美債利率可能難抵“正常化”推力

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 一、美國經(jīng)濟基本面支持無風(fēng)險利率“正?；?3 HYPERLINK l _TOC_250004 二、美債供需變化可能預(yù)示著利率可能需要“正?；?5 HYPERLINK l _TOC_250003 三、雖明顯上升，但美債利率目前尚未對經(jīng)濟復(fù)蘇形成有效制約 7 HYPERLINK l _TOC_250002 四、美聯(lián)儲不具備“無限擴表”能力“曲線管理”時機未到 9 HYPERLINK l _TOC_250001 五、沙盤推演美債利率“正常化”過程中的可能“步驟” HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 圖表目錄圖表： 在

2、新一輪刺激下，美國實際GDP可能在1年2季度就回到趨勢線之上 4圖表： 名義GDP也可能在同期回歸趨勢（即沒有疫情情形下的潛在產(chǎn)出水平） 4圖表： 預(yù)計物價指數(shù)1年3季度回歸趨勢 4圖表： 今年美國企業(yè)盈利也可能持平于（無疫情下）的趨勢水平 4圖表： 長期通脹預(yù)期的回升明顯領(lǐng)先利率回升、顯示市場已經(jīng)計入聯(lián)儲鴿派立場的可能影響 4圖表： 美國兩年財政赤字額及赤字率均為二戰(zhàn)以來的絕對高點 6圖表： 1年美聯(lián)儲國債購買規(guī)模大幅縮減 6表：與0勢 6圖表： 美國銀行貸款利率通常跟隨名義GDP增速回升而走高 6圖表： 銀行板塊大幅跑贏市場 8圖表： 美國地產(chǎn)價格和成交量齊升 8圖表： 美國地產(chǎn)與金融周期

3、均處于高景氣階段 8圖表： 美國I走勢 8圖表： 利率之外的金融條件并未明顯收緊、且明顯比9年寬松 8圖表： 名義利率水平調(diào)整相對滯后 圖表： 去年3月以來，美國商業(yè)銀行總資產(chǎn)同比增速大幅攀升 圖表： 去年3月監(jiān)管臨時放松推升美國主要金融機構(gòu)的LR水平約9個百分點 圖表： 去年3月以來，美國存款機構(gòu)準(zhǔn)備金余額增加4萬億美元 圖表：在LR監(jiān)管放松不再延期的情況下，美國主要金融機構(gòu)的LR水平或?qū)⑵?圖表： 去年美國六大金融機構(gòu)增持了約0億美元的美國國債 圖表： 美元兌人民幣匯率升值有限 一、美國經(jīng)濟基本面支持無風(fēng)險利率“正?；毙乱惠?4萬億美元刺激計劃實施后，美國實際產(chǎn)出水平可能在 1年 2季

4、度就回升至（無疫情沖擊下的潛在水如我們在3月3日發(fā)布的深度報再次上調(diào)美國增長、雙赤字及通脹預(yù)測中所闡述今年2月以全球疫苗接種加速推截至3月4日，英疫苗接種率分別達(dá)4隨著疫情緩美國經(jīng)濟加速重去年受疫情“阻斷”的兩個傳導(dǎo)機制將逐漸被打通即在貨幣政策傳導(dǎo)層面貨幣流通速度“崩塌”、在實體經(jīng)濟層面消費傾向下已有的巨量貨幣和財政刺激有望轉(zhuǎn)化為大量“報復(fù)性”需求在此基礎(chǔ)3月1日拜登政府推出新一輪高達(dá)4萬億美元的財政刺激計高于我們此前7 萬億的最高端假設(shè)（參見2 月4 日發(fā)布的美國增長或?qū)⒊省斑^熱”之勢）以及年初上調(diào)預(yù)測時對財政刺激的0億保守假設(shè)（參見1月7日發(fā)布的上調(diào)221年美國增長和財政赤字率預(yù)測因我們近

5、日將美國1年實際GDP增速從年初的再度上調(diào)至其中隱含的增長路徑美國名義和實際的產(chǎn)出缺口大概率都將在年2 季度彌合即回到?jīng)]有疫情環(huán)境下的“趨勢線”之上（圖表。同時，美國年下半年正向產(chǎn)出缺口（即總需求超出潛在產(chǎn)出水平的比例）可能持續(xù)走高。同時，核心物價指數(shù)及名義產(chǎn)出水平也將在年內(nèi)回升至潛在趨勢線之上。隨著產(chǎn)出缺口轉(zhuǎn)正，我們預(yù)計美國核心CE同比將在1年4月份之后持續(xù)在%以上，全年核心CE同比均值達(dá)%。鑒于生產(chǎn)價格指數(shù)及糧油價格可能錄得比核心CE 更高的漲幅，我們預(yù)計1 年美國名義GP 增長可能達(dá)到1.%。受益于大規(guī)模貨幣和財政刺激，年2季度起美國名義GDP規(guī)?；?qū)⒏哂跓o疫情沖擊下的趨勢水后者假設(shè)0-

6、1年美國名義GDP保持-9年平均%的增（圖表考慮到通脹是需求增長的滯后指標(biāo)，我們預(yù)計核心CE 水平將在1 年3 季度回升至無疫情沖擊下、假設(shè)按照%增長的趨勢線之上（圖表名義增長大幅加企業(yè)盈利可能強勢反支撐貸款需求和現(xiàn)金流回降低在利率“正?；敝芭渲脟鴤南鄬ξ?。隨著美國總產(chǎn)出、通脹回歸正?；?，美國企業(yè)盈利或?qū)⒃谌ツ甑突鶖?shù)的基礎(chǔ)上大幅反也有望回升至趨勢水平之目前1年美國標(biāo)普0指數(shù)S增速的彭博一致預(yù)期是PS絕對值比9年高（圖表盈利能力大幅提升將明顯改善企業(yè)現(xiàn)金流狀況，并有望帶動企業(yè)投融資需求。從金融機構(gòu)的角度看，企業(yè)盈利與現(xiàn)金流狀況改善對應(yīng)潛在資產(chǎn)質(zhì)量回升，而企業(yè)強勁的融資需求意味著金融

7、機構(gòu)對貸款或債券的定價權(quán)上同時企業(yè)也能負(fù)擔(dān)更高的融資成相比之下在利率“正?；敝埃绹鴩鴤鶎鹑跈C構(gòu)的相對吸引力或?qū)⑾陆?。僅從增長與通脹預(yù)期而言，目前美債利率水平可能已經(jīng)包含了市場一定程度上對美聯(lián)儲 “鴿派”立場給出的債券“溢價”。去年1 月以來，美債TIS 10 年期盈虧平衡通脹率（breakeen infation expectaon）快速攀升，3月3日升至%，超出8年高點 %左右的水但美債0年收益（%明顯低于8年高點對應(yīng)的32（圖表5?？紤]到美國經(jīng)濟增長也將回歸正?；?，當(dāng)前美債利率水平相對偏低，可能反映市場預(yù)期美聯(lián)儲“鴿派”立場將在一定程度上壓制利率水平上升。圖表： 在新一輪刺激下，美

8、國實際 GP 可能在 1 年 2 季度就到趨勢線之上年萬億美元)圖表： 名義 GP 也可能在同期回歸趨勢（即沒有疫情情形下的潛產(chǎn)出水平）萬億美元)美國實際G規(guī)模美國實際G規(guī)模 潛在產(chǎn)水.50.8987Q5Q5Q5Q6Q6Q7Q7Q8Q8Q9Q9Q0Q0QEQE美國名義GP 趨勢水平.2.5Q5Q6Q6Q7Q7Q5Q6Q6Q7Q7Q8Q8Q9Q9Q0QEQE圖表： 預(yù)計物價指數(shù) 1年 3季度回歸趨勢圖表： 今年美國企業(yè)盈利也可能持平于無疫情下）的趨勢水平/=) /9/9/9/9/9/9/0/0/0/0/0/0/1/E/E/E/E/E美元).4.2美國核心指數(shù) 趨勢水平 美國標(biāo)普指.4.2.9.7

9、資料來源Win華泰研究預(yù)測資料來源：Blo圖表： 長期通脹預(yù)期的回升明顯領(lǐng)先利回升、顯示市場已經(jīng)計入聯(lián)儲鴿立場的可能影響%)TIPS年期虧平通脹率美國年期債到收益率.1.7.9.8.0.6432310資料來源Win華泰研究二、美債供需變化可能預(yù)示著利率可能需要“正常化”4萬億美元新一輪刺激，預(yù)計美國 1年財政赤字?jǐn)?shù)較 0年擴張 （0億美元左國債供給壓力仍然較而美聯(lián)儲 1年擴表幅度將大幅下一輪刺激下，我們預(yù)計美國1財年赤字率可能在0年大幅攀升（%）的基礎(chǔ)上進(jìn)一步上升至隱含財政赤字額7萬億美較0年的3萬億美元擴張約,40億美即增長%左（圖表6在出臺大規(guī)模財政刺激的預(yù)期去年美國凈發(fā)行國債約3萬億美由

10、于現(xiàn)金支出速度慢于發(fā)債速美國財政部的部分發(fā)債資金暫時作為財政存款沉淀下來，由此去年美國財政存款余額增加了126萬億美元。隨著新一輪轉(zhuǎn)移支付于3月2日開始發(fā)近期美國財政存款余額快速下然即便考慮財政存款下降的緩沖，我們預(yù)計1年美債凈供給可能仍將達(dá)-7萬億美元。另一方面，作為去年美國國債的最大購買方，美聯(lián)儲1年擴表目標(biāo)僅為1-5萬億美元，較去年2萬億美元的實際擴表規(guī)模下降%、約8萬億美元（圖表7和同海外其他央行也可能在 1年明顯削減國債購買包括美針對歐元區(qū)國債長端利率上行較歐央行3月議息會議表示將從2季度開始加快緊急抗疫購債計（P）的購債速但也重申不必全額動用5萬億歐元額即便按照到明年3月底用完的剩

11、余額（約0萬億歐元計，再加上每月0億歐元的資產(chǎn)購買計（，今年歐央行的資產(chǎn)購買規(guī)（約9萬億歐元仍低于去年兩者合計的2萬億歐截至3月0日，今年以來日本央行累計增持國債規(guī)模同比下降%。在3月議息會議將年期國債收益率目標(biāo)范圍從- 0.2%擴大至- %的背景下，日本央行在目前時點和價位可能不具備加速購買國債的動力。此外，我們預(yù)計英國央行將維持其每周4億英鎊購債速度不全年合計購買國債約0億英明顯低于0年約0億英鎊的國債購買量。此外，銀行等其他海外金融機構(gòu)也可能在經(jīng)濟增長和通脹強勢回升的背景下暫緩配置國債資如上所隨著美國名義GDP增速上信貸的潛在資產(chǎn)質(zhì)量或?qū)⒚黠@改貸利率通常也會隨之走高，美國銀行配置國債資產(chǎn)

12、的動力可能下降（圖表。另外，隨著美聯(lián)儲降息至零利率、并推出無限量寬松政策，去年以來美國國債收益率明顯下行，近期然較快攀升，但實際收益率仍持續(xù)為負(fù)。隨著今年全球經(jīng)濟加速重啟、風(fēng)險偏好回升，際收益率為負(fù)的美國國債對外國投資者的吸引力也將明顯下降。圖表： 美國兩年財政赤字額及赤字率均二戰(zhàn)以來的絕對高點圖表： 1年美聯(lián)儲國債購買規(guī)模大縮減億美億美)額美國率)%7正值代赤字，負(fù)值代盈余050505050(%)萬億美元萬億美元)54國債凈發(fā)行- 美聯(lián)儲表規(guī)模 美國國凈發(fā)美聯(lián)儲表規(guī)322.4100.786420()資料來源：Blombr，華泰研究預(yù)測資料來源Win，華泰研究預(yù)測： 與0勢圖表： 美國銀行貸款

13、利率通常跟隨名義 P增速回升而走高美元)美國國債美元)美國國債發(fā)行- 美聯(lián)儲擴規(guī)模 美國0年期債平收益變動右).0.5s)%) 美國銀最優(yōu)貸款均利率 美國名義G同增速.0.5.0資料來源Win華泰研究預(yù)測050949494資料來源Win，華泰研究.3.2三、雖明顯上升，但美債利率目前尚未對經(jīng)濟復(fù)蘇形成有效制約從實體經(jīng)濟角度觀察，在啟疊加大額財政刺激的共同推動下，經(jīng)濟復(fù)蘇動能仍然強勁美聯(lián)儲認(rèn)為目前的利率上升幅度尚未對增長產(chǎn)生有效制約。一方面，利率敏感板塊、如金融與地產(chǎn)行業(yè)等，目前仍運行在高景氣區(qū)間。雖然疫情對實體經(jīng)濟、尤其是線下服務(wù)業(yè)和國際交流等領(lǐng)域造成了明顯負(fù)面影響，0年美實際GDP同比收縮%

14、、名義GDP收縮%，企業(yè)總盈利雙位數(shù)下降。然而，以金融和地產(chǎn)為代表的“利率敏感板塊”去年的表現(xiàn)不俗0美國主要銀行盈利回落左右對比標(biāo)普指數(shù)去年雙位數(shù)盈利下（圖表新屋銷售總數(shù)增長1.3%（9 年1.7%按揭貸款申請數(shù)額上升（9年+3.4%美國標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS全國房價指數(shù)上升1.4（圖表同在極低利率推動彈性更高的權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)更為亮眼美國主要股指0年均錄得傲人漲幅、其中道瓊斯指數(shù)上漲 %（219+2.3%，圖表、標(biāo)普0指數(shù)上漲%（219 +2.9%、利率更高的納斯達(dá)克指數(shù)更是錄得%的漲（21935.2%雖然下半年開始有所走弱，但債權(quán)資產(chǎn)9年總體表現(xiàn)不利率敏感板塊高景氣度的現(xiàn)如果從另一個角度分析、意味著即

15、使利率繼續(xù)保持在超低水平對推升總需求的邊際效用有限。此外，目前通脹預(yù)期上升仍然大幅領(lǐng)先利率上行速度、投資和消費領(lǐng)域皆然。如我們在近期深度報再次上調(diào)美國增雙赤字及通脹預(yù)測（3中所分析的，今年美國實際GDP增速有望從0年的-%跳升至7其中可選消體驗式消企業(yè)設(shè)備投資和居民地產(chǎn)投資可能對增長回升的貢獻(xiàn)最為明而目前這些領(lǐng)的通脹預(yù)期上升幅度均領(lǐng)先于無風(fēng)險利率的調(diào)整相比疫情這些“重啟”最相領(lǐng)域的實際利率明顯更低。從總核心通脹層面分析，去年3月間TIS10年盈虧平衡通脹預(yù)期一度下探至0.% 的低彼時的美國0年國債利率在%附真實利率在正%-0.% 的區(qū)間。近期美國TIS10年通脹預(yù)期已經(jīng)回升至%，而年國債利率也

16、升至%-1.% 的水平，真實利率為-0.6%。 同時，隨著疫情好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲對1年的核心CE預(yù)測已經(jīng)從20年6月議息會議時的上調(diào)至，期間0年期美國國債利率上漲5個百分核心通脹之食品和原材料價格上漲更為明顯美國I已從去年-%的低點回升2個百分點至1年2月的（圖表無論是用I作為擬合價格指數(shù)的企業(yè)設(shè)備投還是以地產(chǎn)價格增長作為平減指數(shù)的房貸利率衡這些部門的真是利率均大幅低于疫情前和一年前的水平。從金融條件角度分析，如美聯(lián)儲所述，美國金融條件尚未出現(xiàn)“全面收緊”。和一般利率市場化國家的金融條件指數(shù)一般有三個主要組成部分、即股權(quán)融資成本（主要股指市盈率水平債權(quán)融資成（無風(fēng)險利期限利差和信用利差以及名義有效匯

17、率水目前，除了利率上升之美國主要股（道瓊斯和標(biāo)普0指數(shù)均仍處于歷史高道（個月 taiing市盈率較去年同期擴張近 8（從X左右升至X左右同近期美元指數(shù)雖然止但尚未明顯走強美元指數(shù)從低點的4上升至目前的但仍較去年3月末0的水平明顯下（匯率貶值金融條件寬松同美元名義有效匯率近期雖然小幅升值 ，但仍較去年同期下降約 9.（圖表。據(jù)美聯(lián)儲估算，雖然短期有所收緊，但目前美國金融條件指數(shù)較疫情前寬松約1百分點。1 這里包括根士利彭博碼S SEit、高盛集團S SEit、摩根大通JPMSEt、美國銀行AC SEt、花旗集團C SEit、富國銀行WFCSEit六大金融機。圖表： 銀行板塊大幅跑贏市場圖表： 美

18、國地產(chǎn)價格和成交量齊升標(biāo)普銀行指數(shù)標(biāo)普指數(shù)年月標(biāo)普銀行指數(shù)標(biāo)普指數(shù)%年同比)%年同比)0美國新屋售數(shù)比增（個移動均美國標(biāo)準(zhǔn)美國標(biāo)準(zhǔn)爾/全房價數(shù)同比.4.050/9/9/0/0/0/158147資料來源：BlombrWin，華泰研究資料來源：BlombrWin，華泰研究圖表： 美國地產(chǎn)與金融周期均處于高景階段圖表： 美國 I走勢點)道瓊斯業(yè)平指數(shù),0,0,0,0,0,0,00年月=),0美國標(biāo)準(zhǔn)爾/全房價數(shù)（）.47654%年同比)美國P同比.4210.8資料來源Win華泰研究資料來源Win，華泰研究圖表： 利率之外的金融條件并未明顯收、且明顯比 9年寬松%) 美國年期債收率道瓊斯市率T（右）美

19、元名義義指美元名義義指右).4.2.3.8.5.0.5.0.5.0.5.0201/12/31=100)567890資料來源Win華泰研究四、美聯(lián)儲不具備“無限擴表”能力“曲線管理”時機未到目前 TIS10年平衡通脹預(yù)期回到了 8年的高而 0年國債利率仍然大幅低于 年平均水其中部分反映了市場價格已計入了美聯(lián)儲鴿派立以及利率曲線管（ied curvecontol,YCC的可能如圖表5所目前美國0年期國債名義利（%）明顯低于8年通脹預(yù)期接近%時的%左右的利率水隱含的真實利（-%）與8 年%左右的水平差距更大。誠然，對美聯(lián)儲鴿派表態(tài)的考慮之外，市場也可能部分計入了美國金融資產(chǎn)邊際投資回報率在去年大幅加

20、杠桿之后可能中期下行的可能性（即真實利率結(jié)構(gòu)性偏低。但，無可否認(rèn)的，部分市場人士仍然寄希望于美聯(lián)儲啟動C200年3 月9日澳大利亞央行宣布將3年國債利率錨定在以及此前日本央行CC的經(jīng)驗讓市場對聯(lián)儲執(zhí)行利率曲線管控的可能性有所顧雖然長期美聯(lián)儲的政策選擇仍可能隨著國債利率變化而有所調(diào)整，但我們認(rèn)為，聯(lián)儲在目前的國債利率水平實行 YCC的可能性不而在美債利率“正?；焙髮是€的管控才有事半功倍的可能性其中有上文分析的基本面原因，也有技術(shù)層面的制約尤其是美國銀行在RL豁期結(jié)束后的資本金約束。從這一點考慮，美聯(lián)儲不具備澳大利亞和日本央行同樣的資產(chǎn)購買能力具體看：去年臨時放松 LR 監(jiān)管助推美國商業(yè)銀

21、行資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴張。補充杠桿率（LR, suplemetary leverage rato）指銀行一級資本占總杠桿敞口（包括部分表外資產(chǎn)和全部表內(nèi)資產(chǎn)）的比例。由于對所有資產(chǎn)采用統(tǒng)一的風(fēng)險權(quán)重，LR 旨在防止銀行過金融工具來隱藏金融風(fēng)險以逃避監(jiān)管。LR 是208 年全球金融危機后美國加強行杠桿率監(jiān)管的核心指標(biāo)之一，一般適用于合并資產(chǎn)總額超過0 億美元的金融構(gòu)，最低監(jiān)管要求為%，但對系統(tǒng)性重要銀行的最低監(jiān)管要求為%。如果LR 低于最低監(jiān)管要求，被監(jiān)管機構(gòu)將面臨資本分配、部分獎金發(fā)放等方面的限制。去年疫情爆發(fā)后，避險情緒下銀行客戶存款余額猛增、美聯(lián)儲無限量寬松政策以及銀行增持國債都驅(qū)動美國銀行業(yè)

22、資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴張，LR 監(jiān)管要求開始成為美國銀行業(yè)擴的阻礙因為推動疫情期間美國銀行業(yè)加大對實體經(jīng)濟的信貸支去年3月5日美聯(lián)儲宣布允許存款機構(gòu)暫時將國債和準(zhǔn)備金資產(chǎn)不計入LR中的總杠桿敞該定將于今年3月1日到據(jù)美聯(lián)儲基于9年4季度的銀行業(yè)數(shù)據(jù)估如果被監(jiān)管存款機構(gòu)都選擇加臨時放松LR監(jiān)管將暫時降低美國存款機構(gòu)一級資本要約0 億美元，其杠桿敞口能力將相應(yīng)增加約2 萬億美元。受此提振，去年美國商業(yè)銀行擴表9萬億美總資產(chǎn)同比增長明顯高于-9年平均-%的增速（圖表LR監(jiān)管放松在一定程度上推動了美國大型金融機構(gòu)增持美國國債。以美銀花旗等美國六大金融機構(gòu)為例，去年2 季度LR 監(jiān)管放松推升這些機構(gòu)的平均LR

23、 比例9 個百分點（圖表。從來自FDIC 的監(jiān)管數(shù)據(jù)看，0 年前3 個季度美國這六大金融機構(gòu)合計增持了4 億美元的美國國債，占美國銀行業(yè)增持美國國債總規(guī)模的%，遠(yuǎn)高于9 年末這些機構(gòu)持有國債余額占銀行業(yè)的比例%，顯示美國大型金融機構(gòu)比中小銀行更有動力增持美國國220年全年來美國六大金機構(gòu)共增持約 0億美元的美國國債，占美國新增可交易國債的 。鑒于 LR監(jiān)管放松不再延大幅攀升的準(zhǔn)備金余額或?qū)⒚黠@推升美國存款機構(gòu)的一級資本要求。美聯(lián)儲大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃在負(fù)債端通常對應(yīng)商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金余額的上8年金融危機隨著美聯(lián)儲推出量化寬松措美國存款機構(gòu)在美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金余額從之前的不足0億美元跳升至4年8月最高

24、的4萬億美元，之后隨著美聯(lián)儲退出寬松而有所回落。去年3 月以來，美聯(lián)儲的無限量寬松措施再次大幅推動美國存款機構(gòu)的準(zhǔn)備金余額上升3 萬億美元至今年1 月末的5 萬億美元（圖表。另一方面，去年3 月以來美國財政部存款余額大幅攀升，暫時分流了美聯(lián)儲投放的一部分流動性。如果假設(shè)2021 年末美國財政存款回落到疫情前水平，美國存款機構(gòu)的準(zhǔn)備金余額或?qū)⑾鄳?yīng)增加約1.26 萬億美元。換句話說，即便不考慮2021年美聯(lián)儲進(jìn)一步擴表的影2021年美國存款機構(gòu)準(zhǔn)備金余額或?qū)⒈?2019年末增加約 7 萬億美元，如果計入 LR 的總杠桿敞口，對應(yīng)一級資本要求將增加約 0 億美元。相比之下，去年底FDIC 承保的存款

25、機構(gòu)的一級資本總額為7 萬億美元。此外，1年美國大型金融機構(gòu)增持美國國債的空間或?qū)⒎浅Ｓ邢?。截?年4季度末，美國上述六大金融機構(gòu)的平均LR比例為%，但如果計入國債和準(zhǔn)備金資我們估算這一比例將下降9個百分點至%左接近9年底的水（圖表。分機構(gòu)看，摩根大通、花旗的調(diào)整后LR比例將低于%，而美銀、高盛的調(diào)整后LR比例也僅略高于%（圖表。實際上，美國監(jiān)管部門規(guī)定系統(tǒng)性重要銀行的LR比例高于%才被認(rèn)定為“資本充足”（elcaptaied，否則可能面臨展業(yè)方面的限制如果LR監(jiān)管放松不再延短期內(nèi)摩根大花美高盛可能沒有進(jìn)一步增持國債的動力，其中摩根大通、花旗甚至可能有拋售國債的壓力，而去年這四家機構(gòu)增持美國國

26、債的規(guī)模達(dá)3億美元，是美國銀行業(yè)名副其實的購債主力（圖表綜合來看，LR約束的回歸意味著美聯(lián)儲在此前承諾的基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴大資產(chǎn)購買的能力極為有需要謹(jǐn)慎“擇時”啟動 YC量化來LR豁免過期意味著美聯(lián)儲擴表能可能較去年下降-5萬億美因此美聯(lián)儲加大資產(chǎn)購買力度的空間不在國債利率“正?；鼻埃缆?lián)儲增加國債購買規(guī)模來壓低利率的嘗試可能“事倍功半”，如受到場挑戰(zhàn)，反而可能影響美聯(lián)儲的公信力。而當(dāng)美國國債價格調(diào)整到“正?；彼剑磸?fù)配置價值吸引其他金融機構(gòu)和主權(quán)基金重新增持，美聯(lián)儲利率曲線相關(guān)的操作才可能勢而為、有所成效。圖表： 名義利率水平調(diào)整相對滯后圖表： 去年 3月以來，美國商業(yè)銀行總資產(chǎn)同比增速大

27、幅攀升.%50.%505%年同比美國商銀行資產(chǎn)額同比增（右）資料來源Win華泰研究資料來源Win，華泰研究圖表： 去年3月監(jiān)管臨時放松推升美國要金融機構(gòu)的LR水平約.9個百分點%)美國六大金機構(gòu)平均補充杠桿率L變動*不考慮美國債準(zhǔn)備資產(chǎn)SR圖表： 去年 3月以來，美國存款機構(gòu)準(zhǔn)備金余額增加 .4萬億美元考慮所有產(chǎn)的考慮所有產(chǎn)的R.3.07.1.4.2.1.26.4.0.5.0.5Q9Q0Q0Q0Q0* 六大金融機構(gòu)包括美國銀行、花旗集團、高盛集團、摩根大通、摩根丹利、富國銀行。資料來源：公司年報，華泰研究資料來源Win，華泰研究圖表： 在 LR 監(jiān)管放松不再延期的情況下，美國主要金融機構(gòu)的SL

28、R水平或?qū)⑵?%)年季度美國主金融構(gòu)補充桿率L)不考慮美國債準(zhǔn)備資產(chǎn)R 考慮所有產(chǎn)的R圖表： 去年美國六大金融機構(gòu)增持了約 0億美元的美國國債億美元)年美國主要金融機構(gòu)持美國國債規(guī)模,0190204568922,08,064摩根大通美國銀行花旗集團高盛集團摩根士利富國銀行2摩根大通美國銀行花旗集團高盛集團摩根士利富國銀行0摩根大通 花旗集團 美行 高盛集團* 摩根士丹利富國銀行*的R資料來源：公司年報，華泰研究資料來源：公司年報，華泰研究五、沙盤推演美債利率“正?；边^程中的可能“步驟”由于市場短期交易行為由短期供需決定，可能會出現(xiàn)超出均衡水平的“超調(diào)”；但從歷史經(jīng)驗判斷，無風(fēng)險利率上升周期臨近尾聲時、往往有一些市場“規(guī)律”可供參考我從交易層面為提供一些美債利率回升至“均衡”水平的可能信號、從另一個側(cè)面幫助投者判斷美債利率的短期走勢，具體看名義利率上升下半真