類比09-15年新一輪硬科技的周期處于什 么階段

1、當(dāng)前科創(chuàng)板的三大特征業(yè)績(jī)高增速估值分位低內(nèi)外資置偏好度較高業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)是當(dāng)前科創(chuàng)板的重要特征自科創(chuàng)板開(kāi)板以來(lái)始終保持較高景氣度2019Q-221Q1科創(chuàng)板和科創(chuàng)50業(yè)績(jī)?cè)鏊倬捣謩e為622 和486 遠(yuǎn)高于其他主要板塊在2020Q1疫情沖擊下大部分板塊業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)的情況下，科創(chuàng)板不僅繼續(xù)保持正增長(zhǎng)甚至增速還可以維持在20 左右。圖 ：209 以來(lái)主要板歸母凈利潤(rùn)增速板塊0110011增速均值全部A股非金融)-.%-.%-.%-.%-.%.%.%.%主（非金融）-.%-.%-.%-.%-.%.%.%.%創(chuàng)業(yè)板-.%.%-.%.%.%.%.%.%創(chuàng)業(yè)板指.%.%.%.%.%.%.%.%創(chuàng)業(yè)板-.%

2、.%-.%.%.%.%.%.%科創(chuàng)板.%.%.%.%.%.%.%.%科創(chuàng).%.%.%.%.%.%.%滬深.%.%-.%-.%-.%.%.%.%上證.%.%-.%-.%-.%-.%.%.%中證-.%-.%-.%-.%-.%-.%.%-.%中證-.%-.%-.%-.%-.%-.%.%.%資料來(lái)源：Wnd，。高研發(fā)投入占比是科創(chuàng)板持續(xù)高景氣的源頭橫向比較來(lái)看2020年科創(chuàng)板和科創(chuàng)50研發(fā)投入占營(yíng)收比重分別為 145 和 77 ，雖然相比于納斯達(dá)克指數(shù)有一定的差距，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于恒生科技指數(shù)和全部 A 股。而且縱向比較下，相比于 2019 年，在主要板塊研發(fā)支出占比均持平或者小幅回落的情況下，科創(chuàng)50研發(fā)

3、投入占比甚至在逆勢(shì)提升。圖 ：201-220 國(guó)內(nèi)外主要板研發(fā)支出占比情況對(duì)比納斯達(dá)克綜指科創(chuàng)科創(chuàng)板恒生科技全部股9資料來(lái)源：Wnd，。而從最新的科創(chuàng)板中報(bào)或者中報(bào)預(yù)報(bào)來(lái)看，科創(chuàng)板 1業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型^續(xù)維持在高位。從目前已披露業(yè)績(jī)的個(gè)股情況來(lái)（截至89科創(chuàng)板整體業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高截至目前6月以來(lái)共 154 家科創(chuàng)板公司披露了中報(bào)或中報(bào)預(yù)報(bào)，披露率為 465 ，業(yè)績(jī)?cè)鏊僦形粩?shù)為6511 略低于同口徑下個(gè)股20211的業(yè)績(jī)?cè)鏊僦形唬?85 但仍然維持較高增速。橫向縱向比較，科創(chuàng)板估值歷史分位較低從歷史估值水平來(lái)看當(dāng)前科創(chuàng)板整體估值水平較低截至8月0日科創(chuàng)板P（TM）下降至7.36X處在5.7的歷史分位科創(chuàng)

4、50P（M下降至67.16X處在14.30%的歷史分位。圖 ：科創(chuàng)板及科創(chuàng)板 （TT，剔除負(fù)值）20018016014012010080604020-科創(chuàng)板科創(chuàng)50指數(shù)資料來(lái)源：win，橫向比較來(lái)看科創(chuàng)板相較于其他板塊估值優(yōu)勢(shì)也比較明顯不管是和國(guó)際主要指數(shù)還是A股其他主要指數(shù)比較，科創(chuàng)板當(dāng)前中位數(shù)附近的估值歷史分位也處在絕對(duì)的低位。圖 ：主要指數(shù)估值及近十年歷分位數(shù)比較（截至 ）指數(shù)市盈率E（TTM）近十年E分位數(shù)（%）道瓊斯工業(yè)指數(shù)標(biāo)普500納斯達(dá)克指數(shù)恒生指數(shù)滬深300創(chuàng)業(yè)板指科創(chuàng)63深證成指上證指數(shù)科創(chuàng)板67資料來(lái)源：Win，內(nèi)外資對(duì)科創(chuàng)板的偏好度較高主動(dòng)權(quán)益類公募基金持續(xù)增配且對(duì)比科創(chuàng)

5、板未來(lái)增配空間較大主動(dòng)權(quán)益類公募基金持續(xù)增配科創(chuàng)板但目前來(lái)看公募基金持倉(cāng)絕對(duì)占比仍然不高 2019年Q3科創(chuàng)板開(kāi)市以來(lái)主動(dòng)權(quán)益類基金持倉(cāng)科創(chuàng)板個(gè)股市值從20193的9.05億上升至 20204 的 5530 億元，在 20211 走平后，20212 持有科創(chuàng)板基金市值反彈至 10014億元，創(chuàng)歷史新高。而從持倉(cāng)基金數(shù)量來(lái)看，更多的資金選擇配置科創(chuàng)板。持倉(cāng)科創(chuàng)板的基金數(shù)量從 2019的 48 只上升至 2021Q2 的 1089 只，選擇配置科創(chuàng)板的基金數(shù)量擴(kuò)大至 20 倍以上，越來(lái)越多的主動(dòng)權(quán)益類基金選擇參與科創(chuàng)板投資。圖 ：主動(dòng)權(quán)益類基金持倉(cāng)科創(chuàng)總市值及持倉(cāng)科創(chuàng)板的基金數(shù)量120012001

6、0001000800800600600400400200200003412341持股總市值億元，左軸)持倉(cāng)基金數(shù)量（只，右軸）資料來(lái)源：Win，從基金持倉(cāng)占比情況來(lái)看，Q2 主動(dòng)權(quán)益類基金大幅增持科創(chuàng)板。在已披露的主動(dòng)權(quán)益類公募基（股票型混合偏股靈活配置持倉(cāng)中科創(chuàng)板持倉(cāng)市值比重回升至 42 ，與 20211 相比，超低配比例上升 09 個(gè)百分點(diǎn)（以科創(chuàng)板自由流通市值為標(biāo)配，為歷史最大加倉(cāng)幅度。圖 ：科創(chuàng)板持倉(cāng)超低配情況報(bào)告期科創(chuàng)板基金配比超低配比例超低配環(huán)比變化/資料來(lái)源：Win，對(duì)比創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板兩年后科創(chuàng)板不管是絕對(duì)配置比重還是超配情況都高于創(chuàng)業(yè)板這也表明內(nèi)資對(duì)科創(chuàng)板偏好度較高對(duì)比創(chuàng)業(yè)板的超配

7、比例高點(diǎn)未來(lái)公募基金增配的空間仍然較大對(duì)比創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板兩年情況來(lái)看創(chuàng)業(yè)板從有基金配置的兩年內(nèi)絕對(duì)配置占比上至27 超配比例為-07 均低于科創(chuàng)板也反映出資金對(duì)科創(chuàng)板較高的偏好考慮到 21Q2創(chuàng)業(yè)板超配比例達(dá)到87 ，未來(lái)公募基金加倉(cāng)科創(chuàng)板的空間還很大。圖 ：科創(chuàng)板持倉(cāng)超低配情況基金配置后第X 季度重倉(cāng)股板塊配置比例（創(chuàng)業(yè)板）重倉(cāng)股板塊配置比例（科創(chuàng)板）超低（創(chuàng)業(yè)板）超低（科創(chuàng)板）123%2302%26%467%522%6269%23%762%009%8%-%資料來(lái)源：Win，納入滬港通后，外資持續(xù)加配科創(chuàng)板個(gè)股自2月1日科創(chuàng)板2只個(gè)股被納入滬港通之后優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)板個(gè)股逐漸步入全球資本視野，此次調(diào)整之

8、后海外資金進(jìn)一步加配相關(guān)標(biāo)的2月19日晚富時(shí)羅素宣布將除復(fù)旦張江之外的11只個(gè)股納入富時(shí)GEIS指數(shù)后海外增量資金進(jìn)一步配置科創(chuàng)板隨后在5月11日又有5只科創(chuàng)板個(gè)股被納入SCI指數(shù)比較顯著的是無(wú)論是外資持股數(shù)量的變動(dòng)，還是外資持股占流通市值比例的變動(dòng)，被納入富時(shí)指數(shù)和 SCI 指數(shù)的科創(chuàng)板個(gè)股均受到外資的增持。圖 ：科創(chuàng)板個(gè)股被納入富時(shí)羅素指數(shù)以來(lái)（20212.1-201.8.）外資持股變化（標(biāo)紅的是后續(xù)在 5月被納入 SI 指數(shù)的個(gè)股）證券代碼證券簡(jiǎn)稱行業(yè)外資持股數(shù)量變動(dòng)（萬(wàn)股）外資持股占流通市值比例變動(dòng)（%）0SH中國(guó)通號(hào)機(jī)械設(shè)備.090SH瀾起科技電子.780SH杭可科技機(jī)械設(shè)備1050

9、SH睿創(chuàng)微納電子.871H中微公司機(jī)械設(shè)備8SH康希諾-U醫(yī)藥生物0216H昊海生科醫(yī)藥生物0H復(fù)旦張江醫(yī)藥生物8H君實(shí)生物U醫(yī)藥生物1H安集科技電子3H海爾生物醫(yī)藥生物2H西部超導(dǎo)有色金屬資料來(lái)源：Wnd，。復(fù)盤(pán) 0-15年科技產(chǎn)業(yè)周期來(lái)看當(dāng)前 A股及科創(chuàng)板產(chǎn)業(yè)周位置我們?cè)谇懊嫣岬娇苿?chuàng)板具有業(yè)績(jī)?cè)鏊俑?、估值?yōu)勢(shì)顯著內(nèi)外資偏好的三大優(yōu)勢(shì)但并不是后續(xù)科創(chuàng)板全面牛市資金繼續(xù)加倉(cāng)的充分條件我們從產(chǎn)業(yè)周期的角度，去分當(dāng)前科創(chuàng)板所具備的投資機(jī)會(huì)。復(fù)盤(pán) 0910年02205年產(chǎn)業(yè)周期產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展經(jīng)歷了基礎(chǔ)設(shè)施-硬件設(shè)備端應(yīng)用端的傳導(dǎo)，應(yīng)用端表現(xiàn)最佳從長(zhǎng)期來(lái)看，產(chǎn)業(yè)周期是決定科技股超額收益的重要來(lái)源。從過(guò)去

10、0 年的回顧來(lái)看，科技板塊每一輪大行情的展開(kāi)都與產(chǎn)業(yè)周期的支撐密不可分在每一輪科技板塊大行情啟前往往都會(huì)看到移動(dòng)通信基站設(shè)備同比增速的持續(xù)走高對(duì)應(yīng)背后的邏輯就是產(chǎn)業(yè)周的更迭。在 09-10 年附近，隨著 3G 產(chǎn)業(yè)周期的到來(lái)，智能手機(jī)開(kāi)始逐步對(duì)傳統(tǒng)的手機(jī)進(jìn)行替代對(duì)應(yīng)以歌爾股份為代表的中小板指取得顯著的超額收益此時(shí)產(chǎn)業(yè)鏈更偏基礎(chǔ)施和設(shè)備端。而在 12-15 年，隨著 3G 產(chǎn)業(yè)周期向 4G 產(chǎn)業(yè)周期切換，內(nèi)容端逐步開(kāi)始向視頻端過(guò)渡手游、自媒體等應(yīng)用端領(lǐng)域受益產(chǎn)業(yè)鏈從設(shè)備端開(kāi)始向應(yīng)用端傳導(dǎo)對(duì)以掌趣科技為代表的創(chuàng)業(yè)板指獲得超額收益。隨著19年4G產(chǎn)業(yè)周期向5G產(chǎn)業(yè)周期開(kāi)始切換5G引領(lǐng)新一輪科技浪潮在

11、國(guó)產(chǎn)替代和產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)的雙邏輯支撐下基礎(chǔ)設(shè)施端設(shè)備端傳導(dǎo)，中游半導(dǎo)體、元器件景氣度持續(xù)走強(qiáng)。圖 ：科技板塊的走勢(shì)基本和產(chǎn)業(yè)周期走勢(shì)相一致資料來(lái)源：Win，圖 1：0-5 智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷了基礎(chǔ)設(shè)施硬件設(shè)備應(yīng)用端傳導(dǎo)，應(yīng)用端表現(xiàn)最佳資料來(lái)源：Win，通過(guò)復(fù)盤(pán) -0的科技周期我們可以看出在 G向 G時(shí)代切換的過(guò)程中經(jīng)歷了基礎(chǔ)設(shè)施向設(shè)備端的傳導(dǎo)過(guò)程消費(fèi)電子是時(shí)代最強(qiáng)音自2019年1月3G牌照正式下發(fā)，國(guó)內(nèi)移動(dòng)基站設(shè)備同比增速快速突破 300 。隨后，Iphone3、IPhone4 在200-210 年問(wèn)世手機(jī)產(chǎn)量同比增速也自2009年一路上升并在2010年突破30 對(duì)應(yīng)消費(fèi)電子業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?009Q4

12、回升至20 以上，2009-2010區(qū)間絕對(duì)收益405。圖 ：在移動(dòng)基站設(shè)備放量后消費(fèi)電超額收益顯著圖 ：消費(fèi)電子業(yè)績(jī)伴隨著手產(chǎn)量增速放量而快速上行（ ）0-1-1-1-0產(chǎn)量:移動(dòng)通信基站設(shè)備計(jì)同消費(fèi)電子/萬(wàn)得全右).0.5.0.5.00-0-0消費(fèi)電子業(yè)績(jī)?cè)鏊佼a(chǎn)量手機(jī)累計(jì)同比（右）-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-0-0資料來(lái)源：Win，資料來(lái)源：Win，通過(guò)復(fù)盤(pán) -5 年的科技牛市我們可以看出，隨著智能手機(jī)滲透率的提升，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用端是需求最強(qiáng)的崛起點(diǎn)，典型的就是游戲板塊。自 2013 年下半年以來(lái)，隨著智能手機(jī)滲透率達(dá)到70 附近移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模開(kāi)始快速擴(kuò)張當(dāng)季同比增

13、速一度突破100 ，進(jìn)入到快速擴(kuò)張階段，對(duì)應(yīng)游戲板塊的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖矎?2013Q3 的-13 一路上升至 2015Q2 的70 以上。圖 ：1年以來(lái)智能手機(jī)出貨量及市占率情況圖 ：9年以來(lái)移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模及同比增速情況,0,0,0,0,0,0,00智能手機(jī)出貨量萬(wàn)部)市占率右，%) -1-1-9-7-5-3-1-1-9-7-5-3-10市場(chǎng)規(guī)模移動(dòng)游戲當(dāng)季值市場(chǎng)規(guī)模移動(dòng)游戲當(dāng)季比（，-3-1-1-9-7-5-3-1-1-9-7-5-3資料來(lái)源：win，資料來(lái)源：win，而與此同時(shí)，在 G 用戶滲透率達(dá)到階段性頂點(diǎn) 8 后，消費(fèi)電子業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，階段性超額收益見(jiàn)頂，但在 G 用戶滲透率持續(xù)提升的情

14、況下，消費(fèi)電子在 25 年上半年仍然可以繼續(xù)獲得絕對(duì)收益入2014年以后， 3G用戶滲透率達(dá)到階段性頂點(diǎn)38 附近新增需求空間逐步收窄對(duì)應(yīng)消費(fèi)電子業(yè)績(jī)?cè)鏊龠\(yùn)行區(qū)間從30 下滑至10 附近而隨著4G手機(jī)的入市，4G 用戶滲透率的提升為消費(fèi)電子提供了新的需求，消費(fèi)電子的業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?2015年上半年震蕩回升。而從股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看需求更廣闊業(yè)績(jī)彈性更大的游戲不管是絕對(duì)收益還是超額收益都遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于消費(fèi)電子對(duì)應(yīng)到股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看2012-2015年游戲板塊絕對(duì)收益為928 而消費(fèi)電子絕對(duì)收益為 378 ；而自 2014 年三季度 3G 用戶滲透率見(jiàn)頂后，消費(fèi)電子超額收益也階段性見(jiàn)頂而在智能手機(jī)滲透率天花板臨近4G用

15、戶帶來(lái)的新增換機(jī)需求有限的情下，消費(fèi)電子板塊可以在2015年上半年繼續(xù)獲得絕對(duì)收益，但很難繼續(xù)獲得超額收益。圖 ：-5消費(fèi)電子與戲業(yè)績(jī)?cè)鏊賵D ：-5游戲與消費(fèi)子絕對(duì)收益情況（指數(shù)均做標(biāo)化處理，6為 ）消費(fèi)電子業(yè)績(jī)?cè)鏊儆螒驑I(yè)績(jī)?cè)鏊伲ㄓ遥?1/4/7/0/1/4/7/0/1/4/7/0/1/4/7/0/1/4/7/0/1/4/7/0/1/4/7/0/1/4/7/0,0,0,0,0,0,00游戲消費(fèi)電子-%-%資料來(lái)源：win，資料來(lái)源：win，圖 ：-5年 、G用戶滲透率及消費(fèi)電子超額收益/6/6/6/6/6/6/6/6/6/6/6/6/6/6/6/6/6/6/6/6/6/6/6/6G滲透率G滲透

16、率消費(fèi)電子/萬(wàn)得全右).0.0.0.0.0.0.0.0資料來(lái)源：win，當(dāng)前科技板塊演繹的邏輯之一是5G產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)至硬件設(shè)備以及國(guó)產(chǎn)代邏輯強(qiáng)化自 8年以來(lái)G產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷了上游到中游的傳導(dǎo)疊加國(guó)產(chǎn)替代對(duì)于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的帶動(dòng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中游不論是業(yè)績(jī)還是股價(jià)表現(xiàn)都好于下游應(yīng)用端以A股的PC消電子和半導(dǎo)體為例自2018年下半年以來(lái)伴隨著5G標(biāo)準(zhǔn)的確立移動(dòng)基站設(shè)備增速由負(fù)轉(zhuǎn)正并快速擴(kuò)大至100 以上對(duì)應(yīng)PCB板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊匐S后也達(dá)到30 以上與此同時(shí)伴隨著 2019 年 5G 用戶滲透率的提升以及 TWS 的銷(xiāo)量放量，消費(fèi)電子業(yè)績(jī)?cè)鏊儆|底反彈，業(yè)績(jī)?cè)鏊偬嵘?0 以上而自2019年中美對(duì)抗持續(xù)升級(jí)美國(guó)對(duì)中國(guó)

17、科技封鎖加劇的背景下，半導(dǎo)體的國(guó)產(chǎn)替代邏輯加快演繹，對(duì)應(yīng)半導(dǎo)體業(yè)績(jī)?cè)鏊僖部焖偕闲?。而從股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看與上游基站建設(shè)密切相關(guān)的PCB率先從8年年中啟動(dòng)逆勢(shì)走強(qiáng)，隨后中游的消費(fèi)電子及半導(dǎo)體伴隨著 9 年開(kāi)始的景氣度的走強(qiáng)，也開(kāi)始顯現(xiàn)出較為明顯的超額收益。圖 1：208 至今 5G 產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷基礎(chǔ)設(shè)施硬件設(shè)備傳導(dǎo)，疊加產(chǎn)替代邏輯，硬件設(shè)備端表現(xiàn)最（）資料來(lái)源：Win，圖 ：-0移動(dòng)基站設(shè)增速與 B業(yè)績(jī)?cè)鏊伲?）圖 ：8年以來(lái)半導(dǎo)體、C、消費(fèi)電子超額收益走勢(shì)（超額收益為板塊指數(shù)萬(wàn)得全 ）PCB業(yè)績(jī)?cè)鏊侔雽?dǎo)體超額收益消費(fèi)電子超額收益產(chǎn)量移動(dòng)通信基站設(shè)備月同右0080604-0-02PCB超額收益右).0.

18、5.0.5.0.5-3-3-3/1/1/1/1資料來(lái)源：win，資料來(lái)源：win，圖 2：G 用戶滲透率、S 銷(xiāo)量及消費(fèi)電子業(yè)績(jī)?cè)鏊儋Y料來(lái)源：Wincunerin，而在科創(chuàng)板也同樣是如此當(dāng)前 G產(chǎn)業(yè)鏈硬件設(shè)備景氣度和股價(jià)表現(xiàn)也同樣好于應(yīng)用端。我們選取 2019 年上市的 70 家公司，觀察其 2020 年以來(lái)的業(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)。從一級(jí)行業(yè)來(lái)看電子景氣度及股價(jià)表現(xiàn)都顯著好于計(jì)算機(jī)而進(jìn)一步從二級(jí)行業(yè)來(lái)看半導(dǎo)體行業(yè)同樣表現(xiàn)優(yōu)于計(jì)算機(jī)應(yīng)用。而按照科創(chuàng)板的申請(qǐng)主題來(lái)看，這種分化進(jìn)一步拉大。圖 ：科創(chuàng)板各個(gè)行業(yè) 1年來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊俸蜐q跌幅中位數(shù)（以 9年上市科創(chuàng)板個(gè)股為研究目）0年以來(lái)跌幅中位數(shù)()業(yè)績(jī)?cè)觯ǎI(yè)

19、績(jī)?cè)觯ǎI(yè)績(jī)?cè)觯I(yè)績(jī)?cè)觯ǎI(yè)績(jī)?cè)觯ǎ┯猩饘籴t(yī)藥生物化工食品飲料電子-8493機(jī)械設(shè)備國(guó)防軍工公用事業(yè)計(jì)算機(jī)-2062農(nóng)林牧漁資料來(lái)源：Wnd，。圖 2：科創(chuàng)板各個(gè)主題 201 年以來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊俸蜐q跌幅中位數(shù)（以 19 年上市科創(chuàng)板個(gè)股為研究目標(biāo)）0年以漲跌幅位數(shù)()1業(yè)績(jī)?cè)鏊伲ǎ?業(yè)績(jī)速（）3業(yè)績(jī)速（）4業(yè)績(jī)速（）1業(yè)績(jī)速（）按科技題前沿新材料先進(jìn)無(wú)機(jī)非金屬材料先進(jìn)有色金屬材料下一代信息網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)其他生物業(yè)新技術(shù)與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)服務(wù)生物醫(yī)學(xué)工程產(chǎn)業(yè)電子核心產(chǎn)業(yè)衛(wèi)星及應(yīng)用產(chǎn)業(yè)生物質(zhì)能產(chǎn)業(yè)智能制造裝備產(chǎn)業(yè)先進(jìn)環(huán)保產(chǎn)業(yè)新興軟件和新型信息技術(shù)服務(wù)先進(jìn)石化化工新材料人工智能軌道交通裝備產(chǎn)業(yè)生物農(nóng)業(yè)及

20、相關(guān)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)與云計(jì)算、大數(shù)據(jù)服務(wù)資料來(lái)源：Wnd，?？苿?chuàng)板：結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì) r全面牛市？從目前來(lái)看不管是科創(chuàng)板還是全部 A股的科技板塊在 G產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)和國(guó)產(chǎn)替代邏輯的背景下，主要景氣度較高以及行情演繹的主要集中在產(chǎn)業(yè)鏈中游。而從 -5 科技牛市的回顧來(lái)看全面科技牛市下需求最廣闊業(yè)績(jī)及股價(jià)彈性最大的在應(yīng)用端而科創(chuàng)板主題構(gòu)成并購(gòu)重組對(duì)需求的驗(yàn)證角度當(dāng)前科創(chuàng)板仍然將圍繞半導(dǎo)體等板塊演繹結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，全面牛市仍需等待。當(dāng)前申報(bào)及已經(jīng)上市的科創(chuàng)板個(gè)股中，涉及應(yīng)用端的個(gè)股占比不低從當(dāng)前已經(jīng)上市和已經(jīng)申報(bào)的科創(chuàng)板主題分類來(lái)看下游應(yīng)用端個(gè)股占比不低已經(jīng)申報(bào)科創(chuàng)板的個(gè)股主題分類來(lái)看，在 5G 產(chǎn)業(yè)鏈中，涉及中游制造

21、的電子核心產(chǎn)業(yè)個(gè)股數(shù)占比接近 20 ，而涉及應(yīng)用端（新型軟件和新型技術(shù)服務(wù)、人工智能、大數(shù)據(jù)云計(jì)算）個(gè)股數(shù)量占比也達(dá)到16 幾乎與電子核心產(chǎn)業(yè)占比相當(dāng)而從已發(fā)行的個(gè)股主題占比來(lái)看，應(yīng)用13 的占比也和電子核心產(chǎn)（17 相差不多因此不管是科創(chuàng)板當(dāng)前還是目之所及的未來(lái)5G產(chǎn)業(yè)鏈下游應(yīng)用端的比重都不低這也驗(yàn)證了科創(chuàng)板當(dāng)前難以具備全面性牛市的基礎(chǔ)。圖 ：已經(jīng)申報(bào)科創(chuàng)板（含上）的個(gè)股主題分類占比圖 ：已發(fā)行科創(chuàng)板個(gè)股主題類占比電子核心產(chǎn)業(yè)新興軟件和新型信息技術(shù)服下一代信息網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)與云計(jì)算、大數(shù)據(jù)服人工智能資料來(lái)源：win，資料來(lái)源：win，電子核心產(chǎn)業(yè)新興軟件和新型信息技服下一代信息網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)

22、與云計(jì)算、大數(shù)服人工智能其他當(dāng)前整體低迷的并購(gòu)重組規(guī)模也驗(yàn)證了產(chǎn)業(yè)鏈最廣闊的需求端尚未來(lái)臨回顧 3-15 區(qū)間，并購(gòu)重組對(duì)科技板塊的業(yè)績(jī)會(huì)起到重要的推波助瀾的作用。在 2013-2015期間，通過(guò)將創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部業(yè)績(jī)按照外延和內(nèi)生貢獻(xiàn)進(jìn)行拆分來(lái)看，傳媒、計(jì)算機(jī)通信電子在此期間外延貢獻(xiàn)增速均較高并購(gòu)重組的擴(kuò)張確實(shí)對(duì)TMT板塊的業(yè)績(jī)走高有較大的貢獻(xiàn)。圖 2：203-015 期間創(chuàng)業(yè)板 MT 行業(yè)外延貢獻(xiàn)顯著各行業(yè)延貢增速3年4年5年6年7年8年傳媒.%.%.%.%.%-.%電氣設(shè)備.%-.%.%.%.%-.%電子-.%.%.%.%.%-.%公用事業(yè).%.%.%.%.%-.%國(guó)防軍工.%.%.%-.%化

23、工.%.%.%.%.%.%機(jī)械設(shè)備.%.%.%.%.%.%計(jì)算機(jī).%.%.%.%.%-.%建筑裝飾.%.%.%.%-.%汽車(chē).%.%.%-.%通信-.%.%.%.%.%.%醫(yī)藥生物.%.%.%.%.%.%資料來(lái)源：Wnd，。并購(gòu)重組規(guī)模的擴(kuò)張來(lái)自于兩個(gè)因素監(jiān)管政策的放松以及產(chǎn)業(yè)周期帶動(dòng)需求的崛起。而相比于 -5 年區(qū)間，雖然監(jiān)管政策處在放松狀態(tài)，但總體規(guī)模的萎靡也驗(yàn)證了需求端最廣闊的時(shí)期仍未來(lái)臨。一方面從政策管理周期來(lái)看當(dāng)前并購(gòu)重組政策較為寬松與2013-2015類似2018Q4以來(lái)，并購(gòu)重組政策再度轉(zhuǎn)向?qū)捤?，甚至?2019 年創(chuàng)業(yè)板重組上市也被放開(kāi)（符合國(guó)戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)

24、相關(guān)資產(chǎn)。圖：1年來(lái)重資產(chǎn)政策變化時(shí)間對(duì)資產(chǎn)重組的界定對(duì)資產(chǎn)重組的配套資金要求重大資產(chǎn)重組上市主體要求重大資產(chǎn)重組監(jiān)管規(guī)范調(diào)整1/7自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購(gòu)人買(mǎi)的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末產(chǎn)總額的比例達(dá)到10以上的。2013年規(guī)定并購(gòu)重組上不得以補(bǔ)充流動(dòng)性為由募集配套資金。持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間應(yīng)當(dāng)在3年以上最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)人民幣0萬(wàn)元。-1/32014年進(jìn)一步明確借重組上市含義即控制權(quán)生變更之日起，上市公司向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人買(mǎi)的資產(chǎn)總額占上市公司前一個(gè)會(huì)計(jì)年度報(bào)告末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到0以上2015年明確以重組方式市的

25、所募資金用于補(bǔ)充流性比例不得超過(guò)3%創(chuàng)業(yè)板不得重組上市-1/8對(duì)重組上市的認(rèn)定進(jìn)行了修訂，認(rèn)定為“控制發(fā)生變更之日起的 0 個(gè)月內(nèi)，購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)營(yíng)業(yè)收入，凈利潤(rùn)占比以及購(gòu)買(mǎi)的凈資產(chǎn)占比為購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)發(fā)行的股份占比等，任意一項(xiàng)達(dá)到 0%，均認(rèn)為重組上市，若可能上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化，也認(rèn)定為重組上市構(gòu)成重組上市的禁止募集套資金2016年進(jìn)一步增加門(mén)檻上市公司及其控股股東實(shí)控制人不得有違法犯罪或失信行為-1/8取消重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的“凈利潤(rùn)”指標(biāo)。一步縮短“累計(jì)首次原則”計(jì)算期間，計(jì)算是構(gòu)成重組上市的期限減至6個(gè)月?；謴?fù)配套融資允許符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市

26、。-2/2-創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)申請(qǐng)審核期限，從現(xiàn)行 45 天調(diào)整為 2 個(gè)月；明確科創(chuàng)板重組交易交易所審和中國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的時(shí)間總計(jì)不超3 個(gè)月。創(chuàng)業(yè)板在小額快速審核的基礎(chǔ)上加入快速審核。資料來(lái)：證會(huì)、交所深所，。另一方面，從創(chuàng)業(yè)板當(dāng)季并購(gòu)重組規(guī)模/創(chuàng)業(yè)板當(dāng)季市值來(lái)看（剔除了個(gè)別單個(gè) 200 億模以上的干擾值當(dāng)前并購(gòu)重組的需求雖然較前期低點(diǎn)有所恢復(fù)但整體仍然較為低迷，其背后的原因就是上文我們提到的 5G 產(chǎn)業(yè)周期尚未全面展開(kāi)，需求端最強(qiáng)的應(yīng)用端還沒(méi)有形成趨勢(shì)性上漲的趨勢(shì)。圖 2：創(chuàng)業(yè)板季度重大資產(chǎn)重組模及與創(chuàng)業(yè)板市值比重,00,00,00,00,00,00,00,0創(chuàng)業(yè)板季度重大重組規(guī)萬(wàn)

27、元)重大重組規(guī)模占創(chuàng)業(yè)板市值（右）.%.%.%.%.%.%.%0.%資料來(lái)源：Wnd，。建議中期層面聚焦科創(chuàng)板中有產(chǎn)業(yè)周期支撐、股價(jià)修復(fù)一般的半導(dǎo)體和軍工電子中期層面建議關(guān)注景氣度較高但股價(jià)表現(xiàn)一般的半導(dǎo)體和軍工電子我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中曾經(jīng)提到一個(gè)邏輯在一年維度內(nèi)不論市場(chǎng)風(fēng)格如何整個(gè) A股市場(chǎng)仍然符合景氣資主線，股價(jià)表現(xiàn)與景氣度呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。圖 2：年初至今，大部分 A 股塊景氣度與漲跌幅呈現(xiàn)出正相關(guān)系資料來(lái)源：Wnd，。而從年初至今股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看在景氣度較高且未來(lái)有望持續(xù)的板塊中A股的半導(dǎo)體目已經(jīng)基本修復(fù)了股價(jià)而相比之下科創(chuàng)板【半導(dǎo)體整體修復(fù)度一般在當(dāng)前國(guó)產(chǎn)替代邏輯支撐下未來(lái)股價(jià)仍有一

28、定修復(fù)的空間除此之外科創(chuàng)板【軍工電子景氣度與股價(jià)表現(xiàn)偏離較大，未來(lái)在景氣度延續(xù)的情況下，股價(jià)修復(fù)空間較大。圖 3：成分股在 5 個(gè)以上的科創(chuàng)板天風(fēng)分類行業(yè)利潤(rùn)增速及漲幅情況天風(fēng)細(xì)行業(yè)成分?jǐn)?shù)量Q3速中數(shù)( )Q4速中數(shù)( )Q1速中數(shù)( )Q-Q4（ ）年內(nèi)漲幅中位數(shù)（ 相對(duì)全A類行業(yè)額收益（ ）半導(dǎo)體-醫(yī)療器械.0.1.6.6.1.1基礎(chǔ)軟及服務(wù)8.5.5.4-.1-.5-.8化學(xué)原及制品8.7.8.5.7.6-.1化學(xué)制藥7.8.7.8-.0-.2.5疫苗等物制品7.8.4.3.9-.6-.3電子化品6.8.3.9.6.3.5行業(yè)專設(shè)備6-.8-.7.3.0.9.1面板及件5.5.9.6-.

29、3-.3-.9軍工電和原料5-資料來(lái)源：Wnd，。哪些指標(biāo)可以作為應(yīng)用端需求崛起的前瞻指標(biāo)？科技產(chǎn)業(yè)鏈從中游到下游的傳導(dǎo)需要具備廣泛的技術(shù)基礎(chǔ)以及載體的滲透率較為成熟可以，后續(xù) G用戶滲透率突破 0 ，物聯(lián)網(wǎng)連接設(shè)備滲透率突破 0 可能是啟動(dòng)點(diǎn)。以 -5年 G-G產(chǎn)業(yè)周期切換過(guò)程來(lái)看，隨著 4年 G用戶滲透率接近 0 ， G用戶滲透率開(kāi)始提升疊加整個(gè)智能手機(jī)滲透率在 3年已經(jīng)達(dá)到 0 為應(yīng)用端需求全面崛起奠定基礎(chǔ)以游戲?yàn)榇淼膽?yīng)用端市場(chǎng)規(guī)?？焖俜帕繉?duì)應(yīng)游戲板塊的業(yè)績(jī)?cè)鏊儆|底回升，超額收益顯著拉升。對(duì)于當(dāng)前的 G產(chǎn)業(yè)鏈，在當(dāng)前 G用戶滲透率穩(wěn)步提升至 0 附近的背景下，按照 1年至今的滲透率提升

30、速度，突破 0 估計(jì)要在 2年年底。除此之外我們認(rèn)為未來(lái)應(yīng)用端的全面展開(kāi)需要更加關(guān)注的是載體物聯(lián)網(wǎng)的滲透率。對(duì)于物聯(lián)網(wǎng)的定義從華為云官網(wǎng)的定義來(lái)看物聯(lián)網(wǎng)指的是將無(wú)處不在的末端設(shè)備和設(shè)（包括內(nèi)在智能的傳感器移動(dòng)終端工業(yè)系統(tǒng)樓控系統(tǒng)家庭智能設(shè)施、視頻監(jiān)控系統(tǒng)或是外在使能的各種資產(chǎn)比如攜帶無(wú)線終端的個(gè)人車(chē)輛等，通過(guò)各種通訊網(wǎng)絡(luò)連接物聯(lián)網(wǎng)域名實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通以及基于云計(jì)算的 SaaS 營(yíng)運(yùn)等模式，提供安全可控乃至個(gè)性化的實(shí)時(shí)在線監(jiān)測(cè)、定位追溯遠(yuǎn)程控制等管理和服務(wù)功能實(shí)現(xiàn)對(duì)“萬(wàn)物”的“高效節(jié)能、安全、環(huán)?！钡摹肮堋⒖?、營(yíng)”一體化。因此不管是應(yīng)用端的 RAR智能家居無(wú)人駕駛?cè)斯ぶ悄苓€是智慧城市其運(yùn)行均離不開(kāi)物

31、聯(lián)網(wǎng)以智能汽車(chē)為例物聯(lián)網(wǎng)是智能駕駛搜集數(shù)據(jù)遠(yuǎn)程控制處理的核心環(huán)節(jié)，像國(guó)內(nèi)的一汽汽車(chē)早在2018年就提出“物聯(lián)網(wǎng)汽車(chē)開(kāi)創(chuàng)者”的戰(zhàn)略計(jì)劃，2019年奔騰物聯(lián)網(wǎng)旗艦SV車(chē)型T99也上市發(fā)布除此之外通信巨頭像華為在5G網(wǎng)絡(luò)的技術(shù)也在完善中，將通過(guò)基于5G網(wǎng)絡(luò)的IoT通信技術(shù)打造L4級(jí)別的自動(dòng)駕駛網(wǎng)絡(luò)。而按照IoTnalcs預(yù)測(cè)2021年全球LT滲透率預(yù)計(jì)59 而達(dá)到70 附近可能需要等到2023-2024年。圖 3：物聯(lián)網(wǎng)滲透率預(yù)（這里 T 連接設(shè)備不包括智能手機(jī)、電、平板和固定電話）IoT非IoTIoT連接數(shù)滲透率00%5%1%6%0%4%7%4%8%1%71%4%8%2%.0.2.0.9.8.7.

32、0.9.3.4.7.0.0.5.290%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：IoTAnaycs，。而在當(dāng)下在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)尚未真正全面上漲之前雖然對(duì)上市公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)有限但是由于 R、智能汽車(chē)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、智能家居等板塊趨勢(shì)明確、從 -1 的空間足夠大，短期容易反復(fù)出現(xiàn)主題性機(jī)會(huì)而從更長(zhǎng)期的角度來(lái)看在未來(lái)下游市場(chǎng)空間較廣的情況下大的投資機(jī)會(huì)已經(jīng)在醞釀中而對(duì)于主題性機(jī)會(huì)最容易牽動(dòng)市場(chǎng)神經(jīng)的還屬于具備明確產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的方向今年來(lái)看VR智能汽車(chē)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)智能家居等也屬于產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明確，從0-1的方向雖然這些產(chǎn)業(yè)目前對(duì)大部分上市公司的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)都還不大但是配合市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和產(chǎn)業(yè)方面的，很可能

33、反復(fù)出現(xiàn)主題性的機(jī)會(huì)。而從長(zhǎng)期的角度來(lái)看， VR、智能汽車(chē)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)這些板塊未來(lái)市場(chǎng)空間均較大，隨著 5G產(chǎn)業(yè)周期持續(xù)向下游傳導(dǎo)，更大的投資機(jī)會(huì)已經(jīng)在醞釀。圖 ：4年世界 R/R市場(chǎng)模圖 ：-5年工業(yè)互聯(lián)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算0R00中國(guó)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)市規(guī)模億)資料來(lái)源：中國(guó)信通院，資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，結(jié)論當(dāng)前科創(chuàng)板具備三大優(yōu)勢(shì)，這是其走牛的必要條件：在高研發(fā)投入的支撐下科創(chuàng)板始終保持較高景氣度209Q3以來(lái)科創(chuàng)板業(yè)績(jī)?cè)鏊倬颠_(dá)到60 以上而從目前中報(bào)預(yù)報(bào)來(lái)看Q2科創(chuàng)板業(yè)績(jī)?cè)鏊僖灿型_(dá)到65 具來(lái)看，接近8的高研發(fā)投入占比是科創(chuàng)板保持創(chuàng)新和高業(yè)績(jī)?cè)鏊俚闹匾A(chǔ)。橫向縱向比較，科創(chuàng)板估值歷史分

34、位較低。當(dāng)科創(chuàng)板 PE（TTM）下降至 735X，處在 27的歷史分位，科創(chuàng) 50PE（TTM）下降至 67.16X，處在近十年的 13的歷史位，與國(guó)內(nèi)外主要指數(shù)相比估值優(yōu)勢(shì)顯著。內(nèi)外資對(duì)科創(chuàng)板的偏好較高：一方面自2019年Q3以來(lái)主動(dòng)權(quán)益型公募基金持續(xù)加倉(cāng)科創(chuàng)板212科創(chuàng)板持倉(cāng)市值比重上升至42 且相比創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板兩年來(lái)看科創(chuàng)板絕對(duì)持倉(cāng)占比和超配比例更高但從創(chuàng)業(yè)板最新的超配比例來(lái)看科創(chuàng)板后續(xù)仍有較大的加倉(cāng)空間另一方面，在今年年初科創(chuàng)板個(gè)股納入滬深港通之后外資持續(xù)增配科板個(gè)股。盡管當(dāng)前科創(chuàng)板當(dāng)前具備了三大優(yōu)勢(shì)但這三大優(yōu)勢(shì)并不是科創(chuàng)板全面走牛的充分條件需求端的全面崛起才是長(zhǎng)期來(lái)看產(chǎn)業(yè)周期是決定科技

35、股超額收益的重要來(lái)源而在 產(chǎn)業(yè)鏈中不同的環(huán)節(jié)股價(jià)表現(xiàn)也不完全相同。我們從產(chǎn)業(yè)周期的發(fā)展角度，復(fù)盤(pán)了 2009-2010、2012-215 科技產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)及股價(jià)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)科技產(chǎn)業(yè)周期完整的經(jīng)歷了基 礎(chǔ)設(shè)施-硬件設(shè)備端-應(yīng)用端的傳導(dǎo)：通過(guò)復(fù)盤(pán) -0 的科技周期我們可以看出，在 G 向 G 時(shí)代切換的過(guò)程中，經(jīng)歷了基礎(chǔ)設(shè)施向設(shè)備端的傳導(dǎo)過(guò)程消費(fèi)電子是時(shí)代最強(qiáng)音自2019年1月3G牌照正式下發(fā)國(guó)內(nèi)移動(dòng)基站設(shè)備同比增速快速突破300隨后Iphone3IPhne4在年問(wèn)世手機(jī)產(chǎn)量同比增速也自2009年一路上升并在2010年突破30對(duì)應(yīng)消費(fèi)電子績(jī)?cè)鏊僭?0094回升至20以上，區(qū)間絕對(duì)收益4057 。通過(guò)復(fù)

36、盤(pán) -5年的科技牛市我們可以看出隨著智能手機(jī)滲透率的提升移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用端是需求最強(qiáng)的崛起點(diǎn)，典型的就是游戲板塊。自 2013 年下半年以來(lái)，隨著智能手機(jī)滲透率達(dá)到 70附近，移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模開(kāi)始快速擴(kuò)張。相比之下，在 3G 戶滲透率達(dá)到階段性頂點(diǎn)38后，消費(fèi)電子業(yè)績(jī)?cè)鏊匍_(kāi)始放緩。而從股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，需求更廣闊、業(yè)績(jī)彈性更大的游戲不管是絕對(duì)收益還是超額收益都遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于消費(fèi)電子應(yīng)到股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看2012-2015年游戲板塊絕對(duì)收益為而消費(fèi)電子絕對(duì)收益為 378 ；而自 2014 年三季度 3G 用戶滲透率見(jiàn)頂后，消費(fèi)電子超額收益也階段性見(jiàn)頂而在智能手機(jī)滲透率天花板臨近4G用戶帶來(lái)的新增換機(jī)需求有限的情況下，消費(fèi)電子板塊可以繼續(xù)獲得絕對(duì)收益，但很難繼續(xù)獲得超額收益。當(dāng)前科技板塊演繹的邏輯之一是 G 產(chǎn)業(yè)