碳中和重塑鋁供給結(jié)構(gòu)高盈利或成常態(tài)

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250022 碳中和承諾下，電解鋁行業(yè)減排壓力巨大 4 HYPERLINK l _TOC_250021 我國(guó)承諾 2060 年前實(shí)現(xiàn)“碳中和” 4 HYPERLINK l _TOC_250020 電解鋁是碳排放重要責(zé)任主體，減排壓力大 6 HYPERLINK l _TOC_250019 碳中和對(duì)電解鋁行業(yè)的影響體現(xiàn)在哪？ 9 HYPERLINK l _TOC_250018 供給端：削弱供給彈性，改變產(chǎn)能結(jié)構(gòu) 9 HYPERLINK l _TOC_250017 路徑一：行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)提升，新增產(chǎn)能投放難度或加大 10 HYPERLINK l _TOC_25

2、0016 路徑二：能源轉(zhuǎn)型有望加速，水電占比料將提升 11 HYPERLINK l _TOC_250015 路徑三：充分利用循環(huán)再生技術(shù)，再生鋁占比有望提升 13 HYPERLINK l _TOC_250014 成本端：重塑成本曲線(xiàn)，高能耗、低效益產(chǎn)能將被加速淘汰 15 HYPERLINK l _TOC_250013 碳中和進(jìn)一步強(qiáng)化電解鋁高盈利邏輯 17 HYPERLINK l _TOC_250012 電解鋁充分享受漲價(jià)紅利，進(jìn)入高盈利時(shí)代 17 HYPERLINK l _TOC_250011 電解鋁產(chǎn)能已逼近 4500 萬(wàn)噸產(chǎn)能紅線(xiàn) 19 HYPERLINK l _TOC_250010 氧

3、化鋁過(guò)剩旋律難改，原料成本料繼續(xù)維持低位 20 HYPERLINK l _TOC_250009 成本構(gòu)成：氧化鋁、電力分別占比 35%、34% 20 HYPERLINK l _TOC_250008 氧化鋁：過(guò)剩局面難以反轉(zhuǎn)，價(jià)格料繼續(xù)走強(qiáng) 21 HYPERLINK l _TOC_250007 電力：電解鋁產(chǎn)能不斷向低電價(jià)區(qū)域集中，電力成本有望降低 23 HYPERLINK l _TOC_250006 碳中和或帶來(lái)供給擾動(dòng)，進(jìn)一步削弱電解鋁供給彈性 24 HYPERLINK l _TOC_250005 選股邏輯：產(chǎn)能釋放預(yù)期明確、符合碳中和目標(biāo)的水電鋁和再生鋁標(biāo)的有望持續(xù)受益 25 HYPERL

4、INK l _TOC_250004 神火股份：云南低成本產(chǎn)能落地，大行情下的高彈性標(biāo)的 26 HYPERLINK l _TOC_250003 云鋁股份：產(chǎn)能持續(xù)釋放的純正云南水電鋁標(biāo)的 27 HYPERLINK l _TOC_250002 索通發(fā)展：預(yù)焙陽(yáng)極龍頭，“北鋁南移”疊加碳中和帶來(lái)歷史性機(jī)遇 28 HYPERLINK l _TOC_250001 順博合金：產(chǎn)能布局持續(xù)優(yōu)化的再生鋁生產(chǎn)商 30 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 31圖表目錄圖 1：各經(jīng)濟(jì)體紛紛提出碳中和目標(biāo) 4圖 2：我國(guó)二氧化碳排放量占全球近 30%（億噸） 5圖 3：2019 年我國(guó)電解鋁行業(yè)

5、碳排放量約占社會(huì)總排放量的 5% 7圖 4：電解鋁行業(yè)產(chǎn)生的碳排放量占全球總碳排放量比例超過(guò) 3% 7圖 5：電力環(huán)節(jié)碳排放量占比居首位 8圖 6：全球原鋁生產(chǎn)電力結(jié)構(gòu)中煤電占比 64% 8圖 7：中國(guó)原鋁生產(chǎn)電力結(jié)構(gòu)中煤電占比 88% 8圖 8：我國(guó)電力環(huán)節(jié)碳排放量高于全球平均水平（tCO2/t 鋁） 9圖 9：我國(guó)電解鋁冶煉單噸能耗屬于較低水平 10圖 10：碳中和影響電解鋁行業(yè)邏輯 10圖 11：我國(guó)電解鋁產(chǎn)能未來(lái)基本被鎖定在 4500 萬(wàn)噸左右 11圖 12：新疆、內(nèi)蒙電力成本低廉 12圖 13：2020/2021 年高達(dá) 80%的新增產(chǎn)能集中在西南地區(qū) 12圖 14：鋁的生產(chǎn)可以分為

6、原鋁和再生鋁兩大類(lèi) 13圖 15：全球再生鋁產(chǎn)量占總供應(yīng)量的比例在 30%左右 14圖 16：2019 年我國(guó)再生鋁產(chǎn)量占比僅 11% 14圖 17：再生鋁工藝流程簡(jiǎn)單 15圖 18：2017 年下半年至 2019 年中電解鋁行業(yè)長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài) 16圖 19：碳交易機(jī)制下，碳排放將被內(nèi)化為企業(yè)生產(chǎn)成本 17圖 20：鋁價(jià)疫后走強(qiáng)，滬鋁創(chuàng) 10 年新高 18圖 21：氧化鋁價(jià)格漲幅相對(duì)弱于電解鋁 18圖 22：電解鋁充分受益于鋁價(jià)上漲，單噸盈利突破 4000 元/噸 19圖 23：電解鋁產(chǎn)能增速自 2017 年以來(lái)顯著放緩 19圖 24：氧化鋁和電力是電解鋁主要的成本構(gòu)成 21圖 25：我國(guó)氧

7、化鋁長(zhǎng)期處于過(guò)剩狀態(tài) 21圖 26：我國(guó)每年從海外進(jìn)口大量氧化鋁 22圖 27：氧化鋁產(chǎn)能利用率持續(xù)低于電解鋁 23圖 28：電解鋁產(chǎn)能從河南、山東等地向內(nèi)蒙古、云南等地轉(zhuǎn)移 24圖 29：2020-21 年新增產(chǎn)能主要分布在云南 24圖 30：云南、內(nèi)蒙地區(qū)電力成本低廉 24圖 31：豐水期發(fā)電量占全年 70%左右 25圖 32：云南省發(fā)電量存在季節(jié)性波動(dòng) 25圖 33：神火股份電解鋁產(chǎn)能釋放進(jìn)程 27圖 34：云鋁股份 2023 年產(chǎn)能將擴(kuò)至約 420 萬(wàn)噸 28圖 35：索通發(fā)展將在 2022/2023 年各釋放 60/65 萬(wàn)噸產(chǎn)能（年末產(chǎn)能） 29圖 36：海外需求多為高端陽(yáng)極需求，

8、索通發(fā)展出口市占率遙遙領(lǐng)先 29圖 37：2017-2019 年中國(guó)再生鋁市場(chǎng)集中度低 30圖 38：2011 年-2019 年我國(guó)輕型汽車(chē)單車(chē)用鋁量顯著提高 30圖 39：公司募投項(xiàng)目將帶來(lái) 20 萬(wàn)噸產(chǎn)能增量 31圖 40：公司 2019 年各地區(qū)營(yíng)收及占比（億元） 31表 1：全球部分國(guó)家碳排放實(shí)現(xiàn)達(dá)峰時(shí)間 4表 2：我國(guó)關(guān)于碳達(dá)峰、碳中和的相關(guān)政策文件 6表 3：水電生產(chǎn)電解鋁的碳排放量較火電生產(chǎn)減少 86% 11表 4：電解鋁龍頭企業(yè)紛紛向云南、四川等地轉(zhuǎn)移產(chǎn)能 12表 5：?jiǎn)螄嵲偕X碳排放量不足原鋁的 2% 15表 6：多省取消電解鋁行業(yè)優(yōu)待類(lèi)電價(jià) 16表 7：預(yù)計(jì) 2020/20

9、21 年我國(guó)電解鋁新增產(chǎn)能 285.6/313.6 萬(wàn)噸 19表 8：預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi) 2020/2021 年新增氧化鋁產(chǎn)能 300/530 萬(wàn)噸 21表 9：預(yù)計(jì) 2020/2021 年海外新增氧化鋁產(chǎn)能 320/335 萬(wàn)噸 22表 10：魏橋鋁電 203 萬(wàn)噸產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至云南，轉(zhuǎn)移存在時(shí)間差 24表 11：神火股份主力電解鋁產(chǎn)能 26碳中和承諾下，電解鋁行業(yè)減排壓力巨大我國(guó)承諾 2060 年前實(shí)現(xiàn)“碳中和”什么是碳達(dá)峰、碳中和？“碳達(dá)峰”指二氧化碳的排放達(dá)到峰值不再增長(zhǎng)，意味著中國(guó)要在 2030 年前，使二氧化碳的排放總量達(dá)到峰值之后，不再增長(zhǎng)，并逐漸下降?！疤贾泻汀敝钙髽I(yè)、團(tuán)體或個(gè)人在一定時(shí)間內(nèi)

10、，直接或間接產(chǎn)生的溫室氣體排放總量，通過(guò)植樹(shù)造林、節(jié)能減排等形式，抵消自身產(chǎn)生的二氧化碳排放，實(shí)現(xiàn)二氧化碳的“零排放”。碳中和是兌現(xiàn)巴黎協(xié)定承諾的重要力量，也將成為未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)全球合作的核心議題。巴黎協(xié)定中明確提出要把全球平均氣溫相比于工業(yè)革命前水平升幅控制在 2C 以?xún)?nèi)并努力控制在 1.5C 以下，盡早實(shí)現(xiàn)碳中和、控制溫升也因此成為全球應(yīng)對(duì)氣候變化的共識(shí)。據(jù)英國(guó)能源和氣候信息小組（ECIU）數(shù)據(jù)，截至 2020年，全球已有 127 個(gè)國(guó)家/地區(qū)提出碳中和愿景，這些國(guó)家的溫室氣體排放總量已占到全球排放的 50%，經(jīng)濟(jì)總量在全球的占比超過(guò) 40%。全球十大煤電國(guó)家中，已有 6 個(gè)制定了碳中和目

11、標(biāo)。根據(jù)世界資源研究所的報(bào)告，2017 年全球已經(jīng)有 49 個(gè)國(guó)家的碳排放實(shí)現(xiàn)達(dá)峰，占全球碳排放總量的 36%。圖 1：各經(jīng)濟(jì)體紛紛提出碳中和目標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源：歐洲創(chuàng)新大學(xué)聯(lián)盟(ECIU)，東北證券表 1：全球部分國(guó)家碳排放實(shí)現(xiàn)達(dá)峰時(shí)間國(guó)家碳達(dá)峰時(shí)間國(guó)家碳達(dá)峰時(shí)間國(guó)家碳達(dá)峰時(shí)間捷克1990（或以前）瑞士1991意大利2005愛(ài)沙尼亞1990（或以前）英國(guó)1991新西蘭2006德國(guó)1990（或以前）比利時(shí)1996加拿大2007匈牙利1990（或以前）丹麥1996挪威2007拉脫維亞1990（或以前）荷蘭1996西班牙2007波蘭1990（或以前）瑞典1996阿根廷2007斯洛伐克1990（或以前）愛(ài)

12、爾蘭2001冰島2008俄羅斯1990（或以前）葡萄牙2002斯洛文尼亞2008法國(guó)1991芬蘭2003以色列2012立陶宛1991奧地利2005日本2013盧森堡1991希臘2005韓國(guó)2013數(shù)據(jù)來(lái)源：經(jīng)合組織數(shù)據(jù)庫(kù)，東北證券中國(guó)二氧化碳排放量居全球首位，碳中和承諾的提出彰顯大國(guó)的責(zé)任擔(dān)當(dāng)。2019 年全球二氧化碳排放總量約為 341.7 億噸，其中我國(guó)排放量為 98.3 億噸，占比高達(dá)28.8%。2020 年 9 月 22 日，習(xí)近平總書(shū)記在第 75 屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)一般性辯論上提出，我國(guó)二氧化碳排放力爭(zhēng)于 2030 年前達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取 2060 年前實(shí)現(xiàn)碳中和。今年兩會(huì)，“碳達(dá)峰”和“

13、碳中和”也被首次寫(xiě)入政府工作報(bào)告，并明確提出“制定 2030年前碳排放達(dá)峰行動(dòng)方案”。在當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展趨勢(shì)和政治格局背景下，我國(guó)鄭重提出有力度、有顯示度的二氧化碳達(dá)峰目標(biāo)和碳中和愿景，為全球積極應(yīng)對(duì)氣候變化、有效落實(shí)巴黎協(xié)定注入了強(qiáng)大動(dòng)力，充分彰顯了大國(guó)擔(dān)當(dāng)。圖 2：我國(guó)二氧化碳排放量占全球近 30%（億噸）中國(guó)歐洲及歐亞大陸地區(qū)北美洲中東地區(qū)中南美洲地區(qū)澳大利亞其他4003503002502001501005002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201

14、7 2018 2019數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東北證券我國(guó)如何實(shí)現(xiàn)碳中和？實(shí)現(xiàn)碳中和必須控制排放量增量、減少排放量的“存量”，既要減少二氧化碳等氣體的排放，也要增加碳吸收，最終實(shí)現(xiàn)排放和吸收的平衡，達(dá)到碳中和。短期，或者說(shuō)在碳達(dá)峰期間，可能將主要依靠存量的減少；為最終實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)，碳吸收或是中長(zhǎng)期的關(guān)鍵。為在 2030 年前實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”、在 2060 年前實(shí)現(xiàn)“碳中和”，我國(guó)密集出臺(tái)政策，引導(dǎo)各行各業(yè)節(jié)能減排、加速推進(jìn)碳吸收項(xiàng)目。表 2：我國(guó)關(guān)于碳達(dá)峰、碳中和的相關(guān)政策文件時(shí)間政策文件/會(huì)議內(nèi)容扎實(shí)做好碳達(dá)峰、碳中和各項(xiàng)工作，制定 2030 年前碳排放達(dá)峰行動(dòng)方案。推2021 年 3 月 12

15、 日政府工作報(bào)告國(guó)務(wù)院關(guān)于加快建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)動(dòng)綠色發(fā)展，森林覆蓋率達(dá)到 24.1%。落實(shí) 2030 年應(yīng)對(duì)氣候變化國(guó)家自主貢獻(xiàn)目標(biāo)。單位國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值能耗和二氧化碳排放分別降低 13.5%、18%。加快基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級(jí)，構(gòu)建市場(chǎng)導(dǎo)向的綠色技術(shù)創(chuàng)新體系，到 2025 年綠色低碳循環(huán)發(fā)展的生產(chǎn)、流通、消費(fèi)體系初步形成。到 2035 年，綠色發(fā)展內(nèi)生2021 年 2 月 22 日2021 年 2 月 8 日2021 年 1 月 11 日2021 年 1 月 5 日展經(jīng)濟(jì)體系的指導(dǎo)意見(jiàn)2020 年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告關(guān)于統(tǒng)籌和加強(qiáng)應(yīng)對(duì)氣候變化與生態(tài)環(huán)境保護(hù)相關(guān)工作的指導(dǎo)意見(jiàn)全國(guó)碳排放權(quán)交

16、易管理辦法（試行）、全國(guó)碳排放權(quán)登記結(jié)算交易管理辦法（試行）動(dòng)力顯著增強(qiáng)，綠色產(chǎn)業(yè)規(guī)模邁上新臺(tái)階，重點(diǎn)行業(yè)、重點(diǎn)產(chǎn)品能源資源利用效率達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，碳排放達(dá)峰后穩(wěn)中有降。下一階段，央行將圍繞綠色金融發(fā)展三大功能、五大支柱，完善綠色金融政策框架和激勵(lì)約束機(jī)制，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化原則支持綠色低碳發(fā)展，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)。堅(jiān)定不移貫徹新發(fā)展理念，以推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展為主題，以二氧化碳排放達(dá)峰目標(biāo)與碳中和愿景為牽引，全面加強(qiáng)應(yīng)對(duì)氣候變化與生態(tài)環(huán)境保護(hù)相關(guān)工作統(tǒng)籌融合，增強(qiáng)應(yīng)對(duì)氣候變化整體合力，推進(jìn)生態(tài)環(huán)境治理體系和治理能力現(xiàn)代化，推動(dòng)生態(tài)文明建設(shè)實(shí)現(xiàn)新進(jìn)步。生態(tài)環(huán)境部建設(shè)全國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)

17、、全國(guó)碳排放權(quán)注冊(cè)登記和交易的機(jī)構(gòu)和系統(tǒng)。符合下列條件企業(yè)的應(yīng)當(dāng)列入溫室氣體重點(diǎn)排放單位名錄：(一)屬于全國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)覆蓋行業(yè);(二)年度溫室氣體排放量達(dá)到 2.6 萬(wàn)噸二氧化碳當(dāng)量。碳排放配額分配以免費(fèi)分配為主，可以根據(jù)國(guó)家有關(guān)要求適時(shí)引入有償分配。到 2030 年，中國(guó)單位國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放將比 2005 年下降 65%以2020 年 12 月 12 日聯(lián)合國(guó)氣候雄心峰會(huì)2019-2020 年全國(guó)碳排放權(quán)交易配額總量設(shè)上，非化石能源占一次能源消費(fèi)比重將達(dá)到 25%左右，森林蓄積量將比 2005年增加 60 億立方米，風(fēng)電、太陽(yáng)能發(fā)電總裝機(jī)容量將達(dá)到 12 億千瓦以上。生態(tài)環(huán)境部

18、將根據(jù)發(fā)電行業(yè)碳排放核查結(jié)果，篩選確定納入 2019-2020 年全國(guó)碳市場(chǎng)配額管理的重點(diǎn)排放單位名單，并實(shí)行名錄管理。全國(guó)碳排放權(quán)交2020 年 11 月 20 日2020 年 10 月 29 日2020 年 10 月 21 日定與分配實(shí)施方案(發(fā)電行業(yè))(征求意見(jiàn)稿)中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十 四 個(gè) 五 年 規(guī) 劃 和 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議關(guān)于促進(jìn)應(yīng)對(duì)氣候變化投融資的指導(dǎo)意見(jiàn)易市場(chǎng)的交易產(chǎn)品為排放配額以及其他產(chǎn)品。重點(diǎn)排放單位以及符合規(guī)定的機(jī)構(gòu)和個(gè)人是全國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)的交易主體。發(fā)展綠色建筑，開(kāi)展綠色生活創(chuàng)建活動(dòng)，降低碳排放強(qiáng)度，支持有條件的地方率先達(dá)到碳排放峰值，

19、制定 2030 年前碳排放達(dá)峰行動(dòng)方案。首次明確了氣候投融資的定義與支持范圍，強(qiáng)調(diào)了氣候投融資是綠色金融的重要組成部分，指出引導(dǎo)和促進(jìn)更多資金投向應(yīng)對(duì)氣候變化領(lǐng)域的投資和融資活動(dòng)。數(shù)據(jù)來(lái)源：政府官網(wǎng)，東北證券電解鋁是碳排放重要責(zé)任主體，減排壓力大電解鋁是高耗能、高碳排放行業(yè)。每噸電解鋁生產(chǎn)的碳排放超過(guò)每噸鋼鐵的 6 倍據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，2019 年我國(guó)電解鋁行業(yè)二氧化碳總排放量約為 4.12 億噸，約占當(dāng)年全國(guó)二氧化碳凈排放量的 5%，也是有色行業(yè)排放量最高的品種。全球來(lái)看，目前電解鋁行業(yè)產(chǎn)生的碳排放量已經(jīng)超過(guò) 10 億噸，占全球總碳排放量比例超過(guò) 3%。圖 3：2019 年我國(guó)電解鋁行業(yè)碳排放量

20、約占社會(huì)總排放量的 5%18%16%55%6%5%鋼鐵水泥石化電解鋁其他行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源：安泰科，東北證券圖 4：電解鋁行業(yè)產(chǎn)生的碳排放量占全球總碳排放量比例超過(guò) 3%電解鋁碳排放量（百萬(wàn)噸）占全球總碳排放量比例12004%10003%3%8002%6002%4001%2001%02005200620072008200920102011201220132014201520160%20172018數(shù)據(jù)來(lái)源：IAI，Wind，東北證券電力環(huán)節(jié)是電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈主要碳排放量來(lái)源。據(jù) IAI 數(shù)據(jù)，2019 年單噸電解鋁碳排放結(jié)構(gòu)中，電力環(huán)節(jié)排放量約 10.7 噸，占比 64.8%，居首位；其次是熱能和生產(chǎn)過(guò)

21、程中的直接排放，分別為 2.1、1.5 噸，占比 12.5%、9.3%；非 CO2 排放 1.1 噸（6.4%），輔料排放 0.6 噸（3.8%），運(yùn)輸過(guò)程中排放 0.5 噸（3.2%）。即便如此，電解法仍是現(xiàn)在全球工業(yè)生產(chǎn)原鋁的唯一工藝，并且近 15 年電解環(huán)節(jié)的碳排放量占比不斷提升，從 2006 年的 57%上升到 2019 年的 65%。圖 5：電力環(huán)節(jié)碳排放量占比居首位電力非CO2排放直接排放（CO2）輔料熱能運(yùn)輸電力排放占比201816141210864202006200720082009201020112012201320142015201620172018201966%64%62

22、%60%58%56%54%52%50%數(shù)據(jù)來(lái)源：IAI，東北證券我國(guó)電力環(huán)節(jié)碳排放量高于全球平均值，主因能源結(jié)構(gòu)中煤電占比高。2019 年，全球原鋁生產(chǎn)的電力結(jié)構(gòu)中，煤電占比 64%，水電占比 25%，天然氣、核能分別占比 10%、1%。而我國(guó)電力結(jié)構(gòu)中，煤電占比高達(dá) 88%，水電僅為 11%。由于煤電碳排放量遠(yuǎn)高于水電，我國(guó)電力環(huán)節(jié)的排放量達(dá) 12.8tCO2/t 鋁。而全球平均水平為 10.4tCO2/t 鋁，較我國(guó)低 18.8%。圖 6：全球原鋁生產(chǎn)電力結(jié)構(gòu)中煤電占比 64%圖 7：中國(guó)原鋁生產(chǎn)電力結(jié)構(gòu)中煤電占比 88%1%1%10%25%64%11%88%核能核能天然氣水電水電煤電煤電

23、數(shù)據(jù)來(lái)源：IAI，東北證券數(shù)據(jù)來(lái)源：IAI，東北證券圖 8：我國(guó)電力環(huán)節(jié)碳排放量高于全球平均水平（tCO2/t 鋁）全球平均水平181614121086420亞洲（不含中國(guó)）中國(guó)大洋洲非洲GCC南美北美歐洲數(shù)據(jù)來(lái)源：IAI，東北證券碳中和對(duì)電解鋁行業(yè)的影響體現(xiàn)在哪？供給端：削弱供給彈性，改變產(chǎn)能結(jié)構(gòu)電解鋁行業(yè)節(jié)能減排路徑可從“量”和“結(jié)構(gòu)”兩個(gè)維度進(jìn)行拆解。1）維度一：降低電解鋁行業(yè)能耗總量，從而實(shí)現(xiàn)減少碳排放的目標(biāo)。在此維度下，減排思路有二：一是通過(guò)技術(shù)工藝的改進(jìn)使得電解鋁單噸電耗下降，二是限制高能耗的新產(chǎn)能投放及淘汰落后產(chǎn)能；2）維度二：從根本上進(jìn)行能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，即使能耗量不變，碳排

24、放也將有所下降。此維度又將為我們提供兩條可能的減排路徑：一是發(fā)展水電等清潔能源代替火電的使用，二是循環(huán)利用再生鋁資源。工藝技術(shù)革新空間有限，減排或從能源轉(zhuǎn)型及嚴(yán)控新產(chǎn)能投放出發(fā)。我國(guó)電解鋁工藝技術(shù)已處于較為領(lǐng)先的水平，冶煉過(guò)程中單噸能耗或難有下探空間。據(jù) IAI 數(shù)據(jù)， 2019 年我國(guó)電解鋁單噸能耗為 13531kWh，屬于全球能耗第二低的地區(qū)，與世界平均能耗水平 13321kWh/噸相差無(wú)幾。因此，我們認(rèn)為進(jìn)行根本上的能源轉(zhuǎn)型、嚴(yán)控新產(chǎn)能投放及淘汰落后產(chǎn)能或?yàn)楣?jié)能減排的主要發(fā)展方向，下文將圍繞這幾條路徑詳細(xì)闡述碳中和對(duì)電解鋁行業(yè)供給端的影響。圖 9：我國(guó)電解鋁冶煉單噸能耗屬于較低水平全球平

25、均能耗水平180001600014000120001000080006000400020000南美歐洲GCC大洋洲北美非洲中國(guó) 亞洲（不含中國(guó)）數(shù)據(jù)來(lái)源：IAI，東北證券圖 10：碳中和影響電解鋁行業(yè)邏輯節(jié)能減排路徑影響邏輯 改進(jìn)工藝技術(shù)從而降低單噸電耗 限制高能耗產(chǎn)能投放，提高準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn) 發(fā)展水電等清潔能源替代火電循環(huán)利用再生鋁資源供給彈性進(jìn)一步減弱供給結(jié)構(gòu)改變：水電鋁、再生鋁占比上升數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券路徑一：行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)提升，新增產(chǎn)能投放難度或加大供給側(cè)改革明確電解鋁產(chǎn)能紅線(xiàn)。由于未批先建的違規(guī)行為嚴(yán)重，我國(guó)電解鋁產(chǎn)能自 2010 年以來(lái)快速擴(kuò)張，導(dǎo)致供給端過(guò)剩嚴(yán)重。為引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展，20

26、17 年 4月發(fā)改委等四部委出臺(tái)清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)工作方案，整頓在產(chǎn)在建的違法違規(guī)項(xiàng)目。2017 年 6 月、2018 年 1 月國(guó)家又先后下發(fā)關(guān)于開(kāi)展燃煤自備電廠(chǎng)規(guī)范建設(shè)及運(yùn)行轉(zhuǎn)型督查的通知、關(guān)于電解鋁企業(yè)通過(guò)兼并重組等方式實(shí)施產(chǎn)能置換有關(guān)事項(xiàng)的通知，進(jìn)一步清理自備電廠(chǎng)的違規(guī)產(chǎn)能，同時(shí)明確電解鋁產(chǎn)能置換的方式、可用于置換指標(biāo)的范圍以及截至?xí)r間。在以上幾個(gè)政策的指導(dǎo)下，我國(guó)電解鋁遠(yuǎn)期產(chǎn)能預(yù)計(jì)被鎖定在 4500 萬(wàn)噸左右。圖 11：我國(guó)電解鋁產(chǎn)能未來(lái)基本被鎖定在 4500 萬(wàn)噸左右4546 50 85 46 4050315460045004400430042004100400

27、0390038002019年底合規(guī)產(chǎn)能 待投合規(guī)產(chǎn)能廣西二次創(chuàng)業(yè)云鋁特批額外備案產(chǎn)能產(chǎn)能上限數(shù)據(jù)來(lái)源：阿拉丁，東北證券產(chǎn)能紅線(xiàn)+碳中和，行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻或進(jìn)一步提高，強(qiáng)化新增產(chǎn)能投放難度。國(guó)家宏觀(guān)調(diào)控下的產(chǎn)能紅線(xiàn)導(dǎo)致對(duì)電解鋁新產(chǎn)能的審批要求嚴(yán)苛。而在碳中和背景下，能耗雙控壓力加大，針對(duì)高耗能行業(yè)的產(chǎn)能禁入政策或更為嚴(yán)格，進(jìn)一步削弱供給彈性。例如內(nèi)蒙古發(fā)改委于 3 月 9 日印發(fā)關(guān)于確保完成“十四五”能耗雙控目標(biāo)若干保障措施的通知，確定 2021 年全區(qū)能耗雙控目標(biāo)為單位 GDP 能耗下降 3%，能耗增量控制在 500 萬(wàn)噸標(biāo)準(zhǔn)煤左右，能耗總量增速控制在 1.9%左右，單位工業(yè)增加值能耗（等價(jià)值）下

28、降 4%以上，并明確表示自 2021 年不再審批氧化鋁（高鋁粉煤灰提取氧化鋁除外）、電解鋁等高耗能行業(yè)的新增產(chǎn)能。路徑二：能源轉(zhuǎn)型有望加速，水電占比料將提升水電鋁碳排放量較火電鋁減少 86%。據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，用火電生產(chǎn)一噸電解鋁的碳排放總量約為 13 噸，其中發(fā)電環(huán)節(jié)碳排放 11.2 噸，電解環(huán)節(jié)碳排放 1.8 噸。而用水電生產(chǎn)電解鋁時(shí)，單噸排放量?jī)H為 1.8 噸，其中發(fā)電環(huán)節(jié)無(wú)碳排放，僅有電解環(huán)節(jié)產(chǎn)生 1.8 噸的CO2。表 3：水電生產(chǎn)電解鋁的碳排放量較火電生產(chǎn)減少 86%用火電生產(chǎn)一噸電解鋁用水電生產(chǎn)一噸電解鋁碳排放環(huán)節(jié)碳排放來(lái)源耗電火電耗煤排放 CO2排放 CO2單位kWh/t 鋁t 標(biāo)

29、煤/t 鋁tCO2/t 鋁tCO2/t 鋁生產(chǎn)一噸電解鋁耗電 13500kWh電力環(huán)節(jié)火力發(fā)電 1kWh，消耗標(biāo)煤 0.32kg135004.3211.20燃燒一噸標(biāo)煤，排放 2.6 噸 CO2電解環(huán)節(jié)陽(yáng)極消耗-1.41.4陽(yáng)極效應(yīng)-0.40.4電解鋁生產(chǎn)排放合計(jì)13 1.8電解環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)來(lái)源：安泰科，東北證券目前我國(guó)電解鋁產(chǎn)業(yè)布局正在經(jīng)歷“北鋁南移”的過(guò)程。受電力成本的推動(dòng)，我國(guó)電解鋁產(chǎn)能自 2012 年以來(lái)共經(jīng)歷了兩次區(qū)域上的遷移。第一次是 2012 開(kāi)始，河南等傳統(tǒng)電解鋁大省的產(chǎn)能主動(dòng)清退，向新疆、內(nèi)蒙等低電價(jià)地區(qū)轉(zhuǎn)移。第二次則是2017 以來(lái)，電解鋁產(chǎn)能逐漸從新疆、山東為主的火電區(qū)域向云

30、南為主的水電區(qū)域轉(zhuǎn)移。神火股份、魏橋鋁電、中國(guó)宏橋等龍頭企業(yè)紛紛向西南地區(qū)轉(zhuǎn)移產(chǎn)能指標(biāo)，據(jù) SMM 統(tǒng)計(jì)，云南、四川、廣西三省 2020、2021 年合計(jì)新增電解鋁產(chǎn)能分別為 245.6、248.3 萬(wàn)噸，占全國(guó)新增總產(chǎn)能的比例達(dá) 86%、79%。圖 12：新疆、內(nèi)蒙電力成本低廉7000電力成本（元/噸電解鋁）6000500040003000200010000新疆 陜西 云南內(nèi)蒙古山東 湖北 四川 青海 甘肅 寧夏 山西 廣西 貴州 福建 重慶 河南 遼寧數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM，東北證券圖 13：2020/2021 年高達(dá) 80%的新增產(chǎn)能集中在西南地區(qū)2020年投產(chǎn)產(chǎn)能（萬(wàn)噸）2021年投產(chǎn)產(chǎn)能（

31、萬(wàn)噸）250200150100500云南四川內(nèi)蒙古廣西山西數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM，東北證券表 4：電解鋁龍頭企業(yè)紛紛向云南、四川等地轉(zhuǎn)移產(chǎn)能公司產(chǎn)能遷出地產(chǎn)能遷入地產(chǎn)能魏橋鋁電山東濱州云南文山203 萬(wàn)噸中國(guó)宏橋山東濱州云南文山200 萬(wàn)噸神火股份河南商丘、焦作云南文山66 萬(wàn)噸中孚實(shí)業(yè)河南鞏義四川廣元50 萬(wàn)噸新疆其亞新疆云南大理30 萬(wàn)噸數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東北證券碳中和背景下，水電成本將更具優(yōu)勢(shì)，“北鋁南移”進(jìn)程有望加速。除受益于能源優(yōu)勢(shì)外，新疆內(nèi)蒙等地電力成本低廉的一個(gè)重要原因?yàn)檎哐a(bǔ)貼。而在碳中和承諾下，煤電電價(jià)優(yōu)惠政策或?qū)⒅鸩饺∠?，拉升火電鋁成本，倒逼企業(yè)進(jìn)行能源轉(zhuǎn)型。例如，為落實(shí)國(guó)家

32、加強(qiáng)能耗總量的任務(wù)，內(nèi)蒙古明確表示：1）自 2021 年 2 月 10 日起取消蒙西地區(qū)電解鋁行業(yè)基本電費(fèi)折算每千瓦時(shí) 3.39 分的電價(jià)政策，取消蒙西電網(wǎng)倒階梯輸配電價(jià)政策；2）自備電廠(chǎng)按自發(fā)自用電量繳納政策性交叉補(bǔ)貼，蒙西、蒙東電網(wǎng)征收標(biāo)準(zhǔn)分別為每千瓦時(shí) 0.01 元、0.02 元（含稅）。以單噸電耗 13500kWh 計(jì)算，內(nèi)蒙古此項(xiàng)政策將提升電解鋁成本 135-270 元/噸。路徑三：充分利用循環(huán)再生技術(shù)，再生鋁占比有望提升鋁的生產(chǎn)從原料來(lái)源不同，可以分為原鋁和再生鋁兩大類(lèi)。傳統(tǒng)的原鋁生產(chǎn)是以自然界的鋁土礦為原料，首先將其通過(guò)化學(xué)方法提取為氧化鋁，然后通過(guò)電解得到液態(tài)電解鋁（鋁水），鋁

33、水可以鑄造成原鋁，或加入少量的其他金屬成分，如鎂、銅、錳、硅等制成鋁合金。再生鋁是廢鋁料經(jīng)熔化、合金化、精煉等工藝生成的鋁合金。由于鋁金屬的抗腐蝕性強(qiáng)，在使用期間損失極少，可以多次重復(fù)循環(huán)利用，因此，鋁具有很強(qiáng)的可回收性。圖 14：鋁的生產(chǎn)可以分為原鋁和再生鋁兩大類(lèi)數(shù)據(jù)來(lái)源：順博合金招股說(shuō)明書(shū)，東北證券我國(guó)再生鋁產(chǎn)量占比遠(yuǎn)低于全球平均水平，未來(lái)提升空間巨大。2019 年我國(guó)鋁供應(yīng)總量約為 4203 萬(wàn)噸，其中原鋁產(chǎn)量 3513 萬(wàn)噸，占比 84%；再生鋁產(chǎn)量約為 690 萬(wàn)噸，占比僅 16%。而據(jù) IAI，2019 年全球鋁供應(yīng)量約 9552 萬(wàn)噸，其中再生鋁 3183萬(wàn)噸，占比達(dá) 33.3%

34、。此外，歐洲、北美等發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)再生鋁產(chǎn)量已普遍超過(guò)原鋁產(chǎn)量，日本國(guó)內(nèi)全部采用再生鋁生產(chǎn)。圖 15：全球再生鋁產(chǎn)量占總供應(yīng)量的比例在 30%左右12000100008000600040002000020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201940%原鋁（萬(wàn)噸）再生鋁（萬(wàn)噸）再生鋁占比38%36%34%32%30%28%26%24%22%20%數(shù)據(jù)來(lái)源：IAI，東北證券圖 16：2019 年我國(guó)再生鋁產(chǎn)量占比僅 11%500045004000350030002500200015001000500020062007200

35、82009201020112012201320142015201620172018201950%原鋁（萬(wàn)噸）再生鋁（萬(wàn)噸）再生鋁占比（右軸）2019年全球再生鋁占比33.3%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東北證券再生鋁生產(chǎn)工藝流程較原鋁更為簡(jiǎn)單，單噸碳排放量較原鋁減少 11 噸。廢鋁原料經(jīng)過(guò)分選預(yù)處理、熔煉和鑄錠即可得到鋁合金，無(wú)需經(jīng)歷原鋁生產(chǎn)過(guò)程中電解的工藝程序，能耗因此大幅降低。據(jù) IAI，生產(chǎn)一噸原鋁的碳排放量約為 11.2 噸，而生產(chǎn)一噸再生鋁的碳排放量?jī)H為 0.2 噸。2018 年，全球再生鋁產(chǎn)量約 3074 萬(wàn)噸，占鋁供應(yīng)總量的 31.

36、6%，但碳排放量?jī)H為鋁行業(yè)碳排放總量的 1.7%。我們認(rèn)為，目前我國(guó)對(duì)再生鋁資源的利用尚不充分，未來(lái)隨著碳中和加強(qiáng)人們對(duì)更為環(huán)保的資源類(lèi)型的重視，再生鋁產(chǎn)量占鋁行業(yè)總供應(yīng)的比例有望實(shí)現(xiàn)大幅的提升。圖 17：再生鋁工藝流程簡(jiǎn)單檢驗(yàn)、成品入庫(kù)精煉炒灰鑄錠合金化熔煉分選、預(yù)處理氧化鋁冰晶添加劑 預(yù)備陰極或陽(yáng)極糊電能直流電氟化物原鋁 氣體凈化 鑄錠 鋁錠 電解槽電解氧化鋁整流器廢鋁硅、銅、鈦劑等CO2+CO+氟化物再生鋁工藝流程原鋁工藝流程數(shù)據(jù)來(lái)源：順博招股說(shuō)明書(shū)，安泰科，東北證券表 5：?jiǎn)螄嵲偕X碳排放量不足原鋁的 2%單噸 CO2 排放量原鋁再生鋁鋁材內(nèi)部廢料總計(jì)電力排放7.20.030.10.0

37、37.4非 CO2 排放0.70.7直接排放（CO2）1.01.0輔助材料排放0.40.4熱能1.50.160.20.11.9運(yùn)輸0.40.4合計(jì)排放量11.20.20.30.111.8占比94.8%1.7%2.5%1.0%100%數(shù)據(jù)來(lái)源：IAI，東北證券成本端：重塑成本曲線(xiàn)，高能耗、低效益產(chǎn)能將被加速淘汰高耗能行業(yè)優(yōu)惠電價(jià)逐步取消，火電鋁成本優(yōu)勢(shì)大幅減弱。2017 年下半年至 2019年中，由于下游需求偏弱導(dǎo)致鋁價(jià)長(zhǎng)期低位運(yùn)行，疊加上游原料價(jià)格居高不下及電價(jià)，電解鋁行業(yè)長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)，在此背景下，各地方政府為保護(hù)本地企業(yè)發(fā)展相繼出臺(tái)電價(jià)優(yōu)惠政策。而隨著 2020 年以來(lái)，行業(yè)盈利不斷走高

38、，以及國(guó)家對(duì)環(huán)保越發(fā)重視，各地區(qū)競(jìng)相調(diào)整電價(jià)政策，尤其是甘肅、內(nèi)蒙古、青海等以煤電為主的省份紛紛明確自 2021 年起表示不再執(zhí)行電解鋁行業(yè)優(yōu)待電價(jià)政策，調(diào)整幅度普遍在 0.05 元/kWh 左右，導(dǎo)致噸鋁電力成本較預(yù)期提升 700 元左右。圖 18：2017 年下半年至 2019 年中電解鋁行業(yè)長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)5000.04000.03000.02000.01000.00.0-1000.0-2000.0-3000.0 數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM，東北證券表 6：多省取消電解鋁行業(yè)優(yōu)待類(lèi)電價(jià)最新政策省份發(fā)布時(shí)間2021-2022 年電價(jià)政策2019-2020 年電價(jià)政策電價(jià)表不再設(shè)大工業(yè)用電電價(jià)分類(lèi)，參

39、與電力市場(chǎng)化交2020 年甘肅月2020 年青海月2020 年廣西12 月內(nèi)蒙2021 年 1古月易的大工業(yè)電力用戶(hù)，其購(gòu)電價(jià)格由市場(chǎng)交易上網(wǎng)電價(jià)、輸配電價(jià)、輔助服務(wù)費(fèi)用和政府性基金構(gòu)成；未參與市場(chǎng)化交易的大工業(yè)電力用戶(hù)由電網(wǎng)企業(yè)承擔(dān)保底供電責(zé)任。電解鋁行業(yè)不再享受優(yōu)惠電價(jià)。取消現(xiàn)行青海電網(wǎng)對(duì)高耗能等行業(yè)優(yōu)待類(lèi)電價(jià)；大工業(yè)領(lǐng)域中電解鋁、鐵合金、電石、碳化硅生產(chǎn)用電不再享受優(yōu)惠政策。電價(jià)表不再設(shè)兩部制工商業(yè)及其他用電電價(jià)分類(lèi)，電解鋁等高耗能行業(yè)不再享受有待類(lèi)電價(jià)。自 21 年 2 月 10 日起取消蒙西地區(qū)電解鋁行業(yè)基本電費(fèi)折算每千瓦時(shí) 3.39 分的電價(jià)政策，取消蒙西電網(wǎng)倒階梯輸配電價(jià)政策；自

40、備電廠(chǎng)按自發(fā)自用電量繳納政策性交叉補(bǔ)貼，蒙西、蒙東電網(wǎng)征收標(biāo)準(zhǔn)分別為每千瓦時(shí) 0.01 元、0.02 元（含稅）。電解鋁、電爐鐵合金、電石、電解燒堿生產(chǎn)用電銷(xiāo)售電價(jià)較其他大工業(yè)用電低 0.0797-0.0872 元/kWh 不等電解鋁、鐵合金、電石、碳化硅生產(chǎn)用電銷(xiāo)售電價(jià)較其他大工業(yè)用電低 0.0027-0.0121元/kWh 不等電解鋁、合成氨、電石、電爐鐵合金、電解燒堿、電解二氧化錳、電爐黃磷、軍工產(chǎn)品生產(chǎn)和軍事動(dòng)力用電銷(xiāo)售電價(jià)較其他兩部制工商業(yè)用電低 0.0525-0.0595 元/kWh 不等內(nèi)蒙古東部赤峰通遼電解鋁生產(chǎn)用電較其他大工業(yè)用電低 0.05 元/kWh，蒙西地區(qū)電解鋁用電銷(xiāo)

41、售電價(jià)較其他兩部制工商業(yè)用電低 0.043 元/kWh數(shù)據(jù)來(lái)源：各省發(fā)改委官網(wǎng)，東北證券全國(guó)碳交易市場(chǎng)加速，電解鋁行業(yè)或優(yōu)先納入。目前我國(guó)電解鋁行業(yè)尚未直接參與碳交易市場(chǎng)，部分企業(yè)因自備電廠(chǎng)被納入配額管理名單，并按照電力行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行交易。而據(jù)相關(guān)媒體最新消息，石化、化工、建材、鋼鐵、有色金屬、造紙、航空剩余七大行業(yè)，將在“順利對(duì)接、平穩(wěn)過(guò)渡”的基調(diào)下逐步納入全國(guó)碳市場(chǎng)，其中擁有良好碳排放數(shù)據(jù)基礎(chǔ)電解鋁行業(yè)將可能被優(yōu)先納入。碳交易機(jī)制下，碳排放將被內(nèi)化為企業(yè)生產(chǎn)成本，加大行業(yè)內(nèi)成本差異。若按照 2017年公布的碳排放配額分配討論稿中的方案，電解鋁行業(yè)配額=鋁液產(chǎn)量排放基準(zhǔn)值（9.11tCO2/噸

42、鋁液）。由于水電鋁單噸排放量低（約 1.8tCO2），因此可獲得遠(yuǎn)超于其實(shí)際排放量的碳排放配額，企業(yè)便能通過(guò)出售多余的碳配額獲利，從而抵消部分生產(chǎn)成本。反之，火電鋁企業(yè)則需要通過(guò)購(gòu)買(mǎi)配額以彌補(bǔ)排放缺口，成本進(jìn)一步提高。A排放者B排放者購(gòu)買(mǎi)不足配額出售剩余配額初始分配值初始分配值圖 19：碳交易機(jī)制下，碳排放將被內(nèi)化為企業(yè)生產(chǎn)成本配額實(shí)際排放配額實(shí)際排放數(shù)據(jù)來(lái)源：碳排放交易網(wǎng)，東北證券電價(jià)+碳交易雙重因素共振，電解鋁行業(yè)成本曲線(xiàn)陡峭化。我們認(rèn)為，未來(lái)隨著電價(jià)優(yōu)惠逐步取消及碳交易機(jī)制落地，行業(yè)內(nèi)成本曲線(xiàn)或?qū)⑦M(jìn)一步異化，位于成本曲線(xiàn)右側(cè)的高耗能、低效益產(chǎn)能可能被迫退出市場(chǎng)。而龍頭企業(yè)有望憑借產(chǎn)能布局

43、帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)及規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)者恒強(qiáng)，提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和集中度。碳中和進(jìn)一步強(qiáng)化電解鋁高盈利邏輯電解鋁充分享受漲價(jià)紅利，進(jìn)入高盈利時(shí)代回顧 2020 年至今價(jià)格走勢(shì)，鋁價(jià)觸底反彈后創(chuàng)下 10 年新高。2020 年初受到突發(fā)疫情影響，下游企業(yè)復(fù)產(chǎn)復(fù)工延期導(dǎo)致電解鋁社會(huì)庫(kù)存快速攀升，鋁價(jià)出現(xiàn)暴跌行情。 2020 年Q2 以來(lái)，隨著疫情緩解，需求逐漸修復(fù)，醫(yī)藥、餐飲外賣(mài)、動(dòng)力電池軟包等邊際消費(fèi)增量顯著改善，疊加各國(guó)財(cái)政、貨幣刺激政策頻出，宏觀(guān)氛圍明顯轉(zhuǎn)好，鋁價(jià)收復(fù)失地。截至 2021 年 3 月 16 日，滬鋁主力結(jié)算價(jià)收于 1.78 萬(wàn)元/噸，較疫情發(fā)生以來(lái)最低點(diǎn)反彈 56%，創(chuàng) 2011 年以來(lái)新

44、高。圖 20：鋁價(jià)疫后走強(qiáng)，滬鋁創(chuàng) 10 年新高一方面，醫(yī)藥、餐飲外賣(mài)、動(dòng)力電池軟包等邊際消費(fèi)增量顯著改善；另一方面，為應(yīng)對(duì)疫情，各國(guó)財(cái)政、貨幣刺激政策頻出，宏觀(guān)氛圍明顯轉(zhuǎn)好滬鋁主力反彈至1.78萬(wàn)元/噸，創(chuàng)10年新高疫情全面爆發(fā)，下 游企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)延 遲，庫(kù)存快速攀升，價(jià)格出現(xiàn)暴跌行情19000180001700016000150001400013000120001100010000滬鋁結(jié)算價(jià)（元/噸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東北證券成本低位，供需改善，電解鋁環(huán)節(jié)充分享受鋁價(jià)漲幅，盈利水平走高。2020 年 5 月以來(lái)，電解鋁利潤(rùn)持續(xù)拉闊，根據(jù)測(cè)算，目前電解鋁平均日度利潤(rùn)已超過(guò) 4000 元/噸

45、，為近 5 年最高。氧化鋁因供給過(guò)剩而價(jià)格走低為本輪利潤(rùn)高企的重要原因之一。我們認(rèn)為，氧化鋁過(guò)剩仍將延續(xù)，價(jià)格或圍繞成本線(xiàn)低位震蕩，疊加電力成本降低的長(zhǎng)期趨勢(shì)，電解鋁高利潤(rùn)有望繼續(xù)保持。圖 21：氧化鋁價(jià)格漲幅相對(duì)弱于電解鋁18,00017,00016,00015,00014,00013,00012,00011,000長(zhǎng)江鋁價(jià)格（元/噸）氧化鋁價(jià)格（元/每噸，右軸）270026002500240023002200210010,0002020/1/22020/4/22020/7/22020/10/22021/1/2數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東北證券2000圖 22：電解鋁充分受益于鋁價(jià)上漲，單噸盈利突

46、破 4000 元/噸20000.018000.016000.014000.012000.010000.08000.06000.04000.02000.00.05000.0電解鋁平均日度利潤(rùn)（元/噸）（右軸）長(zhǎng)江鋁均價(jià)（元/噸）4000.03000.02000.01000.00.0-1000.0-2000.02017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-0

47、72019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-03-3000.0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東北證券電解鋁產(chǎn)能已逼近 4500 萬(wàn)噸產(chǎn)能紅線(xiàn)在 4500 萬(wàn)噸產(chǎn)能天花板下，電解鋁產(chǎn)能的增量空間有限，2021 年計(jì)劃新增產(chǎn)能313.6 萬(wàn)噸。我國(guó)電解鋁產(chǎn)能增速自 2017 年供給側(cè)改革以來(lái)顯著放緩，預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期產(chǎn)能維持在 4500 萬(wàn)噸以下。據(jù)阿拉丁統(tǒng)計(jì)，2021 年初我國(guó)電解鋁

48、總建成產(chǎn)能 4244 萬(wàn)噸，已十分逼近產(chǎn)能紅線(xiàn)，未來(lái)凈增量鎖定在 250 萬(wàn)噸左右。據(jù) SMM 預(yù)計(jì)，2020/2021年我國(guó)電解鋁新增產(chǎn)能分別為 285.6/313.6 萬(wàn)噸，此后基本不存在投產(chǎn)預(yù)期。圖 23：電解鋁產(chǎn)能增速自 2017 年以來(lái)顯著放緩ALD:電解鋁:總產(chǎn)能YoY（右軸）5,000.004,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.0025%20%15%10%5%0%-5%-10%2011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112

49、014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-11-15%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東北證券企業(yè)名稱(chēng)省份2020 年10 月運(yùn)行2019-2022 新建2020 年2021 年預(yù)計(jì)完成投2019 年投及擬建年產(chǎn)能/投產(chǎn)產(chǎn)投產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)能/萬(wàn)噸萬(wàn)噸產(chǎn)時(shí)間產(chǎn)產(chǎn)能能能百礦蘇源廣西20102019 年 4 月10.00.00.0貴州華仁貴州5022019 年 6 月2.00.

50、00.0云鋁鶴慶（一期）云南21212019 年 6 月21.00.00.0美鑫鋁業(yè)陜西30292019 年 8 月30.00.00.0表 7：預(yù)計(jì) 2020/2021 年我國(guó)電解鋁新增產(chǎn)能 285.6/313.6 萬(wàn)噸云鋁昭通（一期）云南35352019 年 8 月24.00.00.0廣西華磊廣西40122019 年 9 月12.00.00.0貴州登高貴州25252019 年 9 月12.50.00.0內(nèi)蒙古蒙泰內(nèi)蒙古50502020 年 1 月27.05.00.0營(yíng)口鑫泰遼寧46262019 年 10 月26.00.00.0內(nèi)蒙古創(chuàng)源（一期）內(nèi)蒙古40402019 年 10 月28.00.

51、00.0內(nèi)蒙古固陽(yáng)內(nèi)蒙古50502020 年 2 月5.00.00.0百礦田林廣西10302021 年 6 月0.010.010.0云鋁鶴慶（二期）云南21242020 年 4 月0.024.00.0百礦德保廣西20302020 年 12 月20.010.00.0山西中潤(rùn)山西38432020 年 12 月25.010.08.0云南神火（一期）云南30452020 年 12 月0.045.00.0廣元中孚（一期）四川25252020 年 6 月5.020.00.0云鋁文山云南50502021 年 6 月0.050.050.0廣元中孚（二期）四川10252021 年 2 月0.016.68.3內(nèi)蒙

52、古創(chuàng)源（二期）內(nèi)蒙古15452021 年 6 月0.025.020.0云鋁昭通（二期）云南11352020 年0.00.035.0魏橋硯山（一期）云南81002021 年0.035.065.0云南其亞云南0402021 年0.010.030.0云南神火（二期）云南0452021 年0.015.030.0百礦隆林廣西0202021 年0.010.020.0內(nèi)蒙古白音華（一期）內(nèi)蒙古0402021 年0.00.040.02019 年新增產(chǎn)能預(yù)期247.52020 年新增產(chǎn)能預(yù)期285.62021 年新增產(chǎn)能預(yù)期316.3數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM，東北證券氧化鋁過(guò)剩旋律難改，原料成本料繼續(xù)維持低位成本構(gòu)成：

53、氧化鋁、電力分別占比 35%、34%氧化鋁、電力構(gòu)成電解鋁的主要生產(chǎn)成本。價(jià)格和成本是電解鋁盈利水平的核心決定因素。而從電解鋁成本結(jié)構(gòu)來(lái)看，氧化鋁居首位，占比 35%，其次是電力，占比 34%。因此，氧化鋁和電力價(jià)格的走勢(shì)對(duì)電解鋁利潤(rùn)有著重要影響。圖 24：氧化鋁和電力是電解鋁主要的成本構(gòu)成2%5%13%35%11%34%氧化鋁電力 陽(yáng)極人工及三費(fèi)維修及折舊其他數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM，東北證券氧化鋁：過(guò)剩局面難以反轉(zhuǎn)，價(jià)格料繼續(xù)走強(qiáng)回顧歷史數(shù)據(jù)，我國(guó)氧化鋁長(zhǎng)期處于過(guò)剩狀態(tài)。據(jù)國(guó)際鋁業(yè)數(shù)據(jù)，2012-2019 年我國(guó)氧化鋁幾乎都處于過(guò)剩狀態(tài)，僅有 2016、2018、2019 年出現(xiàn)短缺，原因均為受到

54、突發(fā)事件干擾。2015 年末，由于氧化鋁價(jià)格跌破成本線(xiàn)，國(guó)內(nèi)企業(yè)聯(lián)合減產(chǎn)，導(dǎo)致 2016年供給出現(xiàn)短缺。2018 年，全球最大氧化鋁企業(yè)巴西海德魯因污染問(wèn)題關(guān)停一半產(chǎn)能，直至 2019 年 9 月才恢復(fù)生產(chǎn)，引發(fā)國(guó)際氧化鋁市場(chǎng)供應(yīng)危機(jī)。2018-2019 年我國(guó)凈進(jìn)口量也因此大幅減少，國(guó)內(nèi)過(guò)剩局面得以反轉(zhuǎn)。圖 25：我國(guó)氧化鋁長(zhǎng)期處于過(guò)剩狀態(tài)7006005004003002001000-100-2008000過(guò)剩（+）（左軸）產(chǎn)量?jī)暨M(jìn)口量消費(fèi)量2015年下半年氧化鋁價(jià)格跌破大部分企業(yè)成本線(xiàn)， 全球最大氧化鋁生產(chǎn)企國(guó)內(nèi)企業(yè)聯(lián)合減產(chǎn)，導(dǎo)致 業(yè)巴西海德魯因尾礦污 2016年氧化鋁短缺染事件關(guān)停一半產(chǎn)

55、能70006000500040003000200010000-30020122013201420152016201720182019-1000數(shù)據(jù)來(lái)源：IAI，中國(guó)鋁業(yè)年報(bào)，東北證券未隨電解鋁供改，國(guó)內(nèi)氧化鋁供給彈性大。國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能建設(shè)實(shí)施備案制，意味著其違規(guī)產(chǎn)能并不在清理范圍內(nèi)，行業(yè)無(wú)序擴(kuò)張仍將延續(xù)。據(jù) SMM 統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi) 2020/2021 年新增氧化鋁產(chǎn)能 300/530 萬(wàn)噸，主要集中在廣西、貴州等地區(qū)。2022年后還存在 1450 萬(wàn)噸的投產(chǎn)預(yù)期。表 8：預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi) 2020/2021 年新增氧化鋁產(chǎn)能 300/530 萬(wàn)噸公司省份開(kāi)始投產(chǎn)時(shí)間萬(wàn)噸/年萬(wàn)噸/年投產(chǎn)投產(chǎn)投產(chǎn)及之后博

56、賽南川氧化鋁重慶0802019 年 3 月80000魏橋 2山東16002002019 年10010000原有產(chǎn)能新建產(chǎn)能2019 年2020 年2021 年2022 年靖西天桂廣西0802019 年80000中電投金元貴州01002020 年 5 月010000中鋁防城港廣西02002020 年 8 月020000靖西天桂 2廣西80902021 年00900廣鋁貴州60302021 年00300中鋁防城港 2廣西02002021 年002000錦江龍州項(xiàng)目廣西01002021 年001000博賽萬(wàn)州項(xiàng)目重慶02202021 年00110110其亞鋁業(yè)黔東南州0602022 年或之后0006

57、0錦國(guó)投赤峰06502022 年或之后000260河北文豐新材料曹妃甸03002022 年或之后000300東方希望遵義遵義0320待定000320國(guó)電投北海北海0400待定0004002019 年新增2602020 年新增3002021 年新增5302022 年新增1450數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM，東北證券此外，海外產(chǎn)能加速釋放進(jìn)一步加劇過(guò)剩壓力。除了國(guó)內(nèi)自產(chǎn)的原料外，中國(guó)每年從澳大利亞、幾內(nèi)亞、馬來(lái)西亞、印度等國(guó)家大量進(jìn)口鋁土礦和氧化鋁，氧化鋁供應(yīng)充足。據(jù) SMM 預(yù)計(jì)，2020/2021 年海外預(yù)計(jì)新投放 320/335 萬(wàn)噸氧化鋁產(chǎn)能，集中在印尼、巴西等地。圖 26：我國(guó)每年從海外進(jìn)口大量氧化

58、鋁當(dāng)月凈進(jìn)口數(shù)量（萬(wàn)噸）隨著海外氧化鋁供應(yīng)緩解，價(jià)格走弱，我國(guó)再次回歸凈進(jìn)口國(guó)身份。70.050.030.010.0-10.0-30.0-50.0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東北證券表 9：預(yù)計(jì) 2020/2021 年海外新增氧化鋁產(chǎn)能 320/335 萬(wàn)噸原有產(chǎn)能氧化鋁廠(chǎng)國(guó)家集團(tuán)萬(wàn)噸/年新建/復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能萬(wàn)噸/年投產(chǎn)時(shí)間Friguia(restart)幾內(nèi)亞俄鋁0652018 年 4 月Shaheen阿聯(lián)酋0200球鋁業(yè)公司料，已滿(mǎn)產(chǎn)Alunorte(restart)巴西海德魯6402019 年 5 月 20 日解除了320PTWellHarvest生產(chǎn)禁令，已滿(mǎn)產(chǎn)印尼魏橋1001002020Winni

59、ngPT Bintan印尼南山01002020Lanjigarh印度韋丹塔01202020Utkal印度印度鋁業(yè)150502021Sarab伊朗IMIRO0202021Alpart牙買(mǎi)加酒鋼100652021Damanjodi印度印度國(guó)家鋁業(yè)1281002021Mempawah印尼PT Antam010020212020 年合計(jì)3202021 年合計(jì)335阿聯(lián)酋酋長(zhǎng)國(guó)環(huán)2019 年 4 月投產(chǎn) 5 月出數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM，東北證券2019 年以來(lái)，國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能利用率持續(xù)低于電解鋁產(chǎn)能利用率，側(cè)面反映氧化鋁供應(yīng)端相對(duì)過(guò)剩。我們認(rèn)為，氧化鋁產(chǎn)能過(guò)剩仍將延續(xù)，或?qū)褐破鋬r(jià)格圍繞成本線(xiàn)低位震蕩。圖 2

60、7：氧化鋁產(chǎn)能利用率持續(xù)低于電解鋁產(chǎn)能利用率:氧化鋁:中國(guó)產(chǎn)能利用率:電解鋁:中國(guó)95%90%85%80%75%70%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東北證券電力：電解鋁產(chǎn)能不斷向低電價(jià)區(qū)域集中，電力成本有望降低2017 年供給側(cè)改革以來(lái)，電解鋁產(chǎn)能逐漸從傳統(tǒng)的生產(chǎn)大省河南、山東等向云南、內(nèi)蒙古等地轉(zhuǎn)移。據(jù) SMM 統(tǒng)計(jì)，2017-2019 年全國(guó)共置換產(chǎn)能 810.2 萬(wàn)噸，其中淘汰產(chǎn)能主要集中在河南（279 萬(wàn)噸），轉(zhuǎn)入產(chǎn)能集中在內(nèi)蒙古（377 萬(wàn)噸）、云南?。?03 萬(wàn)噸）。此外，2020-2021 年新增產(chǎn)能也主要分布在云南、內(nèi)蒙古等地。云南、內(nèi)蒙地區(qū)電力成本低廉。從能源價(jià)格來(lái)看，新疆、陜西、云南