價上行能否反映在煤炭債基本面

1、煤炭需求向好，但漲幅受限21 年煤炭需求預計向好供緊需強，動力煤和焦煤價格近期明顯上行。4 月以來國內(nèi)疫情得到較好控制，疫情后中國經(jīng)濟處于逐步恢復階段，伴隨著今年冷冬的影響，全國用電量高增拉動了動力煤需求，動力煤庫存總體下降。較強韌的地產(chǎn)投資、上行的制造業(yè)投資等帶動鋼鐵需求的增加。與此同時，內(nèi)蒙“倒查 20 年”、煤礦事故、中國對澳煤進口的限制等減少了煤炭的供給，供給整體呈現(xiàn)偏緊的局面。需求端旺盛和供給側緊縮的雙驅動下，煤炭價格明顯上行，秦皇島動力煤綜合交易價從 9 月 4 日的 549 元/噸上行 9.47%至 12 月 11 日的 601 元/噸，12月 16 日秦皇島動力煤市場價（山西產(chǎn)

2、 Q5500）已經(jīng)上行至 707.50 元/噸，十級焦煤從 9月 4 日的 1150 元/噸上行 23.48%至 12 月 17 日的 1420 元/噸。煤價過快上漲擠壓下游行業(yè)盈利、影響正常用電需求，關注政策端抑制煤價大幅增長舉措。煤炭主要用于電力、煉鋼等行業(yè)，其中電力與人民的生活生產(chǎn)息息相關，近期動力煤供不應求，煤價大幅上漲，電廠發(fā)電成本上行，全國多地開始拉閘限電，已經(jīng)影響了居民、工業(yè)的正常用電需求。關注政策端抑制煤價大幅增長舉措，12 月 16 日，國家發(fā)展改革委召開了 12 月份新聞發(fā)布會，針對“近期煤炭價格上漲較快，當前正值供暖季，請問煤炭供應能否滿足工業(yè)和采暖需求”的問題，國家發(fā)改

3、委政策研究室副主任、新聞發(fā)言人孟瑋表示，目前煤炭市場供需總體是平衡的，今冬明春的煤炭供應是有保障的，小部分市場煤的價格上漲，不會影響民生用煤保障。后續(xù)將通過增加供給，調節(jié)需求，引導市場煤炭價格穩(wěn)定在一個較為合理的水平上。預計 21 年煤炭行業(yè)需求向好，但漲價幅度將受到一定限制。從需求來看，隨著國內(nèi)疫情得到較好的控制，生產(chǎn)、生活有序進行，經(jīng)濟漸進重啟，明年逆周期刺激或逐步退位，順周期力量接棒，行業(yè)漸次修復。整體而言，動力煤的用電需求、焦煤的煉鋼需求的等仍有上行動力，而供給方面，供給側改革后行業(yè)供給格局穩(wěn)定，根據(jù)華泰煤炭團隊 2020 年 11月 16 日報告經(jīng)濟復蘇，看好原料及高端鋼材鋼鐵、煤炭

4、行業(yè) 2021 年度策略預測，2021 年動力煤產(chǎn)量增速預計 3.7%，而電力、鋼鐵等五大煤炭下游消費增速 4.3%，動力煤供需偏緊，價格中樞有望繼續(xù)上移。焦煤方面，澳煤進口受限，國內(nèi)增量較少，2021年焦煤價格有望上行。但考慮到煤炭在我國能源結構中占據(jù)重要地位，下游電力公用屬性很強，電價較穩(wěn)定，為了保障電力的正常供應，煤價上行幅度將受到一定程度的限制。圖表1： 四月以來經(jīng)濟逐步修復房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比 固定資產(chǎn)投資完成額:基礎設施建設投資(不含電力):累計同比(%) 3525155(5)(15)(25)17-0217-0517-0817-1118

5、-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-11(35)資料來源：wind，華泰證券研究所圖表2： 用電需求上行帶動動力煤價格上行圖表3： 鋼材需求上行帶動焦煤價格上行綜合交易價:CCTD秦皇島動力煤(Q5500)(元/噸) 全社會用電量:累計同比(右)900700500300101214161820(%) 1612840(4)(8)(12)(元/噸)1,6001,2008004000平均價:十級焦煤產(chǎn)量:鋼材:累計同比(右)(%)2520151050(5)10 11 12 13 14 15 16 17 18 19資料來源：w

6、ind，華泰證券研究所資料來源：wind，華泰證券研究所煤炭價格漲幅未必反應在報表中長協(xié)價機制將一定程度上弱化煤價上漲對企業(yè)盈利的影響17 年后長協(xié)機制成為常態(tài)，緩解動力煤價大幅波動。16 年 11 月發(fā)改委提出了煤炭供給的“長協(xié)模式”，長協(xié)模式要求電煤供需雙方簽訂一年及以上、數(shù)量相對固定以及有明確價格機制的中長期合同。此后煤炭長協(xié)價機制成為常態(tài)，長協(xié)價=基準+浮動，其中基準為 535 元/噸，參考三大煤炭價格指數(shù)（環(huán)渤海煤炭價格指數(shù)、CCTD 秦皇島港煤炭價格指數(shù)、中國沿海電煤采購價格指數(shù)）進行浮動調整。根據(jù) 17 年四部門聯(lián)合印發(fā)的關于印發(fā)平抑煤炭市場價格異常波動的備忘錄的通知，當價格位于

7、綠色區(qū)域（12%），啟動平抑煤炭價格異常波動的響應機制。自從長協(xié)價格機制啟動后，動力煤價格波動整體大幅減小。21 年長協(xié)機制進一步完善，長協(xié)占比進一步提高。根據(jù)發(fā)改委發(fā)布的國家發(fā)展改革委辦公廳關于做好 2021 年煤炭中長期合同簽訂履行工作的通知，對比 20 年要求，21 年的主要變化在于首次明確中長期合同范圍、提高長協(xié)合同簽訂比例，鼓勵更長期的合同，以及進一步細化合同履約監(jiān)管，整體而言，有利于長協(xié)機制進一步發(fā)揮撫平煤價波動的作用。具體來看，簽訂比例方面，21 年要求簽訂合同量從規(guī)模以上煤企 75%自有資源量提升到 80%，此外要求 2019 年以來核增產(chǎn)能煤礦核增部分簽訂比例應達到 90%以

8、上，使用進口煤的電廠，國內(nèi)煤炭使用量的 80%要簽訂中長期合同。合同履約監(jiān)管方面，全年 90%的執(zhí)行比例不變，進一步細化到月度，要求月度、季度履約率分別不低于 80%及 90%，有利于進一步減少煤炭價格季節(jié)性波動。若 21 年動力煤價平均上行 4%，考慮長協(xié)合同后上漲幅度僅為 2.47%。我們嘗試量化動力煤長協(xié)合同的影響，根據(jù)國家能源局 16 日例行新聞發(fā)布會披露，目前 80%以上煤炭供應執(zhí)行的都是煤炭中長期合同，交易價格在每噸 540550 元之間。考慮到 21 年長協(xié)比例進一步提升，動力煤我們按照 85%的長協(xié)合同計算，再考慮 90%的執(zhí)行率，實際執(zhí)行長協(xié)合同的大約占全部銷售合同的 76.

9、5%。長協(xié)合同方面，長協(xié)價按照 50%*基準價+50%*三大煤炭指數(shù)均價計算，則綜合長協(xié)合同和市場價合同的動力煤價應為 76.5%*（50%*基準價+50%*三大煤炭指數(shù)）+23.5%*三大煤炭指數(shù)=38.25%*基準價+61.75%*三大煤炭指數(shù)。據(jù)此，若 21 年三大煤炭指數(shù)均價同比上漲 4%，則實際影響到煤企動力煤執(zhí)行價格的增幅僅為 2.47%。圖表4： 長協(xié)機制進一步完善，長協(xié)比例要求提高2020中央和各省區(qū)市及其他規(guī)模以上煤炭、發(fā)電企業(yè)集團簽訂的中長期合同數(shù)量，應達到自有資源量或采購量的 75%以上，較 2019 年水平有合理增加支持簽訂2 年及以上量價中長期合同季度履約率齊全的中長

10、期合同應不低于 80、全年履約率不低于 90%。2019中央和各省區(qū)市及其他規(guī)模以上煤炭、發(fā)電企業(yè)集團簽訂的中長期合同數(shù)量，應達到自有資源量或采購量的 75%以上，且不能低于上年水平鼓勵支持更多簽訂2 年及全年中長期合同履約率以上量價齊全的中長期 應不低于 90%。合同2018中央和各省區(qū)市及其他規(guī)模以上煤炭、發(fā)電企業(yè)集團簽訂的中長期合同數(shù)量，應達到自有資源量或采購量的 75%以上料來源：國家發(fā)改委，華泰證券研究所中長期合同范圍（訂單最小量）簽訂比例長期合同合同履約監(jiān)管2021 煤炭中長期合同是指供需雙方簽訂的執(zhí)規(guī)模以上煤炭企業(yè)簽訂的中長期合同數(shù)量應達到自 規(guī)模以上企業(yè)的3 年及以將年度中長期

11、合同細化行期限在一年及以上、有明確數(shù)量和價格有資源量的 80%以上，2019 年以來核增產(chǎn)能煤礦核上合同簽訂量原則上不 分解到月，月度履約率應機制的煤炭購銷合同。電煤合同單筆數(shù)量增部分簽訂比例應達到 90%以上。規(guī)模以上電力企低于年度中長期合同總 不低于 80%，季度和年度不低于 20 萬噸，冶金、建材、化工等行業(yè)簽訂的中長期合同數(shù)量應達到年度煤炭使用量的 量的 30%履約率不低于 90%業(yè)用煤合同不低于 10 萬噸，經(jīng)鐵路銜接75%，使用進口煤的電廠，國內(nèi)煤炭使用量的 80%確認運力并簽訂誠信履約承諾的，納入重要簽訂中長期合同。點監(jiān)管范圍。資非煤業(yè)務占比較高將弱化煤價上行時集團盈利改善幅度煤

12、炭集團內(nèi)普遍煤炭板塊盈利最優(yōu)，非煤業(yè)務占比過高將弱化集團盈利改善趨勢。發(fā)債煤炭主體以集團為主，規(guī)模較大，很多除煤炭業(yè)務外，還有占比較高的非煤業(yè)務，我們統(tǒng)計了發(fā)債主體的前 3 大主業(yè)占比及毛利情況，絕大多數(shù)煤炭主體的非煤業(yè)務以周期品大宗貿(mào)易、煤化工、焦化、發(fā)電等為主，從毛利來看，煤炭煤化工、焦化、發(fā)電大宗貿(mào)易，近幾年煤炭價格較高，煤炭毛利大多在 30-50%之間，煤化工、焦化、發(fā)電各家差異較大，毛利在 10-20%居多，但很多貿(mào)易業(yè)務的毛利基本為 1%甚至為 0%，對企業(yè)的盈利造成拖累，且貿(mào)易占款較多、對企業(yè)資金運營等也帶來壓力。展望 21 年，隨著經(jīng)濟整體的恢復，煤炭產(chǎn)銷、焦化預計向好，電力板

13、塊盈利將受煤價上漲擠壓，煤電業(yè)務結合的企業(yè)長期較穩(wěn)定，但上行彈性較小，而煤化工的競爭優(yōu)勢需關注石油價格上行的情況，貿(mào)易業(yè)務雖然可能放量，但利潤空間小。整體而言，非煤業(yè)務占比較高，特別是貿(mào)易板塊占比較高，將弱化煤企盈利改善的情況。圖表5： 煤炭主業(yè)占比較高的主體利潤率較高發(fā)行人簡稱19 年總收入億第一主業(yè)占比第二主業(yè)占比第三主業(yè)占比19 年毛利率%第一主業(yè)毛利%第二主業(yè)毛利%第三主業(yè)毛利%國家能源集團5,561常規(guī)能源業(yè)務50%煤炭業(yè)務46%煤化工12%32.46神華寧夏煤業(yè)集團411煤制油化工69%煤炭業(yè)務18%-38.39中煤集團1,786煤電業(yè)務74%煤焦化13%施工設計7%28.0032

14、.0020.0010.00中煤能源股份1,293煤炭業(yè)務77%煤化工14%煤礦裝備5%27.9028.6024.0016.00新集能源92煤炭采掘65%發(fā)電35%-40.1650.0022.00兗礦集團2,855煤炭煤化工其他12.8022.4913.781.61兗州煤業(yè)2,006煤炭32%煤化工1%非煤貿(mào)易64%14.0039.0026.000.37陜煤集團3,026鋼鐵27%煤炭25%化工20%19.676.7950.5713.98陜西煤業(yè)734煤炭采掘96%鐵路運輸2%其他2%40.9341.0043.6424.29山東能源集團3,585物流貿(mào)易65%煤炭銷售15%機械制造3%11.00

15、1.0054.0021.00新礦集團856物流貿(mào)易74%商品煤22%煤化工產(chǎn)品2%12.400.6051.8720.29臨礦集團285物流貿(mào)易64%煤炭產(chǎn)品24%玻纖制品5%15.080.9942.9428.88同煤集團1,904貿(mào)易46%煤炭43%電力6%16.901.9032.5018.00大同煤業(yè)114煤炭95%活性炭2%高嶺土及涂料0%55.2956.931.2530.33鐵峰煤業(yè)20煤炭洗選53%煤炭開采47%-42.6252.4731.51山西焦煤集團1,809煤炭53%物流26%焦化11%17.7328.221.9211.47西山煤電股份公司330煤炭51%焦炭24%電力熱力17

16、%31.8858.335.340.57晉能集團1,058煤炭貿(mào)易53%煤炭生產(chǎn)26%電力17%18.005.0047.0015.00冀中集團2,119物流72%煤炭15%醫(yī)藥6%10.152.2034.1935.65冀中能源峰峰集團343物流貿(mào)易65%煤炭開采17%焦化板塊15%9.580.7141.0611.03冀中能源217煤炭82%化工15%建材2%23.1925.6513.679.59陽煤集團1,761化工32%貿(mào)易26%煤炭17%10.004.00-0.3241.00陽泉煤業(yè)327煤炭94%電力1%供熱0%18.0718.4119.09-5.09潞安集團1,802貿(mào)易48%煤炭22%

17、機械14%11.200.2042.401.10潞安環(huán)能268煤炭采掘88%煤化工10%-38.7441.9514.81河南能源化工集團1,807物流貿(mào)易58%煤炭18%化工15%9.550.4647.078.96永煤控股470煤炭業(yè)務49%貿(mào)易業(yè)務27%化工業(yè)務9%22.9341.692.351.00淮南礦業(yè)444煤炭58%物流貿(mào)易21%電力18%31.0045.885.989.37晉煤集團1,754貿(mào)易43%化工31%煤炭17%14.270.5015.6241.07伊泰430煤炭79%煤化工16%交通運輸2%36.1036.7127.8242.94華電煤業(yè)203煤炭銷售78%發(fā)電11%運輸8

18、%37.2142.8525.305.21山煤集團568貿(mào)易收入76%煤炭收入22%房地產(chǎn)收入2%15.551.5963.3416.69山煤國際377煤炭貿(mào)易67%煤炭生產(chǎn)31%航運1%22.033.0062.6615.51中國平煤神馬集團1,480貿(mào)易收入34%煤炭14%化工產(chǎn)品13%11.231.1925.2031.55平煤股份236煤炭采選84%其他16%-20.7223.90淮北礦業(yè)集團645物流貿(mào)易53%煤炭產(chǎn)品19%焦化產(chǎn)品14%17.671.1745.1336.48淮北礦業(yè)589商品貿(mào)易59%煤炭產(chǎn)品21%煤化工產(chǎn)品15%16.040.7045.1338.83開灤集團829物流貿(mào)易

19、60%焦化產(chǎn)品21%煤炭13%7.571.197.6339.31徐礦集團308煤炭51%電力10%商業(yè)8%19.0422.7411.155.70注：公司業(yè)務占比及毛利率采用 19 年年報數(shù)據(jù)資料來源：Wind，華泰證券研究所煤炭企業(yè)有一定報表調節(jié)空間，國企有訴求平滑利潤煤炭集團的成本具有一定調節(jié)空間，國企或有平滑利潤需求，盈利和收入增速無法同步。財務報表的利潤變化幅度可能和行業(yè)基本面的改善是不同步的，一方面企業(yè)可能存在平滑利潤的訴求，另一方面財務報表收入、成本等的確認都有一定的調節(jié)幅度，特別是煤企的成本端。具體而言，煤炭生產(chǎn)成本主要包括員工薪酬、材料、折舊、安全維簡費用等，其中薪酬占比較高且往

20、往隨著煤炭行業(yè)景氣的變動而調整，但存在一定滯后反應；安全維簡費等除最低要求外企業(yè)可動態(tài)調整提取比例。從煤企歷史數(shù)據(jù)來看，雖然收入和成本增速是比較同步的，但也存在收入明顯改善的年份，成本的上升增速甚至超過收入，反映出國企有平滑利潤的訴求。因而明年行業(yè)景氣上行能否帶來的報表層面利潤明顯改善具有一定不確定性。圖表6： 煤企成本增速有時滯后于煤企收入增速變動(%)集團總收入增速集團總成本增速50403020100(10)(20)2011201220132014201520162017201820192020Q3注：統(tǒng)計樣本為發(fā)債煤炭集團中收入成本數(shù)據(jù) 10 年至今完整的主體資料來源：wind，華泰證券

21、研究所永煤事件后煤炭行業(yè)再融資壓力加大永煤沖擊國企信仰，煤炭行業(yè)首當其沖永煤事件沖擊國企信仰，引發(fā)市場對于逃廢債的擔憂。2020 年 11 月 10 日，永煤控股未按時兌付“20 永煤 SCP003”本息，出現(xiàn)實質性違約。作為河南省重要地方國企、母公司河南能源化工集團核心子公司，永煤控股違約對市場形成較大沖擊。公司經(jīng)營基本面未見顯著惡化，并在違約前進行資產(chǎn)劃轉，償債意愿存在爭議。該事件沖擊了此前信用債市場的“國企信仰”，引發(fā)投資者對于逃廢債的擔憂。而由于償債意愿的分析更加模糊，導致部分投資人出現(xiàn)了對河南當?shù)仄髽I(yè)、同行業(yè)其他企業(yè)的無序擔憂和出售。煤炭行業(yè)首當其沖，行業(yè)利差大幅走闊，一級發(fā)行幾乎凍

22、結。永煤事件發(fā)生后，市場一度開始恐慌，弱資質國企、煤企等出現(xiàn)大量拋售，價格大跌。信用債利差在 11 日-23 日大幅走闊，二煤炭行業(yè)利差中位數(shù)從 11 月 6 日的 100.98BPS 持續(xù)上行至 12 月 11 日的158.04BPS。一級發(fā)行來看，11-12 日，陽煤、山煤集團、兗礦、晉能等相繼取消發(fā)行，僅大同煤業(yè)、陜煤化成功發(fā)行，其中大同煤業(yè)此次短融票面較 11 月初的短融上行了110BPS。11 月 24 日煤企發(fā)行重啟，截止 12 月 17 日煤炭地方國企方面僅兗礦、淮南礦業(yè)、神木國資發(fā)行成功 4 只債券，行業(yè)凈融資額轉負。圖表7： 11 月信用債取消發(fā)行情況圖表8： 煤炭地方國企發(fā)

23、行及凈融資額周度情況一覽1801601401201008060402011月2日11月4日11月5日11月6日11月9日11月10日11月11日11月12日11月13日11月16日11月17日11月18日11月19日11月20日11月23日11月24日11月25日11月26日11月27日11月30日0取消計劃發(fā)行規(guī)模(億)200180160140120100806040200總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)(右)150100500(50)(100)(150)20-10-1220-10-1920-10-2620-11-0220-11-0920-11-1620-11-2320-11

24、-3020-12-07注：統(tǒng)計數(shù)據(jù)口徑為企業(yè)、公司、中票、短融及定向工具，右同資料來源：Wind,華泰證券研究所資料來源：Wind,華泰證券研究所圖表9： 11 月信用利差變動情況圖表10： 煤炭行業(yè)利差大幅走闊1086420(2)(4)11-0211-0311-0411-0511-0611-0911-1011-1111-1211-1311-1611-1711-1811-1911-2011-2311-2411-2511-2611-2711-30(6)中短票(AA)利差:3年每日變動BP(BP) 50分位數(shù)煤炭-AAA50分位數(shù)煤炭-AA+4504003503002502001501005001

25、4-1215-1216-1217-1218-1219-1220-12資料來源：Wind,華泰證券研究所資料來源：Wind,華泰證券研究所21 年煤企再融資壓力仍較大，關注市場情緒修復進展21 年行業(yè)再融資壓力仍較大，3、4 月到期較多。考慮債券到期及行權到期，21 年煤炭企業(yè)到期量合計 3988 億，略高于 20 年實際償還量 3741 億，到期壓力較大。分主體等級來看，AAA、AA+、AA 及以下主體到期規(guī)模分別為 3626、287 及 75 億元。分月份來看，今年 3、4 月融資寬松的環(huán)境下，行業(yè)短融發(fā)行較多，因而 21 年 3、4 月到期壓力較大，單月到期量分別為 572 億及 478

26、億。部分 21 年主體短期再融資壓力較大。分主體來看，同煤、陜煤、國家能源、晉能集團、陽煤集團、潞安集團等存續(xù)債規(guī)模較大，均在 500 億元以上，其中同煤短期到期壓力較大， 21 年、22 年到期的債券占存續(xù)債比分別為 72%及 15%。21 年到期壓力較大的地方國企還要晉能集團、陽煤集團、冀中集團，均超過 300 億。存續(xù)債 21 年到期占比超過 50%的還有山煤集團、淮南礦業(yè)、開灤集團等，有一定短期再融資壓力。再融資壓力的緩解有待市場情緒好轉，一級逐步恢復，繼續(xù)密切關注行業(yè)一二級修復情況。煤價上行周期，煤企盈利向好，向銀行等金融機構融資能力增強，后續(xù)仍需觀測。 21 年煤炭需求預計向好，煤

27、企收入有望增加。企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流的改善有利于提振金融機構的投資偏好。隨著監(jiān)管嚴懲逃廢債、冀中能源順利兌付、山西陜西國資委相繼表態(tài)防止債券違約、以及永煤展期落地等，市場情緒在緩步釋放。雖然目前大部分主體無法實現(xiàn)新增債券市場凈融資仍使得情緒緊張，但是煤價上行周期，煤炭企業(yè)獲取現(xiàn)金流的能力和向銀行等金融機構融資能力是增強的，后續(xù)仍有待觀察。此外，央行在 11 月底以來進行兩次 MLF操作，連續(xù)凈投放資金，有利于緩解市場流動性壓力。后續(xù)仍需密切關注行業(yè)景氣變動，以及金融機構投資偏好的修復情況。圖表11： 煤炭企業(yè) 21 年到期壓力一覽圖表12： 山西煤企到期壓力一覽7006005004003002001

28、000AA及以下AA+AAA1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月350300250200150100500同煤集團晉能集團陽煤集團潞安集團山煤集團晉煤集團山西焦煤集團21年1月 23月46月712月22年 22年之后注：統(tǒng)計數(shù)據(jù)口徑為企業(yè)、公司、中票、短融及定向工具，統(tǒng)計包含到期及含權到期，右同資料來源：Wind,華泰證券研究所資料來源：Wind,華泰證券研究所冀中集團冀中能源冀中能源峰峰集團開灤集團開灤股份圖表13： 河南煤企到期壓力一覽圖表14： 河北煤企到期壓力一覽河南能源化工集團 永煤控股1401201008060402012010080604020中國平煤神馬集團 平煤股份021年1月 23月46月712月22年 22年之后021年1月 23月46月712月22年22年之后資料來源：Wind,華