論出清的四種模式：產(chǎn)業(yè)生命周期的進(jìn)階

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250018 經(jīng)濟(jì)從增量到存量，行業(yè)比較從需求側(cè)到供給側(cè) 6 HYPERLINK l _TOC_250017 如何度量競爭格局深度刻畫產(chǎn)業(yè)生命周期 7 HYPERLINK l _TOC_250016 生命期同段產(chǎn)生周框三模型 7 HYPERLINK l _TOC_250015 產(chǎn)業(yè)清四模式 9 HYPERLINK l _TOC_250014 普通型出普通而標(biāo)準(zhǔn)的出清 HYPERLINK l _TOC_250013 嚴(yán)格型出悲觀而徹底的出清 HYPERLINK l _TOC_250012 成長型出成長賽道中的出清 12 HYPERLINK l _TOC_2

2、50011 激進(jìn)型出逆勢賭博式的出清 14 HYPERLINK l _TOC_250010 深入論清式三問題 15 HYPERLINK l _TOC_250009 如何從經(jīng)濟(jì)意義角度理解不同的出清模式？ 15 HYPERLINK l _TOC_250008 為什么同樣是周期下行，卻走出了不同的出清模式？ 18 HYPERLINK l _TOC_250007 什么樣的行業(yè)更容易出清？ 20 HYPERLINK l _TOC_250006 海外視角：美日典型產(chǎn)業(yè)生命周期路徑 21 HYPERLINK l _TOC_250005 落地篩選：產(chǎn)業(yè)生命周期下的中長期產(chǎn)業(yè)機(jī)會 23 HYPERLINK l

3、 _TOC_250004 最具價的業(yè) 23 HYPERLINK l _TOC_250003 產(chǎn)業(yè)局化行業(yè) 24 HYPERLINK l _TOC_250002 投入報抬的業(yè) 27 HYPERLINK l _TOC_250001 商業(yè)式佳行業(yè) 28 HYPERLINK l _TOC_250000 附錄：中美日代表行業(yè)生命周期圖譜 29圖表目錄圖 ：長江產(chǎn)業(yè)生命周期框架三圖模型JM-mol（vne &Cx & Mrin） 6圖 ：00年后，宏觀經(jīng)濟(jì)從增量轉(zhuǎn)向存量（單位：%） 7圖 ：06年后，A股板塊效應(yīng)弱化 7圖 ：06年后，各板塊景氣度出現(xiàn)較大分化，競爭格局的重要性強(qiáng)于總需求 7圖 ：長江產(chǎn)業(yè)

4、生命周期框架三圖模型JM-mol（vne &Cx & Mrin） 9圖 ：不同出清模式的行業(yè)數(shù)量嚴(yán)格型最少，成長型最多 圖 ：長江產(chǎn)業(yè)生命周期框架下四大出清模式的總結(jié) 圖 ：普通型出清鋁 圖 ：嚴(yán)格型出清工程機(jī)械 圖 ：成長型出清白色家電 圖 ：成長型出清服裝（含港股） 圖 ：激進(jìn)型出清氨綸 圖 ：出清期間，行業(yè)及龍頭關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)變化一覽 圖 4：出清期間龍頭相對毛利率明顯抬升和明顯下降的行業(yè)一覽更偏制造業(yè)和門檻更高的行業(yè)，龍頭相對毛利率多下降 圖 ：部分典型行業(yè)出清期間，行業(yè)及龍頭關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)變化一覽 圖 6：0-27 周期底部，嚴(yán)格型出清和激進(jìn)型出清的行業(yè)對比嚴(yán)格型出清行業(yè)基本面和格局更差

5、、資產(chǎn)更重、周期性更強(qiáng) 圖 龍頭進(jìn)階/龍頭優(yōu)勢/成熟穩(wěn)態(tài)中來自不同出清模式的比例分布步入龍頭進(jìn)階和龍頭優(yōu)勢狀態(tài)的行業(yè)中自嚴(yán)格型出清的比例顯著更高 圖 什么樣的行業(yè)更容易出清？各類型出清模式的行業(yè)分布機(jī)械化工金屬材料是經(jīng)歷嚴(yán)格型出清模式最的一級行業(yè)，其中，機(jī)械的成長型出清案例更多，金屬材料的激進(jìn)型出清案例更多 圖 ：最具性價比&中短期邏輯均較為順暢的行業(yè) 圖 ：當(dāng)前處于龍頭進(jìn)階期的行業(yè) 圖 ：當(dāng)前處于龍頭優(yōu)勢期的行業(yè) 圖 ：當(dāng)前處于出清末期的行業(yè) 圖 ：出清后經(jīng)營效率（同樣的cpx 對應(yīng)更高的營收，同樣的營收對應(yīng)更高的毛利率）變高，且當(dāng)前處于龍頭階龍頭優(yōu)勢出清末期的行業(yè) 圖 ：全生命周期中毛利率

6、趨勢上行，且當(dāng)前處于龍頭進(jìn)階/龍頭優(yōu)勢出清末期的行業(yè) 圖 ：中美日鋼鐵行業(yè)生命周期圖譜 圖 ：中美日汽車整車行業(yè)生命周期圖譜 圖 ：中美日汽車零部件行業(yè)生命周期圖譜 圖 ：中美日輪胎&橡膠行業(yè)生命周期圖譜 圖 ：中美日超市行業(yè)生命周期圖譜 圖 ：中美日建筑機(jī)械與重型卡車行業(yè)生命周期圖譜 圖 ：中美日啤酒行業(yè)生命周期圖譜 圖 ：中美日軟飲料行業(yè)生命周期圖譜 4種產(chǎn)業(yè)生命周期中的出清模 式：嚴(yán)格型出清、成長型出 清、激進(jìn)型出清、普通型出長期以來“行業(yè)比較一直是策略研究中最難范式化和框架化的領(lǐng)域之一其根本原因在于將特征差異巨大的不同行業(yè)納入一個統(tǒng)一的相對客觀的邏輯化系統(tǒng)是一件非常困難的事情多數(shù)的行業(yè)

7、比較都掣肘于用過于繁雜的分析指標(biāo)作需求側(cè)的靜態(tài)歸納我們在此前產(chǎn)業(yè)生命周期視角，看行業(yè)比較報告中首次引入了全新的行業(yè)比較框架產(chǎn)業(yè)生命周期框架源于對 205 年后宏觀經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)邏輯從增量模式轉(zhuǎn)向存量模式后的再審視兩個關(guān)鍵點一是從單一的需求側(cè)分析轉(zhuǎn)向供給側(cè)結(jié)合需求側(cè)的分析二是框架視角是動態(tài)的。本篇報告，我們對框架進(jìn)行了補(bǔ)充完善，新視角帶來一些新啟發(fā)引入全新的產(chǎn)業(yè)生命周期框架三圖模型（JR-mode）我們圍繞“毛利率營收資本開支”構(gòu)建的三圖模型（J-model）能更為全面地刻畫產(chǎn)業(yè)生命周期三圖模型包括“px增速毛利率變動(新增) “apex增速橫向分位營增速橫向分位“營收增速&毛利率”(新增)。不同行

8、業(yè)，出清方式并不相同這意味著在判別行業(yè)是否出清時不能局限于單一標(biāo)準(zhǔn)總結(jié)而言一般存在四種清模式嚴(yán)格型出（非常嚴(yán)格干凈和徹底的出清例如白酒工程機(jī)械水泥，成長型出（在行業(yè)需求擴(kuò)張過程中完成出清例如白電酒店激進(jìn)型出（傾向于在下坡路時逆勢資本開支，如畜牧養(yǎng)殖、光伏、面板）以及普通型出清。不同出清方式有何特點？如何判斷出清拐點？嚴(yán)格型出清較為少見，多見于強(qiáng)周期、重資產(chǎn)行業(yè)。嚴(yán)格型出清中，行業(yè)定資產(chǎn)和總資產(chǎn)擴(kuò)表速度異常緩慢，龍頭應(yīng)收項顯著抬升。嚴(yán)格型出清的點見于 caex增速毛利率動II（增量資本回報率同時轉(zhuǎn)負(fù)經(jīng)歷嚴(yán)格型出清的行業(yè)有更大概率步入格局最佳的龍頭進(jìn)階/龍頭優(yōu)勢狀態(tài)。成長型出清相對普遍，多見于輕資

9、產(chǎn)行業(yè)。行業(yè)整體呈現(xiàn)出較為正向的基本面行業(yè)步入成長型出清的標(biāo)志往往見于龍頭主動相對行業(yè)更多地壓降毛利激進(jìn)型出清多見于重資產(chǎn)行業(yè)。行業(yè)傾向于在下坡路時逆勢資本開支，突出特點在于行業(yè)利潤項下滑幅度明顯大于收入項出清拐點見于收入項的改善不同出清模式的根源是什么？為什么同樣是周期下行，卻走出了不同的出清模式？我們認(rèn)為核心原因可歸結(jié)于三點一是需求端惡（或者供需失衡的程度不同二是行業(yè)周期性強(qiáng)弱不同，三是行業(yè)資產(chǎn)輕重（固定資產(chǎn)比重）不同。海外視角：中美日典型產(chǎn)業(yè)生命周期路徑的對比我們對比了中美(Since 96s日(Since 98s)部分典型行的全周期生命周期圖譜制造業(yè)中工程機(jī)械啤酒軟飲料等都是非常優(yōu)秀的

10、長坡賽道生命周期譜對于判斷產(chǎn)業(yè)鏈國別競爭同樣有益，例如汽車零部件、輪胎較為典型。落地篩選：如何篩選中長期的產(chǎn)業(yè)機(jī)會？最具性價比的行業(yè)生命期狀態(tài)改善估值低盈利期改善產(chǎn)業(yè)格局優(yōu)化的行業(yè)投入回報率抬升的行業(yè)出清后同的 cpex能帶來更高的入和毛利。4）商業(yè)模式極佳的行業(yè)。全生命周期毛利率趨抬升。圖 長江業(yè)生周期三模型JMmo（ve & x&Man）資料來源：經(jīng)濟(jì)從增量到存量，行業(yè)比較從需求側(cè)到供給側(cè)205 年后，從增量經(jīng)濟(jì)到存量經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)換，我們常?？吹叫袠I(yè)競爭格局對股價的影甚至超過了行業(yè)總需求例我們看到材料和工業(yè)板塊雖然整體景氣度依然很差走出了水泥挖機(jī)重卡等細(xì)分行業(yè)機(jī)會消費板塊的景氣度有所回落整體弱

11、于醫(yī)和信息技術(shù)，但白酒、白電、免稅等細(xì)分行業(yè)依然表現(xiàn)突出。板塊 能源板材料板工業(yè)板可選消費板日常消費板醫(yī)療保健板信息技術(shù)板塊2010年前 2011-2014-2016年至20132016今59%48%50%46%板塊效應(yīng)弱化66%65%59%48%49%板塊 能源板材料板工業(yè)板可選消費板日常消費板醫(yī)療保健板信息技術(shù)板塊2010年前 2011-2014-2016年至20132016今59%48%50%46%板塊效應(yīng)弱化66%65%59%48%49%48%48%51%50%44%58%61%60%42%49%49%49%43%64%69%63%55%65%69%資料來源：Wn，資料來源：Wn，注：

12、、表中為分區(qū)間段大類板塊相對景氣度。、統(tǒng)計時間截至 22Q1。圖 ：6年后各板景氣出現(xiàn)較分化競爭局的要強(qiáng)于總求資料來源：Wn，注：、圖中為大類板塊相對景氣度（統(tǒng)計方法為：板塊內(nèi)部重要三級行業(yè)橫向營收增速分位數(shù)。、統(tǒng)計時間截至 1Q3。如何度量競爭格局深度刻畫產(chǎn)業(yè)生命周期生命周不同特征產(chǎn)業(yè)周期框三圖型我們核心圍“毛利率營收資本開支三個指標(biāo)作為產(chǎn)業(yè)生命周期的刻畫構(gòu)建了圖模型 J-mode（vnue & pex & an，以反映行業(yè)競爭格局。營收反映行業(yè)需求資本開支反映供給毛利率作為供需博弈的結(jié)果一定程度上也反映了行業(yè)的格局狀態(tài)。J-odel的圖形示意如下圖。通常而言，在產(chǎn)業(yè)生命周期中，、3三圖存在

13、一一對應(yīng)的相互驗證關(guān)系。2 為主坐標(biāo)系，表征行業(yè)資本開支增速和營收增速在全行業(yè)中的相對位置水平，自身即帶有跨行業(yè)比較屬性需要綜合考慮路徑方向位置狀態(tài)1主要表征本開支和毛利率的變化側(cè)重于位置狀態(tài)3主要表征行營收增速和毛利率的絕對水平，側(cè)重于路徑方向。成長期行業(yè)快速擴(kuò)張供于求產(chǎn)業(yè)邏輯主要由需求驅(qū)動圖形上通常位于三張圖右上方位置且 23路徑往往向右上方演繹高營收高開支高毛利。激烈競爭洗牌：行業(yè)仍在擴(kuò)張，但供給快速跟上，供小于求演進(jìn)為供需兩旺，甚至邊際上出現(xiàn)局部性的供過于求現(xiàn)象此時同業(yè)競爭壓力顯著加大產(chǎn)業(yè)邏輯再清晰，供需博弈氛圍較濃。圖形上，1、2通常位于下方位置，且 3路往往向右下方或左上方演（即營

14、收和毛利率至少有一項惡化但尚未全面惡化。出清期出清末期行業(yè)明顯入收縮期面臨嚴(yán)重的供給過剩問題需求萎縮致行業(yè)供給端開始出清出清末期突出特征是行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷過一輪或數(shù)輪明顯產(chǎn)能出清行業(yè)集中度往往緩步提升但仍處于供需雙弱的狀態(tài)圖形上三圖位于左下方位置，且 2、3路徑往往向左下方演繹。低營收、低開支、低毛利。龍頭進(jìn)階龍頭優(yōu)勢成熟穩(wěn)態(tài)能跨過出清末期的行業(yè)通常會邁入到新階段供給端趨于穩(wěn)定行業(yè)供需在新的平臺達(dá)到平衡龍頭進(jìn)階龍頭優(yōu)勢成熟穩(wěn)態(tài)。行業(yè)進(jìn)入何種新平衡態(tài)取決于行業(yè)屬性龍頭進(jìn)階期的表狀態(tài)接近于成長期反映行業(yè)需求較強(qiáng)且供給出清徹（偏周期成長型成熟穩(wěn)態(tài)期的表觀狀態(tài)較弱，行業(yè)基本面改善，但擴(kuò)張意愿較弱，反映行業(yè)

15、需求缺乏成長性（偏公用事業(yè)型。龍頭優(yōu)勢期則介于前兩者之（偏傳統(tǒng)周期型。圖 長江業(yè)生周期三模型JMmo（ve & x&Man）資料來源：產(chǎn)業(yè)出的四式我們發(fā)現(xiàn)對于不同的行業(yè)出清方式存在顯著差異這意味著在判別行業(yè)是否出（爭格局是否充分優(yōu)化時不能局限于單一標(biāo)準(zhǔn)總結(jié)而言我們認(rèn)為一般存在四種出模式嚴(yán)格型出（非常嚴(yán)格干凈和徹底的出清例如白酒工程機(jī)械水泥成長型出（在行業(yè)需求擴(kuò)張過程中完成出清和格局優(yōu)化例如白電酒店服裝激進(jìn)型出（行業(yè)傾向于在下坡路時逆勢資本開支如聚氨酯畜牧養(yǎng)殖光伏面板普通型出（弱于嚴(yán)格型出清如銅鋁從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看（含成長型出清的行業(yè)數(shù)量相對最多，這與中國制造一直以來的“狼性競爭”文化似乎有一定關(guān)系

16、。圖 不同清模的行數(shù)量嚴(yán)格最少成長最多資料來源：Wn，圖 長江業(yè)生周期架下大出清式的結(jié)CJRCMmode四大出清模式總結(jié)出清模式出清的拐點標(biāo)志出清后的狀態(tài)代表行業(yè)出清后的表現(xiàn) 嚴(yán)格型出清經(jīng)歷非常嚴(yán)格和干的產(chǎn)業(yè)出清。多見強(qiáng)周期行業(yè)。在第三象限出現(xiàn)白底圈Caex增速)，縱軸在0附近或經(jīng)歷階段（可能不會經(jīng)歷第三象限或經(jīng)歷時間非常短）拐點一般不明晰，徑向右上方或在坐系靠右上方區(qū)域兩種可能：一是毛利率趨勢抬升的行業(yè)，成長出清期出現(xiàn)毛利率難以抬升的狀態(tài)，如白電。二是一般型行業(yè)，路徑向左下演繹。龍頭毛利率是否主動壓降圓圈變小至變?yōu)榘椎资浅銮妩c的標(biāo)志出清后產(chǎn)業(yè)格局有顯改善，但各項指改善程度可能不如格型出清：行

17、業(yè)整依然處于成長階段龍頭相對毛利率改 善，但行業(yè)固定資比例或龍頭相對固資產(chǎn)比例不一定下白電、廚電(清末期、服裝 (出清期)、店(出末期)鈦白粉輪胎畜牧殖激進(jìn)型出清行業(yè)仍有一定成長 性，龍頭空間較大通常行業(yè)在下坡路段資本開支下滑，有跨周期性。多見重資產(chǎn)行業(yè)。三四象限居多路徑向右下方演繹，或橫坐標(biāo)在很靠右的位置縱坐標(biāo)向下，坐標(biāo)從向下演繹拐為向上演繹是關(guān)鍵路徑由向左下方(或少向下方)演繹轉(zhuǎn)為右上方(或至少向右向上演繹)出清后產(chǎn)業(yè)格局有改，但行業(yè)固定產(chǎn)比例多趨于上升段時間，龍頭相對定資產(chǎn)比例多下降行業(yè)毛利率改善顯 著，多數(shù)情況下龍相對毛利率優(yōu)勢擴(kuò)大氨綸聚氨、面板 (出清期)、綸(未清)普通型出清經(jīng)歷比

18、較典型的出 清，但出清程度不嚴(yán)格型出清徹底。第三象限，但與嚴(yán)格型出清不同：不會出現(xiàn)白底圈(apx增ROII閾值()與嚴(yán)格型出清類似路徑經(jīng)歷從向左下繹拐為向右上演繹與嚴(yán)格型出清類似：路徑經(jīng)歷從向左下(至少向左)演繹拐為右上演繹出清后產(chǎn)業(yè)格局有改，可能經(jīng)歷反出清，但每出清一對行業(yè)格局的底部有更高臺階的支撐鋁、銅、工業(yè)用紙、玻璃、乘用車零部件 (出清期)資料來源：圖 普通出鋁普通型出清普通而標(biāo)準(zhǔn)的出清普通型出清模式最為典型，但也最為普通，典型代表如銅、鋁。主要特點如下：出清背景：行業(yè)需求明顯收，面臨嚴(yán)重的供給過剩問題，供給端被動出清。出清特點三圖均位于左下位置且 23路徑向左方演繹低營低開支、低毛利

19、。出清拐點營收毛利率和本開支漸次企穩(wěn)開始呈現(xiàn)類成長期特點圖形上，2、3路徑從向左下拐頭右上，1回到一二象限。出清后視情況呈現(xiàn)龍頭進(jìn)階/龍頭優(yōu)勢/成熟穩(wěn)態(tài)的特點出清后產(chǎn)業(yè)格局有改善可能經(jīng)歷反復(fù)出清但出清一次對行業(yè)格局的底部都有更高臺階的支撐資料來源：Wn嚴(yán)格型出清悲觀而徹底的出清嚴(yán)格型出清的情況較為少見，多見于強(qiáng)周期行業(yè)。出清方式最為嚴(yán)格，出清最為徹底出清后行業(yè)格局最為清晰。型代表如白酒、工程機(jī)械、水泥。主要特點如下：出清背景行業(yè)需求非常差臨非常嚴(yán)重的供給過剩問題企業(yè)再投資回報率低，增量資本的回報率出現(xiàn)虧損（II0，產(chǎn)業(yè)資本退出的可能性較大，供給端顯著出清。出清特點與普通型出清類三圖均位于左下方

20、位置且23路徑向左下方演繹低營低開支低特別地嚴(yán)格型出清的突出特征在于 1第三象限出現(xiàn)白色點。出清拐點與普通型出清類營收毛利率和資本開支次企穩(wěn)開始呈現(xiàn)類長期特點。圖形上，2、3路徑從向左下拐頭向右上，1回到一二象限。出清后視情況呈現(xiàn)龍頭進(jìn)階/龍頭優(yōu)勢/成熟穩(wěn)態(tài)的特點出清后產(chǎn)業(yè)格局最清晰體現(xiàn)在行業(yè)毛利率顯著改善多數(shù)制造業(yè)龍頭毛利率改善快于行業(yè)整體行業(yè)變得輕資產(chǎn)化固定資產(chǎn)比例顯著下（相對低的開支需求流動資產(chǎn)增厚，現(xiàn)金奶牛式增長，龍頭相對業(yè)的固定資產(chǎn)比例下降更明顯。圖 嚴(yán)格出工機(jī)械資料來源：Wn成長型出清成長賽道中的出清成長型出清的案例相對普遍多見于相對輕資產(chǎn)行業(yè)例如消費制造類但成長型出可進(jìn)一步歸納為

21、兩種不同的情形雖然成長型出清過程行業(yè)整體呈現(xiàn)出較為正向基本面但我們認(rèn)為其競爭格局同樣得到了優(yōu)化有單列歸類的必要性典型代表如電、酒店、服裝、廚電。特點如下：出清背景行業(yè)需不差或僅面臨階段性的壓力供給過壓力相對較小但行滲透率已經(jīng)不低，行業(yè)競爭加劇，價格戰(zhàn)頻現(xiàn)。圖 ：長型清I白色電出清特點行業(yè)內(nèi)的競爭壓力核心體現(xiàn)在毛利率的拼殺情形 I毛利率趨勢抬升“賺錢型行業(yè)1P2呈現(xiàn)偏成長的狀態(tài)3中利率出現(xiàn)全生命周期中的平臺期情形 I2樣呈現(xiàn)偏成長的形態(tài)1可呈現(xiàn)成長或競爭的狀態(tài)，3中毛利率開始顯著下滑。出清拐點與前述出清類似營收毛利率和資本開支漸次企穩(wěn)開始呈現(xiàn)類成期特點。出清后視情況呈現(xiàn)龍頭進(jìn)階/龍頭優(yōu)勢/成熟穩(wěn)

22、態(tài)的特點出清后產(chǎn)業(yè)格局有明顯改善但各項指標(biāo)改善程度可能不如嚴(yán)格型出清行業(yè)整體依然處于成長階段龍頭相對毛利率改善，但行業(yè)不一定輕資產(chǎn)化。資料來源：Wn圖 ：長型清II服（港股）資料來源：Wn激進(jìn)型出清逆勢賭博式的出清激進(jìn)型出清的案例多見于重資產(chǎn)行業(yè)行業(yè)傾向于在下坡路時逆勢資本開支典型代如聚氨酯、畜牧養(yǎng)殖、光伏、顯示面板。特點如下：出清背景行業(yè)需求優(yōu)于嚴(yán)格型出清但劣于成長型出清行業(yè)集中度低但空間大行業(yè)競爭加劇。出清特點：突出特征在于逆勢大幅資本開支2中路徑向下方演繹或由右方高位垂直下行1呈現(xiàn)成型或競爭型特征3多呈現(xiàn)爭型特征營收或利率至少有一項惡化。出清拐點與前述出清類似營收毛利率和資本開支漸次企穩(wěn)

23、開始呈現(xiàn)類成期特點。出清后視情況呈現(xiàn)龍頭進(jìn)階/龍頭優(yōu)勢/成熟穩(wěn)態(tài)的特點出清后產(chǎn)業(yè)格局有改善但行業(yè)重資產(chǎn)化定資產(chǎn)比仍或有階段性上升龍頭相對固定資產(chǎn)例多下降。行業(yè)毛利率顯著改善，多數(shù)情況下龍頭相對毛利率優(yōu)勢擴(kuò)大。圖 ：進(jìn)型氨綸資料來源：Wn深入討出清的三個題如何從經(jīng)濟(jì)意義角度理解不同的出清模式？定性結(jié)合定量在完成對4典型出清模式的簡要梳理后接下來我們關(guān)心的第一個題是我們應(yīng)該如何理解不同出清模式背后的經(jīng)濟(jì)意義？除了定性地梳理了各類出清式下主要行業(yè)在出清中和出清后的微觀邏輯演繹我們還定量地統(tǒng)計了其主要財務(wù)指的變化，以勾勒行業(yè)生命周期的演進(jìn)過程。我們對此問題的理解總結(jié)如下：圖 ：清期，行及龍鍵財務(wù)標(biāo)變一

24、覽出出期出后業(yè)龍關(guān)財指變化平單次出清時長 清% -%-.% -.% .% -.% 7清% % %-.% .% 清% % -% -%.% .% -.% .% -.% -.% 清 -% -% -% -%出清后t)出清后ot).% .% -.% .% .% -.%-.% -.%.%.%.%.%.%-.%-.%.%.%-.%-.%-.%.% .% -.% .% .% .%.% .% .%-.%.%.%.%.%.%.%-.%-.%-.%.%.%.%.%-.%-.%-.%.%.% .%-.%.%-.%-.%.% -.%.%.%-.%-.%.%-.%-.%-.%.%.%.%.%-.%-.%.% .% -.%

25、.% .% -.%.% .% -.%.% .%-.%-.%.% .%.%.%-.%.% -.% -.%.% .%-.% -.% .% -.% .% .%-.% -.% -.% -.% -.% .%-.% -.% -.% -.% -.% -.%.%.%.%-.%-.%.%-.%-.%.% .%.%-.%-.%.% .% -.%.%-.% -.% -.% -.% -.%-% -%現(xiàn)金例應(yīng)收比例存貨例固定資產(chǎn)+在建工程比總資產(chǎn)固定資產(chǎn)+在建程)現(xiàn)金例應(yīng)收比例存貨例固定資產(chǎn)+在建工程比總資產(chǎn)固定資產(chǎn)+在建程)現(xiàn)金例應(yīng)收比例存貨例固定資產(chǎn)+在建工程比總資產(chǎn)固定資產(chǎn)+在建程)龍頭對RE龍頭RE行業(yè)RE龍頭

26、對毛利率龍頭利率行業(yè)利率行業(yè)營收 growth分位行業(yè)收三年 AR行業(yè) px growth分位行業(yè) px三年 AR龍相資結(jié)構(gòu)龍資結(jié)構(gòu)行資結(jié)構(gòu)ROE毛率營收gothapex goth資料來源：Wnd，行業(yè)基礎(chǔ)供需方面（ex營收：嚴(yán)格型出清在極弱的平臺磨底，成長型出清整體呈現(xiàn)非常成長期的特點，激進(jìn)型出清 apx 突出。成型出清在資本開支營收方面呈現(xiàn)非常典型的成長期特（高營收高開支通常嚴(yán)格型出清已經(jīng)于行業(yè)出清的中后段屬于行業(yè)究極差的階段因而可以看到capx增速營增速邊際下滑幅度并不算很夸（絕對增速水平已經(jīng)很低現(xiàn)在固定資產(chǎn)和總產(chǎn)擴(kuò)表速度異常慢因而邊際差的程度有限但橫向相對位置的下滑劣勢依舊顯，尤其體現(xiàn)

27、在 caex上。激進(jìn)型出清期間，高開支引致行業(yè)資產(chǎn)增速很快。盈利質(zhì)量方面成長型出清的行業(yè)和龍頭毛利率惡化最顯著激進(jìn)型出清的利潤化快于收入惡化，但龍頭往往擁有逆勢擴(kuò)張的資本。事實成長型出清過程雖然企業(yè)營收和資本開支都非常“成長但其無論是龍頭還是行業(yè)整體毛利率受損都非常明顯行業(yè)整體已經(jīng)進(jìn)入激烈競爭階段這也正是我們把成長型出清與普通成長期和普通出清期特作區(qū)別的核心原因。較為特別的是激進(jìn)型出清行業(yè)毛利率受損幅度最小，但其 E 受損幅度最大即利潤受損大于收入受損這也符合激進(jìn)型出清期間大幅逆勢開支的特點。從觀察的結(jié)果來看選擇激進(jìn)型出清的行業(yè)龍頭并非盲目賭博式的擴(kuò)張我發(fā)現(xiàn)激進(jìn)型出清的龍頭公司在出清期間雖然毛

28、利率優(yōu)勢縮小但 E優(yōu)勢明擴(kuò)大即利潤優(yōu)于收（正好與行業(yè)平均水平相反雖然龍頭相對行業(yè)平均 capx更為激（體現(xiàn)在其固資+在建工程增速顯著高于行業(yè)平均水平但其現(xiàn)金項的受影響程度卻相對有限也從側(cè)面反映出龍頭利潤回報水平的優(yōu)勢事上這從側(cè)面說明選擇激進(jìn)出的必要前提一是行業(yè)需求不至于特別差二是利潤和現(xiàn)金流有保證，三是龍頭有一定壁壘優(yōu)勢，面板和氨綸即為典型。需要特別說明行業(yè)出清期間龍頭在毛利率方面并未體現(xiàn)出絕對優(yōu)勢反而會化得更快與直覺略有相悖們通常認(rèn)為龍頭在行業(yè)較差時基本面更為抗跌從毛利率的角度至少在出清階（出清期可理解為行業(yè)基本面下行期的中后段龍頭往往傾向于主動壓降毛利（降的比行業(yè)更多成長型出清除外當(dāng)然源類

29、行業(yè)往往有例（通常在出清期越偏制造業(yè)和規(guī)模優(yōu)勢的行業(yè)龍頭相對毛利率下降越明顯門檻越低或資源屬性越重的行業(yè)龍頭相對毛利率優(yōu)勢更明顯。行業(yè)出清期間龍頭相對毛利率下降明顯的行當(dāng)前生命周期階段出清期間龍頭相對毛利率抬升明顯的行業(yè)出清期間毛利率變化行業(yè)當(dāng)前生命周期階段出清期間毛利率變化圖 ：清期龍頭對毛明顯抬和明下降行業(yè)覽更偏造業(yè)門檻高的行業(yè)出清期間龍頭相對毛利率下降明顯的行當(dāng)前生命周期階段出清期間龍頭相對毛利率抬升明顯的行業(yè)出清期間毛利率變化行業(yè)當(dāng)前生命周期階段出清期間毛利率變化一級行業(yè)三級行業(yè)20192021Q1行業(yè)毛利率龍頭毛利率龍頭相對毛利率一級行業(yè)三級行業(yè)20192021Q1行業(yè)毛利率龍頭毛利

30、率龍頭相對毛利率非金屬材料光伏玻璃出清末期龍頭優(yōu)勢.%-.%-.%煤炭煉焦煤龍頭進(jìn)階激烈競爭洗牌-.%.%.%化學(xué)品粘膠激烈競爭洗牌出清末期.%-.%-.%非金屬材料玻纖及制品龍頭進(jìn)階激烈競爭洗牌-.%.%.%化學(xué)品純堿出清末期出清末期.%-.%-.%非金屬材料水泥制造龍頭進(jìn)階激烈競爭洗牌-.%-.%.%化學(xué)品氟化工龍頭進(jìn)階激烈競爭洗牌-.%-.%-.%化學(xué)品滌綸成熟穩(wěn)態(tài)激烈競爭洗牌-.%.%.%金屬材料及礦業(yè)鋁龍頭進(jìn)階龍頭優(yōu)勢-.%-.%-.%化學(xué)品磷化工出清末期龍頭優(yōu)勢-.%-.%.%金屬材料及礦業(yè)銅龍頭進(jìn)階龍頭優(yōu)勢-.%-.%-.%化學(xué)品其他化學(xué)原料龍頭優(yōu)勢激烈競爭洗牌-.%.%.%金屬

31、材料及礦業(yè)鐵礦石開采龍頭進(jìn)階激烈競爭洗牌-.%-.%-.%化學(xué)品橡膠制品出清末期龍頭進(jìn)階-.%.%.%金屬材料及礦業(yè)磁性材料出清期出清末期-.%-.%-.%化學(xué)品印染化學(xué)品龍頭進(jìn)階激烈競爭洗牌.%.%.%紙類及包裝其他包裝印刷出清末期出清末期-.%-.%-.%化學(xué)品膠粘劑和膠帶龍頭進(jìn)階龍頭進(jìn)階-.%.%.%電力及新能源設(shè)備電線電纜激烈競爭洗牌成熟穩(wěn)態(tài)-.%-.%-.%化學(xué)品涂料油墨成熟穩(wěn)態(tài)龍頭優(yōu)勢.%.%.%電力及新能源設(shè)備工業(yè)自動化出清期龍頭優(yōu)勢.%-.%-.%化學(xué)品氮肥出清末期龍頭進(jìn)階-.%.%.%電力及新能源設(shè)備光伏制造激烈競爭洗牌龍頭優(yōu)勢-.%-.%-.%化學(xué)品鉀肥出清末期龍頭優(yōu)勢-.

32、%.%.%機(jī)械設(shè)備工程機(jī)械龍頭進(jìn)階龍頭進(jìn)階-.%-.%-.%化學(xué)品農(nóng)藥龍頭進(jìn)階激烈競爭洗牌-.%.%.%機(jī)械設(shè)備重型機(jī)械出清末期出清末期.%-.%-.%金屬材料及礦業(yè)白銀出清期出清末期-.%.%.%機(jī)械設(shè)備機(jī)械基礎(chǔ)件龍頭優(yōu)勢龍頭優(yōu)勢-.%-.%-.%金屬材料及礦業(yè)黃金龍頭優(yōu)勢龍頭進(jìn)階-.%-.%.%機(jī)械設(shè)備內(nèi)燃機(jī)出清末期龍頭進(jìn)階.%-.%-.%金屬材料及礦業(yè)超硬材料出清期出清末期-.%.%.%機(jī)械設(shè)備鐵路設(shè)備出清期出清末期.%.%-.%金屬材料及礦業(yè)特鋼龍頭進(jìn)階激烈競爭洗牌-.%.%.%機(jī)械設(shè)備樓宇設(shè)備出清末期出清末期-.%-.%-.%金屬材料及礦業(yè)其他金屬及材料龍頭進(jìn)階激烈競爭洗牌-.%.%

33、.%機(jī)械設(shè)備農(nóng)用機(jī)械出清末期龍頭優(yōu)勢-.%-.%-.%紙類及包裝工業(yè)用紙龍頭優(yōu)勢激烈競爭洗牌-.%.%.%機(jī)械設(shè)備冶金化工設(shè)備龍頭進(jìn)階龍頭優(yōu)勢-.%-.%-.%電力及新能源設(shè)備傳統(tǒng)發(fā)電設(shè)備龍頭優(yōu)勢激烈競爭洗牌-.%.%.%機(jī)械設(shè)備印刷包裝機(jī)械出清期出清末期-.%-.%-.%建筑產(chǎn)品管材制品出清期龍頭優(yōu)勢-.%.%.%機(jī)械設(shè)備油氣設(shè)備龍頭進(jìn)階龍頭優(yōu)勢-.%-.%-.%交通運輸油運成熟穩(wěn)態(tài)成熟穩(wěn)態(tài)-.%-.%.%國防軍工航天裝備激烈競爭洗牌出清末期-.%-.%-.%交通運輸航空公司出清期出清末期-.%-.%.%交通運輸機(jī)場出清期出清末期-.%-.%-.%交通運輸高速公路激烈競爭洗牌出清末期-.%-

34、.%.%交通運輸工業(yè)品綜合貿(mào)易激烈競爭洗牌出清末期-.%-.%-.%交通運輸鐵路龍頭優(yōu)勢激烈競爭洗牌-.%-.%.%紡織服裝服裝用紡織品激烈競爭洗牌出清末期-.%-.%-.%交通運輸綜合服務(wù)商激烈競爭洗牌出清末期-.%.%.%商業(yè)貿(mào)易化妝品激烈競爭洗牌龍頭優(yōu)勢.%-.%-.%環(huán)保大氣治理激烈競爭洗牌出清末期-.%.%.%食品飲料白酒龍頭進(jìn)階龍頭優(yōu)勢.%.%-.%環(huán)保濕垃圾成熟穩(wěn)態(tài)龍頭優(yōu)勢-.%-.%.%食品飲料紅酒出清期出清末期-.%-.%-.%環(huán)保再生資源龍頭優(yōu)勢激烈競爭洗牌-.%.%.%食品飲料黃酒出清期出清末期.%.%-.%社會服務(wù)教育服務(wù)龍頭優(yōu)勢出清期.%.%.%食品飲料其他酒類出清末

35、期龍頭優(yōu)勢.%-.%-.%商業(yè)貿(mào)易一般物業(yè)經(jīng)營出清末期龍頭優(yōu)勢-.%.%.%食品飲料調(diào)味品成熟穩(wěn)態(tài)龍頭進(jìn)階.%.%-.%商業(yè)貿(mào)易專業(yè)市場出清末期出清末期-.%.%.%醫(yī)療保健其他醫(yī)療服務(wù)出清期龍頭優(yōu)勢.%-.%-.%商業(yè)貿(mào)易多業(yè)態(tài)零售出清末期出清末期.%.%.%電子顯示面板出清期出清末期-.%-.%-.%農(nóng)產(chǎn)品種業(yè)出清末期出清末期-.%.%.%計算機(jī)通用硬件出清末期出清末期.%-.%-.%農(nóng)產(chǎn)品水產(chǎn)養(yǎng)殖出清期出清末期-.%-.%.%計算機(jī)醫(yī)療信息化出清期出清末期.%-.%-.%食品飲料軟飲料出清末期出清末期.%.%.%電信業(yè)務(wù)物聯(lián)網(wǎng)出清末期出清末期-.%-.%-.%醫(yī)療保健化學(xué)制藥成熟穩(wěn)態(tài)出清

36、期.%.%.%電信業(yè)務(wù)電信應(yīng)用出清期出清末期.%-.%-.%計算機(jī)專業(yè)硬件出清期出清末期-.%-.%.%電信業(yè)務(wù)專網(wǎng)通信出清期出清末期.%-.%-.%計算機(jī)教育信息化出清期出清末期-.%-.%.%公用事業(yè)火電發(fā)電運營成熟穩(wěn)態(tài)成熟穩(wěn)態(tài)-.%-.%-.%電信業(yè)務(wù)無線設(shè)備出清期出清末期-.%-.%.%公用事業(yè)水電發(fā)電運營出清期出清末期.%-.%-.%傳媒互聯(lián)網(wǎng)廣播電視出清期出清末期-.%-.%.%公用事業(yè)新能源發(fā)電運營出清期出清末期.%-.%-.%傳媒互聯(lián)網(wǎng)影視制作出清期出清末期-.%-.%.%公用事業(yè)電網(wǎng)運營成熟穩(wěn)態(tài)成熟穩(wěn)態(tài)-.%-.%.%資料來源：Wn資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面出清期間固定資產(chǎn)比例平穩(wěn)或趨降嚴(yán)

37、格型出清中龍頭的應(yīng)收抬升顯著由于行業(yè)需求惡化和供給過剩行業(yè)固定資產(chǎn)比例多趨下降關(guān)鍵流資（存貨應(yīng)收和現(xiàn)金中至少有一項被動抬升嚴(yán)格型出清的突出點在于頭應(yīng)收項比例大幅超過行業(yè)整體而現(xiàn)金項往往弱于行（白酒水泥工程機(jī)是個例外，或表明龍頭在絕對底部仍有上下游議價能力。出清后行業(yè) cae營收毛利率均呈現(xiàn)明顯改善普遍輕資產(chǎn)化高現(xiàn)金化。 但在行業(yè)毛利率普遍改善的同時，龍頭相對行業(yè)的毛利率優(yōu)勢通常縮小而不是擴(kuò)（事實上出清后能像工程機(jī)械白電這樣龍頭毛利率優(yōu)勢擴(kuò)大的行業(yè)并不多見，供給端出清后龍頭份額抬升可能是導(dǎo)致這種數(shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果的重要原因。一個非常普遍的特點行業(yè)出清后往往呈現(xiàn)輕資產(chǎn)化和高現(xiàn)金化的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，即固定資產(chǎn)比

38、例趨降總資產(chǎn)增速大于固定資產(chǎn)投入我們認(rèn)為這是格局優(yōu)化后比較理想資產(chǎn)負(fù)債表正反饋，資本的投入產(chǎn)出效率變高。圖 ：分典行業(yè)出間，行及龍關(guān)鍵務(wù)指變一覽出清期間出清后，典型行業(yè)及龍頭關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)變化apex goth營收 毛利ROE行業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)龍頭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)龍頭相對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)出清類行業(yè) 行業(yè) 行業(yè)營 行業(yè)px px 收三年 收行業(yè)毛 龍頭毛 龍頭相 行對毛利龍頭 龍頭固資產(chǎn)固定總資產(chǎn) 資產(chǎn)存貨比 應(yīng)收項 現(xiàn)金固資產(chǎn)固定總資產(chǎn) 資產(chǎn)存貨比 應(yīng)收項 現(xiàn)金固資產(chǎn)固定行業(yè)總資產(chǎn) 資產(chǎn)+ 存貨比 應(yīng)收項 現(xiàn)金比三年 growth AR growth 利率 利率RE對在建在建工 比例在建在建工 比例在建在建工 比例例

39、出清中AR 分位分位程)程比例程)程比例程)程比例%-% % .% -.% -.% .% -.% .% -.% .%.%-.% .% -.% .%.%.% .% .%.%.% 水泥制造嚴(yán)格型-% -% -% -.% -.% -.% -.% -.%.%.% .% -.% -.% -% -.% -.% -.% .% .%-% -.% -.% .%.% 工程機(jī)械-%-% %.% -.% -.% .% .%.% .% .% -.% -.% .% -.% -.% .% .%-.% .% -.% .%.% 白酒%-% -%-.%.%.% .%.%-.% .% .% .%-.%.% -.% .% .%-.%

40、 .% .%.% -.% 啤酒% % -.% .% .% .% .% .% .% -.% -.%.% .% .% -.% .%-% -.% -.% -.% .% 防水材料成長型% .% -.% -.% -% % .% .% .%-% .% .% .%.%-%-% -% .% -.% -.% 鈦白粉 % % .%.% .% -.% % .% .% -.%.% % .%.% -% .% .%.% -% 白色家電-%-%-.% -.% .%.%.%.% .% .% .%-% -%.%.%.%-%-% -.% .% .% 氨綸激進(jìn)型-%-%.% .% -.% -.% -.% .% .% .% -.%

41、-.% .% .% .% .% -.% -.%.% .% .% .% .%.% -.% 輪胎-%-%-%-%-.% -% .% .% -.% .% .% -.% -.% -.% -.% .%-%.% -.% .% .% .% -.%.% .% 畜牧養(yǎng)殖-% -% -%-.% -.% .%.%.% .% .% -.% -.% -.% .% .%.% -.% .% -.% .% .% .% -.% .% -.% 顯示面板普通型 -% -% -%-.% -.% -.% .% .% .% .% .% -.% -.% .%.%-.% .% -.% -.% .%.%-% -% -.% -.% .% .%

42、鋁出清后出清后.%.% .% .% .% -% -.% -.% .% -% -.% -.% -.% .% -.% -.% .% 水泥制造嚴(yán)格型% .% .% .% .% .% .%.% .% -.% .% -.% .%-% .% -% .% -.% .%-% .% -.% .% .% 工程機(jī)械% .% -.% -.% .% .%.% .% .% -.% -.% -.%-%.% .% -.% .%-%-% .% -.% .%-% 白酒.% -.% -.% .% .% -.%.% .% -.% .%.%-.% .% -.% -.% -.%.%-.%.% -.% -.% -.% -.% 啤酒-%-%

43、-% -.% -.% .% -.% -.% -.% .% .% -.% -.% -.%.% .% .% -.% -.% -.%.%-%.% -.% -.% .% 防水材料成長型-% % .% .% .% .% .%.% .% .% .% .% .% .% .% .%.% .% .%.% 鈦白粉 -% -% -%.% .% .% -.% -.%.% .% .% -.% -.% -% .% .% .% -.% -% -% .%.% .% -.% -.% .% 白色家電激進(jìn)型% .% .% .% .% % % -.% -.% -.% .% % -.% -% .% .% .% .%.% -.% -.%

44、 氨綸% -%.% .% -% -% % .% .% .% .% -.% % .% .% % % .% -.% -.% 畜牧養(yǎng)殖普通型% %-% -%-% % -% -% -% -% 鋁資料來源：Wnd，為什么同樣是周期下行，卻走出了不同的出清模式？什么因素決定了行業(yè)出清模式的選擇？理解了 4種不同出模式的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵后我們考的第二個問題是為什么同樣處于周期下行期卻走出了不同的出清模式？我們認(rèn)核心原因可歸結(jié)于三點一是需求端惡（或者供需失衡的程度不同二是行業(yè)周性強(qiáng)弱不同，三是行業(yè)資產(chǎn)輕重（固定資產(chǎn)比重）不同。方法上，我們主要對比 2014-017 這輪典型的因為內(nèi)生性素導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)周期行期間，呈現(xiàn)嚴(yán)格

45、型出清和激進(jìn)型出清的行業(yè)。圖 ：7周底部格型出和激型出的行對嚴(yán)型出行業(yè)本面格更差、產(chǎn)更、周性更強(qiáng)20142017年嚴(yán)格型出清的行業(yè)201920142017年嚴(yán)格型出清的行業(yè)2019生命周期 2021Q1生命 2016年以前營 2015固定資產(chǎn) 營收&毛利率情況（P3）周期狀態(tài)收與DP相關(guān)性比例狀態(tài)行業(yè)情況（P3）周期狀態(tài)收與DP相關(guān)性比例狀態(tài)行業(yè)行2016年以前營 2015固定資收與DP相關(guān)性比例營收&毛利情況（P3）動力煤龍頭進(jìn)階激烈競爭洗煉焦煤龍頭進(jìn)階激烈競爭洗無煙煤龍頭進(jìn)階出清期水泥制造龍頭進(jìn)階激烈競爭洗磷化工出清末期龍頭優(yōu)勢膠粘劑和膠帶龍頭進(jìn)階龍頭進(jìn)氮肥出清末期龍頭進(jìn)鋼管龍頭優(yōu)勢龍頭進(jìn)

46、階黃金龍頭優(yōu)勢龍頭進(jìn)階錫激烈競爭洗牌出清末期特鋼龍頭進(jìn)階激烈競爭洗其他金屬及材料龍頭進(jìn)階激烈競爭洗鐵礦石開采龍頭進(jìn)階激烈競爭洗牌磁性材料出清期出清末期稀土龍頭優(yōu)勢成熟穩(wěn)態(tài) 傳統(tǒng)發(fā)電設(shè)備龍頭優(yōu)勢激烈競爭洗工程機(jī)械龍頭進(jìn)階龍頭進(jìn)階 船舶制造激烈競爭洗牌 激烈競爭洗油氣設(shè)備龍頭進(jìn)階龍頭優(yōu)勢MeMeian Av.%圖3左圖3左圖3左圖3左 圖3右下 圖3左下圖3右上圖3右下圖3右上圖3右下圖3左圖3左 圖3右上 圖3圖3左下%圖3左下%圖3左下75%56% 圖3右下 圖375%56%41%38%41%38%左下變動居多玻纖及制品龍頭進(jìn)階激烈競爭洗牌其他纖維成熟穩(wěn)態(tài)激烈競爭洗牌鈦白粉龍頭進(jìn)階激烈競爭洗牌

47、%普鋼成熟穩(wěn)態(tài)激烈競爭洗牌 黃金龍頭優(yōu)勢 龍頭進(jìn)階 電網(wǎng)終端出清期出清末期機(jī)械基礎(chǔ)件龍頭優(yōu)勢龍頭優(yōu)勢儀器儀表龍頭優(yōu)勢龍頭優(yōu)勢其它專用機(jī)械出清期出清期基建出清期出清期高速公路激烈競爭洗牌出清末期電器檢測激烈競爭洗牌 激烈競爭洗牌 服裝用紡織品 激烈競爭洗牌出清末期鞋帽箱包激烈競爭洗牌出清期 黑色家電激烈競爭洗牌成熟穩(wěn)態(tài)汽車銷售及服務(wù) 激烈競爭洗牌出清末期%輪胎龍頭優(yōu)勢激烈競爭洗牌專業(yè)連鎖出清期出清末期其他農(nóng)產(chǎn)品加工成熟穩(wěn)態(tài)激烈競爭洗牌畜牧養(yǎng)殖龍頭進(jìn)階龍頭進(jìn)階種植出清末期龍頭優(yōu)勢 水產(chǎn)捕撈激烈競爭洗牌出清期 水產(chǎn)品加工出清末期出清末期 醫(yī)藥流通成長賽道期出清期 生物制品出清期出清期%中藥 出清末期

48、出清期%顯示面板出清期出清末期%互聯(lián)網(wǎng)軟件服務(wù)出清期出清期圖3右圖3左圖3左圖3左圖3左 圖3右上 圖3左下圖圖3右上圖3左圖3左圖3左圖3左圖圖3左上圖3右上圖3左下 圖3左上 圖3左下 圖3左上 圖3左下圖圖3左圖3左圖3左圖3右圖3右圖3右圖3左上圖3右上Meian Av.Meian Av.60%37%32%31%左上變動居多資料來源：Wn供需失衡的程度是決定行業(yè)出清模式選擇的首要的決定性的因素我們了然格型出清和激進(jìn)型出清的最大區(qū)別在于行業(yè)是否選擇在基本面下滑期間逆勢進(jìn)行資本開支邏輯上逆勢資本開支的企業(yè)應(yīng)當(dāng)有如下理由1有逆勢開支的期收益行業(yè)未來總需求天花板不低企業(yè)自身仍有份額提升的空間2

49、有逆勢開支的本錢利潤表現(xiàn)金表不至于影響生存數(shù)據(jù)上我們發(fā)現(xiàn)呈現(xiàn)激進(jìn)型出清的行業(yè)供需失衡程度要普遍好于嚴(yán)格型出清行業(yè)營收增速下滑，但毛利率下滑有限甚至逆勢抬升。數(shù)據(jù)上的特征與邏輯上的推測大體吻合。行業(yè)周期性強(qiáng)弱的不同也是重要原因本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)下行期供需失衡程度的延展 2016年以前，嚴(yán)格型出清行營收增速與 P的相關(guān)性中位數(shù)高達(dá) 75%，而這一指標(biāo)在激進(jìn)型出清行業(yè)中僅為 60%。顯然，嚴(yán)格型出清業(yè)的周期性顯著強(qiáng)于激進(jìn)型出清行業(yè)本質(zhì)上這可以作為供需失衡的延展因為在經(jīng)濟(jì)下行期周期性更強(qiáng)的行業(yè)，基本面往往更差。行業(yè)資產(chǎn)的輕重程度同樣重要我們發(fā)現(xiàn)嚴(yán)格型出清行業(yè)固定資產(chǎn)比例平均比激進(jìn)型出清行業(yè)高出近 10百分點

50、資產(chǎn)越重財務(wù)杠桿越高同樣的需求萎縮會為企業(yè)帶來更大的利潤沖擊。資產(chǎn)過重會大大減弱企業(yè)逆勢開支的可能。什么樣的行業(yè)更容易出清？經(jīng)歷過嚴(yán)格型出清的行業(yè)重資產(chǎn)強(qiáng)周期的行業(yè)往往更容易走出出清期并步入格優(yōu)化階段我們關(guān)心的第三問題在于既然不同的行業(yè)會選擇不同的出清模式那什么樣的行業(yè)更容易出清呢？經(jīng)歷過嚴(yán)格型出清的行業(yè)更容易獲得行業(yè)格局的顯著優(yōu)化。我們發(fā)現(xiàn)在當(dāng)前已經(jīng) 步入龍頭進(jìn)階期的所有行業(yè)中大約有 74%的行業(yè)經(jīng)歷過格型出清僅約 30% 的行業(yè)經(jīng)歷過成長型和激進(jìn)型出清顯然嚴(yán)格型出清是一種更為徹底的出清并 且經(jīng)歷過嚴(yán)格型出清的行業(yè)本身也是對其商業(yè)模式生命周期等維度的綜合檢驗（基于有相當(dāng)多的行業(yè)尚處于出清期或

51、出清末期暫未進(jìn)入龍頭進(jìn)階/龍頭優(yōu)勢/成 熟穩(wěn)態(tài)中因而我們沒有采用正向證明的方式即分析經(jīng)歷過各種類型出清方式的 行業(yè)有多大比例能進(jìn)入龍頭進(jìn)階/龍頭優(yōu)勢/成熟穩(wěn)態(tài)因為這很容易造成統(tǒng)計誤差圖 ：頭進(jìn)/頭優(yōu)/成態(tài)中來不同清模的比分步龍頭階和頭優(yōu)勢狀態(tài)行業(yè)，來嚴(yán)格出的比例著更高資料來源：Wn，注：由于同一行業(yè)可能經(jīng)歷過多種出清模式，并且未列出普通型出清，因而圖中各列的和不等于 0%。步入龍頭進(jìn)階期的行業(yè)普遍周期性更強(qiáng)資產(chǎn)更重這也契合嚴(yán)格型出清的特點行業(yè)分布上偏周期性的行業(yè)出清案例較多如下圖機(jī)械化工金屬材料是歷嚴(yán)格型出清模式最多的一級行業(yè)其中機(jī)械的成長型出清案例更多金屬材的激進(jìn)型出清案例更多。圖 ：么樣行

52、業(yè)容易？各類出清式的業(yè)分機(jī)械、工、屬材是經(jīng)嚴(yán)型出清式最的一行業(yè)其，機(jī)械的成長型清案更多金屬料激進(jìn)型清案更多資料來源：Wn海外視角：美日典型產(chǎn)業(yè)生命周期路徑通過對美日長周期的產(chǎn)業(yè)生命周期的觀察，有助于加深對產(chǎn)業(yè)趨勢和商業(yè)模式的理解基于 J-odel我們繪了美國自上世紀(jì) 60年代本自上世紀(jì) 80年代的產(chǎn)業(yè)生命周期全景。我們發(fā)現(xiàn) 70-0 年代，美國滯漲危機(jī)+供給側(cè)改革期間，制造業(yè)受到重影響（同期日本制造業(yè)達(dá)到頂峰，產(chǎn)能出清后格局優(yōu)化的現(xiàn)象較為普遍，服務(wù)業(yè)崛起195年日本簽訂廣場協(xié)議后制造業(yè)同樣受影響較大呈現(xiàn)普遍的行業(yè)出清特征（關(guān)于詳細(xì)的中美日代表行業(yè)生命周期圖譜請參見附錄）賺辛苦錢的行業(yè)：路徑往復(fù)

53、波動，集中優(yōu)勢低鋼鐵賺辛苦錢但行業(yè)的長期表現(xiàn)比想象中要（有部分產(chǎn)品線拓展的原因。即使是在總量經(jīng)濟(jì)早已下行行業(yè)高度集中的（紐柯鋼鐵cor美國鐵 . Steel（日本制鐵 iponteel神戶制鋼 Kbeco鋼鐵行業(yè)波動的周期性依然非常大。A股鋼鐵企業(yè)已完成初級整合集中，風(fēng)險與機(jī)會并存。汽車制造賺辛苦錢需要續(xù)不斷的資本開支營收利率和資本開支呈現(xiàn)周期性波動。美國（福特 Ford通用 、日本（豐田 oyota、本田 nda。A股汽車目前還處在底部反轉(zhuǎn)的起步階段。中規(guī)中矩的行業(yè)：路徑略有優(yōu)化，有集中優(yōu)勢機(jī)動車零配件中規(guī)中矩。對水平意義上的資本投入波動有收窄的能（P1路徑收窄全生命周期的表現(xiàn)優(yōu)于整車制造美

54、（李爾 La天納克 nnco日本（日本電裝 nso、愛精機(jī) Aisn Sii。A股企業(yè)目前處在完成初級整合集中后底部反轉(zhuǎn)的起步階段。輪胎橡膠中規(guī)中矩且存在被中國替代的趨勢與汽車配件類似生命周期性波動依然存在投入回報率并不穩(wěn)定但行業(yè)存在較為明顯的美日中產(chǎn)業(yè)鏈傳的現(xiàn)象最近幾年（固特異Goodear庫珀oper（普利司通Bridgetoe、住友橡膠工業(yè) Suitoo bber）與中國輪胎公司基本面在趨勢上此消彼長。從利潤空間和產(chǎn)業(yè)生命周期角度A股企業(yè)在完成初級產(chǎn)業(yè)整合集中后仍有很大長空間。超市百貨中規(guī)中矩。需不斷的資本開支投入。超市（美國沃爾瑪 alart、美國好士多 ostco、日本永集團(tuán) Aeo

55、n）和百貨（美國梅百貨 acys、日本伊勢丹 Isean行業(yè)在美國日本存在顯著差異美國百貨日本超市在全生命周期中的表現(xiàn)更好A股百貨超市仍處在產(chǎn)業(yè)大整合的階段整體毛利率水平較美日仍有提升空間。優(yōu)秀的長坡賽道：路徑優(yōu)化明顯，營收毛利資本開支的平衡態(tài)逐級更優(yōu)工業(yè)機(jī)械優(yōu)秀的長坡賽道收入增長環(huán)境下毛利率持續(xù)抬升營收和 caex橫向比較下能長期位于中等水（2中的點多集中于 5%分附近很少落到很差的區(qū)間，且波動收窄。美國（史丹利百得 Staney Blck & ecer，派克漢尼汾 Parkerannfin日（三菱重工 itsuisi川崎重工 KsaiA股企業(yè)尚處于完成初級整合集中的起步階段。建筑機(jī)械與重型

56、卡車優(yōu)秀的長坡賽道與工業(yè)機(jī)械類似毛利率行業(yè)格局和資本開支需求都有較明顯的良性循環(huán)其中美國企（卡特彼勒 terpllar康明斯 ins）capx毛利的能在越來越窄的波動范圍內(nèi)達(dá)到平衡態(tài)（1 中的點越來越集中日本企（小松 oats日立建機(jī) tch的更多優(yōu)勢在于相對景氣度和成長性始終位于全日本行業(yè)中的較高水（2的點多集中在 50%位以上并且日本企業(yè)在格局優(yōu)化后營收開支效率逐級抬（2中同樣的capx水平對應(yīng)越來越高的營收水平。啤酒優(yōu)秀的長坡賽道雖然在資本開支和收入周期性但行業(yè)毛利趨勢非常優(yōu)秀客觀上行業(yè)資本開支需求的長期波動性以及營收開支效率逐級降（P2中同樣的 caex水平對應(yīng)越來低的營收水平削弱了行

57、業(yè)滾雪球的能力美（莫爾森庫爾斯飲料 olsono波士頓啤酒 TheBoton（朝日 Ashi麟 irin。A 股企業(yè)已完成級產(chǎn)業(yè)集中，空間大，但在外資品牌林立的市場中競爭壓力同樣巨大。軟飲料優(yōu)秀的長坡賽道（可口可樂 a-l事公司 Pepio產(chǎn)業(yè)長周期景氣度強(qiáng)于日（三得利 Suntoy伊藤園 Ion與工業(yè)機(jī)械類似美股軟飲料行業(yè) apx&毛利率波動收窄和持續(xù)增厚的毛利率是其優(yōu)秀的長期滾雪球能力的最好體現(xiàn)。A股軟飲料和白酒行業(yè)有著與之類似的特點。落地篩選：產(chǎn)業(yè)生命周期下的中長期產(chǎn)業(yè)機(jī)會最具性比的業(yè)結(jié)合產(chǎn)業(yè)生命周期狀態(tài)、估值狀態(tài)和短期盈利預(yù)期情況，我們挑選了 55 個最具性價的細(xì)分行業(yè)代表行業(yè)包括粘（

58、三友化工磁性材（橫店東磁樓宇設(shè)（海機(jī)電油氣服（中海油服黃金珠（周大生服（李寧乘用車零部（福耀玻璃華域汽車動物疫（生物股份紅（張裕 等等主要篩選思路包括產(chǎn)業(yè)中期邏輯強(qiáng)勁主要挑當(dāng)前生命周期狀態(tài)剛剛轉(zhuǎn)入出清末期龍頭優(yōu)勢頭進(jìn)階期的行業(yè)，或繼續(xù)維持該狀態(tài)的行業(yè)。估值低位，估值抬升空間大。主要挑選前向 PB 估值（基于 2021 年的盈利預(yù)期分位低于 50%的行業(yè)。短期盈利預(yù)期向好主要挑自 5月中旬一季報公布后行業(yè) 201年盈利預(yù)期穩(wěn)或上調(diào)的行業(yè)（考慮到基數(shù)原因及短期盈利調(diào)整的滯后性我們將盈利預(yù)期選項要求放寬到調(diào)整幅度不低于-1%）圖 ：具性比中短邏輯較為順的行業(yè)生命周期狀態(tài)改善向上動能強(qiáng)盈利估值性價比高

59、行業(yè)出清模式生命周期狀態(tài)行業(yè)毛率趨勢估值及盈利行業(yè)出清模式生命周期狀態(tài)行業(yè)毛率趨勢估值及盈利一級行業(yè)三級行業(yè)20211環(huán)比變化P(TM)分位數(shù)P(L分位數(shù)一級行業(yè)三級行業(yè)20211環(huán)比變化P(TM)分位數(shù)P(L分位數(shù)篩選條件篩選條件資料來源：Wnd，產(chǎn)業(yè)格優(yōu)化業(yè)最為直觀的我們挑選了產(chǎn)業(yè)當(dāng)前已步（龍頭進(jìn)階龍頭優(yōu)勢即將步（出清末期格局優(yōu)化階段的行業(yè)行業(yè)布上板塊效應(yīng)較弱但主要集中在制造業(yè)龍頭進(jìn)階的代表氨（華峰化學(xué)生活用（中順潔柔工程機(jī)（三一重工畜牧養(yǎng)（牧原股份飼料加（海大集團(tuán)調(diào)味（海天味業(yè)等等龍頭優(yōu)勢期的代表光玻（信義光能（中國宏橋白（貴州茅臺?。ㄇ鄭u啤酒等等出清末期的代表服（李寧乘用車零部（福耀玻

60、璃華域汽車種（隆平高科顯示面板（）等等。行業(yè)生命周期狀態(tài)行業(yè)生命周期一級行業(yè)三級行業(yè)出清模式行業(yè)毛利營收apex行業(yè)生命周期狀態(tài)行業(yè)生命周期一級行業(yè)三級行業(yè)出清模式行業(yè)毛利營收apex 毛利營收效率效率率趨勢20192021Q1 環(huán)比變化一級行業(yè)三級行業(yè)出清模式行業(yè)毛利營收apex 毛利營收效率效率率趨勢化學(xué)品氨綸成長型出清+激進(jìn)出清變高中等困境反轉(zhuǎn) 龍頭進(jìn)階 龍頭進(jìn)階維持機(jī)械設(shè)備內(nèi)燃機(jī)普通型出清+嚴(yán)格出清變高化學(xué)品塑料制品 成長型出清+激進(jìn)型中等中等波動出清期龍頭進(jìn)階改善機(jī)械設(shè)備 其它通用機(jī)械 普通型出清化學(xué)品出清+普通型出清橡膠制品 普通型出清變低波動出清末期 龍頭進(jìn)階改善建筑工程房屋建設(shè)