美債收益率與新興市場股市不相關嗎

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250005 過去：美債收益率與新興市場股市關系的歷史復盤 5 HYPERLINK l _TOC_250004 現(xiàn)象：美債收益率與新興市場股市的顯著負相關始于2016 年 5 HYPERLINK l _TOC_250003 本質：股市發(fā)展程度與經(jīng)濟結構是關鍵 13 HYPERLINK l _TOC_250002 未來：基本面強勁或難持續(xù)，流動性收緊影響將至 16 HYPERLINK l _TOC_250001 基本面的強勁難以長期維持 17供需配來口轉未來氣有驗證 17疫情制弱近確人數(shù)現(xiàn)彈 17 HYPERLINK l _TOC_250000 匯率利率

2、雙重打擊下，流動性影響將至 18新興場率經(jīng)壓外資出力現(xiàn) 18通脹加幣值，計將給市力 19圖表目錄圖 ：部分新興場股后續(xù)反彈，較 A股更強 4圖 ：今年一季主要興市場股票指數(shù)區(qū)表現(xiàn) 5圖 ：三輪上行行期下的 10年期美債收益長期走勢 5圖 ：202年 4月003年 6月新興市場數(shù)和 10年期美債收益率關系 6圖 ：203年 6月006年 7月新興市場數(shù)和 10年期美債收益率關系 7圖 ：207年 6月012年 1月新興市場數(shù)和 10年期美債收益率關系 8圖 ：202年 6月013年 2月新興市場指數(shù)和 0 年期美債收益率系 9圖 ：204年 1月016年 6月新興市場數(shù)和 10年期美債收益率關系

3、 10圖 ：206年 7月018年 0月新興市場指數(shù)和 0 年期美債收益率系 圖 ：218年 1月200 年 7月新興市場指數(shù)和 0 年期美債收益率系 12圖 ：新興市場指數(shù)和 0 年期美債收益率相系數(shù) 13圖 ：印度 NX30指數(shù)權重占比 14圖 ：巴西 BVEA指數(shù)權重占比 14圖 ：越南胡志明指數(shù)重占比 14圖 ：俄羅斯 TS指權重占比 14圖 ：目前新興市場外持股占比 15圖 ：新興市場證券化率 15圖 ：全球 2增速決了大宗商品價格走勢 16圖 ：本世紀以來每輪2飆升期中各國 2的獻度 16圖 ：四個新興市場當出口占當季 DP比重變化 17圖 ：印度冠肺炎新和累計患者數(shù) 18圖 ：巴

4、西新冠肺炎新和累計患者數(shù) 18圖 ：全球新冠肺炎新和累計患者數(shù) 18圖 ：美元兌巴西雷亞爾 19圖 ：美元兌印度盧比 19圖 ：美元兌俄羅斯盧布 19圖 ：美元兌越南盾 19圖 ：印度工業(yè)生產指和 PI 20圖 ：俄羅斯工業(yè)生產數(shù)和 PI 20圖 ：巴西工業(yè)生產指和 PI 20圖 ：越南工業(yè)生產指和 PI 20圖 ：匯率和利率傳導徑 21圖 ：巴西，俄羅斯，度外匯儲備 21圖 ：越南 Y2Y期利差 21圖 ：巴西 Y2Y期差 21圖 ：俄羅斯 1YY期限利差 22圖 ：印度 Y2Y期利差 22圖 ：巴西央行加息后市有所調整 22圖 ：俄羅斯央行加息市有所調整 22年初以來美債收益上對各新興市場

5、的影程有差異。年季度10 年期債收從0.3速行至1.74，行81 個P由美收遍場當全風資的價之錨此美收快速行起部經(jīng)體市回調但個興場反映完一體看月旬有表的興市場巴度俄斯和南同A 股在美收率速行均來回撤但3 份深30 仍表較，巴，印，羅和市數(shù)則大反新市表現(xiàn)異導投者于美收率新市股的影響生歧么收益對興市影響竟何異本我從歷史發(fā)做析。圖 ：部分新興場股后續(xù)反彈，較 A股更強數(shù)據(jù)來源：，ind注：指數(shù)和美債收益率經(jīng)過歸一化處理，下同圖 ：今年一季主要興市場股票指數(shù)區(qū)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：，ind過去：美債收益率與新興市場股市關系的歷史復盤現(xiàn)象美債收益率與新興市場股市的顯著負相關始于2016 年從歷史來看，216 年

6、之前，0 年期美債收益率和興市場股票指數(shù)并有強負相關關系206年之后兩者負相關關系逐步強管響市跌因很多從長時軸看206 前是為要的間從202 至， 10 期債益經(jīng)兩輪行三下周。具來：圖 ：三輪上行下行期下的 10年期美債收益長期走勢數(shù)據(jù)來源：，ind第一輪下行時間為02 年 4月2003年 6月，期間新興市場震蕩行美債收益從544行到3.，行度約24 個BP 左右主特是步，即整美收行新市指也震蕩太表現(xiàn)較差，以源口主巴西俄斯現(xiàn)好其中深00 數(shù)幅約4.7，巴西BESA指上約3.1度NE0 指下約61斯TS指數(shù)約33.胡明指跌26.。數(shù)據(jù)來源：，ind第一輪上行時間03年 6月006年 7月期間新興

7、市場基本漲0 年期美收從3.2上到5.3上約03 個BP整期主特步上行美收率行新市指雖波大股指均持。其中深00 約10.西VA 上漲61印度N30 指數(shù)漲231俄斯S 指漲221胡指數(shù)漲28體美債收益在007年前興市股并有顯負相關。數(shù)據(jù)來源：，ind（指數(shù)和美債收益率經(jīng)過歸一化處理）第二輪下行時為207 年 6月02年 1月，美債收益率開始與分興市場股市產生負相關系此輪債益下持時間中共兩階下行后反即國輪E 隨脹上行發(fā)益反，整貨幣趨寬率勢下行過興場數(shù)表不金危尚擴散興場處漲態(tài)止到007年10 份美收率約50個B，此同滬深00 指數(shù)幅約0巴西VEA 指上漲129，印度NX0指上漲314羅斯S數(shù)漲4.

8、1志指漲6.。隨后國貸機發(fā)對全各經(jīng)造沖股市普迎下著 2008 年1 月國次出QE 量寬，國紛紛進用濟激市逐恢。著濟激計效衰，及210 開的債機太地區(qū)的新興市場國家迎來發(fā)展機遇。印度股票市場開始走牛，俄羅斯和巴西股市從 201年4月逐開熊個10年美收率第輪行期內深300跌約4.西VA數(shù)漲15.4度NE30指漲18，俄斯TS指下約.7，志指跌約2.5。數(shù)據(jù)來源：，ind（指數(shù)和美債收益率經(jīng)過歸一化處理）第二輪上行時22年 6月013年 2月美債收益率后半段上行開始對新興市場股市數(shù)來壓力。輪10 年債收率半緩上且仍處于較位從202 年6 至213 年2 月約行5B。一間興場股票指普上中滬深300指漲

9、約5.2巴西BESA數(shù)漲.，印度NE30 指漲23.俄斯S 數(shù)漲31.胡明數(shù)上漲 1.3。而2013 年5 月9 月期，債益快上約132 個BP此速上行背下新興場則有為顯回調中深300指約撤4巴西VA 數(shù)撤5，度NE30 數(shù)撤3.8，羅斯S 回撤48胡明基本平。數(shù)據(jù)來源：，ind（指數(shù)和美債收益率經(jīng)過歸一化處理）第三輪下行時間（04 年 1月216年 6月這一階段全球貿易額始暖，大宗商品價格普遍迷美債收益率下行背下口加工型經(jīng)濟迎來好期間年期債益從3到1.49，下行約151 個B。行主征是大宗品口主新經(jīng)濟股受挫而造業(yè)出加型主新經(jīng)濟體益盡管015 年A 股歷一牛，整個債益下期，深 300 數(shù)幅約3

10、5.8而西VA 數(shù)幅約23印度N30 指數(shù)漲約.2，羅斯TS 數(shù)約25.志明數(shù)約25.。數(shù)據(jù)來源：，ind（指數(shù)和美債收益率經(jīng)過歸一化處理）第三輪上行時間26年 7月018年 0月此階段全經(jīng)濟共振蘇美聯(lián)儲收緊貨幣美收率上行伴隨全球股向期間10 期債益從1.8%上到3.1行約132個P輪行主征仍美收率股指數(shù)同漲如剔除208 融供側革影止到8 年2 份滬深00 漲幅約26，個債率上期，巴西VA 指漲幅約1.4印度 NE30 數(shù)幅約282，羅斯TS指漲約24.胡明指幅約 47.5但分興場走勢基面離如西205 和2016年續(xù)年增速由親新總博納上以巴西年調準股市仍然上較；羅股則在206 下年一輪市走和債

11、益同漲要因特普當年得選市預美俄系有改加際油價彈撐俄斯?jié)?，球資開涌俄羅股所。數(shù)據(jù)來源：，ind（指數(shù)和美債收益率經(jīng)過歸一化處理）第四輪下行時間18年 1月020年 7月此輪下行周期內美收率和新興市場股市的負關系開始顯現(xiàn)。段0 年期債益從3.下行到 0.67下約24 個BP左右第輪行期半段于情間且次情對世經(jīng)影范大程度股的響是多面能前次行期直類此只截止疫爆的209年年債益率約9個 BP。在此期間新興市場指數(shù)整體震蕩上行，其中滬深 00 上漲約 6，巴西 BESA 數(shù)漲約345，度NX0 數(shù)上約17俄斯S 指數(shù)上約7胡明數(shù)上約71。數(shù)據(jù)來源：，ind（指數(shù)和美債收益率經(jīng)過歸一化處理）長期視角下，新興場

12、數(shù)和美債收益率的相是在 016 年后不斷加從逐年統(tǒng)的新市股指數(shù)年0期債益率動相系來2016年之兩之并具明顯負關系不同份不新市對債收益變的應不的。216 年后10 期美收率為母對興市場數(shù)響益顯表現(xiàn)下紅區(qū)占增多如以5 年一維，我們可觀到01220 這區(qū)內新市場票數(shù)和0 美債收益呈負關如以輪0 期債率上和行期三債收率為母已經(jīng)漸當新市股票數(shù)生第輪美債益快上期開始新市指帶壓力。圖 ：新興市場指數(shù)和 0 年期美債收益率相系數(shù)數(shù)據(jù)來源：，ind本質：股市發(fā)展程度與經(jīng)濟結構是關鍵美債益對興場顯著相關于26 ，們?yōu)橹饔谄涔墒薪Y，興場股結構三重特：其是新興市場股市展程度較弱體現(xiàn)在上公司數(shù)量少證券化率值分化嚴重上興

13、場體證化較票場的值模公數(shù)較A股差異大其俄斯票市總值約6000 美元且200 家市。巴西股票場市約12 億美有300多上公度票然有500 上市司市也有2 億單個平均值小越股市體量最，市約150 億美且上公司00 多家此興值集中度數(shù)頭司總和據(jù)股總值大比俄斯S 成份股中市最的十公按照下率算約全部市司市的集中能金和行西ESA數(shù)成股市最的十個公司則占部市司市值的5其最淡水谷占市的。印度NX30 指中最大前個司了部印上公總值的44。其中兩公信工和塔集分比9和8越胡明數(shù)市最大的十公約全上市司市的5。其二是四個新興市股指數(shù)中權重股的周屬強金能源和材料塊市值權重占比較大個市場票數(shù)周屬股票重比為其次占比較的必消品

14、而周屬的票金能和料個塊主以 2020 年股票指數(shù)中的各板塊市值占比為例，印度 X0 指數(shù)中金融股占比32.2源占比5.5期性票值占比7.7消板合計占16.8%。印度和其他三個國家最大的不同，在于科技板塊市值占比較高，常年保持在20左。西BESA 指中值比大的別金2.6，料（18.11.1周屬股市合占比7.8而費市值合計占比1南志數(shù)中值比重大是金（32地24.周期性票值計了56.消板值合比17俄斯TS 指數(shù)中值比大是（3.923.515.7周性股票市占達831，票指的期性強。圖 ：印度 NX30指數(shù)權重占比圖 ：巴西 BVEA 指數(shù)權重占比數(shù)據(jù)來源：，ind數(shù)據(jù)來源：，ind圖 ：越南胡志明指數(shù)

15、重占比圖 ：俄羅斯 TS指權重占比數(shù)據(jù)來源：，ind數(shù)據(jù)來源：，ind其三是新興市場外持過去二十年也在不提資對興場股例也上越和度度210 外持例為5.35014年加至30.96，前為6.17越南資股例213 為30.2到了215 微降至29.1目為6.。圖 ：目前新興市場外持股占比圖 ：新興市場證券化率數(shù)據(jù)來源：，ind數(shù)據(jù)來源：，ind市場結構分化使得興場的權重股影響力高股市金融周期板塊重使得經(jīng)濟波動對股市影響烈外資持股比例提高得資的定價權不斷增強興市股票數(shù)構周板為本受濟影響變幅訂單和國內動對股影有時決作，此弱了DM 值型性美債收率為母的作回新市家的濟可到在幾次新市股指和債收率勢象背是全大商

16、價漲全球2增的增長02007年和2015018兩輪債益上期也是 G4及磚國的2 宗商價指同增不斷新的于期屬性較的興場上市司子盈得較大種度消了這一期的債益上影終現(xiàn)美益率股指同上美債收率一下（22 年4月203 年6 第二下（207年6月2014年1對著G4及磚國的2 宗商價指同增處于下行時市分子盈的動抵消這期的債益率下行都響最表為債收率股指同下跌。圖 ：全球 2增速決了大宗商品價格走勢數(shù)據(jù)來源：，indCEIC圖 ：本世紀以來每輪2飆升期中各國 2的獻度數(shù)據(jù)來源：，CEIC未：基本面強勁或難持續(xù)，流動性收緊影響將至經(jīng)濟強勁修復是部新市場股市短期受美收率上行影響偏小的心因但難持續(xù)債益上短期印巴等部

17、新市股影程偏小，主要是因：一方面，這些新興經(jīng)濟體的生產端修復都已經(jīng)超過疫情前的水平從工生指同來印度巴南經(jīng)基本復疫前均平。從恢時上印和羅斯業(yè)產數(shù)在020 年末正巴和南在2021年初經(jīng)現(xiàn)高速另一面這經(jīng)體為出導型生端經(jīng)中的比很而國逐步純的產向費國此期供需錯配下口高對他個新經(jīng)體需端振更大根世銀算商品和務占P 南比達16巴度俄斯則為 14，8和28基面短強修對市漲有定撐。基本的強勁難以長期維持供需配口轉未來氣有驗證全球供需錯配下出的增長提振了需求端但來能否持續(xù)有待驗證初以四個興濟的口額累同增都幅加是期股走基面支撐因素之一。目前四個新興經(jīng)濟體中，根據(jù)世界銀行測算的商品和服務出口占 DP比重越占高達06巴西

18、印和斯占為1418和8。目前供錯主來于美等要達濟的生端未復美疫苗接率經(jīng)到0右續(xù)隨國生端修興場出高氣可能以系。圖 ：四個新興市場當出口占當季 DP比重變化印度當月出口占當季GP印度當月出口占當季GP俄羅斯當月出口占當季GP巴西當月出口占當GP越南當月出口占當G（右）14%12%10%08%06%04%02%數(shù)據(jù)來源：，ind2.%1.%1.%1.%1.%1.%90%70%50%疫情制弱近確人數(shù)現(xiàn)彈新興經(jīng)濟體疫情控依偏弱且接種度預計于發(fā)達經(jīng)濟體或對基面產負面影響期洲控制次現(xiàn)化新患者又始升全球2 月14日新新肺患者28 ，而了3 月31 日的患數(shù)達到68 人累計患者量勢未現(xiàn)緩跡就興濟說印和西情仍不容

19、樂觀年2 底次現(xiàn)疫加跡，管前疫研和種度加，但從續(xù)苗種序預也先達家種續(xù)展國普情加重新經(jīng)體基或受破。圖 ：印度新冠肺炎新和累計患者數(shù)圖 ：巴西新冠肺炎新和累計患者數(shù)數(shù)據(jù)來源：，ind數(shù)據(jù)來源：，ind圖 ：全球新冠肺炎新和累計患者數(shù)數(shù)據(jù)來源：，ind匯率利率雙重打擊下，流動性影響將至新興場率經(jīng)壓外資出力現(xiàn)自由浮動匯率制度下的新興經(jīng)濟體受美元波動影響較大，后續(xù)匯率貶值壓力仍存，新興市場股市將受外流出的直接打擊照率機的興體國家分為兩類：一類是實行自由浮動匯率制度的國家（巴西，俄羅斯，一類是實行有管理的浮動匯率制度的國家（印度，越南。根據(jù)近期股市表現(xiàn)，我們可以發(fā)現(xiàn)自由浮動匯率制度的巴西股市盡管在美債上行

20、時有反彈，但整體一季度仍輕度下調。有管的動率家市1 份整后始勢反，體季維上。匯率為本向先指初來著收益快上四家貨幣均出現(xiàn)貶值。匯率貶值預期將導致外資大幅流出對新興市場股市構成直接的打擊源于國幣有值期即在內產不美計體該國的資產隨率起這對以元量外不此將發(fā)進一步拋售國慮下四新市外持比中西持股比例到3726，羅為378印外持比例36.1而南持股比例達621續(xù)債收率一上引新興場為重貨貶壓力，新市股的資流壓將大。圖 ：美元兌巴西雷亞爾圖 ：美元兌印度盧比數(shù)據(jù)來源：，ind數(shù)據(jù)來源：，ind圖 ：美元兌俄羅斯盧布圖 ：美元兌越南盾數(shù)據(jù)來源：，ind數(shù)據(jù)來源：，ind通脹加幣值，計將給市力通脹壓力疊加外匯值新興

21、市場多已經(jīng)陸加新市經(jīng)滯于國經(jīng)復蘇從業(yè)產數(shù)比來度西南的濟基恢到情的平均平俄斯?jié)鷼v緩恢以在年今初頭下主原是去年疫尚擴俄羅的基原實際值經(jīng)復疫前水平附近基面期勁復對市漲一支但通數(shù)看當四新興國中除南CI 均處相高，度俄羅、西的CI 同均在 56著球脹上行這新市受的輸性脹經(jīng)高后續(xù)面臨較的脹力此美收率速行致匯作敏指先現(xiàn)上漲，各國外匯開始貶值。為了防止匯率波動帶來最直接的美元回流和貨幣危機新興家過率利進行節(jié)使本外儲備持定巴羅在無法接預率情下只在年3月先開基利上來對能的資外例如3 月17日19 期巴土其和羅央陸開加，其中西計準率調7P至2.75于前市上50個點加預。俄羅預上基利至4.5而耳則至了9對越行中心匯率價制及度行有理浮匯制則可通調匯減外部因的預通市和政調終好抵消資外問上施也是興場家市跌的因一隨債收率行后美儲實際加可性升新經(jīng)濟面的本流匯率值力在。圖 ：印度工業(yè)生產指和 PI圖 ：俄羅斯工業(yè)