回顧美韓醫(yī)美發(fā)展歷程探索龍頭成長路徑

1、4 數(shù)據(jù)來源：1.ASPS(ASPS數(shù)據(jù)來自于統(tǒng)計ASPS注冊整形醫(yī)生數(shù)據(jù)(約占美國全部注冊整形醫(yī)生的93%)、2.ASPS、中信建投，注：沙利文所統(tǒng)計的美國醫(yī)美市場規(guī)模主要是手術類規(guī)模遠高于ASPS1.1 美國醫(yī)美市場規(guī)模全球第一，非手術類占比持續(xù)提升時間事件一戰(zhàn)時期美軍軍醫(yī)運用整容技術為傷殘的士兵進行修復。1931ASPS美國整形外科醫(yī)生協(xié)會成立1967ASAPS美國整形外科協(xié)會成立1969美國政府將整形外科列入普通外科的醫(yī)療法規(guī)監(jiān)管 體系1980s抽脂手術被引入美國1981FDA批準第一只膠原蛋白植入劑Zyderm1997FDA批準醫(yī)美用激光脫毛上市2002FDA批準醫(yī)美用肉毒毒素Bot

2、ox上市(1989非醫(yī)美）2003FDA批準第一個注射用玻尿酸產品瑞藍上市2011Realself 為首的美國醫(yī)美互聯(lián)網平臺的出現(xiàn)美國有當今全球最大的醫(yī)美市場，據(jù)ASPS，僅統(tǒng) 計ASPS注冊整形醫(yī)生數(shù)據(jù)(約占美國全部注冊整 形醫(yī)生的93%)，2018年醫(yī)美市場總消費額達到 165億美元，2019年醫(yī)美治療案例達到1,843萬。 若按照寬口徑計算，據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2018年美國 醫(yī)美總市場規(guī)模已達到314億美元。美國醫(yī)美起源于一戰(zhàn)，1931/1967年ASPS/ASAPS 成立。1969年美國政府正式將整形外科列入醫(yī)療 法規(guī)監(jiān)管體系。1981/1997/2002/2003隨著FDA對 膠原蛋白植

3、入劑/激光脫毛/醫(yī)美用肉毒毒素/注射 用玻尿酸的批準，美國醫(yī)美產業(yè)開始快速增長。圖表：美國醫(yī)美市場發(fā)展歷程1011 1212 13 1314 1515 1617 17 18 1818.4316-20%-15%-10%-5%0%5%10%20181614121086420美國醫(yī)美治療量總數(shù)(百萬例)294114103100101 104 11040%44%46%41%45% 44% 44% 44%50% 49%50%124126 129 134 51% 51%30%35%40%45%50%53% 55%60%1801601401201008060402002005 2006 2007 2008

4、2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美國醫(yī)美市場ASPS注冊醫(yī)師統(tǒng)計總消費額(億美元)1 非手術/微創(chuàng)手術占比(右軸)164 168 16522.9%16.5%7.6% 8.4%3.1%41.5%1化學煥膚 2膠原蛋白注射 3抽脂手術 4眼瞼/皮手術 Botox注射 其他33.7%18.3%7.6%4.5%4.8%3.0%28.1%2016年美國醫(yī)美項目數(shù)占比(手術+非手術)1肉毒毒素 2注射玻尿酸 3植發(fā) 4光子嫩膚 5化學煥膚 抽脂手術 其他50110160 166227284329318278246 256 244 26232

5、637735942746070 1600 0 0 01288119159145126131 132121142187170215249500450400350300250200150100500美國注射用肉毒素及注射用玻尿酸案例數(shù)(萬）注射肉毒毒素注射玻尿酸527643771 756849 852842974 930 953 9629548901,088162182212 213192208177147162 1641691881761911982004006008001,0001,20002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20

6、12 2013 2014 2015 2016美國非手術醫(yī)美及(非手術+手術)醫(yī)美案例數(shù)(萬例)非 手 術 手 術 1,167 1.1 美國醫(yī)美啟示錄：上游產品創(chuàng)新驅動二十年間美 國醫(yī)美項目大遷移，從整形到輕醫(yī)美縱觀美醫(yī)美發(fā)展史，肉毒毒素和注射用玻尿酸的出現(xiàn)是行業(yè)從手術類醫(yī)美走向非手術類輕醫(yī)美的重要分水嶺。1997年美國醫(yī)美項目占比5數(shù)據(jù)來源：ASAPS(ASAPS原始數(shù)據(jù)是通過郵寄問卷給30,000名協(xié)會認證的整形醫(yī)師獲得， 每年收到的 復問卷數(shù)量略有差異，2016年有795位整形醫(yī)師 復問卷)、中信建投注射類 80%非手術類其他 項目 20%2019年全球醫(yī)美注射類項目占非手術項目比重(按案

7、例數(shù))85587496410481124119912741381631852102382692.2%10.3%8.7%7.3%6.7%6.3%13.5%13.5%13.3%30113.0%10%8%6%4%2%0%11.9% 12%14%16%14001200100080060040020001600 18%201420152016201720182019E2020E全球醫(yī)療美容服務市場規(guī)模按手術類和非手術類拆分(單位：億美元)手術類非手術類手術類yoy非手術類yoy1800 18.1% 20%60026.5%2450021.1%.7%20.6%40120.0%30816.6%83671724

8、959238846823.7%30.2%30%25%20%15%10%5%0%140012001000800600400200020152016201720182019中國醫(yī)療美容服務市場規(guī)模按手術類和非手術類拆分（單位：億元人民幣）手術類非手術類手術類yoy非手術類yoy1600 35%6數(shù)據(jù)來源：ASAPS、沙利文、ISAPS 際整形外科協(xié)會、中信建投與美發(fā)展趨勢相同，全球醫(yī)美市中的非手術類項目已占較大比重，根據(jù)沙利文測算，2020年全球醫(yī)美市非手術類項目占比已達到81%。中醫(yī)美市趨勢相仿，階段不同， 目前非手術類項目占比已達58%，未來還有較大增長空間。非手術類項目中，注射類項目又是非手

9、 術類項目的核心。根據(jù)ISAPS，2019年全 球醫(yī)美注射類項目占非手術類項目比重高 達80%，注射類針劑迎發(fā)展。1.1 全球進入輕醫(yī)美時代，注射類針劑迎來大發(fā)展1.2 韓國醫(yī)美規(guī)模近百億美元，滲透率全球第一，發(fā)展 受政策支持韓醫(yī)美市規(guī)?？捎^，據(jù)韓整形協(xié)會KCA，2018年韓醫(yī)美市規(guī)模達到94億美元。韓醫(yī)美滲透率全球第一，根據(jù)Fastdata數(shù)據(jù)， 2019 年韓/美/巴西/日本/中每千人診療 次數(shù)分別為86/52/49/27/17。韓醫(yī)美行業(yè)發(fā)展政策支持。1973年韓政府將整形外科確認為專業(yè)診療科目。2009年醫(yī)療觀光法出臺，醫(yī)療觀光合法化。同時韓將 醫(yī)療保健旅游列為戰(zhàn)略性發(fā)展產業(yè)。2016

10、年出臺醫(yī)療進步和外患者吸引綜合計劃利用：積極參與際招標、鼓勵開發(fā)醫(yī)旅融合產品等。時間事件1966韓 整形外科學會成立。標志著韓 整形外科發(fā)展的開始。1973韓 政府修訂醫(yī)療法，正式將整形外科確認為專業(yè)診療科目。1975首次“整容外科?？漆t(yī)生資格考試”，整容外科開始有?？漆t(yī)生1985KSAPS大韓整形外科協(xié)會成立，韓 醫(yī)美產業(yè)開始快速發(fā)展。1988東洋美容整形外科學會和1991年韓日整形外科學會成立。奠定了 韓 醫(yī)美 際化發(fā)展的基礎。1990sBK醫(yī)院/原辰醫(yī)院/夢想整形外科等著名整形醫(yī)院成立。1995大韓美容整形外科學術刊物創(chuàng)辦，促進醫(yī)美學科系統(tǒng)化發(fā)展20091.醫(yī)療觀光法出臺，醫(yī)療觀光合法化

11、。2.韓 政府公布了 “新增長引擎：愿景和戰(zhàn)略”計劃。根據(jù)該戰(zhàn)略，全球醫(yī)療 健 旅游被政府視為主要增長產業(yè)之一。2013批準指定的醫(yī)療機構為外籍病人代理申請電子簽證。2016出臺醫(yī)療進步和 外患者吸引綜合計劃促進韓 際醫(yī)療 旅游市 的競爭力，目標到2021年外 赴韓患者數(shù)達到80萬人， 帶來收入14億美元。(2015年醫(yī)美患者約占總赴韓患者人數(shù)的11%)舉措，促進韓際醫(yī)療旅游市的競爭力plastic surgery in Korea濟州大學醫(yī)院整形外科部，Myoung Soo Shin等、中信建投。51.548.727.316.780706050403020100100 90 86.3韓國美國

12、巴西日本中國整形協(xié)會、2.Fastdata、3. Present and future of aesthetic2019年各國每千人醫(yī)美診療次數(shù)(次/每千人)276818894100908070605040302010020152016表：韓醫(yī)美市發(fā)展歷程320172018韓國醫(yī)美市場規(guī)模(億美元)17 數(shù)據(jù)來源：1. KCA韓1.2 韓國醫(yī)美產品審批寬松上市快，人均醫(yī)美醫(yī)師數(shù)/醫(yī) 療美容機構數(shù)眾多，上游下游行業(yè)競爭均十分激烈注：美 平 審批時間為品牌喬雅登及瑞 共9款注射用玻尿酸平 審批時間。韓 平 審批時間根據(jù)MFDS審批流程:技術文件審核(10+55)天+臨床數(shù)據(jù)審核(10+70)天/(

13、20天工作日/月)=7M數(shù)據(jù)來源：1.FDA、NMPA、MFDA、韓健產業(yè)振興院、2.ISAPS、中信建投美韓中審批機構FDA美 食品藥品 監(jiān)督管理局MFDS(原KFDA)韓食品藥品安全部NMPA(原CFDA）家藥品監(jiān)督管理局相關政策聯(lián)邦食品，藥品 和化妝品法案醫(yī)療器械法案醫(yī)療器械監(jiān)督管 理條例平 審 批 時長(中美 械/韓 械）15M7M（僅為審批時間）3-5年（包括臨床時 間）審批特點審批嚴格。歷史數(shù) 據(jù)資源豐富，申請 已上市產品同等實 質產品審批快。承 認 外臨床數(shù)據(jù)， 利于已 境外獲批 產品 美 獲審批。相對寬松，審批迅 速。臨床數(shù)據(jù)審核 快；且技術文件 多種條件下可免于 審查，資料和

14、臨床的時間 大大縮短。嚴格審批。發(fā)展時 間較短審批較為慎 重，類醫(yī)療器械 審批默認進行臨床 試驗。韓醫(yī)美產品的上市審核相比中和美審批要求更為寬松，平審批時長更短。中 和美的最高級別醫(yī)療器械分級為級，韓為級。對于最高等級的醫(yī)療器械審批， 美平審批時長預估為15個月，中為3-5年，韓僅需7個月（僅考慮審批時間）。 根據(jù)韓保健產業(yè)振興院，統(tǒng)計2012-2016年韓醫(yī)療器械進出口數(shù)據(jù)，2016年韓面 部整形用填充物(注射用玻尿酸、童顏針等產品)數(shù)量多達350+款(未排除撤銷和轉讓)(截 至2021.6，中僅獲批40+款)。審批時間短有利于新品快速上市，減少企業(yè)研發(fā)周，但 獲批醫(yī)美產品數(shù)量多，也造成競爭

15、激烈。韓 每百萬人人 醫(yī)美醫(yī)生數(shù)為50，大幅超過巴西/日本/美 /中 的29/21/21/2,全球領 先。根據(jù)韓 家稅務局，2017年韓 整形醫(yī)院1,414所，皮膚護理機構 27,849家，美 容機構94,908家，下游競爭充分。表：美/韓/中三 醫(yī)美產品審批特點128.521.420.82.102010306050.25040韓國巴西日本美國中國各國每百萬人人均整形醫(yī)生數(shù)(人/每百萬人)28產品出口規(guī)模62本土市場規(guī)模942018年韓國本土醫(yī)美市場規(guī)模及醫(yī)美產品出口額對比(億美 元)29 1.2 韓國醫(yī)美國內競爭激烈，積極拓展海外市場數(shù)據(jù)來源： 際醫(yī)療旅游雜志、1. KCA韓 整形協(xié)會、2.

16、 KCA韓 整形協(xié)會、3.Statista、 中信建投韓醫(yī)美產品出口額快速增長，據(jù)韓整 形協(xié)會，2018年已達62億美元,相比韓本醫(yī)美市規(guī)模94億美元，預估韓醫(yī)美 產品出口額已達到本醫(yī)美市規(guī)模的 66%。2009 年醫(yī)療觀光法出臺，醫(yī)療觀光合 法化后赴韓就診醫(yī)美人數(shù)高速增長，從3千 人增長到2018年的6.7萬人，CAGR 42%。 根據(jù)韓衛(wèi)生福利部數(shù)據(jù)，2017年醫(yī)美旅 游帶來2億美元收入，規(guī)模已較為可觀。5101624364148496765%53%51%50%314%16%2%37%0%20%40%60%80%100%121%120%7060504030201002009 2010 20

17、11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018外國人在韓國就診醫(yī)美項目人數(shù)(千人)3外國人在韓國就診醫(yī)美項目人數(shù)yoy(右軸)80 140%294244620102030405060702015201620172018韓國醫(yī)美產品出口規(guī)模(億美元)11.2 韓國醫(yī)美公司分為專注醫(yī)美產品的公司和大型綜合 性制藥公司兩類，肉毒毒素龍頭Hugel市值達27億美元日市值，營收為2020營收數(shù)據(jù)來源：各公司官網、各公司公告、Bloomberg、中信建投主要醫(yī)美公司市值(億美元)營收(億美元)公司介紹主要肉毒毒素品牌注射用玻尿酸品牌Hugel(145020 KS)26.81.8

18、韓國肉毒毒素龍頭，2016-20年韓國肉毒毒素市占率第一Botulax(Letybo)樂提葆(白毒)Chaeum德彩/DermalaxMedytox (086900 KS)13.31.22006年上市第一款韓國國產肉毒毒素，性價 比高，2019年韓國市占率第二Meditoxin粉毒/Coretox/InnotoxNeuramis紐拉美斯Humedix(200670 KS)3.30.9Huons Global子公司，旗下知名玻尿酸品牌 Elravie艾莉薇2018年在中國玻尿酸市場市占 率第三LIZTOX(Hutox)橙毒elravie艾莉薇Daewoong 大熊制藥 (069620 KS)17

19、.89.0韓國老牌制藥企業(yè)，處方藥龍頭，醫(yī)美業(yè)務 有肉毒毒素Nabota/玻尿酸GISELLELIGNENabota綠毒GISELLELIGNE婕爾LG生命科學-5.6LG集團旗下LG化學(051910 KS)的子公司， 產品YVOIRE伊婉是韓國首款國產注射用玻尿 酸，多年韓國市占率第一-YVOIRE伊婉韓國的主要醫(yī)美公司分為專注于醫(yī)美產品的公司和大型綜合性制藥公司兩類。前者包括： Hugel韓國肉毒毒素龍頭，2016-20年韓國肉毒毒素市占率第一； Medytox韓國第一款肉 毒毒素生產商，全球唯一開發(fā)出三款肉毒毒素的公司；Humedix，Huons Global子公司， 旗下知名注射用玻

20、尿酸品牌Elravie艾莉薇2018年在中國注射用玻尿酸市場市占率第三。后者包括：Daewoong大熊制藥，韓國老牌制藥企業(yè)，處方藥龍頭，醫(yī)美業(yè)務有肉毒毒 素Nabota (綠毒)還有注射用玻尿酸婕爾；LG生命科學，LG集團旗下LG化學(051910 KS) 的子公司，產品YVOIRE伊婉是韓國首款國產注射用玻尿酸，在韓國多年市占率第一。圖表：韓國主要醫(yī)美產品公司1011目錄第一章顧美韓兩醫(yī)美發(fā)展歷程1.1 美：全球最大醫(yī)美市，從重醫(yī)美進入輕醫(yī)美時代1.2 韓：發(fā)展政策支持，競爭充分，積極拓展海外市第二章全球主要醫(yī)美公司成長路徑2.1 Allergan艾爾建：全球醫(yī)美龍頭，積極并購拓寬產品線2

21、.2 Galderma高德美：全球第一款注射用玻尿酸生產商2.3 Hugel：韓肉毒毒素新龍頭，出口占比較高2.4 Medytox：從韓首款肉毒毒素生產商到許可證被吊銷第三章內醫(yī)美產品審批提速，材料創(chuàng)新大時代到來3.1 各類醫(yī)美產品陸續(xù)上市，審批提速3.2 愛美客、華熙生物，與全球龍頭路徑相仿，產品持續(xù)創(chuàng)新122.1 輕醫(yī)美時代誕生的巨頭艾爾建：全球醫(yī)美上游 龍頭，經歷多次收購整合數(shù)據(jù)來源：公司官網、公司年報、Bloomberg、中信建投Allergan plc “新艾爾建”Allergan Aesthetics 艾爾建美學Allergan Inc“原艾爾建”Actavis阿特維斯，全 球第三

22、大制藥公司與Actavis合并20152015年合并Allergan Inc后Actavis 改名Allergan Plc，同年7月，以 405億美元的價格將仿制藥業(yè)務 出售，醫(yī)美產品收入占比從2015 年的15%上升到2019年的26%AbbVie專注于免疫學和病毒學的上市公司被AbbVie收購19911948年成立，1991年收購Oculinum（下Botox1989FDA批準治療臉痙攣 和斜視），2002/06年分別推出Botox 保妥適（醫(yī)美用）/JUVDERM喬雅 登。2014年醫(yī)美業(yè)務占營收約30%左右（另眼藥45%、Botox非醫(yī)美近20%）2020被AbbVie收購后，艾爾建

23、醫(yī)美業(yè)務更名為Allergan Aesthetics艾爾建美學艾爾建（美學）Allergan aesthetics為全球醫(yī)美注射類產品龍頭，于2002年推出全球第一款醫(yī)美 用肉毒毒素Botox保妥適，推動了注射類醫(yī)美產品的崛起。公司歷經多次重組，2015年 Allergan Inc被全球仿制藥巨頭Actavis并購重組，改名為Allergan plc；2019年醫(yī)美收入高達43 億美元。2020年被AbbVie以660億美金巨資收購并把醫(yī)美業(yè)務重組為艾爾建美學Allergan Aesthetics 。2.1 二十一世紀初艾爾建大力發(fā)展醫(yī)美，02、06年分別推出醫(yī)美Botox、JUVDERM，市

24、值十年長5倍40%30%20%10%0%50%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00008,000 60%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014Allergan Inc 收入拆分（百萬美元）Botox醫(yī)美器械皮膚護理 其他眼藥 泌尿醫(yī)美+Botox占比艾爾建醫(yī)美版主要建立Allergan Inc（原艾爾建）時期，此階段公司產品包 括眼藥、Botox、醫(yī)美器械（喬雅登等）， 2002/06年分別推出肉毒毒素Botox保妥適（醫(yī)美用）/注射玻尿酸JUVDERM喬雅登。16021026030 1102

25、0 6010 100-4040 50 198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015Allergan Inc歷史PE及EV/EBITDAP/E（左軸）EV/EBITDA(右軸)60 6005004003002001000700 199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142004-2014

26、年公司處于快速成長期，收入 從20.5億美元增長72.4億美元，醫(yī)美器械+Botox占公司收入比重從34.5提高至 45.6，十年時間市值增長近5倍,2014年 底公司市值高達632億美元。Allergan Inc 歷史股價及市值市值(左軸/億美元)股價(美元)13數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、公司年報、中信建投2.1 持續(xù)并購+產品創(chuàng)新是艾爾建醫(yī)美快速做大的原因1420021991艾爾健收購公司 Oculinum，將其用于 治療眼部疾病的注射 用 A 型肉毒毒素改名 為Botox(保妥適)20062016醫(yī)美用Botox(保妥 適)獲得FDA批準上 市Lastisse(雅睫思睫 毛生長液)獲

27、FDA 批準20152009收購Inamed獲得 JUVDERM專利JUVDERM Ultra(喬雅登 雅致)及JUVDERM Ultra plus(喬雅登極致)獲批上市Natrelle(娜琦麗)獲FDA批準以21億美元收購 以24億美元收購KYTHER獲得CoolSculpting(酷塑)制造商 Kybella溶脂針Zeltique Aesthetics收購生產Keller Funnel(乳房 手術用漏斗)的公司Keller medicalJUVDERM VOLLURE XC (喬雅登緹顏)獲FDA批準以29億美元收購LifeCell帶來 Alloderm及Strattice兩款再 生性藥物

28、20172019JUVDERM VOBELLA XC(喬雅登豐唇產品) 獲FDA批準2013JUVDERM VOLUMA XC(喬雅登豐顏)獲FDA批準收購：1991年艾爾建inc收購Oculinum獲得Botox保妥適;2006年收購Inamed獲得JUVDERM喬雅 登;2017年通過收購Keller Medical/Zeltiq Aesthetics/LifeCell Corporation分別獲得產 品Keller Funnel乳房手術用漏斗/Kybella溶脂針/Coolsculpting酷塑/再生性藥品Alloderm。創(chuàng)新：2006/2013/2016年持續(xù)推出多款JUVDERM

29、喬雅登新品(雅致&極致/豐顏/豐唇)，力壓瑞 藍，取得在美國市場的領導地位（預估市占率60左右）；2006/2009/2015/2019年分別推出 適應癥不同的多款產品Natrelle娜琦麗/CoolTone肌肉刺激系統(tǒng)。CoolTone(肌肉刺激系統(tǒng))獲FDA批準數(shù)據(jù)來源：公司官網、公司公告、FDA、中信建投2.1 艾爾建通過豐富的產品矩陣覆蓋醫(yī)美多個領15 數(shù)據(jù)來源：FDA、艾爾建官網、艾爾建公告、IntegratedDermatology官網、知乎、中信建投別名/子產品適用范產品特點FDA獲批時間醫(yī)美產品 名Botox 妥 適注射用A 肉毒毒 素改善中度至重度皺眉紋及魚 尾紋主要成分是A

30、 肉毒毒素和人血白蛋白的復合物，不易引起免疫系 統(tǒng)反應。采用的“真空干燥的方法”，不容易產生抗體2002JUVDERM喬雅登Ultra/Ultra XC 喬雅登雅 致改善中度鼻唇溝皺紋。柔滑 細膩更適合除皺。HYLACROSS技術,柔順平滑 質, 膠不含顆粒,自然柔滑;三維立 體 膠基質使其有高 聚力,提拉塑形能力強,不易降解,維持時間長2006/2010Ultra Plus/Ultra puls XC喬雅登極致立體感強適合輪廓重塑，如 隆鼻、隆下巴、鼻唇溝等使用HYLACROSS技術,相比喬雅登雅致立體感更強2006/2010VOLUMA XC 喬雅登 豐顏注射到面部,以填充下巴區(qū)域 并改善

31、下巴輪廓使用VYCROSS交聯(lián)技術,無顆粒、 質平滑,且彈性和內聚力更 衡,具有更好的支撐力，塑 及提升效果更出色穩(wěn)定,不易變形外觀 更自然2013VOBELLA XC 喬雅登豐唇產品注射到嘴唇,以糾正21歲及以 上成人口腔周線及豐唇使用VYCROSS交聯(lián)技術,采用更小的玻尿酸顆粒,可以處理細紋2016VOLLURE XC (AKAVOLIFT )喬雅登緹顏糾正中重度鼻唇溝皺紋使用VYCROSS交聯(lián)技術，具有適中的的硬度及內聚力，使其 擁 有良好支撐力的同時兼顧優(yōu)異的延展性2017Natrelle娜 琦麗硅 膠填充乳房植 入體用于整形外科手術隆乳和乳 房再造BIOCELLTM微孔狀毛面技術+B

32、IOCELLTM微孔狀毛面技術+專利 整體無縫防滲隔離層技術+專利仿生超柔智能技術+專利術后無需 按摩技術2006Lastisse睫毛生長液促進睫毛生長全球首個獲得FDA核準的睫毛增長液，成分為0.03%的比馬前列素2009Kybella/ Belkyra“雙下巴”溶脂針減少下巴下方的脂，緩解 “雙下巴”采用ATX-101,一種人造的脫氧膽酸，可幫助分解脂肪2015CoolSculpti ng酷塑冷凍減脂儀非侵入性冷卻儀器, 用于腹 部和側腰部位脂肪層的減少采用FreezeDetect專利安全 護系統(tǒng)，可以監(jiān)控冷卻的過程。 證 冷卻到足以摧毀脂肪細胞，而不使身體的其他器官受到傷害2017Kel

33、ler Funnel乳房手術用漏斗乳房手術用漏斗,傳導乳房植 入物由一種聚合物薄膜構成,其內部表面有親水涂層，可容納各種形狀 和大小的乳房植入物。具備易于插入、減少接觸、切口更小等優(yōu) 點2017肌肉刺激系統(tǒng)非侵入式身體輪廓塑形,可增 強腹部、臀部及大腿肌肉該技術使用磁性肌肉刺激(MMS)穿透肌肉層，以誘導不自主的肌 肉收縮。這可以增強肌肉纖維，從而改善肌肉狀況2019162.1 圖解艾爾建醫(yī)美產品及適應癥，從面部到全身數(shù)據(jù)來源：公司官網、公司年報、中信建投CoolSculpting酷塑非侵入性冷卻儀器, 用于腹 部和側腰部位脂肪層的減少CoolTone非侵入式身體輪廓塑形,可增強腹/臀/大腿的

34、肌肉Kybella溶脂針減少下巴下方的脂 緩解“雙下巴”Lastisse促進睫毛生長Keller Funnel乳房手術用漏斗, 傳導乳房植入物Natrelle娜琦麗硅凝膠填充乳房植入體VOLUMA喬雅登豐顏填充下巴區(qū)域并 改善下巴輪廓Ultra Plus喬雅登極致立體感強適合輪廓重塑，如隆鼻、隆下巴等Botox保妥適改善中度至重度皺眉 紋及魚尾紋(動態(tài)紋）Ultra喬雅登雅致去除魚尾紋、嘴角紋、 法令紋等中度皺紋VOLLURE XC喬雅登緹顏可塑性高，更適合如鼻 唇溝等部位的動態(tài)填充VOlBELLA XC喬雅登質顏注射到嘴唇,以糾 正口腔周線及豐唇注射類非侵入類手術類 2.1 艾爾建醫(yī)美業(yè)務成

35、長曲線：十五年近10倍營收長17 注：15年以前Botox統(tǒng)計值為醫(yī)美+藥用合計值，根據(jù)15年后醫(yī)美用平 占比44%估算15年之前數(shù)據(jù) 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、公司年報、中信建投艾爾建醫(yī)美業(yè)務營收從2004的4.1億美元增長至2019年的42.5億美金，15年增長近10倍。2015-2019年是新艾爾建快速成長期，美 是 艾爾建醫(yī)美主要市 19年占比64% ，營收自 2015年的11.5億美元增長到2019達到27.7億美元，CAGR為18.3 %。Botox、 JUVDERM、 CoolSculpting貢獻較大。8611,2091,3691,5491,6635748671,24453

36、381,163450561,042541520313013564003992553304693676388120 78 16715417301,0002,000 3,0004,0005,000 Allergan Plc醫(yī)美產品全球市場總營收(百萬美元)Botox保妥適(醫(yī)美用) Kybella“雙下巴”溶脂針 乳房植入 CoolSculpting酷塑JUVDERM喬雅登再生性藥物 其他整形外科 Lastisse雅睫思其他面部護理15815325736226924825410824352450527434 78 2063254858850501767350447 175 907991304729

37、81251013905001,0001,5002,0002,5003,000 2015201620172018201920152016201720182019Actavis-Allergan Plc醫(yī)美產品美國市場營收(百萬美元)Botox保妥適(醫(yī)美用) Kybella“雙下巴”溶脂針 乳房植入 CoolSculpting酷塑JUVDERM喬雅登再生性藥物 其他整形外科 Lastisse雅睫思其他面部護理45914 15 15 172219 18261927-20%0%20%40%3880%60%50收自2015年的7.6億美元增至2019年的14.8億美 10元，CAGR 為24.7%；海

38、外市（美之外)營 15204035302545 43 43 艾爾建15年被收購前后醫(yī)美產品營收情況(億美元)醫(yī)美產品yoy(右軸)50 Allergan IncAllergan Plc100% 2.1 艾爾建:保妥適+喬雅登兩大單品營收持續(xù)快速增長醫(yī)美用肉毒毒素Botox保妥適2019年占艾爾建醫(yī) 美業(yè)務收入39%。Botox保妥適是全球最早獲批 的肉毒毒素，上市以來持續(xù)保持高市占率（全 球市占率預計80%+），同時也是艾爾建醫(yī)美領 域經久不衰的大單品，醫(yī)美用Botox保妥適營收 從2004年的3.1億美元增長到2019年的16.6億美 元，CAGR為 11.9%。注射用玻尿酸喬雅登2019年

39、占艾爾建醫(yī)美業(yè)務 收入29%。2015-19年占艾爾建醫(yī)美產品營收的 30%左右，喬雅登營收自2015年的5.7億美元增 長到2019年12.4億美元，CAGR為21.3%。注：15年以前未單獨統(tǒng)計JUVDERM喬雅登營收情況 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、公司年報、中信建投51.1%1,04286757420.1%11.6%6.9%1,1631,2441,400 60%1,2001,000800600400200020152016201720182019JUVDERM喬雅登歷史營收情況(百萬美元)JUVDERM喬雅登yoy(右軸)1850%3,00040%2,50030%2,00020%1,

40、5001,00010%5000%08611,2091,3691,5491,663982705 8311,2121,3111,3101,4191,5951,7661,9822,2311,9712,786 3,7913,5773,1694,0003,500Botox 收 Botox保妥適_醫(yī)美用( 美)Botox保妥適_整體艾爾建醫(yī)美產品FDA獲批時間CE獲批時間CFDA/NMPA獲批時間Botox 妥 適1989/2002（醫(yī)美）19942009Ultra/Ultra XC 喬雅登雅致2006/201020082015Ultra/Ultra Plus XC 喬雅登極致2006/201020082

41、015VOLUMA XC 喬雅登豐顏201320092019VOLIFT喬雅登緹顏201720132020VOLBELLA喬雅登質顏201620112021 2.1 巨頭出海，歐洲中國等貢獻艾爾建四成收入19注：產品后綴XC代表含有止痛成分Lidocaine數(shù)據(jù)來源：公司官網、公司年報、FDA、CE、NMPA、中信建投保妥適作為全球最早的肉毒素產品于1989年獲得FDA批準，1994年獲CE批準，2009年獲 得CFDA批準進入中市。醫(yī)美用保妥適已全球肉毒素市占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，2019年醫(yī) 美用保妥適美以外市營收達6.7億美元，占醫(yī)美用保妥適全球總營收的40%。喬雅登系列產品從2015年開始陸續(xù)通

42、過中CFDA/NMPA審批，2021年4月喬雅登質顏 通過審批，至此喬雅登系列5款產品已進入中市。歐洲市方面，喬雅登部分產品歐洲先于美上市，喬雅登的海外市擴展已初具成效，2019年喬雅登系列產品美 以外市營收達6.6億美元，占喬雅登系列產品全球總營收的39%。表：保妥適及喬雅登不同市 獲批情況20 2.1 艾爾建毛利率長期在80%以上，注重研發(fā)及營銷投入注：15年前未單獨披露銷售費用率數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、公司年報、中信建投16%17%16%17%16%16%18%13%14%11%5%7%9%11%13%15%17%19%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2

43、016 2017 2018 2019研發(fā)費用率Allergan IncAllergan Plc19%18%20% 19% 19% 18% 20%22%22%22% 21% 21%21% 22%23% 22%23% 20152016201720182019艾爾建銷售費用率銷售費用率0%-10% 艾爾建2015被收購前后毛利率及營業(yè)利潤率毛利率營業(yè)利潤率100% Allergan IncAllergan Plc 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% Allergan Inc“原艾爾建”2015年被收購前后 保持80%+高毛利率，2014年op margin達到35

44、% 左右。（此階段眼藥業(yè)務占收入一半左右， 醫(yī)美+Botox占一半左右），收購后op margin下 降主要系其他業(yè)務影響所致。2015 Allergan Inc“原艾爾建”研發(fā)費用率16%左右。銷售費用率方面，2015年前原艾爾建未單獨披 露銷售費用率，Allergan plc“新艾爾建”2015- 2019年銷售費用率保持21%左右。(2019年醫(yī) 美收入占比約26%)艾爾建研發(fā)費用率2.1 艾爾建近年動向，高價收購溶脂針Kybella母公司，但 并購后產品創(chuàng)收相對一般21 數(shù)據(jù)來源：艾爾建公司官網、schweigerderm 、AEDIT、藥渡、SBC、中信建投圖表：Kybella/Be

45、lkyra溶脂針的溶解脂肪原理項目Kybella/Belkyra溶脂針適用范圍面部下巴工作原理注射脫氧膽酸使脂肪細胞的細胞膜破裂審批情況2015年美國FDA審批通過產品價格每個療程600-750美元見效時間2-4個療程見效；每個療程需間隔一個月；單次15-20分鐘艾爾建在2015年花費21億美元收購 KYTHER獲得Kybella/Belkyra溶脂針產 品，其為艾爾建在2015-19年帶來營收 3/53/56/38/31百萬美元。相比21億美元 的收購價格，產品帶來的營收不及預期。Kybella是FDA批準（2015年）的首款用 于消減成年人頦下脂肪的注射溶脂產品， 其主要成分為ATX-10

46、1,一種人造的脫氧膽酸，這是人體內天然存在的一種物質， 可幫助分解脂肪。根據(jù)美國整形外科協(xié)會數(shù)據(jù)，2020年全 美非侵入式減脂治療已達13.6萬例。圖表： Kybella/Belkyra產品特點圖表：Kybella/Belkyra溶脂針的作用部分為頦下脂肪 2.1 艾爾建近年動向，收購非侵入式減脂產品CoolSculpting22 數(shù)據(jù)來源：艾爾建公司官網、產品官網、中信建投艾爾建在2017年花費24億美元收購Zeltiq Aesthetics獲得CoolSculpting酷塑產品，其為 艾爾建在2017-19年帶來營收分別為3.3、4.7、 3.7億美元。CoolSculpting酷塑屬于非

47、侵入式減脂技術， 利用冷凍溶脂法使脂肪細胞凍結致死從而達 到減脂效果。根據(jù)美國整形外科協(xié)會數(shù)據(jù)，2020年全美完 成非侵入式減脂治療已達36萬例。圖表：CoolSculpting酷塑適用部位圖表：CoolSculpting酷塑工作原理 2.2 Galderma高德美:全球第一款注射用玻尿酸生產商Q-MedGalderma 高德美萊雅、雀巢 合資成立1981在瑞典成立1987Galderma高德美于1981 年由歐萊雅、雀巢合資成立，雙方各占 50%股份，并于當年正式 創(chuàng)建 Galderma 實驗室。主要產品包括皮膚疾病和皮膚護理產品，如Differin、Cetaphil 等；Q-Med于198

48、7年 瑞典成立，品線主要有美容產品（瑞藍 Restylane 系列）和醫(yī)療保健產 品（如用于治療女性壓力性尿失禁的 ZUIDEX，用于治療兒童膀胱畸形的 DEFLUX 等） 兩類，其研發(fā)的全球第一款穩(wěn)定玻尿酸Restylane， 1996年通過CE認證后從歐洲上市。2010年高德美以10.8億美元收購Q-med；2019年高德美被被一個由EQT VIII fund, Luxinva等機構組成的財以巨資102億美元收購。注射用玻尿酸 Restylane瑞藍獲CE認證上市1996高德美以10.8億美 收 購 Q-Med2010被 一 個 由 EQT VIII fund等機構 組成的財團以 102億

49、美 收購201923 數(shù)據(jù)來源：公司官網、中信建投2010(收購)Dysport吉適(歐洲名Azzalure）注射用肉毒毒素。2007年高德美與 Dysport吉適生產商Ipsen達成協(xié)議在 歐洲推廣Dysport(Azzalure)，后將合 作區(qū)域擴展到南美及澳大利亞。 2014年將合作范圍擴充到美國和加 拿大。2016年高德美獲得Dysport吉 適在亞太地區(qū)的獨家經銷權。2014(收購)Restylane瑞藍注射用玻尿酸。全球第一款穩(wěn)定 的注射用玻尿酸，于1996年獲得 CE認證。2010年高德美收購Q- Med獲得知名注射用玻尿酸品牌 Restylane瑞藍。24數(shù)據(jù)來源：高德美公司官

50、網、高德美公司公告、中信建投圖表：高德美醫(yī)美產品獲得歷程2007(合作代理) 2.2 高德美三大醫(yī)美產品品牌及獲得歷程Sculptra塑然雅聚左旋乳酸(PLLA)童顏針。從公司 Valeant 購買得到Sculptra塑然雅。 Sculptra塑然雅分別于1999/2004獲 得CE和FDA認證，能有效刺激體內 骨膠原自生，改善因臉部皮下組織 流失而引起的凹陷和下垂等現(xiàn)象。2.2 Restylane瑞系列產品介紹產品名/別名適用范技術特點CE獲 批FDA獲批2016前2016后ClassicRestylane去皺：針對中度皺紋,眉心紋/唇紋/抬頭紋等HA非交聯(lián)19962003Restylane

51、 PerlaneRestylane Lyft麗瑅去皺：使臉部和手部皮膚更細膩柔軟HA非交聯(lián)19992005SkinBoostersRestylane Vital水光針改善皮膚：滋潤肌膚，改善彈性和緊致HA非交聯(lián)2004-SkinBoostersRestylane Vital light改善皮膚：比Restylane Vital更適合敏感肌膚HA非交聯(lián)2008-Emervel TouchRestylane Fynesse去皺：針對細皺紋,如魚尾紋/唇紋等HA非交聯(lián)2008-Emervel LipsRestylane Kysse豐唇塑形：適用于豐唇/補唇紋增強嘴唇質感XpresHAn 交聯(lián)2008

52、2016Emervel ClassicRestylane Refyne去皺：針對細微至中度皺紋,鼻唇紋/嘴角紋等XpresHAn交聯(lián)20082016Emervel VolumeRestylane Volyme去皺：針對深層皺紋如魚尾紋，鼻唇紋等XpresHAn交聯(lián)2008-Emervel DeepRestylane Defyne塑形：可緩解深度笑紋/增強下巴線條XpresHAn交聯(lián)20102016Q-Med基于NASHA技術開發(fā)的全球第一款玻尿酸Restylane，于1996年通過CE認證后從 歐洲上市并迅速占領市。Restylane瑞藍系列積極豐富產品線，先后多款針對性不同適 應癥的玻尿酸產

53、品獲得CE批準。Galderma 高德美研發(fā)的注射用玻尿酸Emervel系列2008-2010年先后上市。2011年Q- Med被Galderma 高德美以11.6 億美元收購以后，Restylane瑞藍產品線整合升級，部分產 品如Restylane Touch(用于糾正面部線條)/Restylane Lip Volume (用于豐唇)/ Restylane SubQ(用于臉部填充塑形)下架。2016年Emervel系列產品改名并入Restylane瑞藍系列。表：Restylane瑞藍系列產品介紹25 數(shù)據(jù)來源：瑞 產品官網、consultingroom 、CE、中信建投 2.2 Q-Med被

54、收購前營收達2億美元，毛利率長期80%以上26 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、中信建投營收方面：Q-Med1997-2004年營收保持 快速增長，從4百萬美元增長到1.1億美元， CAGR 59%；2004-2010年增速放緩，2010 年達2億美元，CAGR 10%。利潤率方面：Q-Med長期保持80%以上的研發(fā)費用率方面：1998年到2001年從8%快 速增長到32%；2001年后研發(fā)費用率逐漸 下降后保持相對穩(wěn)定，2010年降至16%。415263753 75112131167193 192176198143%43%69%42% 45% 41%49%17%27%16%11-1%-9%12

55、%0%-20%20%140%120%100%80%60%40%050平15%上下波動，2014年最高達42%。 100高毛利率水平；營業(yè)利潤率波動幅度較大， 150200250 160%19971998199920002001200220032004200520062007200820092010Q-Med歷史營收(百萬美元)及增速營業(yè)收入yoy(右軸)6%11%12% 15% 9% 14%14%4%3%19% 20%20%60% 42%40% 25%80% 100%0% -5%1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 200

56、8 2009 2010-20% Q-Med歷史毛利率及營業(yè)利潤率毛利率營業(yè)利潤率88% 89% 90% 90% 87% 87% 86% 85% 85%82% 78%82% 84% 82%18%32%30%21%20% 20%16%17%16%0%10%10% 8%5% 15% 20%25% 23%30% 27%25%35%1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010Q-Med研發(fā)費用率研發(fā)費用率2.3 Hugel：韓國醫(yī)美用肉毒毒素市場市占率第一，市 值27億美元，2020年營收1.8億美元Hugel

57、 (市值/營收：26.8/1.8億美元)是韓國醫(yī)美用肉毒毒素龍頭， 公司旗下肉毒毒素Letybo(Botulax)樂提葆在2016-2020年連續(xù)5年韓國本土醫(yī)美用肉毒毒素市場市占率第一。公司除肉毒毒素外主營業(yè)務為玻尿酸、化妝品、醫(yī)療器械，2020年肉毒毒素/注射用玻尿 酸/化妝品/醫(yī)療器械分別占公司營收52%/32%/11%/14%。公司的醫(yī)美用肉毒毒素于2011獲 得韓國KFDA批準上市，2020年通過中國NMPA批準，是我國第四款獲批的肉毒毒素產品， 由四環(huán)醫(yī)藥代理中國市場。Hugel的注射用玻尿酸產品Chaeum于2014年獲得韓國MFDS批準上市。2019/2020年注射用 玻尿酸營

58、收分別為56/58百萬美元，占公司總營收的32%/32%，是Hugel營收的第二大來源。日市值，營收為2020年營收數(shù)據(jù)來源：Hugel官網、中信建投2417145856937911160140120100806040200180 1320192020Hugel收入拆分(百萬美元)肉毒素玻尿酸醫(yī)療器械化妝品其他200 200320012011醫(yī)美用肉毒素產品 Botulax50 units和 Botulax200units獲 得KFDA批準Hugel成立2014成功提取出肉毒素 蛋白，2005年開始 臨床測試，2009年 獲KFDA批準。2020醫(yī)美用肉毒素Letybo 100 units(B

59、otulax) 樂提薄獲得CFDA批準 在中國上市,由四環(huán)醫(yī) 藥獨家代理2015注射用玻尿酸產品 Chaeum volus 20 獲得韓國MFDS批 準2018注射用玻尿酸 產品Chaeum style上市2019收購化妝品品牌Wellage上市注射用玻尿酸獲 得CE認證27產品名Dermalax PlusDermalax Deep PlusDermalax Implant PlusChaeum Style No.1Chaeum Style No.2Chaeum Style No.3Chaeum Style No.4Chaeum Shape 10去皺：小去皺：中填充:大分去皺：小去皺：中填充:

60、大分填充:加大用于陰莖分子，用分子，用子，用于分子，用分子，用子，用于分子，用的暫時增適用范圍于淺皺紋 和眼角附 近于較深的 皺紋/嘴巴/笑紋深皺紋/鼻子/下巴于淺性皺 紋于淚溝/嘴唇深皺紋/面頰/下巴于骨膜層/鼻子/下巴大技術特點交聯(lián),含Lidocaine交聯(lián),含Lidocaine交聯(lián),含Lidocaine交聯(lián),含Lidocaine交聯(lián),含Lidocaine交聯(lián),含Lidocaine交聯(lián),含Lidocaine交聯(lián),不含Lidocaine容量11ml11ml21ml21ml21ml21ml21ml110ml2.3 Hugel注射用玻尿酸產品管線豐富，差異化產品滿足 不同適應癥需求圖表：Huge