水平數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心財(cái)政政策預(yù)計(jì)今年上半年美國有望通過適當(dāng)?shù)呢?cái)政政策發(fā)力對(duì)沖疫情影響。為了平息新冠疫情的影響，維護(hù)美國經(jīng)濟(jì)基本面，20年3月6日，美國總統(tǒng)特朗普簽署了一份 78億美元的新冠病毒疫情緊急支出法案，通過財(cái)政刺激支持全美的新冠疫情抗擊工作。在疫情不斷發(fā)酵的背景下，預(yù)計(jì)今年上半年美

47、國有望繼續(xù)出臺(tái)財(cái)政政策對(duì)沖疫情影響。美國實(shí)施大規(guī)模財(cái)政政策的空間可能較小，預(yù)計(jì)今年下半年美國總統(tǒng)大選也可能會(huì)在一定程度上掣肘財(cái)政政策。美國從16Q2以來財(cái)政支出增速基本持續(xù)高于財(cái)政收入增速，這種狀態(tài)迄今已持續(xù)了三年多，這意味著未來實(shí)施大規(guī)模財(cái)政政策的空間可能較小。此外，從2004年和2008年大選年經(jīng)驗(yàn)看美國經(jīng)濟(jì)均呈現(xiàn)出典型的前高后低特征，背后邏輯反映了大選年兩黨博弈的逐級(jí)升溫，致使有效的財(cái)政政策難以落地。今年11月是總統(tǒng)大選，下半年臨近總統(tǒng)大選參眾兩院政治角力不斷升級(jí)，可能制約執(zhí)政黨實(shí)施更大規(guī)模財(cái)政刺激，美國經(jīng)濟(jì)可能重演大選年下半年經(jīng)濟(jì)承壓的路徑。圖27：16Q2至今美國財(cái)政支出增速基本高于

48、收入增速圖28：美大選年經(jīng)濟(jì)往往呈現(xiàn)前高后低特征數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三、如何判斷疫情對(duì)美股市場的影響？（一）從影響路徑把握確定性疫情對(duì)資本市場的影響路徑：風(fēng)險(xiǎn)偏好寬松預(yù)期盈利預(yù)期。疫情對(duì)于資本市場的影響傳導(dǎo)路徑為率先沖擊風(fēng)險(xiǎn)偏好，自2月以來，經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)和海外股權(quán)市場的波動(dòng)率均大幅上行。在資本市場受到?jīng)_擊之后，對(duì)于寬松政策對(duì)沖的預(yù)期升溫，市場對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期在2月21日美股開始下跌之后大幅上行。在事件仍在發(fā)酵的階段，對(duì)于盈利預(yù)期會(huì)一致下調(diào)，但較難形成定量的大致判斷。因此在盈利線索進(jìn)一步明朗之前，我們首先需要厘清的是風(fēng)險(xiǎn)偏好和寬松預(yù)

49、期的線索。當(dāng)前美股已計(jì)入2015年以來較高的風(fēng)險(xiǎn)水平風(fēng)險(xiǎn)偏好：關(guān)注疫情發(fā)展，更關(guān)注防控體系的建立與實(shí)施。本次全球資本市場 risk-off的導(dǎo)火索在于COVID-19疫情在全球范圍的蔓延，當(dāng)前疫情發(fā)展在海外仍處于升溫階段，暫時(shí)無法判斷疫情本身的拐點(diǎn)將何時(shí)到來。但從過去幾次全球有限的抗疫經(jīng)驗(yàn)來看，有效的防控體系建立和實(shí)施往往是疫情緩解的先行信號(hào)，資本市場的擔(dān)憂也可得到相應(yīng)緩解。中國的疫情節(jié)奏先于其他國家，從前期經(jīng)驗(yàn)來看，方艙建立、應(yīng)收盡收等防疫方式的采用切斷了交叉感染路徑，疫情拐點(diǎn)也在此之后不久到來。資產(chǎn)價(jià)格對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)入。股指期貨基差或由投資者增加倉位保護(hù)，不賣出現(xiàn)貨的情況下以期貨對(duì)沖平抑波動(dòng)產(chǎn)

50、生。當(dāng)前基差已處于高位。 RSI指數(shù)顯示美股超賣程度與18Q4相近。VIX指數(shù)顯示隱含波動(dòng)率已達(dá)2012年以來最高值。當(dāng)前各項(xiàng)指標(biāo)反映美股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已計(jì)入自2015年以來較高的風(fēng)險(xiǎn)水平。需要注意的是，疫情本身仍是動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)，若疫情過度蔓延且對(duì)EPS的侵蝕達(dá)到使其陷入衰退，則各項(xiàng)假設(shè)預(yù)期需要重新調(diào)整，不排除美股的調(diào)整幅度和時(shí)長更為負(fù)面的可能。因此仍需密切觀察疫情進(jìn)展和防疫舉措的實(shí)施效果。圖29：標(biāo)普500指數(shù)的基差飆升圖30： 美股超賣程度接近2018Q4數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖31：隱含波動(dòng)率已達(dá)2012年以來最高值圖32：標(biāo)普500的動(dòng)

51、態(tài)P/E接近1990年以來中樞數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心觀察類債資產(chǎn)的配置變化，以判斷寬松的空間預(yù)期觀察債券替代類資產(chǎn)的價(jià)格變化，幫助判斷市場對(duì)于利率下行空間的預(yù)期。2月最后一周的黃金表現(xiàn)疲軟與歷史上常見的避險(xiǎn)模式有所不同，更多反映投資者對(duì)于實(shí)際利率下行空間的謹(jǐn)慎態(tài)度，即對(duì)利率下行空間的擔(dān)憂和由于疫情對(duì)需求的擾動(dòng)產(chǎn)生了通縮預(yù)期的變化。但自3月3日美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)降息50BP以來，金價(jià)重回強(qiáng)勢(shì)，更多反應(yīng)了市場對(duì)于寬松空間預(yù)期的擴(kuò)展。當(dāng)前10年美債的收益率不斷突破歷史最低位，后期若出現(xiàn)配置久期拉長、可投資級(jí)企業(yè)債的信用利差收斂、高股息類公司的股票受

52、追捧、REITS的配置需求上行等，或意味著美債的超低收益率已無法滿足投資者的需求，受配置需求驅(qū)動(dòng)的利率下行進(jìn)入尾聲。聯(lián)儲(chǔ)采用非常規(guī)貨幣政策的概率提升。圖33：2月以來經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)快速上行圖34：黃金價(jià)格先下后上反映了投資者寬松預(yù)期的變化數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖35：信用利差走闊但投資級(jí)上行幅度相對(duì)較小圖36：非極端情況下，REITS受益于利率下行數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表5：本周美股必需消費(fèi)、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、醫(yī)療的表現(xiàn)較好SP 行業(yè)指數(shù)周度漲跌幅（%）01-1001-1701-2

53、401-3102-0702-1402-2102-2803-06必需消費(fèi)0.561.93-0.48-0.791.810.81-0.12-10.446.23公共事業(yè)0.813.762.400.81-0.632.43-0.19-11.767.94醫(yī)療1.511.63-2.01-3.293.930.86-0.51-10.624.96房地產(chǎn)0.312.461.01-1.831.714.810.00-12.334.75非必需消費(fèi)0.401.13-1.490.132.422.61-1.11-11.18-0.82工業(yè)-0.181.99-1.03-2.903.081.08-1.22-12.18-1.62信息技術(shù)

54、2.172.950.31-2.174.472.27-2.53-11.130.56通信設(shè)備1.982.40-1.37-2.993.301.39-1.24-9.45-1.35材料-0.262.70-2.27-3.544.220.73-0.29-12.731.32金融-0.211.14-2.18-1.373.100.72-1.26-13.54-4.08能源-1.07-1.12-4.25-5.650.760.31-0.95-15.37-7.25數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）從估值、流動(dòng)性雙向評(píng)估市場的抗風(fēng)險(xiǎn)能力雙向評(píng)估市場的抗風(fēng)險(xiǎn)能力：估值、流動(dòng)性?；仡櫤Ｍ庾?0年代以來歷次

55、金融危機(jī)的發(fā)生，基本都具備以下特征，前期泡沫大量積累，流動(dòng)性對(duì)泡沫的支撐難以為繼，進(jìn)而引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的大幅調(diào)整。所以判斷市場的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，首先需要評(píng)估的是資產(chǎn)的估值是否合理，若是高估，是否已經(jīng)高到出現(xiàn)泡沫化。二是評(píng)估流動(dòng)性的環(huán)境，是否對(duì)當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)格仍能有所支撐，以及杠桿的累積水平在遭遇沖擊時(shí)對(duì)流動(dòng)性的消耗。由于現(xiàn)在多數(shù)經(jīng)濟(jì)體采用浮動(dòng)匯率制，匯率的大幅波動(dòng)也會(huì)造成流動(dòng)性環(huán)境的突變，但這通常出現(xiàn)于經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存度較高的發(fā)展中國家。估值：當(dāng)前美股在估值方面具有一定的抗風(fēng)險(xiǎn)能力經(jīng)驗(yàn)表明當(dāng)美股估值偏高時(shí)，市場抗風(fēng)險(xiǎn)能力往往較弱。當(dāng)前美股的真實(shí)估值相對(duì)并不像市場想象那樣高，考慮利率后的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償較為充

56、分，綜合考慮股債，美股在估值方面具有一定的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（即ERP=1/PE-Rf）可以較好的衡量股價(jià)所包含的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償是否足夠，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高說明風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越高（大致可理解為對(duì)應(yīng)的真實(shí)估值越低）。除了07年次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)那一次美股估值中等外，其他危機(jī)/沖擊中美股自身估值都處于偏高位置。在1987年以來的的六次非常規(guī)降息對(duì)應(yīng)的危機(jī)/沖擊中，1987年10月23日標(biāo)普500的ERP接近1954年來的均值-2.5倍標(biāo)準(zhǔn)差，真實(shí)估值極高。1989年6月6日和2001年1月3日標(biāo)普500的ERP均處于均值-0.7倍標(biāo)準(zhǔn)差左右，真實(shí)估值略偏高；1998年10月15日標(biāo)普500的ERP在

57、均值到均值-0.5倍標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)間內(nèi)，真實(shí)估值中等略高，2007年8月17日標(biāo)普500的ERP在均值到均值+0.5倍區(qū)間內(nèi)，其真實(shí)估值中等。2020年3月3日標(biāo)普500的ERP依然高于均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差，說明風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償較為合理，當(dāng)前真實(shí)估值并不高。圖37：歷次非常規(guī)降息前美股ERP對(duì)比圖38：歷次非常規(guī)降息前美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率變化數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心流動(dòng)性和杠桿：整體流動(dòng)性充裕，短期sell-off引發(fā)的流動(dòng)性緊張不會(huì)持續(xù)太久經(jīng)驗(yàn)表明，充裕的流動(dòng)性環(huán)境有助于提升市場的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。當(dāng)前美國貨幣政策自19年下半年以來就持續(xù)寬松，10月重啟的有機(jī)擴(kuò)

58、表大幅修復(fù)了流動(dòng)性溢價(jià)，整體流動(dòng)性環(huán)境較為友好，且未來有望延續(xù)寬松態(tài)勢(shì)。87年以來歷次非常規(guī)降息對(duì)應(yīng)的危機(jī)/沖擊大多出現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮時(shí)期。貨幣政策不斷收緊抬升流動(dòng) 性溢價(jià)是1987年黑色星期一爆發(fā)的重要原因之一，87年1月至9月，美聯(lián)儲(chǔ)加息6次，加息144bp；1989儲(chǔ)貸危機(jī)背景下的非常規(guī)降息之前，美聯(lián)儲(chǔ)自88年3月至89年5 月連續(xù)加息16次，加息331bp；2000年科網(wǎng)泡沫破裂之前，美聯(lián)儲(chǔ)在99年至00年 期間連續(xù)加息6次，加息175bp；07年次貸危機(jī)爆發(fā)前，美聯(lián)儲(chǔ)04年至06年連續(xù)加息17次，加息425bp。而98年俄羅斯危機(jī)時(shí)期采取的非常規(guī)降息，此前美聯(lián)儲(chǔ)并沒有處于緊縮貨

59、幣政策周期當(dāng)中，非常規(guī)降息后市場也很快穩(wěn)定下來。反映了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮周期中，由于流動(dòng)性匱乏，市場抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，而非緊縮周期中，若流動(dòng)性相對(duì)充足，則市場抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。當(dāng)前美國貨幣政策整體寬松，自19年8月美聯(lián)儲(chǔ)已降息3次，此次非常規(guī)降息是本輪降息周期的第4次降息。從利差變化去觀察非常規(guī)降息對(duì)應(yīng)的沖擊/事件發(fā)生前金融市場的流動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性偏緊時(shí)市場的抗風(fēng)險(xiǎn)能力有所下降，但流動(dòng)性寬松時(shí)市場也有可能承受沖擊/下跌。比如87年、 89年對(duì)應(yīng)的流動(dòng)性整體偏緊，98年、07年早期對(duì)應(yīng)的流動(dòng)性偏寬。表6：歷次非常規(guī)降息前美股抗風(fēng)險(xiǎn)能力對(duì)比日期估值流動(dòng)性定量（ERP）定性定量（貨幣政策）定量（利差）定性1

60、987-10-23均值-2.5 倍標(biāo)準(zhǔn)差真實(shí)估值極高87 年 1 月至 9 月加息 6次，144bp87 年 10 月上中旬 libor-聯(lián)邦利率超過平均水平+50bp 左右貨幣緊縮，流動(dòng)性緊張1989-06-06均值-0.7 倍標(biāo)準(zhǔn)差真實(shí)估值略偏高88 年 3 月至 89 年 5 月連續(xù)加息 16 次，331bp89 年 1 至 5 月上中旬libor-聯(lián)邦利率超過平均水平+50bp 左右，5 月下旬至 6 月上旬平均水平-10bp貨幣緊縮，流動(dòng)性多數(shù)時(shí)間偏緊1998-10-15均值-0.4 倍標(biāo)準(zhǔn)差真實(shí)估值中等略高年 3 月加息 25bp，年 9 月降息 25bp98 年 9 月 libo