全球央行貨幣政策手冊美聯(lián)儲篇

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 一、為什么要研究美聯(lián)儲貨幣政策 5 HYPERLINK l _TOC_250013 二、美聯(lián)儲貨幣政策經(jīng)歷了哪些發(fā)展階段 6 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)的演變 6 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）美聯(lián)儲貨幣政策框架的演變 7 HYPERLINK l _TOC_250010 三、美聯(lián)儲貨幣政策理論的迭代過程 7 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）貨幣數(shù)量論泰勒規(guī)則 7 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）泰勒規(guī)則量化寬松 9 HYPERL

2、INK l _TOC_250007 四、過去 40 年美聯(lián)儲貨幣政策工具的發(fā)展與創(chuàng)新 11 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）傳統(tǒng)工具 11 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）創(chuàng)新便利工具 131、商業(yè)銀行超儲管理工具隔夜逆回購協(xié)議便利（ON RRP）、定期存款便利（TDF） 14 HYPERLINK l _TOC_250004 2、金融市場流動性支持便利一級交易商融資便利（PDCF）、貨幣市場/共同基金融資便利（MMLF）、商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF） 15 HYPERLINK l _TOC_250003 3、實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用支持便利一級市場公司信用便利（

3、PMCFF）、二級市場公司信用便利（SMCCF）、定期資產(chǎn)支持證券貸款便利（TALF） 16 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）離岸美元流動性支持工具 18 HYPERLINK l _TOC_250001 1、央行流動性互換（Central Bank Liquidity Swaps） 19 HYPERLINK l _TOC_250000 2、海外與國際貨幣當(dāng)局回購便利（FIMA Repo Facility） 21圖表目錄圖表 1 美國家庭消費(fèi)規(guī)模與美元儲備占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐元區(qū) 5圖表 2 美聯(lián)儲貨幣政策對全球名義需求和名義價格有直接影響 5圖表 3 全球美元體系是美聯(lián)儲貨幣政

4、策的放大器 6圖表 4 不同時期的美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)：金融穩(wěn)定、充分就業(yè)以及物價穩(wěn)定 7圖表 5 美聯(lián)儲收縮貨幣供給成功的抑制了 1970 年代的惡性通脹 8圖表 6 金融脫媒與財(cái)政赤字收縮導(dǎo)致貨幣數(shù)量論的衰落 8圖表 7 格林斯潘時期貨幣政策更符合泰勒規(guī)則 9圖表 8 泰勒規(guī)則框架下，產(chǎn)出缺口波動明顯縮小 9圖表 9 最近 20 年海外主要經(jīng)濟(jì)體的自然利率加速下行 10圖表 10 美聯(lián)儲擴(kuò)表驅(qū)動下，養(yǎng)老基金美股與美債持倉之差持續(xù)拉大 10圖表 11 貨幣政策工具創(chuàng)新導(dǎo)致美聯(lián)儲資產(chǎn)構(gòu)成日趨復(fù)雜 11圖表 12 借入儲備金總量擴(kuò)張背景下，貼現(xiàn)率作為聯(lián)邦基金利率下限 12圖表 13 借入儲備金規(guī)模

5、萎縮背景下，聯(lián)邦基金利率走廊逐步建立 12圖表 14 超額儲備金規(guī)模擴(kuò)張背景下，超儲利率成為聯(lián)邦基金利率上限 13圖表 15 不同儲備金供給背景下，聯(lián)邦基金利率的調(diào)整過程 13圖表 16 隔夜逆回購?fù)ㄟ^吸收短期流動性，保衛(wèi)聯(lián)邦基金利率下限 14圖表 17 美聯(lián)儲（正）回購能有效阻止聯(lián)邦基金利率突破上限 15圖表 18 過去十年各項(xiàng)金融市場流動性便利使用量 15圖表 19 美股波動率上行往往令商業(yè)票據(jù)市場承壓 16圖表 20 一級/二級市場公司信用便利宣布以后，北美信用利差出現(xiàn)拐點(diǎn) 17圖表 21 資產(chǎn)支持證券貸款便利宣布以后，北美高等級資產(chǎn)支持證券總回報(bào)反彈 18圖表 22 離岸美元流動性短缺

6、逐漸制約海外美元資產(chǎn)需求 18圖表 23 美聯(lián)儲美元流動性互換國別使用量：1962 年-1998 年 19圖表 24 美聯(lián)儲美元流動性互換規(guī)模擴(kuò)大，離岸美元融資溢價回落 20圖表 25 新冠疫情沖擊之下，日本央行和歐洲央行的美元互換使用量最多 20圖表 26 美聯(lián)儲美元流動性互換如何外溢到非美商業(yè)銀行 21圖表 27 海外美債持有人幾乎不使用海外與國際貨幣當(dāng)局回購便利 21一、為什么要研究美聯(lián)儲貨幣政策美聯(lián)儲作為美國的中央銀行，其貨幣政策能夠直接影響美國經(jīng)濟(jì)前景，還能通過多種渠道外溢到非美國家，間接影響這些國家的經(jīng)濟(jì)形勢。美聯(lián)儲貨幣政策的巨大影響力，主要基于兩方面因素：一方面是美國的龐大家庭消

7、費(fèi)支撐著全球總需求，非美國家，尤其新興市場國家的外部需求依賴于美國家庭消費(fèi)；另一方面是美元主導(dǎo)全球的貿(mào)易結(jié)算、跨境信貸供給以及外匯儲備，壟斷了跨境資本流動和安全資產(chǎn)供給?？梢哉f美聯(lián)儲也是事實(shí)上全球的中央銀行。圖表 1 美國家庭消費(fèi)規(guī)模與美元儲備占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐元區(qū)資料來源：Bloomberg, 從美國國內(nèi)的角度看，美聯(lián)儲是政府機(jī)構(gòu)的一部分，又超脫于普通選舉。美聯(lián)儲主席及其各級官員出自政府提名加上國會任命，而非來自民主選舉。更重要的是美聯(lián)儲并不像政府其他機(jī)構(gòu)一樣，有著為公眾熟知的公開決策過程；但是美聯(lián)儲貨幣政策又能直接影響公眾的日常生活。美聯(lián)儲的角色處于美國社會“小政府”思維和公眾知情權(quán)范疇的中間

8、地帶上；它是制度縫隙之間的矛盾體，但又是政治治理和市場經(jīng)濟(jì)矛盾的主要調(diào)解方。圖表 2 美聯(lián)儲貨幣政策對全球名義需求和名義價格有直接影響資料來源：Bloomberg, 從美國以外的角度看，美聯(lián)儲是美元主導(dǎo)權(quán)背后缺少責(zé)任心的政策制定者，它的貨幣政策圍繞美國經(jīng)濟(jì)制定，并不關(guān)注非美國家所要承受的外溢性。當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)周期觸頂回落之際，美聯(lián)儲持續(xù)的貨幣寬松措施，讓非美國家面臨資本流入和輸入性通脹壓力，金融資產(chǎn)估值傾向大幅抬升；當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)觸底反彈之際，美聯(lián)儲持續(xù)的貨幣收緊措施，讓非美國家面臨資本流出和通脹水平低迷，金融資產(chǎn)估值往往明顯回落。這也成為非美國家，特別是新興市場國家經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定的最大外部沖擊來

9、源。圖表 3 全球美元體系是美聯(lián)儲貨幣政策的放大器資料來源：簡言之，全球經(jīng)濟(jì)的消費(fèi)/產(chǎn)出端、負(fù)債/融資端以及安全資產(chǎn)三方面都被美元體系主導(dǎo)。美聯(lián)儲貨幣政策可以同時影響資本流向、通脹預(yù)期和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表，可謂大多數(shù)非美經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)政策最大的外部約束。所以理解分析美聯(lián)儲貨幣政策就成為宏觀基本面研究和大類資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)。二、美聯(lián)儲貨幣政策經(jīng)歷了哪些發(fā)展階段（一）美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)的演變1913 年美國國會通過聯(lián)邦儲備法案（The Federal Reserve Act），創(chuàng)立美聯(lián)儲作為美國的中央銀行。此后超過一個世紀(jì)的時間里，美聯(lián)儲的貨幣政策目標(biāo)經(jīng)歷了三個階段：創(chuàng)立伊始至 20 世紀(jì) 30 年代，

10、美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)主要是金融穩(wěn)定；20 世紀(jì) 40 年代至 70 年代，美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)是配合美國財(cái)政政策實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，是為財(cái)政主導(dǎo)（ Fiscal Dominance）時期；20 世紀(jì) 80 年代至 2007 年，美聯(lián)儲的貨幣政策目標(biāo)是物價穩(wěn)定；2007年以后，美聯(lián)儲在物價穩(wěn)定基礎(chǔ)上，也強(qiáng)調(diào)促進(jìn)就業(yè)和金融穩(wěn)定；是否美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)進(jìn)入第四階段尚無定論。圖表 4 不同時期的美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)：金融穩(wěn)定、充分就業(yè)以及物價穩(wěn)定資料來源：Bloomberg, （二）美聯(lián)儲貨幣政策框架的演變前任美聯(lián)儲主席本伯南克（Ben Bernanke）把美聯(lián)儲貨幣政策演變歸結(jié)成五個階段：1.偉大的實(shí)驗(yàn)（The

11、 Great Experiment）：為了美國金融體系穩(wěn)定，1913 年美國國會立法創(chuàng)立美聯(lián)儲，賦予其通過貼現(xiàn)窗口向成員銀行提供緊急流動性的權(quán)限。2. 大蕭條（The Great Depression）：1929 年美國股市崩盤，美聯(lián)儲有限的貨幣政策工具沒有實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定。 1935 年銀行業(yè)法案（the Banking Act of 1935）授權(quán)美聯(lián)儲通過公開市場操作支撐整個國家的信用供給，同時貼現(xiàn)窗口適用對象、合格抵押品范圍也都得到擴(kuò)展。3. 大通脹&反通脹（The Great Inflation and Disinflation）：由于美聯(lián)儲把通脹上行歸結(jié)于成本推動和結(jié)構(gòu)性因素，沒有直接

12、干預(yù)商業(yè)銀行儲備金增長，60 年代至 70 年的通脹水平大幅跳漲。直到保羅沃爾克（Paul Volcker）持續(xù)抬高聯(lián)邦基金利率和貼現(xiàn)率，收縮貨幣供給總量，重建美聯(lián)儲維護(hù)價格穩(wěn)定的可信度。4. 大緩和（The Great Moderation）：貨幣政策框架的改善和貨幣政策溝通加強(qiáng)，更有利的管理通脹以及通脹預(yù)期，使得美聯(lián)儲中長期可以成功的達(dá)成雙重使命。期間美聯(lián)儲貨幣政策也從調(diào)控貨幣供給總量過渡到整體金融環(huán)境。5. 大衰退（the Great Recession）：2008 年次貸危機(jī)以后，金融穩(wěn)定的重要性再度凸顯。美聯(lián)儲實(shí)施超常規(guī)貨幣政策，把信用環(huán)境保持在極度寬松的狀態(tài)。與此同時，美聯(lián)儲貨幣政

13、策框架和金融穩(wěn)定框架加速融合。三、美聯(lián)儲貨幣政策理論的迭代過程過去四十年里，美聯(lián)儲貨幣政策理論從貨幣主義框架切換到新凱恩斯主義框架上世紀(jì) 90 年代從貨幣數(shù)量論切換到泰勒規(guī)則；在新凱恩斯主義框架下，從常規(guī)貨幣政策切換到超常規(guī)貨幣政策2008 年次貸危機(jī)以后從泰勒規(guī)則切換到量化寬松。（一）貨幣數(shù)量論泰勒規(guī)則20 世紀(jì) 80 年代初，現(xiàn)代貨幣數(shù)量論成為美聯(lián)儲對抗通脹的主要理論框架以貨幣中性為基礎(chǔ)，強(qiáng)調(diào)無論何時何地通脹都是一種貨幣現(xiàn)象，只能是來自貨幣供給量增速超過產(chǎn)出增速。為了恢復(fù)貨幣政策可信度，并以此引導(dǎo)通脹預(yù)期。保羅沃爾克（Paul Volcker）領(lǐng)導(dǎo)美聯(lián)儲制定新的操作規(guī)程（Operating

14、 Procedure）,明確把美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)從聯(lián)邦基金利率切換到貨幣供給量（M1），并且以此設(shè)定商業(yè)銀行體系的準(zhǔn)備金總量。在準(zhǔn)備金供給充裕的情況下，最終使得貼現(xiàn)利率成為聯(lián)邦基金利率的下限。圖表 5 美聯(lián)儲收縮貨幣供給成功的抑制了 1970 年代的惡性通脹資料來源：Bloomberg, 在貨幣數(shù)量論主導(dǎo)下，美聯(lián)儲貨幣政策運(yùn)轉(zhuǎn)良好有賴于兩大前提條件：一是美聯(lián)儲盯住的貨幣供給量目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)性比較強(qiáng)；二是美國政府以持續(xù)且龐大的財(cái)政赤字運(yùn)行，商業(yè)銀行儲備金持續(xù)增長。進(jìn)入 90 年代，上述兩個前提條件都不同程度被削弱了。首先金融去監(jiān)管導(dǎo)致美國直接融資占比不斷走高，金融創(chuàng)新導(dǎo)致新的融資工具不斷涌

15、現(xiàn)，特別是金融衍生品的規(guī)模擴(kuò)大；由此而來的是傳統(tǒng)貨幣供給量目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)性下降，因?yàn)檫@些貨幣供給量無法覆蓋整個貨幣信用創(chuàng)造。其次是 1990 年美國國會通過預(yù)算強(qiáng)制實(shí)施法案（Budget Enforcement Act of 1990），致力于聯(lián)邦政府預(yù)算平衡。1992 年克林頓政府上臺以后，以削減開支和加稅逐步實(shí)現(xiàn)收支平衡，1993 年至 1997 年財(cái)政赤字/GDP 比重從 4.2%降至零，1998 年至 2000 年美國政府盈余/GDP 比重一度升至 2.5%。財(cái)政收支從赤字到盈余，直接結(jié)果是商業(yè)銀行總儲備金規(guī)模從 628 億美元降至 384 億美元，觸及 15 年最低水平。圖表

16、6 金融脫媒與財(cái)政赤字收縮導(dǎo)致貨幣數(shù)量論的衰落資料來源：Bloomberg, 舊有美聯(lián)儲貨幣政策理論走向終點(diǎn)之際，1993 年約翰泰勒（John B. Taylor）發(fā)表論文:實(shí)踐中的相機(jī)抉擇 vs 政策規(guī)則（Discretion versus policy rules in practice），正式提出一套以實(shí)際利率為貨幣政策中介目標(biāo)，根據(jù)通脹缺口和產(chǎn)出缺口調(diào)節(jié)名義利率的貨幣政策規(guī)則，被稱之為泰勒規(guī)則（Taylor Rules）。以泰勒規(guī)則為理論基礎(chǔ)，此后美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)從貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)向聯(lián)邦基金利率。圖表 7 格林斯潘時期貨幣政策更符合泰勒規(guī)則圖表 8 泰勒規(guī)則框架下，產(chǎn)出缺口波動明顯縮小

17、資料來源：Judd, J. P., & Rudebusch, G. D. (1998). Taylors rule and the Fed, 1970-1997. Econometric Reviews, 316. 資料來源：Judd, J. P., & Rudebusch, G. D. (1998). Taylors rule and the Fed, 1970-1997. Econometric Reviews, 316. 泰勒規(guī)則的理論基礎(chǔ)囊括傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論、現(xiàn)代貨幣數(shù)量論和凱恩斯貨幣理論。以費(fèi)雪貨幣數(shù)量公式為基礎(chǔ)，將現(xiàn)代貨幣數(shù)量論的貨幣流動速度和凱恩斯貨幣數(shù)量論的貨幣流動速度聯(lián)立，再引

18、入修正后的費(fèi)雪效應(yīng)，得到泰勒規(guī)則的具體公式：i = + r* + ( - *) + ( y - y*)，其中是央行貨幣政策目標(biāo)、r*是自然利率、 - *是通脹缺口、 y - y*是產(chǎn)出缺口。產(chǎn)出缺口和通脹缺口收斂于零，那么通脹目標(biāo) 2%與 r*之和等于央行適宜的名義利率水平。（二）泰勒規(guī)則量化寬松對于泰勒規(guī)則而言，通脹缺口和產(chǎn)出缺口都是跟隨經(jīng)濟(jì)周期波動的，唯一結(jié)構(gòu)性的因子是 r*。r*是充分就業(yè)狀態(tài)下，使得貨幣政策既不寬松也不收緊的利率。決定 r*的因素主要有三個：1. 勞動生產(chǎn)率增速；2. 勞動力增速；3.安全資產(chǎn)供需失衡。Ferreira, T. R. T., & Shousha, S.

19、(2020) 的研究表明，以平均百分比貢獻(xiàn)計(jì)算，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體 1970-2018 年 r*下行的首要因素是勞動生產(chǎn)率下降（60%），其次是安全資產(chǎn)供需失衡（19%），最后是勞動人口占比下降（12%）。最近 20 年安全資產(chǎn)供需失衡加速了 r*的下行，背后有三方面原因：1. 上世紀(jì) 90 年代美國政府縮減財(cái)政赤字，力求財(cái)政平衡；2. 2000 年以后新興市場美元外儲快速增加；3. 2008 年次貸危機(jī)以后主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長差異拉大。由于美聯(lián)儲的通脹目標(biāo)設(shè)定在 2%，r*+2%等于美聯(lián)儲加息周期的名義利率高點(diǎn)。2001 年 互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂以后，美國的 r*跌破 3%限制了美聯(lián)儲加息空間；2004-

20、2006 年加息周期 結(jié)束的時候，聯(lián)邦基金利率下限的峰值為 525 個基點(diǎn)?？紤]到 1990-2001 年 2 次經(jīng)濟(jì)衰 退期間，美聯(lián)儲平均降息 612 個基點(diǎn)；2008 年次貸危機(jī)爆發(fā)之前，美聯(lián)儲已經(jīng)觸及到有 效利率下限（ELB）。常規(guī)利率工具不足以應(yīng)對未來的經(jīng)濟(jì)衰退，實(shí)施超常規(guī)貨幣寬松 措施就成為必然。在聯(lián)邦基金利率下限降至零以后，資產(chǎn)負(fù)債表工具（Balance Sheet Tools）重出江湖， 也就是通常所說的量化寬松。美聯(lián)儲并不認(rèn)為他們實(shí)施的是量化寬松（Quantitative Easing），而是堅(jiān)持認(rèn)為他們實(shí)施的是信用寬松（Credit Easing）；二者的不同在于，前者的政策

21、目標(biāo)是商業(yè)銀行超儲規(guī)模；后者的政策目標(biāo)是長端利率。圖表 9 最近 20 年海外主要經(jīng)濟(jì)體的自然利率加速下行資料來源：Bloomberg, 量化寬松政策最直觀的結(jié)果是，美聯(lián)儲美債持有規(guī)模擴(kuò)大、美國商業(yè)銀行超儲增長。由此而來的是，量化寬松經(jīng)常被視作美聯(lián)儲印鈔票，美國政府債務(wù)貨幣化的政策。實(shí)際上美聯(lián)儲是在二級市場購買資產(chǎn)，出售方是私人部門。B., Demiralp, S., Ihrig, J. E., & Klee, E. C. (2013)的研究顯示，2008-2012 年美聯(lián)儲購買美債和住房抵押貸款證券（MBS）的終極來源是家庭部門。只不過中間有不同類型的投資機(jī)構(gòu)代表家庭部門，例如：對沖基金、經(jīng)

22、紀(jì)商、養(yǎng)老基金、保險公司以及投資公司。以第一輪量化寬松為例，美聯(lián)儲買入 3000 億美元美債，其中 1800 億美元是從家庭部門買入，450 億美元來自經(jīng)紀(jì)商；同期買入 1.25 萬億美元住房抵押貸款證券，其中 50%來自家庭部門，2000 億美元來自投資公司。圖表 10 美聯(lián)儲擴(kuò)表驅(qū)動下，養(yǎng)老基金美股與美債持倉之差持續(xù)拉大資料來源：Bloomberg, 家庭部門將美債和住房抵押貸款證券出售給美聯(lián)儲，長端美債利率和住房抵押貸款證券利率加速下行，他們的資產(chǎn)配置需求就轉(zhuǎn)向風(fēng)險更高、收益更高的資產(chǎn)，例如：公司債、商業(yè)票據(jù)、市政債券或貸款。養(yǎng)老基金則傾向增加逆回購協(xié)議或其他短期資產(chǎn)。家庭部門出售安全資

23、產(chǎn)、買入高風(fēng)險高收益資產(chǎn)的過程，就是量化寬松的核心貨幣政策傳導(dǎo)路徑組合再平衡（Portfolio Rebalancing Channel）。四、過去 40 年美聯(lián)儲貨幣政策工具的發(fā)展與創(chuàng)新2008 年次貸危機(jī)引發(fā)堪比“大蕭條”的嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲實(shí)施超常規(guī)貨幣政策，相應(yīng)的貨幣政策工具也不斷創(chuàng)新。截止 2020 年 4 月，美聯(lián)儲貨幣政策工具大致可以分為三類：首先是傳統(tǒng)工具：公開市場操作（OMOs）、貼現(xiàn)窗口和貼現(xiàn)利率、法定準(zhǔn)備金率、法定/超額準(zhǔn)備金利率；其次是創(chuàng)新便利工具：商業(yè)銀行超儲管理工具隔夜逆回購協(xié)議便利（ON RRP）、定期存款便利（TDF）；金融市場流動性支持便利一級交易商融資便利

24、（PDCF）、貨幣/共同基金融資便利（MMLF）、商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）；實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用支持便利一級市場公司信用便利（PMCFF）、二級市場公司信用便利（SMCCF）、定期資產(chǎn)支持證券貸款便利（TALF）等；最后是離岸美元流動性支持工具：央行流動性互換（Central Bank Liquidity Swaps）、海外與國際貨幣機(jī)構(gòu)回購便利（FIMA Repo Facility）。圖表 11 貨幣政策工具創(chuàng)新導(dǎo)致美聯(lián)儲資產(chǎn)構(gòu)成日趨復(fù)雜資料來源：Bloomberg, （一）傳統(tǒng)工具傳統(tǒng)工具以商業(yè)銀行儲備金管理為核心，公開市場操作是商業(yè)銀行儲備金管理的主要工具，聯(lián)邦基金利率是商業(yè)銀行儲備金管理的

25、結(jié)果。對于美聯(lián)儲來說，商業(yè)銀行儲備金的充裕程度決定了聯(lián)邦基金的上限和下限，間接反映貨幣政策理論的變化。過去四十年商業(yè)銀行儲備金規(guī)模經(jīng)歷了充裕（Ample）有限（Limited）充裕（Ample）的輪回。以存款類機(jī)構(gòu)總儲備金規(guī)模為基準(zhǔn)，1984-1993 年存款類機(jī)構(gòu)總儲備金從 363 億美元升至 628 億美元；1994-2007 年存款類機(jī)構(gòu)總儲備金從 628 億美元降至 407 億美元；在此期間總儲備金規(guī)模的邊際驅(qū)動因素是財(cái)政赤字規(guī)模。2008 年至今存款類機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金從 407 億美元升至 3.9 萬億美元，在此期間總儲備金規(guī)模的最大邊際因素是量化寬松的規(guī)模。1984-1993 年商業(yè)銀行

26、儲備金持續(xù)增長，美聯(lián)儲執(zhí)行貨幣政策主要通過調(diào)整非借入/借入準(zhǔn)備金規(guī)模，二者的變化反映到貼現(xiàn)率和聯(lián)邦基金利率上。具體的執(zhí)行機(jī)制是：美聯(lián)儲設(shè)定非借入準(zhǔn)備金的目標(biāo)，這個目標(biāo)的大小通過公開市場操作調(diào)節(jié)。商業(yè)銀行超過這個目標(biāo)的儲備金需求視作借入準(zhǔn)備金，需要通過貼現(xiàn)窗口借入。在貼現(xiàn)率基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行借入準(zhǔn)備金還有額外的成本；借入準(zhǔn)備金規(guī)模越大，額外的成本就越大。商業(yè)銀行的套利行為，把聯(lián)邦基金利率推升至貼現(xiàn)率以上，后者逐步成為前者的下限。這個執(zhí)行機(jī)制與美聯(lián)儲貨幣政策盯住 M1 增長率是一致的。圖表 12 借入儲備金總量擴(kuò)張背景下，貼現(xiàn)率作為聯(lián)邦基金利率下限資料來源：Bloomberg, 1994-2007

27、年商業(yè)銀行儲備金不斷減少，借入準(zhǔn)備金規(guī)模從 1984 年的 80 億美元降至 1994年的 1 億美元以下，套利行為的消失導(dǎo)致聯(lián)邦基金利率與貼現(xiàn)率的利差逐步收斂直至倒掛。美聯(lián)儲執(zhí)行貨幣政策轉(zhuǎn)而通過調(diào)整非借入準(zhǔn)備金規(guī)模，也就是通過公開市場操作引導(dǎo)聯(lián)邦基金利率。具體的執(zhí)行機(jī)制是：美聯(lián)儲公開市場委員會設(shè)定聯(lián)邦基金利率目標(biāo)，通過買賣美國國債釋放/收回商業(yè)銀行儲備金；儲備金供給曲線向左/向右移動，驅(qū)動聯(lián)邦基金利率向上/向下；最終形成以貼現(xiàn)率為上限、超額儲備金利率為下限的聯(lián)邦基金利率走廊。這個執(zhí)行機(jī)制與美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)從貨幣供給量轉(zhuǎn)向?qū)嶋H利率是一致的。圖表 13 借入儲備金規(guī)模萎縮背景下，聯(lián)邦基金利率走

28、廊逐步建立資料來源：Bloomberg, 2008 年以后商業(yè)銀行儲備金大幅增加，主要是美聯(lián)儲實(shí)施量化寬松措施，通過公開市場買入美債和住房抵押貸款證券（MBS）所致，同時開始向超額儲備金支付利息。量化寬松讓儲備金供給曲線大幅向右移動，與儲備金需求曲線的交點(diǎn)從向下傾斜的部分移動到平坦的部分，這就使得儲備金變動無法再有效影響聯(lián)邦基金利率。美聯(lián)儲的應(yīng)對方法是，一方面向超額儲備金支付利息，商業(yè)銀行的套利行為可以讓聯(lián)邦基金利率緊貼著超額儲備金利率；另一方面向非銀機(jī)構(gòu)（貨幣市場基金、聯(lián)邦住房貸款銀行等）提供隔夜逆回購協(xié)議便利（O/N RRP），這些機(jī)構(gòu)通過回購交易，將過剩儲備金存在美聯(lián)儲賬戶上并獲得利息；

29、推出隔夜逆回購協(xié)議的目的是，防止非銀機(jī)構(gòu)過剩的儲備金拆出，推高超額儲備金利率與聯(lián)邦基金利率的利差。最終聯(lián)邦基金利率進(jìn)一步回落至超額儲備金利率下方，從原來的走廊體系（Channel system）變成天花板體系（Floor system）。圖表 14 超額儲備金規(guī)模擴(kuò)張背景下，超儲利率成為聯(lián)邦基金利率上限資料來源：Bloomberg, 美聯(lián)儲的傳統(tǒng)貨幣政策工具以儲備金管理為核心，商業(yè)銀行套利行為是管理聯(lián)邦基金利率的基礎(chǔ)。隨著商業(yè)銀行儲備金規(guī)模的變化，借入儲備金持續(xù)萎縮，儲備金需求曲線完全變成垂直，儲備金供給曲線從垂直變成負(fù)斜率；并且儲備金供需平衡交點(diǎn)不斷右移，聯(lián)邦基金下限也從貼現(xiàn)率下移至超額儲備

30、金利率，再到隔夜逆回購利率。圖表 15 不同儲備金供給背景下，聯(lián)邦基金利率的調(diào)整過程資料來源：Ihrig, J. E., & Wolla, S. A. (2020). The Feds New Monetary Policy Tools. Page One Economics Newsletter., （二）創(chuàng)新便利工具2008 年次貸危機(jī)前后，商業(yè)銀行體系的流動性壓力可以通過公開市場操作緩解，但是非銀機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)以及海外金融機(jī)構(gòu)無法直接從美聯(lián)儲獲得美元流動性。為了解決商業(yè)銀行體系以外的美元流動性短缺，美聯(lián)儲創(chuàng)造了許多新的便利工具，這些工具籠統(tǒng)地被歸在聯(lián)邦儲備法第 13 條第 3 款的授權(quán)

31、之下。1、商業(yè)銀行超儲管理工具隔夜逆回購協(xié)議便利（ON RRP）、定期存款便利（TDF）隔夜逆回購協(xié)議便利（ON RRP）是美聯(lián)儲從非銀機(jī)構(gòu)，特別是貨幣市場基金回籠流動性的工具。它由紐約聯(lián)儲公開市場交易臺（The Open Market Trading Desk）與 58 個合格交易對手執(zhí)行，目的是阻止有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）向下偏離政策目標(biāo)。2015 年三季度至 2016 年三季度，貨幣市場基金改革刺激投資者向政府型貨幣市場基金注資，這些貨基的短債配置需求導(dǎo)致 3 個月短期美債利率跌至負(fù)值，美聯(lián)儲逆回購操作隨之走高。今年3 月為了應(yīng)對商業(yè)銀行儲蓄轉(zhuǎn)入貨基的壓力，美聯(lián)儲再次動用逆回購工具，

32、把單一交易對手的交易限額從 300 億美元提高至 800 億美元，隔夜逆回購協(xié)議的理論操作規(guī)模上限達(dá)到 4.6 萬億美元，幾乎相當(dāng)于整個美國貨幣市場基金的規(guī)模。一旦出現(xiàn)極端情況，有效聯(lián)邦基金利率跌破零，或者嚴(yán)重偏離聯(lián)儲政策目標(biāo)，美聯(lián)儲可以幾乎無約束的收緊美元流動性。圖表 16 隔夜逆回購?fù)ㄟ^吸收短期流動性，保衛(wèi)聯(lián)邦基金利率下限資料來源：Bloomberg, 與此對應(yīng)，隔夜（正）回購協(xié)議是美聯(lián)儲向一級交易商提供流動性的工具。它由紐約聯(lián)儲公開市場交易臺（The Open Market Trading Desk）與 24 個一級交易商執(zhí)行。目的是阻止有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）向上突破超額儲備金利率

33、（IOER）。2019 年 9 月適逢季末 LCR 考核臨近，美聯(lián)儲縮表與美國財(cái)政部發(fā)債疊加，商業(yè)銀行超儲快速下降，導(dǎo)致這些銀行涌入回購市場和聯(lián)邦基金市場拆入資金。隔夜回購利率與聯(lián)邦基金有效利率持續(xù)走闊、聯(lián)邦基金有效利率突破了超額儲備金利率，美聯(lián)儲執(zhí)行了 2009 年以后首次（正）回購協(xié)議操作，向一級交易商提供不同期限，總額度 5000 億美元的流動性支持。除了隔夜逆回購協(xié)議便利，定期存款便利（TDF）也是美聯(lián)儲從商業(yè)銀行回收流動性的工具。商業(yè)銀行將超額儲備金從儲備金賬戶轉(zhuǎn)入定期存款便利，賺取比超額儲備金利率高 1 個基點(diǎn)的回報(bào)。定期存款便利的期限一般是 7 天或 14 天。不過定期存款便利并

34、不作為商業(yè)銀行超儲管理的日常工具，2014-2019 年這項(xiàng)便利一直處于美聯(lián)儲測試狀態(tài)，沒有作為實(shí)際政策工具使用。圖表 17 美聯(lián)儲（正）回購能有效阻止聯(lián)邦基金利率突破上限資料來源：Bloomberg, 2、金融市場流動性支持便利一級交易商融資便利（PDCF）、貨幣市場/共同基金融資便利（MMLF）、商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）一級交易商融資便利（PDCF）旨在取代貼現(xiàn)窗口，向一級交易商提供流動性支持。在 VIX 指數(shù)上行引發(fā)美元流動性收縮的環(huán)境中，投資者轉(zhuǎn)投貨幣市場基金避險；一級交易商難以在回購市場上獲得流動性，支持自身美債和其他證券的做市活動。此時美聯(lián)儲可以作為一級交易商的交易對手，接受合

35、格抵押品并且拆出流動性。一級交易商融資便利和隔夜（正）回購協(xié)議看似一樣，實(shí)際上卻存在三方面差異：首先前者是一級交易商發(fā)起，向美聯(lián)儲申請流動性支持，后者是美聯(lián)儲發(fā)起，向一級交易商提供流動性支持；其次前者的合格抵押品比后者廣泛，在公開市場操作合格抵押品基礎(chǔ)上，還加入了投資級公司債、國際機(jī)構(gòu)證券、商業(yè)票據(jù)、市政債券、ABS 和 MBS 等；最后前者的期限最長可達(dá) 90 天，后者的期限只是隔夜。圖表 18 過去十年各項(xiàng)金融市場流動性便利使用量資料來源：Bloomberg, 貨幣市場/共同基金融資便利（MMLF）是美聯(lián)儲向貨幣市場基金和共同基金提供流動性支持，以幫助這兩類基金滿足投資者集中贖回帶來的流動

36、性壓力。在VIX 指數(shù)上行引發(fā)美元流動性收縮的環(huán)境中，風(fēng)險偏好下降導(dǎo)致現(xiàn)金持有意愿上行，投資者持續(xù)從股票/債券型共同基金、浮動凈值的優(yōu)先型貨幣市場撤資，轉(zhuǎn)入到保本的政府型貨幣基金。此時合格金融機(jī)構(gòu)購買貨幣市場/共同基金換取高質(zhì)量資產(chǎn)，然后將這些資產(chǎn)作為抵押品，向美聯(lián)儲申請貸款。貨幣市場/共同基金融資便利（MMLF）的參與者以存款類機(jī)構(gòu)為主，包括所有美國存款類機(jī)構(gòu)、銀行控股公司以及海外商業(yè)銀行的美國分支。合格的抵押品主要是四類：美國國債以及政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)債券、政府支持實(shí)體債券、商業(yè)票據(jù)（資產(chǎn)支持票據(jù)、無抵押商業(yè)票據(jù)以及大額存單）、市政短債。一級交易商信用融資便利（PDCF）是美聯(lián)儲直接和一級交易商

37、進(jìn)行回購交易；貨幣市場/共同基金融資便利（MMLF）是美聯(lián)儲間接和貨幣市場/共同基金進(jìn)行回購交易。商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）則是一個特殊目的實(shí)體（SPV）。它的資本金來自美國財(cái)政部，美聯(lián)儲向整個 SPV 提供貸款，支持其購買美元計(jì)價的商業(yè)票據(jù)。原因是 VIX 指數(shù)上行引發(fā)美元流動性收縮的環(huán)境中，投資者現(xiàn)金持有意愿增強(qiáng)，商業(yè)票據(jù)的需求隨之驟減。符合條件的商業(yè)票據(jù)包括評級 A2/P2/F2 及以上的商業(yè)票據(jù)。購買上限是單一發(fā)行人過去 12個月商業(yè)票據(jù)存續(xù)量。買入價格的規(guī)則是：評級為A1/P1/F1 的商業(yè)票據(jù)，利率為 3 個月隔夜指數(shù)掉期（OIS）+110 個基點(diǎn)；評級為A2/P2/F2 的商業(yè)

38、票據(jù)，利率為 3 個月隔夜指數(shù)掉期（OIS）+200 個基點(diǎn)。圖表 19 美股波動率上行往往令商業(yè)票據(jù)市場承壓資料來源：Bloomberg, 為了向金融市場提供流動性支持，美聯(lián)儲為承擔(dān)不同功能的投資機(jī)構(gòu)，量身定制不同的融資/信用便利。一級交易商融資便利（PDCF）面向金融體系的銀行中介、貨幣市場/共同基金融資便利（MMLF）面向金融體系的非銀中介、一級交易商信用融資便利（PDCF）則是面向金融體系的無抵押融資需求。這些便利措施結(jié)合在一起，旨在扭轉(zhuǎn)高波動率環(huán)境中，流動性收縮與債務(wù)違約風(fēng)險的反饋。3、實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用支持便利一級市場公司信用便利（PMCFF）、二級市場公司信用便利（SMCCF）、定期資

39、產(chǎn)支持證券貸款便利（TALF）公開市場操作與金融市場流動性支持便利相結(jié)合，可以有效的解決金融體系流動性不足的問題，并且有利于美國波動率回落，促進(jìn)信用供給的恢復(fù)。與此同時，美聯(lián)儲還創(chuàng)設(shè)了支持非金融企業(yè)債券融資的便利工具，利用這些工具可以直接支持非金融企業(yè)債券的一級市場需求和二級市場流動性。一級市場公司信用便利（PMCFF）和二級市場公司信用便利（SMCCF）可以說是一個整體，它們和商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）有著相同的特殊目的實(shí)體（SPV）架構(gòu)財(cái)政部出資本金，美聯(lián)儲提供貸款。一級市場公司信用便利（PMCFF）通過在一級市場購買投資級公司債或者銀團(tuán)貸款，支持非金融企業(yè)一級市場融資需求。購買的定價規(guī)

40、則是：單一發(fā)行人現(xiàn)價發(fā)行成本加上 110 個基點(diǎn)，或調(diào)整具體信用利差上限/下限；銀團(tuán)貸款利率加上 100 個基點(diǎn)。如果購買投資級發(fā)行人的公司債和銀團(tuán)貸款，杠桿率最高可以放到10 倍；如果購買其他類型資產(chǎn)，杠桿率最高可以放到 7 倍。購買單一發(fā)行人的債券或貸款，不超過其過去一年債券/貸款存量的 130%。圖表 20 一級/二級市場公司信用便利宣布以后，北美信用利差出現(xiàn)拐點(diǎn)資料來源：Bloomberg, 二級市場公司信用便利（SMCCF）通過在二級市場購買投資級公司債、公司債 ETFs 或 者債券指數(shù)標(biāo)的債券，支持非金融企業(yè)二級市場交易流動性。具體的購買規(guī)則是：單一 合格發(fā)行人的公司債（或剩余久期

41、低于 5 年）、投資對象聚焦于投資級公司債的 ETFs、按照特定公司債指數(shù)購買標(biāo)的債券。如果購買投資級發(fā)行人的公司債和投資級公司債 ETFs 份額，杠桿率最高可以放到 10 倍；如果購買垃圾級債券發(fā)行人的債券，杠桿率將 限制在 3 至 7 倍。合格資產(chǎn)將以公平市價買入，并且盡力避免以溢價買入投資級債券 ETFs。二級市場公司信用便利（SMCCF）對單一發(fā)行人債券持倉不超過 1.5%，買入公司債 ETF 份額不超過該ETF 總份額的 20%。定期資產(chǎn)支持證券貸款便利（TALF）的架構(gòu)也是特殊目的實(shí)體（SPV），并且和一級/二級市場公司信用便利一樣，由財(cái)政部出資本金，美聯(lián)儲提供貸款。這個便利主要是

42、改善 ABS 市場的流動性，支持消費(fèi)/商業(yè)信貸的增長。美聯(lián)儲向合格借款人提供附帶折扣的借款，合格借款人買入并持有 AAA 評級的ABS，這些 ABS 的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括學(xué)生貸款、汽車貸款、信用卡貸款以及小企業(yè)管理局（Small Business Administration）擔(dān)保的貸款。合格借款人買入 ABS 的規(guī)則是：美元計(jì)價、非合成、最高的長期投資級評級。ABS 底層風(fēng)險敞口的規(guī)則是：美國金融機(jī)構(gòu)新發(fā)ABS（不包括 CLOs）、CLOs 必須是美國金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任牽頭行或聯(lián)合牽頭行、所有 ABS 必需都是美國境內(nèi)的債務(wù)人，或者基于美國境內(nèi)的真實(shí)資產(chǎn)。圖表 21 資產(chǎn)支持證券貸款便利宣布以后，北美高

43、等級資產(chǎn)支持證券總回報(bào)反彈資料來源：Bloomberg, 不同于嚴(yán)格限定抵押品的金融市場流動性支持便利，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用支持便利都采用了 SPV 架構(gòu)，主要是因?yàn)槊缆?lián)儲不能直接持有私人信用背書的資產(chǎn)。由美國財(cái)政部出資，美聯(lián)儲向 SPV 提供貸款，可以繞過這個限制。一級/二級市場公司信用便利主要是支持企業(yè)發(fā)債融資、定期資產(chǎn)支持證券貸款便利（TALF）則是刺激面向家庭的信貸供給，這些都是為了緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的信用供給收縮。（三）離岸美元流動性支持工具在傳統(tǒng)工具和創(chuàng)新便利工具的幫助下，美聯(lián)儲有效緩解了在岸金融體系的流動性短缺、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用供給收縮。除此以外，美聯(lián)儲還要著手緩解離岸金融機(jī)構(gòu)的美元流動性短

44、缺。這些機(jī)構(gòu)既包括擁有龐大融資缺口的非美商業(yè)銀行，他們是離岸美元跨境信貸的主要供給方；也包括持有天量美國國債的海外央行/貨幣當(dāng)局，他們是美債市場和貨幣市圖表 22 離岸美元流動性短缺逐漸制約海外美元資產(chǎn)需求資料來源：Bloomberg, 場重要的流動性供給方。如果離岸美元流動性持續(xù)短缺，上述機(jī)構(gòu)很可能被迫拋售在岸美元資產(chǎn)，使得在岸金融體系遭遇二次沖擊。美聯(lián)儲緩解離岸非美金融機(jī)構(gòu)美元流動性壓力的工具，主要是美聯(lián)儲和海外央行的美元流動性互換（Central Bank Liquidity Swaps）。 2020 年美聯(lián)儲還創(chuàng)設(shè)了新的美債回購便利海外與國際貨幣當(dāng)局回購便利（FIMARepo Faci

45、lity），以滿足美聯(lián)儲美元互換交易對手以外的海外央行/貨幣當(dāng)局的美元需求。1、央行流動性互換（Central Bank Liquidity Swaps）美聯(lián)儲和其他央行的美元流動性互換有著悠久的歷史。不同的時期，美元流動性互換也有著不同的作用。McCauley, R. N., & Schenk, C. R. (2020)認(rèn)為布雷頓森林體系下，美聯(lián)儲與其他國家央行美元流動性互換的主要作用是：給予其他國家緊急美元流動性支持，使其確保本幣與黃金、美元的固定比價；避免其他國家央行因?yàn)槊涝鲃有远倘保瑪D兌美國的黃金儲備。除此以外，美聯(lián)儲和瑞士央行、國際清算銀行的美元互換交易，被用來平滑季末或月末的離岸

46、美元存款短缺，管理離岸歐洲美元利率。1966 年至 1968 年是美元流動性互換支撐下，美聯(lián)儲間接干預(yù)離岸美元利率的高峰期。圖表 23 美聯(lián)儲美元流動性互換國別使用量：1962 年-1998 年資料來源：McCauley, Robert N., and Catherine R. Schenk. “Central Bank Swaps Then and Now: Swaps and Dollar Liquidity in the 1960s.” Research Papers in Economics, 2020Bordo, M. D., Humpage, O. F., & Schwartz, A. J. (2014)認(rèn)為布雷頓森林體系以后，美聯(lián)儲與其他國家央行的美元流動性互換規(guī)模并未縮小。原因是黃金兌換窗口關(guān)閉之下，美聯(lián)儲試圖支撐美元的黃金價格。通過美元流動性互換拆入外幣（主要是德國馬克）干預(yù)匯市，這樣做可以避免消耗美國的外匯儲備。1973-1978 年是美聯(lián)儲大規(guī)模干預(yù)美元匯率的高峰期，這一時期也是美國財(cái)政赤字引發(fā)美元基礎(chǔ)貨幣高速增長的時期。1978 年底美聯(lián)儲美元流動性互換負(fù)債高達(dá) 55 億美元。1979 年以后美聯(lián)